（会计学专业论文）我国上市公司高管持股与企业绩效关系研究.pdf

摘要 企业经营权和所有权的分离，导致委托代理问题的出现。解决委托代理问 题，必须建立一套有效的激励约束机制，使代理人为委托人的利益服务。随着 股权分置改革的推进和资本市场的完善，越来越多的上市公司高管持有公司的股 份，对高管持股与企业绩效关系的研究也受到越来越多的关注。高管持股意在把 代理人的利益与委托人的利益联系起来，降低代理成本、提高企业的经营效率、 增加企业价值，是一种长期的激励一约束机制。 论文运用实证研究法、归纳演绎法以及比较分析法等方法，结合我国股权分 置改革和企业高管持股的实践进行理论分析和实证研究，力图从经验数据角度揭 示高管持股与企业绩效之间的关系。文章从委托代理理论、人力资本理论、信号 传递博弈和激励理论等角度对高管持股与企业绩效相关性进行阐述，奠定了实证 分析的理论基础。筛选出在2 0 0 3 年1 2 月31 日前上市的仅发行a 股的、高管持 有股份的3 7 6 家上市公司作为研究样本，研究期间为2 0 0 4 2 0 0 6 年度。根据模型 需要收集、整理了上市公司高管持股数额、高管年薪、公司规模、每股收益及资 产负债率等有关数据。界定高管为上市公司年度报告中披露的董事、监事及其他 高级管理人员；所持股权包括普通股、虚拟股权、股票期权已行权部分、限制性 股票等；企业绩效以t o b i n sq 值和每股收益衡量。以高管持股与企业总股本的 比例( m s ) 作为解释变量；以托宾q 值( t o b i n sq ) 和每股收益( e p s ) 作为 被解释变量；以高管货币薪酬、企业规模、企业产权性质等作为控制变量，构建 多元线性和非线性回归模型。运用最小二乘法、连续二次方程迭代法分别对构建 的方程进行回归分析，检验高管持股( m s ) 和企业绩效( t o b i n sq ，e p s ) 之 间的关系。实证研究结果表明我国上市公司高管持股与企业绩效有弱相关关系。 高管持股与企业绩效相关性较弱的主要原因是目前国内上市公司高管报酬 制定偏重短期激励措施，长期激励措施不足，缺乏有效的约束机制；而且国内还 不完全具备股权激励所要求的客观条件，如缺乏有效的资本市场和经理人市场， 法律、法规不完善等，以上原因严重制约了高管持股激励效应的发挥。最后，文 章在对实证结果进行深入分析的基础上，从改进现有激励机制及约束机制、规范 外部环境等角度提出了相关政策建议。对提高上市公司治理效率和效果，促进我 国资本市场健康、快速发展具有非常重要的意义。 关键词：高管持股；企业绩效；股权激励 a bs t r a c t t h es e p a r a t i o no fe n t e r p r i s e sm a n a g e m e n ta n do w n e r s h i p ，l e dt ot h ea g e n c y p r o b l e m i no r d e rt os o l v et h ea g e n c yp r o b l e m ，w en e e dt oh a v eas e to fi n c e n t i v e a n dr e s t r a i n tm e c h a n i s m s ，m a k i n ga g e n t st om a x i m i z et h ew e l f a r eo ft h ec l i e n t s w i t ht h ec a r r y i n go no ft h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r er e f o r ma n dt h ep r o m o t i o no ft h e c a p i t a lm a r k e t ，m o r ea n dm o r ee x e c u t i v e so fl i s t e dc o m p a n i e sh o l d i n gt h e i r c o m p a n y ss h a r e s ，a n dp e o p l ep a ym o r ea n dm o r ea t t e n t i o nt ot h er e s e a r c ho nt h e r e l a t i o n s h i po fm a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n dp e r f o r m a n c eo fc o m p a n i e s m a n a g e r i a l o w n e r s h i pa sal o n g - t e r mi n c e n t i v em e c h a n i s m ，i n t e n d e dt or e d u c ea g e n c yc o s t s ， i m p r o v eo p e r a t i n ge f f i c i e n c y ，i n c r e a s eb u s i n e s sv a l u e t h et h e s i sm a i n l yu s e se m p i r i c a lr e s e a r c h ，i n d u c t i o na n dd e d u c t i o nm e t h o d ， c o m p a r a t i v ea n a l y s i sm e t h o d ，c o m b i n e dw i t hs h a r e h o l d e rs t r u c t u r er e f o r ma n d e x e c u t i v eo w n e r s h i pp r a c t i c e ，s t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm a n a g e r i a lo w n e r s h i p a n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h r o u g ht h ep r i n c i p a l a g e n tt h e o r y , h u m a nc a p i t a l t h e o r y ，s i g n a l l i n gg a m ea n di n c e n t i v et h e o r yf o u r a r e a sc a r r i e do u tad e t a i l e d t h e o r e t i c a la n a l y s i s ，a n dl a yat h e o r e t i c a lf o u n d a t i o nf o re m p i r i c a lr e s e a r c h o nt h e b a s i so fa n a l y s i n gl i s t e dc o m p a n i e s m a n a g e r i a lo w n e r s h i p ，t h r o u g hs t a t i s t i c a l a n a l y s i sa n dd e s c r i p t i o no fr e g r e s s i o na n a l y s i sr e v e a l e dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n e x e c u t i v eo w n e r s h i pa n dt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e w er e s e a r c ht h er e s u l t so ft h e e m p i r i c a lt e s t i n ga n di d e n t i f y i n gt h ep o s s i b l ei m p a c to ft h ed e e pr e l a t i o n sb e t w e e n t h et w o w es e l e c t e d3 7 6l i s t e d c o m p a n i e s i s s u e d b e f o r e2 0 0 3 1 2 3 1 ，o nt h e s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e ，s h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea sr e s e a r c hs a m p l e sw h o i s s u e da - s h a r e so n l y , a c c o r d i n gt oc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s a n n u a lr e p o r t sd i s c l o s e b e t w e e n2 0 0 4 - 2 0 0 6 ，p i c ku pt h ei n f o r m a t i o no ft h em a n a g e m e n ts h a r e h o l d i n g s ，t h e a n n u a ls a l a r yo fe x e c u t i v e s ，t h ec o m p a n ys i z e ，e a r n i n g sp e rs h a r e ，a s s e t - l i a b i l i t y r a t i o ，a n do t h e rr e l e v a n ti n f o r m a t i o n ；d e f i n i t i o ne x e c u t i v e sa sd i s c l o s e di nt h ea n n u a l r e p o r to ft h el i s t e dc o m p a n i e s ：s u p e r v i s o r sa n do t h e rs e n i o rm a n a g e m e n ts t a f f ； m a n a g e r i a lo w n e r s h i pi n c l u d ec o m m o ns t o c k s ，v i r t u a ls t o c ko p t i o n ，e x e r c i s e do f o p t i o n s ，r e s t r i c t e ds t o c k ，a n ds oo n ；c h o s e nt o b i n sqv a l u e ，e a r n i n g sp e rs h a r e ( e p s ) a sam e a s u r eo fc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；c h o s e nt h ea n n u a lp a y ，e n t i t ys i z e ，t h en a t u r e o fp r o p e r t yr i g h to fl i s t e dc o m p a n i e sa n de t ca sc o n t r o lv a r i a b l e s ；b u i l dm u l t i p l e l i n e a ra n dn o n l i n e a rm o d e l ，u s i n gl e a s ts q u a r em e t h o da n dq u a d r a t i c e q u a t i o n i t e r a t i v em e t h o dt e s tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm a n a g e r i a l o w n e r s h i p ( m s ) a n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ( t o b i n sq ，e p s ) e m p i r i c a ls t u d i e ss h o wt h a tm a n a g e r i a l o w n e r s h i ph a se f f e c to nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ef o rc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s i i t h em a i nr e a s o n sf o rm a n a g e r i a lo w n e r s h i ph a sw e a k c o r r e l a t i o nw i t hc o r p o r a t e d e r f - o m a n c ea r e ：l i m i t e da m o u n to fs h a r e s ，i n c e n t i v e sm e c h a n i s mi n s u f f i c i e n t ，a n d t h ed o m e s t i cs u p e r v i s ee n v i r o n m e n td o e sn o th a v ea l lt h er e q u i r e dc o n d i t i o n s ，s u c h a si n e f f e c t i v eo ft h ec a p i t a lm a r k e t sa n dm a n a g e rm a r k e t s ，i n t e r n a lg o v e r n a n c e m e c h a n i s m si n v a l i d a t e da n de t c t h ea b o v er e a s o n ss e r i o u s l yc o n s t r a i n t st h ee f f e c t o nt h ei n c e n t i v em e c h a n i s m a tl a s t ，t h ee s s a ya n a l y s e st h e r e a s o n so ft h ee m p i r i c a l r e s u i t sa n dp r o p o s e st h ea d v i c ef r o ms e v e r a ld i f f e r e n ta s p e c t s ，i n c l u d i n gi m p r o v i n g t h eo u te n v i r o n m e n t so fm a n a g e r i a lo w n e r s h i ps e t t i n g ，i m p r o v i n gt h ep a y s t r u c t u r e s e t t i n g ，b o o s t i n gt h em a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n dr e s e t t i n gt h er e s o u r c es t r u c t u r e i t w i l la c c e l e r a t et oc h i n e s el i s t e dc o m p a n yg o v e r n a n c e a n dt h ed e v e l o p m e n to t c h i n e s ec a p i t a lm a r k e t k e yw o r d s ：m a n a g e r i a lo w n e r s h i p ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ； s h a r ei n c e n t i v e i i i 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者躲骈眺潮年r 月刁日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密盔。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名： 别程名名卞 吼7 , o 释3 - 月秒日 日期瑚年r 月矽日 1 1 研究背景及研究意义 第1 章绪论 公司治理问题是近年来的研究热点，其中备受关注的是高管持股问题。高管 持股是公司治理机制中对高层管理者的激励问题。从委托代理观点的企业理论 来看，它是股东、其他利益相关者和管理者的委托代理关系中的激励方案问题， 处于委托代理理论的核心位置。从产权观点和交易费用观点的企业理论来看， 它是股东、其他利益相关者与管理者之间的一种契约关系，是企业契约的一个组 成部分。对于这个问题的研究主要是围绕着两个方面进行：一是管高管股权激励 与公司绩效的关系；二是对其决定因素的研究，包括哪些因素决定了高管股权激 励水平以及怎样决定。本文主要研究第一个问题高管持股与企业绩效之间的关 系。 2 0 0 5 年9 月我国启动了股权分置改革方案，解决我国上市公司存在同股不 同权、同股不同利的弊端。统计显示，截至2 0 0 7 年7 月正处于改革进程或尚未 实施股权分置改革的公司仅有7 2 家，我国绝大部分上市公司已经完成了股权分 置改革。我国进行了一系列旨在加强基础性制度建设、改善市场质量和结构以及 提高市场效率的重要改革，取得了积极成效，资本市场发生了转折性变化。 2 0 0 6 年1 月1 日，新修订的公司法、证券法宣布生效；1 月4 日，上 市公司股权激励管理办法( 试行) 出台施行。修订后的公司法、证券法 在公司资本制度、回购公司股票和高级管理人员任职期内转让股票等方面均有所 突破，上市公司实施股权激励的法律障碍得以消除。而上市公司股权激励管理 办法对用于公司股权激励的股票来源、股票流通、激励对象、激励方式以及股 票的行权期、行权价和禁售期等问题做了明确细致的规定。上市公司股权激励 管理办法具有很强的可操作性，解决了股票来源和流通两个根本问题，使上市 公司实施股权激励有了统一明确的准绳。 资本市场的发展和新经济时代的到来使高管激励问题变得更加迫切和必要 了。随着股权分置改革的推进，高管股份流通法制障碍的破除，高管持股受到了 越来越多的重视。高管股份的上市流通，一方面使得上市公司的高管身价大幅上 涨，另一方面给高管股权激励的制定带来了一系列的疑问：高管持股是否能提高 公司的绩效? 以及在多大程度上提高公司的绩效? 激励的效果如何? 怎样才能 收到好的效果? 文章在研究这些问题的基础上，对高层管理人员持股与企业绩效 之间的关系进行了实证研究，全面描述我国上市公司高管持股现状，发现存在的 问题，剖析问题形成的原因，提出相应的对策。 文章的研究具有很强的理论意义和现实意义。高管的激励问题是理论界和实 务界广泛关注的问题，它不但关系到整个宏观经济体制的资源配置效率，也关系 到现代企业治理机制的完善。高管持股是众多激励方式中非常重要的一种，在解 决代理问题、人力资本剩余索取权等问题上都有其特定的优势。它在某种程度上 把管理者从外部人转变为内部人，把经营者和所有者的利益统一起来，降低代理 成本，提高公司业绩。与其他报酬形式相比，股权激励是一种长期激励措施，可 以激励高管按照公司的利益进行决策，促进公司长期健康发展。在薪酬制定中如 果缺少长期激励机制，很容易导致管理者只追求眼前利益，而置公司长远发展于 不顾。 论文结合前人的研究成果，探讨高管持股的发展趋势，在高管持股与企业绩 效实证分析的基础上，力图从经验证据层面透视我国上市公司高管人员持股对公 司的治理成效。为管理者激励政策的制定以及进一步的深入研究提出了具有参考 意义的思考与建议；为企业微观层面的高管人员激励方案设计提供可借鉴的经 验。在我国经济转制时期，构建一个有效的高管激励约束机制，对于我国国有企 业改革、民营经济的规范化运作、资本市场的健康发展和相关法律法规、政策条 例的调整都具有重要的意义。 1 2 高管持股与企业绩效关系研究的文献回顾及述评 高管持股与企业绩效的关系主要有两层：第一层是二者有无相关性，是强还 是弱；第二层是在肯定高管持股是绩效决定因素的前提下，判断管理层持股究竟 是如何影响业绩的，对此也有不同观点，有的认为是线性正相关关系，绩效随高 管持股比例的增加而上升，有的则持否定意见，认为二者呈分段线性关系或曲线 关系，在一定范围内，高管持股的增加还可能导致业绩的下滑。以下从国内外两 个方面对高管与企业绩效关系的观点进行整合。 1 2 1 国外关于高管持股与企业绩效关系的研究 西方发达国家自2 0 世纪3 0 年代就开始对股权激励进行研究，股权激励已逐 渐成长为一种比较成熟的激励制度。但学术界对于高管持股与公司绩效之间是何 关系并没有得出一致的结论。在两者有无相关性、以及如何相关的问题上存在诸 多不同的观点。 1 2 1 1 高管持股与企业绩效相关 1 高管持股与企业绩效线性相关 西方学者j e n s e n 和m e c k l i n 9 1 9 7 6 年最早开始了对管理层持股与公司绩效关 系的正式研究，并提出了“利益趋同假说”( c o n v e r g e n c e o f - i n t e r e s t s ) ，研究认为， 由于管理层持股汇聚了管理者和股东利益，因此管理层持股比例应该与公司绩效 正相关。随着管理层所有权的上升，偏离价值最大化的成本会下降。也就是说， 管理层持股有助于降低代理成本，从而改善企业业绩。他们认为管理层也拥有剩 余索取权会使得股东与管理者的目标函数趋于一致【1 1 。 1 9 9 5 年m e h r a n 经过研究发现了c e o 持股比例与企业业绩间存在显著的正 相关关系i 引。 2 0 0 0 年r o b e r tc h a n s o n ，m o o nh s o n g 研究表明较高的管理层持股水平， 会增加经营者与股东谈判的筹码，产生负的协同效应，从而损害股东的权益。他 2 们认为，较高程度的持股水平与企业绩效负相关【3 】。 2 0 0 3 年c a r lr c h e n ，w e i y ug u o ，v i v e km a n d e 选取了1 2 3 家日本公司，选 择托宾q 值与高管持股之间的关系进行研究，并对固定资产变量进行控制，研 究发现托宾q 值随经营者持股单调增加。他们认为随着股权的增加，股东与管 理者的利益趋于一致1 4 j 。 2 0 0 5 年c a s p a rr o s e 采用托宾q 值作为企业绩效的衡量指标，对丹麦的上市 公司进行了实证研究，运用三阶最小二乘法分析发现较高的管理层持股比例可以 提高公司的绩效p j 。 2 0 0 7 年z a h i dl q b a l ，d a nw 的研究发现，当经营者持股水平较高时，经营者 被解雇的威胁减少；当面临解雇时，经营者会选择额外购入公司的股票，使其有 能力对公司进行控制。此时，高管持股往往会偏离股东价值最大化的目标【6 l 。 2 高管持股与企业绩效非线性相关 1 9 8 8 年m o r o k ，s h l e i f e r 和v i s h n y 以美国1 9 8 0 年财富5 0 0 强的3 7 1 个 公司研究样本，选取托宾q 值为被解释变量，以拥有的股份不少于0 2 的董事 们的持股比例之和来衡量管理层持股比例，对样本的横截面数据运用分段回归发 现管理层股权与公司绩效之间存在显著的非单调线性关系：当持股比例介于 0 - 5 之间时，两者正相关；介于5 2 5 之间负相关：超过2 5 时又正相关【_ 7 1 。， 1 9 8 8 年s t u l z 建立的模型证明，公司绩效最初随着经营者持股比例的增加而 增加，而后开始下降。s t u l z 的解释是，随着经营者股权的增加，因经营不善而 被接管的可能性也会降低，而接管难度的增加反过来会强化经营者的不思进取。 也就是说，经营者股权的增加在有利于增强股东监控动力的同时，也可能会阻碍 公司控制市场机制的有效发挥，从而降低公司绩效【8 】。 1 9 9 0 年m e c o n n e l l 和s e r v a e s 以美国1 9 7 6 年1 1 7 3 家公司和1 9 8 6 年1 0 9 3 家 公司为样本，采用二次方程进行研究，他们发现托宾q 值随管理层持股比例的 增加而增加，但持股比例达到4 0 5 0 后，托宾q 值随着该变量增加而减少【9 】。 1 9 9 1 年h e r m a l i n 和w e i s b a e k 研究了1 3 4 美国纽约证券交易所公司，以c e o 持股额来衡量管理层持股，发现持股比例在0 1 之间正相关，1 一5 之间负相 关，在5 一2 0 之间又正相关，大于2 0 又负相关【l 。 2 0 0 0 年o f e k 和y c r m a c k 通过实证研究发现，管理层持股在两种相互对立的 力量的影响下动态变化。这两种对立的力量是董事会增强管理层激励的目标和管 理层分散投资组合以降低风险的愿望。在管理层持股较低时，股权激励成功地提 高了管理层的激励水平；但持股水平较高的管理者通过出售以前的持股来分散风 险，从而打消了股权激励的影响【l l 】。 2 0 0 4 年k e n n e t ha k i m ，p a t t a n a p o r nk i t s a b u n n a r a t ，j o h nr n o f s i n g e r 对泰 国首次发行上市的公司进行研究发现：管理层持股与企业绩效呈现倒u 型关系， 当持股数额低或者持股数额较高时，与企业绩效正相关；而当管理层持股数额位 于中间水平时，与企业绩效负相关【l2 1 。 2 0 0 7 年d e n n i so s w a l d ，s t e v e ny o u n g 研究发现管理层用自有资金回购公司 的股票可以降低公司的代理成本，减少管理层对公司资源的浪费。研究指出管理 层在持有资金与成为股东之间做出选择，购买公司股票增加了其投入公司的成 本，促使管理层更由意愿努力工作。这种方式要结合相应的激励措施以及外部股 东的监督才能收到良好的效果【1 3 j 。 1 2 1 2 高管持股与企业绩效不相关 支持高管持股与企业绩效不相关的国外学者并不多，主要代表人物为 d e m s e t z 。1 9 8 3 年d e m s e t z 提出管理层持股是内生变量，依赖于公司外部环境和 内部特征，例如行业、投资机会、成长性、经营风险和信息的不对称等，是一种 反映市场影响的长期演化结果，对公司绩效不存在影响【l 引。支持这种观点的理 论是自然选择论，自然选择论认为每个公司所有权结构是多种因素影响的综合反 映，也是一个长期演进的自然结果，它与公司绩效无关。1 9 8 5 年d e m s e t 和l e h n 通过对l9 8 0 年美国5 1 1 家公司的样本研究证明，公司的所有权结构是一个内生 变量，是公司追求价值最大化的结果，而与公司绩效无关【l5 1 。 1 9 9 7 年l o d e r e r 和m a r t i n 的实证结果说明管理层持有较大股份并没有改善 企业的业绩【1 6 j 。 1 9 9 9 年h i m m e l b e r g ，h u b b a r d 和p a l i a 发现，如果引入可观察的企业特征和 企业的固定影响，那么就无法得出管理层持股影响企业业绩的结论。即高管持股 与企业绩效不存在显著的相关关系【1 7 】。 2 0 0 0 年m a r i am a h e r ，t h o m a sa n d e r s o n 认为，股东的直接监督和报酬激励 可互为替代，董事会和机构投资者的监督和报酬激励也可互为替代。所以说，报 酬激励只是为了解决监督困难的问题，与企业业绩间并不存在任何关系 1 8 1 。 2 0 0 1 年d e m s e t s 和v i l l a l o n g a 的研究也证实了高管持股与企业绩效不具有显 著相关性【1 9 】。 2 0 0 6 年v i c t o r i ak r i v o g o r s k y 对8 7 家欧洲公司研究发现管理层持股与公司的 绩效没有明显的关系【2 们。 1 2 2 国内关于高管持股与企业绩效关系的研究 我国的情况要比国外复杂得多，因为我国上市公司目前还未形成健全的公司 治理结构，尚未建立完善的股权激励制度。上市公司的高管持股有些不是作为股 权激励而获得的，而是从二级市场购入或者公司设立时发起认购的股份。管理层 持股的份额也相对少，“零持股”占1 3 以上。国内学者对高管持股与企业绩效的 关系主要集中在二者是否相关，是线形相关或曲线相关上。在对管理层持股与企 业绩效关系的实证研究中，得到的结论主要分为高管持股与企业绩效相关和不相 关两种。与国外不同，国内学者对我国高管持股的实证研究大部分支持高管持股 与企业绩效不相关。 1 2 2 1 高管持股与企业绩效相关 1 高管持股与企业绩效线性相关 2 0 0 0 年刘国亮、王加胜对指前五位管理者持有的公司股份占公司总股本的 比例、职工持股比例与总资产收益率、净资产收益率、每股收益的关系进行研究 4 后认为，经理人员持股比例与企业绩效正相关【2 1 1 。 2 0 0 2 年张晖明、陈志广以沪市上市公司为样本，发现企业绩效与高级管理 人员报酬和持股比例显著正相关，特别是以净资产收益率和主营业务利润率表现 的企业绩效与高级管理人员报酬具有明显的线性关系【2 2 1 。 2 0 0 3 年于东智以净资产收益率和主营业务利润率作为衡量企业绩效的指标 进行分析，发现董事持股比例之和、董事人均持股比例与企业绩效表现出较强的 线性相关关系【2 川。 2 0 0 3 年许承明、濮卫东对1 9 9 9 2 0 0 1 年2 6 5 3 家上市公司的实证研究表明， 董事长和c e o 持股比例与托宾q 值和总资产收益率呈显著正相关关系【2 4 1 。 2 0 0 3 年周建波、孙菊生通过对上市公司数据进行实证分析发现，实行股权 激励的公司在实行股权激励前的业绩普遍较高，同时管理层因股权激励增加的持 股数与由第一大股东选派的董事比例显著正相关，并且对于成长性较高的公司， 公司经营业绩的提高与管理层因股权激励增加的持股数显著正相关【2 5 1 。 2 0 0 7 年李东辉选用1 9 9 2 - 2 0 0 0 年的数据，对我国国有公司进行研究发现， 管理层持股对企业绩效有积极作用【2 6 1 。 2 高管持股与企业绩效非线性相关 2 0 0 2 年吴淑琨通过实证分析得出结论，股权集中度、内部控股比例与公司 绩效( r o a ) 呈显著性倒u 型关系【2 7 1 。 2 0 0 7 年韩东平、颜宝铜、郭峻以我国2 0 0 2 年1 2 月3 1 日前在上海证券交易 所上市的2 1 5 家公司为研究对象，采集2 0 0 4 年上海证券交易所上市公司的截面 数据，实证检验了管理层持股与公司绩效之间的关系。研究显示，我国上市公司 管理层持股与经营绩效之间存在三次曲线关系：管理层持股在o 2 7 5 8 之间时， 公司绩效随管理层持股比例的增加而上升；管理层持股处于2 7 5 8 8 8 0 9 这一 区间时，公司绩效随管理层持股比例的增加而下降；管理层持股超过8 8 0 9 时， 公司绩效再次随管理层持股比例的增加而上升，这说明当经理人持股达到相当大 比例；甚至相对控股或绝对控股时，股权激励作用越发明显，代理成本会逐渐减 少【2 8 1 。 2 0 0 7 年香港大学的胡一凡和周先明对国内的非上市公司进行研究发现，管 理层拥有股权的公司经营情况普遍好于管理层没有股权的公司；研究还发现管理 层持股与企业绩效成非线性关系。管理层持股与企业绩效在持股比例高于5 0 ， 变为负相关1 2 引。 1 2 2 2 高管持股与企业绩效不相关 1 9 9 8 年王战强利用1 9 9 7 年底我国上市公司管理层持股和公司业绩资料进行 了统计分析，发现1 9 9 7 年底我国上市公司高层管理人员平均拥有公司股权 0 0 4 8 8 ，二者的相关系数仅为0 0 0 5 2 ，不存在统计意义上的相关性【30 1 。 2 0 0 0 年袁国良、王怀芳、刘明以公司管理层的持股比例为解释变量，净资 产收益率r o e 为被解释变量研究得出，目前上市公司的经营业绩与公司管理层 5 的持股比例之间基本不相关，而且，即使非国家控股上市公司，高层管理人员持 股多少和企业经营业绩之间的相关性也非常低【3 。 李增泉于2 0 0 0 年指出持股制度虽然有利于提高公司业绩，但由于大部分公 司经理人员的持股比例较低，故不能发挥其应有的作用【3 2 1 。2 0 0 0 年魏刚以净资 产收益率作为被解释变量，选取高层经理人员持股数量占公司总股本的比例为解 释变量，发现实证检验不支持公司经营绩效与高级管理人员的持股比例显著正相 关的假设，他认为高层管理人员持股没有达到预期的激励效果，仅是一种福利制 度安排；高层经理人员持股与公司经营业绩之间也不存在“区间效应”【3 引。 上海荣正投资咨询有限公司2 0 0 0 年的研究报告指出，董事长及董事秘书持 股市值与企业各绩效指标( 净资产收益率、每股收益、主营业务收入、税后利润) 呈微弱的正相关，但总经理持股市值与公司绩效之间不存在相关关系【3 引。 2 0 0 0 年，徐二明、王智慧从另一角度，选用公司的战略绩效相对公司价值、 公司的价值成长能力作为业绩衡量指标，分析了其与高层管理人员持股数的关 系，发现两者之间没有任何预期的正向关系【3 5 1 。 2 0 0 1 年，高明华对管理层持股比例与公司绩效( r o e 、e p s ) 的关系进行偏 相关分析得出，管理层持股比例与公司绩效基本上不相关【36 1 。于东智、谷立日 2 0 0 1 年以2 0 0 0 年4 月3 0 日前上市的9 4 4 家a 股公司( 包括同时发行b 股的公 司) 为研究总样本，以1 9 9 9 年度为研究期间，采用了截面回归的统计分析方法， 对管理层持股比例与公司绩效( r o e ) 之间的关系进行了研究【37 1 。结果发现高 级管理层持股比例总体上与公司绩效呈正相关关系，但却不具有统计上的显著 性。 2 0 0 2 年，陈朝龙以2 0 0 0 年底在沪深上市的1 0 7 4 家a 股公司的数据进行线 性回归分析，结果表明管理层持股比例与公司绩效之间并无统计意义上显著的正 相关关系3 引。 2 0 0 3 年，胡铭选取了2 5 0 家沪市发行a 股的公司2 0 0 1 年的数据进行回归分 析，发现高管持股与企业绩效之间并不存在显著相关关系【3 9 】；张宗益、宋增基 2 0 0 3 年的研究发现，股权结构与公司经理层持股比例并不影响公司绩效【4 0 1 。 2 0 0 5 年陈勇等以1 9 9 9 2 0 0 1 年中实施过股权激励的4 6 家上市公司为样本， 发现实施股权激励后上市公司的业绩无显著提高【4 。朱健2 0 0 5 年的研究也得出 了类似的结论【4 2 。 2 0 0 6 年俞鸿琳以2 0 0 1 2 0 0 3 年间中国上交所和深交所的上市公司为样本， 发现管理者持股水平和公司价值( 托宾q 值) 对于全部上市公司和非国有上市 公司均无显著相关关系，只对国有上市公司有较弱的负相关关系f 4 3 1 。 1 2 3 研究成果启示 西方股票市场发展时间较长而且比较完善，在研究管理层持股与公司绩效 时，国外学者采取的样本大多来自发达国家的公司，这些公司的股权结构较为完 善，在公司绩效衡量指标上大多采用托宾q 值这一市场指标，对于两者关系的 6 研究呈现出从线性相关到非线性关系的发展。 国内而言，学术界对于我国上市公司高管持股与公司绩效的关系研究起步较 晚，近几年来才开始广泛研究。国内学者主要研究托宾q 值、净资产收益率与 高管持股比例之间的关系，但由于这些文献普遍存在一定的不足，其结论有待进 一步检验，尚未形成较为权威和一致的观点。以上文献的不足主要包括以下几个 方面：( 1 ) 样本和估计方法。大多数研究往往只集中考察一年的横截面数据，或 者将几年的数据简单地聚合在一起，未使用更为先进的面板数据模型估计。( 2 ) 控制变量不够。企业绩效的影响因素众多，没有尽可能地控制其他因素对绩效的 影响，而只单一地考察高管人员持股与企业绩效的关系。( 3 ) 绩效衡量指标单一。 一般只选择单一的绩效衡量指标，对企业绩效的考核不全面。 本文试图克服以往的不足，进一步研究高管持股与企业绩效之间的关系。我 们从下列方面改进以往研究的不足之处：( 1 ) 以上市公司2 0 0 4 2 0 0 6 年三年的数 据为样本，并考虑了股权分置改革的影响。( 2 ) 控制了高管货币薪酬、公司规模、 企业成长能力、企业产权性质等变量对企业绩效的影响。( 3 ) 采用两个最为常用 的绩效衡量指标托宾q 值和e p s 衡量企业绩效，同时衡量企业市场表现和财务 绩效。 1 3 文章的研究内容及研究方法 1 3 1 文章的研究内容 本文主要研究我国上市公司高管持股与企业绩效的关系，文中上市公司的高 管是指在公司年度报告中披露的董事、监事及其他高级管理人员；所持股权包括 普通股、虚拟股权、股票期权已行权部分、限制性股票等；企业绩效以t o b i n sq 值与每股收益衡量。文章对我国上市公司高管持股的现状进行分析，结合前人的 研究成果，构建多元线性回归模型、多元非线性回归模型，运用最小二乘法和连 续二次方程迭代法对高管持股现状与企业绩效的关系进行实证研究。 为研究方便和结构清晰，全文共分为五章： 第一章问题的提出和文献回顾。指出了文章的研究背景，概括了国内外关 于高管持股与企业绩效关系研究的文献综述。 第二章理论基础。这部分阐述了高管持股与企业绩效相关的基础理论：委 托代理理论、人力资本理论、信号传递博弈和激励理论；从理论上对高管持股与 企业绩效相关性进行分析。 第三章描述国内高管持股的现状及构建实证分析模型。对目前国内高管持 股的现状进行全面、系统的分析；对实证研究的相关概念进行界定，选取高管持 股与企业总股本的比例作为解释变量，选取t o b i n sq 值、每股收益作为衡量企 业绩效的统计指标，构建多元线性回归和多元非线性回归模型。 第四章实证研究过程。对样本进行总体描述，运用最小二乘法、连续二次 方程迭代法分别对构建的方程进行线性和非线性回归分析，得到回归结果。 7 第五章文章的结论及建议。对实证研究结果进行论述，并从我国上市公司 的现状入手进行剖析，从实践角度对研究结果进行论证；找出我国上市公司高管 持股机制中存在的弊端，提出相应的对策和建议。 文章的结构图如下： 图1 1 文章框架图 1 3 2 文章的研究方法 1 实证研究法 文章以实证研究方法为主，对高管持股与企业绩效的关系进行研究。本论文 先从理论上分析高管持股对企业绩效的影响；再对高管持股的现状进行分析；利 用数理模型探索两者之间的状态，随之运用我国上市公司的数据考察高管持股与 企业绩效之间的关系。 2 归纳演绎法 文章归纳、总结了大量前人的研究成果，在对前人的研究成果整合的基础上 对研究模型及研究方法进行了改进。归纳演绎法主要运用于文章的构思以及对内 容的组织。 3 比较分析法 比较分析的方法被广泛运用在本文中，既包括横向比较也包括纵向比较，比 如在对国内外研究成果的比较、中外企业高管持股情况的比较、国内不同行业高 管持股情况的比较等。 1 4 文章的创新点 第一，完善现有研究模型。文章对我国上市公司高管持股与企业绩效之间的 8 关系进行全面、系统研究的同时，对前人的研究模型进行改进。以往学者往往只 进行线性分析或非线性分析，而且在构建模型中一般仅考虑解释变量和被解释变 量两个因素；本文则既构建了线性回归模型，又构建了非线性回归模型，并对现 有模型加入了高管货币薪酬、企业产权性质等六个控制变量，使模型更科学、更 完善。并运用最小二乘法、连续二次方程迭代法，从财务业绩和市场表现两个方 面对高管持股与企业绩效的关系进行了全面的统计分析。 第二，结合股权分置改革。文章考虑了股权分置改革对实证研究的影响，在 选择样本时，选取完成股权分置改革的上市公司进行研究。股权分置改革奠定资 本市场的规范发展、构建健康制度的基础，并在一定程度上恢复市场价格发现功 能以及对上市公司行为的市场约束功能。选择完成股权分置改革的上市公司作为 样本使研究更准确。 9 第2 章高管持股与企业绩效关系的理论基础 本章主要阐述了高管持股与企业绩效的基础理论，包括委托代理理论、人力 资本理论、博弈论、企业绩效管理理论等。这些理论将为后文的研究提供重要的 基础。 2 1 委托代理理论 2 1 1 委托代理理论的内容 委托- 代理理论是制度经济学契约理论的主要内容之一，致力于研究在信息 不对称的条件下，委托人如何设计最优的契约激励代理人。这里的委托代理关 系是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行为 主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和质 量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是代理人。 现代意义的委托代理的概念最早是由罗斯( r o s s s ) 1 9 7 3 年提出的，他指 出如果当事人双方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，则 代理关系就随之产生了【4 4 1 。主要观点认为：委托代