（会计学专业论文）现代融资理论和我国上市公司融资研究.pdf

摘要 摘要 我国从九十年代初期开始建立资本市场，至今已经历了十五个年头，已有 一千三酉多家上市公司在资本市场通过首发、增发、配股等方式融通了近八千 亿元资金，困扰上市公司多年的资金紧张问题得到初步解决。但是，作为我国 各行业中优秀代表的上市公司业绩却不理想，整体竞争能力还赶不上一般国有 企业，有些上市公司甚至落入“一年盈、二年平、三年亏”的怪圈。理论界和 相关部门都在思考造成上市公司业绩不良的原因。当然，原因肯定是多方面的。 作者从所学专业出发，借鉴西方发达国家的现代融资结构理论和发达国家 企业的融资实践，对我国上市公司的融资现状进行分析。发现我国上市公司融 资背离了现代融资理论，存在重股权融资轻债权融资现象，在债权融资中存在 重短期轻长期、无债券融资现象，形成上市公司融资结构失衡。上市公司融资 结构失衡造成了上市公司业绩不如人意，企业价值不能最大化。上市公司融资 的单一化也间接造成了我国资本市场功能缺失、市场投资者利益受损。 文章进一步从宏观和微观两方面分析了造成我国上市公司融资结构失衡的 原因，指出我国上市公司与美国上市公司相比，虽有如公司实力、市场完善以 及政府税收支持等不可比因素，但是导致我国上市公司融资结构和融资顺序失 衡有着我国特有的原因。即资本市场发展失衡、公司融资渠道不通畅；公司设 立不规范，非流通股股东拥有绝对控股权；融资政策导向偏差，促使公司融资 渠道单一；上市公司缺乏研发创新，内部资金积累能力低以及股权融资成本低 廉，附加收益很高。由于以上原因的影响，上市公司热衷于股权融资是一种唯 一较为理性的选择。 文章最后还对改善我国上市公司融资结构和融资顺序进行了探讨，提出了： 实施股权分置改革，优化上市公司股权结构；完善公司治理，培育经理人市场； 大力发展债券市场、支持上市公司用债券融资以及改变上市公司的业绩考评指 标，提高融资成本意识等四个方面的建议。这些建议对规范上市公司融资行为， 改变上市公司融资理念，提高上市公司融资效果将会有所帮助，可供实践作参 考。 关键词：融资结构融资顺序股权分置公司治理 a b s i r a c t a b s t r a c t i li sl5y e a r ss m c ec h i n as t a r t e dt oe s t a b l i s ht h ec 印l t a lm a r k e ti nm ee a r l y19 9 0 s a t o t a io fm o r et h a n1 3 0 0l i s t e dc o m p a n i e sh a v er a i s e daf u n do fn e a r i y8 0 0b i i i i o n y u a na tt h ec a p i t a lm a r k e t b yi s s u i n gi p oa sw e l la si n c r e a s i n ga n da l l o c a t i n gt h e e q u i t yn l ei s s u eo fc 印i t a ls h o r t a g e ，w h i c hh a sb e e nah e a d a c h ef o rt h el i s t e d c o n l p a n i e s ，h a sb e e ns e t t l e df o rt l l et i m eb e i n g h o w e v e r ，m eb u s i n e s sr e s u l t s0 f t h o s el i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c ha r er e g a r d e da sm en a t i o n so u t s t a n d i n ge n t e r p “s e si n t 1 1 e i rr e s p e c t i v es e c t o r s ，a r ef 缸f r o me x p e c t a t i o n t h e i rc o m p e t i t i v e n e s s ，a saw h o l e ， i sl e f tb e h i n dt h a to ft 1 1 eo r d i n a r ys t a t e o w n e de m e r p 矗s e s s o m ei i s t e dc o m p a n i e s e v e nf o l l o wt h ea b n o m l a lp a t t e mo f “p r o f i t a b l ef o rt h ef i r s ty e a r ，b r e a k - e v e nf 0 “h e s e c o n dy e a ra n di n d e b t e df o rt h et h i r dy e 孔”t h et h e o r e t i c a lc i r c l ea n dr e l a t e d d e p a r t m e m sa r es t r i v i n gt of i n dt h ec a u s e s t h el i s t e d c o m p a n i e s o fc o u r s e ，t h e m u l t i d i m e n s i o n a l l l e a d i n gt ot h eu n d e s i r a b l ep e r f o m l a n c eo f c a u s e sa r ec e r t a i n l y c o m p l i c 砒e da n d b a s e do nt 1 1 e i rp r o f e s s i o n a lk n o w l e d g e ，s c h o l a r sh a v em a d ea t l a i y s i so ft l l ep r e s e n t u n d r “s i n gs i t u a t i o no fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，b o h o w i n gt h em o d e mf i n a n c i n g s t r u c t u r a lt h e o r i e so ft h ew e s t e md e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dt h e6 n a l l c i n gp r a c t i c e so f 也ee n t e r p r i s e si nd e v e l o p e dn a t i o n s t h e 如n d r a i s i n gp r a c t i c eb yc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e si s f o u i l dt o g oa g a i n s tm em o d e mf i n a n c i n g 也e o r i e s t h el i s t e d c o m p a i l i e sa t t a c hi m p o r t a n c et oe q u i t y 矗n a n c i n gw h i l ep l a c ei n a d e q u a t ee m p h a s i so n d e b tf i n a n c i n ga sf o rt h ed e b tf i n a n c i n g ，t h e ya t t a c hi m p o r t a n c et ot h es h o n t e n n f u n d r a i s i n gi n s t e a do fl o n g - t e ma n dp r e f e rb o n d - f r e ef u n d - r a i s i n g ，l e a d i n gt ot h e f i n a n c i n gs t r u c t u r a l i m b a l a i l c eo ft h el i s t e dc o m p a i l i e s i nr e t u m ，t h i si m b a l a n c e m a k e st h ep e r f b n n a i l c eo f 廿l e1 i s t e dc o n l p a n i e sf a rf r o ms a t i s f h c t i o na n dk e e p st h e c o r p o r a t ev a l u ef 沁mm a x i m i z e d t h i ss i n g l ew a yf o rt h el i s t e dc o m p a n i e st or a i s e f l m da l s oi n d i r e c t l ya f f e c t st h ef h n c t i o n so ft h en a t i o n sc a p i t a lm a r k e ta n dd a m a g e s t h ei n t e r e s t so fm em a r k e ti n v e s t o r s t h ea r t i c l e ，矗o mb o t hm a c r oa i l dm i c r oa i l g l e s ，m a k e saf u n h e ra 1 1 a l y s i so fn l e c a u s e sr e s u l t i n gi nt h ei m b a l a n c e df i n a n c i n gs 仃u c n l r eo fc h i n a sl i s t e dc o m p m i e s i t p o i n t so u tt h a tc h i n a s1 i s t e dc o m p a n i e s ，a sc o m p a r e d t ot h e i ru sc o u n t e r p a r t s ，h a v e a b s t r a c t s o m eu n i q u ef a c t o r sc a u s i n g 山ei m b a i a n c e dt h e i ri m b a l a n c e dn n a n c i n gs t r u c t u r ea n d o r d e r ，j ns p “eo ft h o s ei n c o m p a r a b l ef a c t o r s ，s u c ha sc o o r a t es t 工- e n g 出，m a r k e t p e r f e c t i o na n db a c k u po ft h eg o v e m m e m a lt a ) ( a t i o n t h o s eu n i q u ef a c t o r sa r et h e i m b a l a n c e dc a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n t ，i m p e r f e c t i o no ft h ef u n d 一豫i s i n gc h a n n e l s f o rt h ec o m p a n i e s ，n o n - 删a r d i z a t i o no fc o r p o r a t ef o r n l a t i o n ，t h ea b s o l u t eh o l d i n g r i 曲t so w n e db yh o l d e r so fn o n t r a d a b l es t o c k ，e r r o r si nf i n a n c i n gp o l i c i e sl e a d i n gt o t h es i n g u l a r i t yo fm ec o m p a l l y sf u n d r a i s i n gc h a l l l l e l s ，1 a c ko fc r e a t i o nf o rt h e1 i s t e d c o m p a n y st e c h n o l o g i c a ld e v e i o p m e n t ， a n di o wc a p a c i t yf o ri n t e r n a l c 印i t a l a c c u r n u j a t i o na n di o wc o s tf o re q u i t yf i n a n c i n gt h a tc a u s el o we m c j e n c yi nu s eo f c a p i t a l o w i n gt ot h ea b o v e - m e n t i o n e df a c t o r s ，t h el i s t e dc o m p a n i e sa r ek e e no nt h e e q u i t yf i n a n c i n gp r a c t i c e ，t l es o l er e l a t i v e l yr e a s o n a b l eo p t i o nf o rt h e m f i n a l l y ，t h ea n i c l ea l s od i s c u s s e sh o wt 0i n l p r o v em en n a n c i n gs t r u c t u r ea n do r d e ro f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，hc o m e su pw i t hf o u rs u g g e s t i o n s i m p l e m e n t i n gt h e e q u i t yr e f o n nf o ro p t i m i z a t i o no ft 1 1 ee q u i t ys t r u c t i l r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s ； p e r f e c t i n gc o o r a t em a n a g e m e mf o rc u l t i v 砒i o no fm a l l a g e rm a r k e t ；e n e 唱e t i c a l l y d e v e l o p i n gb o n dm a r k e t ，s u p p o r t i n gt h el i s t e dc o m p a n i e st or a i s ef 妇db yi s s u a j l c e o fb o n d sa n dc h a n g i n gt h ei n d e x e sf o ra p p r a i s a lo nm ep e r f o n n a l l c eo ft h el i s t e d c o m p a n i e s ；a 1 1 dr a i s i n gt h ea w a r e n e s so ft h cf 曲d m i s i n gc o s t t h e s es u 鹊e s t j o n s ， w h i c hc a t lb er e f e r r e di nt h ef u t u r ep r a c t i c e ，w i l ls i g n m c a n t l yh e l pt h el i s t e d c o m p a n i e sw i t h s t a n d 甜d i z a t i o no ft h e i r f i n a n c i n gp r a c “c e s ，c h a n g eo ft h e i r f l n a n c i n gc o n c e p t i o n sa n di m p m v e m e n to ft h e i rf i n a n c i n gr e s u l t s k e yw o r d s ：f i n 粤c i n gs t r u c t u r ef i n a n c i n go r d e re q u i t yr e f o r n l c o r p o r a t em a n a g e m e n t 独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的铜盼汗酿怖同印册鼢渤 论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研 成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果。也 不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或 证书所使用过的材料。 一十节 作者签名：蔓盘 日期：塑墨年五月一日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论 文的有关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许 论文被查阅、借阅或网络索引：学校可以公布论文的全部或 部分内容，可以采取影印、缩印或其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：耳邀筮导师签名：丝日期：年一月一日 引言 1 引言 现代融资理论产生于二十世纪五十年代。在西方将融资理论称为资本结构理论， 由于西方国家认为，资本是一种长期资金来源，为此，资本结构即是权益资本与长期 债务资本( 长期债券) 之间的比例关系。资本结构研究的对象就是企业长期资本的构 成的比例关系以及它对企业价值的影响。资本结构的原始定义来源于公司财务报表的 比率分析，即所有者权益总资产或负债总资产，它可以用于分析公司的长期偿债能 力，确定公司财力是否雄厚。以后又发现资本结构的安排还会影响资本成本，影响企 业价值、经济增长以及社会经济发展等一系列问题。为此，时至今日西方学者对“资 本结构之谜”的研究始终未停止。 现代资本结构理论是以莫迪格莱尼( f m o d i g i i a i l i ) 与米勒( m m i i i e r ) 理论( 简 称m m 理论) 的产生为标志的。他们首先提出的是“无关论”，即在不考虑公司所得 税的情况下，资本结构( 企业负债的多少) 不会影响企业价值。之后，他们又对“无 关”论进行修正，指出：在考虑公司所得税的情况下，由于负债利息可以抵税，公司 价值将随负债比率的提高而上升，负债越多，企业价值越大。 在此基础上，众多的学者排除了m m 理论与现实不符的假设，作出了他们的研 究结论，又将m m 理论向前迸一步拓展。均衡理论( 该理论认为：公司负债还应考 虑财务拮据成本和代理成本，负债应适度；能使企业价值最大化的资本结构是最佳资 本结构) 、信息不对称理论( 该理论认为：公司经营者所掌握的公司经营情况远比外 部投资者多，当经营者对公司前途看好时，一般以负债方式融通资金；相反，则以股 权融资。为此，外部投资者把公司发行债券融资看成是好消息) 和优序融资理论( 该 理论认为：公司融资遵循内源融资一债券融资一股权融资的顺序) 等，使资本结构理 论逐渐完善。 从西方经济学家众多的研究成果看，都有一个共同认识：即公司市场价值大小与 公司资本结构直接相关，而且都认为负债能使企业价值增大。为此，西方企业在实践 当中，都结合自身情况、并遵循优序融资理论安排一个目标资本结构，以实现企业价 值最大化的终极目标。 我国对资本结构的研究起步较晚，1 9 8 4 年1 0 月十一届三中全会作出中共中央 关于经济体制改革的决定提出，企业要成为独立的经济实体，自主经营、自负盈亏。 这时，企业才有了自有资金和借入资金的概念，理论界开始出现对资金结构( 包括资 金来源结构和资金运用结构) 的研究。1 9 9 2 年党的十四大明确指出，我国要建立社会 主义市场经济。随之我国会计制度做了重大改革，并于1 9 9 3 年7 月1 目起开始实施 引言 新会计制度。与此同时，我国财务管理教材也作出了重大变动，打破了以前以计划为 体系的教材内容安排，开始对西方融资理论、投资理论、期权定价理论等作出详尽的 介绍。在各种期刊杂志上对如何构建我国企业财务结构，如何进行投资可行性研究等 种种理财问题进行探讨。在融资理论研究中，鉴于我国的企业的具体情况：企业以国 有资本和问接银行贷款为主的融资构成，因此把西方资本结构理解为财务结构，即全 部资金来源中，负债与权益的比例，也称为融资结构。为此，我在论文中也使用了“融 资结构”的概念。 从我国企业的融资实践看：在计划经济条件下，企业属于国家所有，生产经营所 需资会由国家通过财政和银行两个渠道供给，企业不用也不可能考虑融资问题。在市 场经济条件下，国家不再给企业提供资金，于是企业开始考虑融资问题，由于融资渠 道单一，银行借款成了企业唯一的资金来源。单一的融资体制和低下的内源融资能力， 导致了国有企业的过度负债。随着改革开放的逐步深入，我国于上世纪9 0 年代初开 始发展证券市场，一批国有企业通过改制成为上市公司。随着股票市场迅速发展，为 上市公司打丌了一条融通资金的崭新渠道。至2 0 0 4 年末，我国通过股市融资的上市 公司已达1 2 6 7 家，通过上市首发( i p o ) 以及随之而来的配股、增发，融资总额己达 7 6 1 7 亿元，解决了企业资金不足的燃眉之急。 现在，融资决策已成为我国现代企业经营决策和财务决策的重要内容。融通资金 的数量、时间不仅对企业融资成本有着赢接影响，而且决定了企业的投资时间、投资 规模、投资方向蚍及投资效益。企业融资决策和投资决策相互影响又会影响企业价值 最大化目标的实现。由于融通资金大量通过市场进行，从宏观经济角度考察，企业融 资构成和顺序又会对资金供需双方，甚至国家经济发展产生重大影响。 近年来，上市公司通过股票融资融通了大量资金，但总体效益和竞争能力却呈下 降趋势。另外，我国上市公司存在的股权融资偏好，造成了上市公司的融资构成极不 合理，但是从这几年的情况看，作为我国企业制度较为完善、财务核算较为严格的上 市公司融资长期靠股市，短期靠银行，内部资金积累少，无债券融资。这种情况与现 代融资理论明显不符。这样的融资结构会对上市公司造成什么影响? 这种融资结构是 怎样产生的? 以及如何改善上市公司融资构成就成了理论界探讨和研究的对象。借鉴 西方融资理论探讨我国上市公司的融资问题具有重要的现实意义。 首先，研究融资结构理论有利于上市公司合理安排融资构成，提高企业效益。融 资结构是融资活动的结果，由于负债融资成本低，以及负债利息的抵税作用，合理确 定负债比率不仅会降低企业的融资成本，进而会提高企业的效益。 其次，根据现代企业理论，企业是由一系列( 不完全) 的契约组成的集合体，一各 种契约都会对企业的生产经营活动和财务活动产生影响，其中由于融资产生的融资契 现代融资理论的发展历程 约中的股权融资契约和债权融资契约具有不同的所有权配置特征，两者有机的配合可 为公司治理打下良好的基础。 第三，在我国目前的市场状况下，外部投资者与公司内部经营者之间的信息严重 不对称，通过企业对融资结构安排信息的披露，可作为一种信息传递的工具，提供给 投资者作决策的判别依据，有利于我国资本市场的完善。 为了便于对我国上市公司融资现状的研究，本文打算以西方融资理论为基础，对 比我国上市公司的融资结构和融资顺序与西方企业融资的差异，寻找产生差异的原 因，并在此基础上提出规范上市公司融资的建议。本文在论述部分共分四个章节：现 代融资理论的发展历程、我国上市公司的融资实践、我国上市公司融资结构和融资顺 序失衡的原因分析以及改善我国融资治理结构的建议。希望能对上市公司的融资实践 的改善有所启发和帮助。 2 现代融资理论的发展历程 美国经济学家对现代融资理论的研究起始于二十世纪五十年代，主要研究对象是 企业融资结构( 也称为资本结构，指企业长期资金来源中权益资本与债务资本的比例 关系) 对企业价值的影响问题。 美国著名经济学家大卫杜兰特( d a v i dd u r 觚d ) 在1 9 5 2 年的研究报告中所归纳的 三种对资本结构的见解：净收入理论、净营运收入理论和传统理论，成为资本结构理 论的丌端。其中，传统理论指出，企业在一定限度负债时，债权融资和股权融资风险 都不会显著增加，债权和股权成本相对稳定，负债能使企业价值提高。一旦超过此限， 出于债权融资和股权融资都要求较高的报酬率而使资本成本提高，债权和股权成本会 开始上升，企业价值会随之下降。根据这一理论，低于1 0 0 某种负债的资本结构就 可以使企业价值最大。 早期的理论从收益角度探讨了资本结构问题，虽然也运用了一些简单的数学手 法，但更多地是依靠经验判断，缺乏科学的数学推导与统计分析，令人难以信服。以 后就出现了现代融资理论，包括：m m 理论、均衡理论、不对称信息理论以及优序融 资理论等。 2 1m m 理论 1 9 5 8 年6 月，美国学者莫迪格莱尼( f m o d i 9 1 i a j l i ) 与米勒( m m i l l e r ) 在“资 现代融资理论的发展历程 本结构、公司财务与资本”( t h ec o s to fc a p j t a j ，c o r p o r a t ef j n a l l c ea n dt h et h e o r yo f i n v e s t m e n f ) 一文中首次提出了m m 理论，标志着现代资本结构理论的建立。 m m 理论是在假设的前提下提出的，具体假设有七项： 假设1 ：企业的经营风险的高低，可以用息前税前盈余( e b i t ) 的标准差来衡量， 有相同经营风险的企业处于同一风险级别； 假设2 ：现在和将来的投资者，对企业未来的e b i t 估计完全相同，即投资者对 公司未来收益及取得收益的风险的预期是相同的，这个假设意味着市场上信息是对称 的： 假设3 ：股票和债券在完全的资本市场交易，因此交易无成本； 假设4 ：无论是个人或机构投资者都可以同公司一样，按相同的利率借款； 假设5 ：企业和个人的负债无风险，负债利率为无风险利率，并与举债的增加、 减少无关； 假设6 ：投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受任何法律的制约，无公司 和个人所得税； 假没7 ：预期各年所有现金流量都是固定的等额年金，即投资者预期企业零增长， 即息税前盈利e b i t 固定不变，财务杠杆收益全部支付给股东。 在以上七个假设之下，m m 主要运用套利原理证明了在无税条件下，企业价值与 企业负债的多少无关。该理论也被称为“无关论”。 该理论包含了三个命题： 总价值命题： 在无税的条件下，如果企业因负债不同而价值不等，投资者必然就会出售价值被 高估的企业的股票，购买价值被低估的企业的股票套利，直到投资者没有机会可以减 少投资支出而获得相同的报酬为止。套利的结果将会使两个公司的价值完全相同，其 平均资金成本也必然相等。这样，公司无法通过财务杠杆来改变其总价值或加权平均 资金成本。以上命题可以用以下公式表示：见公式( 2 1 ) v l = 1 ，【= d u + s u = e b j t k 虬f = e b l t k t 2 1 上式中：v l 为负债企业价值；v u 为无负债企业价值；d u 为无负债企业股票价值； s u 为无负债企业债券价值：k s u 为无负债企业的股本成本；k w 为加权平均成本。 风险补偿命题： m m 用数学推导方式证明了，随着企业负债的增加，股东承担的风险加大，权益 成本也会增加。负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益成本 与风险补偿之和。风险补偿等于无负债企业的权益资本成本与债务资本成本之差乘以 现代融资理论的发展历程 负债企业的负债率。即：公式( 2 2 ) 、公式( 2 3 ) k m = 足r ，+ 风险补偿( 22 ) 风险补偿= k s u + ( k 5 u k d ) ( d s )( 2 3 ) 上式中：k s l 为负债企业的股本成本；k d 为负债利息率；d s 为权益与债务的比 例。 投资收益命题： 根据上述命题，企业投资应选择内部报酬率大于或者等于加权平均成本的项目。 即：公式( 2 4 ) 膪r ( 内部报酬率) k ， ( 24 ) 由此可见：最初的m m 无税理论是建立在完全竞争的资本市场假设下，假设条 件与实践不相符合，缺乏实践意义。但是，m m 的无税理论为分析研究资本结构问题 提供了一个有用的起点和理论框架。另外，m m 无税理论也隐含了一个命题：即企业 的融资偏好与企业价值无关。 莫迪格利安尼和米勒1 9 6 2 年又对该理论进行了修正，提出了“无关论”的修正 理论公司税模型。指出：在公司所得税的影响下，负债会因利息抵税而产生财务 杠杆效应，使加权平均成本降低，企业价值将会提高。 该理论同样用数学推导方法证明了三个命题： 赋税结余命题： 负债利息抵税产生的节税效应为公司税率乘以负债额，为此，负债企业价值等于 相同的风险等级无负债企业价值加上赋税节余的价值。公式( 2 5 ) 即： k = + 丁d ( 2 5 ) 上式中的t 为所得税税率。 从上式可以看出：企业负债越多，企业价值越高。 风险报酬命题： 由于负债有风险，负债企业的股本成本应等于相同风险等级无负债企业价值与风 险报酬之和。风险报酬等于无负债企业股本成本和负债成本之差。即：公式( 2 6 ) 、公 式( 2 7 ) k = k s u + 风险报酬 ( 2 6 ) 风险报酬= ( k w 一足d d ) ( 1 一r ) d s ( 2 7 ) 投资收益率命题： s 现代融资理论的发展历程 根据上述命题，企业投资应选择内部报酬率大于或等于临界收益率，即考虑节税 效应收益率的项目。公式( 2 8 ) 职r 2 量u 一丁( d y ) j ( 2 8 ) 根据修正后的m m 理论，可以得出：在考虑公司所得税的情况下，由于负债利息 的抵税作用，负债比率越高，企业加权平均资本成本越低，企业价值越大。因此，公 司只要通过加大负债比率就可以使财务杠杆利益不断增加，资本成本不断降低，公司 价值不断提高。当债务资本在资本结构中趋近1oo 时，才是最佳的资本结构，此时 企业价值达到最大。 通过上述说明也可以看出：m m 理论虽然是建立在一系列脱离现实情况的假设 基础上，但众多的假设方便了理论的推导，并成功地利用了数学模型，首次清晰地揭 示了资本结构、资本成本以及企业价值之间的联系，它对于开拓人们眼界、推动融资 和投资理论研究起到了奠基石作用。 2 2 均衡理论 由于m m 理论的假设严重脱离实际，因此遭到其他学者的质疑： + 公司负债和个人负债不能相互替代。m m 理论假设个人和企业都可以发行无风 险债券，可以用同一利率来借款，并且，企业负债与个人负债可以相互替代。但实际 上，个人借款成本要远远高于企业借款成本并且，个人借款要承担无限责任而企业 借款只负有限责任。所以，个人举债风险远远大于企业举债风险，再加上一些法规的 限制，从而制约了个人投资者套利活动的产生。v l 不可能等于v u 。 + 市场是不完全的，资金不可能无成本流动，经纪人费用和其他交易成本的存在 也阻碍了套利的进行 + 公司、个人、其他组织借款利率不可能相同，而且基金借款不能用于购买证券， 套利不可能顺利进行。 + 公司有众多的免税项目，而且对企业的影响各不相同。如盈利企业可以从负债 中得到最大的抵税收益，但无盈利或亏损企业则一无所得。 + m m 理论中没有考虑与财务拮据相关的成本，忽略了代理成本。如果考虑这两 种成本，则所得结论就大为不同。 财务拮据成本也称为破产关联成本，是指企业发生资金周转困难，无力偿付到期 债务而导致财务危机或破产时产生的成本。财务拮据成本对企业价值将产生抵减作 用。财务拮据成本包括直接成本和间接成本两类，具体包括：公司经理为了避免破产 现代融资理论的发展历程 而产生的短期行为，如推迟大修、拍卖资产、降低质量来减少成本等而付出的代价： 公司客户和供应商在企业陷入财务困境时采取的逃避行为给企业带来的损失；执行破 产程序支付的费用等。财务拮据成本将吞掉企业大量财富。但是，应该看到：财务拮 据成本只有在企业负债时才可能发生，而且负债越多产生的财务拮据的可能性越大。 代理成本是指企业在经营过程中为各种代理关系所支付的费用。代理成本包括股 权代理成本和债权代理成本两类，这里指的是债权代理成本，是因负债而产生的。负 债产生的代理成本包括两方面内容：一是债权人为了维护自身利益在签订债约时一般 都附加保护性条款，会在一定程度上约束企业经营，使企业效率降低而产生损失；二 是债权人为了债约能切实贯彻，一般要求设置“托管人”监督债约条款的执行，由此 产生的监督成本对收益也起到抵消作用。 当财务拮据成本和代理成本引入m m 理论之后，结论发生了变化。企业价值， 负债杠杆之间的关系变为： 公式( 2 9 ) = + z d f p 矿一卯矿 ( 2 9 ) 上式中，f p v 为财务拮据成本；t p v 为代理成本。 权衡理论的结论是：债务增加对企业是有利的，但必须适度。按照权衡理论，最 佳资本结构应是负债的抵税利益与负债带来的财务拮据成本和代理成本相平衡时的 的资本结构。这时企业价值将最大化。以后又有学者通过实证分析提出：尽管从理论 上存在最佳资本结构，即能使公司融资的加权平均成本最低，公司市场价值最大的资 本结构，但在实际中不能准确确定，因此在实际操作时应将其看作是一个范围( 最佳 资本结构区间) 而不是一个精确的数值，这一结论为各公司确定各自的目标资本结构 提供了帮助。 2 0 世纪7 0 年代，均衡理论处于资本结构理论主流派系。米勒教授通过实证分析 认为：均衡理论忽视了两点客观现实，一是根据实证分析，破产关联成本( 财务拮据 成本) 只占企业资产的5 ，不足以抵消抵税优惠。二是企业利润自5 0 年代有大幅度 提高，而企业负债率却没有太大变化。米勒教授1 9 7 6 年来发表了题为债务与税收 一文中，系统阐述了个人所得税对企业债务和股票价值的综合影响，提出一个把公司 所得税和个人所得税都包括在内的模型，来估算负债利息抵税所引起的财务杠杆对企 业价值的影响。估算公式为：公式( 2 1 0 ) 、公式( 2 1 1 ) = k ，+ 负债杠杆收益( 2 1 0 ) 负债杠杆收益= il l 旦j 掣掣l d ( 2 1 1 1 ) 负债杠杆收益= il l 兰二孚半i d ( 2 1 1 ) 现代融资理论的发展历程 上式中：t c 为公司所得税税率； t s 为个人资本利得税税率； t d 为个人债券收益所得税税率。 米勒模型指出，修正后的m m 理论高估了公司负债的好处，事实上，个人所得 税在某种程度上抵销了公司利息抵税效应，但是负债的抵税效应仍然存在。米勒的结 论仍然认为企业负债率越高越好，债务融资方式优于股权融资方式。 2 _ 3 信息不对称理论及优序融资理论 信息不对称理论认为：在现实生活中，企业的理财活动是在信息不对称的状态下 进行的。造成信息不对称的原因主要有： 委托代理：由于现代企业财产权和经营权的分离，产生了经营者和所有者之间的 代理关系。经营者为了获取高额收益或为了获取对自身有利的业绩评价，就有可能通 过粉饰财务报表来欺骗所有者，造成经营者与所有者之间的信息不对称。 资本市场不完全：在不完全的市场中，市场只反映公司过去的状况，而不能完全 反映公司目前和未来的状况。投资者只能获取公开的信息，无法了解不公开信息。而 经理人则能掌握企业的全部信息，这也造成了信息不对称。 6 0 年代初，哈佛大学的高顿唐纳森教授针对公司在实践中如何建立资本结构问题 进行了调查研究发现：企业筹资时首先考虑的是内部资金；企业根据未来的投资需求 和预期未来现金流量来确定目标股利发放率；股利短期内一般具有稳定性现金股利 发放变动不大；如果企业有留存利润，一般用于投资有价证券或用于偿还债务，如果 企业留存利润不足以支持不可取代的投资项目，则企业会出售有价证券弥补；如果企 业需要外部筹资，首先会发行债券，然后是可转换债券，万不得已情况下才发行股票。 唐纳森教授将之称为融资的选择顺序。 罗斯( r o s s ) 是最早系统的将信息不对称理论引入资本结构分析当中的，他在研 究时完全保留了m m 假设，只对“充分信息”假设作了排除。他的假设是：企业管 理者对企业未来的收益和投资风险有内部信息，而外部投资者却不掌握。在此情况下， 投资者只能通过企业向外公告的信息来评价企业价值。罗斯认为，当企业发展前景良 好时，经理一般都会选择负债方式筹资，以便在财务杠杆的作用下，大幅度提高每股 盈余，提高企业价值。反之，经理如果感觉企业前景黯淡，或投资项目风险较大时， 则选择发行股票筹资。因此罗斯认为，负债率上升是一个积极的信号，它表明企业经 理对未来的收益有较高的预期。 曾经担任美国财务学会( a f a ) 会长的梅耶斯( m y e r s ) 博士在其著名的“资本 r 现代融资理论的发展历程 结构之谜”一文中，将二十世纪六十年代唐纳森( d o n a l d s o n ) 通过实证研究提出的 优序融资理论( p e c k i n g - o r d e r t h e o r y ) 加以发挥、完善，指出：在信息不对称情况下， 企业为新项目进行融资时，应遵循“先内后外，先债后股”原则。即遵循内部融资 债务融资一股票融资的先后顺序。 不对称信息理论对企业财务决策产生了重大影响： 首先，在不对称信息下，企业一般不会发行新股，只有在企业必须承担不可推迟 项目或经理人认为是企业股价被低估时，才会发行新股筹资； 其次，经理行为目标是为股东利益服务，是否发行新股意味着经理对企业前景的看 法。为此投资者一般将发行新股视为坏消息，引发投资者抛售股票，使公司股价下跌。 第三，不对称信息条件下，筹资顺序为留存利润一债务一普通股。企业应把大部 分留存利润转为生产基金，提高股权比重，以保持“筹资储备”。 现代融资理论给予我们如下启示： + 负债融资比股权融资成本低。原因是债权人到期可以收回本金，承担的风险小， 为此要求的报酬率利息率相对较低。负债融资还可以为企业带来财务杠杆收益， 即负债利息可按税法规定在税前列支，所以可以降低应纳税额，使企业税后净利润增 加。 + 负债融资向市场传递的是企业发展前景良好的消息，有利于提高企业的市场价 值。 + 负债融资决不能滥用。负债融资方式是一把双刃剑，它既可以带来利益，又会 带来损失。企业如果一味追求负债经营，则会使企业的固定负担加重。而且由于财务 拮据成本和代理成本的逐渐加大及影响，这时财务杠杆的反作用就会使企业收益下 降，甚至出现亏损并导致破产。因此，负债应适度。 + 最优资本结构是一种客观存在。从理论上说，它是使企业综合资本成本最低的 负债水平。最优资本结构虽然目前并不能准确计量，但是，每个企业都应通过融资方 式的优选不断调整融资( 资本) 结构使综合资本成本下降，以达到企业价值最大化的 目标。 + 企业的最优融资决策是动态的，应该根据企业具体情况，作出判断和决策。另 外企业融资存在优序顺序。即内部融资优于外部融资，外部融资中负债融资优于股权 融资。 我国上市公司的融资实践 3 我国上市公司的融资实践 3 1 我国上市公司的融资现状 现代融资理论在英国、美国、加拿大等国得到普遍的认可，近半个世纪来，美国 的大部分企业在作出融资决策时自觉地遵循内源融资债务融资股权融资的 规律，同时根椐企业自身的的情况将融资结构安排在最佳状态，促使了股东财富最大 化和企业价值最大化。2 0 世纪八十年代以来，美国企业从股票市场赎回了约6 0 0 0 亿 美元的股票，而在债券市场却增加了1 0 0 0 0 亿美元的债券。发行企业债券成为美国大 多数企业融资的主要渠道。这种状况可通过下表( 表3 1 ) 看出： 表3 1 美英系主要国家融资晴况表 外源融资 国别内源融资 年份 债务( )股权( ) 合计( ) 美国 7 7 3 0 8 2 7 8 22 3 英国 5 1 3 5 2 81 3 7 24 91 9 9 1 年1 9 9 3 年 加拿大 6 8 3 0 2 4 1 1 7 64 2 资料来源：根据上海证券报2 0 0 2 年1 0 月7 曰整理 从表3 1 可以看出，英美体系国家企业的融资来源5 0 以上来自于内部，外部融 资方式则主要选用债权融资；英国和加拿大股权窳资只是债权融资的三分之一；美国 企业则很少用股权融资，由于股票回购数大于股票发行数，股权融资表现为负数。 我国上市公司的融资实践与西方发达国家有着很大差异，表现为以下三大特征： 3 1 1 外源融资靠股市 在我国企业已形成一种固定的观念，“上市”是国家给予上市公司进行股权融资 的一种“特权”，于是“千军万马”争着上市。上市后只要符合再融资条件，绝对不 愿放过。如果不符合融资条件，则千方百计“创造条件”融资，如蓝田股份，通过倒 签公司成立日期、编造内容虚假的审计意见书和法律意见书、虚报巨额利润、伪造税 务单据和银行对账单等手段，实现欺诈上市；黎明股份则以假购销合同、假货物入库 单、假出库单、假保管账、假成本计算单等欺诈上市；银广夏从原材料购入、产品生 产、产品出售甚至出口环节全套作假，编造虚假文件，进行虚假陈述，骗取配股资格。 从1 9 9 1 年至2 0 0 3 年末我国上市公司通过首发( i p 0 ) 、配发、增发、可转债等形 我国上市公司的融资实践 式融通资金情况可从表3 2 看出： 表3 2 我国上市公司1 9 9 卜2 0 0 4 年a 股股权融资