（产业经济学专业论文）企业估值模型在房地产上市公司中的实证研究.pdf

m a s t e rd e g r e et h e s i so f 2 0 1 0u n i v e r s i t yc o d e ：1 0 2 6 9 s t u d e n tn u m b e r ：5 1 0 7 2 7 0 0 0 0 6 eastchinanormaluni ve rsit y t h e e m p i r i c a ls t u d y o fc o r p o r a t ev a l u a t i o nm o d e l u s e di nr e a le s t a t ec o m p a n i e s m a j o r ： b u s i n e s ss c h o o l i n d u s t r i a le c o n o m i c s r e s e a r c ha r e a s ：r e a le s t a t ef i n a n c e s u p e r v i s o r ： 墅q l 堡墨曼q ! l q n g 墨鱼曼旦g p i 垒g s t u d e n t ： s h il u m 姒2 0 1 0 2 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文企业估值模型在房地产上市公司中的实证研究， 是在华东师范大学攻读题i i i 士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或 撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说 明并表示谢意。 作者签名： 盈建日期：如l 口年。箩月7 岁日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 企业估值模型在房地产上市公司中的实证研究系本人在华东师范大学攻读学位 期间在导师指导下完成的硕博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东师范 大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部门 和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷版和电子版；允许学 位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采 用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密”学位论文木， 于 年月日解密，解密后适用上述授权。 ( 2 不保密，适用上述授权。 导师签名 fb l j rz 歹 本人签名丕盛 l o t o 年o f 月肖日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位 论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密 审批表方为有效) ，未经上 述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用 上述授权) 。 3 歪显硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 华伟副教授华东师范大学商学院主席 孙斌艺副教授华东师范大学商学院 孟星副教授华东师范大学商学院 4 摘要 企业价值评估是建立在价值管理和价值分析的基础上，把企业视为一个经营整体进 行估值的行为，其在当今社会活动中的作用愈发凸显，是一切经济和管理行为的依据和 前提。企业估值的目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资 者和管理者作出建议与决策。 本文首先综述了国外、国内企业价值评估理论与模型的研究现状，相比之下发现国 外学者对该领域的研究更成熟、运用更广泛，这从另一个角度也说明中国经济活动中对 企业价值评估的需求存在很大空间。之后，详细从基本原理、会计调整、使用方法、计 算公式等不同方面介绍了四种类型的企业价值评估模型：相对估值模型、现金流贴现模 型、期权估值模型和经济增加值模型。通过深入比较各类模型的优劣和适用条件，认为 当前较适合中国上市公司价值评估的主要工具为经济增加值模型，它的优势之处在于将 投资决策、奖金激励和业绩评价统一在一起，这样使得基于价值的管理交得直接、简单， 具有逻辑上的一致性。 在此基础上，将经济增加值模型运用于中国房地产上市公司的价值评估，选取了行 业龙头公司万科企业股份有限公司进行实证研究。分别从宏观经济、行业、和公司 三个层次分析，目的是为了充分阐述房地产企业的特征，以便于在使用经济增加模型评 估价值的过程中，提供估计关键参数的定性和定量依据。然后，根据模型需要，依据重 要性原则、可影响性原则、可获得性原则、可理解性原则和现金收支原则，对公司的财 务报表进行必要调整，这样做是为纠正不同会计程序和处理方法对经济增加值指标造成 的扭曲。再结合之前确定的参数，如：营业收入增长率、贴现率、加权平均资本成本等， 预测出公司未来l o 年的经营情况，将各个预测年份的经济增加值贴现之和加总估算出 2 0 0 9 年底万科企业总价值，并进行实证结果分析：计算出的万科企业价值，平摊在其总 股本上得到的每股价值，与同时期证券市场上的交易价格相匹配。最终对整篇论文进行 总结。 本文希望通过较深入的理论分析和研究，结合剖析万科企业不同阶段的经营状况， 再运用经济增加值模型得出的企业价值，可以满足企业战略发展和以价值最大化为管理 目标的需求，能以此为今后研究房地产上市公司价值评估提供借鉴意义，为更客观、更 有效地开展有房地产公司相关的经济活动提供可靠依据。 关键字：企业价值评估，经济增加值模型，房地产上市公司，万科 5 a b s t r a c t i nt o d a y ss o c i a la c t i v i t i e s ，b a s i n go nv a l u em a n a g e m e n ta n da n a l y s i s ，c o r p o r a t i o nv a l u a t i o n i sav a l u a t i n gb e h a v i o rv i e w i n gt h ec o m p a n ya sa l li n t e g e r i th a sai n c r e a s i n g l yp r o m i n e n t r o l e ，w h i c hb e c o m e st h eb a s i sa n dp r e m i s eo fa l le c o n o m i ca n dm a n a g e m e n ta c t i v i t i e s t h e p u r p o s ei st oa n a l y z ea n dm e a s u r et h ee n t e r p r i s e sf a i rm a r k e tv a l u e , p r o v i d i n gr e l e v a n t i n f o r m a t i o nt oh e l pi n v e s t o r sa n dm a n a g e r st om a k er e c o m m e n d a t i o n sa n dd e c i s i o n s t h i sp a p e rd i s c u s s e st h es t a t u so fd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lc o r p o r a t i o nv a l u a t i o nt h e o r i e s a n dm o d e l s ，f i n d i n gt h a tt h i sk n o w l e d g ei nt h ew e s ti sm o r em a t u r e ，m o r ew i d e s p r e a du s e ， w h i c ha l s os h o w st h a tc h i n a se c o n o m i ca c t i v i t i e sh a v eab i gd e m a n df o rc o r p o r a t i o n v a l u a t i o n t h e n , t h i sp a p e re x p o u n d sd e t a i l sf r o mt h eb a s i cp r i n c i p l e s ，a c c o u n t i n ga d j u s t m e n t s ， u s em e t h o da n do t h e rp e r s p e c t i v e so ft h e s ef o u rk i n d so fc o r p o r a t i o nv a l u a t i o nm o d e l s ： r e l a t i v ev a l u a t i o nm o d e l ，d i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e l ，o p t i o nv a l u a t i o nm o d e la n d e c o n o m i cv a l u ea d d e dm o d e l t h r o u g hi n - d e p t hc o m p a r i n ga d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so f e a c hm o d e la n da p p l i c a t i o nc o n d i t i o n s ，t h ea u t h o rc o n s i d e rt h a tt h ee c o n o m i cv a l u ea d d e d m o d e li st h es u i t a b l et o o lf o rv a l u a t i n gt h ec u r r e n tv a l u eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s o nt h i sb a s i s ，t h ee c o n o m i cv a l u ea d d e dm o d e li sa p p l i e dt oa p p r a i s er e a le s t a t el i s t e d c o m p a n i e sv a l u a t i o mt h i sp a p e rs e l e c t si n d u s t r yl e a d e r s c h i n av a n k ec o ，l t d a st h es t u d y s a m p l e ，s e p a r a t e l ya n a l y z i n gc h a r a c t e r i s t i c so ft h er e a le s t a t ec o r p o r a t i o nf r o ml e v e l so ft h e m a c r o - e c o n o m i c ，i n d u s t r ya n dt h ec o m p a n y , w h i c hc a nf u l l ye x p l a i nt h eq u a l i t a t i v ea n d q u a n t i t a t i v eb a s i so fk e yp a r a m e t e r sa s s e s s m e n t u n d e rt h em o d e ln e e d st h i sp a p e ra d j u s tt h e v a n k e 8f i n a n c i a ls t a t e m e n t s ，b a s i n go nt h ep r i n c i p l e so fi m p o r t a n c e , i n f l u e n c e ，a c c e s s i b i l i t y , i n t e l l i g i b i l i t ya n dc a s hp a y m e n t s ，p r e d i c t e db u s i n e s sc i r c u m s t a n c ei nf u t u r ew i n lt h e s ep r i o r p a r a m e t e r s ，f o re x a m p l e , r e v e n u eg r o w t hr a t e , t h ed i s c o u n t , w a c c ，e s t i m a t ev a n k e st o t a l v a l u a t i o nb yt h ee n do f 2 0 0 9 ，c a r r yo u te m p i r i c a la n a l y s i s ：c a l c u l a t e dv a l u ep e rs h a r eo f v a n k e , e q u a l st h es a m ep e r i o do fs t o c km a r k e tt r a d i n gp r i c e ，a n dr e a c ht h ef i n a lc o n c l u s i o n t h i sp a p e rw a n t st om a k em o r ei n - d e p t ha n a l y s i sa n dr e s e a r c h , c o m b i n i n gw i t hc h i n a v a n k ed i f f e r e n ts t a g e so ft h eo p e r a t i o n , t h e nu s e se v am o d e lt oa s s e s st h ev a l u e ，w h i c hc a n m e e tc o r p o r a t es t r a t e g i cd e v e l o p m e n ta n dm a x i m i z e e n t e r p r i s ev a l u en e e d s ，a n dp r o v i d e r e f e r e n c et ov a l u ea s s e s s m e n to fr e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e si nf u t u r e k e y w o r d s ：c o r p o r a t i o nv a l u a t i o 玛t h ee c o n o m i cv a l u ea d d e dm o d e l ，r e a le s t a t el i s t e d c o m p a n i e s ，v a n k e 6 3 2 现金流贴现模型17 3 2 1 股息现金流贴现模型1 8 3 2 2 股权自由现金流贴现模型1 9 3 2 3 公司自由现金流贴现模型1 9 3 3 期权估值模型2 0 3 4 经济增加值模型2 2 3 5 四种类型企业价值评估模型的适用性分析2 3 3 5 1 相对估值模型的适用性分析2 3 3 5 2 现金流贴现模型的适用性分析2 4 3 5 3 期权估值模的适用性分析2 6 3 5 4 经济增加值模型的适用性分析2 6 3 5 5 小结2 7 4 房地产上市公司价值评估的影响因素分析2 8 4 1 房地产公司所处的宏观经济环境分析2 8 4 2 房地产公司所处行业的市场经营环境分析2 9 7 4 3 房地产上市公司自身典型特征分析一3 2 5 样本房地产上市公司价值评估的实证研究3 5 5 1 万科企业股份有限公司基本面分析一3 5 5 1 1 万科企业股份有限公司基本情况介绍3 5 5 1 2 万科企业股份有限公司经营现状分析3 6 5 1 3 万科企业股份有限公司财务状况分析3 8 5 1 4 万科企业股份有限公司未来发展展望3 9 5 2 万科企业股份有限公司企业价值评估4 0 5 2 1 对企业财务报表科目的调整4 0 5 2 2 经济增加值模型中关键参数估算4 3 5 2 3 预测万科企业股份有限公司财务报表5 3 5 2 4 计算万科企业股份有限公司价值5 8 5 3 对万科企业股份有限公司企业价值评估结果评价5 9 6 结彰台6 0 参考文献。6 2 附录6 4 j 岳记6 1 ； 8 1 前言 1 1 研究意义及研究目的 1 1 1 研究意义 价值评估包含三层含义。第一，因为投资者能够使用的只有现金部分，所以更多的 现金总好于较少的现金。第二，论价值，当前现金总是比未来现金更大。第三，未来现 金流量的不确定性随其风险性的增加而增加。“公司价值取决于预期未来现金流量的多 少、发生时间和风险。因此，企业价值评估的全部工作就是：估计未来现金流量的多少 和发生时间，调整风险以确定未来现金流量的当前价值。一1 正如过去的6 0 多年里西方社会几乎所有学者都极力倡导的那样，价值最大化已经 成为一切财务管理工作的中心。受上世纪8 0 年代购并浪潮的影响，公司价值的大小已 经成为了判断谁能在竞争中胜出的标准。既然如此，估算一个公司的价值已经不再是专 门留待财务人员去处理的事情了，而是成为公司内外各个层面的人们都直接关心的实际 问题。人们关心价值评估理论的原因不仅仅是因为它与购并问题密切相关，实际上，价 值评估几乎体现在企业所有的经济决策中，它在社会经济活动中的重要性日益增长。对 个人投资者而言，他们每天必须作出买入、卖出或持有有价证券的决定；对于公司的高 层管理者而言，他们必须要为企业的发展作出明智和前瞻的战略选择；就一般管理者而 言，他们的角色要求负责制定具体的经营决策并客观的执行；对从事财务监督管理的人 员来说，他们的工作就必须敏锐的对潜在收益和损失作出预判和评价。而这些人决策的 成功与否直接取决于是否能够准确计量和评价公司价值。总之，认识价值是一切经济和 管理活动的依据和前提。 面对中国逐渐开放的经济环境，资本的形式日趋多样化以及更为广泛的流动，企业 市场状况变得越来越复杂和多变，中国企业参与世界经济活动的必要性和积极性也日益 提高，企业合资、兼并、收购、重组等等经济活动中无不体现着企业价值评估的作用， 就使得以价值为基础的经营理念和模式开始受到重视和流行。 在2 0 1 0 年两会上，有关房地产相关问题的提案几乎占据了半壁江山，它引起的许 多经济问题和社会问题被政府、企业和民众关注，也正是因为房地产业的迅猛发展已经 使它成为国内经济增长的重要动力之一，房地产业的健康发展将推动中国经济的长期稳 定增长。中央政府对此高度重视，着手出台一系列政策措施，决心稳定房地产行业发展 1 p h i l i pr d a v e s ，m i c h a e lc e h r h a r d t , r o n a l de s h f i e v e s , c o r p o r a t ev a l u a t i o n ：ag u i d ef o rm a n a g e r sa n di n v e s t o r s ， t h o m s o nl e a r n i n g ，2 0 0 4 9 模型能更好地适应中国经济情形来预测企业的真实价值? 所以较为集中讨论西方企业 价值评估理论的思路和方法就不失为一种好手段，通过全面深入比较各种价值评估方法 的优劣和适用性，不仅可以更好的将估值理论贴合于实际经济运行，还可以为各个需求 主体提供更恰当的价值参考，并且通过详细展示对房地产上市企业估值的过程，希望对 今后房地产企业的价值评估有所借鉴。 1 2 研究方法及创新 1 2 1 研究方法 实证研究方法。由于对上市公司估值的现实意义非常大，而且境外市场研究的相对 1 0 比较成熟，但是，对于中国境内市场不同股票的估值、中国境内公司等问题并没有很好 解释，因此本文必须采用实证研究的方式方法。正因为如此，本文涉及到各种大量模型 和假设，需要市场的数据加以检验，否则很难证实提出的模型是否有现实的意义，而实 证的分析方法正好可以大有用武之地。 比较分析方法结合逻辑分析方法。列举西方发展较为成熟的企业价值评估方法并加 以比较，探索实用的科学估值方法，结合房地产公司的特殊性，对企业价值进行客观系 统的评估。 定性分析方法与定量分析方法。在对估值理论的定性分析基础上，比较它们的适用 性以及应用时需注意的问题；定量分析适用于房地产上市公司的估值过程，对房地产上 市公司的估值参数进行合理预测，并最终计算出企业总价值。 1 2 2 本文的创新 企业价值评估理论和评估方法在国内介绍的比较多，但是结合我国特殊情况来探讨 的不多。本文从四种类型的价值评估模型入手，对各自理论的特点和适用性进行了有针 对性的介绍，为后文将经济增加值模型作为主要估值工具打下了理论基础，并能将经济 增加值模型与房地产企业结合讨论，从而实现了从理论到实践。在实证研究过程中，从 不同维度对房地产企业进行了较细致的分析，同时呈现出了房地产企业的特殊性如何体 现在使用经济增加值模型估值时的一种可能的分析方法，更具有实用性，也对今后房地 产上市价值评估提供借鉴意义。 1 3 研究框架 图1 1 ；本文研究框架图 性以及公司的红利政策。 j a c km u r r i n 的研究提出，期权定价模型是对标准折现现金流量模型的调整，这种 调整使管理者能随着信息量的增加对决策进行相应的调整。这个模型非常有利于对战 略和经营灵活性的评估5 。 2t o m c o p e l a n d ，- t i mk o l l e r , j a c km u r r i n ，v a l u a t i o n ：m e a s u r i n ga n dm a n a g i n gt h ev a l u eo f c o m p a n i e s , j o h nw i l e y & s o n s ，l n c ，2 0 0 0 3b r a d f o r d c o m e l l ，c o r p o r a t i o nv a l u a t i o n ，m c g r a w h i l l ，i n c 【荚】a s w a t hd a m o d a r a n 著，张志强、王春香译，价值评估证券分析、投资评估与公司理财，中国劳动社 会保障出版社，2 0 0 4 5 【美】j o h nm a r s h a l l ，j a c km u r r i n 著，朱逢明、朱宝宪、张陶伟译，金融工程，清华大学出版社，1 9 9 8 1 2 2 2 国内企业估值模型的研究成果 早期我国对该理论的研究也大多局限于理论上的探讨，从企业价值创造的角度分 析企业价值的评价，或是应用某一模型对个别股票进行评价。从2 0 0 3 年起，我国开 始出现了估值方法的比较研究。早期，方芳、周道传、李由对国际上通行的企业估价 方法：现金流量贴现、相对比较乘数法和期权估价法进行了分析，认为我国“新兴加 转轨”的情决定了相对比较乘数法是应用最多、适用性较强的方法；现金流量贴现法 虽代表了我国企业评估方法未来的发展方向，但它暂时还难以适应我国经济发展的现 状6 。李强，杨丽娟通过个股公司西南药业样本的研究，比较了资产价值定价法、市 盈率法、自由现金流贴现模型对股票价值的评估，认为市盈率法更贴近个股价格的现 实表现一。宋健在以五粮液公司为例的基础上，分析了自由现金流模型的应用8 。 财务管理基础理论与实务专题是陈小悦、贺颖奇、陈武朝编著的，以中国企 业为研究基础，对企业价值估值方法展开了系统的说明，详尽阐述了现金流量贴现方 法和相对估值方法的运用及期权定价的原理。该书观点的一大特点是，经济增加值模 型虽然贴现的是经济利润，但是基本理论思想和计算形式与现金流量贴现方法完全一蠹 致，可以视其为自由现金流量模型的变形和发展9 。 本论文对经典价值评估理论进行的说明和比较，各类企业估值方法有其不同的适 用条件，再结合房地产行业的具体情况分析对待。 6 方芳、周道传、李由，资本市场中企业价值评估方法，经济理论与经济管理，2 0 0 3 ，6 7 李强、杨h 娟，股票价值评价方法探讨，科学时报，2 0 0 4 ，6 8 宋健，基于自由现金流的公司价值分析，广东金融学院学报，2 0 0 5 ，3 9 陈小悦、贺颖奇、陈武朝著，财务管理基础理论j j 实务专题，中国财政经济f i 版社，2 0 0 6 1 3 3 主要的企业价值评估模型 3 1 相对估值模型 所谓相对估值法，就是依据可比较资产的价值确定估计标的资产的价值，选择一 些共同的变量，例如收入、现金流量、账面价值或者税收来比较两个公司。它是一种 间接的方法，通过比较、分析重要经济指标，修正、调整参照公司的市场价值，同时 选取适当的乘数确定待评估企业的价值。相对估值法的本质就是用实际观测到的财务 变量反映未来的现金流量，进而反映资产的价值1 0 。 相对估值法遵循替代原则，即一个精明的投资者在决定购置一项资产时，其愿意 支付的价格不会高于市场上同性能替代品的市场价格。相对估值方法的理论思想是相 似的资产应该拥有相似的价值，即横向对比的方来衡量标的价值。但是该方法的假设 前提是市场是完备的，或者是有效的。只有在完备市场或者有市场存在的条件下，可 比资产的市场公允价值才相符与其内在价值，计算得到的待估资产价值才有可能反应 内在价值。 由此可以看出，选择怎样的参照企业在相对估值法中起着决定性作用。从理论上 说，参照企业与标的企业应该拥有相似的市场环境、相似的未来现金流量模式、相似 的经营模型、相近的财务风险，才能保证大致相同的贴现率在参照企业和标的企业间 都适用，这样分析参照企业得出的乘数对标的企业才有可比性。 接下来是选择合适的乘数，至少有两种方法：第一，依据标的企业的基本面，将 评估标的企业的乘数与企业的基本面相联系，比如收入和现金流量的增长率，分红比 率和风险。它们的最大好处是能解释这些乘数和企业特征之间的关系。第二，依据参 照企业情况，了解参照企业相应的乘数。使用这种方法的关键问题是如何确定参照物 公司，既可以使用行业平均值的简单手段，又可以采取通过多元回归模型和控制相关 变量的复杂手段。 3 1 1 市盈率估值法 市盈率( p e ) 是使用最为广泛的乘数，简单明了的特点使得它成为一个很有吸 引力的选择，适用范围从首次上市发行的定价到相对价值的判断。 市盈率= 些焉挚= 繁 m 【美】a s w a t hd a m o d a r a n 著，张志强、王春香译，价值评估证券分析、投资评估与公司理财，中国劳动 社会会保障出版社，2 0 0 4 1 4 一般来说，市盈率数值越大，意味着公司未来成长的潜力越大。市盈率模型 利用可比企业之间拥有相似的价值和收益比值，通过标的企业的预期收益来估算其 益资本的市场价值，能有效模拟出标的公司未来的价值变化趋势。 标的企业价值= 参照企业的平均市盈率x 标的企业的净利润 估算一家企业的市盈率，最常用的方法是：选择一组参照公司，计算出它们 平均市盈率，然后根据标的企业与参照企业之间的差异，对这个平均值进行调整和 正。 市盈率之所以是所有乘数中使用最多的，是因为这是一种直观的统计方法，它 将价格与收益联系起来；也使得各个行业上市公司股票之间的相互比较变得简便；同 时该乘数包含了增长和风险的替代概念，还有可能反应市场状况和前景预测。 如果只是简单的将市盈率指标加以运用，势必会造成价值评估的偏差。第一， 在每股收益很小或为负值的特殊时期，p e 的衡量就失去了意义。第二，p e 乘数值 会随收益的变化而变化，对于周期性的企业来说，虽然价格可以在一定程度上反应对 未来的发展期望，但是经济周期的起伏极易引起收益的变动。因此，一家周期性企 业的市盈率数值在经济周期中无法解释企业运营状况的现象就很容易理解。因此，市 盈率在企业收益不确定等预测条件不完备的情况下，该指标只能是从相对盈利性的角 度出发去评估价值的尺度之一，必须结合其他方法共同使用。 3 1 2 市净率估值法 市净率( p b ) 也称为账面价值比率，即公司权益的市场价值比公司账面价值， 衡量企业市场价值与资产负债表中权益的关系，权益的价值是资产负债表中资产与负 债的账面价值之差。计算公式表示为： 市棒器 其中，每股净资产是股票的账面价值，是通过成本计量得出的；每股市价是这 些资产的当前价值，是通过证券市场交易得出的结果。一项资产的市场价值反映了其 收益能力和预期现金流量的大小，一项资产的账面价值反映了其初始成本，在资产收 益能力一定程度提高或者降低的情况下，资产的市场价值与其账面价值就有可能出现 差距。当每股市价高于每股净资产时，说明投资者对企业资产、无形资产和管理者能 【美】a - s w a 血o a m o d a r a n 著，张志强、王春香译，价值评估证券分析、投资评估与公司理财，中国劳动 社会会保障出版社，2 0 0 4 1 5 力的市场价值较为乐观，上市公司中优质股票的市价都超出每股净资产很多。 市净率用于投资分析时，一般来说上市公司的每股净资产值高而每股市价值不 高的股票，即其p b 数值较小，意味着该上市公司投资价值较高，风险较低；反之则 投资价值较低，风险较高。市净率还可以作为确定新股发行初始价格的参考依据。若 上市公司股票采取溢价方式发行，要根据市场平均投资潜力状况来确定溢价幅度，此 时证券市场上各种类似股票的平均市净率便可作为参照标准。 在投资分析中市盈率是一种相对稳定直观的价值评估乘数。在会计标准一致的前 提下，可以在同一行业不同企业间作为是否高估或低估企业价值的信号。值得一提的 是，市净率却可以运用于收益短时期为负的企业在使用市盈率受限制的情况下的价值 评估。但是，计量和使用市净率也有不足之处：在各主体会计标准相差较大时，市净 率会受会计处理方式不同的影响，失去了比较的一致前提；一些拥有少量固定资产的 企业，市盈率的比较没有太大意义；企业长期亏损会导致股权的账面价值变成负值， 那么市场价值与账面价值的比值也会变成负值。 3 1 , 3 净资产价值法 总资产减去总负债即是资产净值。就公司而言，资产净值通常按资产及负债的帐 面值计算得出。净资产价值法( n a v ) 应用于房地产行业的价值评估，是指在一定销 售价格、开发速度和折现率的假设下，房地产企业当前储备项目的现金流量贴现价值 剔除负债后的值。具体到开发物业的净资产值，等于现有开发项目以及土地储备项目 在未来销售过程中形成的净现金流量贴现值减去负债；投资物业的净资产值，等于当 前项目净租金收入按设定的资本化率贴现后的价值减去负债。 净资产价值法的优点在于：是拥有大量资产公司用来评估房地产物业价值时的常 用方法；在检验一家公司交易价的n a v 溢价时，它有助于确认投资者所支付的价格 中有多少是支付给管理专业和外部增长前景、扩展资金渠道等。缺点在于：n a v 并 没有考虑管理层的因素，业务组合的营运效率、未来收购和有待推出市场的开发项目， 或各类型资产的预期营业外损益增长潜力。此外，资本化率的轻微变动有可能对计算 所得数值产生重大的影响。 净资产价值法之所以在中国很多房地产企业估值中使用，是因为它为企业价值设 定了一个价值评估底线，而且n a v 还考虑了预期价格的变化、开发速度和投资回报 率等指标因素，相比较市盈率乘数更加具有针对性。但n a v 估值也有明显的不足： 其度量的是企业当前有形资产的价值，而不考虑企业品牌、管理能力和经营模式等无 形资产的差异；净资产价值法的流行推动了房地产企业对资产即土地储备的过分热爱 1 6 和追求；对于高负债的房地产企业，高负债率蕴含着更大的风险，所以运用净资产价 值法应更加谨慎，可以适当考虑企业品牌以及营销能力( 存货周转率) 。 此外，净资产价值法的流行使很多房地产企业都争相参与到土地储备的竞赛中 来。土地是房地产公司必不可少的要素，购买土地的价格构成房地产开发过程中很大 部分成本，从一定程度上讲，土地储备量的多少决定了公司发展过程是否会遭遇成本 障碍。在“n a v 标准的影响下，地产企业形成了以不断储备土地为目标的生存模 式。 3 2 现金流贴现模型 现金流贴现法( d c f ) 是费雪尔创立的，经过莫迪里安尼和米勒的发展、完善， 依然是当今企业价值评估的上流方法。该方法是依据预期的未来现金流量现值评估一 项资产的价值，通过确定恰当的贴现率，将企业未来的现金流量贴现到现在的价值总 和作为企业的真实价值的一种价值评估方法，是其他估值方法的基础。 这种方法符合现值原则，即任何资产的价值都等于未来期望现金流量的现值。 ，1 i ： 价值= 罗 蒿【l + ，) 其中，n = 资产的收益年限；c e = 第t 年的现金流量；厂= 现金流量风险的贴现率。 由此可以反映出，未来预期现金流量越大，现金流量产生的时间越早，现金流量 的不确定性越小，企业价值越大。“现金流量贴现法是基于一个简单的概念，即一项 投资的回报率如果高于同样风险下其他投资赚取的回报，便已增值。换句话说，就某 一特定水平的利润而言，公司的资本投资回报率越高，经营中所需投入的资本量就越 少，继而将产生更高的现金流量和更高的价值。1 2 所以，企业价值的增长因素是投 资回报率和资本增长率。 现金流量的形式随着资产的不同而不同：股票股息、债券的息票( 利率) 和面值、 实体项目的税后现金流量。贴现率反映标的企业现金流量的风险，风险大，贴现率高； 反之，风险小，贴现率低。贴现率在现金流贴现法中是个十分关键的因素，估计错误 或者现金流量和贴现率之间的搭配不当会导致价值估计的严重偏差。 现金流贴现法反映的是企业在竞争市场环境下的内在价值，是以预期未来现金流 量和贴现率两个指标为基础的。如果可以比较可靠、客观的估计将来一段时间内的现 2 【美】t o mc o p d a n 也t i mk o i l c r , j a c km u f f i n 著，贾辉然等译，价值评估公司价值的衡量与管理，中国大 订科伞书 1 j 版社，1 9 9 8 1 7 金流量和现金流量风险，并根据风险可以确定现金流量的贴现率，就适合采取这种方 法来评估企业价值。 现金流贴现法可以细分为以下三种模型： 3 2 1 股息现金流贴现模型 股息现金流贴现模型是上市企业股票价值评估的基本模型，在基本面分析理论中 占有重要的地位。该模型的核心观点认为：预期派发的股息构成股票价值的源泉，股 票的内在价值等于估值时点以后的各期股息收益贴现值总和。 投资者在购买股票后都希望得到两种形式的收益：股票持有期派发的股息以及持 有期末股票的预期价格。因为股票的预期价格也是由股息决定的，所以可以这样理解： 股票价值就是无限期的股息现值，表达式如下： n d c 每股股票价值= y 竺等 一t = l ( 1 + ，) 其中，d p s , = 预期每股股息( d p s ) ；，= 股票的要求收益率 每股预期股息和要求收益率是表达式中两个基本变量。为了估计出预期股息，必 须假设利润的未来增长率和股息的支付比率；股票的要求收益率取决于其风险性，一 般而言，时间长短的变化必然会导致利率和风险的变化。 根据对未来股息增长率的不同假设，以基本公式为基础还可以将股息现金流贴现 模型划分为：零增长股息贴现模型、固定增长股息贴现模型( t g 称高顿增长模型) 和 多阶段增长股息贴现模型，其中多阶段增长股息贴现模型包括：两阶段股息贴现模型、 h 模型和三阶段股息贴现模型。零增长股息贴现模型是假定每股股息固定不变，再将 无限期派发的股息贴现之和加总得出股票价值，所估计出的股票价值近似于固定股息 与贴现率的比值。固定增长股息贴现模型顾名思义就是股息保持某一固定的增长率， 因此它只适用于处于稳定增长阶段的公司，最适用于增长速度小于或者相当于名义经 济增长率的公司，公司已经建立了完善的股息分配制度，而且股息的派发会永远持续 下去。多阶段股息贴现模型是把企业在不同发展阶段的股息增长率区别对待，增加了 模型的灵活性。两阶段股息贴现模型适用于初始阶段增长率很高，后续阶段增长率相 对稳定的企业；h 模型中初始增长阶段的增长率不是恒定的，是随时间的推移而逐渐 线性减少，并最终达到稳定阶段的增长率；三阶段股息贴现模型则是集合了两阶段股 息贴现模型和h 模型的特征，它假设企业经历高速增长的初始阶段，逐渐下滑的第 二阶段和持续低增长的第三阶段。 1 8 3 2 2 股权自由现金流贴现模型 股权自由现金流贴现模型是以股东获得的所有现金流量都是股息为前提假设的。 股权自由现金流量( f c f e ) 是企业支付完所有债务利息和本金、维持现有资产的费 用和再投资的资本支出之后的那部分剩余现金流量。其计算式如下： f c f e = 净利润+ 折旧一资本支出一营运资本变动一归还本金+ 新债发行 在资本支出和营运资本可以根据目标负债比率艿进行融资，归还本金以新债发行 支付的条件下，那么股权自由现金流量也可以按照下式进行计算： 股权自由现金流量= 净利润+ ( 1 一万) ( 资本支出一折旧) + ( 1 一万) 营运资本变动 股权自由现金流量是上市公司股票股息支付能力的判断标准，但是又不同于股 息。第一，股息比股权自由现金流量更具有稳定性，股息一般是被视为具有“粘性的 ： 公司不愿意经常变动股息支付率，而往往现金流量的变化速度远远大于股息的变化速 度，这会导致股息增加和收益增长的时滞。第二，公司要考虑到未来有可能有扩大再 投资的需求，并不会将股权自由现金流量全部用于派发股息。第三，股息常常作为公 。 众判断企业发展前景乐观与否的一个依据，股息增加通常也会带来股票价格的上涨， 而股权自由现金流量并没有这样直观的作用。因此，股息和股权自由现金流量在数值 上的不相等是正常的。 根据权益自由现金流增长速度的不同，股权自由现金流贴现模型也可以根据不同 阶段划分为：永续增长的股权自由现金流贴现模型、两阶段的股权自由现金流贴现模 型和三阶段的股权自由现金流贴现模型。永续增长的股权自由现金流贴现模型专门针 对以稳定增长率增长的企业价值评估，与固定增长的股息贴现模型相似，该模型适用 于增长率不高于外部环境经济增长率的公司。两阶段的股权自由现金流贴现模型也相 似于两阶段股息贴现模型初始阶段企业增长率较高并且稳定，后续阶段下降到稳 定增长阶段，唯一不同的是这里将股权自由现金流量作为考量指标，而不是股息。三 阶段的股权自由现金流贴现模型用于评价当前增长率很高，经历一段增长率下降的转 换阶段，最终保持在稳定增长阶段的企业，这也同样与三阶段股息贴现模型相类似。 3 2 3 公司自由现金流贴现模型 公司自由现金流( f c f f ) 贴现模型是采用加权平均资本成本( w a c c ) ，对流向公司 各种利益要求人的所有现金流量进行贴现加总得出公司价值的。现金流量是企业价值 的基础，这是符合财务学正统计价思想的，因此该模型也被认为是理论上最准确严谨 的估值方法。 1 9 必须随之调整。 3 3 期权估值模型 企业中的高水平管理者应该能够结合客观形势的变化，发现并实施新的投资项 目，放弃没有前景的业务，不断调整投资组合，以促进企业价值最大化。现实中，经 营管理水平越高，这种发现和充分运用新投资机遇的能力就越强，企业也就越能在更 高的水平上适应新的环境，获得持续稳定的发展。但是对可能增加企业价值的机会， 运用现金流贴现模型评估企业价值时没有也无法进行分析和评价，期权估值模型却可 以比较成功的解决这个问题。该模型将传统模型所忽略的“管理弹性和“策略弹性 2 0 纳入考虑范围，同时考虑评估企业的“不可逆性和投资决策“可延迟性 。相比现 金流贴现模型，期权估值模型的优越之处在于能明显地反映灵活性的价值，在涉及较 大未来灵活性的投资决策方面，模型比现金流贴现模型更胜一筹。 期权估值的主要模型是b l a c k s c h o l e s 期权定价模型，该模型运用了无风险套利 技术，即投资者可以通过同时买进一定数额的股票和卖出一定数额的以此股票为基础 资产的买权来构建一个无风险组合，使得无论股票价值怎样变化，该组合的最终价值 都是一个确定的数值，从而，该组合获得的报酬率为无风险报酬率。b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型的假设条件为：在期权有效期内，买方期权的股票不发放股利，也不做 其他分配；股票或者期权的买卖没有交易成本；短期的无风险利率是已知的，并且在 期权有效