（会计学专业论文）我国养老保险基金投资运营与监管的研究.pdf

摘要 随着经济快速发展，人们的生活水平迅速提高，在不久的未来人口老 龄化会达到较高的程度。这使得养老保险体系对社会经济稳定发展起着越 来越重要的作用。我国对养老保险制度改革极其重视，并取得了很大进展， 但尚不能满足未来养老金支付的需要。存在的主要问题是：基金筹资管理 混乱、投资运营效果不佳、投资运营风险防范不力、保值增值不理想、监 管措施无力等。这些问题严重地影响了养老保险基金的保值增值，使养老 保险基金的支付增长速度远高于收缴及运营的增长速度，影响到国民经济 的发展。因此对养老保险基金投资运营、监管的研究具有重要的理论意义 和实践意义。 本文通过分析我国养老保险基金的投资运营与监管的现状与不足，同 时借鉴国外养老保险基金投资运营与监管的经验，结合我国实际情况，建 立了养老保险基金投资运营与监管的理论框架。 关键词：养老基金投资运营监管 a b s t r a c t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fe c o n o m ya n di m p r o v e m e n to f p e o p l e s s t a n d a r do f l i v i n g ，s o c i a lp e n s i o n i n s u r a n c e s y s t e m b e c o m e sm o r ei m p o r t a n tf o rs t e a d yd e v e l o p m e n to fs o c i a le c o n o m y t h e s y s t e m h a sb e e nr e f o r m e di no u r c o u n t r y a n d g r e a t i m p r o v e m e n th a sb e e nm a d e h o w e v e r ，i ti s n o te n o u g ht os a t i s f y r e q u i r e m e n t i nt h ef u t u r e t h ec u r r e n t p r o b l e m s a r ef u n d m a n a g e m e n t i s d i s o r d e r e d ，i n v e s t m e n tr u n n i n g i s i n e f f i c i e n t ， p r e v e n t i o no f i n v e s t m e n tr i s ki su n f a v o r a b l e ，v a l u em a i n t a i n i n ga n d i n c r e a s i n gi s d i f f i c u l tt o r e a l i z e ，a n ds u p e r v i s i o n i sw e a k t h e s e p r o b l e m ss e r i o u s l y a f f e c tv a l u e m a i n t a i n i n g a n d i n c r e a s i n g o f p e n s i o nf u n d ，m a k et h es p e e d o fp a y m e n ta c c e l e r a t i o ni sm u c h f a s t e rt h a nt h a to fc o l l e c t i o nr u n n i n ga n ds u c hp r o b l e m sa f f e c tt h e d e v e l o p m e n to f n a t i o n a ld e v e l o p m e n t t h e r e f o r e ，i ti ss i g n i f i c a n tt o s t u d y o ni n v e s t m e n tr u n n i n ga n ds u p e r v i s i o no fc h i n e s ep e n s i o n f u n d t h i st h e s i sa n a l y z e so nt h es h o r t a g eo f i n v e s t m e n tr u n n i n ga n d s u p e r v i s i o n o fc h i n e s e p e n s i o nf u n d ，a n d d r a w sl e s s o n sf r o m d o m e s t i ca n de x t e r n a le x p e r i e n c eo ns o l v i n gt h em a t t e rt oc o n s t r u c t t h e o r y f r a m eo fi n v e s t m e n tr u n n i n ga n ds u p e r v i s i o no fc h i n e s e p e n s i o nf u n d k e y sw o r d s ：p e n s i o nf u n d ，i n v e s t m e n tr u n n i n g ，s u p e r v i s i o n 我国养老基金投资运营与监管的研究 1 绪论 1 1 研究背景和研究意义 1 1 1 研究背景 养老保险基金是为了保证养老金的支付，通过依法征税或缴费建立起来的用 于支付退休后停止经济来源的企业职工或个人，以保证其正常生活的货币资金。自 二十世纪八十年代初开始，我国政府对社会保障制度进行了一系列的改革，目标是 建立以基本保障、广泛覆盖、多个层次和逐步统一为特征的独立于企业事业单位之 外、资金来源多元化、保障制度规范化、管理服务社会化的社会保障体系。社会保 障基金的9 5 左右是养老保险基金，这使得养老保险的重要地位越来越突出。 更为重要的是，人口老龄化的加剧将使对养老保险基金的需求加速膨胀，养老 保险制度未来将有可能因此面临着严重的支付危机。我们知道，仅靠制度的力量不 可能一劳永逸地解决养老保险的支付危机。在政府承担了自己应当承担的责任之 后，养老保险制度必须依靠自身来解决收支平衡问题。这就意味着我们应该从缴费 费率、缴费费基、征缴力度、退休年龄、基金投资等方面改进养老保险制度，增强 养老保险制度可持续发展的能力。目前，我国的缴费费率已经很高了，拓宽缴费费 基和加强征缴力度虽然已经受到了政府重视并产生了一定的积极作用，但事实上并 不能从根本上解决问题。退休年龄由于牵扯到就业等问题而迟迟没能提高到应有的 水平，近几年内，提高退休年龄的可能性也不大。因此，学术界普遍认为，我国养 老保险基金必须拿出来投资，必须进入资本市场，以分享经济增长带来的好处，才 能真正实现其保值增值。在注重养老保险基金的投资问题的同时，监督管理这些基 金保证其不被挪用、保证其投资运营的畅通等，才能最终解决养老保险基金的支付 问题。但是，怎样运用养老保险基金进行投资才符合我国的实际情况从而实现养老 保险基金的保值增值呢? 如何监管养老保险基金，使其实现保值增值? 这是当前社 会保障问题研究的重要课题。对于这些问题的研究，不仅可以为我国当前的有关改 革与探索提供重要的理论支持，而且可以为养老保险基金改革冲出当前的困境提供 策略性借鉴。 我国政府已经越来越重视社会保障基金的保值增值，并不断加大了这方面的 改革力度。二十世纪九十年代中期以来，为了确保养老保险基金的保值增值，我国 东北林业大学硕士学位论文 政府对社会保障管理体制进行了一系列卓有成效的改革，加强了养老保险基金的管 理监督，提高了管理与监督的效率。各级劳动和社会保障行政部门专门设立了社会 保障基金监督机构，负责对社会保障基金的征缴、管理和支付进行检查、监督，对 违规违法问题进行查处；专门成立了全国社会保障基金理事会，负责通过减持国有 股所获资金、中央财政投入的资金及其他各种方式筹集的社会保障基金的运营和管 理；积极探索养老保险基金保值增值的途径，2 0 0 1 年1 2 月1 3 日发布了全国社 会保障基金投资管理暂行方法，对投资范围、投资比例限制、投资方式、投资运 作的基本原则等都作了新的规定。此外，政府正在制定更合适的国有股减持方案， 以充实养老保险基金，这为养老保险基金的投资提供了一个重要前提，正准备采取 进一步的措施，“建立可靠稳定的社会保障基金筹资机制，调整财政支出结构，增 加必要投入，充实保障基金，合理调整缴费率和替代水平，提高社会保障基金运营 效率和投资收益率”；“探索投资管理的途径，根据不同保障项目资金的管理原 则，建立与基金管理体制相配套的基金监管制度，努力实现基金保值增值，化解社 会保障基金的运行风险，维护社会的安全与稳定。”在这种背景下，本文的研究就 显得更有实际意义。 1 1 2 研究意义 第一，可以有效地抵御通货膨胀的影响。养老保险基金从筹集到支付，这期 间的时间从几年到几十年不等。在市场经济条件下，物价整体水平的上涨是不可避 免的，如果原有的基金不能通过有效的方式加以保值增值，就会不断地发生贬值。 通过适当、有效地对其进行投资运营，可以保证养老基金不发生贬值，从而起到有 效地抵御通货膨胀的负面影响。 第二，可以起到及时补充养老保险基金的来源的作用。在养老保险制度运行过 程中，有许多因素都会使养老基金的支付额大于其收缴额，将使养老基金的支出与 收入之间存在着差额，使养老金的支付出现赤字，最终又会加重国家的财政负担。 当然通过提高养老基金的费率或税率可以增加养老基金的积累，但这又会给企业和 缴费个人增加负担。因此，从长远发展的角度来看，解决养老基金赤字的根本出路 在于把基金投入运营。 第三，可以起到减轻企业( 雇主) 、劳动者个人、政府负担的作用。通过把养 老基金的投资运营所获得收益注入基金中，可以壮大基金规模，这些资金又可以反 过来服务于被保险人，从而可以直接、间接地起到减轻企业、劳动者个人和政府的 负担的作用。 2 我国养老基金投资运管与监管的研究 第四，能直接支持豳家经济建设，提高养老基众在国民经济中的地饿。养老基 金e 妇养老保险专门机构掌管，按照国窳的有关法律、政策进行各项投资活动，不仅 壮大了养老绦险瓣支薅貔力，褥且蔻众望豹技寒改造纛扩大霉生产提供了可靠瓣资 金来源，有力地支持了陶家的经济建设。同时，也能使全社会从中看到养老保险的 作厢和支持养老保险事妲的发展。 1 2 国内外相关研究现状 随着我国建设社会主义市场经济的步伐加快以及我国人口分布呈现出老龄化 特征，养老基金作为一颂特种麓金在裢会辛踅要毪逐步舀凌。综鬣毽界备莺静养老 基袅投资运营模式，大致分为三弛类趔：现收现付划模式、完全积累制模式和姆分 积累制模式( 后瓶种模式又称为基金制模式) 。我阑城镇职工养老保险制度建立于 弱年筏稿瑟，梵演范全匿衽会保漳蒸金投蜜运营与蓝管蟹兔，冀| 致都、劳动辣社 会保障部2 0 0 1 年1 2 月1 3 日公布全国社会保障簸金投资管理暂行办法，对投 资运营的原则、投资 b 倒、投资工具、投资脏管等都做了规定，箕大大健进了我国 莠老基金投资运蘩豹裁菠位及照警体系的发嶷。本文对国内步 黟 究现状在第二肇、 第三章现状分析中将进步论述。 1 。3 研究目的、方法和内容 ，3 1 蜡究目瓣 本文以我国葵老基衾投资运营与篷管炎爨究对象，从潜走步 券老缳验现状出 发，根据经济形势的发展，结合我国实际情况，通过比较分析，总结出养老基盒的 共蔺趋势，在藏藻础上挺崮我豳养老旗金投资运营与盆管体系的憨体设计。本文希 望遵过全颟、系统的磺究，对我国养老基金投资运萤与监镑体系建设的实践工作提 供有价值的探索。 1 3 2 耐f 究方法 本文黻我国养老蒸金投资运营与监管为研究对象，运用实诞分析、归纳分析 与比较分辑等方法，以公共致燕为基础，以投资学粒财务管理为理论依据，对我国 养老保险基金的投资运营与监管进行研究。运用实证分析方法来分析国内外现状； 运掰疆纳分耩方法辩我潜养老基金授资运营与益管静阎透送行螽缡；运耀 e 较分橱 3 东j e 林业大学硕士学位论文 方法，总结出养老基金投资运馨与监管的国际发展趋势，找出我国与之存在的差 距。 1 3 3 研究内饔 全文分为五牵，第章为绪论；第二章通过对我国养老保除基金投资运蘩与 监镣的现状分析，找出躁翁存谯的闭题，得如养老傺验基众难于像值增值的原因在 于基金的投资运髂、监箭体制不完善；第三章通过对国外养老保险基金投资运营与 整篱豹瑗凝篱奔，得赉其j l 季建立健全我国养老傈狳基金投资运蘩与蓝繁体系瀚疟 示，其对艏面的章节撰冀起着定的指导作用；第四章针对养老麟金的特殊性，对 投资运营的原则、运营方式、逡营模式、风险及其溉避、运营效靛分析等方面做了 系统嚣秘突，形黢我晷獒老基众投资逡营豹体系。；第五肇逶过对莠老像殓基众篮 管的意义、机制的研究，提出我国养老基金监管体系；最后得出结论。 4 我国养老基金投资运营与监管的研究 2 我国养老保险基金投资运营与监管的现状分析 2 1 投资运营的现状分析 2 1 1 投资运营的现状 我国在实行养老保险社会统筹过程中确定的筹资原则是，“以支定收，略有结 余”。虽然各地结余的数额不同，但毕竟有了一定的结余，对这笔资金的管理，政 府一直采取比较审慎的态度。国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定规 定：“企业和职工个人缴纳的基本养老基金转入社会保险机构在银行开设的社会保 险基金专户，实行专项储存，专款专用，任何单位和个人均不得擅自动用。银行应 按规定提取应付未付利息，对存入银行的基金按规定的同期城乡居民储蓄存款利率 计息，所得利息记入基金。积累基金的一部分可以购买国家债券。”国务院关于 深化企业职工养老保险制度改革的通知规定；“切实搞好基金管理，确保基金的 安全并努力实现其保值增值。当前，养老基金的结余额，除留足两个月的支付费用 外，百分之八十左右应用于购买由国家发行的社会保障基金特种定向债券，任何单 位和个人不得自行决定基金的其他用途。”国务院关于建立统一的企业职工基本 养老保险制度的决定规定：“基本养老基金实行收支两条线管理，要保证专款专 用，全部用于职工养老保险，严禁挤占挪用和挥霍浪费。基金结余额，除预留相当 于两个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融 和经营性事业。要建立健全社会保障基金监督机构，财政、审计部门要依法加强监 督，确保基金安全。” 可见，政府对养老基金投资的渠道一直限定为专户储存和购买政府债券，严禁 作为其他用途，并且要求越来越严格。据统计，截至1 9 9 5 年年底，我国基本养老 基金历年滚存积累4 2 9 8 亿元，当年利息收入3 5 亿元，积累基金收益率8 1 4 ， 略高于同期一年期存款利率。其中，在银行养老基金专户存款2 5 1 6 亿元，占 5 8 5 4 ；购买国家债券9 0 5 亿元，占2 1 0 6 ；地方财政部门要求存在财政专户 2 8 3 亿元，占6 5 8 ；动用5 9 4 亿元，占1 3 8 3 。另据有关统计，到1 9 9 6 年 底，基本养老基金累计结余5 5 0 亿元，其中用于银行存款的有3 4 2 亿元，有价证券 1 1 3 亿元( 含国家债券9 3 亿元，地方债券1 9 亿元) ，财政专户3 4 亿元。全国社保 基金2 0 0 1 年度报告显示，财政拨入全国社保基金资金累积7 9 5 2 6 亿元，收益9 8 4 5 东j 辕望大学殒士学谴论文 亿元，其中2 0 0 1 年疫实现 | 受益9 6 7 亿元，投益率2 2 5 ，糖当予前年的一年期 定期存款利率；资产总额8 0 5 0 9 亿元，其中国债2 6 4 2 0 亿元，占比3 2 8 粕；银行 存款5 1 9 9 。亿元，占比6 4 5 9 ；中石化新股1 2 6 6 亿元( 亏损近2 3 亿歹曲，占比 1 + 5 7 ；金! 跑馕l 纪元秘金融偻5 亿元，占院巍z 缘；应投j 惑2 。2 4 亿元，占魄 0 2 8 ；负债为零。 2 1 2 投资运营存在的问题 在1 9 9 7 年国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定出台 之翦，养老保险基金按麓定只能存入镊雩亍程赡蒺国篌叛傈篷潜鏖。我们试为，这样 规定难要是出于两个方面的考虑，一是为保护基金安全和保障未来养老金的支付， 二是为国家财政筹集长期建设基金。按谴界银行估算，中国在今后十年问，仅基础 建设鹱震要7 0 0 0 亿至8 0 0 0 亿美元，悉养老缳险改革孛形成的巨大救基金从资金长 期、稳定的属性上恰好可以满足国家基础设施建设长期资金的需求。但是现实并没 有设想豹美妙。 几年来昀实践中发现了以下的难题： 第一，养老基盒存入银行难以保值，更谈不上增值。在1 9 8 5 1 9 9 3 年的连续 岁l 年中，1 9 8 5 、1 9 8 7 、1 9 8 8 、1 9 8 9 年戆葵老基金各期存款裁搴垮镊予逶簧澎张率， 1 9 8 6 年和1 9 9 3 年3 年期以下的存款利举也低予通货膨胀率。只有1 9 9 0 、1 9 9 2 年的 各期存款利率高于黼期通赁膨胀率。1 9 9 4 年银行支付给居民个人3 年期以上储蓄 存款的傈值贴补率逐月提囊，直到1 9 9 6 年降息时才取消。缎养老基金存入银行瓣 款项不享受保值补贴，这表明存入银彳亍的养老基金的贬值速度加快。另外，1 9 9 5 年孩游豹3 年蘩戳上国债都毒豫僮，缳养老慕金认购静特种国债没有保值。1 9 9 6 年以来，由于通货膨胀率得到较好控制，养老蒸金的贬值超照有历缓解。键是通赞 膨胀率一旦有反弹，仍将是一个棘手难题。 第二，我国戆缀霉存款帮国库券郝楚鞋萃秘方式诗意，褥掰年我国零售耪徐指 数是该年与上年相比即环比的结果，即落是以复利计算的。这一因索削弱了利率的 傈值能力。另外，我国利率尚未市场化，银彳亍存款利率与潮库券和率都憝管制利 率，赞锖8 利率与市场零g 率之闯存在着巨大剩差，养老基金被剃夺了获取公平合理瓣 市场利率的投资收蔬，而遮一部分收益被转让给了银行和国家财政。因此，现实中 存在阔题已经说爨，养老基金存入锻辱亍秘认购国债难以傈德增值。 第三，纸面上的条文规定难以保值增值，蕊现实巾的挤占挪用却屡禁不止。摄 财政部、审计署1 9 9 6 对企业职工养老保险基金和失业保险慕金的专项财务检查缩 6 我国养老基金投资运营与监管的研究 果，经审计发现两项基金中违纪金额达9 2 2 亿元，其中挤占挪用5 9 7 亿元。在挤 占挪用金额中，地方政府2 2 7 7 亿元，占3 8 1 4 ；社会保险机构2 8 4 l 亿元，占 4 7 5 9 9 6 ；劳动部门& 8 1 亿元，占1 1 4 1 ；财政部门1 7 2 亿元，占2 8 8 9 6 。被挤占 挪用的基金大都用于固定资产投资、委托金融机构贷款或自行放贷、投资入股和经 商办企业，有的已经难以收回。一些地区还存在对存入财政专户的养老基金不按规 定计提利息等问题。 2 2 监管的现状分析 2 2 1 监管的现状 1 9 9 8 年之前，中国养老保险的管理呈现出多头分散的特点，涉及到劳动、人 事、民政、财政、金融、审计、工会等诸多部门。2 0 世纪5 0 年代初职工退休制度 创建之初是由全国总工会统筹经办的。从1 9 7 0 年到1 9 7 5 年，国家计委还兼管过一 段时期的劳动保险工作。8 0 年代初改由企业自己管理。1 9 8 4 年中国人民保险公司 在部分全民和集体企业中开展了养老保险业务，以后又向农村伸展。1 9 8 6 年国务 院在劳动体制改革的文件中规定：劳动合同制工人退休养老工作由劳动行政主管部 门所属的社会保险专门机构管理；城镇企业职工的社会保险转移到劳动部门。1 9 9 1 年国务院规定：各级劳动部门负责管理城镇企业职工的养老保险工作；由中国人民 保险公司经办的养老保险业务可以维持现状；机关事业单位和农村的养老保险制度 改革分由人事部和民政部负责。 针对条块分割、政出多门的问题，国务院在1 9 9 8 年机构改革中，本着“精 简、统一、效能”的原则组建了劳动和社会保障部，根据政事分开的原则，由该部 负责养老保险相关的政策法规与行政管理，从而在组织机构上结束了长期多头分散 管理的局面。劳动和社会保障部组建后，加快了改革进程，力求将基本养老保险的 社会统筹层次由县级提高到省级，同时将1 1 个部门的行业统筹改为参加所在地区 的省级统筹。2 0 0 0 年9 月，国务院决定建立“全国社会保障基金”，并开设“全 国社会保障基金理事会”，负责社会保障基金的管理运营、保值增值、信息披露 等，从而在社会保障基金管理方面迈出了实质性步伐。 7 东北林业大学硕士学位论文 2 2 2 监管存在的问题 尽管中国的养老保险制度体制改革取得了相当大的成功，但战于情况复杂，历 史遗留问题多，因而养老基金监管体制改革韵效果并不明显。在i 嗣的弊端尚未椴除 的同瓣，又产生了谗多耨熬阉鼷。第一，立法有德宠善。申嚣实熬社会基本养老保 险制度改革以来虽然颁布了不少法律法规，但尚未形成部内容齐全、统领全局的 真茁意义上的衽会基本养老傈险簇本法，也缺乏与之稻配套的形式统一、衔接紧密 的社会基本莽老保险单符法，并且现符的社会基本莠老保险立法体系不完备，彤操 作性不强，特别是在社会基本养老保险基金的筹集、运用、发放等业务管理方面和 各管理援构瓣驭裁定位等方瑟，有特邀一步完善。第二，警疆组缀体系澎不健全。 1 9 9 8 年劳动和社会保障部的组建以及2 0 0 0 年企国社会保障基金理事会的成立，统 一了社会保险管理组织体系，在很大程度上消除了多头分散管理的弊端。但目前管 理维织傣系滏不成熟，主器表现是：一是管理撬搀懿职能定位在法律上不够明确， 行政管理与业务管理没有真正分开。二是由于资本市场、基众数量簿条件的限制， 海米形成独立、专妲静墓金运营辊构。现行俸潮下基金经办辊构与运营祝构合二为 一，不利于对社会保障基金的监餐管理。三是由于法律上没商对金融、财政、审计 等部门监督养老保险基金的职责、权限及分工进行明确界定，各监督机构之间缺泛 窍效运雩# 军鞋镑键嚣会懿铡。霆楚耀关警淫辍构袋立时蠲浚，管理经羧不蹩，专鼗管 理人才缺乏。第三，管理模式不够成熟。现行社会基本养老保险模式在实施中尚存 在不少问题，主要包括社会化发放程度不高、覆盖面不够完蹩、保障内容单一、硷 业受担过重，戈其是基金管理( 收缴、运营、监督) 不力等。 8 我国养老基金投资运营与监管的研究 3 国外养老保险基金投资运营与监管的现状及其对我们的启示 3 1 投资运营的现状及其对我们的启示 3 1 1 投资运营的现状 各国政府对养老基金的管理是极为重视的，包括确立养老基金组织体系、经营 管理机制、监管养老基金运营、信息披露制度、养老基金可转移的规定、税收安排 等较为广泛且成系统的内容。由于养老基金所承担的社会公共使命的性质，决定了 政府对养老基金领域的运作比对其他领域的资产运作的监督管制更加明确和完善。 政府对养老基金运作实施管制的核心是保证养老基金所需要的收益整体水平与所能 承受的相应风险总水平的资产组合。 3 1 1 i 组织形式 各国养老基金虽存在以政府为主的投资运营体系，但惯例是委托独立机构管理 和运用资金。这种独立的资金管理机构，有可能是政府的一个独立部门，但更多的 是具备法人地位的专门基金公司或投资银行。之所以委托独立机构管理资金，一是 各国普遍强调政资分开，二是由于资金的管理运用需要相当的经验和专门技巧，由 专门、独立的资金运作机构操作，更能胜任并且效果更佳。作为受托人的独立机 构，即有全权管理和操作运用资金的权利，又负有非常严格的资金保值增值的责 任。 3 i i 2 国外养老保险基金投资运营的发展阶段 国外养老基金的投资可以明显地分为两个阶段： 第一阶段：2 0 世纪8 0 年代以前。这一阶段养老基金运营的特点是投资方式简 单，投资收益不高。大多数国家的养老保险制度是在第二次世界大战后逐步建立起 来的，在资金的运用上，主要用于购买国家债券和存入银行生息。例如，实行公积 金型财务模式的马来西亚，1 9 5 1 年的公积金法规定，公积金的7 0 9 必须用于购买公 债。该国8 0 年代以前9 0 的公积金是以公债的形式存在，年息仅有2 5 。之所以 做出这样简单的规定，主要基于下列原因：第一，基金积累的规模小。第二，对养 老基金的管理经验不足。第三，养老金承担的压力不大。第四，金融业不够发达， 投资工具较少同样也制约了养老金的投资。 9 东北林业大学硕士学位论文 第二阶段：2 0 避纪8 0 年代戳后。这一阶段，养老基盒授资鼙现褥大趋势。第 一个趋势是养老蒸金运营证券纯，越来越多的养老基皴商证券市场，购买企妲殷 漂和债券。如在年代，i 嚣休蒸金持有的股票，在伦敦证券交易所不过1 0 ，在 纽约证券交易所低于这一眈例；德到了9 0 年代初，伦敦和纽约证券交易所的这一 比例已越过3 0 。第二个趋势是海外投资增加，特别怒向海外证券市场投资的比例 增加。在养老金大举向证券市场投资的同时，为分散风险，实行分散投资，一蝗国 家纷纷放宽养老基金海外投资的b e 例限制。如在欧洲，过去养老基金资产8 0 实行 “户内管理”( 即强调投资国内证券市场) ，现在则在管理方式和投资政策上强化 “户外管理”，越来越关注海外市场。 3 ，1 1 。3 风险控制 由予养老基金对安全往韵特殊要求，备簪对基金运营酌风险防范特掰警惕，各 稀风险藏希l 措施生要有： 首先是对基金运薷机构的资格认定。大多数圜家对社会保险基金受托入的资格 审议都有一套严格的程序帮条件，其中是否具备投资管理能力，以及投资经验和资 金管理业绩等是审议的重点。通过严格审议后而成为基金受托入的独立机构，还必 须负有定期汇报和按泛监督的义务。 其次，在运营的投资方向上主要的风险控制内容体现在两个方面的限制：一方 面，限制养老基众投资的自我投资，即对养老基众投资于购买基金的缴费人( 雇 主) 所发行的股票或债券进行限制。这主要是为了防止公司破产时养老基金受益人 面临双重困境。在丹麦就完全不允许自我投资，荚国规定不允许越过5 ，美国、 德国的限制则为1 0 。另方砸，规定各种投资工具在投资总额中所能占有的最大 比例。如德国规定，证券、房地产和外国资产的比例分别不能超过2 0 、5 9 6 和4 ； 法国贝4 规定，补充性养老基金的资产当中商5 0 投资予政府债券；在丹麦，养老基 金必须持有6 0 以上的国内债券，国铃资产不能超过2 0 在瑞士，房地产、豳内 股票和国於资产最毫t b 例分别不能超过5 0 、5 0 、2 0 ；聪在瑞典，大部分养老基 金资产坡限定为投资予债券或抵押债券等。 以枣场化驭趣建立养老基金体制势鲜明特色懿餐利，其对莠老基金豹投资照验 监管也有若是已的特点，宅对葵老基金鉴麓豹职责盘养老基金鉴管鼹窝蟹剥孛央银 行共园承担，鉴黪蠹容魁括：觏定投资工具转类及其在养老綦金投资缀合中熬毙 铡，以僳 丕投资懿安全缝，协调备方甏懿利益冲突，设定最低懿投瓷圉报奉著辩投 1 0 我国养老基金投资运营与监管的研究 资工具进行评估。引人注目的是，智利对养老基金投资的监管是一个动态的过程， 随着其金融市场和养老基金体制的发展和成熟，不断的进行及时灵活的调整。 第三，各基金运营机构在进行投资运营时，也通过分散投资切实保证运营的安 全性。现代资产组合理论表明，需要运用各种具有不同风险收益特征的资产进行分 散化投资，才能有效减少风险。养老基金投资就是在安全性、流动性、高效性之间 求得平衡。在保持流动性的前提下，投资的效率总是与投资的安全性成反比，要想 在安全性和高效性之间平衡，就需要进行多样化的投资组合，将高风险、高收益率 和低风险、低收益率的各类资产结合起来，在充分分散风险的基础上获得较好的收 益率。为了避免投资者为过分追求高收益率而一味进行高风险投资，各国都对各类 资产的投资比例做出限制，对高安全性的资产，规定最低投资比例，而对高风险的 资产则规定最高投资比例。表1 是部分国家为保护劳动者的利益对养老基金的投资 限制性规定。 表i部分国家对养老基金的投资限制 国别投资规定( 允许占总资产的比例) 丹麦自我投资不允许，国内债券6 0 9 6 ，国外投资2 0 9 6 ，房地产、股票4 0 瑞士国内股票5 0 ，房地产5 0 ，国外资产2 0 9 6 德国自我投资1 0 9 6 ，证券2 0 ，房地产5 ，国外投资4 匈牙利政府公债3 0 9 6 ，股票、公司债券6 0 9 6 ，国外投资不允许 智利允许各投资项目占总基金的比例一政府项目：5 0 9 6 ，银行存款、证券：5 0 9 6 ，信 贷、可抵押贴现：5 0 9 6 ，公私营企业债券：4 5 ，股票：3 7 ，国外投资：9 阿根廷国家债券5 0 9 6 ，银行债券2 8 ，股票3 5 9 6 ，共同基金1 0 9 6 ，国外债券1 0 9 6 新加坡可投资于政府债券，金融管理局存款，可转让存款，市场债券，信托公司股票， 银行存款。8 0 9 6 以上投资国债。 3 1 2 启示 由于我国的社会主义市场经济发展起步较晚，法律环境、市场环境、养老保险 基金运营经验都不及较为发达的国家，且养老基金的运营尚处于探索阶段，因此并 不宜直接套用国外养老保险基金的投资运营方式，但是其发展思路和与经济发展状 况相适应的运营方式是值得借鉴的。 第一，以法律的形式规范养老保险基金制度的设立和基金管理人的行为准则， 对养老保险基金的性质予以界定。 第二，较为合理的养老保险基金管理和运营组织体系，实现政资相对独立，各 自集中精力按职责规定以自身的特长行事。 第三，严格的养老保险基金受托管理人资格审查程序和运营监管核查制度。 东转业大学矮学整论文 第圈，政府遗辩谖整静、与率场经济发袋状况稻适应静管蠢l 淼煲| j ，养老保险基 金运营管理人在此管制原贝q 下科学地进行投资组合。 3 2 监管的现状及其对我们的启示 3 2 整繁的瑷拔 养老基金的般管大致被区分为嚣摊模式，不同模式与一个特定的嚣i 度巧凌提 适应，在第一种模式所对应的制度环境当中存在少量的开放式基金，这种形式与拉 美罄家养老基金运营静环壤跑较炎钕。这释体铺串翡簸管模式强谲箍管静枣前审蹴 和事中监督和调查。通过限制参与运营的基金实体的数尽，要求运萤者达至q 运营的 标准；此外，对于基金资产的运营活动和财务状况实施直接而又紧密的监管，这是 通过接收基金呈送豹蠹容广泛憨。蕊凝摄舞隶实凝瓣。这秘模裘渡黎隽严穰限量蕊罄 或者“偏好事前积极”的监管。 努一种模式被称为审慎性监管或准备“偏好事精积极”的监管。它往往楚依 随予采用信托基金形式的莽老基众运营环境。这秘养澎基金运营体露4 的特征是以蠡 愿性供款和雇佣为蒎础，有众多的基金实体作为投资和收集供款的市场主体，基金 懿投瓷管理瞧常常是莜靠箕谴耱类豹金融驻务杌构在合麓静基磴上运行。 3 2 2 启添 第一，避一步宠善鸯关基金监管的法终粒毒4 度攥架，援落基众市场参与者懿 行为，加强市场参与者的自律。 第二，捷商螫金运营静透黉度，基金投资静藏本、效簸移萁稳重大事项及时 向公众披露，便于蒸金持有者监督。 第三，基金管理公司的审批应根据明确的标准，避免般管机构的随意性，待 基金篱理走囊成熟蓐，鉴繁樵椽疲放捡瘫至取消泰场难入羧铡。 1 2 我国养老基金投资运营与监管的研究 4 我国养老保险基金的投资运营 4 1 投资运营的基本原则、目标 借鉴国内外养老保险基金投资运营的经验，现构建我国养老保险基金投资运营 的基本原则、目标如下： 4 1 1 基本原则 第一，安全性原则。安全性是养老保险基金投资的首要的基本原则。养老基金 是对退休者的负债，是退休人口的基本生活来源。养老基金的安全与完整，关系到 养老保险目标的实现，关系到整个社会经济的发展，因此，养老基金投资必须首先 注意安全性，必须保证本金的收回，并取得预期的收益。 第二，流动性原则。强调流动性，主要是为了保证及时支付养老金，保证养老 金运行的持续性。流动性是安全性的前提，恰当的流动性既有利于抓住好的投资机 会，又有利于优化投资组合和规避风险。 第三，收益性原则。收益性是安全性的保证。没有收益，养老基金就无法保 值，更不可能增值，安全性就无从谈起。收益性原则是在确保养老基金安全性的前 提下追求投资收益的最大化，它越来越成为各国养老基金投资的核心原则。 第四，多元化原则。养老基金投资多元化的模式首先是保证基金实际安全性 的要求。各国长期以来的投资经验表明，养老基金投资的多元化是分散风险、获取 较高回报的合理选择。投资对象单一化模式既不能较好的分散风险，也不能保证基 金实际安全性。 第五，社会效益性原则。养老保险是政府社会管理职能的一个方面，属于政 府行为，而政府行为是具有社会性的。所以，养老基金投资活动从宏观上讲，应在 讲求经济效益的同时，必须与政府的政策目标保持一致，讲求社会效益。这是养老 基金投资不同于其他金融性投资的一个重要特性，也是养老保险基金成为政府加强 宏观调控所运用的一个重要手段的原因。 4 1 2目标 第一，资本增值。现代公司理论认为，公司经营管理的主要目标是公司价值或 股东财富最大化。遵循这一理论，养老基金经理也追求基金成员财富积累的最大 1 3 东北林业大学硕士学位论文 化，因而资本增值几乎成为所有养老基金的核心目标之一。但资本增值需要一定的 收益率作保证，而且，有时候，短期内的资本增值不见得就是好事，它可能影响长 期收益率，进而影响长期资本增值。 第二，短期收益。一些养老基金注重短期收益，要求一系列连续的时间段内 各个时间段的收益率波动不大，以避免收益率的大起大落。因为收益率的大起大落 有可能在基金成员中造成不良影响：当收益率急剧下滑时，基金成员会指责基金经 理，如果有可能，甚至把自己的那部分资金移往他处，从而影响养老基金的发展； 当收益率快速提高时，会刺激基金成员的胃口，使他们无法恰当的预期未来的状 况。但是，短期收益率一般不能成为养老基金投资的核心目标。 第三，长期总投资收益。一般说来，长期总投资收益率是养老基金投资的另 一个核心目标。养老基金一般数额大，周期长，比较适合长期投资，以获得较高的 收益率。因而，养老金经理一般都会制定周密的长期投资计划，追求长期总投资收 益率。但是，这样的长期投资计划应该与支付责任相匹配，也就是要保持适度的流 动性。 第四，其他目标。当然，养老基金有时候还可能有其他一些投资目标，比 如：控股杠杆收购，参与公司治理，为发起人或基金成员提供某些便利等。但是， 这些目标从根本上说都是为以上目标服务的。 4 2 养老保险基金的投资工具、运营方式 4 2 1 投资工具 养老保险基金只有投入经济活动，用于多种形式的投资才能实现保值增值。养 老基金的投资工具主要有： 第一，固定收益债券。固定收益债券包括政府债券和企业( 公司) 债券。这些 债券的收益率是预先确定的，只要能按期兑付，投资者就可以得到预期的回报。政 府债券容易进入市场，利率稳定，因而具有相当的吸引力。但相对于公司债券而 言，其回报率通常要低一些。公司债券虽然回报率相对来说要高一些，但其风险也 高。养老基金购买债券首先要根据安全性原则来考虑债券的信用，其次要根据流动 性原则，选择那些可以上市交易的种类，以利于增加回报和转移风险。 第二，股票。股票与债券不同，债券代表着投资者对融入资金企业的债权，而 股票则代表投资者对融入资金企业的所有权。发行股票的企业实现的利润归股东所 有，但如果企业亏损或破产，由于股票具有不还本的特点，股东也收不回自己的投 1 4 我国养老基金投资运营与监管的研究 资。所以，与债券相比，股票投资的风险要更大。但股票的收益率是由发行股票企 业的经营业绩来决定的，不是预先固定的，企业的效益越好，投资者的回报率就越 高。在股票市场上，人们投资时为了规避风险往往要多元化投资，这样可以使总的 收益率较高。 第三，货币市场工具。货币市场工具包括国库券、银行存款、商业票据、大额 存款单等短期性的票据及现金。货币市场工具的特点是投资风险低，而且资产的 流动性较高。资产的流动性高适于满足养老基金现金支付的需求，但这种投资工具 的收益率较低，所以它们对于追求盈利性的养老基金而言吸引力较低。 第四，抵押贷款。将养老基金用于发放抵押贷款在一些国家很普遍。因为养老 基金在贷出的同时投资人可以取得抵押品，所以这种贷款的违约风险较小，同时它 还可以按照市场利率取得收益。在实践中，许多国家就曾把养老基金与住房信贷政 策结合起来。这样，一方面养老基金有了投资的对象；另一方面中低收入者通过向 养老基金借贷也可以取得自己的住房。 第五，共同基金产品。国外规模很小的养老金计划一般愿意购买共同基金的产 品，一些较大的养老基金计划有时也把购买共同基金产品作为分散风险的一种手 段。 第六，不动产。不动产投资也可以保值增值，尤其是当一国出现严重的通货膨 胀时，将一部分资产用于购置不动产，可以起到保值的作用。另外，养老基金购置 不动产还可以取得租金收入。但不动产投资最大的问题是资产的流动性低。养老基 金由于一部分是应急性基金，随时可能要用于养老金的支付，所以这部分基金必须 随时能够变现。这样，不动产就不适合作为养老基金的主要投资对象。另外，不动 产投资还需要具有一定的资产评估经验。 第七，其他投资工具。养老基金还可以向其他金融工具投资，例如国家基础设 施建设、海外资本市场、保险、期货、期权等，对这些工具的投资要与非金融机构 的构成相配合，这样才可能从资产组合多样化中获利。 选择投资工具总的原则是要随着资本市场的不断成熟，投资工具本身所具有的 风险能够有一个较为稳定的转移机制。只有符合这一原则的投资工具，才可能成为 养老保险基金的良好选择。 42 2 运营方式 养老保险基金的运营方式多种多样，依其运营的思路和面临的风险不同，可以 分为稳健运营方式、风险运营方式和组合运营方式。 1 5 东北林业大学硕士学位论文 稳健运营方式是指基金的运营在规避运营风险的前提下获得投资收益，相应的 在投资项目的选择上也主要集中在银行存款、债券投资、信托理财等项目上。 风险运营方式是指养老基金以追求投资收益最大化为目的而将基金投向收益率 高且风险也很高的项目上，包括投资股票、房地产、实业或者创建风险投资基金。 实际上，各国养老基金在运营的过程中，极少采用单纯的稳健运营方式或风险 运营方式，都采取稳健与风险相结合的组合运营方式。国际劳工组织提供的资料表 明，在允许基金进行投资的国家，基金投资的方向和比例一般为：投资公司股票 6 0 ，公司债券1 7 ，政府债券6 ，短期贷款3 9 6 ，有担保贷款1 1 ，其他3 。表2 是1 9 9 3 年底1 8 个国家和地区的养老保险基金投资组合。 表2 部分国家和地区的养老保险基金的投资组合 债券股票 现金 除股票外1 1 年平均 国内国外国内国外 的不动产实际收益率 澳大利亚 3 5 8 74 o o3 6 3 71 2 0 53 8 3 7 8 81 2 1 比利时 3 8 3 11 l _ 9 41 3 9 31 7 4 17 4 61 0 9 59 5 加拿大 4 7 9 30 ，4 62 6 8 58 6 18 4 67 4 98 9 丹麦 6 7 9 3o 0 01 9 6 70 0 06 0 56 3 58 8 法国 6 2 0 05 o o2 0 0 00 0 02 0 01 1 0 01 3 0 德国 6 5 0 51 5 99 9 70 9 18 3 81 2 0 07 o 香港 2 1 01 1 0 33 4 0 34 9 0 53 9 90 0 08 6 爱尔兰 3 3 6 77 1 42 1 4 32 7 5 53 0 67 1 51 l2 日本 5 3 5 89 0 02 4 1 85 0 15 0 13 2 26 7 荷兰 6 0 6 05 8 l7 6 91 1 3 l3 4 01 1 1 97 7 新西兰 2 5 8 71 1 1 92 7 9 72 3 0 82 8 09 0 91 0 5 挪威 7 4 5 24 7 05 9 11 0 98 7 05 0 88 o 新加坡 9 7 3 52 6 52 3 西班牙 9 5 o o0 0 03 0 2o 0 0o 0 01 9 89 3 瑞典 9 2 4 30 ，0 04 6 60 0 0o 9 71 9 47 。6 瑞士 5 9 0 04 0 09 0 02 0 01 0 0 01 6 o o4 1 英国 8 9 63 0 55 6 0 12 3 0 13 0 65 9 11 0 8 美国 3 3 0 5o 7 24 8 5 23 6 11 l7 62 3 49 6 4 3 养老保险基金投资运营的模式 根据养老基金的筹集方式，可将养老保险区分为现收现付制模式和基金制 ( 完全积累制和部分积累制) 模式。现收现付制是绝大多数工业化国家采取的养老 基金筹集方式，这种模式一般是根据一个较短时期内( 通常是一年) 收支平衡的原 则决定收费率来筹集保险资金，即本预算期内养老保险收入仅仅满足本预算期内的 1 6 我国养老基金投资运营与监管的研究 支出需要，不为以后时期存留积累基金。基金通常以“社会统筹”的方式筹集，按 “社会救济”的原则在社会成员之间进行分配。这种模式实质上是“代际赡养”， 即工作的一代供养退休的一代( 其运营模式见图4 - 1 ) 。 圆圆 图4 - 1现收现付制下养老基金的运营模式 因而，劳动者代际间收入转移与收入再分配是其经济内涵，短期收支平衡是 现收现付制的基本特征。这种筹集方式，采用弹性费率制，无需提取责任准备金， 能较好地体现社会保险的互助互济精神和公平原则。 完全积累制是根据长期( 通常是几十年) 收支平衡的原理确定收费率，即在 预测未来时期( 被保险人在享受保险期间) 社会保险支出需要的基础上，确定一个 可以在相当长的时期由收支平衡的相对稳定的总收费率，并据此筹集社会保险基金 ( 其运营模式见图4 - 2 ) 。 图4 - 2 全额积累制下养老基金的运蕾模式 因为该模式着眼于未来支出的需要，并