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硕士论文中国指数型基金单一指数模型初探 摘要 s 3 1 8 s 3 本文运用经典的证券投资组合理论和方法，结合中国证券市场发展的实际 情况和证券投资基金运作的特点，探讨了自1 9 9 9 年以来运行于中国证券基金市 场的四只指数型基金( 基金普丰、基金景福、基金兴和、基金天元) 在样本区间 内的运作状况。 作者用周时间序列数据分别估计它们的样本模型，并通过8 系数揭示各自相 应的风险水平，得出了目前我国指数型基金的各自单一指数模型及其投资收益 水平。 。 在通过对中国指数基金的业绩作出综合性的评价和分析后，作者发现中国 指数基金的总体表现良好，但其良好的业绩更多的来源于各基金经理较为良好 的证券选择能力，而不是他们对证券市场时机的把握能力。 关键词：指数型基金 b 系数 单一指数模型样本模型 业绩评价 硕士论文中国指数型基金单一指数模型初探 a b s t r a c t w i t ht h ea p p l i c a t i o no fc l a s s i c a li n v e s t m e n ts e c u r i t i e s t h e o r y m e t h o da n d t h ec o m b i n a t i o no fc h i n a s e c u r i t yr e a l i t yw i t hc h i n af u n d m a r k e t s c h a r a c t e r i s t i c ，t h ew r i t e ra i m sa te v a l u a t i n gf o u rf u n d s ( f u n d p u f e n g ，f u n dj i n g f u ，f u n dx i n g h e ，f u n d t i a n y u a n ) w h i c h c a m ei n t o o p e r a t i o ns i n c e1 9 9 9 a f t e re s t i m a t i n gt h es a m p l em o d e lt h r o u g haf i n ea r r a yd a t ao ft i m e a n dc a l c u l a t i n gbc o e f f i c i e n t ，t h i ss t u d ya c h i e v e st h e i r s i n g l ei n d e x m o d e ia n da p p r a i s e st h ei n v e s t m e n tr e t u r n l e v e lo fi n d e xf u n d t h ea u t h o ra c q u i r e st h a tc h i n a si n d e xf u n dr u n sw e l la n di t i sd u e t ot h e f u n d s m a n a g e rc h o o s i n gt h es e c u r i t i e se x c e l l e n t l y ，b u ti tc a n n o tb ep r o v e dt h a tt h e i n d e x f u n d s m a n a g e rc a nc a p t u r et h ec h a n c eo f s e c u r i t i e sm a r k e t a c c u r a t e l ya f t e rm a k i n gc o m p r e h e n s i v ea p p r a i s a la n d a n a l v s et 0t h ei n d e xf u l n d s k e yw o r d s ：i n d e xf u n d s i n g l ei n d e x p c o e f f i c i e n t e v a l u a t e m o d e l s a m p l e m o d e l f u n d 硕士论文中国指数型基金单一指数模型初探 l 引言 1 1 指数型基金的研究背景 投资基金是当代世界金融市场最流行的投资工具之一，自1 8 6 8 年始创于 英国以来，投资基金在第二次世界大战后在美国、日本等西方国家获得迅速发 展，近3 0 年来更是风行世界。目前，无论是金融市场非常发达的西方国家， 还是不够发达的发展中国家，只要金融市场工具的种类和数量发展到一定程 度，投资基金就会适时根据市场有效运行的需要，得到相应的发展，成为国际 资本流动一条重要渠道和发展中国家吸收外资发展本国经济的有效形式。 投资基金被引入中国至今只有1 1 年的历史，但在短短的时间内已获得长足 的发展。投资基金的出现，不仅为我国投资者提供了一种风险较低、收益较高 的新的投资工具，而且为我国的证券市场乃至整个社会主义市场经济提供了新 的发展动力和稳定机制，可以预见，投资基金在我国拥有非常广阔的发展空间。 投资基金在我国的起步始于8 0 年代后期。8 0 年代末，随着股份制试点工 作的逐步开展，投资基金作为一种集合大众资金、进行专家理财的投资形式逐 渐为人们所认识。9 0 年代初，股份制试点日益深入，同时随着中国经济的高速 增长，资金需求急剧膨胀，推动了投资基金的产生和发展。 我国证券投资基金业的发展经历了三个阶段。第一个阶段是从1 9 9 1 年至 1 9 9 3 年7 月，出现了投资基金的萌芽，在缺乏统一监管措施的情况下，由各地 地方政府和中国人民银行的各级分行批准，设立了7 0 多家投资基金，这一阶 段虽然处于一种无序发展的状态，但是它标志着我国基金业的开端，同时这 时期恰好也是以深沪证券交易所成立为标志的我国集中统一的证券市场正式 形成的阶段。从1 9 9 3 年中期开始的宏观经济调控使我国证券市场的发展受到 一定的制约，与此同时，投资基金业的发展也步入了清理整顿阶段，在这阶 段，中国人民银行对新基金的设立采取了慎重的态度，1 9 9 4 年以后没有批准设 立新的投资基金。直到1 9 9 7 年l1 月，证券投资基金暂行管理办法( 下简称 办法) 的发布标志着我国的证券投资基金步入了迅速发展的第三阶段。 按办法的相关规定，我国的证券投资基金有着区别于其它投资基金的 不同特点： ( 1 ) 证券投资基金每周公布一次资产净值，每三个月公布一次投资组合，但 是每次只公布占基金资产净值前1 0 位的股票。 ( 2 ) 证券投资基金的投资组合应符合以下条件： 硕士论文中国指数型基金单一指数模型初探 a 一只基金投资于股票、债券的比例，不得低于该基金资产总值的8 0 ； b 同一基金管理者管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该 公司总股票的1 0 ； c 一只基金投资于国债的比例不得低于该基金资产净值的2 0 。 ( 3 ) 证券投资基金不得以基金资产从事房地产投资。 指数基金是证券基金业市场的一种重要的投资工具，它是一种试图完全复 制某一证券价格指数或者按照证券价格指数编制原理构建投资组合进行证券 投资的基金，其目标是获得与所跟踪的基准指数相一致的投资收益。一般说来， 基金管理人只要选择某一种市场指数，根据构成该指数的每一种证券在指数中 所占的比例购买相应比例的证券，长期持有就建立了一个指数基金。 世界上的第一只指数基金于1 9 7 1 年出现在美国，是威弗银行( w e l l sf a r g o b a n k ) 向机构投资者推出的指数基金产品，当时指数基金并不为大家所接受。 1 9 8 0 年，指数基金的总额仅有公开交易股票的市场价值的1 ，进入8 0 年代后， 美国股市日渐繁荣，指数基金才逐渐吸引到了一部分投资者，但到8 0 年代末， 全美国也只有4 3 只指数基金投入运作，指数化投资并没有成为一个家喻户晓 的投资概念。 进入9 0 年代后，指数基金才真正获得了巨大的发展，1 9 9 4 1 9 9 6 年是指数 基金获得成功的3 年，这三年，市场上9 1 的股票基金的收益增长率没有超过 指数，指数基金的概念开始在投资者的心中树立了良好的形象，也获得了基金 业的广泛关注，指数化投资策略的优势开始明显地显现出来，并对传统的证券 投资思维形成巨大的冲击和挑战，据统计，机构投资者持有的指数基金资产在 1 9 8 0 年为1 0 0 亿美圆，而到1 9 9 6 年底，这部分指数基金资产的总额已达到了 1 0 0 0 0 亿美圆，个人投资者持有的指数基金资产也从1 9 9 0 年的4 0 亿美圆增加 到了5 8 0 亿美圆。 在短短三十年的时间里，特别是9 0 年代后，指数基金业之所以获得巨大 的发展在于其出色的表现，而在其出色表现的背后是指数基金固有的优势。指 数基金最突出的优点就是费用低廉和延迟纳税，这两方面都会对基金的收益产 生很大影响，具体说来，指数基金的优点主要表现在以下几个方面： 第一：费用低廉。这是指数基金最突出的优势。费用主要包括管理费用， 交易成本和销售费用三个方面。管理费用主要是指基金经理人进行投资管理所 产生的成本；交易成本是指买卖证券时发生的经纪人费用佣金等交易费用，由 于指数基金采用持有策略，不经常换股，这就使其费用低于积极管理的基金， 这个差异有时达1 3 ，虽然绝对额不大，但由于复利效应的存在，在一个较 长的时间里累积的结果将对基金的收益产生巨大的影响。 硕士论文 中国指数型艇盎单一指数模型柳探 第二：分敬风殓。一方匿，出于指数基金广泛分鼗投资，任俺擎个股鬃的 表现发缴波动都不会对指数基金的整体表现构成影响；另一方面，由于指数基 金所跟踪的指数一般都具有较长的历史可以追踪，因此在一定程度上指数錾金 熬风险楚可以预测弱，这蓑蕊掺数基金鑫身藏戆够避免遭受裂不可预溺熬蒇 险。 第三：延迟纳税。由于指数基金采用购买并持有的策略，所持股票的换手 率极低，只有当一个公司从指数中剔除的时捩或投资者要求赎强投资的时谈， 据数基众才会蠢售潦鸯静股票，实现部分资本秘褥，这样，镣年新交缡蕊资本 利得税( 在美国等发达国家，资本利得属于所得纳税的范围) 很少，再加上复 利效应，延迟纳税对投资带来很多好处。 篱鞭：投资蓝控较少。盘子运终摇数基垒不耀送行主动鼢笈姿决策，骚以 基金管聪入基本上不需要对基金的淡现进行监控，指数基金镣避人的主要镪务 是监控指数的变化，以保证指数基鑫的组合构成与之相适应。 攒数基金在设计投资策略选择市场指数时，核心闽题是投衡市场指数的广 泛 弋表谶与可麓发生麴交易成本，鞭j 觅需考虑商场指数以下死个方面静闽题： ( 1 ) 所选市场指数的广泛性及代表性； ( 2 ) 指数所包含证券数量的逑中性 ( 3 ) 指数本身憨褥薄稳定牲 ( 4 ) 构成指数的证券的流动能 也就是说，所选指数包含的股票数量越多，所覆盖的行业领域越广泛，则 其代表燃越强。 指数基金静毅瓷方法在实舔运耀中主要毒三耱： 一、完全复制法，按基准指数中各证券的比例持有指数中相应比例的每 一种证器。 二、数理挨羧法，运矮数量攘鳖怼据数中戆攀个 | 芷券痨雯数据进行统诗 分柝，运用数量较少的证券梅建一个证券组合，这组合历史的风险收益特憔 或其运动轨迹与指数极为相似。 三、结构模拟法。按照指数中的某些特性，例如，具有鞠周的部门，产 鲎，金救质量，资本鬣模等特睦酶谖券在指数串耩占静篦镶，浮我一缰蕊搂受 小的证券，模拟指数构建证券组合。 1 2 指数型熬金市场模型研究的意义 投资基金在蟊方发达国家已经发展了1 0 0 多年，在长霹麓戆运作过程中较 累了丰甯、大量的实践经验，也形成了较为成熟和完善的理论体系，其中最鼠 3 硕士论文 中国指数型基金单一指数模型初探 代表性的现代投资组合理论更是奠定了现代投资基金运作的理论基石。这些理 论和实践经验为投资基金获得稳定、优良的业绩提供了强有力的保障，同时也 给作为“后起者”的我国基金产业的发展提供了重要的参考。 但是，我们应该看到的是，中国的证券市场的发展有着自身的独特的特点， 不同于欧美市场的渐变式发展，中国证券市场的发展速度比较快，有时甚至是 跳跃式的发展，因此，对中国证券市场中的基金进行评价时，不能简单照搬西 方成熟市场的方法，而是需要结合我国证券市场自身的独特状况，具体问题具 体分析，采用能够合理地反映我国目前证券市场条件的方法。 从理论上讲，指数基金的运作比较简单，基金管理成本低廉，只要选择某 一种市场指数，根据构成该指数的每一种证券在指数中所占的比例购买相应比 例的证券长期持有即可，但是，市场指数是根据某一时刻证券价格进行数学处 理而得到的一个抽象指标，而指数基金并不能直接购买指数，而是要在实际市 场条件下通过购买相应的证券，以获得基本一致的投资收益，由于交易成本及 时间差等因素，指数基金的表现并不能够与其所追踪的指数完全一样，必然存 在一定的差异，因此基金管理人对指数基金进行专业管理是完全必要的。 同时，随着我国基金市场上数量和品种的增加，投资者在选择基金投资时 面临着更多选择，指数型基金作为我国基金市场上只重要的力量，也越来越 多的受到投资者的关注，但是，在目前我国基金市场上，由于政策因素的贡献 占有较大的比例，使各基金之间的业绩差别不是很大，指数型基金在我国投资 基金中所处的地位到底如何，是否其表现达到跟踪并超越大盘指数的目的，这 就需要我们对指数型基金的业绩分析作出谨慎详尽的分析。 因此，本文旨在通过对我国目前基金市场上的几只指数型基金的营运业绩 作市场模型分析，对它们的经营状况作出比较全面的评价，同时也为基金投资 者选择基金投资对象时所采取的投资策略提供参考依据。 i 3 国内外对证券投资基金的研究 1 3 1 证券投资基金的概念 证券投资基金的分类 证券投资基金资产管理的最终目标是追求基金资产当期或长期价值最大 化，但是不是所有的证券投资基金都具有一样的规模、期限和管理水平，因此 在基金管理公司的管理技术水平、投资风格与理论及承受风险能力的不同的情 况下，各基金会追求最大投资收益时设立的个体投资目标也不同，由此，我们 可以将证券投资基金分以下几个类型： 硕士论文 中国指数型基金单一指数模型初探 成长型基金。成长型基金的投资目标是基金资产长期、稳定、持续 地增值，并注重为投资者争取一定的当期收益。其投资对象主要是信誉好、 中长期有升值潜力的成长型股票。 收入型基金。收入型基金的投资目标是当期收入的最大化和基金价 格的增长，因而其投资对象主要是绩优股以及利息较高的债券等收入较高而 且稳定的证券。 成长及收入型基金。其投资目标是利用投资于可带来收入及有成长 潜力的股票，达到既有收入又有本金成长的目的。 平衡型基金。平衡型基金与成长及收入型基金的投资目标相似，既 追求基金资产的长期增长，也要获得当期的收入，但成长及收入型基金的投资 对象是股票，而平衡型基金则把资金分散投资于股票和债券。 积极成长型基金。其追求资本的最大增值，有时是短期的最大增值， 其投资风险比较大。 新兴成长型基金。其追求是成长，而不是收入，其投资重点是具有 成长潜力的小公司或具有高成长潜力的行业中的小公司，因此又称之为小公司 基金。 1 3 2 证券投资基金的风险 基金的投资风险是指投资者参与投资活动的结果与其主观愿望不想一致 的可能性，即投资可能遭受损失的概率。按照其对投资主体的影响程度划分为 系统风险与非系统风险两大类： 系统风险。系统风险是指某些因素对所有的单项投资都会带来损失的可 能性，它是客观存在的，无法通过投资多样化的方法加以避免和分散。 非系统风险。指某些因素对单项投资主体造成损失的可能性。由于其 只是作用于单一或某几个投资主体，因此非系统风险可以通过投资多样化的方 法或灵活的投资策略予以规避和消除。 证券投资基金管理的目标是合理的分散投资风险，取得稳定的投资收益， 而如何规避和控制证券投资风险，特别是利用有效的投资策略化解非系统风 险，达到既定的投资目标是证券投资基金的首要任务。 我国基金对市场下跌风险的规避主要是依靠仓位调节，即调节股票、债券、 现金之间的资产分配比例。搭配好债券和股票比例，是我国基金投资策略的重 要内窬，目的是保证实现预期投资收益的前提下，努力降低风险。在基金管理 人看淡后市的时候，增持债券和现金，降低持股比例。特别是股票市场未来形 势难以判断的情况下，持有债券就显得相对安全，当然，由于债券的流动性和 硕士论文中国指数型基金单一指数模型初探 灵活性比现金要差，当股市进入牛市后，就减少债券的比例。 1 3 3 证券投资基金资产管理的基本原则 虽然各证券投资基金的投资目标各有不同，其采用的投资策略也有所不 同，但是它们都有共同的资产管理原则： 安全性。安全性指基金避免投资风险的能力，它要求首先保证基金原始 资本的安全，即投资的本金能够按期收回，其次要保证基金投资收益率超过通 货膨胀率，使资金在通货膨胀是保持购买力不变。 收益性。收益性指资产的增值能力。 稳定性。只有稳定的收益才能吸引投资者。 流动性，又称变现性，是指各种金融资产无损失的变为现金的能力。对 于封闭式基金，每个会计年度基金红利的发放要求资产具有较强的变现能力， 因此，流动性对于我国目前的3 3 只封闭式基金来说显得非常重要。 1 3 4 证券投资基金的资产管理策略 资产管理策略是指基金的投资者在基金的投资理论与投资目标的指导下 管理基金资产所采取的策略。根据各基金对市场有效性的理解和其在资产管理 过程中所表现出的态度，我们可以将其分为积极管理策略和消极管理策略两 类： 1 、积极管理策略。积极管理策略是基金管理者基于对股票市场是弱式有 效市场或无效市场的理解，即基金管理者认为通过技术分析方法或基本分析方 法，能够发现价值被市场低估的资产，同时通过对市场时机的把握和灵活多变 的交易策略，适时的对组合资产进行调整。基金资产能够超过市场平均水平的 收益率，因此，其核心是运用各种分析方法并应用各种交易策略，使得基金资 产取得超过市场平均收益率的超额收益率。 2 、消极管理策略。消极管理策略是基于基金管理者对于股票市场是半强 式有效市场的理解，即基金管理者认为无论其采取何种分析方法和交易策略， 其资金的收益率都不能超过市场的平均水平，其核心是使基金资产取得市场平 均期望收益率。 硕士论文中国指数型基金单一指数模型初探 1 4 指数型基金市场模型研究的总体思路 巫垂圣垂 图1 1 指数型基金市场模型研究框图 从图1 1 可以看出，本文主要观察中国指数型基金的特点，利用相关理论， 采集样本期间内的样本数据、周时间序列，通过线性回归分别构造它们的样本 模型；并通过计算相关的基金业绩评价指标和风险收益率指标，对中国指数型 基金的风险性，收益性作出比较谨慎、详尽的分析。 本文采用定量分析与数学模型相结合的研究方法。 全文共分六章。第一章为引言：第二章为证券投资基金发展与中国指数型 基金；第三章为研究的理论依据；第四章为样本数据统计；第五章为统计结果 分析；第六章为结论。 硕士论文 中国指数型基金单一指数模型初探 2 证券投资基金发展与中国指数型基金 2 1 基金金融工具的演化过程 投资基金的起源可追溯到1 9 世纪的欧洲，当时，一些达官贵人为妥善保 管其私人财产，专门聘请理财有方的律师或会计师管理和运用它们的财产，他 们除支付经营者一定的酬劳外，自己坐享投资盈利，荷兰国王威廉一世于1 8 2 2 年创立了第一个私人基金，委托专业管理人操作，投资于当时市场上各种有利 可图的有价证券，这就是早期的证券投资信托。 投资基金作为社会化的理财工具，真正起源于英国，当时的大英帝国，正 值产业革命成功之时，工商业发达，国内投资已普遍到各个角落，充裕的资金 为追求高利润而向欧洲及美洲大陆流出，但是资金持有人本身不了解国外情 况，缺乏投资知识，个人也难以到国外进行投资管理，在这种情况下，欧洲出 现了早期的投资公司，委托具有专门知识的代理人代为投资，并分散风险，让 中小投资者和大型投资者样享受国家投资的丰厚报酬，这种集合众人资金委 托专家经营的投资方式很快得到投资者的欢迎，迅速发展，逐渐形成了投资信 托的雏形，而首先开办的是1 8 6 8 年所组建的英国“海外和殖民地政府信托” 组织，它是公认设立最早的投资基金机构，专以分散投资于国外殖民地的公司 为主，到1 8 9 0 年，英国营运的投资信托基金达1 0 1 家，这些基金有一个共同 点，就是均以对外证券投资为目的，并以公债为投资对象。 1 8 7 3 年，有“投资之父”之称的富来明，在1 8 7 3 年开办了“苏格兰美国 投资信托”，办理新大陆铁路投资后，投资信托才演变为由专门管理人经营的 一种营利业务。从1 8 7 0 年至1 9 3 0 年的6 0 年间，英国共有2 0 0 多个基金公司 在全国各地成立。 公司型投资基金的产生，是和1 8 7 9 年英国公布股份有限公司法分不开的， 该法实施后，投资基金不得不脱离原来的契约形态，发展为股份有限公司组织， 是信托投资历史上的一次大飞跃。 1 9 3 1 年，英国出现了第一只以净资产值向投资者买回基金单位的基金，它 成为现代投资信托基金的里程碑，1 9 4 3 年，海外政府信托契约基金在英国成立， 该基金除规定基金公司应以净资产值赎回基金单位外，也在信托契约中明确了 基金灵活的投资组合方式，这标志着现代投资基金发展的开始。 投资基金起源于英国，却盛行于美国，1 9 2 1 年4 月美国创立了国内第个 硕士论文中国指数型基金单一指数模型初探 投资基金组织“美国国际证券信托基金”，而真正具有现代面貌的投资基金是 1 9 2 4 年1 月在波士顿成立的“马萨诸塞投资信托基金”，据记载，自1 9 2 6 年至 1 9 2 8 年3 月间，美国的公司型投资基金多达4 8 0 家，至1 9 2 9 年底，投资基金 资产多达7 0 亿美圆。 1 9 2 9 年经济大恐慌波及全世界，英美的基金投资均受到惨重的损失，投资 公司几乎全部结束营业，投资基金进入低潮，但在基金的法令制度和经营管理 方面，却有了明显的改进。二次世界大战后，投资基金发展更为迅速，1 9 4 0 年 美国仅有6 8 家投资基金，总资产为4 4 8 亿美圆，到1 9 8 7 年，投资基金增加 到2 3 0 0 多家，资产总额达到7 6 9 0 亿美圆。 2 0 世纪6 0 年代，许多发展中国家和地区从欧美各国投资基金市场的发展 中得到启发，并纷纷效仿，积极推动本国和本地区的投资基金的发展。 总之，经过一个多世纪的发展，投资基金已从单纯的私人理财工具发展为 大众化证券投资新方式，成为国际资本流动的一条重要的渠道和发展中国家吸 收外资发展本国经济的有效方式。 2 2 美国指数基金的种类 美国的指数基金经过2 0 多年的快速发展，目前已经发展成一个规模庞大、 种类丰富的基金品种。现在美国最成功的指数基金管理人为先锋( v a n g u a r d ) 和d f a ( d i m e n s i o n a l f u n d a d v i s o r s ) ，先锋所管理的指数基金已逾1 0 0 0 亿 美圆，它所管理的v a n g u a r ds & p 5 0 0 i n d e xf u n d 在1 9 9 7 年全球基金排行 榜中以6 9 0 亿美圆的规模名列第二位，现在美国的各家基金管理公司，包括 f i d e l i t y 、m e r r i l l 、l y n c h 、d r e y f u s 等著名基金管理公司，基本上都管理着 只或多只指数基金。 耳前，美国的股票指数基金主要有如下类型： 1 ) 综合指数基金 综合指数基金是最典型的指数，追踪某亿特定综合指数，s & p 5 0 0 ， r u s s e l l 2 0 0 0 ，w i l s h i r e 5 0 0 0 等指数。 2 ) 按企业大小区分的基金 企业大小是常用的指数分类标准，具体可分为大、中、小企业指数。常见的 指数有： 大企业指数：s & pt o p l 0 0 中企业指数：r u s s o l l m d - c a p 小企业指数：r u s s e l l2 0 0 0 3 ) 按投资目标区分的指数基金 硕士论文 中国指数型基金单一指数模型初探 按投资目标分为价值指数基金或成长指数基金，常见的指数有： 成长( g r o w t h ) ：s & p 5 0 0g r o w t h i n d e x 、r u s s e l l2 0 0 0g r o w t h i n d e x 等， 价值( v a l u e ) ：s & p 5 0 0v a l u ei n d e x 、r u s s e l l2 0 0 0v a l u ei n d e x 、b a r r a v a l u ei n d e x 等， 即使同一类型的股票也可以追逐不同的指数，如v a n g u a r d 的v a n g u a r d v a l u ei n d e x 追踪b a r r av a l u ei n d e x ，而d f a 的价值型基金自己制定指数， 将所有股票按帐面价值与市场价值的比率( b o o k t o m a r k e tr a t i o ) 排序， 并将最高的前3 0 称为“价值型股票”。 4 ) 行业指数基金 常见的行业指数有：技术行业( t e c h n o l o g y ) 、医疗行业( h e a l t h ) 、金融 业( f i n a n c e ) 、公用事业( u t i l i t y ) 等，其只投资于固定行业的股票。 5 ) 混合指数基金 在实际操作中，有许多将上述各种分类相结合的混合型指数，而且以上 2 - - 一5 类非综合指数基金尽管以追求更好的收益为初衷，但历史表明，从一个 较长时期来看，各种分类指数基本上都难以持久地超越综合指数。 2 3 中国证券投资基金的产生与运行 中国投资基金的发展同中国证券市场的发展几乎是同时起步的，经历了一 个从无法可依、混乱发展到严格依法、规范发展的过程。在证券投资基金管 理暂行办法颁布以前，中国人民银行总行和地方分行以及地方政府陆续批设 了一批投资基金，这些投资基金是在缺少法规制约、经济过热的氛围中发展起 来的。 1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年7 月，上海证券交易所和深圳证券交易所分别正式 开业，标志着中国证券市场的发展开始进入一个崭新的历史阶段，在这种背景 下，1 9 9 1 年l o 月，经中国人民银行武汉分行批准，国内第一家证券投资基金 一一“武汉证券投资基金”正式设立，1 1 月，由南方证券公司、交通银行深圳 分行发起，深圳南山区政府批准设立的“南山风险投资基金”成立，随后，在 短短的一年时间里，以投资基金名义推出的金融产品就出现在沈阳、大连、海 南、深圳、珠海等地。 】9 9 2 年1 0 月8 日在深圳市有关投资基金的地方法规颁布后不久，。l ，国卣 家基金管理公司一深圳投资基金管理公司宣告成立，1 9 9 2 年底该公司推出了 当时国内规模最大( 5 8 亿人民币) 的封闭式基金一天骥投资基金，之后， 硕士论文 中国指数型基金单一指数模型初探 国内众多省份及中心城市纷纷设立了投资基金。至1 9 9 7 年底证券投资基金 管理暂行办法颁布前，6 年间全国共设立了7 5 只投资基金，实际发行了7 3 只，募集资金达5 0 多亿圆。 这些投资基金在没有全国性基金法规的情况下发展起来，先天不足、运作 不规范，存在许多问题，主要有： 1 ) 除上海、深圳颁布过基金管理的地方性法规外，其它各地基金运作无 法可依，在实际运作中缺乏监管。 2 ) 基金投资领域过宽，证券投资比例底( 平均只有3 0 ) ，超过5 0 的资 金投资于房地产或实业，资产质量差，变现能力低。 3 ) 运作不规范，多数基金发起人、管理人、托管人界限模糊，责权不清， 基金资产和管理人资产混用，缺乏相互监督和制约机制，不符合基金运作的一 般原则。 4 ) 大部分基金在地方证券交易中心及非法股票交易场所挂牌交易，交易 活动无法可依，缺乏监督。 1 9 9 7 年1 1 月1 4 日，国务院颁布了证券投资基金管理暂行办法，中国 证券投资基金走上了严格依法、规范发展的道路。1 9 9 8 年3 月2 7 日开元、金 泰证券投资基金依证券投资基金管理暂行办法正式设立，揭开了中国证券 投资基金发展的历史新篇章。 截止本文所采数据样本2 0 0 0 年9 月2 5 日，国内共成立基金管理公司l o 家，管理证券投资基金总数达到2 6 家，其中部分发起和设立等基本情况如表 2 1 和表2 2 ： 1 表2 1 部分中国证券投资基金( 上海) 序号基金名称规模( 亿) 成立日期上市日期基金管理人及发起人基金托管人 5 0 0 0 0 1基金金泰2 01 9 9 8 3 2 71 9 9 8 4 7国泰基金管理公司中国工商银行 国泰君安证券 股份有限公司 中国电力信托 投资有限公司 浙江省国际信托有限公司 上海爱建信托投资公司 5 0 0 0 0 2基金泰和2 01 9 9 9 4 81 9 9 9 4 2 0嘉实基金管理公司 中国建设银行 广发证券有限责任公司 北京证券有限责任公司 吉林信托投资公司 中煤信托投资 有限责任公司 5 0 0 0 0 3基金安信2 01 9 9 8 6 2 21 9 9 8 6 2 6华安基金管理公司 中国工商银行 上海国际信托投资公司 山东证券有限责任公司 5 0 0 0 0 5基金汉盛2 01 9 9 9 5 1 01 9 9 9 5 1 8 富国基金管理公司中国农业银行 海通证券有限公司 申银万国证券 股份有限公司 华泰证券股份有限公司 福建国际信托投资公司 山东省国际信托投资公司 j 0 0 0 0 8基金兴华2 01 9 9 8 3 2 31 9 9 8 5 8 华夏证券有限公司中国建设银行 华夏基金管理公司 北京证券有限责任公司 中国科技国际信 托投资有限公司 2 硕士论文 中国指数型基金单一指数模型初探 表2 2 部分中国证券投资基金( 深圳) 序号基金名称规模( 亿)成立日期 上市日期基金管理人及发起人基金托管人 中国工商银 1 8 4 6 8 8基金开元2 01 9 9 8 3 2 71 9 9 8 4 7南方基金管理公司 仃 南方证券有限公司 厦门国际信托投资公司 广西国际信托公司 1 8 4 6 9 8基金普惠2 01 9 9 9 1 61 9 9 9 1 2 7鹏华基金管理公司交通银行 国信证券有限公司 浙江证券有限责任公司 安徽省国际 信托投资公司 鞍山信托投资 股份有限公司 1 9 9 9 1 0 2 中国农业银 1 8 4 6 9 5 基金景博 l o1 9 9 2 6 1 大成基金管理公司 行 湘财证券有限责任公司 中国工商银 1 8 4 6 9 0基金汉盛2 01 9 9 9 4 81 9 9 9 4 2 1 长盛基金管理公司 行 中信证券有限责任公司 安徽省国际信 托投资公司 湖北证券有限公司 天津北方国际 信托投资公司 1 9 9 9 1 1 2 1 8 4 6 9 9基金同盛3 01 9 9 9 1 1 5 长盛基金管理公司中国银行 中信证券有限责任公司 安徽省国际 信托投资公司 湖北证券有限公司 天津北方国际 信托投资公司 注：资料来源中国证券报。 硕士论文 中国指数型基金单指数模型初探 2 4 中国指数型基金的发展 9 0 年代以来，国际上指数基金所取得的巨大成就引起了中国理论界和实务 界的极大关注，随着中国证券投资基金的迅速发展，在中国建立指数基金的要求 日趋强盛。由于指数型基金即使在西方也是一种相对较新的金融产品，考虑到中 国证券市场还相对不成熟，纯粹的指数化投资在中国证券市场上的运作还存在一 些限制，因此在实际设计指数型基金时并不是简单照搬纯粹指数基金的做法，而 是结合中国证券市场的具体情况将其设计为优化指数型基金。 中国目前的四只优化指数型基金，采用的是混合型投资策略，以5 ：3 ：2 的 比例分配资产，即资产总值的5 0 模拟指数进行投资，3 0 进行积极投资，国债 投资不低于资产净值的2 0 。其中5 0 的指数化部分基金管理人可以调整为 3 0 一5 0 。 中国目前的深沪a 股市场，可供指数基金选择的市场指数目前只有两大类： 综合指数( 包括深证综合指数和上证综合指数) 和成分股指数( 包括深证成分股 指数和上证3 0 指数) 。 中国目前的四只优化指数基金为表2 3 ： 表2 3 基金名称规模成立日期上市日期基金管理者跟踪指数 基金普丰鹏华基金 3 0 亿1 9 9 9 年7 月1 4 日1 9 9 9 年7 月3 0 日深圳综合a 股指数 ( 1 8 4 6 9 3 ) 管理公司 基金景福大成基金 3 0 亿1 9 9 9 年1 2 月3 0 日2 0 0 0 年1 月1 0 日上证a 股指数 ( 1 8 4 7 0 1 )管理公司 投资于构成沪深两市 基金天元南方基金 成分指数样本股中选 3 0 亿1 9 9 9 年8 月2 6 日1 9 9 9 年9 月2 0 日取的指标股，不参照成 ( 1 8 4 6 9 8 )管理公司 分指数的组合形式和 个股权重 基金兴和华夏基金 3 0 亿1 9 9 9 年7 月1 4 日1 9 9 9 年7 月3 0 日上证a 股综合指数 ( 5 0 0 0 1 8 ) 管理公司 注：资料来源中国证券报。 硕士论文中国指数型基金单一指数模型初探 3 研究的理论依据 3 1 单一指数模型 现代组合理论最早是由美国著名经济学家h a r r y m m a r k o w i t z 于1 9 5 2 年 系统提出的，他在1 9 5 2 年3 月金融杂志发表的题为资产组合的选择 的论文中提出了确定最小方差资产组合集合的思想和方法，开了对投资进行整 体管理的先河，奠定了投资理论发展的基石。 m a r k o w i t z 理论是建立在以下假设基础上： 1 ) 投资者是回避风险的，并追求期望效用最大化 2 ) 投资者根据回报率的均值及方差来选择投资组合 3 ) 所有投资者处于同一单期投资期 m a r k o w i t z 在创立组合理论的同时，也用数量化方法提出了确定最佳资产 组合的基本模型。 结合m a r k o w i t z 模型，并提出以下附加假设： i ) 投资者可以以无风险利率无限制的进行借入和贷出 2 ) 投资者对于证券回报率的均值、方差及协方差具有相同的期望值 3 ) 对所有投资者来讲，可以免费和不断地获得有关信息 4 ) 税收和交易成本不予考虑 s h a r p e ，l i n t e r ，m o s s i n 提出了资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c em o d e l ， c a p m ) ，并揭示：在市场出清状态，所有投资者都将选择无风险资产与市场组 合证券的线性组合。这样一来，任一资产的均衡价格均可以写成无风险债券价 格与市场组合市价的线性形式： r 。一r f = b 。( r - r f )( 3 1 ) 式( 3 1 ) 中r r 一一无风险债券价格( 利率) r 。一一股票的预期收益 r 一为市场组合的预期收益 b 。一股票i 收益和市场组合收益间的协方差o 。与市场 组合收益方差o2 。的比值 b ；= o t 。o2 。 c a p r i 定价公式( 3 1 ) 在坐标系( 0 ，r ) 内显示为一条斜率为( r 。，) 的 直线，它刻划了每一种风险资产的风险升水与b 值的关系。 硕士论文 中国指数型基金单一指数模型初探 中国证券投资基金管理人每周公布一次资产净值，每三个月公布一次投资 组合，因此投资者可以从相关的媒介上免费和不断的获得基金相关信息。结合 中国证券投资基金现状，可以认为，c a p m 模型能够适用于描述目前中国证券投 资基金市场情况。 虽然资产资本定价模型具有行为和实践上的意义，但它需要转化为一种经 验上可用的公式以用于研究和证券估价。1 9 6 3 年，m a r k o w i t z 的学生s h a r p e 根据m a r k o w i t z 的模型，建立了一个计算相对简化的模型一单一指数模型 ( s i n g l ei n d e xm o d e l ) ，它是一种对证券市场直线合理的替代物，广泛应用 于检验c a p m ，推动了理论的实际应用。事实上，单一指数模型与资本资产定价 模型的形式是相当类似的，资本资产定价模型是以风险与回报率的期望关系来 表达的，而单一指数模型是描述回报率的生成过程的一个统计模型。 单一指数模型的基本假设是影响资产价格波动的主要和共同的因素是市 场总体价格水平的变动。资产价格波动之间的相互关系可以通过各资产与这一 共同因素之间的相互关系反映出来，这种间接的反映虽然不如直接计算各资产 间的协方差那样准确，但结果还是可靠的。 运用单一指数模型作为市场模型，用因变量r , - r ，代表该证券的回报率， 用市场指数的回报率艮一r f 作为自变量，其表达式如下： r = r f + b 。( r _ 一r ，) + e 。( 3 2 ) 式( 3 2 ) 中，e 。为其他因素影响的度量，0 反映的是基金投资组合的收 益率相对基准指数( 一般为市场指数) 收益率的变异程度，也称为系统风险， 它可以体现出基金管理人对市场势态的基本看法和基金运作的风格，如果b l ，则表示基金的管理人是进取型的，如果b r ，时，d = i ，否则d = o ，于是投资组 合的b 在r r f 时为( b 。+ b 。) ，在r - ( r ，时为b ，如果通过样本数据的回归分 析，0 ：的估计值大于0 ，表示在市场上涨的行情中，基金经理会主动调高b 值， 在市场下跌的熊市行情中会调低b 值，这正体现了基金经理的时机选择能力， 相反，b ：小于0 ，则表示基金经理有负的时机选择能力。 3 3 采用的基本估计与检验方法 3 3 1 相关系数检验 h n ：r = o 给定显著水平o o ，由自由度u 2 n 一2 ，李相关系数l 晦界值rn ，若 屹， 则拒绝h 一也即x ，y 线性相关，回归直线有效。否则，线性无关，回归无效。 硕士论文 中国指数型基金单一指数模型初探 3 3 2f 检验 f ：丘 矿 这里吮为因素a 的方差，v e 为误差e 的方差，给定显著水平a ，据f 检 验表，由第一自由度f l = f 和第二自由度f 2 = f 。，查出临界值f 殳( 1 一口) ，若f f f ( 1 一口) ，则判定因素a 的影响是显著的，如f 值不能大于f 殳( 1 一口) ，则判 定因素a 的影响是不显著的。 3 3 3 理论回归模型 y 2a + bx + 8 ( 3 1 0 ) 其中y 为因变量，x 为自变量，a 为常数项，b 为理论回归系数，e 为随 机项，对于每一组可以观察到的因变量、自变量数值y 。，x ，上式可以写为： y i 2q + bx i + ( 3 1 1 ) 其中，。满足e ( 。) = 0 c o v ( ) = i ； 3 3 4 实际回归模型 要得到上式中参数q 、p 的精确值是不可能的，因为通常只有有限的样本 数据，利用有限的资料数据，只能得到参数a 、b 的估计值a 和b ，所以式( 3 1 0 ) 可以表达为 y = a + b x + e ( 3 1 2 ) 这里a 、b 不是像n 、b 那样固定的数值，而是能够取多个数值的统计估 计值，e 是残差项，称为回归余项，相对于式( 3 1 1 ) ，实际回归模型可以写成： y t 2 a + b x i + e , ( 3 1 3 ) ( i ) 参数估计与模型检验 a 、参数估计。对于( 1 ) 式中q 、b 进行估计，依照不同的准则，采用 不同的统计方法，可以得到不同的数值，因而( 3 1 3 ) 式中的a 、b 不是唯一 确定的，通常采用最小二乘法，其准则是，选择的参数a 、b 要使因变量y 的 观察值y i 与估计值y i 之间的离差平方和最小，即： 2 0 硕士论文 中国指数型基金单一指数模型初探 n 月 m i n ( y 。一y j ) 2 = m i , , e e ： ( 3 1 4 ) i = l ；i 数理统计理论证明，采用最小二乘法得到的统计值是最无偏统计，它们是 较为理想和实用的估计值。用最，j , - - 乘法估计参数，实际上存在以下假设： a 变量x 和y 之间为线性关系， b 回归余项线性独立，即e ( e 。，e ) = o ，( i = j ) c 回归余项服从正态分布，即e 。一n ( 0 ，o2 ) b 、模型检验。模型检验就是利用各种统计检验来判断模型的使用性，主 要包括回归系数的显著性检验，回归方程的拟合优度检验。 回归系数的显著性检验采用t 检验，考察的是自变量x 与因变量y 之间线 性假设的合理性，回归系数显著，说明变量x 、y 之间的线性假设合理，这意 味着所选择的自变量比较有效地解释因变量的变化，反之，回归系数不显著， 说明x 、y 之间的线性假设不合理。 3 3 5t 检验 对回归系数作显著性检验使用t 检验法 检验h 。：b 。= 0 ( h 。：1 3 o ) l 的大小表示了自变量x 对因变量y 影响的程度，如果经检验拒绝h 0 ， 那么可以认为自变量x 对因变量y 有显著性影响，称为回归效果显著，如果经 检验不能拒绝 i 0 ，即回归效果不显著。 i ，i = 掣丽f 2 ( 州) ( 3 1 5 ) 时拒绝h 0 。 回归方程的拟合优度检验，是通过计算拟合度r 2 ( 判定系数) 来判定回归 模型对样本数据的拟合程度，从而评价模型的优劣，o 群i ，一般情况下， 群越接近l ，表明回归平方和占总平方和的比重越大，回归模型对样本拟合度 程度越高，模拟越有意义。 硕士论文中国指数型基金单一指数模型初探 4 样本数据的统计 4 1 样本及样本区间的选取 由于