（会计学专业论文）中国企业并购市场性动因理论研究.pdf

摘要 摘要 中国企业并购始于2 0 世纪8 0 年代中期，虽然只有短短不到二十 年的时间，但是中国企业并购却实现了质的飞跃。并购总体规模呈现 出了几何级数的增长，由1 9 8 9 年的约2 0 亿元人民币上升到2 0 0 5 年的 4 6 4 亿美元，并且出现了规模庞大的并购事件。虽然并购活动红红火 火，但是并购的结果并不容乐观，资源无法熬合、管理体制不协调等 固然是并购失败的原因，但并购本身的动因不清晰更是其要害。中国 学者现阶段对企业并购动因的研究主要是从行政性、治理性和市场性 三个角度进行，而本文认为就企业并购本身而言，研究市场性动因更 具有现实意义。 由于西方的并购实践历史悠久，相关的并购动因理论也发展的相 当成熟，并且每一种并购动因理论都有其特定的产生背景，所以内容 丰富的西方企业并购动因理论可以解释中国企业现阶段的市场性并购 行为，西方企业并购市场性动因理论对中国企业并购市场性动因理论 具有一定的借鉴意义。然而，西方在政治经济体制、经济发展水平等 方面和中国是存在着很大的区别的，完全照搬西方企业并购市场性动 因理论显然是难以解释中国市场性并购行为的。所以本文首先总结了 中西方企业并购市场性动因研究的成果，在回顾了中西方企业的并购 历程之后，将中国企业并购的现状与西方并购浪潮进行对比分析，得 出中国现阶段主要处于西方并购第一、二次浪潮的初级阶段，找出西 方企业并购市场性动因理论中基本适合中国现阶段并购活动的市场性 动因理论。然后结合中国企业并购所处的独特的经济环境：对西方企 业并购动因理论中适合中国企业现阶段并购动因的理论和中国现阶段 存在的一些市场性动因理论进行分析，最后从主流市场性动因和非主 流市场性动因两个方面，构建出一个突出主流动因的中国现阶段市场 性刮因体系。希望通过本文可以对中国企业的市场性并购行为起到一 定的指导作用，对从根本上规范和优化企业的并购行为，提高并购绩 效起到帮助作用。 关键词：并购、市场性动因、主流动因 a b s t r a c t a b s t r a c t t h em & ao f o u rc o 唧。se n t e r p r i s e ，b e g i 疵n gi nt l l em i d d l ea g eo f 1 9 8 0 s ，h 黯e x p e r i e n c e da ni n t tc h 蛆g ec o u r s eo f e s s e n c ed u r i n gl e s st l l a i l 2 0y e a r s m e a n 柚l e ，t h co v e r a l ls c a l eo fm & a sh a sag r o w c l lo f g c o m e m cp r o 日e s s i o nt o o ，e x p a l l d i n gf r o ma b o m 2b i l l i o ny u a ni n1 9 8 9t o t l l ec n o 珊o u ss c a l eo f4 6 4b i l l i o nd o l l a r si n2 0 0 5 ，锄ds o m em & a c a s e s 、i t l lh u g es c a l e 印p e a r e d a l t l l o u g ht l l em ai sb o o m i n g ，t l l ep e r f o r m a l l c e o f m e m & a i sn o ts a d s 母i n g t h e 埘l u r co f m & a i s d u e t o 也e i n c o n s i s t e m o f t h er e s o u r c ei n t e 掣a t i o na l l dm em a n a g es y s t e m b u tt 1 1 eu n c l e a rm o t i v e s f o rm aa r em em o r ci m p o r t a mr e a s o n r e c e n t l y ，t l l ec h i n e s es c h o l a r s s t u d yo fm o t i v e sf o rm & ai s 舶mt 1 1 r e ea s p e c t s t h e ya r eg o v e n l n l e 删 m o t i v e s ，i n s t i t 砸o n a lm o t i v e sa n dm a r k e tm o t i v e s t h i sp a p e ri sf o c u s e d 0 nt h em a r l ( e tm o t i v e s 1 1 l em & ap r a c t i c eo ft h cw e s th 鹊a1 0 n gh i s t o i y 趾dt h er e l e v a m m & am e o r i e sh a v ed e v e l o p e dm a t u r e l y m o r e o v e r ，e v e r yt l l e o r yh a sm e s p e c i a lb a c k g r o d s o l cm a r k e tp r a c t i c eo fc l l i n ac a l lb ee x p l a i n e db y m ep l e n t i 雠m o t i v e 也e o 出sf o rm & a h o w c v e r ，m e r ci sg r e a td i 航r e n c e i np o l i t i c a l 趴de c o n o m i cs y s t e m 锄de c o n o m yd e v e l o p i n gl e v e lb e t w e e n t 1 1 ew e s ta i l do l l rc o u n t 哪i ti so b v i o u s l yd i 珩c l l l tt ot o t a ：i l yi m i t a t em ew e s t m e o r i e st oe x p l a i nt l l em & ap r a c t i c eo fo u rc o u m 阱s ot h j sp 印e r 访n d d u c e si n d e t a i lt l l em a i na c a d e m i cd r o d n c t i o no fm & a s 也e o r i e si n t l l e 、c s ta n dc h i n aa b o v ea 1 1 i k v i e w e dt h em & a sp m c t i c eo f 、v e s ta n d c l l i i l a ，t l l ec o n c l l l s i o ni sr e c e i v e dt l l a t 也er e c e n tm & a sp r a c t i c eo fc h i n a i si nt h ep r i m a r yp h a s eo fm ef i r s ta n ds e c o n dt i d a lw a v eo f 也e 、v e s ta n d t h em a r k e tm o t i v e sf o rc h i n aw h i c hi sf o u n d 矗o m 也ew e s tm & a ，s t l l e o r i e sa r er e c e i v e d a 盘e ra n a l y z i n gt h ec o n f o n n a b l em a r k e ti n o t i v e t i l e o r i e sf b rc l l i n aa n d 也em a r k e tn l o t i v em e o r i e se x i s t e dr e c e n t l vi nt h e c h i n e s es p e c i a le c o n o m ye n v i r i ) i l l l l e n t ，也i sp a p e rs e t su pas y s t e mo f m r k e tm o t i v et l l e o r i e sf b rc h i n ar e c e n t l vf b mt h em 咖s 乜e a ma n dn o t m a i n s 仃c 锄鲰a s p e c t s i ti se x p e c t e dm a tt l l e 咖d yc a nd i r e c tt 1 1 em a r k e t m & ab e h a v i o rs o i n ew a ya n dm a k et l em a r k e tm & ab e h a v i o rc o 巅b mt o m eg t a n d a r d m o r c o v e r “c a nb eh e l p f i l lf o re n h a n c i n gm ee m c i e n c yo f a b s t r a c t m & a k e yw b r d s ：m & a ，m a r k 武m o t i v e s ，m a i n s t r e 锄m o t i v e s 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的 研究工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标 注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研 究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教学机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何 贡献已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 本人签名： 日期：型年立月卫日 引言 1 引言 1 1 选置背景及意义 近些年来，中国内地并购交易量持续上升，仅2 0 0 3 年一季度交易 量就有3 0 0 余起，而到2 0 0 4 年第四季度，交易量已经上升到了6 0 0 余 起。2 0 0 5 上半年达到了创纪录的水平，大陆和香港的并购交易合计2 6 0 亿美元，同比增长1 6 8 。而此时，世界各地市场却因为受经济萧条和 全球性产业衰退的影响，并购活动陷入了低谷：2 0 0 1 年交易额仅为 1 9 9 0 0 亿欧元，2 0 0 2 和2 0 0 3 则更是跌至1 2 7 0 0 亿欧元和1 1 5 0 0 亿欧元。 尽管自2 0 0 3 年年中美国各项经济指数回暖之后，全球并购市场终于有 所复苏。在2 0 0 4 年度，全球范围内已完成的交易数量上升了3 9 1 ， 达到4 6 1 8 9 宗；交易额增长了3 9 6 ，恢复到大约1 6 0 0 0 亿欧元的水 平。但是得益于并购、反并购的政策解禁，中国并购市场在2 0 0 4 年的 表现仍然超越了全球市场( 见表1 1 ) ，交易数量较2 0 0 3 年上涨了 7 3 5 ，达到1 5 5 8 宗：交易额涨幅更是高达9 0 5 ，达到约7 3 l 亿欧 元。并且中国并购项目占亚太地区的百分比( 按交易量) 也由2 0 0 3 年 的1 2 上升到2 0 0 4 年的1 5 。金融服务、消费品、能源采矿、公用事 业以及工业都是非常吸引境外并购方的行业。欧美的众多私募股本、 对冲基金、跨国公司认为，中国是最让人兴奋，同时又最具挑战的并 购市场。预计2 0 0 6 年将是中国地区非常活跃的一个年份，将有大量跨 国资本涌入中国。 北京交通大学硕士学位论文 表1 1 ：2 0 0 3 ，2 0 0 4 年度全球和中国并购市场比较( 仪限当年已完成交易) 全球并购活动 中国并购活动 时期( 年交易数已知交易交易总额交易数 已知交易交易总额 库)量( 宗)额的数量( 百万欧量( 宗)额的数量( 百万欧 兀j兀) 2 0 0 3 o l7 2 6 93 6 9 22 5 2 7 2 42 4 01 3 77 9 9 2 2 0 0 3 0 2 7 4 1 64 0 0 13 0 1 4 3 92 1 71 5 45 6 2 2 2 0 0 3 ，0 38 2 2 75 1 3 52 8 9 2 7 32 1 31 6 39 4 8 8 2 0 0 3 m1 0 2 8 56 9 5 4 3 0 4 4 8 62 2 81 6 71 5 2 7 9 总计 3 3 1 9 71 9 7 8 21 1 4 7 9 2 28 9 86 2 13 8 3 8 1 2 0 0 4 ，0 l1 1 0 6 87 0 7 32 9 3 2 6 82 9 72 1 6 1 4 0 6 3 2 0 0 4 ，0 21 1 1 5 56 7 1 l3 8 0 2 3 54 8 64 0 01 9 0 3 1 2 0 0 4 0 31 1 0 5 76 8 6 04 6 0 7 1 84 3 l3 1 53 0 5 9 0 2 0 0 4 0 41 2 9 0 97 6 4 64 6 8 4 2 93 4 42 4 19 4 2 2 总计 4 6 1 8 92 8 2 9 01 6 0 2 6 5 01 5 5 81 1 7 27 3 1 0 6 数据来源：z e f h y r 中国企业并购的迅速发展对并购研究提出了严峻挑战。新的并购 案例不断见诸报端，并购市场一派红火繁荣的景象，然而中国企业并 购失败的例子也屡见不鲜，有的企业在并购一段时间后又将其转出， 例如以房地产为核心业务的万科集团，曾经在多元化战略发展的驱动 下并购万佳百货，但在2 0 0 1 年8 月，又将其全部转让给华润集团。所 以，在并购动因、并购效应、并购策略及政府政策选择、国外并购模 式在中国的应用等方面都需要更进一步的深入研究。由于并购动因 是促使企业进行并购的因素，并购动因和并购绩效是紧密相连的，所 以并购动因是关系着企业并购成败的关键要素，为此，本文选择中国 企业并购动因作为研究的主题。 现阶段，中国经济体制尚处于计划经济体制向市场经济体制转轨 的时期，中国企业的并购动因也具有转轨经济时代的特点，在这个背 景下，对于企业并购动因的研究，中国学者现阶段主要是按照实现价 值最大化的主体不同，将并购动因划分为三种类型，分别进行分析探 讨。第一类是企业在地方政府的干预( 推动和政策影响) 下，追求政 引言 府利益最大化的并购行为，其动因定义为行政性动因；第二类是企业 在特定的公司治理结构和资本市场结构下，出于管理层利益最大化的 动因而实施的并购，其动因定义为治理性动因；第三类是企业以公司 价值( 或整体股东利益) 最大化，即所有者价值最大化为目标实施的 并购，其动因定义为市场性动因。 第一类行政性动因推动的并购是中国企业并购中的重要现象，但 是在政治经济体制改革和证券市场对外开放的大背景下，行政性动因 推动的并购行为正在日益减少。随着大规模的国有企业产权制度改革 的基本完成，近年来证券市场中出现的大量非国有企业和民营企业实 施的跨区域并购行为，并不能用行政性动因加以简单地解释。所以， 第一类动因的现实意义正在削弱。 第二类治理性动因推动的并购在中国上市公司中也普遍存在。由 于中国证券市场制度结构和股权结构、委托代理关系的复杂性，内部 人和相关利益主体或者可以利用控制权攫取上市公司的优质资源，掠 夺小股东的利益；或者可以通过公司规模和控制权的扩张，推动经理 人报酬的持续上升，这些驱动中国企业并购如此活跃和频繁的并购利 益，均来源于中国独特的市场制度、企业制度和公司治理结构。这使 得我们相信，治理性动因也是推动中国企业并购较为重要的动因。但 是同时，中国政府也在不断的推动解决中国股市的治理性难题。在2 0 0 5 年，经过国务院批准，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改 革试点有关问题的通知，宣布从2 0 0 5 年4 月2 9 日起启动股权分置改 革试点工作。截至2 0 0 6 年1 月1 1 日，参与股改的上市公司已经达到 4 3 4 家，总市值为1 2 0 0 9 亿元，占沪深股市总市值的3 7 。股权分置 改革表明了中国政府改善中国证券市场制度结构和股权结构的决心， 随着治理性问题的不断解决，治理性动因的内容也会随着中国具体情 况的改变而发生本质性的变化，所以不将其作为本文的研究对象。 第三类市场性动因，由于中国市场经济的不完善，在中国企业并 购案例中较为少见，但是在中国经济转轨过程中，随着中国经济向国 际逐步融入，关联交易和虚假重组正在逐渐从主流并购市场中淡出， 经济利益在并购决策中的分量加大，并购活动中市场性、规范性特征 进一步加强，市场性并购动因的并购将会逐渐增多，它将是中国企业 并购动因发展的主要方向，是今后中国企业并购的主流动因，因此本 北京交通大学硕士学位论文 文选择中国企业并购的市场性动因作为研究的主题，通过研究，本文 以期建立中国现阶段的企业并购市场性动因体系。 在中国向市场经济深层次转轨的时期，市场性的并购行为已经成 为推动中国经济进一步持续发展的关键。市场性的并购行为是优化资 源配制的重要方式，可以有效的减少重复投资和资源浪费，提高资金 和生产资料的利用率，降低边际成本，提升市场竞争力，抵御经营风 险等。从理论上对中国企业并购市场性动因进行深入的研究，可以推 进中国企业并购进一步的良性发展，使中国企业并购不单单是在量上 的节节攀升，而且也能够在质上不断突破，所以本文选择中国企业并 购市场性动因作为研究主题就具有很重要的现实意义。 目前，西方经济学家对于企业并购动因的解释主要是经营协同、 管理协同、财务协同、规模经济、市场势力、资产组合效应、内部化 利益、投机性收益等诸多理论。而中国现在正处于向市场经济过渡的 阶段，市场环境有待进一步完善，那么西方国家较成熟的市场性动因 是否完全适合中国? 在中国这种特殊的经济和政治环境下，并购的市 场性动因又应该是怎样的，究竟是什么市场力量在推动着中国企业频 繁的并购行为呢? 本文将结合西方企业并购的市场性动因理论和中国 独特的并购经济环境，借鉴西方前人的优秀研究成果，探讨中国企业 并购活动的市场性动因，试着构建一个突出中国企业并购主流动因的 市场性动因体系。希望通过本文可以对中国企业的市场性并购行为起 到一定的指导作用，对从根本上规范和优化企业的并购行为，提高并 购绩效起到帮助作用。 1 2 论文结构 本文采用规范研究方法，通过对比中西方企业并购的实践活动， 选择出适合中国企业并购的市场性动因理论，然后结合中国特色的经 济环境，构建起中国企业并购市场性动因体系。在结构上可以分为5 个部分，第一部分是引言，包括选题背景及意义，并对论文结构进行 介绍。第二部分阐述西方企业并购市场性动因理论和中国企业并购市 场性动因理论研究现状。第三部分首先回顾中西方企业的并购历程， 4 引言 然后对比西方并购浪潮，对中国企业并购的现状进行分析，得出基本 适合中国现阶段的市场性动因理论。第四部分结合对中国当前经济环 境的分析，构建一个突出中国企业主流市场性并购动因的市场性动因 体系。第五部分对全文进行总结。 北京交通大学硕士学位论文 2 企业并购市场性动因理论研究综述 西方经济学家对于企业并购市场性动因的解释都是从经济学角度 出发，揭示促使企业发生市场性并购的最深层次的本质原因，形成了 诸多的动因理论。中国企业并购的市场性动因研究是从借鉴西方开始 的，目前对于中国企业并购市场性动因的研究主要集中在概括中国企 业并购的现实动因，是总结表象性的动因的研究。下面本文分别对它 们进行介绍。 2 1 西方企业并购市场性动因理论研究的综述 自从并购出现在现代经济史上，西方经济学家就试图从各个角度 对每次并购浪潮的动因做出解释，早期研究者在研究方法上，试图运 用一种理论或者假说来解释所有的并购活动，对于市场性的并购活动 也同样如此。然而，由于不同的经济学流派所依托的经济理论背景不 同，对企业并购市场性动因的研究视角各异，加之企业并购市场性动 因的复杂性和多变性。迄今为止仍然没有一个理论能对企业并购市场 性动因做出令人满意和信服的解释。剖析企业并购发展的历程和案例 可以发现：单一的市场性动因是不多见的，大多数并购有着多元的市 场性动因，而且不同时期有着不同的特点。【2 】西方经济学家也开始试 图从多元动因的角度对市场性并购进行解释。于是本文将西方的企业 并购市场性动因理论分为一元市场性动因理论和多元市场性动因理论 两大类。 2 1 1 一元市场性劝因理论 西方发达国家经历了五次大的并购浪潮，期间产生了许多经典的 并购市场性动因理论，本文仅选择对目前中国企业市场性并购活动有 借鉴意义的西方企业并购市场性动因理论进行介绍。 企业并购市场性动因理论研究综述 a 规模经济理论 1 9 6 2 年马歇尔在经济学原理一书中提出了大规模生产的好处， 他说：“大规模生产的主要利益，是技术的经济、机械的经济和原料的 经济，但最后一项与其他两项相比，正在迅速失去重要性”。换言之， 经济规模主要是生产规模，核心内容是技术设备的经济规模。这一思 想，后来成为新古典经济学谈论规模经济理论的主要依据，此理论的 代表施蒂格勒认为，随着市场的发展，专业化厂商会出现并发挥功能， 对此规模经济是至关重要的，一个厂商通过并购其竞争对手的途径成 为巨型企业是现代史上一个突出现象。新古典经济学的规模经济，是 指由于规模扩大和组织结构的改善，两个企业的总体效益会大于两个 独立企业效益之合，即产生2 + 2 = 5 的效应。口j 规模经济主要体现在生产规模经济和企业规模经济两个方面。企 业并购的生产规模经济包括：首先，并购后，要求对资产进行相应的 补充和调整以达到规模经济的要求，从而保持尽可能低的生产成本； 其次，并购可以使企业在保持整体产品结构的情况下在各个工厂或车 间中实现产品的单一化生产；再次，并购可以有效地解决由于专业化 生产所带来的诸如生产流程分散、生产环节间隔、操作及运输成本较 高等问题。并购的企业规模经济则包括：首先，可以由于产品的规模 化生产而大大降低单位产品的管理费用；其次，可以利用同一销售渠 道推销各个分厂的不同产品和服务，利用相同的技术扩散生产，能更 好地满足不同顾客和市场的不同需求；再次，并购使企业有足够的资 金用于新产品、新工艺的研究，以适应经营环境的变化。企业生产的 相对扩大，也使企业直接融资和借贷变得相对容易。 美国经济学家施蒂格勒认为：“随市场的发展，专业化厂商通过并 购其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出现象。”另 有学者指出：“当代经济已成为竞争力很强的国际商业经济，为了在全 球具有竞争力，企业规模必须变得更大。”但是，在应用规模经济理论 时，有一个重要的前提，即该行业的确存在规模经济，并且在并购之 前没有在规模经济的水平上营运。规模经济理论未能对纵向并购和混 合并购提供很好的解释( 纵向并购和混合并购与古典经济学的专业化 分工理论所强调的利益相悖) ，而且规模经济对横向并购的解释亦不能 完全令人满意。据调查，西方国家的企业中只有1 8 承认合并动因与 7 北京交通大学硕士学位论文 规模经济相关，大部分企业认为并购的动因并不在于获得规模经济的 效益，企业的获利能力与企业规模大小也没有直接的联系，在实践中 几乎没有证据可以表明并购会使成本普遍下降。 b 交易费用理论 交易费用理论代表人物有科斯、威廉姆森、德姆塞茨、张五常等， 该理论产生于2 0 世纪3 0 年代，发展于7 0 8 0 年代。交易费用理论最 早是由美国经济学家科斯1 9 3 7 年在企业的性质一文中提出来的。 后来，耶鲁大学的威廉姆斯教授对该理论进行了拓展，其标志是市 场和层级结构、资本主义组织两本专著的出版发行。 威廉姆斯指出，交易所涉及的资产专用性、交易的不确定性和交 易发生的频率对交易费用具有重要的影响。专用资产是指投资形成的 很难再重新配置使用的资产，它是为特定交易或协议服务而投入的资 产，包括资产本身的专用性、资产选址的专用性和人力资本的专用性。 交易的不确定性是指由于人的有限理性所限，不可能把所有将要发生 的变故预先在契约中加以限定而带来的损失。交易的频率是指交易的 次数。其中，当资产的专业化程度与不确定性很高时，通过市场合约 的交易方式可能不能防止机会主义行为的产生。在这种情况下，双方 的风险都很大，必须耗费更大的资源来对交易进行维护和监督。当这 种费用大到某一点时，交易中的某一方就可能对另一方进行并购，从 而全面负责交易双方的协调与控制。 纵向并购的主要动因可以从交易费用经济学的基本结论中得到解 释：市场机制和企业组织是可以相互替代的，且都是资源配黉的有效 调节者；市场交易费用的存在决定了企业的存在；无论运用市场机制 还是企业组织来进行资源的配置与调节都是要产生成本的，市场机制 配置资源的成本就是市场交易费用，企业组织配置资源的成本就是企 业内部管理费用；企业组织取代市场，内化市场交易有可能节约交易 费用；企业的边界决定于企业内部管理费用和市场交易费用，企业内 化市场交易、节约交易的同时会增加内部管理费用，当企业内部管理 费用的增加额与市场交易费用的节省额数量相当时，企业的边界趋于 平衡。当个企业的规模还没有达到这里所说的“边界”时，这个企 业就应当从节约交易费用的角度出发，考虑进行适当的并购，内化市 场交易费用。资产专用性越高，市场交易的潜在费用就越高，纵向并 企业并购市场性动因理论研究综述 购的可能性就越大。 同时，交易费用理论对混合并购也做出了独到的理论解释。传统 的理论认为多元化经营是企业混合并购的动因，企业混合并购是为了 分散经营风险。交易费用理论却认为，企业并购作为一种组织结构变 化，应从企业组织要素本身去解释。从而把企业的混合并购看成是多 部门企业组织自然发展的产物，这种多部门企业组织使资本能够集中 起来得到更有效的使用。把多部门企业组织视为一种内部资本市场是 交易费用经济学对混合并购的有力解释。 利用交易费用理论能很好地为纵向并购和混合并购提供有力的解 释，对横向并购也有一定的适用性。简单地说，交易费用理论就是， 当企业之间的交易成本增大，且小于并购后的企业的管理成本时，并 购行为将会发生，但所用的概念及其分析方法过于抽象，使得它难以 得到系统检验。此外，由于该理论的分析过程及所得结论过于一般化， 使得它难以在管理领域广泛应用。 c 市场势力假说 市场势力是指企业对市场的控制能力，强大的市场势力可以使企 业获得一定程度上的垄断权，这种垄断权有利于企业保持垄断利润和 原有的竞争优势。市场势力假说将企业并购的动因归结于并购可以减 少竞争对手从而增强对企业经营环境的控制，以提高市场占有率，并 保持长期获利的机会。【4 】具体而言，并购对增强市场势力的影响表现 在以下两方面： 一是提高产业集中度，使产业结构向有利于自己的方向发展。并 购一方面减少了竞争者数量，提高了产业的相对集中度，从而能有效 地降低产业内竞争的激烈程度，使企业保持较高的利润率；另一方面 并购可降低产业的退出障碍，如钢铁、冶金等产业，由于其资产专用 性高，投资额巨大，使行业内企业很难退出，过剩的生产能力无法减 少，整个行业的平均利润率只能维持在较低水平上。通过并购，绩效 较差企业的所有者可以较轻易地解决退出障碍过高问题。 二是增强对供销渠道的控制能力。在横向并购情况下，随着生产 规模的扩大，企业在原材料、劳动力、营销资源等方面的需求越来越 大，使这些要素市场的供求格局发生变化，少数几家企业可以垄断这 些要素的需求，从而使这些企业对供应商和销售渠道的讨价还价能力 北京交通大学硕士学位论文 增强。在纵向并购情况下，企业将关键性的投入产出纳入自己的控制 范围，以行政手段而不是以市场手段处理一些业务，可以降低供应商 和买主的重要性，而且通过对供应渠道的控制，还可以起到威慑甚至 控制竞争者的作用。 下列几种情况可能导致以增强市场势力为目标的并购活动：( 1 ) 在 行业生产过剩、供大于求的情况下，发生多家企业并购的情况较多。 ( 2 ) 在国际竞争使国内市场遭受外商势力的强烈渗透和冲击的情况下， 企业间通过联合组成大规模联合企业，以对抗外来的竞争。( 3 ) 由于法 律变的更加严格，使企业间的各种合谋及垄断市场的行为成为非法。 在这种情况下，企业通过合谋以达到继续控制市场的目的。 强大的市场势力可以使企业获得一定程度上的垄断权，这种垄断 权有利于企业保持垄断利润和原有的竞争优势。不同的并购方式对市 场势力的影响方式和影响程度是不同的。横向并购通过实现规模经济 来提高行业集中度，以保持在同行业市场的控制力。由于在大多数情 况下横向并购容易形成垄断，因而对横向并购的管制一直是反托拉斯 法的重点。纵向并购是企业将关键的投入一产出关系纳入企业控制范 围，以提高企业对市场的控制能力的一种方式。纵向并购具体是通过 对原料及销售渠道的控制来提高企业的讨价还价能力及对同行业市场 的控制力。因此，通常情况下，横向并购比纵向并购对增加企业的市 场势力更为有效。惠延顿( 1 9 8 0 ) 发现大公司在利润变动方面比小公 司小，这说明大公司由于市场势力强，不容易受市场环境变化的影响， 这形成了公司并购活动的动因之一。但也有学者指出，市场占有率的 提高并不意味着规模效益的达成，只有在横向或纵向并购中，企业在 扩大市场份额的同时实现了规模经济或协同效应，这一假设才能成立。 但这种企业并购容易破坏自由竞争，从而形成高度垄断的局面，因而 常常受到各国的反垄断法的限制。 d 多元化经营理论 多元化经营理论研究可以追溯到1 9 5 7 年，安索夫在多元化战略 中明确提出了企业多元化经营战略的内容。多元化经营是指公司持有 并经营那些收益相关程度较低的资产的情形。对一个公司来说，多元 化经营可以分散风险，稳定收入来源。通常情况下，公司员工、消费 者和供应商等利益相关者比股东更愿意公司采取多元化经营战略。这 1 0 企业并购市场性动因理论研究综述 是因为：第一，股东可以通过在资本市场上分散持股的办法来分散风 险，而公司员工的劳动收入来源却很难多元化，他们的知识和技能大 都对本公司有用但对别的公司就不一定有用，所以公司经理和一般员 工更希望公司最大限度地分散本企业的经营风险以保障员工的利益， 不希望公司冒太大的风险。第二，公司通过广告、研究开发、固定资 产投资和员工培训等途径，一般都与消费者和供应商形成稳定的关系， 由此而形成的公司的信誉。多元化经营可以降低公司破产的风险，并 有助于保持公司信誉，从而保持与消费者和供应商的稳定关系。但对 于公司股东来说，则分两种情形：一种是将大部分投资集中于该公司 的，另一种是将投资分散于不同公司的。如果公司破产，那么前者所 受影响可能会大于后者所受的影响，但风险有可能带来收益也有可能 引致亏损，所以股东们总的说来对分散化经营会有各不相同的态度。 多元化经营可以通过内部增长和并购这两种途径来实现，但在许 多情况下，并购的途径可能会更有利，尤其是当公司面临变化了的环 境而调整战略思想时，并购可以使公司在时间较短的条件下进入被并 购公司的行业，并在很大程度上保持被并购公司的市场份额以及现有 的各种资源。多元化经营理论对混合并购有较强的解释力。西方第三 次并购浪潮中兴起的混合并购，很多都是由于这种原因，一个较为典 型的例子就是生产“万宝路”的菲力普莫里斯对食品公司的并购。由 于2 0 世纪6 0 年代大众对香烟危害人体健康认同的加强，该公司正面 对着一个逐渐衰退的市场。因此，尽管公司的销量排名已经从2 0 世纪 5 0 年代全美六大烟草公司排名最末一位跃升为2 0 世纪7 0 年代末的全 美第一，这家企业仍然很快制定并实施了企业的多元化经营措施，有 意识地将从香烟上获得的利润进行转移。从1 9 6 9 年起，莫利斯公司先 是并购了米纳布鲁因啤酒公司，推出“低热量啤酒”；1 9 8 7 年又并购 了生产“麦氏咖啡”的通用食品公司，推出“低脂肪食品”；1 9 8 8 年 又以1 3 0 亿美元巨资并购了卡夫食品公司，成为仅次于雀巢公司的世 界第二大包装食品公司，从而成功实现了其当初制定的建成一个拥有 大量利润的、有香烟分部的食品公司的多元化经营战略。 e 赋税考虑说 h a 衄矗l ll 和k a yj 1 9 7 7 年提出了赋税考虑说，他们认为，税收制 度有时也会鼓励企业参与并购。口】假如所得税率与资本收益税率有差 北京交通大学硕士学位论文 别，企业主可以出卖企业，相对减少其纳税资本收益，即便这种合并 会导致企业盈利能力下降，只要企业主能够在并购中获得相对收益， 那么他依然会愿意出售企业。另一方面，在某种特定的税收政策下， 如果企业并购能够创造一种宽松环境，使资本结构变得能够获得更优 惠的税收待遇，那么也会导致并购的发生。除了企业资本结构方面的 所得税和资本收益税之外，营业税也在并购动因的考虑之列，如泰勒 尔认为：由于交易内部化可以避免在中间阶段支付营业税，于是常常 导致纵向关联的企业实行一体化。1 6 j 不但如此，梅耶尔和迈杰德认为 即使两家企业都有当前利润，其并购同样可以减少未来税收义务，因 为在合并后现金流量的变动性降低，一个公司的利润将会因另一公司 的损失而抵消，这将带来税收节省并使得合并企业未来税收义务的现 值降低。如果两公司间现金流量相关性很小，这一效应就会更大。【_ 日 琼斯和塔格特提出了企业的生命周期模型，喁l 当一家公司“年轻”时， 其折旧费和其它税前抵扣额会超过其税前现金流量，在此阶段，公司 应由较高税收等级的投资者所有。随着公司的不断发展，在一定阶段 后，公司的折旧避税就会逐渐变小以至于在提取折旧后还会留下正的 营业利润。但如果这些利润数额不大且公司税率低于高税收等级投资 者的所得税率，这时公司现有的所有权结构就应是适意的。当公司进 一步发展而逐渐变“老”时，由于折旧进一步降低，税前现金流量进 一步增加，公司的税收负担就会不断加重，这时公司由有低税率的投 资者所有就可以达到合法避税的目的。“有资料表明，美国约有9 至 1 3 7 实施并购的企业获得了不同程度的避税方面的好处。” f 价值低估理论 经济学家托宾于1 9 6 9 年提出了一个著名的系数，即“托宾o ”系 数( 也称q 比率) ，从而演生出了“托宾q ”理论。该理论将并购动因 归因于目标企业价值被低估。【9 】当一家公司对另一公司的估价比后者 对自己的估价更高时，前者有可能投标买下后者。目标公司的价值被 低估一般有下列几种情况：( 1 ) 经营管理并未发挥资源的潜在能力( 无 效率管理) ；( 2 ) 并购方公司拥有外部市场所没有的关于目标公司价值的 内部信息；( 3 ) 由于通货膨胀等原因造成资产的市场价值与重组成本的 差异，公司价值有被低估的可能。这时企业可以并购方公司可以通过 购买目标企业的股票来获得扩张所需的资产，因为这比购买或重新建 1 2 企业并购市场性动因理论研究综述 造相关的资产来得更快也更便宜。该理论隐含的假设前提是市场不是 有效率的，例如，2 0 世纪7 0 年代美国的通货膨胀率一直很高，许多 企业的资产被市场低估，并购比投资建新厂要经济得多，因而发生大 量的并购活动。 通常采用两种比率来衡量公司价值是否被低估，一是用托宾比率q ( o 是股票的市场价值资产的重置成本) 来反映企业并购发生的可能 性，当q 大于l 时，形成并购的可能性较小，当q 小于l 时，形成并 购的可能性较大。【10 】二是价值比率，即股票市场价值与资产的账面价 值之比。美国2 0 世纪8 0 年代的并购高潮期间的情形说明了这一点： 这一时期美国企业的o 比率一般在o 5 一o 6 之间，因此，许多希望扩 张生产能力的企业会发现，通过并购其他企业来获得额外生产能力的 成本比自己从头做起的代价要低的多，例如，如果平均o 比率在o 6 左右，而超过市场价值的平均收购溢价是5 0 ，最后的购买价格将是 0 6 乘以1 5 ，相当于公司重置成本的9 0 。因此，平均资产收购价格 仍然比当时的重置成本低十个百分点。q 比率在美国并购高潮期间表 现得十分明显。 价值低估理论在某种情况下可以与管理协同理论重叠，比如其价 值低估的原因是出于管理层的无能。而且，并非所有被低估了价值的 公司都会被并购，也并非只有被低估了价值的公司才会成为并购目标， 该理论只能解释特定条件下的部分并购动因。例如，纽博尔德( 1 9 7 0 ) 将1 9 6 7 一1 9 6 8 年被并购者的价值比率与“出资收购”其他企业的并购 者的价值比率作了比较，结果发现其中3 8 例被并购者价值比率高于该 行业平均水平，而3 6 例低于工业平均水平，较低的价值比率并不一定 能产生并购动因。因此这一理论不可能单独存在，它也必须有效率方 面的基本原理。 为了直观反映对中国企业并购具有借鉴意义的一元市场性动因理 论的构成，本文构建示意图2 1 如下。 北京交通大学硕士学位论文 图2 一l ：一元市场性动因理论构成图 2 1 2 多元市场性动因理论 西方经济学家对市场性并购的多元动因问题作了广泛而深入的研 究，提出了形形色色的多元市场性动因理论。多元市场性动因理论是 建立在一元市场性动因理论基础之上的，是不同的一元市场性动因理 论的组合，但它们可以从更加宽广的视角，从更深入的层次，观察和 研究市场性并购活动的真正动因。具有代表性的是，1 9 9 8 年 k d b r o u t l e r s 等在i fm o s tm e 唱e r sf a i lw 1 1 ya r et h e ys op o p u l a r 中 提出的多元并购市场性动因体系。【l l l 在此文中，b r o u t l l e r s 等学者认为 由于评价并购绩效时所选择的方法与企业本身的并购动因并不存在对 应关系，导致了绝大多数的并购都被认为是失败的。这项研究为评价 并购行为的成败提供了一个新的方法。新的方法是基于三个关键的概 念。首先，作者认识到管理者参与并购是具有多重动因的事实。因此， 新模型包括了并购行为的最广泛的1 7 种动因。b r o u t h e r s 等学者将并购 动因分为经济动因、个人动因和战略动因三类。其中，经济动因包括 扩大营销规模、增加利润、降低风险、防御竞争对手等9 项，个人动因 企业并购市场性动园理论研究综述 包括增加管理特权等4 项，战略动因包括提高竞争力、追求市场力量等 4 项。第二，作者相信评价绩效应该依据管理设定的目标，不是财务结 果。这个结论引导作者推荐采用关键成功因素作为绩效评价的指标。 第三，作者支持并购在一个公司的许多领域中都能提升绩效的事实。 因此，采用多重方法评估绩效是谨慎的。通过在荷兰并购中的抽样， 测试了文章中所提出的新模型，显示出了它的适用性，有力地支持了 模型的使用，肯定了那些假设所有并购都是单一并购动因的错误结论。 从此文中构建的并购动因体系中可以看出，经济动因和战略动因构成 了市场性动因的体系，如图2 2 。 北京交通大学硕士学位论文 多 元 市 场 性 动 因 理 论 ， 经济动因 i 战略动因 扩大营销规模 增加利润 降低风险 减少成本 防御竞争对手 创造股东价值 技术规模经济 目标的差额价值 对市场失灵的反应 追求市场力量 获得原材料 获得竞争者 制造进入壁垒 图2 2 ：多元市场性动因理论构成图 2 2 中国企业并购市场性动因理论研究的现状 中国学者关于并购市场性动因理论的研究始于2 0 世纪9 0 年代， 作为国内一种新生的经济现象，中国学者是从借鉴西方开始的。但是 随着市场性并购活动的不断向前发展，一些具有本国特点的市场性并 1 6 厂，i|iillj，、llillll厂llj、，1il 企业并购市场性动因理论研究综述 购现象逐渐引起了研究者的关注，对这些问题的研究不仅深化了我们 对中国企业并购市场性动因的认识，而且也丰富了动因本身。但是中 国对企业并购市场性动因理论的研究水平仍有待进一步提高。目前研 究的一个突出特点就是，描述多、介绍多、实证少。造成中国目前这 种研究现状的原因，除了理论界自身的原因外，另一个主要问题是并 购数据整理方面严重滞后。尽管目前中国已经有了比较完整的上市公 司股价和财务数据库，但是有关企业并购的案例数据仍需要研究者自 己去收集和整理，因而各个研究者所能掌握的样本容量以及研究结论 往往没有什么可比性。不过我们相信，随着并购活动的不断向前发展， 中国对企业并购市场性动因理论的研究也必将不断深入下去。下面简 要介绍一下中国学者关于企业并购市场性动因理论的研究成果。 企业发展战略动机说认为，根据生命周期理论，每一个企业的产 品都有一个开发、试制、成型、衰退的过程。i l2 】对于生产某一个主导 产品的企业，它一方面可以不断开发新品种以适应企业的产品生命周 期，另一方面可以制定较为长远的发展战略，而企业并购就是进行产 品转移的一个重要手段。与筹备一个新企业相比，企业并购能克服市 场“进入壁垒”，并能获得被并购企业的经验优势。 竞争优势双向转移理论认为，企业并购的动因在于将优势企业的 竞争优势“送出去”，或将被并购企业的竞争优势“拿进来”。【i3 j 企业 并购一方面推动了竞争优势在两个( 或两个以上) 企业之间的相互转 移，另一方面又通过两个( 或两个以上) 企业之间的合并产生新的竞 争优势。 利用优惠政策说认为，中国政府为鼓励企业并购制定了许多财税 信贷方面的优惠政策，一些企业出于利用这些优惠政策的目的，如寻 求财政补贴、税收减免等，进行企业并购的现象十分常见，这一论点 不仅在许多场合适用于企业，也适用于某些地方政府，这些地方政府 推动地方性国有企业的并购以利用中央政府提供的优惠政策，这些并 购有适应生产力发展需要的政府行为，也存在着借并购之名行增加自 身利益之实的行为。 企业融资说认为，通过出让一部分国有产权的方式，获得资金， 从而缓解国有企业资金短缺的现状，减轻负债率过高的压力。另外企 业并购后资产规模增加，加上政府的支持，便于从银行获得信贷支持， 北京交通大学硕士学位论文 从而可以获得更多的资金促使企业的发展。除此之外，企业也可以通 过买壳上市取得上市资格为以后企业发展募集资金服务。【1 4 j 搞活企业机制说认为，企业并购可以将各种有利于生产力发展的 企业机制，如把民营企业机制等引入国有企业之中，使之适应市场经 济环境中的竞争需要。i l 5 j 建立现代企业制度说与搞活企业机制说有异曲同工之处，建立现 代企业制度说认为，企业