（会计学专业论文）我国上市公司管理层股权激励与公司业绩的关系研究.pdf

东华大学旭日管理学院硕士学位论文 我国上市公司管理层股权激励与 公司业绩的关系研究 摘要 股权激励作为一种长期激励机制，意在降低代理成本，提高经营效率，以实 现股东权益最大化。最早试行股权激励的是一些西方企业，其中一些企业取得了 相应的成功。 为了借鉴西方先进的管理经验，国内一些企业在改革开放早期做了股权激励 的初步尝试。为了规范管理，我国于2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，出台了上市公司股 权激励管理办法。截止到2 0 l o 年1 2 月3 1 日，沪、深两市已经有2 0 1 家上市公 司推出股权激励方案。我国市场经济发展处于初级阶段，由于企业体制、机制和 测量经营业绩方法的差异，人们对股权激励能否提高企业经营业绩有不同的结 论。多数学者认为股权激励对业绩的激励效果不明显，但也有学者认为有一定的 激励效果。本文旨在获取新的数据、材料和引入新的研究方法，进一步探讨我国 上市公司管理层股权激励与企业业绩之间的关系。 首先，本文介绍了研究背景及研究意义，提出自己的研究路线。继而分析了 有关的股权激励理论，主要包括相关定义和理论基础，如委托代理理论和人力资 本理论，然后对国内外研究成果进行了文献综述，发现对管理层股权激励与企业 业绩关系研究，主要有三种不同的结论：两者正相关、不相关和负相关。经过这 些理论方面的研究分析，切入到我国股权激励的现状分析，不仅涉及宏观环境的 分析，主要讲述股权激励在我国的发展，还对近4 年公布股权激励方案的公司进 行了统计，包括公司数量和占上市公司的比例、股权激励的方式及激励股票来源 等。然后在前面理论和股权激励实践现状的基础上，提出了本文的三大假设，分 别通过多元回归分析和独立样本t 检验来验证自己的假设，并得出自己的研究 结论：1 我国上市公司管理层股权激励可以促进业绩的提升，但效果不明显；2 股权激励比例与公司业绩呈现显著的相关关系；3 限制性股票的激励方式优于股 票期权的激励方式，但对业绩的激励效果不显著。最后针对得出的结论，提出建 议：完善我国资本市场、健全法律法规、完善公司内部治理结构、建设经理人市 场并建立合理的业绩评价体系等，旨在加强上市公司股权激励制度的建设和完 东华大学旭日管理学院硕士学位论文 盖 口o 关键词：股权激励，公司业绩，激励方式 i i 东华大学旭日管理学院硕士学位论文 t h er e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n m a n a g e r i a le q u i t yi n v e n t i v ea n dt h e p e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n yi nc h i n a a b s t r a c t e q u i 够i n c e n t i v e ，a sak i n do fl o n g - t e me x c i t a t i o nm e c h a n i s m ，i st or e d u c e a g e i 】i c yc o s t ，i m p r o v eb u s i i l e s se 伍c i e n c ya 1 1 dm a x i m i z es h a r e h o l d e r s 、e a l m i nt h e e a d yy e a r s ，m a n yw e s te n t e 印r i s e sb e g a i lt oc a n yo u te q u 时i n c e n t i v ea i l ds u c c e e d e d i no r d e rt o l e 锄i t ，af e we n t e r p r i s e sa t c e m p t e de q u i 锣i n c e n t i v e w i t ht l l e p r o m u l g a t i o no ft h em e a s u r e sg o v e r n j n ge q u 时 i n c e n t i v ep l a l l so fp u b l i c c 伽叩a l l i e s ( f o rt r i a li r n p l e m e n t a t i o n ) o nd e c e n l b e r31 ，2 0 0 5 ，m 卸ye n t e r p r i s e sw e n t f o ri t b ym ee n do fd e c e m b e r3 l ，2 0 1 0 ，t h e r ea r ea b o u t2 0 1e n t e r p r i s e sl a u n c h e d p l 趾sa b o u te q u i t ) ri n c e n t i v e h o w e v e r ，o u rc o u l l 臼了s t i l lr e m a i l l si np r i m a 巧s t a g e w r e d o n tk n o ww h e t l l e rt l l ee q u 时i n c e 而v e 诵l lw o r ko rn o t s ot l ：i er e s e a r c ho ne q u 时 i i l c e n t i v ei s 趾i m p o r t a n tt o p i c t h ea r t i c l ei s a i l i l i n ga tt 1 1 er e s e a r c ho nr e l a t i o n b e 细e e nc o 叫) r e h e n s i v ep e r f 0 肌a i l c ea i l de q u 毋i n c e n t i v eo f t l l ep u l i cc o m p a i l i e s f 硫d y m ea r t i c l ei r n r o d u c e st l l eb a c 蚝r o u n d ，s i 鲥f i c 觚c e ，a n dt h el o fm er e s e a r c h s e c o n d l y ，i ta n a j y z e st ：h e o 巧a b o u te q u 毋i n c e i l t i v e ，i n c l l l d i n gr e l a t e dd e f m i t i o n s 锄d b a t l l e o s u c ha sp r i n c i p a l - a g e n tt h e o h u m a nc a p i t a l t h e o 讲n e ni ta 1 1 a l y z e st l l e r e l a l e dr e s e a r c hf i n d i n g sa th o r n ea i l da b r o a da n df i n d so u tt h a tt h e r e a r et h r e e c o 琳l u s i o n s ：p o s i t i v e l yc o r r e l a t e d ，n e g a t i v e l yc o r r e l a t e do ru i l c o 玎e l a t e d i 协u 曲 t l l e a 1 1 a l y s i s ，i ta l s oi 曲o d u c ec u 玎e ms i t l l a t i o na b o u te q u i 够i n c e n t i v e ，i n c l u d i n g m 跚。一e n v i r o n m e n tw t l i c ht e l l st l l ed e v e l o p r n e mo f e q u i 锣i n c e n t i v e si nc h i n a i ta l s o i r l c l u d e ss o m e 蚰a t i s t i c s t h e nb a s i i l go nt h ei n f o r m a t i o n ，t h ea r t i c l ea d v a n c e st h r e e l l y p o t l l e s e s 锄dv e r i f i e st l l e s eh y p o t l l e s e sb yt 0 0 l s i tr e a c h e sac o n c l u s i o n ：t h e 铆oi s i i i 东华大学旭日管理学院硕士学位论文 c o r e l a t e d ，a l l dt l l e r ei s a i le 疵c t i v ec o r f e l a t i v 时b e 铆e e ns h a r e h o l d i n gr a t i o so f m a i l a g e m e n t d i r e c t o r sa n d c o m p a i l yp e r f o r m a n c e m o r e o v e r ， m o d eo f e q u i t ) ， i n c e n t i v e si sr e la t i 。d 、杭t hc o m p a n yp e m n n a n c e ，b u tn o tas i g n i f i c 觚tc o r r e l a t i o n 、航t h c o m p a i 】yp e r f o m a i l c e a tl a s t ，a c c o r d i n gt om ec o n c l u s i o n ，i t a l s os u g g e s t ss o m e a d v i c e st oi i n p r o v e l ei i l s t i t u t i o no fe q u i t ) ，i n c e n t i v e f o re x 锄p l e ，c o m p l e t et h e c a p i t a lm a r k e t ，l a w s a i l d r e g u l a t i o n s ，i n s i d e rc o n t r o l ，t h e 吼d e r d e v e l o p m e n t o f m a n a g e rm 矗k e t s ，锄dp e r f o n n a r l c ee v a l u a t i o ns y s t e m h uj i 锄i n g ( a c c o u n t i n g ) s u p e r v i s e db y k e yw o r d s ：c o m p a j l yp e r f o m a n c e ；e q u i t yi n c e n t i v e s ；e q u 时m o d e i v 东华大学旭日管理学院硕士学位论文 1 1 研究背景 1 绪论 随着世界经济的飞速发展，企业面临着越来越激烈的竞争。由于企业国际化 和全球化的发展，除了来自本土的竞争还有来自国外的竞争。为了能够在激烈的 世界竞争中生存下来，各国的企业纷纷采取了一系列的措施，它们涉及技术创新、 公司治理和资源管理等方面。随着现代企业规模的不断扩大，企业所有者并不一 定都具有科学管理企业的能力，从而要求具有一定专业知识和管理经验的管理层 来帮助企业所有者管理企业。所有者把自己企业的日常管理权交给这些具有丰富 经验和专业知识的管理者，管理决策权属于管理者，而所有者只具有分享企业利 润和重大问题的决策权力，这就形成了委托代理关系。 伴随着现代企业在各个层面的广泛推广，以及公司股权的日益分散和管理技 术的复杂化，在公司制企业里所有者和管理层分离的现象日趋盛行，所有者希望 管理层能够尽力按照股东财富最大化的目标来经营企业。但是由于所有者和管理 层之间的这种委托代理关系，存在着较为严重的信息不对称，管理层处于相对的 信息优势，而所有者处于信息劣势，这就导致管理层可能利用自己的信息优势为 自己谋取额外收益，从而造成所有者利益受损。 如何矫正管理者行为，解决委托代理问题中所有者利益与管理者利益的不一 致，激励管理着最大限度的为所有者努力工作，是降低代理成本的关键。股权激 励就是在这种情况下诞生的，它可以很好的解决所有者和管理者之间的利益矛 盾，从而在一定程度上解决了企业控制权和索取权相互分离的问题，通过对管理 者实施有效的激励，从而使经营者努力实现股东财富最大化目标。 股权激励就是指在对企业管理层、核心员工进行契约式管理和落实资产责任 制的基础上，赋予他们诸如股票、期权等企业股权分享的权利，通过给予这些权 利，使其能够以股东的身份来参与企业决策、承担风险和分享剩余收益。股权激 励作为一种有效的激励机制，把管理者和所有者的利益结合在一起，经营者的利 益很大一部分取决于企业业绩，达到了经营者更好去经营企业，更好服务企业的 目的，很好的解决了两者的矛盾，大大减少了委托代理成本。 从国际背景来看，股权激励起源于2 0 世纪5 0 年代的美国，并在2 0 世纪8 0 、 9 0 年代得到了迅猛发展。2 0 世纪7 0 年代，美国企业对管理层股权激励时，引入 东华大学旭日管理学院硕士学位论文 多种的股权激励计划，例如股票增值权、虚拟股票、限制性股票、业绩股票等， 并将这些股权激励方式进行有机组合，起到了单个股权激励方式所不能起到的作 用。美国公司为管理层设计的各种报酬和奖励办法，既能提高管理层的工作积极 性，又能促使管理层注重对公司的长期投入，避免短期行为。此外，美国公司管 理层的激励工资，不仅水平最好的，而且在总报酬中的所占比重也是最高的。 与此同时，其他国家正在起步，但波及面不如美国广。在对规模达到2 5 亿 美元美国公司的调查中发现，长期激励工资在总经理报酬中占2 5 3 的比重，而 英国和法国却分别只占1 2 和1 3 6 的比重，德国和日本的却不占任何比重。 因此，我们有必要借鉴股权激励在美国的发展，对股权激励与公司业绩的关系进 行重新审视，以指导股权激励在中国的实践。 在我国，股权激励实践始于1 9 9 3 年深圳万科的初试，1 9 9 7 年之后，上海、 北京、武汉、南京、杭州等地的一些企业也纷纷进行了尝试。但在1 9 9 9 年之前， 基本没有针对管理层股权激励的政策，上述的一些企业也仅仅有针对内部职工持 股的相关规定。在这之前我国并没有股权激励效果和方法的研究，与之配套的一 系列政策和法规还不规范，早期的激励效果不明显。随着我国股权分置改革的发 展，政府对股权激励给予了越来越多的关注，一些与股权激励有关的政策和法规 相继出台。 1 9 9 9 年8 月党的十五届四中全会关于国有企业改革和发展若干重大问题的 决定明确提出，支持企业对管理层和技术骨干实行包括期权在内的股权激励即 “允许和鼓励技术、管理等生产要素参与收益分配”。 2 0 0 1 年的国民经济和社会发展十五计划纲要提到“建立健全收入分配的 激励机制，要提高国有企业高层管理人员、技术人员的工资报酬，充分体现他们 的劳动价值，可以试行期权制，同时要建立严格的约束、监督和制裁制度”。这 是最早对股票期权激励论述的全国性文件，提出鼓励进行股权激励但必须约束。 这些政策一定程度上规范了股权激励机制，但仍处于初级发展阶段。一方面，我 国对股权激励机制的认识还存在诸多偏差，对股权激励制度的设计上还不完善； 另一方面，我国股票市场目前来看还不规范，投机气氛比较浓，股权结构不合理， 股市波动性并不取决于公司业绩的好坏，受政策和外部环境的影响比较大。这都 使得股票期权过去在我国不能充分发挥应有的作用，相反却带来了较多的造假和 诚信危机，同时也带来了前所未有的质疑和指责。 为了提供股权激励的实施条件，即良好的法律环境和企业环境，国家又相继 出台一些政策和办法，2 0 0 5 年9 月4 日中国证券监督委员会颁布实施上市公 司股权分置改革管理办法，2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，上市公司股权激励管理办法 出台，2 0 0 6 年1 月1 日新修改的上市公司股权激励管理办法也正式开始实 施。2 0 0 6 年9 月，国资委及财政部联合颁发了国有控股上市公司( 境内) 实 2 东华大学旭日管理学院硕士学位论文 施股权激励试行办法，标志着国有上市公司股权激励的操作有法可依。国家从 政策法律环境方面为股权激励扫清了障碍，这就进一步推动了股权激励环境的规 范，对股权激励制度在中国的实施提供了有力保障。 随着股权激励实施的制度的改善、资本市场的进一步健全和上市公司股权激 励手段的日益规范，实施股权激励已经成为一种趋势。据统计，截至2 0 1 1 年7 月2 6 日，沪、深两市已有2 8 3 家上市公司公告了管理层股权激励方案。这都为 进一步研究上市公司管理层股权激励与上市公司业绩关系的问题提供了现实的 土壤。在这样的大背景下，本文在借鉴国内外学者研究成果的基础上，对我国上 市公司管理层股权激励与公司业绩之间的关系进行了深入的实证研究和探讨。 1 2 研究意义 股东与管理层之间存在的信息不对称，使得管理层存在道德风险和逆向选择 的问题，代理成本是不可避免的。追求股东财富最大化的股东为了最大程度的减 少代理成本，需要激励管理层选择并实施可以增加股东财富的活动。理论上可行 的办法就是将管理层利益尽可能整合到所有者权益当中，让管理层在一定程度参 与剩余分配。那么如何有效地整合两者利益，使得管理层的目标向所有者的目标 趋同呢? 委托代理理论认为，给予管理层股权激励是一种重要的长期性激励机 制，通过给予管理层股权，使得管理层的个人利益与股东的利益趋同，从而促使 管理层最大限度地为股东利益服务并减少道德风险行为、逆向选择等代理成本， 实现企业价值最大化【2 】。 股权激励在降低代理成本、激发管理层的才智和敬业精神、改变公司经营管 理机制等方面发挥着突出的作用。在美国，管理者的总报酬中股票价值占了很大 一部分，而且很多上市公司甚至要求经营者去持有本公司的股票。这样可以使得 管理者更好的去经营和管理企业。这样股权激励政策不但使公司的经营业绩不断 提高，而且也间接的促进了美国经济的不断发展。 股权激励，作为一种有效的长期激励机制，不仅在国外受到重视，而且在国 内也越来越受重视，不单单是理论上的探讨，也有很多上市公司准备或者已经在 实施股权激励，甚至很多公司把它当作搞好公司的“灵丹妙药”，把它落实到公 司的业绩的增长上来。从逻辑上讲，股权激励有利于调动经营者的积极性，经营 者积极创造了更多的价值，有利于提高企业的经营业绩。 从西方经验看，不少企业的经营经验和研究表明，股权激励有利于提高企业 业绩。但从我国的企业试点和实证研究看，似乎股权激励和业绩增长的因果关系 不明显。多年以来，我国学者在股权激励与企业业绩关系做了大量的研究，但研 东华大学旭日管理学院硕士学位论文 究结果却和理论不一致，究其原因，一方面可能是由于当时资本市场的发展状况 比较落后造成的，另一方面，管理层股权激励政策运用到我国上市公司的实践过 程中，必然受到我国特有的情况和问题的影响，效果也可能与国外存在较大的差 别。问题会在哪里? 本文试图从新的数据和研究方法的改进上来探讨两者的关 系，探索经济环境和机制设计上可能存在的问题。 本文在前人研究的基础上主要完成对以下几个问题的进一步分析，首先，完 成对我国上市公司管理层股权激励的情况进行总体分析；其次对管理层股权激励 与企业业绩的相关关系进行分析；最后针对我国上市公司的股权激励提供一些参 考性的建议。 1 3 研究框架 本文主要分五个部分： 第一部分为绪论，首先介绍了股权激励在国内外的现实背景，在此基础上提 出本文的研究意义，旨在揭示我国上市公司管理层股权激励与公司业绩的相关 性，并介绍了论文的研究框架和技术路线。 第二部分为国内外文献综述，主要是一些国内外学者对上市公司管理层股权 激励与公司业绩关系的研究成果，并进行了总结和评述，进而提出自己的研究方 向和内容。 。 第三部分为理论基础，主要介绍了与股权激励相关的理论，包括股权激励相 关定义以及委托代理理论，人力资本理论，博弈论等，为后面的论文假设做基 础。 第四部分为国内股权激励的现状分析。不仅涉及宏观环境的分析，讲述股权 激励在我国的发展历程，并对近5 年公布股权激励方案公司的相关数据进行了描 述性统计。 第五部分为实证部分，是文章的核心部分，主要介绍本文数据来源和样本的 选取，以及研究变量的定义和研究方法的介绍，并提出本文三大假设： ( 1 ) 我国上市公司管理层股权激励可以提升企业业绩。 ( 2 ) 我国上市公司管理层持股比例与企业业绩成显著正相关关系。 ( 3 ) 不同股权激励方式其激励效果不同。 在此基础上，首先进行因子分析，建立综合的业绩评价模型，得出企业业绩， 建立多元回归模型进行回归分析，并结合独立样本t 检验，得出相应的结论。 第六部分为结论。通过结论发现我国股权激励存在的问题，并针对存在的问 4 东华大学旭日管理学院硕士学位论文 题提出相应的建议，旨在提高我国股权激励制度的有效性，文章结尾提出了文章 的局限性及未来展望。 1 4 研究路线 结合本文的研究框架，可以清晰看到研究路线，如图1 1 所示： 图1 1 文章框架 f i g u r el l1 1 1 ef r 锄e w o r ko f t h em i c i e 东华大学旭日管理学院硕士学位论文 1 5 文章创新 ( 1 ) 本文克服了传统财务指标净资产收益率的局限性，从获利能力、资产 运营能力、偿债能力和成长能力四个维度的1 1 个指标来进行因子分析，使得公 司的业绩能够得到全面反映。 ( 2 ) 使用股权激励股数占企业总股数的比例作为股权激励比例，而克服了 以往研究采用管理层持股作为股权激励比例造成结论的不确定性和不准确性。 ( 3 ) 本文对从2 0 0 6 年到2 0 1 0 年实施股权激励的上市公司进行了比较详尽 的统计分析，所取数据来均在于公司年报和晰n d 资讯金融数据库，从而保证实 证分析的科学、客观和准确。 6 东华大学旭日管理学院硕士学位论文 2 文献综述 上市公司管理层股权激励最早产生于2 0 世纪7 0 年代的美国，其目的是使管 理层和股东的利益一致而减少代理成本，从而可以达到保护股东权益的效果。自 从2 0 0 6 年证监会发布的上市公司股权激励管理办法( 试行) 和国资委与财政 部联合发布的国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法实施以来， 我国上市公司开始对管理层进行股权激励。进入2 0 0 8 年以来，受国内经济金融 形势的影响，a 股出现大幅回调，股指的理性回归使得股权激励实施重新具备了 极好的空间，上市公司推出股权激励方案的积极性大增。但由于我国的资本市场 尚不完善，法律法规不健全，这一轮上市公司管理层股权激励是否对公司业绩产 生了积极的影响值得我们讨论。 2 1 国外文献综述 在资本市场相对完善，法律法规相对健全的西方资本主义国家，学者对于上 市公司管理层股权激励与公司业绩关系的问题，进行了大量的研究，主要包括两 个方面：一是分析上市公司管理层股权激励与企业业绩的相关性；二是分析上市 公司管理层股权激励比例与企业业绩的相关性。对于上述两个方面的研究，我们 发现，认同管理层股权激励影响企业业绩的居多，但就管理层股权激励比例如何 影响企业业绩却又有诸多不同的意见。 ( 1 ) 早期的学者认为，管理层股权激励与股东利益没联系或者联系非常微 弱，股权激励能否起到一定的激励效果还值得怀疑。 这方面的研究文献最早可以追溯到b e l e r 和m e a i l s ( 1 9 3 2 ) 的研究，他们指 出在公司股权分散的情况下，管理层股权激励与公司业绩不相关或者弱相关【3 1 。 在2 0 世纪8 0 年代末，j e n s e n 和m u r p h y 对1 9 6 9 1 9 8 3 年间的大型公众持股公司 进行了检验，发现管理层为股东财富每增加1 0 0 0 美元，只获得3 2 5 美元，其中 有2 5 美元源于他们作为管理层已经拥有的公司股票( 包括作为薪酬得到的公司 的股票和其家人持有的公司股票) ，剩下的o 7 5 美元则来自与业绩相关的现金薪 酬和授予的股票期权等，得出了“从总体上看，美国公众持股的公司中管理层报 酬和企业业绩是相互独立的”结论。因此，他们认为：管理层的股权激励与公司 业绩之间只有一种微弱的联系，呈现不相关或者弱相关【4 】。 东华大学旭日管理学院硕士学位论文 h a u b r i c h ( 1 9 9 4 ) 在j e n s e n 和m u r p h y 研究的基础上，加入了管理层的风险 偏好因素，他认为，即使管理层薪酬( 包括股票期权) 和股东利益之间的相关程 度很高，这种相关性也会因为其自身带有极大地不稳定性、不可预测性以及风险 性，给管理层带来极大的个人财富风险。因此，即使管理层薪酬( 包括股票期权) 和股东利益之间的相关程度很紧密，提高这两者之间关系的密切程度，股权激励 能否引起预期的激励效果还是不得而知的p j 。 l o d e r e r 和m a n i n ( 1 9 9 7 ) 在h a u b r i c h 理论的基础上，以1 9 7 8 到1 9 8 8 年的美 国发生购并( 除去公用和金融行业) 的8 6 8 家企业为样本进行了实证分析，表明 对管理层进行股权激励并没有提高企业的业绩1 6 j 。 d e m s e t z 和1 l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 的研究进一步发现，股权结构与企业业绩之间没 有显著的相关性，他们认为尽管股权分散尽管会加剧代理问题，但也会带来一些 收益，这些收益足以抵消代理问题对企业业绩的影响f 。 ( 2 ) 第二类学者则认为股权激励相对其他薪酬方式，是一种有效地激励方 式，并且论证了管理层持股与公司业绩之间的相关性，认为提高管理层的持股比 例能够对公司的业绩起到良好的促进作用。 h a l l 和“e b m a i l 运用b l a c k s c h o l e s 模型计算了1 9 8 0 年至1 9 9 0 年初的4 7 8 家美国大公司的c e o 薪酬和股票市值的关系，发现：公司股东价值与管理层持 有的公司股票和股票期权之间的关系要比他们获得的工资和奖金之间的相关性 好得多。平均而言，公司市场价值每增长1 0 ，管理层的工资和奖金就能增加 2 4 。如果把他们持有的股票和股票期权也算在内的话，他们的薪酬总额就能上 升2 5 。也就是说，如果c e o 原来的薪酬为1 0 0 万，那么公司市场价值增长1 0 ， 管理层的工资和奖金会增加2 4 万，而把他们持有的股票和股票期权也算在内的 话，他们的薪酬总额就会增加2 5 万，可见大部分薪酬上涨是由于股票和股票期 权的价值变动而引起的，只有很少的部分来源于工资和奖金的变动。这说明，与 其他薪酬方式相比较，管理层股权激励还是一种比较有效地激励方式。 d e m s e t z 和h n ( 1 9 8 5 ) 对公司绩效与经理持股关系的研究结果是呈现线性关系， 即经理持股比例越高，公司绩效越好【8 】。 之后，h a l l 和l i e b m a n ( 19 9 8 ) 在研究管理层薪酬和股东财富之间相关性关 系又有了一个重大发现。他们利用一揽子长期报酬组合一新授予的股权激励；加 上原先持有的股票和股票期权市值的增值，发现管理层薪酬和股东财富两者之间 的相关性并不像j e n s e n 和m u 印h y 所说的那么微弱。 据他们估计，在1 9 9 4 年，股东财富每增加1 0 0 0 美元，管理层的薪酬会增加 2 5 1 1 美元，远远超出了j e n s e n 等研究中所提到的3 2 5 美元。在这增加的2 5 1 1 美元中，仅有3 6 6 美元的增加是来源于工资和奖金的增加。这进一步论证了之 前他们的研究，证明对管理层进行股权激励还是比较有效的【9 j 。 东华大学旭日管理学院硕士学位论文 管理层股权激励的一个很重要的机制就是通过股票的持有使得管理人员和 公司的股东具有相同的利益。还有学者把管理层持有股票比例的高低作为激励性 薪酬的一个度量，检查管理层持有股票比例和公司业绩是否存在一定的联系。 美国机构投资者协会( c o u n c i lo fi n s 雠u t i o n a li n v e s t s ) 曾经对管理层持股和 公司业绩之间的关系作了调查，调查中9 0 的公司数据显示：提高管理层的持股 比例能够提高公司业绩。 m e l l r a j l 和h a m i d ( 1 9 9 5 ) 利用c o m p u s 仉盯工业档案中的1 5 3 家制造企业 作为样本，对管理层的报酬结构与企业业绩之间的关系进行了实证研究，发现： 企业业绩与管理层持有的股权比例和管理层其他形式的报酬比例呈正相关关系， 而且相关系数分别为2 2 6 3 和0 5 2 1 【1 0 】。在此之前m e l l r a n 曾用1 9 7 9 年一1 9 8 0 年 随机抽样的1 5 3 家制造企业公司的数据，研究发现对c e o 的激励报酬是c e o 提 高公司业绩的动力，而且c e o 持股比例与企业业绩之间存在显著的正相关关系。 ( 3 ) 第三类学者认为对管理层进行股权激励，可能会对企业业绩有负方面 的影响，即管理层股权激励与企业业绩负相关。 最早f 锄a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 提出了“掘壕自守假说”，认为如果授予管理者 较多的股份份额，他们可能将拥有更大的权利来控制企业和巩固自身的管理者地 位，同时受到其他股东的约束力也会减弱，他们将会有更多的机会追求自身利益 而偏离公司价值最大化的目标【1 1 】。d e a n g e l o ( 1 9 8 6 ) ，s l l i v d a s a n i ( 1 9 9 3 ) 的研究中也 发现了“管理层防御”效应，管理层持有股权之后，受到外部的监督力量会减弱， 企业的经营效率会下斛1 2 】。 此外，o h a dk a d a n y 和j u ny 觚g ( 2 0 0 6 ) 研究股票期权授予时授予额度与企业 业绩之间的关系，发现，管理层能够通过操纵公司的财务报表信息，以此来影响 股价，从而从股价变动中谋利，这样行为致使企业和股东蒙受巨大损失。如果管 理层拥有更多的股票期权，那么他们将更加冒险去从事这种内部交易行为【”】。 ( 4 ) 还有一些学者比较肯定管理层持股与企业业绩存在明显的相关关系， 但是两者的相关性并不是始终一致的。随着管理层人员的持股比例的提高，在不 同的持股比例区间，可能会对公司业绩产生两种完全相反的效应：利益趋同效应 和防御效应。前者是指由于持股会使管理层的利益与股东趋于一致，在一定的持 股比例之内管理层股权与公司资产的市场价值之间存在一种持续的正相关关系； 而后者是指如果此比例超出一定的范围，则来自资本市场的监督和监管威胁就会 变小，管理层所受的压力也变小，业绩和持股比例呈现负相关，即股权激励和公 司业绩呈现非线性关系。 m c c o n n e l l 和s e v a e s ( 1 9 9 0 ) 选取了1 1 7 3 家和1 9 8 6 年的1 0 9 3 家样本公司 作为研究对象，采用二次方程研究托宾q 值和公司内部人持有的普通股比例之 间的关系，发现两者之间存在非线性的关系，呈倒u 型，曲线斜率一直上升到 东华大学旭日管理学院硕士学位论文 内部持股比例4 0 5 0 后，然后向下稍微倾斜【1 4 】。同样，m o r c k ( 1 9 9 8 ) 利用 1 9 8 0 年财富5 0 0 强企业的横截面数据进行了实证分析发现，业绩随着管理层 股权激励水平的提高先上升后下降，这些结论与上述假说是一致的i l5 1 。 回顾国外文献综述，虽然在某些问题上还存在一些争议，但可以看出国外对 股权激励问题的相关研究是比较成熟的，对于管理层股权激励和公司业绩相关性 着重于实证研究，并且大部分学者认为管理层股权激励和公司业绩是相关的。虽 然在某一些问题上还存在争议，但都对股权激励的研究奠定了提供了良好的理论 和实证基础。 2 2 国内文献综述 通过对国外文献的研究，发现基本对管理层股权激励与企业业绩的相关性持 肯定态度，这对我国研究股权激励与企业业绩相关性具有很好的指导作用。由于 研究对象所处的环境不同，国外研究对象相对国内来说，资本市场比较成熟、企 业内部治理结构比较成熟，所以，我国的股权激励就存在一定的局限性。国内学 者在借鉴国外的研究成果，并结合国内具体情况的前提下，在2 0 世纪9 0 年代就 开始积极探索，对我国上市公司股权激励与企业业绩之间的关系进入了深入的研 究。与国外的研究结论相似，国内学者对管理层股权激励与企业业绩之间的关系 也有多种不同的看法。 一些学者认为，上市公司管理层的股权激励与公司业绩无关。袁国良，王怀 芳( 1 9 9 9 ) 对上市公司高级管理者持股比例与企业经营业绩的相关性进行了实证 分析，发现两者不相关，而且即使非国有股控股上市公司，高级管理人员的持股 多少和企业经营业绩的相关性也非常低，并指出上市公司独有的股权结构是造成 股权激励不明显的主要原因i l6 | 。 胡婉丽，汤书昆等( 2 0 0 4 ) 运用公布2 0 0 2 年年报a 股生物医药行业的6 3 家 上市公司，采用界面数据进行统计分析管理层薪酬与企业业绩的关系问题，研究 的结果表明管理层持股与企业业绩负相关，在统计上不显著，相反却认为管理层 薪酬水平与企业的业绩显著正相关【l 7 1 。 赵艺苑( 2 0 0 5 ) 从股票期权制度在我国上市公司适应性问题入手，以上市公 司的股票价格与公司经营业绩为变量，选取沪深3 0 0 家统一指数中最具市场代表 性的1 3 个行业共1 7 5 家上市公司为样本，借助e x c e l 的统计功能计算两变量问 的相关关系，并得出结论：对中国上市公司而言，股票期权激励尚不能发挥对管 理层的激励作用，即股权激励目前在中国的实用性还不强l l 引。 李增泉( 2 0 0 0 ) 选取7 9 9 家上市公司数据，通过运用回归模型，对样本总体 l o 东华大学旭日管理学院硕士学位论文 依据资产规模、行业、国家股比例和公司所在区域进行了分组检验，发现我国上 市公司管理层的年度报酬与企业业绩不相关，却与企业规模密切相关，并表现出 明显的地区差异，同时认为：上市公司管理层的持股比例与公司业绩之间并不具 有显著的相关关系，并发现持股比例为o 的1 6 1 家公司的净资产收益率平均为 0 7 5 ，而持股比例排在前1 6 l 家公司的净资产收益率却高达1 0 5 2 ，这说明较 低的持股比例不会对管理层产生激励作用，但当管理层的持股达到一定比例后， 股权激励对其有显著性的影响【1 9 】。 孙聪聪，韩宁选取2 0 0 6 年沪深两市实行股权激励的3 7 家上市公司样本数据， 得出结论：( 1 ) 上市公司管理层股权激励和公司业绩并不存在显著地正相关关系。 ( 2 ) 上市公司管理层持股比例与公司业绩并不存在明显的“区间效应 【2 0 1 。 潘永明，耿效菲等( 2 0 l o ) 以2 0 0 7 年我国上市公司中公布并实施股权激励 方案的上市公司为例，采用s p s s 对我国上市公司股权激励进行了实证分析，得 出上市公司的股权激励与企业业绩呈不相关或弱相关的结论，并针对我国股权激 励的现状提供了相应的政策建议【2 1 1 。 另一些学者却认为两者之间存在一定的相关性。刘国亮，王加胜( 2 0 0 0 ) 年， 在对上市公司股权结构与业绩研究中，表明：国有股的大小，管理层年薪对企业 净资产收益率有负向影响，管理层持股、职工持股对净资产收益率有正向影响， 也就是说，管理层的股权激励对企业业绩有有正向影响，但直接的估计结果并不 让人满意【2 2 】。 邱世远，徐国栋( 2 0 0 3 ) 认为，在我国现阶段很难直接测算管理层股权激励 的作用，因此他们利用上市公司整体的管理层持股数据进行分析，采用独立样本 的非参数检验，来研究管理层人员持股的极高和极低两类极端样本数据的均值是 否存在显著差异，进而来证实管理层持股是否对公司经营业绩有显著影响。结果 表明：管理层持股数多的公司的经营业绩比管理层持股股数低的公司的经营业绩 好，而且这两类公司的经营业绩的差异也是显著的，最终得出我国上市公司存在 着显著的股权激励作用这一结论【2 3 】。 宋增基，蒲海泉( 2 0 0 3 ) 将我国上市公司管理层持股情况分为四类：1 持股 人数多，持股比例大：2 持股人数多，持股比例小；3 持股人数少，持股比例大； 4 持股人数少，持股比例小，因此针对这4 种情况，在研究上市公司管理层股权 激励与公司业绩相关关系的时候，不应只考虑管理层持股比例，还应该考虑管理 层持股人数，并证明了管理层持股有助于提高公司业绩。另外，还提出不宜将激 励人员范围过于扩大，可能会造成另一种平均主义“大锅饭”现象，而与股权激 励理论的初衷相背离【2 4 1 。 黄慧馨，代冰彬( 2 0 0 5 ) 以深市和沪市1 9 9 7 年以前上市的所有高科技公司 为样本，对我国高科技企业管理层持股与公司长期业绩的相关性进行研究，得出 东华大学旭日管理学院硕士学位论文 结论：高科技企业的长期业绩受管理层是否持股的影响显著，而且管理层持股比 例与公司长期业绩之间也存在显著地正相关关系【2 引。 此外，还有一些学者在西方理论的基础上，积极探讨上市公司管理层股权激 励和公司业绩是否存在曲线关系。 吴淑琨( 2 0 0 2 ) 通过对上市公司1 9 9 7 2 0 0 0 年的数据的实证分析，结果表明： 股权集中度、内部持股比例与公司业绩均呈显著性倒“u ”型相关；第一大股东 持股比例与公司业绩相关；国有股比例、境内法人股与公司业绩呈显著性“u ” 型相关，这说明当国有或法人持股较低时，与公司业绩负相关，而在持股比例较 高时，与公司业绩正相关；流通股比例与公司业绩呈“u ”型关系，即在流通股 比例高低的两端，公司业绩均表现出较高水平【2 酬。 张宗益，宋增基( 2 0 0 2 ) 在国外对公司业绩与经理持股关系的研究基础上， 利用三次方模型对我国上市公司的情况进行了实证检验，实证的结果支持了 m o k 等人的研究结论，即随着经理持股份额的增加，经理行为从“利益趋同” 到“利益侵占”又回到“利益趋同”，此外还计算了三次方函数的驻点，得出结 论：就目前的市场及法律情况，我国上市公司经理持股比例在0 _ _ o 3 以及大于 1 5 的范围区间内对公司业绩提高有利，而在0 3 一1 5 区间范围内，不利于 公司业绩的改善【2 7 】。 陈树文，刘念贫( 2 0 0 6 ) 选取高新技术企业中颇具代表性的信息技术行业上 市公司作为研究对象，采用分类比较和回归分析的方法，对其管理层持股与公司 业绩关系做实证分析。分析结果表明，公司经营业绩与管理层持股比例之间呈二 次方曲线关系，当管理层人员持股比例低于2 7 9 3 时，公司经营业绩与管理层 人员持股比例正相关郾j 。 还有极少数的学者认为股权激励与企业业绩呈现负相关，许小年，王燕( 1 9 9 7 ) 以沪深两市的三百多家上市公司作为研究对象，采用传统的单指标法对其股本结 构和公司绩效做了统计分析，分析表明个人的持股比重与公司绩效无显著的相关 关系，而前5 大股东、前1 0 大股东持股比例与公司绩效正相关，法人股比重越 大公司绩效越好，国有股比重越大公司效益越差。这是由于我国资本市场尚不完 全，透明度较低，政府干预多，股票价格基本不能反映公司的投资价值，股票价 格中包含更多的还是投机因素【2 9 j 。 除了研究管理层股权激励与企业业绩的相关关系之外，很多学者致力于股权 激励方式对企业业绩的影响。潘淑清( 2 0 0 7 ) 基于委托代理理论模型，根据高新 技术企业的特点，构建了新的经营者努力与企业业绩的模型。通过比较不同激励 方式的激励效果，得出结论：在保证经营者目标和股东利益一致的基础上，我国 目前的高新技术企业的三种主要报酬形式均不能激励经营者为企业的长远利益 和发展而努力。由于股票期权将经营者的报酬和企业的未来业绩联系起来，故股 东华大学旭日管理学院硕士学位论文 票期权能激励经营者为提高企业的长远业绩而努力【3 0 1 。 李曜，管恩华( 2 0 0 5 ) 分析了股票增值权这种股权激励方式的特点，并以中 国石化为例，分析了股票增值权对企业财务业绩的影响，结果表明，股票增值权 对企业财务业绩的提升具有一定的积极效应【3 l 】。 近年来，国内有些学者致力于将e v a 业绩评价指标引入到股权激励，王娟 ( 2 0 0 7 ) 认为单独的传统财务业绩指标体系和市场指标存在种种弊端，容易受人 为因素的影响，从而削弱了激励效果，相反e v a 作为管理层业绩衡量指标更能 反映激励的实质【3 2 j 。 张婷，阎丽芬( 2 0 0 8 ) 指出，在对上市公司管理层股权激励和公司业绩的研 究中，应该建立综合的指标评价体系。因为传统的财务指标受现行会计准则的影 响，对权益资本成本的考虑不足，经济附加值作为一种新型的公司评价指标，不 但克服了传统指标未能考虑机会成本的缺陷，而且纠正了会计指标对经济现实所 创造的真实业绩的扭曲，更能准确的反映公司在一定时期内为股东创造的价值， 也能引导企业管理层为企业长远价值的增加而努力【3 3 】。 回顾国内文献，我们发现，国内的学者在两者关系上的看法不尽相同，与国 外的研究结果不谋而合，但是国内认为两者呈现负相关的观点很少，并且国内认 为两者关系不相关的居多，这可能是由于我国的资本市场发展较晚，相关数据的 可信度相对较低，股权激励能否达到预定的效果还有待考证。 综合考虑国内和国外的研究综述，我们可以发现： 第一，研究主要集中在理论和实证两方面，前期理论较多，后期较多的实证， 并且实证主要针对的是股权激励与公司业绩相关性的研究。 第二，对于股权激励与公司业绩之间的关系没有统一的说法。学者们利用不 同的实证数据。对于两者之间的显著性水平和线性关系，得出了完全不同的结论。 第三，公司业绩指标的选取比较单一，无法客观真实