（工商管理专业论文）我国矿业融资模式研究.pdf

摘要 在我国经济历经2 0 年快速发展后，矿产资源的供需矛盾已十分 严峻。且探明后备储量不足，据预测，到2 0 2 0 年我国4 5 种主要矿种 中仅有6 种能满足需求，全国将近4 0 多座矿业资源城市面临资源枯 竭，4 0 0 多座资源基地( 大型矿山) 将面临闭坑的危险。然而，统计 表明：我国目前9 2 以上的一次性能源、8 0 的工业原料、7 0 以上 的农业生产资料来源于矿产资源的有力支撑o ，在今后这一数据不会 发生根本性的变化，由此可见，矿产资源是国民经济发展的重要基础。 目前，我国矿业企业存在资本运动链断裂的本质问题，其主要表 现在矿业企业普遍以现金模式运行，这直接导致了融资难，而融资难 则是矿业发展滞后的首要因素，矿业发展的滞后带来矿产资源供需矛 盾的日益加剧将直接制约我国经济高速发展。当然，在矿业企业中， 融资难的背后还隐藏着企业资本结构、治理结构等难题。为改变这一 状况，探寻解决问题的思路与方法，进而发展矿业，缓解矿产资源供 需矛盾，本文认为有必要对其进行研究、借鉴国际成熟经验，以期为 我所用。 本文拟从资本的角度来研究“矿业融资模式”的相关问题。首先从 对比国际一般性企业三种融资模式出发，认识到国内企业融资具有内 源融资能力低下( 即：自我积累能力差) 、外源融资中非常依赖银行 信贷的特点；再深入到对矿业企业融资模式的探寻，认为国内矿业企 业融资难的本质在于矿业中资本运动链断裂，而具体由现金模式运行 表现出来；接着从“以矿业企业的角度评价融资模式”与“从投资者的 角度审视矿业项目的优劣”两方面来研究矿业企业融资模式的选择， 从资金成本与财务风险( 矿业企业角度) ，从满足资本要求( 投资者 角度) 来进行选择；最后从融资战略的高度提出了自己的几点思考。 论文共分四章： 。中国矿业融资培训与研究项目组：中国矿业融资2 0 0 4 年1 0 月 l 第一章：企业融资模式。研究证券主导型融资模式( 美国) 、主 银行融资模式( 日本) 、全能银行融资模式( 德国) ；并对三种模式进 行比较分析：提出我国企业融资模式存在的问题。 第二章：矿业企业融资模式。分析了国际矿业企业融资的特点、 模式、矿业项目各阶段风险、资本需求量、各阶段融资方式优选比较： 研究国内矿业特点、矿业企业的资本运动链；并认为国际、国内矿业 企业的本质差别在于：资本模式和现金模式，这也是对“矿业企业的 本质问题在于：资本运动链的断裂，具体表现在以现金模式运行”问 题进一步的研究。 第三章：国内矿业企业融资模式的选择。在前两章的基础之上研 究：( 1 ) 矿业企业如何评价一融资模式的优劣? 提出建立量化型的评 价模型、研究不同融资模式对矿业企业的财务影响、研究不同融资模 式的资金成本的计算；( 2 ) 研究如何满足资本对矿业企业的要求? 在 其中提出以投资者角度反向审视矿业项目、研究投资者对矿业项目宏 观环境的判别方法、研究投资者对矿业企业财务能力的判别方法。 第四章：对矿业企业融资战略的思考。从战略的高度上力求阐明， 矿业企业在融资模式问题上，不仅需要立足于利用当前可取的融资模 式，更应该立足远期可能的融资模式，从矿业企业的资本结构与治理 结构、内源融资体系的完善、银企关系的重定位等方面做好准备，以 便在未来能更有效的获取资金，提高资本效率。 通过这四章的研究，力求能够清晰的说明：( 1 ) 当前我国矿业企 业融资存在怎样的问题及其原因；( 2 ) 提出我国矿业企业在选择融资 模式的过程中应该完成那些方面的工作( 矿业专业技术除外) ；( 3 ) 对矿业企业融资战略的几点认识。 关键词：矿业融资模式 a b s t r a c t a f t e rt h er a p i de c o n o m i cd e v e l o p m e n to fc h i n ai na b o u t2 0y e a r s ，t h e i n c o n s i s t e n c yb e t w e e nm i n e r a lr e s o u r c e ss u p p l ya n dd e m a n di ss e r i o u s ， w i t hp r o v e d 叩r e s e r v e si n s u f f i c i e n t i ti se s t i m a t e dt h a ti n2 0 2 0t h e d o m e s t i cs u p p l yo fo n l y6o u to ft h e4 5m a j o rm i n e r a lr e s o u r c e sw i l lm e e t t h ed e m a n d ，a n dt h a tm o r et h a n4 0m i n e r a l r e s o u r c e s - b a s e dc i t i e sw i l l f a c et h ee x h a u s t i o no fm i n e r a lr e s o u r c e sa n dm o r et h a n4 0 0b i gm i n e r a l b a s e so rm i n e sw i l lb ei nd a n g e ro fc l o s e d o w n b u to u rc o u n t r y s9 2 p r i m a r ye n e r g y , 8 0 i n d u s t r i a l r a wm a t e r i a l sa n dm o r et h a n 7 0 a g r i c u l t u r a lp r o d u c t i o nm e a n s a r es u p p o r t e db ym i n e r a lr e s o u r c e s ，a n dt h e f i g u r ew o n tc h a n g ed r a m a t i c a l l yi nt h ef u t u r e t h e r e f o r e ，m i n e r a lr e s o u r c e sa r et h eb a s eo ft h en a t i o n a le c o n o m y , t h e i n c o n s i s t e n c yo ft h es u p p l ya n d d e m a n dw i l lr e s t r i c to u re c o n o m i c d e v e l o p m e n td i r e c t l y h o w e v e r , t h el e a d i n gr e s t r i c t i o n t ot h em i n e r a l i n d u s t r yd e v e l o p m e n ti st h ed i f f i c u l t yo ff i n a n c i n g ，b e h i n dw h i c hl a y st h e c a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ep r o b l e m so fm i n e r a lf i r m s n o w , m o s tc h i n e s em i n e r a lc o m p a n i e sr e l yv e r ym u c h o nc a s h ，a n dt h e c a p i t a lc h a i ni sv u l n e r a b l et ob r e a k d o w n w h i c hi s t h ek e yf a c t o rf o r m i n e r a lc o r p o r a t i o n s f i n a n c i n g t os o l v ei t ，t h ew r i t e ro ft h i sp a p e r m a k e ss o m er e s e a r c ha n dc o n s u l t sf o r e i g np r a c t i c e s t h i sp a p e rf o c u s e so nt h er e s e a r c ho ft h ef i n a n c i n gp a t t e r nf o rm i n e r a l c o m p a n i e sa n d c o n s i s t so f f o u rp a r t s c h a p t e ro n e ：c o r p o r a t ef i n a n c i n gp a t t e r n ( d o m e s t i ca n d a b r o a d ) t h i sp a r tr e s e a r c h e st h es e c u r i t y d o m i n a t e dp a t t e r n ( u s a ) ，s o l eb a n k f i n a n c i n gp a t t e r n ( j a p a n ) a n da l l b a n kf i n a n c i n gp a t t e r n ( g e r m a n y ) t h r o u g hc o m p r i s i n ga n da n a l y z i n gt h et h r e ep a t t e r n s ，t h ea u t h o rp o i n t s o u tt h ep r o b l e m so fc h i n e s ef i n a n c i n gp a t t e r n c h a p t e rt w o ：m i n e r a lc o m p a n yf i n a n c i n gp a t t e r n ( d o m e s t i ca n d a b r o a d ) t h i sc h a p t e ra n a l y s e st h ec h a r a c t e r i s t i c sa n dp a t t e r no fi n t e r n a t i o n a l m i n e r a lc o m p a n i e sf i n a n c i n g ，r i s ki nd i f f e r e n ts t a g e s ，c a p i t a ld e m a n da n d t h ec o m p a r i s o nf o rt h eb e s tp a t t e r na td i f f e r e n ts t a g e s d o m e s t i cp a t t e r n s a r ea l s oc o v e r e d t h em a j o rd i f f e r e n c eo fd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a l p a t t e r nt h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h ec a p i t a lp a t t e r na n dt h ec a s hp a t t e r na r e p o i n t e d o u t c h a p t e rt h r e e ：p a t t e r ns e l e c t i o no fd o m e s t i cm i n e r a le n t e r p r i s e s b a s e do nt h ep r e v i o u sc h a p t e r s ，t h i sc h a p t e rd e a l sw i t h ： ( 1 ) h o w c a nm i n e r a le n t e r p r i s e se v a l u a t et h e a d v a n t a g e s a n d d i s a d v a n t a g e s o fd i f f e r e n t f i n a n c i n gp a t t e r n s ? a n dq u a n t i t y b a s e d e v a l u a t i o nm o d e li si n t r o d u c e dt oa n a l y z et h ee f f e c to fd i f f e r e n tf i n a n c i n g p a t t e r n so n ac o m p a n y sf i n a n c i a lc o n d i t i o na n dc a l c u l a t et h ec o s to fe a c h p a t t e r n ( 2 ) t h ep a p e ra n a l y z e sh o wc a p i t a lm e e t st h ed e m a n do fm i n e r a l e n t e r p r i s e s i ti sr e c o m m e n d e d t h a ti n v e s t o r se x a l nt h em i n e r a li n d u s t r y m a c r oe n v i r o n m e n t ，t h em i n e r a lp r o j e c ta n dt h ef i n a n c i a lc a p a b i l i t yo ft h e m i n e r a lf i r m c h a p t e r f o u r ：s o m ec o n s i d e r a t i o no fm i n e r a lf i r m sf i n a n c i n g f r o mas t r a t e g i cp o i n to fv i e w , t h i sc h a p t e rt r i e st om a k ec l e a rt h a tn o t o n l yap r o p e rf i n a n c i n gp a t t e r ni sn e e d e d ，b u ta l s ot h ei m p r o v i n go ft h e p a t t e r n ，g o o dr e l a t i o n s h i pw i t hb a n k s ，c a p i t a l s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c es h o u l da l s ob ee m p h a s i z e d ，i no r d e rt og e tm o r ee f f i c i e n t c a p i t a li nam o r ee f f i c i e n t l yw a yi nt h ef u t u r e t h r o u g ht h e s ef o u rc h a p t e r s ，t h ee s s a yt r i e st o ( 1 ) r e v e a lp r o b l e m se x i s t i n g i nc h i n e s em i n e r a l c o m p a n i e s f i n a n c i n ga n dt h ec a u s e s ( 2 ) p o i n to u tw h a ts h o u l db ee m p h a s i z e dw h e nc h i n e s em i n e r a l c o m p a n i e s a r ec h o o s i n gf i n a n c i n gp a t t e r n s ( 3 ) e s t a b l i s haq u a n t i t y b a s e dm o d e lt oh e l pc o m p a n i e s f i n a n c i n g p a t t e r ns e l e c t i o n k e yw o r d s ： m i n e r a li n d u s t r y f i n a n c i n gp a t t e r n 2 西南财经大学工商管理硕士( m b a ) 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行调查和研究工作所取得的成果。学位论文中除正文对于直接 引用的文字、数据或事实资料已经加以注释外，本学位论文不包含 他人已经发表或撰写过的研究成果。对本学位论文做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式表明。因本学位论文引起的知 识产权纠纷概由本人负责，并承担由此引起的法律后果。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此申明 学位论文作者签名：陈石凯 2 0 0 7 年月 刖吾 随着全球经济一体化程度的不断加深，中国经济体制改革的逐步 深入，g d p 的不断提高，中国乃至世界对矿产资源的需求都呈快速 增长之势，在矿业资源的供需矛盾加剧，经济链条全球化的趋势下， 世界各国均尽力保证本国资源有效供应，以加强经济安全和加快本国 经济发展，但普遍存在不同程度的资金短缺的问题( 资本运动的不顺 畅) 。针对这样的问题，中国也不例外，尽管中国矿业投资体制发生 了较大变化，但大多数矿业企业仍存在资本运动链断裂的突出问题， 而该问题正或已经成为制约中国矿业发展的瓶颈性问题之一。针对这 样的现实，2 0 0 1 年至2 0 0 3 年期间，国家组织国土资源部联合加拿大 有关机构组织实施了“中国矿业融资培训与研究”项目，重点从矿产专 业的角度定向的对中国和加拿大矿业融资进行了对比研究。查阅有关 数据、文献，目前，中国国内从资本角度来研究矿业融资的成果还为 数不多，且没形成较为完善的实用性理论模型，但国家保证矿产资源 有效供应，加强经济安全和加快经济发展的趋势又刻不容缓。故笔者 认为对该课题的研究、探讨具有极其重要的现实意义。 基于上述的背景，本文拟从资本的角度来研究“矿业融资模式”的 相关问题。首先从对比三种国际一般性企业的融资模式，深入到对矿 业融资模式的探寻；再从“以矿业企业的角度评价融资模式”与“从投 资者的角度审视矿业项目的优劣”两方面来研究矿业企业选择融资模 式中的一些细节性问题；最后从融资战略的高度提出几点对该问题的 思考。 本文所做的研究为一般性研究，所研究问题均从矿业企业资本角 度出发，较少考虑矿业专业技术方面的问题。且在研究过程中考虑到 项目融资对矿业项目的特殊性，故并未涉及该类融资模式的研究。本 文所研究的对象为：矿业企业，无特殊说明外一般是指矿山性矿业企 、i k 。 第一章企业融资模式 每一国家的企业根据该国固有的经济体制、企业资本结构、企业 治理制度、经济法律规则和所处行业的不同都有其不同特点的融资模 式。故，笔者认为：研究一国企业的融资模式问题，首先就应从这几 方面入手，做宏观性质的基础性研究工作，脱离该基础，研究融资模 式便无从谈起。 该章从经济体制、企业资本及治理结构、经济法律规则三方面来 研究国际社会中较有特点的，且具借鉴意义的三种企业融资模式o ： ( 1 ) 证券市场主导模式( 美国为代表) ；( 2 ) 主银行模式( 日本为代 表) ；( 3 ) 全能银行模式( 德国为代表) 。借以探讨我国企业融资模式 存在的三点重要特征。 1 1 证券市场主导模式( 美国为代表) 1 1 1 美国的经济体制特点 美国的经济体制具有：政府一般不干预微观经济主体的活动；企 业享有充分融资决策权的基本特点。 美国实行“自由主义市场经济”，其经济基础是资本主义私有制， 私人企业是经济运行的主体，起基础性和导向性的作用。美国政府在 一般情况下不干预微观经济主体活动，只起辅助性和服务性的作用， 起为企业生产经营活动维护良好外部环境的作用。 在此前提下，企业具有充分的经营自主权，并承担生产经营的风 险。故企业的融资机制也具自由和灵活的特点。企业享有充分的融资 决策权，对于是否需要对外融资、融资途径、数量、融到资金的管理 等问题都由企业自行决定，一般情况下其他组织和个人是无权干涉过 问，政府也不能介入。但当融资项目涉及到矿业资源时，尤其是跨国 项目中，政府因素影响明显，这点值得我们注意。 。李小菊：美国、日本、德国中小企业融资经验及借鉴，北京工业大学学报( 社会学科) 2 0 0 5 年第3 期 2 1 1 2 企业资本结构和治理结构 美国的企业资本结构具有：高度分散的基本特点。 美国的企业治理结构具有：主要依托市场约束力量的基本特点。 美国企业的资本结构经历投资主体由个人股东完全持股到个人 股东与法人股东共同持股的变化过程。美国早期自由市场经济，企业 几乎全部由个人股东持股。近二十年，机构持股得到快速发展，目前 在总量上约占美国全部上市公司股本的5 0 ，主要的机构投资者是： 共同基金、保险公司、养老基金和捐赠基金等。该类机构投资者把众 多、分散的小额投资者的资金集中起来，进行分散风险的组合投资， 应该说，机构投资者的快速发展，为美国个人投资企业开辟了交易成 本更低、风险更小的中介机制。尽管如此，由于实行分散投资，机构 投资者投资于单个企业特别是大企业的比重并不高，因而使得美国企 业的股权结构高度分散，许多企业往往有成千上万的股东，最大股东 持有的股份多在2 0 以下。本文认为：这是由美国经济主体为私有 制，经济以个人产权制度为基础的特点所决定。 高度分散化的企业资本结构对美国企业融资模式的形成及对企 业治理产生如下影响： ( 1 ) 清晰的资本所有权关系为实现资本有效配置打下坚实基础。 不论企业是以个人持股为主还是以机构持股为主，企业的最终所 有权始终明确，所有者均有明确的产权份额以及索取相应权益的权利 与承担相应风险的责任划分。 ( 2 ) 高度分散的资本结构是现代企业赖以生存和资本市场得以维 持、发展的润滑剂。 高度分散的资本结构意味在证券主导融资模式的国家中，企业股 权的供给与需求都较为充分，股权的购买与供给者越多，成交量越大， 股权的交易就越活跃，股权的转让就越容易，股市的规模发展就越快， 企业通过资本市场投融资就越便捷，这是一良性循环的过程。 ( 3 ) 高度分散的资本结构使投资者作为所有者( 委托方) 难以真 正对企业经理人员( 代理人) 起到监督作用。 原因有二，一是：小股东有“搭便车”的倾向，他们既不关心、也 无力左右企业经理人员的工作；二是：由于机构投资者并不是真正的 所有者，而只是机构性的代理人，代理基金的受益人运作基金，他们 是“被动的投资者”，主要关心企业能付给他们多少红利，而不是企业 经营的好坏和投资项目的运营情况，当机构投资者发现所持股票收益 率下降时，就会立即抛出所持股票套现退出，而根本无意介入改组企 业经理人员。因此，股权结构的高度分散使一般股东( 即：持有企业 大部分股权的为数众多的小股东) 很难对企业的经营管理作出有关决 策，公司的大权往往掌握在董事会手中。重大的融资项目由董事会决 定，属于日常经营管理工作的融资活动则由总经理或部门经理来负 责。不论由谁决策，都是根据企业的利益来进行分析决定，决不会受 到企业外的强迫性干扰。正是由于决策权完全归属企业，企业自己要 承担所有融资风险，自由竞争同时意味着优胜劣汰。同时，企业所有 者无力、也不愿意采用投票选择的方式约束或改组企业的经理人员。 也就是说，通过“用手投票( 即：举手表决) ”机制来约束经理人员， 借以改善企业治理结构的作用有限。 ( 4 ) 对企业经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。 市场力量的作用包括股票市场、商品市场、经理人才市场等多种 形式。其中，股票市场对经理人员的约束作用最强，也最直接。股 票市场对经理人员的约束主要体现在两个方面，一是“用脚投票( 即： 抛售股票，跑路走人) ”机制对经理人员的约束。由于美国股票市场 非常发达，股票交易成本较低，当企业股东对企业经营状况不满意或 对现任管理层不信任时，就可以在股票市场上抛售所持的股票，股东 在股票市场上大量抛售股票的结果，使得该企业股票价格下跌，而股 价的大幅下跌往往会使企业面临一系列困难和危机，如：企业形象不 佳、产品销售受阻、市场份额下降、财务状况恶化。迫使企业大股东 对经理层施加压力，当企业股价大幅下跌时，董事会便会认为经理表 现不佳，从而很可能直接将其撤换，这就是“用脚投票”对企业经理人 的约束机制。二是兼并、收购对企业经理人的约束。在企业经营状况 不佳、经营业绩下滑时，其股票价格将会随之下跌，当股票价格跌至 低于企业实际价值时，战略投资者会收购其多数股权，达到相对控股 时，会提议召开新的股东大会并接管公司，撤换原有经理层，这就是 兼并、收购对企业经理人的约束，即企业经理人时时面临着被“恶意 收购”的风险。企业经理人为了避免企业被接管而导致自己利益遭受 损失，会尽力经营好企业，使企业保持良好的业绩，稳定企业股票价 格，避免产生被恶意收购的基础( 即：股票价格跌至低于企业实际价 值) 。 1 1 3 法律规则 美国法律一般禁止商业持有企业的股份。 格拉斯斯蒂格尔法( g l a s s s t e a g a l la c t ) 明确禁止银行拥有 公司股份。该法案规定：不允许银行拥有任何单个公司5 以上的股 份，若持有少数股份也不得参与其股利的分配；银行信托部门可代客 户( 受益人) 持有股份，但不得将其受托资金的1 0 以上投资于任何 单个公司。 纽约州保险法 ( n e wy o r ks t a t ec o n s o l i d a t e dl a w s ) 明确规 定：人寿保险公司可投资于其它公司股份，但所投额度不得超过本公 司总资产的2 0 ；人寿保险公司可投资其它公司，但所投额度不得超 过受投公司资产的2 ； 1 2 主银行融资模式( 日本为代表) 1 2 1 日本的经济体制特点 日本的经济体制具有政府主导的市场经济的基本特点，即：政府 在经济运行中起着关键性的并强有力的引导作用 日本市场经济的决策结构是分散决策和集中决策相结合、分散决 策为主的决策机制，即大量的微观经济活动的决策由企业做出，政府 作为宏观决策者主要制定涉及国民经济全局和长远发展的经济和社 。该法的重要内容之一是：确立商业银行与投资银行的分立体制。这项内容由国会议员格拉斯和斯蒂格尔两 人促成，故通称“率备拉斯一斯蒂格尔法c # a s s s t e a g a l la c t ) ”。这部法律自诞生之日起的半个多世纪，对美 国金融业的发展产生了巨大的影响，而且这种影响早已超出国界( 日本( 1 9 4 8 年证券交易法) 第6 5 条和 中国商业银行法第4 3 条均受其影响) 。内容主璺以保险业法为主，对保险企业的经营活动、经营范围均有详细的规定 5 会活动方面的决策。日本企业面对的是一个有效的竞争性市场。第二 次世界大战后日本产业政策的基本出发点是，尽可能地抑制国内过度 竞争，支持大企业发展，同时保护中小企业。这就避免了企业过度竞 争的浪费，提高了企业竞争效率。 1 2 2 资本结构、治理结构 日本企业的资本结构具有：法人资本具绝对比重的特点。 日本企业的治理结构具有：银行对企业治理具有绝对影响力的特 点。 从企业股权结构来看，与美国不同的是，日本的企业产权制度主 要是以法人为基础的，即日本企业法人持股占有绝对的比重，据统计， 日本企业半数以上的股份是由各种法人机构即银行、保险公司和大企 业所持有。与美国企业之间单向持股不同，日本的企业之间往往相互 持股，若干相互持股的公司形成了一个较为密切的关系网，相互支持、 相互依赖，形成了所谓的“企业集团”。 从企业的治理结构来看，股东作为企业的所有者，由于企业之间 的相互持股和法人持股为主等因素，对企业的影响力是很弱的。同时， 法人相互持股主要为建立长期稳定的联系，在般情况下也无须干预 企业经营，法人股东间形成默契，互不干预对方经营。因此，日本企 业形成了以经营者为主导的决策机构。企业的决策权集中于经理手 中，股份公司的三大机构股东会、董事会、监事会的作用日益成 为形式，经理会有决策权。同样由于企业股权结构的原因，日本企业 之间的接管交易很少发生，类似于美国企业之间的恶性收购活动就更 少了。因此，日本企业对经理人员的激励与监督主要不是来自于股票 市场，而是来自于银行体系。由于以主银行为首的银行贷款几乎成为 日本企业资金来源的唯一渠道，且银行往往与企业之间相互持股，主 银行就牵头对企业实施相互控制。如果企业经营状况良好，支付正常， 则主要由董事会进行决策：但当企业经营出现异常，财务危机凸显时， 治理结构将转入由主银行牵头的积极干预状态。一般地，如果某个企 业不能对其某一债权人履行清偿义务，债权人就会将所拥有的债权转 让给银行，由银行决定采用何种干预方式。当然，主银行体制与相关 公司是一种动态的监督关系，对于经营状况较好的企业，影响不大， 但对出现财务危机的企业，控制权常常会落入主银行手中。 1 2 3 法律规则 日本对商业银行持有其它企业股份管制较少，反垄断法是其唯一 的约束。 一般地，日本并不禁止商业银行持有公司股份，尽管这些银行受 到反垄断监管，直到1 9 8 7 年，单个银行持有单个公司的股份才被限 制到1 0 ( 后来为5 ) 。同样，保险公司持有单个公司的股份被约 束在不超过1 0 。并且，日本对反垄断法的执行并不如美国那样来 得严厉。但是，与美国等市场经济高度自由化的国家不同，日本存在 着严重的“金融抑制”。这突出表现在两个方面，其一，日本政府对非 银行金融采取了严格压制的政策，日本直到2 0 世纪8 0 年代中期， 法律和管制环境一直限制企业从银行以外的金融源融资，例如：直到 8 0 年代初期，日本企业仍然难以直接从外部金融市场融资，国内债 券市场只对少数政府拥有的公司或电力等公用事业开放，1 9 8 7 年以 前，日本完全禁止企业发行商业票据，直到1 9 8 7 年政府才允许企业 发行商业票据，对股票的交易虽然没有直接的限制，但对股票交易课 以重税的情况一直延续到1 9 8 8 年；其二是政府的利率管制。在8 0 年代中期以前，日本政府一直实行严厉的利率管制政策，政府以官定 利率的形式人为地压低存贷款利率。通过保持低储蓄利率，银行可以 以低市场利率贷出资金并仍然获利，这样使得非银行金融逐渐丧失竞 争力。 1 3 全能银行融资模式( 德国为代表) 1 3 1 德国的经济体制特点 德国的经济体制具有；混合型经济，即：当市场调节无效时，国 家进行必要干预；其他时候皆由市场自行调节的基本特点。 德国实行的社会市场经济，其指导思想是有法律保证的经济自由 和有社会保障的福利国家的综合体。竞争和市场调节是社会市场经济 的基本动力，其先决条件是稳定的货币、自由的价格、企业的积极性 等，此外还包括一些国家为避免和纠正社会偏差而采取的保护措施， 主要是针对不稳定的货币关系、不利于竞争的经济权利结构等。德国 的社会市场经济被称为“混合经济”即：不同于“计划经济”，也不同于 “自由市场经济”的经济体制，它实质上是一种有国家调节的资本主义 市场经济，尽可能地由市场来调节全国的经济活动，只有在市场调节 无效时才由国家进行必要的干预，从某种角度上可以说德国的经济体 制是一种结合美国、日本经济体制的一种混合型模式。 在德国基本法中，对国家与企业的关系有明确的规定，国家不能 干预企业经营，只是通过政策和法规来规范企业行为。另外，作为企 业的外部监督审查机构，德国形成了一些独立的专门机构。这些机构 服务于企业，为企业提供方便，同时也监督企业的运行。 1 3 2 资本结构、治理结构 资本结构具有：高度集中但银行不是绝对大股东的基本特点。 治理结构具有：银行对企业治理有重要影响力的基本特点。 从企业的股权结构来看，由于个人对企业的直接投资甚少，德国 企业的持股结构多为法人持股，这与日本企业相类似。德国企业的所 有权集中度很高，持股者主要为银行、创业家族、基金会、其他公司 和政府等。虽然德国银行一般并不是企业的第一大股东，它持有的股 份只占德国国内所有上市公司股份的9 ，但是，银行除直接持有公 司股票外，还能代表其所托管的许多个人股份参加每年召开的股东大 会行使投票权，银行在许多公司监事会中占有席位，并直接影响着管 理层，因此，德国的全能银行对企业具有很大的有效投票权利，德国 银行已成为企业治理结构中一个非常重要的力量，对企业的治理结构 产生着重要的影响。 1 3 3 法律规则 德国对于银行与企业之间的持股没有严格的法律限制。 德国实行全能银行制度，全能银行实质是一种垄断银行制度，银 行即可以从事存贷款等一般的商业银行业务，又可以从事证券投资等 投资银行业务，还可以从事信托业务等，并且，银行可以持有任何比 例的公司股份，仅有许多谨慎的法规来限制银行对企业的持股，但是 这些谨慎性的法规约束力并不太强，在持股的集中度方面几乎没有什 么限制。但是，德国政府对非银行金融也采取了严格压制的政策，这 一点也与日本相类似。一直到2 0 世纪9 0 年代以前，德国的非银行 金融都受到政府的约束。德国政府对非银行金融的约束主要通过两个 手段，一是严格而繁琐的发行审批制度，二是对证券交易课以重税。 当局一般要求企业发行申请必须得到德国经济部的批准，这样，企业 往往不能在所选择的最佳时间发行证券，及时得至所需的资本，因此， 相对于银行贷款融资而言，发行债券的实际成本较高，并且，证券交 易税还会给二级市场加上沉重的负担，由于这两个因素，德国企业发 行商业票据和长期债券长期受到阻碍，股票的发行和交易同样受到各 种税赋的制约，结果是，客观上使得发行股票和发行债券作为一种外 部融资形式与银行贷款相比缺乏竞争力。 1 4 三种融资模式的分析比较 证券主导型主银行型全能银行型 ( 美国)( 日本)( 德国) 毽羲试= ii 翼| 一1 。誓? ”。：。* ? 尊一二：。j 一。2 “二i 篷 一， “ 、 “ 一 “” ， o 1 银行持股份额很弱 很强 强 2 法人持股份额 弱很强一般 3 市场持股份额很强弱 一般 4 市场力量对企业治理的影响很强弱一般 5 银行力量对企业治理的影响弱很强强 6 法律规则的限制强弱一般 7 融资渠道的偏重证券市场银行银行 表1 1 资本结构、对企业治理影响因素对比 注：程度分( 很弱弱一般强很强) 5 级 我们可以看出：在对公司治理影响方面：市场力量是证券主导模 式的主要影响力量；银行是主银行模式的主要影响力量；市场与银行 在全能银行型模式中影响力量则比较均衡。本文认为：这是由于各企 业资本结构不同所导致的现象。 我们可以看出，无论是何种模式，内源性融资都占有相当的比重： 而因为各国经济体制、结构、经济法律基础的不同又导致企业在银行 等负债类融资与证券等权益类融资上的偏重有所不同，最为明显的是 日本在银行信贷融资上的融资比例，远高于其他两种模式；日本在内 源融资上的比例，则大幅低于其他两种模式，如图： 图1 1 融资模式偏好对比 归纳起来，本文认为可以得出这样的结论： 。任鹏昌：企业融瓷模式的国际比较与借鉴。2 0 0 6 年4 月 1 0 ( 1 ) 美国一主要依靠内源融资。证券性融资占相当比例，银行 信贷相对较少。 日本一主要依靠银行信贷。内源性融资占相当比例，证券性融 资比重小。 德国一一主要依靠内源融资。其它则比较均衡。 ( 2 ) 融资渠道的不同最根本是基于该国家经济体制的不同、因为 体制的不同导致企业资本结构的不同，资本结构的不同又影响企业的 治理结构，不同的治理结构影响融资模式的选择。 ( 3 ) 企业在进行融资模式选择时，必须对上述的各方面有一定的 研究，选择符合体制、适应政策的模式，规避一些可以规避的风险， 从而提高融资的效率，这一点在矿业中尤为重要。 1 5 我国企业融资模式存在的问题 1 5 1 内源融资能力低下，即：企业自我积累能力低 本文认为：导致企业内源融资低下不是一简单的问题，具有计划 经济体制的深刻烙印，原因如下：( 1 ) 计划经济体制转轨使得企业基 本失去带有划拨性质的追加资本投入；( 2 ) 计划经济体制使得企业无 进行原始积累的条件与意识，更没有相当数额的企业留存；( 3 ) 权益 资本投入变成债务资本投入，严重影响企业经营，获取资本二次投入 的能力。在计划经济体制中，我国的传统企业完全依靠财政拨款，始 终没有进行过原始积累，这使得企业无原始积累的意识与经验，当然 更无相当数额的企业留存。1 9 8 7 年，国家全面实行对国有企业投资 “拨改贷”的政策，这使得企业自此之后基本不再有划拨性质的追加资 本投入，而主要依靠银行贷款，企业无法进行有效的内部积累，内源 融资与外源融资发展比例严重失衡。我国未分配利润大于0 的上市 公司的内源融资1 9 9 5 - - 2 0 0 0 年所占比例都在2 0 以下，六年平均 为1 4 9 6 ，对比美、日、德的相关比例，我们可以看出，中国企业 的内源融资能力是何其的低下。 o 数据来源t 上海证券交易所网 1 1 图1 2 内源融资比例对比 而截至2 0 0 3 年1 2 月3 1 日，a 股上市公司整体负债总额达 1 8 0 9 6 亿元，所有者权益达1 6 3 4 8 亿元，未分配利润仅为1 3 9 2 亿 元，内源融资比例严重低下。事实上，从上面的对比分析我们可以明 白：无论何种企业融资模式，内部融资都是企业生存、发展、壮大的 基本源泉，是企业取得外部融资的基本保证，外部融资的规模和风险 必须以内部融资的能力来衡量，是企业基本面的问题，因而内部积累 性投资是企业融资的首要选择。外源融资的比例过高，即增加融资成 本，给企业的经营业绩带来过大的压力，又使企业难以进行长期的战 略性决策，不利于企业的长远发展。 1 5 2 外源融赍以银行信贷为主，间接融资与直接融资比例相差悬殊 1 9 9 3 2 0 0 2 年问，我国的证券融资比例整体呈上升态势，但最 高的也仅达到9 ，银行贷款比重整体上呈下降态势，但最少比例也 占了5 4 ，且有回升趋势。可见，现阶段我国企业外部融资仍然是 以银行信贷为主，间接融资与直接融资发展比例悬殊。 1 5 3 直接融资中，偏好股票融资，证券融资比例过小 国家对债券发行额度实行总量和结构控制，使多数企业难以利用 债券融资方式，直接制约了债券的发行量。目前，我国共有1 3 只普 通企业债券和5 只可转换债券上市交易，2 0 0 2 年6 月3 日到7 日的周成交额共3 2 6 亿元。其中普通企业债券成交1 7 1 亿元，可 转换债券成交1 5 5 亿元。而同期深沪市场1 2 4 7 只a 、b 股共成交 5 3 9 2 1 亿元。企业债券的上市家数仅为股票上市家数的1 4 4 ，因 成交额仅为股票市场的0 6 0 ，对于投资者来说，市场规模太小，交 投不活跃，利润空间不足。对于企业来说，发行债券的成本高于发行 股票，而且不能吸引更多投资者，对于券商来讲，较多的政策、法规 限制，使债券发行、上市，步履维艰。僵硬的供给和微弱的需求无法 支撑市场的开展，迫使企业选择股权融资。相比之下，我国企业有着 极强烈的上市融资的冲动。仅1 9 9 4 - 2 0 0 1 年间，我国股市发展迅速， 新股发行融资金额年平均增长约3 2 9 5 ，占权益融集资金总额的 6 3 1 5 。而同期债券市场的发行情况远没有如此乐观，2 0 0 1 年债券 市场的融资额仅占股票市场的5 6 8 。对已上市公司而言，在融资的 首选方案仍旧是股权融资，即配股和增发新股。配股金额在1 9 9 4 年 到2 0 0 2 年中显示了更高的增长速度，年平均增长5 5 5 2 。增发新股 与配股相比更富有吸引力，融资面广阔，近几年来融资额年平均增长 8 2 1 8 。其高速发展造成了新股发行市场的混乱，因此，2 0 0 2 年6 月6 日，证监会已明令暂缓增发新股。另外，从我国上市公司的资本 结构看，1 9 9 5 年到2 0 0 1 年未分配利润大于零的上市公司内部融资 的比重平均仅为1 4 9 6 ，远低于美国企业。未分配利润小于零的上 市公司内部融资比例更低，平均仅为2 8 1 ，已经依赖外部融资弥补 内部亏损。由以上数据可见，我国企业融资时，呈现出强烈的股权融 资偏好，最终得出的融资选择顺序为：股权融资、债券融资、内部融 资，这与国际经验完全不符。o 小结： 本文认为：在融资机制的变革中，我国企业形成的这种以外部融 资为主、内部融资为辅；以间接融资为主，直接融资为辅的不平衡的 融资模式，使企业的资金“短缺”也表现为不平衡，即权益资本相对短 缺、债务资本相对充足，原因是因为计划经济体制改革，导致企业无 一定数额的留存，基本无法继续获得国家划拨性质的资金投入，且基 本面差，这使得企业要发展却不能从资本市场获取资金，只能靠银行 。数据来源：中国证监会脚 1 3 贷款。而利润的大部分甚至全部都用于偿还贷款，周而复始，严重弱 化企业自我积累的能力。要改变这种现象，实质上是企业对计划经济 体制所带来的后遗症或者说是烙印的一个逐步消化、吸收的过程，这 需要相当的时间。从本质上说，以过度负债为特征的企业“资金短缺” 是种体制现象。其实这也正是我国矿业企业以现金模式运行的深层 次原因之一。是一种国家经济体制由计划经济向市场经济过渡期间不 易解决的问题。 第二章矿业融资模式 第一章从经济体制、资本结构、治理结构、法律约束等方面对比 分析了国际上较为典型的三种一般性企业融资模式，并对我国企业融 资模式存在的问题做了一定的分析。 本章将在第一章的基础上针对特定的行业：矿业，就国际、国内 矿业企业的融资模式作对比研究，并对我国矿业企业融资模式存在的 资本运动链断裂及其表现形式现金模式运行的相关问题进行探讨。 2 1 国际矿业融资 2