（工商管理专业论文）私募股权基金在中国现行金融体制下投资方式的选择.pdf

学位论文版权使用授权书 i 帆y 州1 呲7 帆8 眦l l | 1 1 0 i i l l 9 m 3 m 3 矾 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特授权北京交 通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，并采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印 件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：石旌 签字日期： o 年石月2 日 导师签名： 铆槲4 c ， 签字日期：伽c o 年6 月l 1 日 中图分类号： u d c ： 北京交通 学校代码：1 0 0 0 4 密级：公开 大学 专业硕士学位论文 私募股权基金在中国现行金融体制下投资方式的选择 s t u d i e so np r i v a t ee q u i t yf u n d si n v e s t m e n tu n d e rt h ee x i s t i n g 作者姓名：文雯 导师姓名：郭树东 专业学位：工商管理 f i n a n c i a ls y s t e mi nc h i n a 学 职 号：0 8 1 2 0 9 9 8 称：副教授 学位级别：硕士 北京交通大学 2 0 1 0 年6 月 致谢 感谢郭树东副教授在整个论文写作过程中给予的指导帮助。在论文选题时， 通过和导师的交流，确定了论文的选题。经过导师对论文的结构和写作要求的指 导，形成了论文提纲，郭教授的点拨帮助我理清了论文的逻辑结构，对日后写作 中少走弯路极有帮助。在论文写作时，查阅了大量的资料和书籍，感谢我的指导 老师郭教授的指导，才能对脑海中积累的零碎杂乱的思想进行了整理，最终形成 这篇论文，我还要感谢对我的论文提纲提出修改意见的赵启兰教授和林自葵副教 授，他们的意见也给了我极大的帮助。还要感谢彭亚凯、梁成侃同学，在写作的 过程中给予我的鼓励和支持。最后对在百忙之中抽出时间，评审本论文的各位专 家、教授表示衷心的感谢! 谦谶! 北京交通大学专业硕士学位论文 中文摘要 中文摘要 私募股权基金是一种创新型的投资工具，用于对非上市企业进行股权投资。 私募股权基金在我国的发展尚属初级阶段，在实践与发展中存在许多问题和障碍。 目前的经济形势与资本环境又给私募股权基金带来了新机遇与挑战。 文章首先吸收了国内外对私募投资基金的研究成果，在此基础上，介绍了私 募股权基金的涵义及运作机制：接着考察了国内私募股权基金的现状。基于经济、 金融全球化的背景，从国内经济和金融市场发展实际出发，来观察和分析私募股 权基金在我国的投资方式和一些新的动向，特别是其中带有根本性的制度与环境 问题。并着重分析了国内私募股权基金运作过程中存在的问题。 通过对在香港上市的蒙牛乳业( 2 3 1 9 埘( ) 案例，着重阐述了蒙牛乳业的融 资历程与摩根、英联和鼎辉三家国际机构的权益投资行为。私募股权投资的重要 环节是目标企业的价值发现和筛选，所以介绍了私募股权基金在进行投资时的四 个流程：寻找投资者，筛选和投资项目，创造价值和安全退出；提出在筛选项目 时进行项目价值估价与风险控制的模型。引用比较了美国加州大学提出的w e s t o n 模型。通过以上模型综合评估项目的优劣程度，从而判断投资的风险大小，可行 性和预期收益，从而在科学的基础上保证私募投资的正确决策最后通过模型在理 论上解决了私募股权基金在具体进行项目筛选时的问题。 本文仔细分析了私募股权基金组建、募资、投资、退出中存在的法制和政策 环境问题：如法律、法规不健全；已有的法律、法规以及政策体系相互矛盾、前 后矛盾；税负过高等等。以及资金来源局限导致基金规模实力欠缺；政府主导性 过强导致投资不合理和资本市场不发达导致退出不畅等障碍。提出了扩大我国私 募股权基金的资金来源及建立多渠道私募股权基金的退出机制等创想。 本文主要运用了综合归纳与案例分析相结合的研究方法。在当前复杂的市场、 法律环境下，本土私募股权基金自身存在哪些缺陷，应如何突破障碍、如何在纷 繁复杂的市场中找到自己的位置，进而发展成为在国内乃至国际上具有竞争力、 影响力的创业投资主体是本文期待解读的课题。 北京交通大学专业硕士学位论文 a bs t r a c t a b s t r a c t p r i v a t ee q u i t yf u n d su s u a l l ym a k ee q u i t yi n v e s t m e n ti nu n l i s t e de n t e r p r i s e s t h e p r i v a t ee q u i t yi n c h i n ai ss t i l li nt h ei n i t i a l s t a g e t h e r e a r em a n yp r o b l e m sa n d d i f f i c u l t i e si nt h ep r a c t i c ea n dd e v e l o p m e n t a tp r e s e n t ，t h en e we c o n o m i ca n df i n a n c i a l s i t u a t i o ng i v e sb o t ho p p o r t u n i t i e sa n dc h a l l e n g e st ot h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t ee q u i t y f i r s to fa l l ，t h ep a p e rh a sa b s o r b e df o r e i 聃a n dd o m e s t i cp r i v a t ei n v e s t m e n tf u n d s f o rr e s e a r c h0 1 1t h i sb a s i s ，i n t r o d u c e dt h em e a n i n go ft h ep r i v a t ei n v e s t m e n tf u n d s ，a sw e l l a st h eo p e r a t i n gm e c h a n i s m t h ep a p e ri n s p e c t e dd o m e s t i cp r i v a t ei n v e s t m e n tf u n d s d e v e l o p m e n tp r o c e s sa n df o c u so nt h ea n a l y s i so ft h ed o m e s t i cp r i v a t ee q u i t yf u n di n t h ec o u r s eo ft h eo p e r a t i o no ft h ee x i s t i n gp r o b l e m s i nv i e wo ft h ee c o n o m i ca n df i n a n c i a lg l o b a l i z a t i o n ，i ti sa d v i s a b l et oa n a l y z et h e p r e s e n tc o n d i t i o n so fp ei no u rc o u n t r ya g a i n s tt h eb a c k g r o u n do ft h ed e v e l o p m e n t d o m e s t i ce c o n o m i ca n df m i t i a l m a r k e t ，t h e f u n d a m e n t a lb o t t l e n e c ki s s u e si n p a r t i c u l a r t h r o u g ha n a l y s i so fm e n g n i um i l k ( 2 319 h k ) i p oi nh o n gk o n g ，t h i st h e s i s s t u d i e st h ef i n a n c i n go fm e n gn i um i l kt o w a r d si n v e s t m e n ti n s t i t u t i o n i n t h e e n d ，p r i v a t ee q u i t yi st h ei m p o r t a n tl i n ko ff o u n d i n ga n ds c r e e n i n gt h et a r g e te n t e r p r i s e v a l u e ，s ot h ep a p e ri n t r o d u c e sp r i v a t ee q u i t yf u n d sw h i c hi n v e s ti nt h ef o u rp r o c e s s e s ： l o o k i n gf o ri n v e s t o r s ，s c r e e n i n ga n di n v e s t i n gp r o j e c t s ，c r e a t e i n gv a l u ea n ds a f e t y e x i t i n g ，f i n a l l y , t h r o u g ht h em o d e lt os o l v ep r i v a t ee q u i t yi ns e l e c t i n gs p e c i f i cp r o j e c t p r o b l e m i nt h i sp a p e r , iu s e dac o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，s y n t h e s i sa n da n a l y s i so ft h es p e c i f i c c o m b i n a t i o no fr e s e a r c hm e t h o d s i nt h ec u r r e n t c o m p l e x m a r k e ta n d l e g a l e n v i r o n m e n t ，t h el o c a lp r i v a t ee q u i t yi n s t i t u a t i o n sh a v es e r i o u sf l a w s ，h o wt oo v e r c o m e t h i so b s t a c l e ，h o wt of i n di t sp l a c ei nc o m p l e xm a r k e t ，a n dt h e nh o wt od e v e l o pi n t ot h e d o m e s t i ca n di n t e m a t i o n a lc o m p e t i t i v e ，t h e s ea l ln e e dt os t u d y k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t yf u n d f i n a n c i a ls y s t e mi n v e s t m e n t 北京交通大学硕士学位论文目录 目录 中文摘要i i a b s t r a c t ”i i i 1 绪论1 1 1 选题背景1 1 2 研究目的及意义2 1 2 1 增加我国居民及机构投资者的投资渠道2 1 2 2 有利于高科技企业的创立和高科技的产业化2 1 2 3 有利于丰富资本市场层次，优化市场结构2 1 3 研究方法和思路3 2 文献综述”4 2 1 国外文献综述4 2 1 1 影响p e 产业发展的因素4 2 1 2 委托人代理人问题5 2 1 3 退出机制6 2 2 国内文献综述7 2 2 1 法律法规7 2 2 2 委托人代理人问题8 2 2 3 退出机制8 3 私募股权基金概述及常见的投资方式1 0 3 1 私募股权基金概述1 0 3 1 1 私募股权基金的定义1 0 3 1 2 私募股权基金的特征1 1 3 2 私募股权基金的投资类型1 3 3 2 1 创业投资风险投资1 3 3 2 2 发展资本直接投资基金1 3 3 2 3 收购基金1 3 3 2 4 夹层基金1 4 3 2 5 重振基金1 4 3 3 私募股权基金投资领域、方式及新动向1 4 3 3 1 私募股权基金投资领域1 4 3 3 2 私募股权基金的投资进入方式15 3 3 3 私募股权基金的投资退出方式1 5 3 3 4 私募股权基金投资的新动向1 5 4 私募股权投资i p o 成功案例分析1 7 4 1 摩根、英联和鼎辉联手蒙牛乳业案例解读1 7 北京交通大学硕+ 学位论文目录 4 1 1 蒙牛乳业集团简介1 7 4 1 2 私募权益入资1 7 4 1 3 蒙牛i p o 后私募套现减持2 0 4 2 可供中国本土私募股权投资借鉴的经验2 0 4 2 1 完善管理，为成功上市作好准备2 0 4 2 2 选择合适的上市地点2 l 4 2 3 拥有丰富的行业资源2 1 4 2 4 提供专业的管理水平21 5 私募股权基金投资的投资路径及筛选模型2 2 5 1 私募股权基金投资路径2 2 5 1 1 寻找投资者_ 。2 2 5 1 2 筛选和投资项目2 2 5 1 3 创造价值2 3 5 1 4 安全退出2 3 5 2 投资项目可行性筛选理论模型2 3 5 2 1 投资价值估价的理论模型：2 3 5 2 2 风险检验模型2 4 5 3 投资项目估价w e s t o n 模型2 4 6 私募股权基金投资面临的问题及机制的设想2 6 6 1 私募股权基金发展面临的问题2 6 6 1 1 法制和政策环境2 6 6 1 2 资金来源局限导致基金规模实力欠缺2 7 6 1 3 政府主导性过强导致投资不合理2 7 6 1 4 资本市场不发达导致退出不畅2 8 6 2 私募股权基金运行机制的设想2 8 6 2 1 扩大我国私募股权基金的资金来源2 8 6 2 2 建立多渠道私募股权基金的退出机制。3 0 7 结语”3 3 参考文献3 4 作者简历3 6 独创性声明3 7 学位论文数据集3 8 北京交通大学专业硕士学位论文绪论 1 绪论 私募股权基金( 下简称p e ) 是金融创新和产业创新的结果，是近年来全球金 融市场的重要现象，其运作方式拓宽了企业融资渠道，推动了被投资企业的价值 发现和价值增值，同时提供了高收益的投资渠道，在金融体系中扮演着十分重要 的角色，对国民经济和企业发展具有举足轻重的影响。 1 1 选题背景 在全球私募股权基金快速发展的背景下，随着中国经济快速发展和资本市场 逐步完善，私募股权基金越来越引起国内各界的关注，也吸引了众多海外私募股 权基金。此时，抓住机遇，大力推动我国私募股权基金发展具有重要意义。长期 以来，我国企业股本性融资和债券融资不足，过度依赖银行贷款融资，银行的大 量中长期贷款实际上变相补充了企业资本金的不足，导致全社会的融资风险过度 集中于银行体系。发展私募股权基金，有助于拓宽筹资渠道，扩大直接融资比重， 提高储蓄转化为投资的效率，进一步优化我国资本市场结构，健全现代金融体系， 进而有效防范金融风险。同时，国内企业通过私募股权基金引入全球领先的产业 巨头和优势企业，还能够扩大协同效应，不断提高企业价值和竞争实力。 目前，我国加快发展私募股权基金的条件已经初步具备。2 0 0 6 年以来，公司 法、合伙企业法、创业投资企业管理暂行办法等一系列法律的修订和管理 办法的出台，为发展私募股权基金建立了良好的法律环境。资本市场股权分置问 题己经基本解决，多层次资本市场体系正在加快建设，为私募股权基金的投资和 退出创造了更加便利的渠道。事实上，我国也在总结中国本土创业风险投资基金 发展基础上进行中国本土私募股权基金的试点工作。其中创业风险投资基金从 1 9 8 5 年开始，经历了启萌、缓慢发展、非理性快速发展、调整四个阶段，现在进 入了政府引导下的理性发展阶段，前后己经摸索发展了2 0 多年。业内也对中国 私募股权基金的发展模式进行了有益探索，并从2 0 0 6 年开始，以产业投资基金、 信托股权投资计划、有限合伙制股权基金形式进行试点，由于试点时间短，尚无 法证明哪种形式最适合我国私募股权基金的发展。 在金融危机影响之下，银行贷款更加谨慎，公募融资更加困难，广大中小企 业融资难问题更加突出，一些中小企业不得不因此而关闭。此时，发展中国私募 国吴晓灵：发展私募股权基金需要研究的几个问题中国金融，2 0 0 7 北京交通大学专业硕士学位论文绪论 股权基金解决我国中小企业资本不足问题就更显迫切。基于上述背景，尝试论证 中国私募股权基金在现行的进入体制下该如何选择投资方式，并以此破题。 1 2 研究目的及意义 私募股权基金是指以非公开的方式募集私募股权资本，以盈利为目的，以财 务投资为策略，以未上市公司股权( 包括上市公司非公开募集的股权) 为主要投资对 象，由专家专门负责股权投资管理，在限定时间内选择适当时机退出的私募股权 投融资机构。选择国内私募股权基金发展问题进行研究，无论是理论意义还是实 践意义均非常重大。 1 2 1 增加我国居民及机构投资者的投资渠道 随着私募股权投资在我国的发展，居民的投资能力、认识能力的提高，富有 个人可以作为私募股权基金的有限合伙人进行投资。此外，私募股权基金在我国 的发展无疑将为机构投资者增加新的投资渠道。通过私募股权投资基金将社会上 的闲散资金聚集起来，通过专业人士的集约化运作，提高资金的使用效率，并且 更好地处于政府和社会的监督之下，这将会极大提高我国金融体系的资金配置效 率。同时也为解决流动性过剩问题提供方案。 1 2 2 有利于高科技企业的创立和高科技的产业化 高科技成果产业化率低是我国的一个大问题，其中一个重要制约因素就是融 资难。高科技成果一方面存在较大的不确定性，另一方面，在成果拥有者和投资 者之间存在较大的信息不对称，使得高科技成果很难从正式的、传统的金融部门 获得资金，此时私募股权基金的投资就能起到很大的作用。私募股权基金既可以 突破正式金融对融资者信用一记录、规模、赢利性、担保等方面的限制，又能够 以灵活的条款设计( 包括高回报率) 来吸引投资者和补偿投资风险，所以能成为高科 技产业化融资的一个好方式。 1 2 3 有利于丰富资本市场层次，优化市场结构 目前，中国的多层次资本市场包括主板市场、场外市场( 包括深交所的股份代 办转让系统，以及各地为股份制改制建立的区域产权市场) 、债券市场、衍生品市 场等。这一体系存在的问题是，市场未能为非上市公司的股权交易创立良好条件。 2 北京交通大学专业硕士学位论文 绪论 发展我国私募股权基金，会为我国的股权交易提供一个市场，从而改善我国当前 间接融资占比过高的格局，降低商业银行经营风险，有利于维护金融稳定。 发展私募股权基金不但能够有效健全投融资体制并促进社会资源的优化配 置，还可以为证券市场输送大量优质的上市公司，扩大资本市场规模和影响力。 相对于财大气粗的外资私募股权基金，中国本土私募股权基金明显处于弱势地位。 而大规模涌入中国的国际资金无利于解决中国的流动性问题，反而容易使局势变 得更加严峻。可见，壮大本土私募股权基金，将投资的高收益留在国内，由本土 机构投资者、居民分享，更符合我国的国民利益，且有利于私募股权投资行为在 中国的规范和监管。 1 3 研究方法和思路 ( 1 ) 理论联系实际的研究方法。文章首先研究了私募股权投资制度成熟国家 对于私募股权基金的理论研究成果，然后结合中国实际国情，探求我国私募股权 基金的投资方式与路径选择。 ( 2 ) 综合归纳与具体分析相结合的研究方法。文章在具体分析国外私募股权 基金发展历程之后，综合归纳其特点及对我国私募股权基金的启示 ( 3 ) 通过案例分析法，以期获得直观感受经验。在具体分析蒙牛乳业案例基 础上，综合归纳出国内私募股权发展的可鉴经验。 北京交通大学专业硕士学位论文文献综述 2 文献综述 关于私募股权基金的文献可谓是琳琅满目，国内外学者从多种角度研究了私 募股权基金，比如资金来源、企业和项目的筛选机制、交易结构的设计、风险控 制、退出机制，此外还有对私募股权基金投资业绩和风险的实证研究等等。从研 究层次来看，这些文献主要集中在三个方面：一是影响p e 产业发展的因素；二是 委托人代理人风险控制问题；三是p e 产业的退出机制，本文就此依次展开述评。 2 1 国外文献综述 2 1 1 影响p e 产业发展的因素 a c s & a u d r e t s c h ( 1 9 9 4 ) 指出宏观经济因素的变动对企业的创业活动有着深刻 的影响，比如g d p 和贷款利率。g d p 的增长不仅提高了对创业资本的需求，而且 给企业提供了更多的融资渠道，给投资者创造了更好的投资环境，这些都促使创 业资本金供给的增加。从这个角度讲，g d p 的增长和p e 产业的发展具有正相关的 关系。此外，贷款利率反映了债务市场的广度和深度以及内在的风险溢价。高利 率意味着借贷环境风险较高，贷款渠道有限，创业企业通过债权市场获取投资资 金的渠道较少，企业面临着较高的风险溢价。一国的实际贷款利率反映了持有货 币的机会成本和获得资金的实际成本。较高的贷款利率意味着提供资本的机会成 本较高，因此，无论是机构投资者还是个人投资者，都会尽量避免承担创业资本 的投资风险，从而导致创业资本供给的减少。 值得注意的是，不少学者探讨了法律对p e 产业发展的影响。m e g g i n s o n ( 2 0 0 4 ) 提出p e 产业的发展取决于一国基础制度，比如政治制度、创新环境、文化体系等， 其中法律体系对p e 的影响更为显著。c u m m i n g & m a c l n t o s h ( 2 0 0 2 ) 认为，在法 律体系比较完善的国家，基金管理人更喜欢投资于高科技中小企业，而且在退出 时更倾向于选择初次公开发行股票( 下简称i p o ) 模式，以获得较高的收益。 c u m m i n g ( 2 0 0 4 ) 等人进一步研究了法律体系对治理结构的影响。在法律体系相 对完善的市场中，融资资金能快速获得，从而也相应缩短了筛选项目的周期。 l e m e r & s c h o a r ( 2 0 0 5 ) 认为在法律体系不完善的环境下，基金管理人更倾向 于对被投资企业控股。这说明法律体系直接影响了基金管理人和被投资企业在交 易契约中的股权配置。k a p l a n 等人( 2 0 0 3 ) 以投资者和被投资企业的契约为研究 对象，发现现金流控制权( t h e r i g h t so v e rc a s hf l o w s ) 以及其他控制权、流动性和 4 北京交通大学专业硕士学位论文文献综述 董事会席位都会随着法律体系的改变而改变。作者发现，美国的各类融资契约结 构在不同的制度环境下都表现出了一定的有效性。 l ap o r t a _ ( 19 9 9 a ) 认为法律对投资者利益的保护程度也影响了企业外部融资的 广度和深度。如果一国能够很好地保护投资者的利益，则融资价格会降低，减少 的融资价格会鼓励企业家和基金管理者寻找更多的外部融资渠道。作者通过比较 4 9 个国家的股票市场规模、上市公司的数量、以i p o 模式退出的企业数量以及债 权规模，发现对投资者利益保护程度高的国家，其金融市场的广度和深度也更大。 l ap o n a ( 1 9 9 9 b ) 从2 7 个富裕国家选取了企业样本，研究结果表明对投资者利益 的保护程度越高，则托宾q 指数越大。此外，所有权和企业估值价值之间的相关 度在保护程度差的国家比较明显，反之在富裕国家并不明显。 。 2 1 2 委托人代理人问题 制度、文化和政治等因素导致了综合环境的差异，因此各国所面临的风险以 及采用的风险控制模式也会不同。c a nk u t 等人( c a nk u te ta l ，2 0 0 7 ) 委托人代 理人问题实际上是因为基金管理者和企业经理人之间缺乏透明度和信息不对称所 致。为了解决这个问题，基金管理者选择最优契约以保证代理人和委托人利益一 致性。c a n k u t 等人将p e 融资过程中可能遇到的风险分为5 种，即投资前评估风 险、委托代理风险、被投资企业内部风险、投资组合风险、宏观风险等。对于基 金管理者而言，三种类型的风险尤为重要，即信息不对称所导致的代理风险、证 券投资组合管理风险和宏观类风险。g o m p e r s ( 1 9 9 5 ) 认为三种机制可以降低融资 过程中的委托人代理人风险：一是融资契约( f i n a n c i n gc o n t r a c t ) ；二是辛迪加投 资( s y n d i c a t i o no fi n v e s t m e n t ) ；三是分阶段融资( i n c r e m e n t a lf m a n c i n g s t a g e f i n a n c i n g ) 。g o m p e r s & l e m e r ( 1 9 9 6 ) 根据“契约成本”理论试图找出影响设计融 资交易结构的决定因素。 g o m p e r s 等人的研究表明交易结构中的制约条款可以降低代理成本。w i l l i a m ( 2 0 0 1 ) 研究了企业经理人和基金管理者在契约中如何配置风险、收益以及股权， 他认为控制权和责任的分配主要取决于以下几个因素：一是企业家的经验和声誉； 二是投资吸引力；三是公司的发展阶段：四是契约双方的投资技巧；五是风险资 本市场的总体情况。 辛迪加投资是风险资本家常用的另外一种风险控制机制( g o m p e r s ，1 9 9 5 ) 。 基金管理者通过和其他投资者联合投资，分散投资风险，从而减少了信息不对称 所引起的逆向选择问题。参与企业日常经营管理的投资者会利用这种信息优势， 高估企业在下一轮融资中的价格。a d m a t i & p f e i d e r e r ( 1 9 9 4 ) 认为防止领导投资者 5 北京交通大学专业硕士学位论文文献综述 机会主义行为的惟一方式就是限制他们对被投资企业的持股份额。l e n l c r ( 1 9 9 4 ) 认为当风险资本融资过程中信息不对称程度较高时，辛迪加可能有效。由此可见， 辛迪加也是一个减少逆向选择问题的方法。 第三种风险控制工具是分阶段融资。分阶段融资是指将资本分期投入创业企 业，只有当企业的前期业绩达到预期目标时，资金管理者才会考虑下一阶段的投 资。分期投资意味着投资者在初期投入资本较少，随后根据企业前期的经营业绩 逐步增加融资额。d u f f i a e r ( 2 0 0 3 ) 指出分阶段融资延长了基金管理者对企业融资 项目的观察期，对每阶段的融资项目信息的掌握可以减少代理成本。s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 认为，分阶段投资是最有效的一种监督机制。 私募股权基金融资过程中的风险主要表现在委托人代理人上。国外有学者认 为，分离所有权和控制权、分阶段融资、订立融资契约以及辛迪加投资都可以有 效降低委托代理风险。国外目前已经形成了i p o 、并购、次级销售、柜台交易、产 权交易、资产证券化和内部市场等无缝连接的资本市场，为p e 产业的发展提供了 健全的退出渠道。不过值得注意的是，这些机制在实际运用时仍然会存在一些问 题。 2 1 3 退出机制 美国创业资本市场的快速发展还在于有一个稳定的和高利润的退出机制。在 一个流动性较强的市场，投资者的退出渠道越多，投资动力就越大，p e 产业发展 的更加迅速。缺乏退出渠道尤其是对于初级股权市场而言阻碍了p e 产业的发展。 r i t t e r ( 1 9 9 8 ) 研究i p o 退出模式对于促进创业资本发展的作用，他认为风险 资本家之所以喜欢对企业投资，是因为通过i p o 成功退出能获得较高回报。r i t t e r 认为美国市场上i p o 的空间很大，有助于培养创业企业并且给企业提供资金。 b l a c k & g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 通过检验日本、德国和美国的资本市场结构，发现是否存在 一个积极的口o 市场对于风险资本产业的成长非常关键，i p o 给投资者提供了一 条快速的高收益的退出渠道。此外，他们控制权的收回是企业家支持i p o 方式退 出的一条主要原因。j e n g & w e l l s ( 2 0 0 0 ) 认为，退出机制对于p e 产业的发展至关 重要，i p o 是投资者考虑退出的首选模式，因为并购则意味着控制权的丧失。 a r m i n ( 2 0 0 1 ) 引入产品市场分析其对风险资本的融资契约和退出战略的影响。 当新产品完全是创新产品时，上市比并购可获取更多的收益。如果企业家在风险 资本家退出后热衷于做一个独立的经理人以获得更多的个人利益，企业家会扭曲 创新战略迫使风险资本以i p o 模式退出。k a p l a n 等( 2 0 0 3 ) 选取了1 9 8 0 2 0 0 0 年 期间2 3 2 0 8 家接受私募股权基金融资的企业作为检验样本，这些企业的融资次数 6 北京交通大学专业硕士学位论文文献综述 达到5 2 3 2 2 次，计算了退出概率、退出时机、退出乘数以及私募股权基金投资的 预期收益。计算结果显示预期收益最低时是1 1 2 ( 融资阶段为企业发展后期) ，最 高时达到5 1 2 ( 融资阶段为企业发展早期) ，私募股权基金的预期收益取决于企业 类型、企业融资阶段、融资时企业的估计价值以及当时的市场环境。 上述学者的观点表明影响私募股权基金投资收益的核心因素是退出机制，因 为不同的退出模式意味着投资者获得的收益不同。私募股权基金的退出方式主要 有以下几种：i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 、并购( a c q u i s i t i o n ) 、次级销售( s e c o n d a r y s a l e ) 、回购( b u y b a c k ) 、清算( w r i t eo f f ) ( c u m m i n g & m a c i n t o s h ，2 0 0 2 ) 。p e 产业的退出问题主要涉及到退出模式、退出时机以及退出程度等几方面。遗憾的 是到目前为止，从国外学者的理论和实证研究来看，目前关于p e 产业退出模式的 研究主要集中在i p o 模式上，很少有学者研究其他的退出模式，比如并购、清算 等，而且关于退出时机和退出程度的研究并不多见。 2 2 国内文献综述 与国外学者的研究相比，国内学者关于中国私募股权基金产业的研究还停留 在初级阶段。一些学者探讨了p e 产业发展对我国经济的影响。侯玉娜等( 2 0 0 7 ) 从发展形势、意义方面介绍了国内私募股权投资基金的发展状况。艾小乐( 2 0 0 8 ) 认为，外资并购对我国造成了品牌消灭、行业控制、短期效益等消极影响，克服 这些负面效应可以从具体个案、法律与政策、市场基础三个层面着手。此外，国 内其他学者对我国p e 产业的发展表达了自己的见解，在此就不再赘述。从国内文 献的研究范畴来看，我国学者对私募股权基金的研究主要集中在以下三个层面。 2 2 1 法律法规 到目前为止，国内目前还没有制定一部直接规范私募股权投资的法律，关于 私募股权基金的法条只能在其他法律中找到，比如公司法、证券法、合伙 企业法、产业投资基金管理暂行办法等。法律的缺位导致外资私募股权基金 在国内投资时常常利用法律漏洞，逃避国内监管。张明( 2 0 0 8 ) 运用案例分析法， 对境外私募股权基金如何突破中国政府对外资投资于特定行业的限制以及资本项 目管制进行了剖析，指出行业管制和资本项目管制并没有发挥有效作用，中国政 府应该加强真正意义上的战略性行业的管制，尤其是不要轻易放松对资本流出的 管制。 。冯进路私募股权投资基金( p e ) 国内外研究评述经济师【j 】，2 0 0 8 年第5 期 7 金的鼓励性政策不多，障碍性政策较多，比如双重征税的问题还没有彻底解决，商 业银行法和保险法限制金融资本进入私募股权基金市场；金融分业经营也 使得许多成熟稳定的资金不能进入这一领域。吴晓灵( 在2 0 0 7 年中国私募股本市 场国际研讨会上的演讲) 认为，目前制约中国p e 产业的因素主要有以下几个：一 是政府监管，政府监管主要表现在三个方面，即投资人资格、注册以及大额交易 的监管；二是双重征税问题；三是p e 产业的退出渠道有限；四是企业的股权登记 托管。而这四个问题能否解决还要依靠政府通过制定法律政策来规范。 2 2 2 委托人代理人问题 吕厚军( 2 0 0 7 ) 研究私募股权基金管理人和被投资企业经理人之间的关系， 认为基金管理人与企业经理人之间存在双向代理特征，指出创业企业家作为委托 人、基金管理入作为代理人这种反向代理关系中基金管理人可能会给创业企业家 带来的各种道德风险和逆向选择，并对投资契约、声誉市场、联合投资等治理机 制进行了研究。如前所述，委托人代理人问题产生的根本原因是信息不对称。与 基金管理人相比，企业经理人对本企业和项目掌握的信息更丰富，因此在没有机 制约束的情况下，会利用这种信息优势谋求个人或企业的私利。从这个角度讲， 只有尽量降低信息不对称的程度，才能减少这种代理成本。从国内学者的研究来 看，主要还是集中在对国外文献的讨论，对我国私募股权基金在实际操作中的风 险控制问题则很少进行实证研究。 2 2 3 退出机制 范柏乃( 2 0 0 2 ) 通过对浙江、上海、广东、北京等省、市3 0 家风险投资公司 的9 0 位高管进行问卷调研，结果发现与国外i p o 为主流退出模式相反，我国风险 投资最为现实的退出方式首先是企业并购，其次是创业板交易、回购和买壳上市。 这与我国目前多层级的资本市场发育不够、企业市场门槛高、产权交易不活跃等 因素有关。吴晓灵认为，国内很多私募股权基金投资的企业绕到海外上市的动机 是国内退出渠道有限。她开出了三药方：一是建立多层级的场内市场；二是建立 合格投资人的场外市场；三是尝试制定鼓励中资投资企业股权协议转让的外汇政 策。与国外文献相比，国内关于私募股权基金的研究还存在很多不足。 从研究角度看，国内的研究大多还停留在理论阶段，关于私募股权基金融资 。2 0 0 7 年中国私募股本市场国际研讨会上的演讲稿 北京交通大学专业硕士学位论文文献综述 实证的研究少之又少，主要原因是缺乏统计数据和案例。目前国内，只有一家商 业调查机构清科研究中心和中国创业投资网能对外提供部分数据，企业出 于商业保密的要求通常会拒绝调研和提供相关数据，即使依照投资协会的要求上 报数据时，也可能存在虚报谎报的情况。其次，到目前为止，国内关于私募股权 基金的定义还没有一个权威的说法。美国和欧洲都成立了投资者协会，并对私募 股权基金的定义给出了相应解释，中国尽管也成立了投资协会，但是并没有对私 募股权基金的定义及其特性做一个比较权威的诠释。 国外学者对p e 产业研究的主要贡献之一就是给政策制定者提供了参考依据。 尽管我国政府也意识到改善外部环境对p e 产业市场发展的重要性，但是改善市场 环境不仅仅只是制定相应的政策就能解决的，政府所面临的最主要的问题是如何 有效执行战略政策。在执行过程中，某些政府官员也可能为了个人利益比如经济 利益和个人政治前途而引发道德风险。不过，这显然又牵涉到政府作为代理人的 问题，在此不再赘述。 9 北京交通大学专业硕士学位论文私募股权基金概述及常见的投资方式 3 私募股权基金概述及常见的投资方式 3 1 私募股权基金概述 国内关于p f i v a t ee q u i t yf u n d ( p e ) 的翻译有很多种，比如私人股权基金、私 募股权基金。从p e 基金在国外发展的历史来看，p r i v a t e 实际上是与p u b l i c ( 公共 的) 相对应的，在国外资本市场中主要是指基金面向特定的对象募集，因此译为 “私募 比较妥当。其次将e q u i t y 译为“股权 。实际上，p e 基金的投资方式是 权益类投资，包括普通股、可转换优先股、参加优先股、可赎回优先股，此外， 权证和期权也是在设计交易结构时可能用到的工具。 国际上关于私募股权基金概念存在很多见解。在欧洲大陆，p e 基金等同于风 险资本( v e n t u r ec a p i t a l ，v c ) 。v c 通常是指机构、企业或富裕个人对发展阶段处 于早期或是扩张阶段的新兴企业的股权投资。欧洲私募股权和创业资本协会e v c a ( t h ee u r o p e a np f i v a t ee q u i t ya n dv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n ) ( 2 0 0 1 ) 把v c 定义为 投资于企业早期( 种子期和创业期) 和扩展期的专业的股权投资基金。经济合作 和发展组织( o e c d ) 的定义则更为宽泛，即凡是以高科技和知识为基础，生产与 经营技术密集型的创新产品或服务的投资都可视为风险投资。英国风险投资协会 ( b v c a ) 的官方资料中，v c 也被看做是p e 基金的替代名词，即提供长期的承 诺股权资本帮助未上市企业成长的投资基金。 3 1 1 私募股权基金的定义 美国风险投资协会( n v c a ) 以及美国两家最重要的研究机构v e n t u r e e c o n o m i c s 与v e n t u r eo n e 将p e 基金的概念分为广义和狭义，广义的定义包括所 有的风险投资基金、收购基金( m a n a g e m e n tb u y - o u t ，m b o ) 、以及夹层投资基金 ( m e z z a n i n ei n v e s t m e n t ) 、基金的基金( f u n do f f u n d s ，f o f ) 和二级投资a n dv e n t u r e c a p i t a la s s o c i a t i o n ) ( 2 0 0 1 ) 把v c 定义为投资于企业早期( 种子期和创业期) 和 扩展期的专业的股权投资基金。 经济合作和发展组织( o e c d ) 的定义则更为宽泛，即凡是以高科技和知识为 基础，生产与经营技术密集型的创新产品或服务的投资都可视为风险投资。英国 风险投资协会( b v c a ) 的官方资料中，v c 也被看做是p e 基金的替代名词，即 提供长期的承诺股权资本帮助未上市企业成长的投资基金。美国风险投资协会 ( n v c a ) 以及美国两家最重要的研究机构v e n t u r ee c o n o m i e s 与v e n t u r eo n e 将 l o 北京