（国民经济学专业论文）资本账户逐步开放条件下的中国货币政策.pdf

资本账户逐步开放条件下的中国货币政策 国民经济学专业 研究生：叶春霞指导老师：廖君沛 9 0 年代以来，特别是加入世界贸易组织以来，人民币资本账户开放取得了 明显进展，但是与此同时，我国货币政策的有效性和独立性受到了很大的冲击。 如何提高和加强货币政策的有效性以及宏观调控的有效性是我国宏观当局需要 解决的难题。论文主要从以下三个方面进行研究：首先，从理论角度，由蒙代 尔一弗莱明理论推导出适合于我国资本账户部分开放条件的的汇率制度与货币 政策之间关系的新的理论观点；其次，结合中国的实际情况，从资本账户逐步 开放对货币政策三个中介目标的影响和资本账户逐步开放对中国证券市场货币 政策传递效应的影响，分析资本账户逐步开放对货币政策独立性和有效性的冲 击；最后，由新的理论观点构画出在资本账户逐步开放条件下，加强我国宏观 经济调控能力的政策框架，即在资本账户逐步开放条件下如何提高我国货币政 策的有效性和独立性以及在货币政策的有效性受到冲击的情况下如何配合以灵 活的财政政策等政策来更好地调控宏观经济。 关键词：资本账户开放蒙代尔一弗莱明模型货币政策 s u b j e c t ：o nc h i n e s em o n e t o r y p o l i c i e s u n d e r c a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o n m a j o r ：n a t i o n a le c o n o m i c s g r a t u a t e ：y ec h u n x i at u t o r ：l i a oj u n p e i c h i n at o d a yh a sm a d es o m ep r o g r e s s e si nc a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o ns i n c e 1 9 9 0 ，e s p e c i a l l ya f t e rc h i n ae n t e r e dw t o i n2 0 0 1 ，w h i c hw i l ld e e p e n h o w e v e r , ! h e e r i e c t i v e n e s sa n de x c l u s i v e n e s so fd o m e s t i cm o n e t a r yp o l i c i e sh a sb e e ni m p a c t e db y t h i sp r o g r e s s h o wt oi m p r o v ea n dc o n s u m m a t ee f f e c t i v e n e s sa n de x c l u s i v e n e s so f c h i n a sm o n e t a r yp o l i c i e sa n dh o wt oi m p r o v em a c r o e c o n o m i cm a n a g e m e n ta r et h e d i f f i c u l tp r o b l e m sw h i c hm a c r o c u r r e n c ys h o u l dr e s o l v e a tf i r s t ，t h i st h e s i se x p o u n d st h ed e f i n i t i o no fc a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o na n d t h ep r e s e n ts i t u a t i o no fc a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o n s e c o n d l y , i tp r e s e n t st h en e w p o i n t sf r o mm - fm o d e l t h i r d l y , c o m b i n i n gw i t ht h ep r e s e n ts i t u a t i o no fc h i n a ， i n v e s t i g a t e st h ee f f e c to nt h et h r e ef a c e t so fm o n e t a r yp o l i c ya n dt h es t o c km a r k e t s i m p a c to nm o n e t a r yp o l i c yc a u s e db yc a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o n f i n a l l y , i tp u t s f o r w a r dp o l i c ys c h e m et o i m p r o v et h ec a p a c i t yo fm a c r o e c o n o m i cm a n a g e m e n t u n d e rc a p i t a la c c o u n t1 i b e r a l i z a t i o ni nc h i n a k e y w o r d ：c a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o n m - fm o d e l m o n e t a r yp o l i c i e s 四j i i 大学硕士学位论文 日l j舌 从近期我国资本项目的改革进程表可以看出，目前的资本账户开放比以前 迈出了实质性的一大步，而且实际上将很快会对国内的各方面产生较大的影响。 因而在我国的宏观经济调控实际操作中，如何考虑资本账户逐步开放对国内各 方面的实际影响效果，以及对这些效果进行量化评估和分析，从而才能准确地 确定宏观调控操作目标和手段，这是实际中将面i 临的问题和难点。中国运用货 币政策进行宏观经济调控的历史还很短，直到1 9 9 6 年实行公开市场操作以来， 央行制定和运用货币政策的能力才显现出来。因此货币政策的许多理论和实践 问题尚需认真研究和积极探索，而近期资本账户的开放无疑给刚刚有些起色的 货币政策的运用带来一大冲击。因而，十分有必要研究西方有关理论如蒙代尔 一弗莱明理论，结合我国的具体实际，从中获取有益的启示，为我国今后更好 地运用宏观经济政策来调控宏观经济提供指导。 西方国家对蒙代尔一弗莱明理论的研究已相当深入，而且己运用它来指导 国家宏观经济政策制定和运用。而我国的现实情况不完全符合蒙代尔一弗莱明 理论所针对的两种情况，即一是固定汇率制和资本账户开放：二是浮动汇率制 和资本账户开放。我国资本账户开放还只是采取有选择的放松管制战略。由于 我国实行资本账户开放时间不长，而且我国的货币政策实施的经验也并不多， 一些专家和学者更注重的是借鉴西方货币政策理论和操作实践来形成能有效指 导中国实践的符合国情的货币政策理论，研究当前货币政策传导的阻滞因素及 如何进一步疏通货币政策传导机制，提高货币政策传导效能等问题，目前还并 没有较系统充分地讨论资本账户逐步开放条件下的中国货币政策问题。论文准 备在对西方有关理论如蒙代尔弗莱明理论进行系统评述的基础上，对像中国 这样的国家，处于上述两种情况之间的中间类型的情况，提出自己的理论观点。 这是本文的理论意义。在得出新的理论观点的基础上，本文将结合中国的实际 经济状况，提出资本账户逐步开放条件下加强我国宏观经济调控能力的思路， 初步设计提高我国宏观经济调控能力的货币政策和其它相关政策框架，这足本 文的实践意义。 在中国资本账户逐步开放，计划经济体制的影响尚未完全消除，以及目前 实际上的还实行准固定汇率制情况下，分析资本账户逐步开放对国内经济和货 四川i 大学硕士学位论文 币政策有效性的影响以及为增强货币政策的有效性和独立性，加强我国宏观经 济调控能力，应如何在不同时期采取不同的宏观调控措施就成为目前理论上存 在的问题和难点。因而探讨资本账户逐步开放条件下的中国货币政策问题，无 论在理论上和实践上都具有相当的复杂性，论文也只是较浅显地对该问题进行 一定程度的分析和梳理，提出了自己的一些观点和想法。 本文共分五章。第一章阐述资本账户开放的内涵及应具备的宏微观经济条 件；接着总结和回顾我国资本账户开放的进程；描述近期和今后我国资本账户 开放的政策方向以及由此产生的问题。第二章首先系统阐述蒙代尔一弗莱明理 论的内容；接着从该理论分析中国目前准固定汇率制下，资本账户开放对我国 货币政策独立性的冲击；然后在该理论的基础上，结合中国的具体实际条件， 提出对中国有实践指导意义的新的理论观点。第三章从三个方面即货币供给量、 利率政策、汇率政策的角度分析资本账户开放对我国货币政策有效性的实际冲 击。第四章分析资本账户开放对中国证券市场发展的影响。货币政策的作用需 经过资本市场的传递，而资本账户开放直接扰动了资本市场的主要市场( 证券 市场) 的发展，因此也就削弱了货币政策对资本市场的调控作用。第五章以新 的理论观点为依据，初步构画出加强我国宏观经济调控能力的货币政策和相关 政策框架：一是要增强货币政策的有效性和独立性，就要在既定的资本账户开 放政策下，大力发展外汇市场，形成市场化的人民币汇率生成机制，一定程度 上扩大目前汇率的浮动范围：二是在无法避免货币政策作用受到削弱的情况下， 采取灵活的财政政策等来配合，以达到有效凋控宏观经济的目的。 本文在写作过程中力求论据充分，剖析透彻，注重理论性和现实性的有机 结合。在写作过程中大量参考和借鉴了已有的研究文献，并在借鉴的基础上在 以下方面作了一定的创新：首先，在蒙代尔一弗莱明模型理论的分析中，结合 中国的实际，作了理论分析，得出新的理论观点；其次，以新的理论观点为依 据，初步构画出加强我国宏观经济调控能力的货币政策和相关政策框架：一是 要增强货币政策的有效性和独立性，就要在既定的资本账户开放政策下，大力 发展外汇市场，形成市场化的人民币汇率生成机制，一定程度上扩大目前汇率 的浮动范围：二是在无法避免货币政策作用受到削弱的情况下，采取灵活的财 政政策来配合，以达到有效调控宏观经济的目的。 四川大学硕士学位论文 1 资本账户开放的条件及我国资本账户开放的现状 要研究资本账户开放条件下的中国货币政策问题，就首先必须了解资本账 户开放的含义和我国资本账户开放的现状。 1 1 资本账户开放的含义及应具备的条件 1 1 1 资本账户开放的内涵 迄今为止，对于“资本账户开放”的含义，国内外有着各种不同的认识和 界定，目前还没有一个清晰且获得多数人一致同意的界说。根据i m f 国际收支 手册( 第五版) 的规定，一国国际收支平衡表通常包括三大类：经常账户、资 本账户及错误与遗漏。资本账户记录的是与贸易活动无关的资本的流动或者基 本的资本交易。资本账户由资本项目与金融项目共同组成，前者包括资本转移 和收买与放弃非生产非金融资产；后者包括直接投资、证券投资、其他投资和 储备资产。根据i m f 的定义，资本账户开放指对国际资本交易不进行跨国界的 控制或征收相应的税金或者实行补贴。一般来说，我们可以从三方面来把握资 本账户开放的内涵：。 第一，资本账户开放主要是指放松或取消对国际收支账户中的“资本与金 融账户”项下各子账户的管制，其中包括放松或取消对跨境资本转移、直接投 资、证券投资及其他投资等的管制。因此，开放资本账户绝不仅仅意味着放松 或取消对跨境证券投资、资本交易的管制。从中国实践情况来说，自2 0 世纪7 0 年代末开始实施引进外资政策开始，资本账户实际上就已处于逐步放松管制的 过程中。鉴此，中国现在所强调的开放资本账户从严格意义上况是指放松或取 消资本账户项下尚未放松管制或取消的子项。 第二，“资本账户开放”与“资本项目可兑换”是两个不同的概念。资本账 户开放主要强调资本交易的放开，并不一定要求资本项下的汇兑自由。在跨境 运作中，与资本交易相关的外汇管制主要表现在两个方面：一是对本外币兑换 的管制，二是对资本跨境流动的管制。所谓资本项目不可兑换，通常指的是 国货币当局同时在这两个方面进行管制。虽然，随着资本账户开放的扩大和深 入，跨境资本交易对实现资本项目可兑换的要求将不断提高，同时，对跨境资 6“阻乳 o o2 加 h n 学社学皈大出业献商丈滨学 ， 尔科哈会社举革策改政融的金国国我中下与放放开开 商向 账账本本资资 一匿刚应国吴王 o o 四川大学硕士学位论文 本流动的监管难度也将加大，从而最终将导致资本项目完全可兑换。但是，在 实践中，资本账户开放与资本项目可兑换是两个可以分阶段操作的步骤。因此， 不能认为只要实现了资本账户开放就同时实现了资本项目可兑换。 需要指出的是，既然“资本账户开放”与“资本项目可兑换”不是等值的 概念，而“资本项目可兑换”又不等于“货币完全可兑换”，那么，“资本账户 开放”与“货币完全可兑换”就更不是等值的概念，因此，不可相互替代。“资 本项目可兑换”与“货币完全可兑换”的主要区别在于“可兑换”的深度有着 明显差别。例如，“资本项目可兑换”只是允许居民有实际交易背景的外汇汇兑 与汇出，因而必须保留货币当局对资本交易的真实性审核；而“货币完全可兑 换”则允许居民在从事外汇汇兑和汇出活动时，不必有任何的实际交易背景。 第三，资本账户开放在国际社会中是一个相对的概念。迄今为止，在国际 社会中，尚无一个国家真正实现了资本账户的完全开放。从当今世界各国( 包 括发达国家) 的资本账户开放和汇兑安排实践可以看出：全球国际社会中既没 有绝对的开放，也没有绝对的管制。在放松或取消资本账户中一些主要子项管 制的条件下，一国货币当局依然可以对资本账户中另一些子项实施管制；在国 内外条件变化的情况下，一国货币当局也可以对已经取消管制的资本账户子项 再度实施管制。因此，在资本账户开放的条件下，一国货币当局仍然可以维持 对部分资本账户子项的管制。因此，所谓资本账户开放，不是指资本账户下任 何子项都不受限制的完全开放，而是指资本账户的基本开放，即大部分或绝大 部分子项己充分开放而少部分或个别子项依然有所管制的状态；另一方面，所 谓资本账户开放，不是指只能对外开放而不能依据条件变化再度对某些子项实 行管制，而是指资本账户的总趋势是对外开放但也可以根据具体条件的变化对 某些子项有开有收。实际上，许多国家在资本账户开放过程中，虽然放松管制 的总体趋势并未改变，但暂时恢复管制的情况时常发生。总之，“资本账户开放” 不应作绝对化的理解。 11 2 资本账户开放应具备的条件 实际上，资本账户开放的开放取向、开放顺序和开放步速等视各国具体情 况而异，但一般来说资本账户开放需要具备以下几方面的条件： ( 1 ) 健康的宏观经济 四川大学硕士学位论文 这包括宏观经济的稳定和完善的宏观调控体系。稳定的宏观经济可以保证 财政、货币和汇率政策的自主性，并可以使开放过程更为平稳。在一国资本账 户开放过程中，价格、利率、汇率和收入等经济杠杆将逐渐取得对经济生活的 主导性调节和支配地位，而完善有效的宏观调控体系有助于这些经济杠杆作用 的发挥。在金融全球一体化的条件下，每天国际问的资本大规模快速流动，各 国的金融、外汇市场完全联系在一体，因此，任何微小的利率变动或偶然事件 发生，都可能导致国际问资本大规模快速流动，这样很容易对一国经济造成较 大的影响和冲击。因此，当资本账户逐步开放以后，中国的资源配置将完全和 国际的资源配置联系在一起，使国内经济受国际影响加强，只有完善有效的宏 观调控体系才能尽量减少国际经济波动对中国的影响。另一方面，就如s t a n l e y f i s c h e r ( 1 9 9 8 ) 所说“国际资本自由流动对宏观经济政策、银行体系的稳健 和经济政治发展高度敏感。因此，市场力量对宏观经济政策具有约束效应。”在 这相互作用下，完善有效的宏观调控体系的建立有不少难度和复杂性。 ( 2 ) 健全的金融体系和强有力的监管机制 首先，资本账户开放增加了国内居民获得国外信贷支持的渠道，迫使国内 金融机构必须面对来自外国银行的竞争。长期在封闭金融市场环境下运作的国 内银行很难具备足够的竞争力，往往出现业务萎缩、资产质量下降等后果。因 此，通过国内金融自由化和开展市场竞争，促进本国健全金融体系的成长是资 本账户开放的必要条件之一。其次，资本账户开放后利率和汇率的变动往往引 起大规模的资本流出入，而金融压抑环境下的利率管制，必然造成资金价格信 号的失真，从而引起资本的异常流动，冲击国际收支和宏观经济均衡。第三， 在实行利率管制和直接信贷控制的情况下，不能形成正常的资金配置机制，无 法保证资金的有效配置和合理利用。金融体系还没有市场化的情况下，资本账 户开放后，外国资本大量流入可能会导致更大规模的资源浪费，甚至可能出现 外债清偿困难。因此，金融市场化的实现成为资本账户开放的主要前提。 建立健全金融监管，应当成为我国资本账户开放另不可或缺的前提条件。 在资本管制解除之后，随着外国资本的大规模流入，银行体系的可贷资金将相 应地大量增加，在拥有银行主导型金融结构的中国尤其如此。1 9 9 7 年亚洲金融 危机有关国家的经验表明，面对资本大量流入而引起银行体系可贷资金的迅速 四门l 大学硕士学位论文 膨胀，如果没有有效的银行监管，那么结果将是灾难性的。因此，为了防止银 行系统的风险加大，在资本账户逐步开放之前，我国必须健全和强化对银行的 各项监管措施。在证券市场方面，建立和健全各项监管措施同样也十分重要。 ( 3 ) 增加人民币汇率的弹性，完善人民币汇率形成机制 资本账户开放后，居民及非居民实现资产组合全球化的迫切愿望及由此导 致的市场预期变化，将迫使汇率通过市场波动来寻找新的均衡点。弹性汇率安 排有助于市场均衡汇率的形成，从而减少由于汇率高估和低估引起的资本投机 活动。其次，正如蒙代尔三角所描述的那样，在资本自由流动的情况下，弹性 汇率安排可以大大增强本国货币政策的独立性，并成为阻止外部市场动荡对国 内经济冲击的“隔火墙”。第三，当资本大规模流入或流出时，汇率的相应变动 将在一定程度上发挥逆向调节作用，从而阻止资本的进一步流入或流出。在资 本管制解除后，汇率的这种调节作用具有十分重要的意义，因为从根本上讲， 它将同市场化的利率一起承担原先由管制手段完成的国际收支调节任务。如果 外汇市场中存在弹性汇率，那么，汇率预期因素将会有效地对投资者的套利成 本进行调节，使得事后的国内外实际利率趋于相等，并有效地减少短期资本的 套利活动。 要增强利率一汇率的联动作用，汇率制度的选择和基准汇率的确立十分关 键。在资本账户开放之后，我国选择固定汇率制度和浮动汇率制度都可能不合 适。而有管理的浮动汇率制度仍不失为较优的选择，因为它既可以得到固定汇 率制度的好处，又可减轻国内外经济周期差异所付出的代价。然而，难点在于 它要求政府有较强的操作能力，政府需要经常关注本国经济状况和汇率水平， 使汇率浮动范围与经济现实不至于相差太远，否则容易引起投机者的冲击。因 此，我国在开放资本账户时，应考虑以下问题：一是扩大汇率的浮动范围。目 前实行的有管理的浮动汇率制的主要问题是只强调管理却忽视浮动，只取到稳 定预期作用，不能取到调控市场作用，所以要加大汇率变动的弹性。二足建立 远期外汇市场。远期外汇市场的存在有助于为规避汇率风险的机构或投资者提 供套期保值的便利，有助于商业银行的流动性管理、风险管理以及短期融资， 更有助于为中央银行进行市场干预提供中介，增强货币政策与汇率政策的连接 。张礼卿资本账户开放与金融不稳定北京大学出版社2 0 0 4 ：p 1 5 3 。张礼卿资本账户开放与金融不稳定北京大学i j _ | 版社，2 0 0 4 ：p 1 5 1 四川大学硕士学位论文 与沟通。三是改革现行的强制结售汇制为意愿结售汇制。现有的强制结售汇制 不仅使汇率风险集中在中央银行，而且阻碍了外汇市场的发展。实行意愿结售 汇制，允许中资企业适当持有现汇，将有利于发展# l - r e 市场和分散汇率风险。 ( 4 ) 相对充足的外汇储备 在大规模解除资本管制之前，积累相对充足的4 l - ：7 c 储备是有意义的。首先， 伴随着资本流动规模的扩大，一国经济的开放程度将日益提高，并越来越暴露 在各种内外部冲击之下，因而不确定性将会明显上升，相对充足的外汇储备可 以较好地应付各种冲击，从而减轻国际收支调节压力。在当前经济全球化中， 传统意义上的保持3 个月进口所需# l - ：7 e 的储备远远无法满足维持国际收支平衡 的要求。此外，维持相对充足的外汇储备，可以增强市场参与者的信心，在一 定程度上抑制短期资本的投机活动，减少货币冲击的发生。 ( 5 ) 增强国家经济实力，提高国际竞争力 就我国而言，增强国家的经济实力，最主要的措施为加快现代企业制度改 革和产业结构调整，增强我国企业的国际竞争力。资本账户逐步开放是一项艰 巨的系统工程，它要求微观经济主体更具灵活性和强大的市场应变能力，税收 政策和法律法规更趋于完善，其中尤其以建立完善的现代企业制度最为重要， 这是我国在资本账户开放之后经济效益的重要保证。因此，必须加快企业改革 步伐，按照建立现代企业制度的要求，尽快明晰企业产权，实行政企分开，做 到管理科学；完善企业股份制和各种经营管理责任制，健全企业内部各项管理 制度，包括生产经营、成本核算、用人机制、约束机制、信息网络等。同时， 国家应加大国内产业结构调整力度，并通过进一步深化金融、外贸、价格、流 通等方面的配套改革，减轻企业债务负担，将企业尽快全面推向市场，使其科 学合理地进行生产经营活动，获取较高的经济效益和利润；并不断进行技术改 造，降低成本，提高产品质量、性能等，使产品具有较强的国际竞争力。实现 企业经济增长方式由粗放型向集约型的转变，加快产业结构调整，提高出口产 品的技术含量，按照符合国际市场需求的产业结构、产品结构来安排生产的方 向、规模和数量，不断提高我国产业的国际竞争力，为推进和实现人民币资本 项目可兑换提供坚实的经济基础。 。张札呻资本账户开放与金融不稳定北京大学出版社，2 0 0 4 ：p 1 5 5 7 四川大学硕二卜学位论文 1 2 中国资本账户开放的状况以及由此产生的问题 1 21 中国资本账户开放的进程 2 0 世纪9 0 年代，作为一揽子经济改革开放措施的一部分，中国就循序渐 进推进了货币项目可兑换进程。1 9 9 6 年1 2 月，我国承诺接受国际货币基金组 织协定第八条义务，实现了经常项目可兑换。与此同时，中国对资本项目自由 化采取了稳步推进的方式，其资本项目自由化的关键内容是外商直接投资和证 券股票投资的自由化。 ( 一) 外商直接投资 1 9 8 5 1 9 9 1 年，中国的外商实际直接投资累计额仅为2 0 3 亿美元，从1 9 9 3 年开始我国实际直接利用外资额始终高居美国之后列世界第二位。1 9 9 2 - - 1 9 9 9 年，外商实际直接投资累计额高达2 8 2 6 亿美元。 我国对外开放以来，颁布和实施了4 一系列以鼓励出口、吸引外资、促进经 济结构调整、加快经济发展为核心内容的一整套涉外优惠政策，包括减免税收， 允许亏损结转，加速计提折旧，提供风险基金，保证使用外汇的供给，确保配 套资金，提供投资补贴，实行优惠贷款或贷款补助，提供廉价土地、能源、原 材料，优先保证基础设施安排，简化行政审批手续，等等。这些优惠政策，使 外资获得了“超国民待遇”，尤其是涉外税收优惠政策，让外资企业享受了相当 大的减免税特权，使这种“超国民待遇”体现得更为充分。这些优惠政策吸引 了大量的外商投资，特别是加入w t o 后，外商直接投资出现加速度，长期资本 流入迅猛增加。随着入世承诺的兑现，我国逐步扩大了对外开放的领域，在外 贸、航运、商业、电讯、建筑、旅游、教育、卫生、出版等领域，特别是在金 融业，包括银行、保险、证券等领域逐渐加快了对外开放的步伐，其中服务业， 特别是金融服务业的开放对吸引外资的流入正在起越来越明显的作用。 入世为我国企业对海外投资提供了良好的内外部条件和环境。2 0 0 1 年，中 国企业实施“走出去”战略已正式写入十五计划；同年9 月，我国进一步放宽 了对境外投资的购汇限制，以支持企业走出国门，参与全球竞争。2 0 0 3 年以来， 为了加快实施走出去战略，支持国内企业在海外直接投资，同时也为了减轻我 国外汇储备剧增，造成对人民币升值的潜在压力。我国及时地放松条件已成熟 的资本账户限制，采取了一些措施适度放宽外汇的出境。 。何道隆中国资本项目可兑换进程、前景及制约因素i q ) j l 大学学报，第12 5 期 8 四j i f 大学硕 + 学位论文 ( 二) 证券投资 1 9 9 1 年底，中国借鉴泰国的经验对境外国家和港、澳、台地区的公民和公 司发行了人民币特种股票( b 股) ，随后又在香港发行并在香港联交所上市h 股， 在美国纽约发行并在纽约证券交易所上市n 股。 2 0 0 2 年1 1 月l 口，中国证监会、财政部、国家经贸委发布了关于向外商 转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知。该通知的发布，标志着外 商收购境内上市公司进入实质性实施阶段，对于改善上市公司法人治理和增强 上市公司质量将产生重大影响。 2 0 0 2 年1 1 月5 日，中国证监会和央行联合发布合格境外机构投资者境 内证券投资管理暂行办法。q f i i 制度作为我国开放证券交易市场的第一步，成 为我国证券市场和国际证券市场的接轨点，将对我国的证券市场的规模、结构、 投资观念等方面产生深远的影响。 2 0 0 2 年1 1 月8 日，为引导和规范利用外资改组国有企业行为，促进国有 经济的战略性改组，加快国有企业建立现代化企业制度的步伐，维护社会稳定， 国家经贸委、财政部、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局联合发布利 用外资改组国有企业暂行规定在逐步放松对资本流入控制的同时，我国已开 始适度放松对资本流出的管制，以应付资本内流的冲击，缓解汇率和外汇储备 方面的压力，以提高国家宏观经济政策的有效性。 目前中国资本流入流出的规模结构很不协调，实际利用外资规模很大，对 外投资规模却很小。我国己考虑有计划、有控制地使国内机构和居民的资金有 组织地进入海外资本市场。在这方面，可以充分利用香港的国际金融中心地位， 加快香港、上海、深圳资本市场的整合，使其发挥各自的长处和优势；完善相 关配套措施，允许部分符合一定条件的香港上市企业以“中国有托凭证”的形 式在内地上市，增加内地股本市场的优质产品，改善股票市场结构。 2 0 0 4 年6 月，国务院已原则批准保险资金投资海外市场，这意味着将近8 0 多亿美元的保险外汇资金可望投资海外市场。同年，我国外汇管理局研究了引 入境外机构，在中国境内发行人民币债券的措施，这是除q f i i 、q d i i 之外的又 一种资本流动方式。这一方案一旦获批，首批将发行4 0 亿人民币的债券，发行 机构限定在世界银行、亚洲开发银行等国际金融组织，而发行债券所融资金将 只能允许投资于中国境内项目。 四j i 大学硕士学位论文 八世以来，我国取消了对外资银行经营外汇业务的所有限制。外资银行经 营人民币的地域和客户的范围也在迅速扩大，为了继续稳步地推进银行业的对 外开放，我国在2 0 0 4 年年初又陆续实施了一系列重要措施。其中包括：一、允 许外资银行将经营人民币业务的范围从上海等9 个城市扩大到济南等另外四个 城市，还允许符合法定条件的外资银行在上述已开放人民币业务的地域向中国 企业提供人民币服务，这是我国银行业对外开放迈出的历史性一步。二、j 哿- j l - 资银行分行营运资金分档降低，将在华注册独、合资银行分行的营运资金要求 简化并降低，进一步简化市场准入程序。三、欢迎合格的境外战略投资者参与 我国银行业金融机构的重组与改造，并将修订和颁布相关规定。四、完善金融 监管政策，更有力地支持外资银行的稳健发展。五、关于汽车金融公司的设立 进入实际操作阶段。 到目前为止，参照基金组织编制的汇兑安排与汇兑限制年报，将资本项目分 为7 大类共4 3 项的分类，我国资本项目中可兑换的有8 项，占1 8 6 ；有较少 限制的有1 l 项，占2 5 6 ；有较多限制的有1 8 项，占4 1 9 ；严格管理的有6 项，占1 3 9 。因此从总体来看，目前我国资本项目已实现了部分可兑换，严格 限制的不到二成。 1 2 2 近期和今后我国资本账户开放的步骤 面对复杂的国内外经济、金融和政治变化，中国资本账户基本开放是一个 过程，不可能一蹴而就地一步到位。在这个过程中，先开放哪些子项后开放哪 些子项需要考虑当时的各种复杂因素。我国资本账户开放的步骤大致可以分为 以下三步：。 第一步，在2 0 0 1 年1 2 月中国加入世贸组织以后的两年左右的时间，开放 的主要内容有四项：一是逐步开放境外金融机构在中国境内设立证券经营机构 ( 包括中外合资、中外合作、外资独资等) 的限制。2 0 0 2 年6 月，中国证监会 出台了有关境外证券经营机构和基金管理机构参股于境内中资同类经营机构的 管理办法，标志着这方面的开放已经启动。二是放松境内企业到境外，尤其是 香港特别行政区发行股票的限制，这方面的工作已经在进行之中。三是放松对 境内外资企业和境外企业在境内发行股票并在境内股票市场上市的限制。四是 放松对境外企业或金融机构在境内发行公司债券的限制。 。王国刚资本账户开放与中国金融改革社会科学文献；b 版社，2 0 0 3 ：p 3 1p 3 2 1 0 匹| 川大学硕士学位论文 第二步，在2 0 0 4 2 0 0 6 年问，开放的主要内容有六项：一是放松中资金融 机构迈出国门在境外设立分支机构的限制，包括在境外设立基金管理机构。二 是有条件地放松对中资机构投资者从事境外证券市场交易的限制，如实行q d i i 制度，同时对介入的交易品种实施监督，对投入交易的资金量实行监控。三是 放松对境外金融机构或机构投资者在境内设立独资机构的限制和在中外合资机 构中所占股权不高于4 9 9 6 的限制：使外资机构能够与中资机构展开真正的市场竞 争。四是有条件地放松境内中资机构和中资企业到境外发行公司债券的限制。 六是基本放开境内企业等机构到境外从事直接投资的限制并有条件地放松居民 个人到境外进行直接投资的限制，从而，基本实现“直接投资”子项的充分开 放。 表1 ：资本项目可兑换改革措施的交易主体分布情况 金融机构企业个人非居民 己实施措施 1 o j ；i i 2 研究q d i i 3 实旅“走出去”战略 4 ，外商投资企业到国内资本市场上市融资 5 研究国际金融机构在国内发人民币债券 6 跨国公司集中操作外汇资源 7 研究移民、非移民国内资产汇出 合计 l2o5 l 拟实施措施 1 加快实旌“走出去”战略 2 外资跨国公司暂时闲置资金调往境外运 作，中资跨国公司补充海外公司资本 3 移民、非移民国内资产汇出 4 国际金融机构在国内发人民币债券 5 o d i i 6 非银行金融机构对外进行证券投资 合计l303 资料来源：周小川i ( 2 0 0 3 ) 郭树清( 2 0 0 3 ) 四川大学硕士学位论文 第三步，2 0 0 7 年以后的一段时间内，开放的主要内容有四项：一是根据境 内证券市场( 尤其是股票市场) 发展状况、国际接轨( 包括国际联网、国际结 算等) 状况和其他条件的成熟状况，逐步放开对境外居民个人从事境内证券市 场交易的限制。二是根据境内金融衍生产品巾十场发展的状况，逐步放开对境外 会融机构或机构投资者进入境内金融衍生产品市场从事经营活动和交易活动的 限制，同时，充分放开对境外金融机构或机构投资者在境内股票市场交易的限 制，实现境内各种金融产品交易对外充分放丌。三是充分开放对中资金融机构、 机构投资者和企业在境外发行证券、从事境外金融活动和金融产品交易的限制， 放开对居民个人从事境外金融产品交易的限制。四是根据汇率改革的进程，逐 步实现资本账户可兑换。 需要强调指出的是，上述步骤不是彼此割裂的，而是相互衔接相互交叉的。 因此，不能作绝对化的理解；另一方面，这些步骤的具体内容都是“有条件” 的，在条件不具备的时机，贸然出台政策或实施开放可能导致不良后果。另外， 这些步骤的具体内容在实践中大多有一个“逐步”展开的过程。 从近期资本项目的改革进程表( 表1 ) 也可以看出我围资本项目的放开进程 明显加快，当然要实现基本可兑换还需很长的一段路要走。 1 2 3 资本账户开放产生的问题 资本账户开放可以给我国带来许多利益：有利于吸引资金促进经济增长； 国际直接投资的自由化，通过技术溢出效应带动先进技术和现代管理经验在国 内传播；有助于我国金融的深化；有助于我国金融部门效率的改善和提高，等 等。但是，世上没有免费的午餐，资本账户开放带来这些潜在的利益的同时， 也会带来诸多的风险和代价：本国金融体系的稳定性趋于下降；在国内市场扭 曲现象存在的情况下，资源配置效率有可能更加恶化；宏观经济政策的独立性 将受到明显制约：国内民族产业将面i 临巨大的冲击和挑战等等。在本篇论文中， 着重讨论的是资本账户开放产生的货币政策的有效性和独立性受到冲击的问 题。 四川大学硕士学位论文 2 蒙代尔一弗莱明理论及其对中国实践的借鉴意义 在阐述了中国资本账户开放的实际状况后，可以看出资本账户开放程度已 有很大的提高，而我国实行的是钉住美元的固定汇率制，从蒙代尔一弗莱明“三 元悖论”可以看出中国货币政策的有效性和独立性必然要受到冲击，要提高中 国货币政策的有效性和独立性同样可以从蒙代尔一弗莱明模型中得出解决问题 的方法和途径，这就是蒙代尔一弗莱明对中国实践的借鉴意义。 蒙代尔一弗莱明模型是宏观经济一般均衡的分析方法，模型涉及三个市场： 商品市场、货币市场和外汇市场。它是一个非常好的宏观经济学模型。该模型 的最适用对象应具备强势货币和开放的资本市场，财政扩张、强势货币通常是 与资本自由流动和浮动汇率结合在一起的。因此它在分析美、欧、日本这类开 放经济时十分有效，但对许多发展中国家来说，蒙代尔一弗莱明模型似乎不太 灵验，因为这些国家不完全具备模型的假设条件。但并不因此认为它对发展中 国家没有意义。当今世界经济的一体化不断增强，各个围家都在不同程度地实 行对外开放以融入到一体化当中去，中国也不例外。蒙代尔弗莱明模型分析 得出这样一个著名的结论：在资本完全流动的条件下，如果稳定汇率，就要放 弃货币政策的独立性：如果采取独立的货币政策，就不能实现汇率的稳定。这 就是最近几年颇为流行的所谓“克鲁格曼三角”：在固定汇率制、资本自由流动 和独立的货币政策中，三者不可兼得，只能选择两者。这个结论对像中国这样 实行对外开放已经加入w t o 的发展中国家的改革具有指向性的作用。 2 1 蒙代尔一弗莱明理论。 2 1 1 固定汇率制和资本项目开放 图1 一l 中，外部均衡f e 线包含了经常项目和资本项目，在资本项目下的 流动是完全自由的情况下，f e 线为一水平线。 假设经济现在处于y 。，低于自然产出y 。的状态。此时国家希望通过一个扩 张的货币政策来恢复内部均衡使总需求达到y 。但是，当l m 移动到l m 后， 由于国内利率水平低于国际水平，资本大量流出，从而导致整个国际收支出现 逆差。在固定汇率制下，逆差要求货币当局用外汇储备购回市场抛售的本币， 进而本国货币量减少，l m 又恢复到l m 。所以在固定汇率制和资本项目开放时 。王国刚资本账户开放与中国金融改革社会科学文献m 版社，2 0 0 3 ：p 2 6 1 一p 2 6 8 1 3 四川大学硕士学位论文 货币政策对内部均衡无效。从而又得出所谓的“克鲁格曼三角”结论，通常也 称为“三元悖论”。蒙代尔经过进一步分析还得出了有效市场区分原理：在面临 几个政策目标时，如果一个政策工具可以影响几个政策目标，那么，应该选择 该政策工具来实现它能够发挥最大优势的政策目标，实际上就是按照各个政策 工具的比较优势来确定其运用的范围。如果选择正确的政策工具，则模型是稳 定的； y o y n 图1 _ 1蒙代尔一弗莱明模型 y y oy 。 图卜2 浮动汇率制和资本项目开放的货币政策 宏观经济可调整到一个均衡点；相反的话，将使经济处于不稳定状态。在资本 完全流动和浮动汇率制度的条件下，货币政策对收入和内部均衡的效果更强， 而财政政策没有效果；在固定汇率制下则是财政政策的效果更明显，也就是说， 在固定汇率制和资本自由流动情况下，货币政策的政策目标应该是外部均衡而 不是内部均衡。 尽管在固定汇率制和资本自由流动情况下，货币政策的政策目标应该是外 部均衡而不是内部均衡，但并不是说货币政策对内部均衡没有作用，其作用的 大小受冲销系数o c ( o f f e tc o e f f i c i e n t ) 的影响。在固定汇率制下，央行基础 货币的变动h 可以简单的分为国内部分的变动h d 和主要由外汇储备构成的 国外部分e h f ( e 为汇率) ： i = h d + e h d 和e l r 的变动方向是相反 的。例如，如果决定回购国债而增加基础货币的国内部分以刺激总需求，基础 货币的投放使国内的货币供给增加，利率下降，导致资本流出，进而央行的外 汇储备下降，基础货币的国外部分下降并最终抵消了国内部分的上升。则两部 分冲销的程度用冲销系数0 c 表示o c = 一e h ，h d ，o o c 1 。冲销系数o c 删川i 大学硕十学位论文 的大小同以下三个因素有关： 1 冲销系数0 c 与资本自由流动的程度正相关。当资本完全流动时，o c 等于1 ， 货币存量完全是内生的，央行无法控制；反之，当资本流动完全受到管制时， o c 等于0 ，货币存量由央行完全控制。因此，当一国对资本项目实施某种程度 的管制时，冲销系数的大小与管制程度负相关，即管制越多，冲销影响越小， 货币政策的效果越大。 2 冲销系数o c 与一国金融市场的规模有关。如果国内金融市场的规模庞大， 以致于国际金融市场的利率水平受到本国金融市场利率水平的影响( 厩相关) ， 则基础货币的投放使国内的货币供给增加，利率下降产生的国内外利率水平差 较少，资本流出较少，这时即使资本项目下没有管制，冲销系数o c 也较小。于 是本国就能运用货币政策工具来实现国内目标。这也说明资本账户开放的小国 要比大国更加经常的依赖某种管制措施以降低o c 值，增加货币政策的效果。 3 冲销系数0 c 的大小对于储备货币国和非储备货币国是不一样的。对于储备 货币国，由于货币当局的超额供给将成为其他国家的外汇储备，而其他国家保 持外汇储备的最主要形式就是在储备国购买资产。因此当国内运用货币政策使 货币供给增加时，这些货币供给会被其他国家作为储备资产而稀释掉，从而减 少国内利率水平下降的幅度，国内外利率差减少了，资本流出也就减少。因而 储备货币国对货币供应量有很大的控制能力，其货币政策目标可以更多地关注 内部均衡。但是，对于非储备货币国来说，货币供应量至少在中长期是个内生 的变量，央行很难控制它。 2 1 ，2 浮动汇率制和资本项目开放 在图l 一2 中，货币当局通过货币扩张政策使l m 移动到l m ，由于此时与 i s 相交于f e 线下方，国际收支出现逆差，本币贬值导致i s 线右移到i s ，从 而最终实现了货币政策目标总需求等于自然产出水平y 。所以在浮动汇率 制下，货币政策可以完全针对内部均衡，至于外部均衡则由变化的汇率自动调 节。 从以上分析可以看出，蒙代尔的“三元悖论”概括了开放经济体三难选择 的不同的政策组合模式( 即“克鲁格曼三角”结论) ：。 。何慧刚我国现行汇率制度的货币政策效应河南金融管埋学院学拟，2 0 0 4 ( 6 ) l5 四i i 大学硕。学位论文 第一种组合a ：资本市场完全开放和实行固定汇率制，在这种条件下，本国 的货币政策将趋于无效，这一组合在我国的香港最为典型。这种模式中，国内 市场利率趋近于国际市场利率。当一国通货膨胀，政府试图通过紧缩银根提高 市场利率来抑制投资时，相对较高的国内利率会吸引外资大量流入。央行为稳 定汇率购买外汇，导致货币供应量增加，使市场利率重新接近国际利率的水平， 最终抵消紧缩性货币政策的预期效果。而当国内面临经济衰退，政府试图通过 放松银根降低国内市场利率，刺激投资与消费时，相对较高的国际市场利率会 导致大量资本外流，最终抵消扩张性货币政策的预期效果。 第二种组合b ：货币政策独立并实施固定汇率制，在这种条件下，本国的货 币当局就必须严格限制资本的国际流动，对资本进行管制是有代价的，将生产 经营性资本流动和货币币投机性资本流动一同管死，会使该国失去全而参加国 际经济活动的机会，结果会导致经济结构的扭曲和经济效率下降，并最终使该 国经济失去竞争力，资本管制与资本流动的本性相冲突。此外，管制还会助长 资本的大规模外逃，从而加大管制成本，资本管制是一种政府行为，与管制相 伴随的寻租、受贿和腐败难以避免。 第三种组合c ：货币政策独立并允许资本自由流动，在这种情况下，当局就 必须放弃固定汇率制，而实行浮动汇率制。这一组合在以美国为代表的发达国 家较为普遍。在开放资本市场并实行浮动汇率制度的条件下，当局可以运用积 极的货币政策调节国内的市场利率，调控国内的总需求，从而实现充分就业、 控制通胀和经济增长等目标。这种政策组合会使本币因套利活动而贬值或升值， 虽可缓解货币投机的冲击，但该国必须承受汇率波动所带来的不确定性。 事实上，在国际货币体系的发展过程中，由“克鲁格曼三角”引出的三种 不同的政策组合模式所代表的不同的国际货币体系安排都在现实中实施过。比 如，在1 9 4 4 1 9 7 3 年的布雷顿森林体系中，各国货币政策的独立性和汇率的稳 定性得到了实现，但资本流动受到了严格的限制。而1 9 7 3 年以后，布雷顿森林 体系解体，各国汇率开始自由浮动，因此货币政策独立性和资本自由流动得以 实现，但汇率稳定不复存在。今天的欧洲货币联盟、货币局制度和历史上的金 本位制均选择了汇率稳定和资本自由流动，牺牲了本国货币政策独立性。而现 今中国则是选择了汇率稳定和货币政策独立性，放弃了资本完全自由流动，即 只开放经常项目，对资本账户开放有较大的限制。实践证明，任何一种国际货 四川i 大学顺二l 学位论文 币体系安排都不是完美的，而只有根据本国和世界经济发展的整体情况，选择 适合于本国的国际货币体系安排才是最适宜的。 2 2 蒙代尔一弗莱明理论对中国实践的借鉴意义 2 2 1 我国现行汇率制度和