（工商管理专业论文）我国股指期货功能研究与实证分析.pdf

摘要 对于国证券市场来讲，股指期赞是一把双刃剑，适时推出，可以促进诞券 市场熬链康发震；焉仓键上马，刘会造成素场动荡，乃至金融危枧。 随着我园资本市场的不断发展以及对外开放程度的加深，股指期货运行的市 场基础条件已初具雏形，国内要求开设股指期货的呼声也日益离涨。推出股搬期 赞耨成为透矮酶燕点。有关爱指羯货的摄遭也频冕诸擐端。 但股指期货毕竟是个高风险的盒融衍生工具，国内对它的研究还比较薄弱， 尤其是缺乏对股指期货功能的系统性研究和国外期赞市场的实证研究。本文正是 在戮往研究成果戆基磷上，综合重内外大量资料，对股指期货豹理论以及世界殷 指期货市场发展的一般规律进行系统的分析和论证，并运用数艇经济方法对很多 技术性问题进行定量研究和数理分拼，较完整地将圜铃先进的理论和丰富的实践 经验有撬缝融合在一起，力求对我鏊股指裁货市场的培育和发糕起裂重要繁鉴律 用。 关键词。股指期货，股票指数，实证研究，股指期货功能 a b s 薯鏊c 薯 f o rac o u n t r y , s t o c ki n d e xf u t u r e si sl i k ead o u b l e e d g e ds w o r d i tw i l lp r o m o t et h e h e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e tw h e ni ti si n t r o d u c e di nt i m e , b u ti tw i l l d i s o r d e rt h em a r k e te v e nr e s u l ti nf i n a n c i a lc r i s i s i no u rc o u n t r y , a l o n gw i t hd e v e l o p i n go fo u rc o u n t r y sc a p i t a lm a r k e ta n dt h e d e e p e n i n go f t h ep o l i c yo f o p e n i n gt ot h eo u t s i d ew o r l d ，t h em a r k e tb a s i so f p u t t i n go u t s t o c ki n d e xf u t u r e sh a sp r e l i m i n a r i l yi m p l e m e n t e d ，a n dt h ec a l l sf o ro p e n i n gs t o c ki n d e x f u t u r e sh a sb e e nr i s i n gd a yb yd a y n o w a d a y s ，p e o p l ep a ym u c ha t t e n t i o nt op r o b l e m s c o n c e r n i n gt h ei n t r o d u c t i o no f s t o c ki n d e xf u t u r e s 。 h o w e v e r , s t o c ki n d e xf u t u r e si s ，a f t e ra l l ，ah i 曲- r i s kf i n a n c i a ld e r i v a t i v e s i t s i n t e r n a lr e s e a r c hi ss t i l lr e l a t i v e l yw e a k , e s p e c i a l l yt h el a c ko fs t o c ki n d e xf u t u r e so nt h e f u n c t i o no fs y s t e m a t i cr e s e a r c ha n df u t u r e sm a r k e t sa b r o a de m p i r i c a lr e s e a r c h 。b a s i n g o np r e v i o u ss t u d ya c h i e v e m e n t s ，t h i sa r t i c l es y n t h e s i z e sal a r g eq u a n t i t yo ff o r e i g n m a t e r i a l s , s y s t e m a t i c a l l ya n a l y s e s ，e x p o u n d sa n dp r o v e st h et h e o r yo fs t o c ki n d e x 螽建潲a n dt h ed e v e l o p m e n to fw o r l ds t o c ki n d e xf i a m r e s , c o n d u c t sq u a n t i t a t i v es t u d y a n dm a t h e m a t i c a la n a l y s e st om a n yd e t a i l sw i mq u a n t i t ye c o n o m i cm e t h o d ，b l e n d s f o r e i g na d v a n c e dt h e o r i e s 诚mr i c hp r a c t i c e sr a t h e rc o m p l e t e l ya n do r g a n i c a l l y a l lo f t h ea u t h o r se f f o r t sa i mt op r o v i d es o m er e f e r e n c ev a l u e st ot h ec u l t i v a t i n ga n d d e v e l o p i n go fs t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e ti no u rc o u n t r y k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e ，s t o c ki n d e x ，e m p i r i c a la n a l y s i s ，t h ef u n e t i o n so f s t o c ki n d e xf u t u r e 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明入( 签名) ： 年月 目 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 羔经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年 月日解密，解密后适用上述授权。 ( 4 ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“ 或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ： 年月日 第一章导论 第一章导论 1 1 研究的背景及问题的提出 2 0 世纪7 0 年代，西方发达国家结束了自二战后持续二十多年的“黄金”年代， 陷入了前所未有的经济与金融混乱时代。布雷顿森林体系的解体宣告了美元危机 的开始，接踵而至的石油危机更是把美豳经济推向严重的通货膨胀。接着政府无 奈采取的紧缩货币政策又导致大量失业，于是又不得不降息，这样反复波动造成 剩率调整非常频繁。在经济和金融双重危机的大环境下，般票市场作为经济的晴 雨表难逃厄运，股市危机频频出现。接二连三的暴跌给投资者带来了巨大的损失， 即使是机构投资者也无法承受，他们可以通过分散化的组合投资来规避非系统风 险，但对市场的系统风险却束手无策，因为缺乏相应的避险工具。关键时刻，股 票指数期货便应运而生了。 1 9 8 2 年，美国堪萨斯期货交易所( k c b t ) 在世界上第一次推出了价值线综合指 数谢戳l i n ea v e r a g e ) 期货。股价指数麓货一经推出，便受到投资者的热烈欢迎， 随即在美国获得迅速发展。它的出现被称为“股票交易中的一场革命 。1 9 8 2 年4 月，芝加哥商业交易所( c m e ) 开设了s & p 5 0 0 股价指数期货交易，同年5 月，纽约 期货交易所( n y f e ) 推出了纽约证券交易所综合指数期货合约。从此，股指期货作 为资本市场重要的风险管理工具而得到迅速成长。目前金融期货品种的交易量已 占到全球期货交易量的8 0 ，而指数期货是金融期货中历史最短、发展最快的金融 衍生产燕。仅二十多年，股指耀货就已经成为全球金融衍生品市场的主导品种， 被称为2 0 世纪8 0 年代“最激动人心的金融创新”。 近年来，全球股指期货市场继续保持良好的发展势头，市场发展日新月异， 并不断呈现新特征。根据国际清算银行( b i s ) 的统计数据表明，2 0 0 5 年全球交易所 股指期货交易额己达到5 5 0 9 9 7 万亿美元，年增长率为1 4 2 1 ，高过期货市场交 易总额的增长率1 3 6 6 ，交易所股指期货合约不论是增长水平还是增长速度都相 当惊入。 国姜昌武股指期货投资攻略最激动人心的金融创新阻 中国金融出版社2 0 0 7 年4 月 我国股指期货功能研究与实证分析 我国证券市场起步于1 9 9 0 年初，在十几年的发展中，从无到有、从小到大。 虽然它为我国的改革和发展作出了突出的贡献，但是自成立起它就经常出现剧烈 波动，系统性风险问题一直比较突出。由于缺乏做空机制，国内证券市场长期处 于单边市过程中，即投资者只能通过买入股票并等待其上涨来获得收益，如果市 场处于下跌通道之中，投资者或者被动忍受损失，或者离场观望。较为明显的例 子是我国上证综指从2 0 0 1 年的2 2 4 5 点高位，到2 0 0 5 年6 月跌破1 0 0 0 点的低位， 最大下跌幅度超过5 0 0 ，投资者损失惨重，自誉为专家理财、组合投资的机构投 资者亦不能幸免，国内证券公司几经洗牌。我国股票市场系统性风险可见一斑。 股票市场发展到今天，随着保险资金和社保基金入市、封闭式基金的成功运 作以及开放式基金的推出和o f i i 的实施，证券市场的交易规模将日趋扩大，价格 风险又将剧增。根据专家的分析，我国股票市场的系统性风险占总风险的比例高 达7 0 ，加上体制上的原因使得这些系统性风险总是无法回避。如果股指期货适时 出台，国内证券市场的这种格局将发生重大变革。一方面，投资者可以通过卖空 来获利；另一方面，投资者可以通过股指期货进行规避风险与套期保值，有效缓 解国内券商的经营压力，提高其竞争力。因此机构投资者、个人投资者、投资基 金要求建立相应的避险机制的呼声更加高涨，股指期货问题迅速成为证券界和期 货界关注的焦点。 另外，芝加哥期权交易所、香港交易所等海外交易所近期相继推出了中国股 指期货和其它衍生产品交易，这说明海外投资者投资中国市场的需求日益迫切。 而这种状况也可能导致中国资本市场发展失衡，进而对金融安全产生威胁。从这 个意义而言，加快国内金融衍生产品的开发已势在必行。 在国外，股指期货已经历了2 0 多年的发展，成为一个相当成熟的金融衍生工 具产品，但在我国目前却仍是个空白。受先前开展国债期货交易的挫折和众多争 议存在的影响，中国对股指期货市场发展的态度是既盼望又迟疑。一方面，我国 证券市场机构投资者的不断发展壮大，要求推出股指期货的呼声日益强烈。另一 方面，我国目前许多学者和专家对股指期货发展还不十分看好，认为我国开设股 指期货的条件还不成熟。股指期货是一把双刃剑，对于一国证券市场来讲，适时 推出，可以促进证券市场的健康发展；而仓促上马，则会造成市场动荡，乃至引 发金融危机。这也是我国至今没有引入股指期货的主要原因。只有充分了解股指 第一章导论 期货的功能作用，及其给我国证券市场将会带来的影响，才能正确地认识推行股 指期货的意义。本文拟就我国股指期货的功能进行阐述，并对其价格发现和套期 保值这两个功能进行实证分析，希望通过这些分析和研究，能使我国投资者对股 指期货有更深刻的认识，做到未雨绸缪。 1 2 研究的内容与结构 本文研究股指期货的各种功能，并对其中的两个重要功能进行实证分析，以 加深对股指期货的认识。本文的基本结构如下：第一章是导论，介绍论文的研究 背景、内容、结构和方法，并对文献进行综述。第二章简要介绍股指期货，指出 股指期货是期货的头寸特点和股票的波动特征相结合的一种金融创新产品，它既 不同于期货市场基于远期合约的发展序列，也与股票市场的投融资功能有差别， 具有其自身的特点。第三章对国内外有关股指期货的发展过程进行回顾和梳理。 并对我国股指期货交易发展情况做简要的介绍。第四章首先介绍了股指期货的功 能，进而对股指期货的特定功能进行实证分析，做进一步的研究。第五章分析在 现有环境下推出股指期货对我国证券市场产生的影响，市场交易主体面临的风险 和机会，以及我国应用股指期货的前景。最后文章进行了总结。 1 3 研究方法 本文的研究以理论分析为基础，综合运用了经济学、管理学、财务学、金融 投资学等基础理论，与此同时还采用了定性分析、数理分析和实证分析的方法， 应用了大量的统计数据和信息，力争准确和多角度的阐明股指期货的功能。论文 将研究的重点放在股指期货功能的实证分析上，同时也兼顾其他方面的探讨。本 文使用时间序列分析的方法来处理数据，使用的软件是e v i e w s 5 0 。采用的定量分 析方法包括单位根检验、协整检验和g a r c h 模型。 1 4 文献综述 国外研究者从多种角度对股指期货的发展动因、股指期货的功能、发展股指 期货对现货市场的影响等问题进行了深入研究。在研究过程中，许多文献都采用 我国股指期货功能研究与实证分析 了理论和实证相结合的方法对其进行分析，为股指期货的发展和投资提供了科学 的依据。 m i l l e r ( 1 9 8 6 ) 首次对股指期货的发展动因进行了研究。他指出股指期货是过 去2 0 年出现的一种最具革命性的金融创新，创新的动力主要来自于放松管制和减 税政策。放松管制导致汇率和利率等金融指标大幅波动，同时为了刺激经济增长 的减税政策推动了股票市场的繁荣，所有这些都客观上需要发展一种新型的用于 对冲风险的金融工具，于是金融期货应运而生。s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 1 ) 运用一个 详细的理论模型解释了s & p5 0 0 股指期货巨大的流动性及其信息作用。 m a r s h a l l ( 1 9 9 2 ) 进一步对股指期货等金融衍生产品的创新动因进行了系统总结， 他指出企业内、外两方面因素一起推动促成了金融创新活动。其中，内部因素包 括：企业利润率的高低、经营的流动性、代理成本、股东与企业管理人员对风险 的不同偏好、投资管理人员对定量研究的熟练度，以及高级人员是否接受更加正 规的培训等；外部因素包括：市场普遍全球化与竞争的加剧、外围市场价格的波 动性、金融理论的创新与监管的变化、税收的不对称性、科技发展水平以及信息 成本和交易成本的降低。 c o r n e l l 和f r e n c h ( 1 9 8 3 ) 最早对股指期货合约的定价进行了研究。他们假 定资本市场是完美的，即不存在税收和交易成本，没有卖空限制，资产可以无限 分割，没有股息，并在此基础上推导出了股指期货合约的一般定价公式。s t o l l 和 w h a l e y ( 1 9 9 0 ) 发展了股指期货合约的一般定价公式，使用收益率替代价格，并进 一步揭示出股指期货合约收益率等于现货指数收益率减去净持有成本的一般规 律。此外，s t o l l 和w h a l e y ( 1 9 9 0 ) 、k a w a l l e r 等人( 1 9 8 7 ) 的实证研究还发现，股 指期货的收益率倾向于领先于现货指数收益率数分钟。 s c h w a r z 和l a a t s c h ( 1 9 9 1 ) 认为，期货市场是对现货市场的价格发现。b r o c k m a n 等( 1 9 9 8 ) 使用j o h a n s e n 协整检验和误差修正模型，研究结果表明，4 种农产品 期货合约相对于现货市场的价格具有价格发现功能。b o o t h 等( 1 9 9 9 ) 以同样的方 法，采用协整检验与误差修正模型对德国d a x 指数现货、期货和期权的价格发现 过程进行分析，研究结果表明d a x 期货的价格发现能力明显优于期权，符合低交 易成本具有价格发现优势的假说。k i m 等( 1 9 9 9 ) 应用v a r 模型检验了s p5 0 0 、 删i 和n y s ec o m p o s i t e 三种指数的期货市场与现货市场，研究表明在期货市场以 第一章导论 s & p 5 0 0 领先，现货市场则是以m m i 指数为主导，两个结果都证明低交易成本赋予 市场价格发现的优势。谢文良( 2 0 0 2 ) 应用同内数据分析台湾期货市场的价格发 现功能与信息传递过程。研究表明：两个市场之间具有双向反馈的信息传递，相 互参考彼此落后期的价格而调熬当期的价格变化；同时期货的冲击也对整个系统 的影响较现货冲击深远，较多及较强的信息由期货市场流向现货市场，期货有明 显的价格发现功能。 对股指期货交易中的三种交易行为，学术界研究最多的是套期保值和套利交 易。f i g l e w s k i ( 1 9 8 4 ) 研究了股指期货的套期保值绩效和基差风险，他提出运用 s & p 5 0 0 股指期货对缺乏多样化的投资组合对冲风险的效果有限，有效的对冲策略 应该是运用更加特殊的工具，如行业指数期权或期货、以及个股期权。b o o k s t a b e r 和l a n g s a m ( 1 9 8 8 ) 对各种投资组合保险的方法进行了评价。在股指期货套利方面， b r e n n a n 和s c h w a r t z ( 1 9 9 0 ) 提出了最优指数套利策略，并运用模拟分析进一步说 明了如何使用该套利策略。 近年来，除对美国、英豳、日本等发达国家市场进行研究以外，一些研究机 构开始陆续关注葡萄牙、马来西亚等国家新兴市场的变化。许多研究机构对股指 期货市场对现货市场的影响开始引入方差分析、线性回归分析、g r a n g e r 因果分析 以及g a r c h 模型等不同的方法来对其研究。 国内学者也展开了较为深入的研究。足乎没有人否定在我国开展股指期货交 易的必要性，均认为在适当的时机推出股指期货是大势所趋。国研网“股指期赞 研究 课题组的研究报告( 2 0 0 1 ) 认为，2 0 0 1 年3 月2 5 网，开放式基金试点表明发 展机构投资者的战略在付诸实施。但没有做空机制、没有对冲工具的现货市场不 能保证基金公司巨量资金的安全，推出金融期货势在必行。丽我国外汇、利率还 来市场化，但证券市场相对比较成熟，股指期货自然两然成为广大投资者青睐的 金融衍生工具。该报告进而对股指麓货功能进幸亍割析，指漱我国羧指期货除了其 有套期保值、价格发现、资产配置三大基本功能外，还具有以下特殊功能：促进 市场深化，完善我国资本市场结构；提高股票市场的流动性与透明度；培育机构 投资者和提升本国证券市场的豳际竞争力。 于磊( 1 9 9 6 ) 和梁国勇( 1 9 9 7 ) 对股指期货市场的产生与发展、功能、特点等问 题进行了具体介绍。朱孟楠( 1 9 9 7 ) 对香港金融衍生品的形式及其发展，功能与影 我国股指期货功能研究与实证分析 响，金融衍生品交易的主要风险及香港金融衍生品交易的管理进行了研究。钱小 安等人( 1 9 9 7 ) 在金融期货期权大全一书中将股指期货视为金融期货的一个部 分，对股指期货的概念、种类、特点、功能以及运作模式进行了详细的介绍。 鲍建平( 2 0 0 1 ) 从国际实践出发，证明了股指期货对资本市场发展有长期推动 作用：推出股指期货，可促进股票市场的长期活跃；有利于股市稳定，保护长期投 资者的利益；有利于国际金融中心的建设。 常清( 2 0 0 2 ) 认为，经济发展主要靠价格信号来调节资源的合理配置，在市场 经济条件下，任何时候都需要风险管理。具体到证券市场，主要表现在宏观经济 的周期运行、经济结构的不断调整、行业竞争形成的优胜劣汰，使得股价不断变 化。作为股市投资者，必须具备良好的风险管理意识，从当前股市隐含的深层矛 盾来看其急需性，彻底完成资本市场的重大建设。实际上，常清已将股指期货的 推出拔高到了制度性建设的高度上。 张吉光( 2 0 0 4 ) 认为，从我国目前的情况来看，证券市场规模、投资者构成和 相关法律法规等基本条件已初步具备，但仍存在现货市场不规范、投机特征明显、 不能作空、政策市等诸多问题，并且股指期货在市场稳定的氛围下推出比较合适， 显然现在还不是推出的最好时机。 总体来看，对于我国股指期货的功能的研究大多停留在两个主要的方面：价 格发现和套期保值。但是目前国内的研究大多是从理论的角度上出发的，对于功 能的实际应用研究相对较少，还有待进一步深入研究。 第二章股指期货简介 第二章股指期货简介 2 1 股指期货的相关概念 股指即股票指数，是综合反映整个股票市场系统变化的指标。在股票市场上， 不同的股票价格在同一时间内，其股价涨跌及涨跌幅度各不相同。在这种情况下， 如果仅用一种或几种股票价格来作为评判整个股市和预测国民经济形势的依据， 都是不准确的。因此需要一个衡量股市和预测经济形势的统一标准和指示器，这 就是股票价格指数。 期货，是一种将来到期时所须履行的合约，其合约所对应的“货物”称为标的 物。它的内容是统一与标准化的。投资者在期货交易时，先对“合约 价格进行 预测，从而决定合约的买卖。在交易行情中，期货交易以合约符号来表示，其价 格随着市场因素而不断变化，同时，每个合约符号附注有交割时间，即合约在何 时之前可以按期货方式来交易。 股指期货是股票指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e ) 的简称，它是一种以股票价格指 数作为标的物的金融期货合约。通俗地说，它的标的物就是目前股票现货市场的 大盘指数。它的行情是预期标的物将来的数值，是代表未来股市的大盘指数。 股指期货合约是由期货交易所确认的，具有法律效力的规范性合约。它的交易 是以股票价格指数为交易对象的期货交易。一个标准性合约通常含有合约名称、 交易符号、交易时间、合约大小、合约月份、价格变动点数、最低变动额的价值、 最后交易日、结算条款以及保证金条款等内容。股指期货买卖双方交易代表一定 价值指数的期货合约。这类合约规定在未来某一商定时间交割一定点数的股票价 格指数，买方要付给交易所清算公司或买方从交易所清算公司收取等于股价指数 若干值的金额。这是一种特殊商品的买卖，一般是在期货交易所进行的，有的国 家则规定在专门交易所进行交易。它利用股票价格指数的变动来代表期货合约价 格的涨跌。在股指期货交易过程中，只有股指期货合约的买卖，并不存在股票的 转手。例如，投资者判断未来某个时间某个股指期货合约价格即将上涨或下跌， 。朱国华股指期货交易基本理论与操作技巧【m 】上海人民出版社，2 0 0 2 。 我国股指期货功能研究与实证分析 事先买进或卖出该合约，等差价产生时再卖出或买进该合约，其中间差价即为所 赚利润。 下表列出了期货市场与股票市场的区别： 指标 期货市场股票市场 标的资产 期货合约股票 规避价格风险， 市场功能提供企业资金的市场 形成权威价格 市场范围国内外市场以国内市场为主 产权交割日产权易手立即交割 交易部位做多、做空皆可只能做多 持有日期 合约到期日 可长期持有 指标期货市场 股票市场 交易时间时间长，变现容易时间短，变现不易 利益大，行情容易掌 利益短期利益大，资金额小 握，风险可以自行限定 风险相对较小相对较大 资料来源：临海论坛之临海理财期货市场与股票市场的区别 股指期货套期保值，规避系统风险的功能使得它越来越受到金融机构的青睐， 成为目前金融期货市场上最热门和发展最快的期货交易。 2 2 股指期货的特点 2 2 1 以股票指数作为基础 股票指数是通过众多股票价格平均水平的转化形式来代表股票资产的相对指 标。在市场上，利用单只股票来期货交易是不存在的，因为它即不能满足期货上 第二章股指期货简介 市条件，而且不能回避股市波动的系统性风险。股票指数上升或下降表示股票资 本增多或减少。因此在很大程度上，它反映了整个市场价值的大小，利用股指交 易可以较好地消除股市波动所带来的系统风险。 2 2 2 合约价格由股票点数决定 一个标准股指期货合约金额一般由股票指数的点数和某个确定的金额数值所 组成。即合约金额= 股指点数确定金额。由于后者是个确定金额，因此股票指数 的点数通常也代表该指数的期货合约价格。例如：2 0 0 8 年2 月份香港恒生指数为 2 4 ，0 0 0 点，这2 4 ，0 0 0 点也是2 月份的股票指数合约的价格。香港恒生指数股指期 货合约每个指数点数代表固定的5 0 港元，那么此时该合约代表的金额为2 4 ，0 0 0 x 5 0 = 1 ，2 0 0 ，0 0 0 港元。指数每涨跌一点，该指数期货交易者就会有5 0 港元的盈亏。 2 2 3 采用现金结算制度 指数期货是一种虚拟的买空、卖空。它采用的是现金结算，而不存在具体的 实物交割。当合约到期时，投资者只要以股市收市指数作为结算标准，交付或收 取到期时期指与开仓时期指的现金差额，持仓者就完成了交收手续。比如某投资 者以7 ，0 0 0 点的股价指数买入一份恒指期货合约，当合约到期该指数涨至8 ，5 0 0 点，则他不必交收股票实物就可获利7 5 万港元。 2 2 4 具有“以小博大刀的杠杆效应 股指期货的“保证金交易”使投资者只需投入较少的资金就可进行大宗交易， 实现资金放大功能。例如，在进行沪深3 0 0 指数期货交易时，投资者只需投入合 约价值的8 一1 2 作为保证金，即可进行交易，收益时将可获得比现货更多金额的 股票。而在英国，对初始保证金只有5 0 0 0 英镑的期货交易账户来说，它可交易的 f ，i s e l 0 0 指数期货可达1 4 万英镑，杠杆比率为2 8 ：1 由于保证金交纳的数量受 所交易的指数期货市场价值决定，故各交易所一般会根据市场情况，决定是否追 加保证金或提取超额部分。正是由于这种“以小博大”的杠杆效应，使得股指期 货不管对套期保值者还是套利者都具有极大的吸引力。 我国股指期货功能研究与实证分析 2 2 s “买空卖空 的对冲机制 股指期货交易买卖的是“合约符号”，并非实际中实实在在的股票或者指数。 因此，在买卖股指期货时，交易者并不用过多地考虑是否需要或者拥有期货相应 的股票，而只需考虑以何种方式买卖赚取差价。基于这点使得股指期货在交易时 可以双向进行，买空卖空，投资者只需根据自己的预测对股指涨跌作出判断，决 定何时买仓与卖仓即可。当差价出现时，他便可以马上卖出平仓或买进平仓，赚 取差价值获取利润。 2 2 6 低廉的交易费用 1 9 9 1 年，n o r m a n 和a n n a n d a l e 对英国f t s e1 0 0 指数期货和现货交易成本进 行统计，发现股票现货交易成本至少比期货大1 0 倍以上。事实上，股指期货的基 础资产是一支指数，指数实际上就是一个资产组合( p o r t f o l i o ) ，因此买入一份 股指期货合约，就相当于买入一个组合。在此情形下，相比单只频繁交易股票， 这种“一揽子 式交易将会大大降低交易成本。此外，交易所制订的低交易费用 也确保了交易的低成本。如我国中金所对外公布的中国金融期货交易所结算细 则，对交易所收取的费用明确规定：交易所将按成交金额的万分之零点五向结算 会员收取手续费，期货交易暂不征收印花税。 2 2 7 高市场流动性 从世界上已开通指数期货的国家来看，股指期货市场的流动性明显高于现货 股票市场。近几年来，股指期货更是得到飞速发展。如美国期货业协会于2 0 0 6 年 做出一项统计，2 0 0 6 年全球股指期货期权和单只股票期货期权再创新高，总成交 量达8 0 8 亿张，占金融衍生交易量6 8 。其中股指期货期权成产销量4 5 亿张，占 成交量4 1 。之所以具有这么高的流动性，主要源于股指期货交易集中、流动性 强、交易成本低廉、结算无风险的特点。它为机构大户进行套期保值、资产配置、 投机买卖等交易活动提供了便利，提高了交易频率。 o 王飞欧美衍生品市场发展概况及启示【j 】期货日报，2 0 0 7 年0 9 月 1 0 第三章股指期货的发展过程 第三章股指期货的发展过程 3 1 国外股指期货的发展过程 股票市场规模的不断扩大，投资者越来越注重内在的风险管理，从而推动了 股指期货的产生。股票投资者通过股指期货来转移和规避风险，期货投资者则将 其傲为新的投机机会，股指期货被投资者接受认可并得到迅速发展。1 9 8 2 年，美 国堪萨斯期货交易所( k c b t ) 在世界上率先推出价值线综合指数期货；同年4 月， 芝加哥商晶交易所( c m e ) 推出s & p 5 0 0 ( 标准普尔) 股价指数期货交易；5 月，纽 约袈货交易( n y s e ) 推出纽约证券交易掰综合指数期货合约。继此之后，英国、法 国、德国、日本、新加坡等国也先后推出了股指期货交易。1 9 8 6 年5 月，我国香 港期货交易所也推出了香港恒生指数期货。纵观股指期货的发展历程，主要分为 以下五个阶段：园 1 、萌芽阶段( 1 9 8 2 年以前) 2 0 世纪7 0 年代，布雷顿森林体系的解体与石油危机的影响，对西方各国经济 造成很大影响，发展十分不稳定，股票市场价格波动剧烈。投资者们急需寻求一 种金融工具来有效规避风险、实现资产保值。于是，股票指数期货应运而生。它 的产生与兴起给股票投资者提供了很好的转移风险工具，同时也给期货投机者大 量投祝机会，股指裳货迅速得到了苓弱投资者的青睐。 2 、初生阶段( 1 9 8 2 1 9 8 5 ) 1 9 8 2 年2 月，美国堪萨斯期货交易所率先推出的价值线综合指数期货含约， 当蜀成交量就达近1 , 8 0 0 手。它的成功推遗，具有十分重大的影响和深刻的历史意 义，为美国乃至全世界的金融市场带来了繁荣。股指期货交易成本低、交易迅速、 抗风险性强的特点，迅速得到各投资者的追捧，交易日趋活跃，很多交易所开始 陆续对殷指期货进行尝试与推行。虽然当时交易所和投资者对股指期货特性还缺 乏足够了解，市场呈现出效率低，交易规模小，基差较大，市场走势不平稳的特 征。但投资者已经开始“边干边学，逐渐尝试着将股指期货纳入自己的投资组合 。招商证券期货筹备组股指期微的发展历程和现状科】证券时报，2 0 0 7 年1 月 我国股指期货功能研究与实证分析 中，一些交易技术较高的投资者甚至通过套利交易，获取几乎无风险利润。 3 、成长阶段( 1 9 8 6 - 1 9 8 7 ) 经过几年市场交易，股指期货市场进入快速发展阶段。美国股指期货交易的 迅速发展，引起了其他国家和地区的竞相效仿，悉尼、伦敦、多伦多、新加坡、 香港等国家和地区纷纷加入该行列，全球各大交易所如雨后春笋般地发展起来， 形成世界性的股指期货交易热潮。股指期货市场上高流动性、高效率、低成本的 特点得以真正实现。许多机构投资者开始熟练运用这一工具进行对冲风险和谋取 价差。首先，它通过动态套期保值技术，利用股指期货来保护股票投资组合的跌 价风险，实现投资组合保险；其次，它进行策略性资产分配，满足全球金融国际 化、自由化的客观需求。但随着机构投资者的不断成熟，以及大量研究理论的出 现，市场上无风险套利行为已变得机会渺茫，更为复杂的动态交易模式不断出现。 4 、停滞阶段( 1 9 8 8 1 9 9 0 ) 1 9 8 7 年1 0 月1 9 号，美国华尔街股市发生著名的“黑色星期五”事件，单日 股票暴跌近2 5 ，继而引发全球股市重挫的金融风暴。对当时股市为何会造成恐 慌性抛压，虽然事过二十余载，至今仍是个“谜”。在当时，大多数投资者将股指 期货作为此次事件的“元凶”，即使连著名的“布莱迪报告也无法澄清。股指期 货发展进入停滞时期。事实上，更多的研究报告指出，股指期货交易并未明显增 加股票市场价格的波动性。为了防范股票市场价格的再度大幅下跌，各证券交易 所和期货交易所开始采取不同限制措施来防范风险。如纽约证券交易所规定道琼 斯3 0 种工业指数涨跌5 0 点以上时，即限制程式交易的正式进行。期货交易所则 制订出股票指数期货合约的涨跌停盘限制，以冷却市场发生异常时的恐慌或过热 情绪。这些措施在当时起到异常重要的作用，指数期货自此再无不良记录，为2 0 世纪9 0 年代股指期货的繁荣奠定了基础。 5 、繁荣阶段( 1 9 9 0 至今) 进入2 0 世纪9 0 年代之后，投资者的投资行为变为更加理智，发达国家和部 分发展中国家相继推出股指期货交易，全球金融市场国际化程度不断提高。人们 对股指期货应用的争议开始逐渐消失，股指期货的运用更为普遍，并且推动其他 非股票指数期货品种的创新。如以消费者物价指数为标的的商品价格指数期货合 约，以空中二氧化硫排故量为标的的大气污染期货合约，以电力价格为标的的电 第三章股指期货的发展过程 力期货合约等等。可以预见的是，随着金融期货的日益深入发展，这些非实物交 收方式的指数类期货合约交易将有着更为广阔的发展前景。 目前许多新兴国家和地区也开始纷纷创建股指期货市场，把股指期货作为向 金融期货迈进的试点站和突破口。作为亚洲新兴地区的香港，近年来股指期货的 发展格外迅速。虽然香港期货交易所原来从事的棉花、糖、黄豆、黄金等商品期 货交易并未取得成功。但1 9 8 5 年推出恒生指数期货以后，交易量开始日趋活跃， 国际影响不断增大，并最终确定了世界金融中心的坚实地位。进入2 0 世纪9 0 年 代之后，恒生指数期货交易每年以数倍增长，目前己占香港交易所期货总交易量 的8 0 以上，成为世界最著名、最成功的股指期货品种之一。 3 2 我国股指期货交易发展情况 3 2 1 基本情况介绍 股指期货在我国金融历史上也有过一次尝试。1 9 9 0 年1 2 月1 9 日，上海证券 交易所的成立拉开了新中国股票市场的序幕，并得到了迅速发展。1 9 9 2 年是中国 股市发展最快、市场容量增长最迅速的一年，股市迅速扩容，上市公司数目、股 票市价总值不断上升，投资者队伍不断壮大。随着股价的逐步放开，上海和深圳 股市出现暴涨暴跌的行情。在这种股价剧烈动荡的情况下，为了防范周期性股价 波动风险和回避那些突然而至的变化，具有套期保值、规避系统风险功能的股指 期货的产生就成为一种客观必然。鉴于此，1 9 9 3 年3 月1 0 日海南证券交易中心首 次推出深圳股票价格综合指数的股指期货，共分为深圳综合指数当月、次月、隔 月合约，深圳a 股指数当月、次月、隔月合约共6 个期货合约。它允许双向操作， 并按照国际惯例建立保证金等各项制度。同年4 月，海南期货交易所推出了深圳 股指期货交易。 海南股指期货交易开创了中国开设股指期货的先河，为发展金融期货市场作 出了很有意义的尝试。现在看来，海南股指期货合约的设计还是基本合理的，在 风险控制方面也采取了一些比较有效的措施，如采取“先交钱、后交易 的结算 我国股指期货功能研究与实证分析 制度，杜绝了透支行为的发生。在会员资格上严格要求，只有资本金达到1 , 5 0 0 万 元以上、连续2 年盈利、缴纳5 0 万元或2 0 万元的风险基金且信誉良好的公司， 才有资格申请成为结算会员或非结算会员。在持仓限额和逐日盯市方面也比较严 格，因此在其交易过程中并未出现穿仓漏仓之类的风险事件，市场运行比较平稳。 股指期货开市之初，由于投资者当时不了解这一衍生工具，几乎无人涉足， 股指期货成交清淡，日成交量最高仅百余手。但在1 9 9 3 年9 月，却出现人为操纵 市场的行为。当时平安保险公司深圳福田营业部在开通了两天的海南股指期货后， 出现了大户联手交易、有意打压股价指数的行为，期货市场被迫宣布停止交易。 国家考虑到当时开展股指期货交易会加大市场的投机性，不利于培养投资者的投 资意识和股票市场的健康发展，因此决定停止海南股指期货交易。至此，我国境 内萌发的股指期货交易宣告失败。 3 2 2 评价 尽管海南股指期货运行时间不长，但它的出现对我国未来股指期货的重新推 出留下了许多宝贵经验。我们在看到它益处的同时，也应总结归纳其失败原因， 避免今后重蹈覆辙。 1 、投机气氛浓重 股指期货最大功能特点是实现套期保值，市场交易主体主要为套期保值者， 然而在当时的股市、期市行情中，投资主体绝大多数为投机者，投资交易对象不 合理，缺乏一定比例的正常投资对象，股市投机色彩浓厚。 2 、制度不够完善 1 9 9 3 年以前，中国政府对股票发行采取“计划管理，额度控制”的模式，导 致一级发行市场不规范，上市公司规模偏小，且官方色彩严重。二级流通市场也 面临着制度不全、监督不严等问题，中介服务机构如会计师事务所等组织对财会 审计不严，虚假报告问题较严重，致使部分上市公司的业绩与股票价格经常发生 背离。而在股权结构上，a 股、b 股、h 股如何统一，国有股、法人股、流通股如 何同股同权等问题还纠缠不清，无法完全有效解决。 3 、股指选用不当 作为股指期货合约交易标的的股票指数，它的合适与否对股指期货合约起着 第三章股指期货的发展过程 十分关键的作用。1 9 9 1 年l o 月，我国发布的深证指数采用的是深圳全部上市股票 发行量的加权平均数。它的计算方式以发行股数为权数，而非流通股总数作为权 数。而当时存在的股票投资者流通与发行结构不一致、国家股与法人股不能上市 等历史因素，造成股价指数极易被人为操纵，股价指数不能真实反映股价波动情 况，导致股指交易难以有效开展。 4 、市场化水平低 与国外相比，我国金融市场发展还不十分健全，许多制度仍处于较为严格的 行政管制中，利率、汇率还未得以完全放开，再加上当时机构投资者对股指期货 交易还处于摸索、尝试阶段，因此当时股指期货交易缺乏一定的市场交易基础。 我国股指期货功能研究与实证分析 第四章股指期货的功能与实证分析 4 1 股指期货的主要功能 股指期货作为期货市场一种新兴的金融品种，在十几年的运行过程中不但体现 出期货市场基本功能，而且还凸现出一些特有功能。正是这些特有的功能使它呈 现出其他期货品种难以企及的发展速度。从理论上看，它发挥了稳定证券市场、 规避投资风险的积极作用，扩大了证券市场的规模：增加了机构投资者获取市场 新信息的渠道，提高了新信息反应速度；套利行为具有稳定及调节股价的功能。 从另一方面看，它对现货市场产生了消极影响：造成交易转移；传递市场间的价 格波动；套利交易破坏现货市场的稳定；可能导致产生不公平交易行为及市场操 纵等违法行为；若期货市场价格失真，还可能影响现货市场投资者的心理。股指 期货作为一种高效的衍生工具，如果使用得当，它的巨大功能就会得以充分发挥， 让广大投资者乃至整个国民经济都受益；如果运用不当，则会给国民带来灾难性 的后果。近年来股指期货的迅猛发展和至今方兴未艾的态势，表明股指期货利多 弊少，其功效得到了世界各国的认同。 4 1 1 规避股市风险功能 风险规避是股指期货最主要的经济功能。在股票指数的基础上，形成了股指期 货交易，使风险得以转移和回避。股指期货交易为股票供求者提供了风险取向的 可能性，使套期保值者将风险向投机者转移，降低了风险回避者的风险成本。股 指期货套期保值创造了风险成本有限、赢利无限的交易方式，弥补了市场空缺。 期货市场的风险转移和平衡功能，降低了经济运行的风险成本，将风险转移到投 机者身上，客观上保证了股票市场的稳定运行。 股指期货和期权的出现为投资者提供了规避股市系统性风险的重要工具。投资 者可以在持有股票的同时卖空期指，利用股指和期指变动的趋同性达到规避风险 的目的。由于个股对系统性风险的反应互不相同，在系统性风险出现时，个股与 期指在波幅、波频上会有所差异，因此，投资者需要确定合理的套期保值比率。 虽然投资者通过股指期货并不能完全地规避风险，但其大幅度降低投资者系统性 风险的功能却是世界公认的。 1 6 第四章股指期货的功能以及实证分析 4 1 。2 资产管理功能 目前我国股票市场没有做空机制，投资者只能通过做多盈利。若在熊市行情中， 投资者只能是亏损或选择离场观望，即使今后开放融券业务，可以做空一些股票， 也会受到很大的限制，无法完全解决闯题。随着股票市场的成熟，股票价格变纯 牵动着每个投资者的心，股价的涨跌幅度、速度变得愈加复杂，投资者试图通过 对股票的投资组合的频繁调节来获利，跑赢大盘也变得更加困难了。股指期货推 出以磊，投资者只要灵活运用杠杆倍数和资金运用比例，在股票投资组合中加入 适量的股指期货合约，形成内在的做空机制，即可解决上述难题。当行情下跌时， 投资者则可通过期货交易盈利来对冲股票损失。如果操作得当，股票头寸与期货 合约搭配还能产生盈利。在这方面它有点类似于期货套期保僮功能，但又存在本 质的不同。资产管理的网的是运用空头股指期货合约实现投资组合盈利。套期保 值的目的是通过对冲亏损来锁定现货头寸利润或成本。 4 1 3 增强股市流动性 市场流动性是衡量市场性能的重要指标，体现涤产在资本市场中的变现能力。 在资本市场中，它是以买卖盘的郎时差价来体现的。对某释金融资产来说，如果 持有该资产的买卖盘差价越小，