（产业经济学专业论文）论我国MBO的发展及面临的问题.pdf

论文摘要 m b o 即“管理层收购”，为杠杆收购( l e v e r a g e db u y o u t ，l b o ) 的一种，专指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司 的行为。l v l b o 由于能够降低代理成本问题、完善公司的治理结构等 原因，在国外得到了广泛的运用。 我国m b o 的引入与我国国有企业改革紧密相连。我国国有企业改 革已经经历了国有企业经营权层面、从经营权向所有权层面的过渡以 及建立现代企业制度的改革。改革推进至今所面临的“一股独大”的 产权结构，是妨碍公司内部治理结构优化的关键所在。如何盘活国有 资产、调整国有资产的运作效率，既关系到我国资本市场的繁荣，也 关系到我国未来国家经济体制改革的方向。解决这一问题就要转让国 有资产，而国有资产的受让对象是很多的，主要分为外部受让人和内 部受让人，外部受让人又可以分为自然人和法人，内部受让人分为管 理层和职工。管理层在国有资产转让的各种受让对象中具有独特的优 势：如市场认知度、与政府长期的合作关系、实现权力和资产重组的 平稳过渡、提高企业运行效率等。同时，我国实施m b o 能降低代理成 本、经营管理以及社会资源的优化配置都有着重大意义。 然而，在我国m b o 进行过程中出现了存在诸如“管理层没有正常 融资渠道”、“容易产生国有资产流失”、“内部人控制现象”等问 题，因而被国资委暂时叫停。但客观来讲，目前m b o 仍然是我国一种 重要的资本运作手段，有多重功能：既解决了国企改制的问题，又解 决了贫富悬殊的问题，而且如果m b o 成功的话，对中国社会结构的 稳定将有积极作用，同时有效缓解国企改革与社会就业之问的矛盾。 因此从长远来看m b o 在国家产业政策和关于国有资产战略布局中还 将扮演重要角色。 基于以上叙述，本文将在介绍m b o 基础知识的基础上，结合我国 国有企业改革的改革历程及出现的问题，深入和系统地研究国有资产 定价、融资问题以及相关法律方面的问题，并最终提出解决问题的思 路和方法。本文分四个部分进行叙述。 第一章为m b 0 的及其理论假设。本章首先介绍了m b o 的基础知识， 比如m b o 的概念、特点、产生以及在西方国家的发展。在第二部分主 要论述并购理论的发展以及m b 0 产生的原因一主要是人力资本理论 和治理结构理论。这一部分的叙述与m b o 的产生紧密相连，是对m b 0 产生原因的理论分析。 第二章为m b 0 在我国的实践及意义。本章首先谈到我国国有企业 改革的历程，指出改革推进至今最主要的问题是“一股独大”妨碍了 当前的产权改革。要解决这一问题就需要转让国有股权，而管理层在 各种受让对象中具有独特的优势，因此管理层收购国有股的方式得到 广泛应用。第二部分主要叙述我国m b 0 的重要意义，主要有能够降低 代理成本、建立国有资本退出机制的借鉴意义、解决历史遗留问题以 及有利于国有企业组织结构调整等。第三部分主要叙述m b 0 在我国的 成功实施需要多种条件。m b 0 成功实施除了相关法律作为铺垫外，还 需要选择合适的目标公司、设立合法的收购主体、国有资产定价以及 融资环节等条件。在这一部分本人指出：i d b 0 的操作过程的每一个环 节都至关重要，如果其中一个环节出现问题，那么目标公司的m b o 也 是很难取得成功的。因此每个环节都是m b 0 成功实施的重要条件。第 四部分主要讲述我国m b o 的操作案例及操作模式。从这些案例中，可 以总结出目前m b 0 的基本类型：工会和高层管理人员共同组建新公 司，间接持有该公司股权；高层管理人员组建新公司，间接持有公司 股权；目标公司的职工发起成立一家新公司，通过其受让上市公司的 股权，间接成为上市公司的第一大股东；公司被自然人控制的公司收 购，间接完成m b 0 ；信托公司协助等。 第三章叙述我国m b 0 操作中面临的难题及解决办法。我国政府对 m b o 的态度变化较大究其因主要是i v i b o 在操作过程中往往遇到比 较敏感的问题：国有资产流失与否和融资瓶颈问题，即定价问题与融 资问题。定价问题分为我国i v i b o 中国有资产定价存在的问题及解决 思路两部分。在叙述当前我国m b o 中国有资产定价的现状，包括定 价方式、定价基准以及大量的定价实例后，本人针对定价产生的问题 进行了深入研究，得出当前股权分置下的国有股以净资产定价有损市 场公平、导致资源配置紊乱的结论，同时股权分置也引发了诸多问题。 解决思路部分主要是针对上述问题提出实现市场定价的解决思路。此 部分主要是解决上市公司与非上市公司国有股资产评估中资产定价 模型的选择问题。融资问题分为融资环节存在的问题及解决思路两部 分。融资环节存在的问题的焦点有两个：一是防止银行资金流入股市 而造成股市过热，使银行资金处于高危状态；二是防范用国家资产为 管理层个人担保，从而造成国有资产流失。因此针对这个问题，提出 充分利用信托方式规避我国当前相关法律，从而顺利完成m b o 的融资 环节。 第四章叙述m b o 所必须理清的经济法律关系。除国有资产定价以 及融资是我国m b o 面临的两大难题外，还有大量的经济法律关系值得 研究，比如m b o 收购主体、收购中以及m b o 后面临的经济法律问题。 由于我国已经成功的m b o 绝大多数是上市公司，并且上市公司涉及经 济法律关系比较广泛，具有代表性，因此，第四章仅就上市公司m b o 的经济法律关系进行分析，这些法律关系主要包括我国上市公司m b o 收购主体选择、m b o 收购中面临较多法律问题、m b o 的上市公司管理 层的制衡机制等。 本文的创新主要表现在以下两点： 第一，本文在阐述国外m b o 的产生过程中，始终抓住传统并购理 论的发展这条主线，指出人力资本理论( 尤其是企业家理论) 和治理 结构理论以及各种外部条件的变化导致了m b o 的产生。传统收购之所 以很少能获得成功，其中个重要原因就是只有为数很少的多元化企 业拥有所需的管理能力，由此人力资本( 尤其是企业家才能) 在企业 中的重要性得到体现。但是管理者的能力有效发挥是有条件的，因此， 需要所有者对管理者进行激励。由于短期激励的作用很有限，所有者 必然转向通过股权的方式进行中长期激励。中长期激励主要有股票期 权和直接转让公司股票两种方法。股票期权潜伏着的“道德风险”问 题，而直接转让公司股权意味着巨额的资金。当管理者有很强的并购 动机后，外部金融市场的发展和金融工具的创新使这种激励方式得以 实现。j 刍管理者开始利用杠杆原理通过发行垃圾债券、取得银行贷款、 信托融资等方式对原有企业股权实行收购时，就演变成了管理层收 f 购。 第二，本人在分析国有股定价问题时的逻辑创新。国有股定价合 理与否是制约船o 重要瓶颈，我国现有国有股定价的实践表明大多数 国有股定价均低于每股净资产的价格。以净资产作为国有股的价格底 线是不合理的，一方面，上市公司的账面价值和其真实价值可能存在 差异。另一方面，国有股净资产在资产评估、溢价发行上市环节以及 配股和增发新股等再融资过程中进行了多次升水增值。由于历史的原 因，我国股市是一个股权分裂的市场，股权结构特殊，三分之二的股 份不能流通，不能实行市场定价，而非市场定价又问接造成对流通股 估价产生了影响，从而导致资源配置紊乱的问题。实现全流通应该是 市场行为，只有这样转让价格才能看作是企业真实的市场价格。因此， 对国有资产实行市场化定价是解决目前国有股定价问题的一种重要 思路。 关键词：管理层收购国有企业改革发展问题 a b s tr a c t m b o ( t h em a n a g e m e n tl a y e rb u y o u t ) i sas p e c i a lk i n do f l b of t h e l e v e r a g e db u y - o u t ) m b o i so f t e nu s e db ym a n a g e m e n t l a y e rt oo b t a i n s o m es h a r e so ft h ec o m p a n y w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h et r a d i t i o n a l b u y o u tt h e o r i e s m b 0c o m e s i n t ob e i n g o n ei m p o r t a n tp u r p o s eo ft h e t r a d i t i o n a lb u y o u tt h e o r i e si st of i g h tf o rc o o p e r a t i o n e f f e c t h o w e v e r , t r a d i t i o n a lb u y o u tt h e o r i e sm e tu n d r e c e d e n t e dc h a l l e n g es i n c el9 6 0 s t h et h e o r i e sa b o u th u m a nr e s o u r c e e s p e c i a l l yt h e t h e o r y o ft h e e n t r e p r e n e u r s ) a n d t h e m a n a g e m e n t s t r u c t u r eo f c o m p a n y w a st h e i m p o r t a n td e v e l o p m e n tf o rt h et r a d i t i o n a lb u y o u tt h e o r i e s i n19 6 0 s t h e a m e r i c a ne c o n o m i s tb e c k e rp o i n t e do u tt h a tt h eh u m a nr e s o u r c ei sa n i m p o r t a n tk e yi nt h ed e v e l o p m e n to f t h ee n t e r p r i s e s h et h o u g h tt h a tw e s h o u l dr e a l i z em ei m p o r t a n c eo ft h eh u m a nr e s o u r c ei no u rc o m p a n i e s t h ee n t r e p r e n e u rt h e o r i e si sf u r t h e rd e e p l yd e v e l o p m e n tt ot h eh u m a n r e s o u r c et h e o r i e s i nt h ef o u rf a c t o r ss u c ha sl a b o rf o r c e ，1 a n d ，c a p i t a la n d e n t r e p r e n e u r s ，e n t r e p r e n e u r si st h ek e yf a c t o rf o rw h i c hc a nc o n t r 0 1o t h e r f a c t o r si nc e r t a i nd e g r e e ，s ot h em a n a g e m e n tb e c o m et h eo c c u p a t i o ni n e n t e r p r i s e s t h ec o r ep r o b l e mo fm a n a g e m e n ts t r u c t u r eo fe n t e r p r i s e si s t h ea g e n c yc o s t s a f t e rm 旧ot h em a n a g e m e n tl a y e ro ft h ec o m p a n i e s w i l lb e c o m et h eo w n e r ，s ow h e nt h e yw o r kf o rt h e m s e l v e s ，a tt h es a m e t i m et h e yc a nb r i n gm o r ec o n s i d e r a b l ee c o n o m i ci n c o m ef o rt h eo t h e r s h a r e h o l d e r b y w h i c hc a nl o w e rt h ea g e n c yc o s t i ti sc l e a rt h a tm 旧oc a r t r e s o l v et h e a g e n c yp r o b l e mv e r yw e l l ，w h i c h i s j u s t s u i t a b l ef o rt h e d e m a n do ft h es o c i a le c o n o m i cd e v e l o p m e n t m b oi no u rc o u n t r yr e i n e dc l o s ew i t ht h er e f o r mo f 也es t a t e o w n e d b u s i n e s se n t e r p r i s e t h er e f o r n lo fs t a t e o w n e db u s i n e s se n t e r p r i s eh a s a l r e a d ye x p e r i e n c e d t h r e e s t a g e s t h e f i r s ts t a g e i sf r o mn i n e t e e n s e v e n t y n i n e t on i n e t e e ne i g h t y s i x ，t h es t a t e - o w n e db u s i n e s se n t e r p r i s e i s m a i n l yt h er e f o r mo fm a n a g e m e n tp o w e r ，a i m i n ga tt h et r a d i t i o n a l s t a t e 。o w n e db u s i n e s se n t e r p r i s e sc l o s er e l a t i o nw i t h g o v e r n m e n t ，t h e e x e c u t i v el a c k st h e i r r e g u l a r i t y o ft h e i n d e p e n d e n tp o w e r a n d1 0 w e 币c i e n c yc i r c u l a t e a f t e rt h e e l e v e n t ht h r e em e d i u mm e e t i n g t h e c e n t r a l g o v e m m e n tp r o m u l g a t e d as e r i e sd o c u m e n t so nt h eb u s i n e s s e n t e r p r i s e o ft h e i n d e p e n d e n tp o w e r w h i c hp u s h e dt h es t a t e o w n e d b u s i n e s se n t e r p r i s et oc o n d u c tt h er e f o r mo ft h ep o w e rl e v e l t h es e c o n d s t a g ei sf r o m n i n e t e e ne i g h t ys e v e nt on i n e t e e nn i n e t y t w o ，t h e t a r g e to f t h er e f o r ma b o u tt h es t a t e o w n e db u s i n e s s e n t e r p r i s e t r a n s f e rf r o m m a n a g e m e n tp o w e r t ot h et r a n s i t i o no ft h e o w n e r s h i p l e v e l s i n c e n i n e t e e ne i g h t y - s i xb e g i n n i n g ，t h er e f o r mo ft h es t a t e o w n e db u s i n e s s e n t e r p r i s et r a n s f e r r e dt o w a r dt h eo w n e r s h i pl e v e l ，b u ti nt h ed e e pr e f o r m o ft h ep r o p e r t yr e l a t i o n t h e r ea p p e a r e dt w ok i n d so fo p i n i o n 、h e nt h e r e f o r m p u s h e d f o r w a r d u p t o t o d a y ，”a s t o c ki s o n l yb i g ”i n t h e m a n a g e m e n ts t r u c t u r e o fe n t r e p r e n e u ri ss t i l l h i n d e r i n g t h es t r u c t u r e e x c e l l e n tr u m h o wt oa c t i v a t et h es t a t e o w n e dp r o p e r t ya n da d j u s tt h e o p e r a t i o ne f f i c i e n c yo f t h es t a t e o w n e dp r o p e r t y ，i sn o to n l yr e l a t e dw i t h t h ep r o s p e r i t yo ft h ec a p i t a lm a r k e ti no u rc o u n t r y ，b u ta l s or e l a t e dc l o s e w i t ht h ef u t u r ed i r e c t i o no fn a t i o n a le c o n o m i cs y s t e mr e f o r m r e s o l v i n g t h i sp r o b l e mi st or u mo u ta p a r to f s t a t e - o w n e dp r o p e r t y b u tt h e r ea r ea l o to f b u y e r sw h o b ep e r m i t t e dt ob u yt h e p r o p e , r t y ，m a i n l yd i v i d e d i n t o t h ee x t e r i o rc o n c e s s i o n a i r ea n di n t e r n a lc o n c e s s i o n a i r e s t h ee x t e r i o r c o n c e s s i o n a i r ei sd i v i d e di n t ot h en a t u r a lp e r s o na n d l e g a lp e r s o n sa g a i n ； t h ei n t e r n a lc o n c e s s i o n a i r ei sd i v i d e di n t om a n a g e m e n t l a y e ra n d w o r k e r s m a n a g e m e n tl a y e rh a v et h es p e c i a la d v a n t a g ei n s t a t e o w n e dp r o p e r t y b u y o u t ，s u c h a sm a r k e tc o g n i t i o n ，t h el o n g - t e r mc o o p e r a t i v er e l a t i o n w i t ht h eg o v e m m e n t ，c a r r y i n go u tt h es t e a d yt r a n s i t i o no fp o w e ra n d r e o r g a n i z a t i o na n dr a i s i n g b u s i n e s se n t e r p r i s em o v e m e n t e f f i c i e n c y a b o v eo fa 1 1 t h i st h e s i sw i l ld i v i d ef o u rt h ec h a p t e r st od e s c r i b e c h a p t e ro n ed e s c r i b e s t h eb a s i ck n o w l e d g eo fm b 0a n di t st h e o r i e s s u p p o s e ab a s i ck n o w l e d g em a i n l yi n t r o d u c e st h er e a s o n sw h ym b 0 c o m et u r n u pa n dt h ed e v e l o p m e n to fm b 0 a b r o a d a n i m p o r t a n t t a r g e t o ft r a d i t i o nb u y o u ti st of i g h tf o rc o n j u n c t i o ne f f e c t ，h o w e v e r ， w i t ht h ed e v e l o p m e n to f b u y o u t ，t h et r a d i t i o nb u y o u t t h e o r i e sf a c e d t h ec h a l l e n g e a ni m p o r t a n tr e a s o nw h yt h et r a d i t i o nb u y o u ta c h i e v e d s u c c e s ss e l d o mi st h a to n l yf e wd i v e r s i f i e db u s i n e s se n t e r p r i s e sh a v et h e m a n a g e m e n ta b i l i t y t h a t t h e y n e e d s ot h eh u m a n r e s o u r c e e s p e c i a l l yt h e a b i l i t y o fe n t r e p r e n e u r sb e c a m em o r ea n dm o r ei m p o r t a n t w i t ht h e d e v e l o p m e n ti nt i n yv i e wl e v e l sa n dt h ew a y so fc a p i t a le v a l u a t i o n ，t h e m b oc o m ei n t o b e i n g t h es e c o n d p a r td e s c r i b e s t h ep r a c t i c ea n dt h ei m p o r t a n t m e a n i n g o f ， m b oi no u rc o u n t r y t h es u c c e s s f u li m p l e m e n to fm 旧o i no u rc o u n t r y n e e d sv a r i o u sc o n d i t i o n s t h ec o m p l e t eo p e r a t i o no fm b o i n c l u d e sh o w t oc h o o s et h es u i t a b l et a 屯e t c o m p a n y a n ds e ta c o m p a n y ，h o w t o e s t a b l i s ht h ep r i c eo ft h es t a t e o w n e dp r o p e r t ya n dc h o o s e t h ew a yt ol e n d m u c h m o n e y t h et h i r dp a r td e s c r i b e st h a t m 旧oi no u rc o u n t r yh a v es o m e h a r dp r o b l e m si no p e r a t i o n s u c ha sw h e t h e rs t a t e o w n e dp r o p e r t yr u n o f f o rn o ta n dm a r g i nb o t t l e n e c kp r o b l e m t h er e a s o nw h yt h em a n a g e m e n t l a y e rc a no w n t h es t o c k sa tl o wp r i c ei st h a tt h em a n a g e m e n tl a y e r i s p l a c e d i nt h ea d v a n t a g ep o s i t i o n 、t h ep r e m i u mp r i c ef o rt h e i rc o n t r o l p o w e r a n dc i r c u l a t ed i s c o u n to fs t o c k t h ef o u r t hp a r td e s c r i b e st h er e l a t i o na b o u te c o n o m i cl a wt h a tt h e m b om u s ts o l v e b e s i d e ss t a t e - o w n e dp r o p e r t yp r i c i n ga n dm a r g i n s b o t t l e n e c k ，m b oi no u rc o u n t r yf a c ea n o t h e rp r o b l e m s ，s u c h a sh o wt o c h o o s ec o r p u sa n dp r o b l e ma b o u te c o n o m i c sa n d l a wa f t e rm b o k e y w o r d ：m a n a g e m e n tl a y e rb u y o u t t h er e f o r mo fs t a t e - o w n e db u s i n e s se n t e r p r i s e s d e v e l o p m e n t ，p r o b l e m 西南财经大学 学位论文原创- 陛及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或 集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：赵陈 2 0 0 5 年4 月2 0 日 引言 m b o 即“管理层收购”，是兼并的一种特殊形式，由于其深厚的 理论基础以及在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状 况等方面起到积极的作用，在国外已有2 0 多年的历史，并被国外企 业广泛采用。 ， 我国m b o 的引入与我国国有企业改革紧密相连。我国国有企业改 革已经经历了三个阶段，各阶段侧重点分别是国有企业经营层面、经 营层面向所有权层面转变以及建立现代企业制度等。改革推进至今所 面临的“一股独大”的产权结构，是妨碍公司内部治理结构优化的关 键所在。如何盘活国有资产、调整国有资产的运作效率，既关系到我 国资本市场的繁荣，也关系到我国未来国家经济体制改革的方向。正 是在这种背景下，党的十五大、十六大明确的指出了国有企业改革的 方向，为m b o 在我国的实施提供了理论基础；2 0 0 2 年1 0 月8 日，中 国证监会发布上市公司收购管理办法及上市公司持股变动披露 管理办法，对管理层收购的方法、信息披露以及监管都制定了措施， 使得管理层收购上市公司有法可依。经过短短一年多的探索和实践， 我国m b o 案例已经有很多比较成功的案例，比如早先的恒源祥、四通 集团、粤美的、康辉、洞庭水殖等众多m b o 项目，还有刚完成不久的 t c l 集团公司的m b o 计划、海尔中建的m b o 以及张裕集团等。 然而，在我国m b o 火热进行的同时，由于我国上市公司自我约束 机制和外部监管机制尚不健全，上市公司实施m b o 存在诸如“管理层 没有正常融资渠道”、“容易产生国有资产流失”、“内部人控制现 象”等问题而被国资委暂时叫停。这表明我们对m b o 的认识更进了一 步，在意识到巨大作用的同时，也不能忽视其负面影响。客观来讲， 目前m b o 仍然是我国一种重要的资本运作手段，有多重功能：既解决 了国企改制的问题，又解决了贫富悬殊的问题，而且如果m b o 成功 的话，对中国社会结构的稳定将有积极作用，同时有效缓解国企改革 与社会就业之间的矛盾。因此从长远来看m b o 在国家产业政策和关于 国有资产战略布局中还将扮演重要角色。 1 第一章m b o 及其产生原因 m b o 在西方国家的产生和发展与并购理论的发展有着密切的联 系，因此本章除介绍m b o 的基本概念及特征外，将着重阐述传统并购 理论的发展。 第一节m b o 及其发展 一、m b o 的概念及特征 l 、m b 0 的概念 姗0 为杠杆收购( l e v e r a g e db u y o u t ，l b o ) 的一种，专指公司 的经理层借助借贷所融资本以股权交易方式收购本公司的行为。通过 收购，企业的经营者变成了企业的所有者。管理层收购活动完成之后， 企业的管理层集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权 与经营权的统一。 杠杆收购是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份，以达到 控制、重组该目标公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的有效 金融工具。通常组织杠杆收购的投资者有以下几类： ( 1 ) 专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司； ( 2 ) 对并购业务有兴趣的机构投资者； ( 3 ) 由私人控制的非上市公司或个人； ( 4 ) 能通过借债融资收购的目标公司内部管理人员： 只在上述第四类情况，l b o 才演变成m b o 。 2 、m b o 的特征 从上述m b o 的概念叙述中我们可以发现m b o 与其他的并购方式相 比有着自己独特的特征： ( 1 ) i 3 0 的发起人或主要投资人是目标公司的经营和管理人员。 由于他们本身的特殊身份，使得他们l i ：# t - 界更为了解目标公司的实际 经营情况和所处的商业环境。 ( 2 ) 管理人员们往往先要新设立一个公司，以新公司为操作平 台来收购目标公司。成功收购后，他们的身份也就由单纯的经营管理 人员转变为企业所有者和经营管理者的集合体。 ( 3 ) m b 0 主要是通过借贷融资来完成的。管理层自身财力一般 有限，需要对外融资进行收购。因此，要求目标公司的管理者有较强 的资本运营能力，以预期收益为基础向信托机构和权益所有人提供融 资方案。m b o 的财务结构由先偿债务、次级债务和股权三者构成。同 时这种借贷具有一定的融资风险性。 二、m b o 的发展概况 m b o 在西方国家的发展已有近2 0 年的历史。 二十世纪六七十年代是m b o 的前奏，自八十年代始，m b 0 成为英 国对国营部门进行私有化的最常见的方式。m b o 作为一种便利的、可 行的所有权转换的融资形式，在英国逐渐大行其道。1 9 8 7 年英国m b o 交易数量已达3 0 0 多起，交易额近4 0 0 亿美元。就连当年1 1 月的股 价崩溃，都对m b o 的热潮几乎没有产生任何影响。之后，英国上市公 司经过m b o 后转为非上市公司成为一种有吸引力的投资选择，并使得 资本市场更加活跃。进入九十年代以后，m b 0 的交易数量和交易额稳 步上升，交易数量在欧洲大陆始终保持稳定，每年大约有5 0 0 件。但 在2 0 0 1 年全年的交易总额约为3 1 6 亿欧元，是最近几年中的最低值。 在美国，1 9 8 7 年的全美m b o 的交易总值为3 8 0 亿美元。1 9 8 8 年 达到顶峰，而在前9 个月的交易量就达到了3 3 9 亿美元。美联储1 9 8 9 年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷 款9 9 的份额。二十世纪九十年代，随着垃圾债券市场的萎缩以及 八十年代几宗大交易的失败，m b o 的步伐有所放缓。特别是2 0 0 2 年 安然事件的曝光，以及出现一些大公司如朗讯、施乐公司伪造虚假财 务、业务信息欺骗广大投资者的行为，引发了一场全球范围内的金融 震荡。同时，也引发了对公司企业管理层的诚信危机，这无疑会对 m b o 产生长远的负面影响。 第二节m b o 产生的原因 m b o 是并购方式中一种比较高级的形式；是随着并购实践的不断 深入而出现的，并购实践不断发展也推动了并购理论的发展。并购理 论的发展归纳起来主要有人力资本理论和企业治理结构理论。 一、并购实践及理论的发展 ( 一) 西方并购实践及理论的发展 西方每一次并购浪潮都与当时的经济、金融、政治及文化等外在 因素的冲击有很大的关系。一般并购理论的发展也是围绕并购浪潮， 侧重于解释其动因而展开的。 1 、关于横向并购和规模经济动因。美国第一次大规模的并购浪 潮产生于1 9 世纪末2 0 世纪初，它是随着美国国内铁路网的建成，美 国成为世界上第一个统一的市场而出现的。美国国内统一市场的形成 刺激了美国企业进行横向并购，以产生规模经济效应。这一阶段的并 购被美国学者称为“垄断并购”( s t i g l e r ，1 9 5 0 ) 。随着美国经济的工 业化，许多公司通过并购占据了很大的市场份额。支持这一阶段的并 购理论主要是规模经济，其目标也是达到并购双方企业经营上的协 同。但也有经济学家持反对意见，认为兼并将导致行业内的“过度集 中”。这种观点认为如果只有少数几家企业在某一行业中占有销售额 的大部分，这些企业将趋向“合谋”。结果企业的价格和利润将含有 垄断因素。因此，无法通过兼并实现规模经济，而只可能导致垄断利 润。 2 、纵向并购和协同效应目标。2 0 世纪2 0 年代，无线电技术的 应用和汽车工业的发展改变了传统的销售渠道。无线电技术使得各种 产品可以通过全国性广告进行宣传，而汽车业的发展使货物运输变得 更方便，从而大大节省了产品的销售成本。除此之外，整个生产链条 中对各种部件质量要求的提高，共同引发了企业问进行纵向并购的热 潮。经济学家 ( a i t o w ，1 9 7 5 ；a l c h i a n ，c r a w f o r d a n dk l e i n ，1 9 7 8 ： w i l l i a m s o n ，1 9 7 5 ) 对这次并购做出了解释，主要观点是企业纵向联合， 将行业中处于不同发展阶段的企业联合在起可能会获得不同水平 问的更有效的经营协同，闪为通过纵向联合可以避免相关的联络费用 和各种形式的交易成本。许多公司还利用本公司拥有的所在行业的专 属管理能力，通过并购使其向被并购企业溢出，从而使并购双方企业 的管理水平都得到提高，实现双方公司管理间的协同。 具体来讲，“协同效应”是指并购后企业总体效应大于并购前企 业独自经营的效应部分，主要包括经营协同效应和财务协同效应。经 营协同效应是指兼并两个或多个企业之后，能够产生经济上的互补， 形成规模经济或范围经济，节省交易费用降低不确定性，从而降低成 本，增大收益；财务协同效应是指兼并给企业带来财务方面带来的种 种收益，这种效益的取得，不是由于效率的提高而引起的，而是由于 税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯 资金运作的效益。财务协同效应主要表现为利用税法中的亏损递延条 款和合理使用并购的支付方式合理避税，此外还表现为并购使股票市 场对企业股票评价发生改变，从而影响股票的价格。 3 、混合兼并和多样化经营动机理论。第三次大的并购浪潮发生 予美国2 0 世纪6 0 年代，这次并购浪潮发生的背景是西方财务计划和 管理体系及管理学理论的发展而形成的多样化经营动机理论。这一时 期的理论主要以风险化解为立足点，认为管理者和其他雇员为了保持 组织资本和声誉资本以及在财务和税收方面的优势，可能会寻求多样 化经营。多样化经营既可以通过内部发展完成，也可以通过兼并活动 完成。然而，在特定情况下，通过兼并达到多样化经营要优于内部发 展途径。企业可能仅仅是由于缺少必要的资源或其潜力已超过了行业 容量而缺少内部发展的机会，这就需要通过混合并购来分散这些资源 或潜力。财务协同效应也对这一时期的并购做出了解释。财务协同效 应主要来自较低成本的内部融资和外部融资。有大量内部现金流和少 量投资机会的企业拥有超额现金流。有较低内部资金生产能力和大量 投资机会的企业需要进行额外的融资。这两个企业的合并可能会得到 较低的内部资金成本优势。n i e l s e na n dm e f i e h e r ( 1 9 7 3 ) 的实证研究发 现，当收购企业现金流比率较大而被收购企业该比率较小时，作为兼 并收益近似值支付给被收购企业的溢价比率较高。这意味着从收购企 业到被收购企业的所在行业存在着资本的再配置。另一种观点认为， 合并后企业的举债能力大于兼并前两个企业举债能力之和，f 这就提供 了投资收益的税收节约。这一观点也常用来解释发生于2 0 世纪8 0 年 代的并购活动。这一时期基于管理学理论的不断完善，出现了从管理 学角度来解释并购的诸多理论，m u e l l e r ( 1 9 6 9 ) 建立了最全面的混合兼 并的管理主义解释，这种理论认为管理者往往采用较低的投资收益 率，通过并购来扩大自己的声誉，反映了管理者与公司股东间出现的 代理问题。 4 、金融创新与潜在价值低估理论。第四次并购浪潮出现在2 0 世 纪8 0 年代，它是随着新的融资工具的创新而蓬勃发展起来的。这次 并购浪潮扭转了上次并购浪潮跨行业并购的趋势，转而注重加强企业 核心竞争力。原因是，金融创新工具，特别是垃圾债券的使用，使杠 杆融资被广泛应用，企业很容易筹集大量现金进行并购，任何企业， 只要经营表现稍微不善，则就有可能成为被收购的目标。同时在这一 阶段，分拆作为收购的一种形式占到了8 0 年代并购总额的4 5 。杠 杆交易的滥用最终导致了反接管法、联邦新税制、破产法的实施和对 银行监管的强化。对这一阶段并购活动的理论解释主要是t o b i n ( 1 9 7 7 ) 的q 值理论和j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出的自由现金流假说。t o b i n ( 1 9 7 7 ) 的q 值理论主要阐明了在不考虑资本利得税的条件下，当企业证券市场价 值低于其重置资本成本时，并购将更可能发生。之所以如此，源于在 股票市场上，许多机构投资者由于强调短期的收益而往往对具有长期 投资价值的公司缺乏投资兴趣，导致这些企业的价值被低估；同时， 在2 0 世纪7 0 、8 0 年代，由于西方资本主义国家的通货膨胀率较高， 也使得许多公司资产的重置成本远高于其历史账面价值，使得这些公 司成为有自由资源的公司兼并投资的对象。这些都证明了t o b i n 关于 公司价值的论述，也从另一侧面表述了企业并购的动因。这一时期用 以解释杠杆收购行为的另一种理论是j e n s e n 的自由现金流假说，他 认为企业要使效率及股价最大化，自由现金流就必须支付给股东，但 是公司的管理层往往没有积极性向股东支付这些剩余现金流，这时只 有为公司寻找到更多的投资机会，以降低管理者所控制的资源数量， 从而削弱他们的权力，同时，当为额外的投资寻求新资本而进行融资 时，管理层也会受到来自外部资本市场的监督，使其行为决策更符合 债权人或股东的利益。因而，并购成为解决公司股东与管理者之问利 益冲突的一种有效工具。在这一时期，美国的许多企业还利用并购进 行合理避税，如可以通过并购一些没有或只有较小股利支出的成长型 企业，并在其进入成长期后再将其出售，从而以资本利得税来代替一 般的所得税。另外，一个盈利能力强的企业，通过与一个有累积亏损 的企业的合并，可以达到少交甚至不交企业所得税的目的。 5 、全球化与外部冲击理论。全球化，信息技术，管制的放松及 产业结构的变迁要求企业做出迅速调整，从而导致了自上世纪9 0