（国民经济学专业论文）房地产价格对我国货币政策的传导效应分析——基于VAR模型.pdf

论文题目：房地产价格对我国货币政策的传导效应分析基于v a r 模型 学科专业：国民经济学 学位申请人：侯叶蜂 指导教师：卓德保教授 中文摘要 货币政策是政府对全局经济宏观调控时所采用的重要手段。而近年来，房地产投资 在全国固定资产投资中所占的比重居高不下，对经济的影响不容小觑。我国政府通过货 币政策频频对经济进行调控，其效果如何则取决于传导过程是否通畅。资产价格对政策 效应的传导作用也随着民众参与投资的增多而越来越明显。房地产作为大多数家庭的主 要资产，在国民经济中的传导作用自然也倍受关注。那么，在国民经济的调控政策传导 中到底起到多大作用? 房地产价格到底对消费、投资起多大作用? 如何看待这些问题也 显得越来越重要。 本文将货币政策传导过程分为货币政策操作手段向房地产传递、房地产市场向实体 经济传导、实体经济到最终目标三个层面来考察。在理论分析部分梳理了各种政策传导 的渠道，在分析以房地产价格为中介的传输过程时，特别深入的细分了其向实体经济传 导过程中的各种效应，并且从理论上判断了各个渠道可能的抵消作用。在分析中预期因 素的作用时，强调在半有效和非有效市场情况下，无论预期是否理性，一旦形成就能对 市场起到重要影响，甚至会是成为决定性因素。 在实证部分结合我国2 0 0 7 年以来的经济数据，建立了以房地产市场为中介，货币 政策向实体经济传导的v a r 模型。并据此做了脉冲响应与方差分解分析，以此研究货 币政策通过房地产市场向实体经济传导的效果。认为我国货币政策对房地产市场的影响 作用比较明显，第一层面的传导比较顺畅。但是，房地产市场向实体经济传导并不明显， 且效果有时和货币政策的最终目标并不一致。另外，在实证部分结合了理论分析的结果， 对各个考虑变量间的关系分别进行了分析，基本与理论推理相符合。特别要注意的是： 房地产价格对消费和工业增加值影响非常小，房地产业对其它产业带动作用表现不明 显，可能是金融危机抵消了产业带动作用；在对房地产价格调控过程中，调控货币供应 量会比利率更有效，中国房地产市场的有效性也非常弱。 由于本文的结论建立在3 年数据的实证上，所以对长期的考察可能会不太准确。另 外，由于本文用工业增加值替代g d p ，导致房地产价格对g d p 的直接贡献没有体现出 来。 关键词：货币政策；房地产价格；v a r 模型；脉冲响应 中文图书分类号：f 8 3 0 9 论文类型：应用论文 a b s t r a c t j s s u i n gm o n e t a r yp o l i c yi sa l li m p o r t a n tw a yi nw h i c hg o v e r n m e n t r e g u l a t e sa n dc o n 仃o i s t n em a c r o 。e c o n o m y i nr e c e n ty e a r s ，h o w e v e r , t h ei n v e s t m e n ti nr e a le s t a t e i n d u s t r ya c c o u | l t s f o ral a r g ep r o p o r t i o ni nt h ef i x e da s s e ti n v e s t m e n tn a t i o n w i d e i t si m p a c to n e c o n o m vc a n t b e1 印o r e d c h i n e s eg o v e r n m e n th a st a k e n f r e q u e n tm e a s u r e so fm o n e t a r yp o l i c yt oc o n 昀l e c o n o m y , b u tt h er e s u l td e p e n d so nt h et h o r o u g h n e s so f c o n d u c t i o n t h ec o n d u c t i o ne f f e c to f 硒s e tp n c e 8b e c o m e sm o r ed i s t i n c tw i t ht h eg r o w t ho f c i v i li n v e s t m e n t a st h em a j o ra s s e to f m o s tf a m i l i e s ，r e a le s t a t en a t u r a l l yb r i n g st h ep u b l i c sa t t e n t i o ni ni t s c o n d u c t i o ne 鼠c to n n a t i o n a le c o n o m y t h e nh o wm u c hd o e st h er e a le s t a t e p r i c i n ga f r e c tt h ec o n d u c t i o no f c o n t r o l l i n gp o l i c yi nn a t i o n a le c o n o m y ? h o wm u c hd o e st h ep r i c eo fr e a le s t a 钯a 好b c tt h e c o n s u m p t i o na n di n v e s t m e n t ? o u ro p i n i o n so nt h ea n s w e rt ot h e s eq u e s t i o i l sb e c o m em o r e a n dm o r e i m p o r t a n t 1 h ec o n d u c t i o np r o c e s so fm o n e t a r yp o l i c yi nt h i st h e s i si s d i v i d e di 1 1 t ot l l r e el e v e l s 1 瑚1 e l y ( 1 ) 抒o mt h em e a n so fm o n e t a r yp o l i c yt oh o u s ep r i c i n g ；( i i ) f r o mr e a le s t a t eh a d u s n v t or e a le c o n o m y ；( i i i ) f r o mr e a le c o n o m y t ot h eu l t i m a t eg o a l i nt h et h e o r e t i c a l a n a l y s i sp a r t ， m ea l n h i l l u s t r a t e s v a r i o u sc h a n n e l si nw h i c hp o l i c yc o n d u c t s i n t h ea n a l y s i so ft h e c o n d u c t l o np r o c e s sb yr e a le s t a t ep r i c i n g ，t h ea u t h o rf o c u s e so nt h e r e s p e c t i v ee 虢c to ft h e c o n d u c t l o nf r o mt h ep r i c et or e a le c o n o m ya n dt h eo f f s e te f f e c t so fe a c hc h 锄e 1 a sw e l l i n t h e o r e t i c a la n a l y s i s ，t h ea r t i c l em a k e se m p h a s i so nt h ek e y e f f e c to fe x p e c t a t i o n so f p e o p l e d u r i n gt h ec o u r s e ，e s p e c i a l l yi nn o n - e f f i c i e n tm a r k e ta n ds e m i 。e f f i c i e n tm 冰e t n o m a t t e ri t ，s r a t i o n a lo rn o t ，o n c ei t f o r m s ，i tb r i n g sg r e a ti m p a c to nt h em a d k e t0 re v e nb e c o m e st h e d e t e r m i n i n gf a c t o r b a s e qo nt h er e a le c o n o m i cd a t af r o m2 0 0 7t o2 0 0 9 ，t h ei l l u s t r a t i o n p a r to ft h et h e s i s f o 肌st h ev a rm o d e li nw h i c ht h ec o n d u c t i o n p r o c e e d sf r o mm o n e t a r yp o l i c yt 0r e a l e c o n o m y 砌t 1 1t h em e d i u mo fr e a le s t a t em a r k e t i ti sb e l i e v e dt h a tt h ei m p a c to f c h i n a s m 鲫e 卿p o l i c yo nt h er e a le s t a t em a r k e ti sq u i t eo b v i o u s t h e1 文l e v e lc o n d u c t i o nw o r k s q u i t es m o o t h l y h o w e v e r , t h ec o n t r i b u t i o nf r o mt h er e a le s t a t em a r k e tt ot 1 1 er e a je c o n o m vi s n o tt h a to b v i o u sa n dt h er e s u l to f c o n d u c t i o ns o m e t i m e si sn o tc o i l s i s t e n tw i t i lt 1 1 eu l t i m a t e g o a lo fm o n e t a r yp o l i c y i na d d i t i o n , t h ei l l u s t r a t i o np a r t i sc o m b i n e d 谢t ht l l er e s u l t so f t h e o r e t i c a la n a l y s i s - t h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e nt h ev a r i o u ss e p 撇t e v a r i a b l e sk l v eb e e nt a k e n i n t oc o n s l d e r a t i o na n di t sa l m o s tt h es a m ea st h et h e o r e t i c a l c o n c l u s i o n w i t hd a r t i c u l a r a i t e n t l o n ，t h ea u t h o rc o m e su pw i t ht h ef i n d i n gt h a t ( i ) t h er e a le s t a t ep r i c i n g h a sl i t t l ei m p a c t 0 nc o n s u m p t i o na n di n d u s t r i a l g r o w t ha n dr e a le s t a t e i n d u s t r yi s n o ta b l et o “v et h e d e v e l o p m e n to fo t h e ri n d u s t r i e sp r o b a b l yb e c a u s eo f t h en e g a t i v ei m p a c to ff i n a n c i a lc r i s i s ；( i i ) i nt h ep r o c e s so fc o n t r o l l i n gr e a le s t a t ep r i c e s ，i ti sm u c hm o r ee f f e c t i v et oc o n t r o lt h ea m o u n t o fc u r r e n c yr a t h e rt h a ni n t e r e s tr a t e t h ee f f i c i e n c yo fc h i n e s er e a le s t a t em a r k e ti sv e r yl o w t h ec o n c l u s i o no ft h et h e s i si sd r a w no nt h eb a s i so fl a s tt h r e ey e a r s e c o n o m yd 砜 t h e r e f o r ei tm i g h tn o tb et h a ta c c u r a t ei nt h el o n gr u n b e s i d e s ，s i n c eg d p i ss u b s t i t u t e db y i n d u s t r i a la d d e dv a l u e ，i tl e a d st ot h ef a i l u r eo fs h o w i n gt h ec o n t r i b u t i o n so fr e a le s t a t ep r i c i n g t ot h eg r o w t ho f g d p k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y i m p u l s er e s p o n s e h o u s i n gp r i c e s v a rm o d e l 学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或机构已经发表或撰写过的研究 成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中做了明确的声明并表 示了谢意。 论文作者签名1 要叶峥眺“q 年r 月他日 论文使用授权声明 本人完全了解上海师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送 交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以 采用影印、缩印或其它手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。 论文作者签名： 1 袤叶哼日期：d 。，。年j 月眵日 导师签名： 弋怍l 气 日期：m 。年厂月f 夕日 4 7 上海师范火学硕+ 学位论文第一章绪论 第一章绪论 从1 9 9 8 年停止福利分房、实行住房分配货币化开始，我国房地产业进入快速发展阶 段。在此期间房地产投资和房地产价格不断走高，尤其自2 0 0 3 年房地产市场升温以来， 我国房地产市场持续增长了近四年时间，并在2 0 0 7 年达到顶峰。进入2 0 0 8 年，我国房地 产市场发展放缓，部分城市房价出现回调。但从全国范围来看，我国的平均房价仍从2 0 0 3 年1 1 月的2 4 5 6 元平方米一路飚升至2 0 0 8 年8 月份的6 3 5 5 元平方米。更加值得注意的是， 从2 0 0 8 年的1 1 月至u 2 0 0 9 年底，房地产价格做了一趟真正的过山车，居然超越了2 0 0 7 年达 到顶峰。可以说，在过去的六年时间内，我国房地产市场经历了一场超长的爆发式发展 期。房地产业也成为了个人，家庭，各种机构包括政府讨论研究的重要焦点。 在以前的研究，我们不难发现，绝大部分都关注货币政策与房价的互动。也就是说 研究的基点都是房价上。房地产作为国民经济的重要产业，特别是现阶段的中国，中央 已经多次提出要“保持房地产业的健康稳定发展”。对于这个表述，我们不妨可以这样： “保持房地产投资在合理的区间”。显然，政府为了达到目标，可以动用很多手段，包括 制度的实施，行政审批，货币政策等等。虽然货币政策的动用往往或最终都针对整体的 国民经济，但是对房地产业的影响却不可不察。 第一节研究目的和意义 纵观房地产近2 0 年的发展历史，这个被称为支柱产业的房地产业，从来不缺少政策 的呵护和影响。我们不难发现政府在规范和引导房地产市场的发展中起了非常重要的作 用，但也正是这个作用太过明显，我们更加要慎重和细致的研究每一个有影响力的政策。 在过去的1 2 个月里，我国政府从抑制房地产市场过热到拯救市场再到现在的两难境 地，采取了一系列针对房地产市场的宏观调控政策，其中货币政策手段动用的最为频繁。 那么货币政策的调控是如何起作用的呢? 其有效的作用时间和强度又如何呢? 我们知 道，货币政策对于国民经济至少在短期内必然会起作用，但是其作用的效率却起决于货 币政策传递的渠道。 货币政策是国家货币当局对全局经济宏观调控时所采用的重要手段。而近年来，房 地产投资占全国固定资产投资的比重越来越大，对经济的影响也不容小视，有相关分析 表明，房地产投资开发对中国经济的增长具有显著的促进作用。但是，如果政策运用失 妥，房地产投资将会破坏性地冲击中国经济，通过金融部门的传导机制，甚至会引发经 上海师范大学硕十学位论文第一章绪论 济危机。房地产业是区域经济的重要组成部分，将房地产投资与经济的协调发展和可持续 发展观相结合，房地产投资的发展目标是实现房地产投资与区域经济的可持续协调发展。 第二节文献综述 从1 9 9 8 年开始，我国房地产业进入了新一轮快速发展期，房地产投资和房地产价 格持续上涨。一方面，房地产业已经成长为带动我国经济发展的支柱产业，其快速的发 展有力推动了整个国民经济的增长；但另一方面，不断攀高的房地产价格，已经导致了 房地产市场泡沫的出现，有可能对我国房地产市场乃至国民经济造成较大的危害。2 0 世纪，日本出现的泡沫经济以及以东南亚金融危机为代表的新兴市场危机都表明：房地 产价格的大幅度波动会严重损害金融体系的稳定性，从而对国民经济造成巨大破坏。所 以，房地产市场应该成为我国宏观经济调控所考虑的一个变量。事实上，尽管存在很多 争议，央行已将房地产价格纳入了货币政策的视线，并出台了一系列的货币政策措施来 调控房地产市场。因此，研究货币政策影响房地产价格的机理，对央行应对房地产价格 的过度波动，维护金融体系和宏观经济的稳定有着较强的理论和现实意义。 货币政策的传导机制及相关问题一直存在着很多争议，在西方也是如此。1 9 9 5 年米 时金( m i s h i k i n ) 等学者对三种主流的理论进行了比较完整的概括：泰勒( t a y l o r ) 坚持传统 的凯恩斯主义观点，着重强调货币资金利率的作用，并认为货币政策变化，引起短期市场 利率变化，再经由市场预期作用，从而影响长期利率和实际投资，最终影响产出；而梅尔泽 ( m e l t z e r ) 贝, t 强调货币主义观点，认为货币政策变化，引起普遍的资产价格调整，通过“托宾 q 效应”影响投资，以及通过“财富效应”影响消费，从而最终影响产出：伯南克( b e m a n k e ) 则提出了信贷传导的观点，认为货币政策变化，主要影响资产价格、企业和银行的净价值， 进而影响经济中的信贷规模，最终影响产出。支持这三大理论的理论分析与实证检验都不 少，但是分歧仍然很大。 马萍、李南成、徐舒等在房地产价格的政策效应基于v a r x 模型运用v a r x 模型研究宏观政策取向对房地产价格及相关变量的影响。在此基础上，文章利用新近发 展的广义脉冲响应函数( g e n e r a l i z e di m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o n ) ，考察金融信贷和土地两 种不同类型的政策对房地产价格的影响时滞、作用力度和持续时间。研究发现，土地政 策对房地产价格的影响时滞长于金融信贷政策的影响，但土地政策的作用持续时间长， 2 上海师范人学硕十学位论文第一章绪论 力度大。 2 0 0 7 年丁晨和屠梅珍，在数量经济技术经济研究中发表了论房价在货币政策 传导中的作用一基于v e c m 分析认为房地产对货币政策传导较为显著，房价渠道的总 体传导效率比较高，并且认为，在我国房地产市场已成为货币政策传导的重要途径。之后， 也有部分学者，作了相关的研究都得出相近的结论。 郭科在文章我国货币政策影响房地产价格的实证分析中对我国货币政策与房地 产价格的关系进行了理论和实证分析。并得出了货币政策可以影响房地产价格，利率对 房地产价格的影响比货币供应量更为显著，货币政策对房地产价格的影响时滞为两个季 度等相关结论。 孙力彬、孙力军在我国货币政策调控房地产价格的效果分析中通过实证分析2 0 0 0 年第一季度到2 0 0 6 年第一季度我国m 2 ( 广义货币供应量) 和房地产价格的相互关系考察 货币政策调控房地产价格的效果。结论是：通过吸纳金融市场过多流动性，中央银行货币 政策起到了抑制房地产价格过快上涨的效果。但不能消除房地产过热。防止房地产过热 还需综合运用各项政策。 秦梓华在我国房地产市场与货币供给里关系的实证研究中使用协整检验和因果 关系检验的方法研究了中国房地产市场价格、投资与货币供应量的关系，以期研究我国 货币市场和房地产市场的相互关系。实证分析结果表明，货币供给量能够影响房地产价 格和投资，因此可以制定适宜的货币政策对房地产市场进行宏观调控，同时房地产业对 货币政策运行的影响也越来越大，也是制定货币政策值得关注的目标。 姜茜在文章我国货币政策对房地产市场影响的效应分析就2 0 0 4 年l o 月央行提 高金融机构存贷款基准利率对我国房地产市场的影响进行分析，着重分析央行加息对我 国房地产市场产生的效应，认为加息将在很大程度上打击了房地产投机，缓解了房地产 市场供求矛盾。 另外，近期的有代表性的研究还有不少的进展。房地产周期波动研究课题组( 2 0 0 2 年) 首次编制了房地产合成指数，在此基础上研究房地产的周期波动与宏观经济波动的 联系，以及引起房地产周期波动的影响因素和变化特征，找出了影响房地产波动的宏观 经济因素，为政策调控提供了依据。皮舜、武康平( 2 0 0 4 年) 通过建立不同地区之间的 p a n e ld a t a 模型，研究房地产市场发展与经济增长之间的关系，并进行了g r a n g e r 因果 关系检验。研究认为，房地产市场与我国经济发展之间存在双向因果关系，经济的平稳 上海师范人学硕十学位论文第一章绪论 增长离不开房地产市场的健康发展。盛松成、李安定( 2 0 0 4 年) 对上海市房地产发展周 期和金融经济关系进行了分析，利用房地产综合指数来反应经济发展与房地产发展的关 系。李宏瑾( 2 0 0 5 年) 针对近年来我国房地产市场价格持续攀升，但市场需求不降反升、 银行信贷资金迅速向房地产业集中以及房地产市场发展与经济增长的作用等情况，以全 国和各省、市、自治区的面板数据，进行了实证分析。认为：银行房地产开发贷款和个 人住房贷款强有力地支撑了房地产市场的供求，对信贷的调控能有效抑制房地产市场的 需求；房地产市场的发展也拉动了经济的增长，但这一作用没有我们想象的大。 第三节研究内容、方法和结构 一、研究对象 1 ，货币政策与目标的含义 货币政策是政府调节经济的最主要的两大手段之一，是指中央银行在定的经济条 件下，为实现其特定的经济目标而采用的各种调节和控制货币供应量、利息率等中介目 标的方针和措施的总称。一般来说，政府实施货币政策的最终为了实现稳定物价、经济 增长、充分就业和国际收支平衡这四个目标。在实施过程中还会涉及到多个层次的考察 和效果评价问题，就像池塘里扔石头来改变水的动向。第一层面货币政策，也就是政府 可以直接调整的变量，主要通过公开市场操作、再贴现、再贷款和法定存款准备金，甚 至是辅导窗口等一系列手段来改变货币政策。这个层面就像我们向池塘扔石头，要决定 石头扔在哪里，什么时候扔，扔多大的石头。第二层中间层面，具体主要是货币供应量 和利息率，可能一定程度上还包括汇率等。这个层面的变量，就如石头一接触水面溅起 的水花，这层面的变量结果直接来自于第一层面变量的作用。第三层面，就是指最终的 目标变量，主要是指稳定物价和经济增长等。这个阶段的变量主要取决于，水质和本身 池塘的地形，也就是说和社会本身的制度和文化等因数会决定最终的传导效果。也就是 货币政策的有效性还取决于货币政策的传导和社会本身固有的因数。要想实现有效的宏 观调控，并非容易的事，不仅要全面、准确地把握货币政策的传导，而且还要考虑社会 现有的制度环境。 本文在预设现有的社会文化体制下( 实证的第一大前提) ，讨论的货币政策主要是 指政府调节m 2 广义货币供应量和一般银行利率两个方面来影响国民经济，公开市场业 4 上海师范人学硕士学位论文第一章绪论 务等其他的调节手段并不单独涉及或考虑。之所以选择这两个工具来进行考察，是因为 在同常生活中上述两个工具最为常见，也最受市场媒体的关注，自然影响力相对增大。 当然，不可否认，汇率政策也是重要的货币政策工具，但在本文中将其排除在考察 之列主要是基于以下几个原因的考虑： ( 1 ) 汇率政策在本质上可以说是政治手段。虽然汇率政策是调节国家间经济的重 要货币政策，但是却不是每个国家可以不被政治约束的调节。特别是当前金融风暴时期， 汇率更是一根绷紧的神经，一碰就引起渲染大波。历史上不乏国家汇率被迫变动的先例。 所以在本文中并没有将其列入货币政策的调节房地产投资的一项工具。 ( 2 ) 汇率政策的变动对房地产业几乎不产生直接影响。因为我们在中国没有看到 一家直接由国外企业投资的房地产企业。近年，我们常常听到外资进入楼市，也似乎真 实的影响了房地产业。但是由于这种热钱的投资参与炒作的一部分资金并没有在本文的 研究之列。而进入房地产开发的一部分长期的投资者，并不会因为汇率的短期变动而推 出或进入房地产业投资。房地产本身的投资周期就比较长。 ( 3 ) 汇率政策的变动对房地产业虽然产生间接的影响( 这种影响在下文分析渠道 中会专门论述) ，也是重要的传导途径，但是对于我国目前实行的订住一揽子货币下的 区间浮动汇率来说，它的影响力只局限在对国民收入的影响，所以这部分影响可以包含 在误差的随机项内而不比考虑。 2 ，货币政策传导过程 本文主要是把房地产价格作为货币政策的中介，以求更加明确货币政策的传导过 程。如图所示， 货，、操，、中济厂、最 币利作消介增物终 政率目 坷- 费目 长价旦 策和标和标 。稳标 目 墨 投 定 标 全。 资 经 把物价稳定和经济增长作为最终的目标。这个过程中涉及的中间指标，我们将选择有代 表性的来加以考察。操作目标主要是选择利率和广义货币，中间目标主要是消费和投资。 基于上图，本文的分析主要分成两个主要阶段：一是从货币政策到房价，主要分析 货币政策对房价的影响。二是从房价到最终目标，主要分析房价对消费和投资的影响， 5 上海师范人学硕十学位论文第一章绪论 并且考察对最终目标的作用。 二、研究方法和结构 本文主要遵循研究思路见下图t 货币政策 传导的理 论回顾和 觋状 货币政策 的理论分 析 货币政策到 房价的传导 实体经济到 目标 房价到实体 经济的传导 评价与不足 基于v a r 模型的实 证研究分 析 结论与预测 正如上图的过程，本文开始时借鉴和使用传统经济学的规范分析，并且在分析中结合行 为经济学的个别观点。后半部分主要运用数量经济学中v a r 模型进行实证分析。最后， 综合两部分分析，归纳推理出结论建议和不足。 第四节研究创新点和结论 目前国内的研究着重考察的是房地产市场与宏观经济、金融之间的相互关系，着重 于房地产对宏观经济的拉动作用以及宏观经济变量对房地产市场的影响。并且大多是利 用p a n e ld a t a 模型研究不同地区的宏观政策以及宏观经济变量对房地产发展的不利影 响，对于考察全国总体范围内的政策效应则很少涉及。另外，现有的大部分研究是从利率、 信贷政策方面做简单的定性分析，还有部分研究利用利率，房地产投资额等数据进行回 归分析，侧重于量与量之间的静态的依存关系。而本文的创新之处是利用近几年的体现 货币政策、房地产、经济增长等数据进行分析，在对其进行各项检验之后，建立了向量 自回归模型，并在此基础上，做了脉冲响应分析与方差分解。主要是从动态的角度对各 变量之间的关系进行分析，更有利于在制定政策进行调控房地产投资时的时期选取，能 6 上海师范火学硕士学何论文第一章绪论 做到恰如其分，正中要害，这样才能更好的让房地产投资服务于我国经济的发展。 本文在数据选择上主要运用月数据( 很多用季度数据) ，这样有利于更加细致的考 察变量问的关系，也有利于减少非结构性模型带来没有考察当期变量间关系的缺陷。在 理论上特别注意预期效应和惯性思维( 房价对自身变动的影响) 等因数的传导作用分析， 另外，在运用数据上多选用带有预期的价格指数来替代平均数，使得论文讨论的数据中 充分蕴含各种因数，从而使实证模型与理论分析更好的结合。 基于本文的实证认为房价在货币传导机制中起了一定作用，货币政策可以通过调控 货币供应量、调整存款准备金和利率来影响房地产市场，房地产价格也已成为货币政策 传导途径之一。但是，其对消费和工业增加值的传导作用都是零，而另外一方面，高房 价对城乡固定资产投资却正面作用。当前我国政府应高度重视房地产市场货币政策传导 机制，促进货币市场、房地产市场及宏观经济三者协调稳定发展。基于本文的分析，中国 当前的问题是如何管理好，货币传导效应的问题。只要阻止房地产响c p i 的传导渠道， 畅通降低房价向消费和有效投资方向的传导，从而最终向产出传导。 7 上海师范人学硕十学位论文第二章货币政策传导理论 第二章货币政策传导理论 对于货币政策的有效性，特别是频繁使用货币政策到底对国民经济的影响可以说一 直是个值得争议的问题。货币政策传导机制的研究非常广泛，弗罩德曼和施瓦茨在其 1 9 6 3 年写的美国货币史：1 8 6 7 1 9 6 0 中，运用了实证的方法认为在货币政策实施之后 其影响会在两年左右的时间内逐步显现，并且能够明显地对真实产出产生影响。不管这 一说法是否一定准确，但是其后，经济学家进行了更为广泛深入的研究，认为货币政策 至少在短期对实体经济有实质性影响。这一观点，已成为经济学的共识。所以，货币政 策最终有效性还要取决于连接货币因素与实际经济活动的中介一货币政策传导机制。从 一般的定义来讲，货币政策传导机制是指货币管理部门通过政策的冲击引起经济过程中 各中介变量的反应，进而影响实际经济变量发生变化，实现货币政策最终目标所依赖的 方式与路径。也就是指上文所作比喻中，石头和水接触后的全过程。在本文中，特指了 三个工具运用时，对房地产投资的产生影响的方式和途径。在货币政策究竟如何作用于 实体经济的过程，纷繁复杂化，经过多年的努力和研究之后，仍存在很多争论。特别是到 底在货币政策传导中主要的传输渠道有那几条，各个渠道传输到底有多大程度的传导作 用? 本文所讨论的房地产价格的传导作用，是资产价格传导中的一个细分渠道。由于渠 道的相互交错和复杂性，我们首先必须讨论目前主要的传导渠道。根据对货币与经济活 动关系的认识不同，货币政策传导渠道的主要是下列四大渠道：汇率渠道、利率渠道、 资产价格渠道和信贷渠道。 第一节货币政策传导的利率渠道 货币政策传导的利率渠道观点一开始由传统的凯恩斯主义者提出，后来的货币主义 者也普遍接受这一观点。但是，两者对利率在传导中所起的作用和所用的对象存在较大 区别。在传统的凯恩斯主义中，存在凯恩斯陷阱，当名义利率接近于零时，扩张性的货币 政策几乎是无效的，也就是说，当名义利率已经很低时，政府再通过降低利率来刺激经 济的作用为零。但是，在后来的货币主义中，当名义利率趋于零时，扩张性的货币政策 也能起作用，主要由于通货膨胀预期的变化仍会对实体经济起作用。 凯恩斯主义主要是在i s l m 框架中来考察货币政策效应的传导过程，主要强调利率 对企业投资支出的影响。当货币供给量( 或其他政策) 的变动时，金融市场上债券需求 和供给发生变化，进而会引起债券市场中利率的变动，利率变化使资本的使用成本变化，那 8 上海师范人学硕十学位论文 第二章货币政策传导理论 么企业或个人投资支出相应变动。也就说这一过程主要是通过l m 曲线的变动，使得经 济产出发生变动。用简明的字母标识传导过程( 方程) 如下： m + i r _ _ i y 在货币主义中，考察过程更加深入细致，他们认为投资成本取决于实际利率的变化， 因为相对名义利率，实际利率和投资额存在更加突出的相关性。经过不断的研究和讨论， 最终货币主义替代了凯恩斯主义。由于名义利率的直接表现作用，人们总会先关注名义 的利率，所以上述传导方程式中可改成： m 一鹏一( a i r ) _ i _ y 后来的研究者认为利率不仅影响企业的投资支出，而且会影响个人商品和服务的需 求，1 9 9 8 年k a m i n 等学者研究了利率对个人债务和债权的借贷成本变化( 特别是现在信 用卡的普遍使用) 影响了个人的现金流，也就是说影响了消费市场从而对总产出的变动。 在2 0 0 0 年论文中b e n h a b i b ，g e r t l e r 等学者分别的做了更为深入的研究。从利率的变化会 使个人的投资和储蓄额重新根据借贷边际成本进行配比，也就引起消费和产出的变动。 具体讲，在较完善的市场经济下，利率的高低会直接影响人们储蓄的意愿，利率提高， 特别是实际利率，就会在一定程度上( 取决于个人的消费倾向) 增加了消费，最终影响 资源的使用使得产出和通胀预期。 随着虚拟经济和金融业的发展，人们持有的资产越来越多，利率对货币政策目标的 影响也不断的其他渠道扩展和渗透。特别是利率能对资产价值的产生影响来实现( 也就 是后面谈到的资产价格渠道) 。这一部分在下文中再具体探讨。 另外，由于利率结构在金融市场中越来越被重视，与其相关的金融结构和预期等因 素的作用，在货币政策传导中也自然越来越明显。结构的作用是长期的，金融结构可以 在很大程度上影响实体经济结构，而实体经济的结构必然会长期影响经济发展和政策目 标。( 由于其影响的产期性，而本文考察货币政策目标的相对短期实现，所以忽略) 而 预期的变动在一段时间内甚至可以左右市场和实体经济( 在下文中会详细讨论) 。 第二节货币政策传导的汇率渠道 汇率渠道虽然在本文中未被纳入考察的范畴，但是考虑到文章结构完整和实际的作 用，所以做必要说明。 汇率就是两种货币间的兑换比率。汇率渠道是主要是指这种汇率变化引起的实体经 9 上海师范人学硕十学位论文 第二章货币政策传导理论 济变化。汇率渠道主要可以从两个方面来分析，一方面主要从国际贸易的实体层面末分 析，汇率的变动首先从实体的层面就会引起进出口产品的价格变化，从而导致社会总需 求的变动，从而导致社会总产出的增加或减少，最终对政策目标产生影响。另一方面是 金融市场的资本流动来分析，汇率变动主要是从利率平价的角度分析，会导致国际资本 的赚取利差的资本流动，从而改变货币的供应量，产生循环式的影响。另外，结合这两 方面，实体层面和金融市场会发生交互影响。 从上面分析可以看到，汇率的传导渠道非常复杂。在分析时，一般可以抓住两种视 角。第一种是我们可以跳开汇率，主要从外汇入手，在国内外汇的储备可以看成是持有 股票的类比，汇率的变动就如股票收益的变化。第二种可以把汇率当做利率的外延来考 虑。从货币角度，利率是某种货币价格的直接体现，而汇率就是利率的一个标杆。从某 种程度上看，两者都可以认为是同本质的概念。 由于本文未考虑这个渠道，就不做深入。 第三节货币政策传导的资产价格渠道 由于在凯恩斯的传统i s l m 理论分析下，更多的关注点是债券市场，特别是对利率 渠道的关心。而随着社会的发展，其他的金融市场也蓬勃发展，特别是股票市场这种资 产类的市场。于是，资产价格渠道的作用就更加明显。后来，m e l t z e r 从更加广泛视角下， 分别对企业和家庭行为的进行了研究，全面的阐述了这个渠道。 资产这个概念涉及非常广泛，一般来讲，长期的耐久使用品都可以做资产。一般的 社会品都可以分成消费的易耗用品和资产。人们在社会中持有的资产也多，在货币传导 中，资产价格渠道作用越明显。根据社会中资产的比重，主要可以归纳为股票和房产两 大类。 资产价格渠道也可以从两个方面来考察，第一是托宾的“q ”值，第二是所谓的财富效 应。具体讲，托宾“q ”是主要是指公司的市场公允价值与当前实际重置成本之间的比值。 从产业与公司角度讲，q 值的大小决定了企业的投资方向。如果其他“q ”值较低，那么 公司会愿意通过收购或兼并的方式来进行企业投资。相反，企业会更愿意筹建新企业或 是取消投资。由于货币政策的变动会直接影响金融资产价格，即托宾“q ”的变化导致了 企业的投资意愿。另外，由于货币政策的变动使公众在各种金融资产中重新配置，一方面 影响q 值，一方面使得资产价格变化，影响了民众的财富状况。资产价格渠道的有效性 1 0 上海师范人学硕十学位论文第二章货币政策传导理论 将取决于资产市场对货币政策的反应程度。 第四节货币政策传导的信贷渠道 由于货币政策传导中利率渠道，虽然非常作用，但是要正常发挥作用还是有赖于各 种前提条件，即上述的各个环节上不会出现比较大的障碍。例如必须要有发达的债券市 场，并且利率信号能够很好的向企业传导，相应的企业对利率有比较好的敏感度。并且 企业能够自由的进出债券市场，可以在债券和贷款间相互选择。然而，在现实中，企业 和银行间的关系存在很多的不确定性，即货币也存在这供需关系。在资金缺乏的国家， 可能企业就成了弱势群体，不得不面对银行的种种质疑和条件。在货币供应充足的条件 下，银行也会面临很多的信息不对称。 由于上述的种种传导环节上的障碍，利率渠道能够真正解析的现象越来越有局限， 另一方面由于信息技术的发展，企业，家庭和个人信用情况的可获得性越来越成为可能。 在前提下，货币政策传导的信贷渠道的作用，逐渐明显。 信贷渠道包括两个方面：银行贷款行为渠道与公司( 也可以是家庭) 资产平衡表渠道。 国内有学者已作过很好的理论综述，在此仅对信贷渠道的作用机制进行简要描述。 ( 1 ) 银行贷款行为渠道 正如上面分析，由于市场的有效性问题，特别是信息不对称问题使得信贷市场， 无法自由的发挥作用，从而只能通过银行来传递信息。从理论上讲，银行通过每个业务 进行专业的评估，信息的发掘，最大可能的杜绝了信息不对称以及相应的各种风险。这 样也使很多不能进入市场的中小企业也得到相对可能的融资渠道。而在很多发展中国 家，信贷市场非常封闭，很多风险都是靠银行来排除。我们把银行储备和存款设定为字 母d ，而把银行可贷资金数量定义为l 。那么，在这种情况下，货币政策的变动会直接 引起银行存款和可贷款额度，从而影响企业的融资成本和运行效率，进而改变投资和最 终的货币政策目标。简单可以表述为下列传导： m 一d _ l _ a i - - - a y 在我国中小企业直接进入债券或股票市场犹如登天，其外源融资主要依赖银行贷款或是 私人借贷。因此，货币政策通过这一渠道主要影响中小企业的投资行为以致影响经济运 行。 ( 2 ) 资产平衡表渠道( 企业和家庭) 上海师范人学硕十学位论文第二章货币政策传导理论 资产平衡表机制渠道与上文的信贷渠道有不同的着眼点，主要是侧重于企业和家庭 两方面来考察。从企业的信贷讲，他可以进入债券市场，股票市场或是银行信贷。而对 于企业是否能从银行融通资金来说，其融通的金额取决于银行如何评估风险，即所谓的 授信额度。银行和企业间存在固有的信息不对称，银行评价企业关键点在于企业的净值 ( 我们可以把它定义为n e t v ) 。n e t v 越低，银行会认为在借贷中，企业的违约风险和其他的 道德风险会不断变动，那么，企业能够获得的贷款会越少，贷款的成本也会越高；若n w 很高，银行会把公司当做优质客户，那么融资成本也会越小。所以，货币政策的变动， 一方面通过上文的托宾q 值影响企业的n e t v ，另一方面通过银行问的贷款利率影响其融 资成本，从而改变企业的投资，最终传导到总产出。简单可概括如下： a m - - - ( a n e t v , a f i n a n c ec o s t ) l i + y 同样，家庭资产平衡表机制讨论的主要是关于信用的供给。现代社会信用卡的使用，都 是信贷渠道的很好传递。当我们存款或工资很高时，就相当去有很高的n e t v ，银行就会 给我们很高的信用额度，提高了我们的消费能力。当货币政策变动时，我们的授信的额 度会受到影响，进而影响了社会的总需求，最终对社会总产出产生影响。 1 2 上海师范火学硕士学位论文第二章货币政策通过房价传导和分析 第三章货币政策通过房价传导和分析 自从1 9 9 8 年以来，我国开始实施房地产产业化改革，并且逐步放开了按揭贷款，使 得房地产业丌始蓬勃发展。房地产业的各种融通渠道也不断完善，产业规模不断壮大， 甚至达到国民生产总值的三分一以上，对我国经济发展做出了重要的贡献。在这个过程 中，民众的居住水平也不段提高，在很多城市住房问题得到很大提高。与房地产业相关 产业也得到飞速发展，在实体经济方面，钢铁，水泥，装潢等等产业也不断随之发展， 在虚拟经济发面，房地产业的相关服务业，金融，媒体都得到了相应的发展。在种情况 下，房地产业与货币政策的传导作用日益明显。那么，研究房地产对货币政策的传导作 用的深入研究更是必不可少! 所谓货币政策的房地产价格传导机制主要是指当中央银行或其他货币政策机构，运 用货币政策通过改变房地产价格，再由房价的变动引起经济增长，物价变动等政策目标