（管理科学与工程专业论文）我国化纤行业上市公司投资价值的基本面研究.pdf

中国科学技术太学硕士学位论文 文摘 过去2 0 年来，中国的股票市场得到了巨大的发展。股票价格从短期看由供 给和需求决定；但从长期来看取决于企业的未来收益和发展潜力。从去年以来， 价值投资理念得到了广泛的认同。如何全面的分析中国上市公司的投资价值，是 投资者面临的主要问题。本文运用自上而下的基本面分析法，分析了我国化纤行 业的投资价值。 在行业分析方面，本文首先应用波特的五竞争力量模型，从产业链、进入壁 垒及行业竞争程度、产品替代性等多个方面分析了化纤各子行业的经营环境和竞 争结构。结论指出，我国化纤行业的粘胶纤维子行业属于寡头垄断型的竞争结构， 具有较强的国际竞争力；而合成纤维子行业则由于低水平重复建设严重以及受制 于化纤原料的制约，面临困境。从而两个子行业具有绝然不同的投资价值。接着， 通过大量的数据分析与对比，总结了2 0 0 3 年化纤行业以及上市公司的运行状况， 提出化纤行业2 0 0 4 年投资策略。 在公司分析方面，本文以化纤行业上市公司2 0 0 3 年年报公布的财务数据为 基础，运用多元统计理论的因子分析法，建立了上市公司经营业绩的综合评价体 系，并将该体系应用于化纤行业上市公司经营绩效和财务状况的评估。通过使用 s p s s 软件的回归法，计算各上市公司四个主因子的得分，再以各主因予的方差 贡献率为权重计算上市公司的综合得分并进行排序，得分靠前的上市公司具有较 好的经营业绩，从而更具有投资价值。 关键词：股票投资；投资价值；行业分析；化纤行业：波特竞争力模型；财 务分析；因子分析；s p s s 软件 我国化纤行业上市会司投资价值的基本面研究 a b s t r a c t t h ec h i n as t o c km a r k e th a sg o t t e ng r e a ta c h i e v e m e n t ss i n c et h ep a s t t w e n t y y e a r s t h ep r i c eo fs t o c ki sd e t e r m i n e ds h o r t t e r mb y s u p p l ya n dd e m a n d ，b u t l o n g t e r mb yt h ef u t u r ei n c o m ea n dt h ed e v e l o p i n gp o t e n t i a lo ft h ec o r p o r a t i o n s i n c e l a s ty e a r , t h ev a l u ei n v e s t m e n tc o n c e p ti sa c c e p t e db ym o r ea n dm o r ei n v e s t o r s h o w t oa n a l y z et h ei n v e s t m e n tv a l u eo fc o r p o r a t i o n st r a d e di nc h i n as t o c km a r k e t ，i sa m a i np r o b l e mt h a tt h ec h i n e s ei n v e s t o r sh a v et of a c e i nt h i sp a p e r , it r yt ou s et h e u p - t o d o w na n a l y t i c a im e t h o do fb a s i ca s p e c tt oe v a l u a t et h ei n v e s t m e n tv a l u eo ft h e f i b e ri n d u s t r yo fc h i n a i nt h ei n d u s t r i a la n a l y s i sa s p e c t ，f i r s t l yb ya p p l y i n gp o t e rjf i v ec o m p e t i t i v e s t r e n g t hm o d e l , o nt h ei n d u s t r ys u p p l yc h a i n ，e n t e r i n gb a r r i e ra n dc o m p e t i t i v e c o n d i t i o n ，p r o d u c t ss u b s t i t u t i o na s p e c t s ，ia n a l y z et h ec o m p e t i t i v ee n v i r o n m e n t so f t h e f i b e ri n d u s t r yo fc h i n a ip o i n to u tt h a tt h et w oc h i l df i b e ri n d u s t r i e sh a v ed i f r e r e n t i n v e s t m e n tv a l u e s e c o n d l y , b ya n a l y s i sa n dc o m p a r i s o no fl o t so fd a t a ，ia n a l y z et h e r u n n i n gc o n d i t i o n so ft h ef i b e ri n d u s t r ya n dt h ep u b l i cc o r p o r a t i o n si nt h ei n d u s t r yo f c h i n al a s ty e a r t h e n ，ip u tf o r w a r dt h ei n v e s t m e n ts t r a t e g i e so ft h ef i b e ri n d u s t r yi n 2 0 0 4 i nt h ec o r p o r a t i o na n a l y s i sa s p e c t ，b a s e do nt h ef i n a n c i a ls t a t e m e n t so ft h ep u b l i c c o r p o r a t i o n so ft h ef i b e ri n d u s t r yi n2 0 0 3 ，b ym e a n so ff a c t o ra n a l y s i sm e t h o d ，i c o n s t r u c tac o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o nh i e r a r c h yt oe v a l u a t et h ef i n a n c i a lc o n d i t i o n a n dp e r f o r m a n c eo fp u b l i cc o r p o r a t i o n s b ya p p l y i n gt h ec o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n h i e r a r c h y , ig e tt h ec o m p r e h e n s i v es c o r e so fe v e r yp u b l i cc o r p o r a t i o no ft h ef i b e r i n d u s t r y t h et o pc o r p o r a t i o n sh a v eb e t t e rm a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e s ，h e n c em o r e i n v e s t m e n tv a l u e k e y w o r d s ：s t o c ki n v e s t m e n t ；i n v e s t m e n tv a l u e ；i n d u s t r i a la n a l y s i s ；f i b e r i n d u s t r y ；p o t e r 8m o d e l ；f i n a n c i a la n a l y s i s ；f a c t o ra n a l y s i s ；s p s ss o f t w a r e i j 中国科学技术大学硕士学位论文 1 绪论 1 1 。我国股票市场投资理念的发展 1 1 1 。我国证券市场发展简史 我国证券市场起步较晚，但发展迅速。一般认为，中国证券市场的起步是从 1 9 8 1 年政府为缓解财政压力和建设资金不足而恢复发行国债开始的。股票市场 的出现晚于债券，是随股份制企业的出现而产生的。1 9 8 3 年股份制经济萌芽在 中国出现，深圳首先发行了第一只股票“深保安”，1 9 8 4 年北京天桥发行了三年 期的股票。1 9 8 6 年9 月，新中国第一家证券公司一中国工商银行上海信托投资 公司静安证券营业部宣告营业，恢复了我国中断3 0 多年的证券交易业务。 上海证券交易所和深圳证券交易所分别于1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年7 月相继 成立，标志着我国证券市场的发展进入了一个新的阶段。市场规模进一步扩大， 股票总市值由1 9 9 0 年的3 0 5 8 亿元增长为1 9 9 5 年的3 4 7 3 6 2 亿元21 9 9 1 年底 人民币特种股票( 即b 股) 的发行开辟了通过股票市场吸引外资的渠道。1 9 9 2 年1 0 月国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会成立，初步建立了全国证 券市场的统一监管体系。随后，颁布了一系列有关证券市场的法律法规和条例。 股票的交易实现了无纸化，由计算机系统自动撮合完成。 1 9 9 6 年3 月2 0 日，由全国人大通过的国民经济和社会发展“九五”计划 和2 0 1 0 年远景规划提出：“积极稳妥的发展债券和股票融资，进一步完善和发 展证券市场。”至此，我国证券市场终于在国民经济中确定了自己的地位，进入 规范化的发展阶段。政府发起了旨在搞活证券市场的“新三大举措”一引导储蓄 资金进入证券市场、扩大证券市场规模和加强证券市场规范化。1 9 9 7 年一年新 发行股票的筹资额度相当于1 9 9 0 至1 9 9 6 发行股票筹资额的总和。居民投资意识 我国化圩行业上市公司投资价值的基本面研究 大大增强，截至1 9 9 8 年底，在申沪两地证券交易所开立股东账户的投资者超过 3 9 0 0 万人。1 9 9 8 年1 2 月2 9 日，酝酿5 年多的中华人民共和国证券法获得 人大常委会通过，并于19 9 9 年7 月l 目起正式实旌，法制建设进一步加强。 然而，由于深层次问题的困扰，我国股市自2 0 0 1 年6 月份出现了两年多的 低迷，上证指数从2 2 0 0 点下跌至1 4 0 0 点以下，跌幅超过4 0 ，上市公司市值大 幅缩水，仅流通市值就缩水5 5 0 0 亿。 2 0 0 4 年2 月初颁布的“国务院9 条意见”为我国证券市场的稳定和发展提 供了空前宽松政策环境；尽管在落实的过程中，仍会出现新的问题和现象，但是， 在“国务院9 条意见”政策框架下的指引下，我国证券市场将由“局部牛市”向 “牛市”转化，并迎来我国证券市场稳定发展的新时期。 截至2 0 0 4 年3 月，境内上市公司( 包括a 股和b 股) 总数已达1 3 0 2 家， 总市值约5 0 4 1 7 4 2 亿元，流通市值1 5 8 5 5 9 4 亿元，总股本6 4 9 5 6 4 亿股，筹资 金额达5 5 5 8 亿元，股票成交额5 6 9 7 1 9 亿元，投资者开户数达5 6 9 7 1 9 万户， 印花税收入达2 2 7 8 亿元【3 j 。 1 。2 我国股市投资理念的发展 深、沪两地股市的投资者投资理念的变化可以归结为以下几个阶段： 由于我国股市的先天不足，在发展初期，股市向来是短线操作的战场。“庄 家”利用内幕消息，制造套利机会，小额投资人则热衷于“跟庄”随波逐流。 在9 0 年代初，深沪两地市场崇尚业绩成长性的理念尚未形成，造成投资者纷纷 摒弃绩优股而追逐垃圾股的不正常现象。垃圾股受到追捧的原因在于具有壳资源 价值，使上市公司具有重组的可能性，由重组带来的高成长性想象空间和巨额回 报导致股票价格上扬。但由于此类公司并购价值的不确定性，导致投资风险也比 较大。 1 9 9 7 年初股票开盘价格与1 9 9 7 年中期每股收益相关系数为0 6 8 2 6 ，1 9 9 7 年 中国科学技术大学硬士擘位论文 底股票收盘价格与9 7 年中期每股收益相关系数增大至0 7 0 7 8 t 3 1 。相关系数的增 大，表明自1 9 9 7 年起，股票价格与上市公司业绩相关性增强，股票价格有向上 市公司经营业绩回归的趋势。这标志着证券市场的理性投资观念正在逐步形成， 局限性在于经营业绩是对历史数据进行分析得出的结论，只是静态的分析，并不 代表未来。 1 9 9 9 年5 1 9 行情的启动和2 0 0 0 年初网络股的兴起，主要是投资者看中以高 科技、互联网为代表的新经济的巨大潜力，反映了新经济对股市的冲击。表明投 资者开始注重上市公司的成长性和未来发展趋势。 2 0 0 3 年随着证券投资基金的大力发展，以基金管理公司所倡导的价值投资 理念深入人心，成为核心投资理念。价值投资理论的核心在于通过研究寻找股价 低于内在价值的上市公司进行中长期投资。行业龙头上市公司、业绩大幅增长、 公司治理结构良好、股票流动性好、市盈率低的投资品种受到市场青睐，而行业 地位不高、成长性差、运作不规范、股票流动性差、市盈率高的品种受到市场的 抛弃。 随着中国证券市场逐步向规范化运作的方向发展，以往非理性的单纯投机和 概念炒作将淡化直至退出历史舞台。如何对中国上市公司进行全方位投资价值分 析，是投资者面临的主要问题。 1 2 上市公司投资价值的基本分析【4 5 6 】 1 。2 1 投资价值分析概述 证券投资是指投资者( 法人或自然人) 购买股票、债券等有价证券及其衍生产 l一 品以获取收益的投资行为和投资过程，是直接投资的重要形式。进行证券投资分 析，是对金融资产类型中个别证券或证券组合的具体特征进行考察分析。一是明 确这些证券的价格形成机制和影响证券价格波动的诸因素及其作用机制，二是发 我国化纤行业上市公司投资价值的基本面研究 现那些价格偏离价值的证券。进行证券投资分析的意义在于提高投资决策的科学 性，减少盲目性，同时降低投资风险，提高投资收益。 证券投资分析的方法主要有两种：基本分析法和技术分析法。基本分析又称 基本面分析，是指根据经济学、金融学、财务管理学及投资学的基本原理，通过 对决定证券价值及价格的基本要素如宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状 况、产品市场状况、公司销售和财务状况等的分析，评估证券的投资价值，判断 证券的合理价位，从而提出相应的投资建议的一种分析方法。基本分析法主要包 括宏观经济分析、行业分析和公司分析三个层次。技术分析法是仅从证券的市场 行为来分析和预测证券价格未来变化趋势的方法，证券的市场价格、成交量、价 和量的变化以及完成这些变化所经历的时间是市场行为最基本的表现形式。本文 主要运用基本分析法进行投资价值分析。 1 2 2 宏观层面的基本分析宏观经济分析 企业是经济生活的微观单位，企业的经营业绩之和反映了一个国家的宏观经 济运行状况。宏观经济增长是企业价值增长的平台和外部推动力，企业价值的增 长则是宏观经济增长的源泉和真实体现。进行宏观经济分析，有助于掌握宏观经 济政策对证券市场的影响方向与力度，把握证券市场的总体变动趋势，判断整个 证券市场的投资价值。 ( 1 ) 宏观经济发展与证券市场波动的关系 经济运行具有周期性，证券市场特别是股票市场作为“经济的晴雨表”，将 提前反映经济周期的变化。国民生产总值的变化是反映经济周期的主要指标，证 券市场一般会提前对g d p 韵变动做出响应。在g d p 持续、稳定、高速增长的情 况下，社会总需求与总供给协调增长，经济结构逐步合理，趋于平衡，经济增长 来源于需求刺激，并使得闲置的或利用率不高的资源得以更充分的利用，从而表 明经济发展的良好势头，这时证券市场将呈现上升走势。而g d p 在高通胀增长 中围科学技术大学硕士学拉论文 的情况下，将导致通货膨胀与增长停滞并存的“滞胀”，经济中的深层次矛盾会 突出的表现出来，企业经营将面临困境，居民实际收入将降低，失衡的经济增长 必将导致证券市场下跌。当g d p 在宏观调控下增长减速时，证券市场将呈现平 稳渐升的态势。如果g d p 一定时期以来呈负增长，当负增长速度逐渐减缓并呈 现向正增长转变的转折性态势时，表明恶化的经济环境将逐步得到改善，证券市 场走势也将由下跌转为上升。当g d p 由低速增长转向高速增长时，表明在低速 增长过程中，经济结构得到调整，经济发展的“瓶颈”制约得以改善，新一轮经 济高速增长已经来临，证券市场也将伴之以快速上涨之势。 经济发展中出现的通货膨胀现象对股市有重要的影响。在适度的通货膨胀 下，人们会为避免财富损失而将资金投向股市。通货膨胀初期，物价上涨，生产 受到刺激，企业利润增加，股价因此而上涨。但持续增长的通货膨胀会使企业的 成本增加，而在高价格下需求下降，企业经营恶化。特别是，政府此时不得已采 取严厉的紧缩政策，则会雪上加霜，企业周转资金失灵，一些企业甚至因此倒闭， 股市将在恐慌中下跌。 ( 2 ) 宏观经济政策对证券市场的影响 宏观经济政策主要包括财政政策、货币政策和收入政策。 财政政策是政府依据客观经济规律制定的指导财政工作和处理财政关系的 一系列方针、准则和措施，财政政策手段主要包括国家预算、税收、国债、财政 管理体制和转移支付制度等。总的说来，紧缩的财政政策将使得过热的经济受到 控制，证券市场也将走弱，而宽松的财政政策将刺激经济发展，导致证券市场走 强。当政府通过支出刺激或压缩经济时，将增加或减少公司的利润和股息，当税 率升降时，将降低或提高企业的税后利润和股息水平，财政和税收政策还影响居 民收入。这些影响将综合作用在证券市场上。此外，国家产业政策主要通过财政 政策和货币政策来实现，产业政策对证券市场的影响将是长期而深远的。 货币政策是政府为实现一定的宏观经济目标而制定的关于货币供应和货币 我国化纤行业上市公司投资价值的基本面研究 流通组织管理的基本方针和准则。货币政策对经济的调控是总体上和全方位的。 货币政策的运作主要是中央银行根据客观经济形势采取适当的政策措施调控货 币量和信用规模，以此来影响经济的运行。紧缩的货币政策将减少货币供应量， 提高利率，加强信贷控制：宽松的货币政策将增加货币供应量，降低利率，放松 信贷控制。总的说来，宽松的货币政策将使得证券市场价格上扬，而紧缩的货币 政策将使得证券市场价格下跌。 收入政策是国家为实现宏观调控总目标在分配方面制定的原则和方针，着眼 于短期供求总量均衡的收入总量调控通过财政、货币政策来进行，因而收入总量 调控通过财政政策和货币政策的传导对证券市场产生影响。 宏观经济状况决定企业的经营环境，从而对企业的经营产生重要影响：它还 直接影响投资者对未来的预期，从而影响股票市场的走势。 宏观经济状况决定企业的经营环境，从而对企业的经营产生重要影响：它还 直接影响投资者对未来的预期，从而影响股票市场的走势。 1 。2 3 中观层面的基本分析行业分析 所谓行业，是指这样的个企业群体，这个企业群体的成员由于其产品在很 大程度上的可相互替代性而处于种彼此紧密联系的状态，并且由于产品可替代 性的差异而与其他企业群体相区别。行业分析是对上市公司所处行业的状况进行 分析。行业的发展状况和景气程度在很大程度上决定了相关企业当前的获利能力 和未来的增长潜力。 ( 1 ) 行业在国民经济中的地位分析 分析行业在国民经济中的地位，确定该行业是否是国民经济发展的主导行 业。行业在国民经济中的地位和作用，主要表现在以下三个方面：( i ) 行业的产 值、税额和吸收劳动力的数量在工业总产值、财政收入和就业总量中所占的比重： ( i i ) 行业的现状和未来对整个社会经济及其他行业发生影响的程度；( i i i ) 行业 申固科擘技术大学硕士学位论文 在国际市场上竞争、创汇的能力。 一般国家社会经济的发展，都有一个重工业化的过程。在重工业化过程中， 又有一个高加工度的过程，即轻重工业都由以原料工业为重心转向以加工、组装 工业为重心。由于在不同的社会发展阶段，有不同的发展重心，从而会产生不同 的起带头作用的主导行业。 行业在国民经济中的地位可用产品的收入弹性系数表示。某行业的收入弹性 系数；该行业产品的需求增长率人均国民收入的增长率。如果弹性系数大于l ， 则说明该行业在产业结构中将占有更大的份额，有较好的发展前景。 ( 2 ) 行业的市场竞争结构分析 一个行业中存在着五种基本竞争力量，即潜在的进入者、替代品的生产者、 讨价还价的供应商、讨价还价的购买者、行业内现有竞争对手。这五种基本竞争 力量的状况以及它们的综合程度，决定着行业竞争的激烈程度，从而决定行业的 获利潜力。在竞争激烈的行业中，不会有一家企业能获得丰厚的利润，而在竞争 相对缓和的行业中，各企业都能获得较高的利润水平。 行业的竞争程度，虽然由五种力量决定，但五种力量中常常是最强的力量起 决定作用。一般而言，行业内现有竞争者的抗衡往往起决定性的作用。根据行业 中企业的数量、产品的性质、价格的制定和其他一些因素的不同，行业的市场结 构可以划分为四种类型：( i ) 完全竞争，是许多企业生产同质产品的市场情形； ( i i ) 不完全竞争，是指许多生产者生产同种但不同质产品的市场情形；( i i i ) 寡 头垄断，指相对少量的生产者在某种产品的生产中占据很大市场份额的情形； ( i v ) 完全垄断，是独家企业生产某种没有或缺少相近替代品的特质产品的情形。 这四种市场结构中的竞争程度是依次递减的。 r ( 3 ) 行业的生命周期分析 通常，每个行业都要经历从成长到衰退的发展演变过程，这个过程称为行业 的生命周期。行业的生命周期可以划分为四个阶段：幼稚期、成长期、成熟期和 我国化纤行业上市心司投资价值的基本面研究 衰退期。各行业随着社会需求的变化呈s 形曲线发展。在行业的不同发展阶段， 股票投资的风险和收益差别较大，投资策略也应有所不同。 在行业发展的幼稚期，由于新技术本身的不成熟，市场前景不明朗，需要投 入的初期成本较大，而获利较少，投资者往往要承担较大的风险。当行业进入成 长期，产品得到社会的认可，销售量急剧上升，产品生产带来的巨大利润将吸引 众多的企业计入到该行业，在这一阶段，投资者往往得到较丰厚的回报。在行业 发展的成熟期，销售量呈缓慢增长，行业内竞争变得更加激烈，企业纷纷以低价 策略争夺市场份额，利润率随之下降。进入这一阶段，企业大多表现出稳健发展 的特征，收益增长虽不及成长期，但风险也更小。行业进入衰退期，利润下降， 规模会逐渐减少，行业即将为新行业所替代。 行业所处的生命周期在经济发展程度不同的国家有所不同。例如，钢铁和汽 车产业在发达国家已是夕阳产业，而在我国则是需要大力发展的“瓶颈”和“幼 稚”行业。行业发展的一般替代轨迹是：从劳动密集型行业经过能源密集型的原 料加工业，向中等技术的大批量生产及高技术、信息密集型行业发展。生命周期 的长度与产品特性有关，一般而言，与人们日常生活必需品关系密切的行业生命 周期较长，而一些深加工、高科技行业成长迅速，换代率高，衰退也比较快。进 入衰退期的行业也可能由于技术创新或市场的发展而在此复苏，从而使生命周期 得以延长。 行业生命周期各阶段划分的数量指标可以采用行业销售增长率，因为销售额 的变化体现了社会需求的变化。销售增长率在0 到1 0 之间，行业处于幼稚期： 销售增长率大于1 0 ，行业处于成长期；处于成熟期的行业的销售增长率在o 1 到1 0 之间；进入衰退期的行业，销售增长率小于0 。如果行业销售额的数据难 以获得，也可以采用定性分析或类比的方法来判断。 ( 4 ) 行业对经济周期的敏感性分析 行业的发展随经济周期的循环而波动，但不同行业对经济周期变动的敏感性 中国科学技术大学硕士学位论文 不同。根据与国民经济总体的周期变动关系的密切程度，可以将行业分为以下三 类：( i ) 增长型行业，增长型行业的运动状态与经济活动总水平的周期及其振幅 无关，经常呈现出增长态势；( i i ) 周期型行业，周期型行业的运动状态直接与经 济周期相关，当经济处于上升时期，这些行业会随其扩张，当经济衰退时也随其 跌落；( i i i ) 防御型行业，防御型行业的产品需求相对稳定，并不受经济周期处 于衰退阶段的影响。 一般而言，在经济状况恶化时，首先受影响的是建筑、建材业、旅游业、娱 乐业、房地产等：然后将延及高档食品、高档服装、百货业。公共事业类公司如 交通、水电、通讯业受到的冲击最小。在摆脱经济衰退而进入新一轮经济增长时， 最先上扬的股票往往是房地产、建筑业、汽车业、石化业等。 ( 5 ) 影响行业兴衰的其他因素分析 影响行业兴衰的其他因素还包括：技术进步、产业政策以及社会习俗的改变 等等。 在行业的发展过程中，技术进步对行业的景气状况也有相当大程度的影响。 由于技术创新和新产品的开发，即使传统的行业也会找到新的生长点，引起该行 业的再度扩张。而缺乏技术进步和创新的行业，由于日趋低落的市场需求，最终 被淘汰。 产业政策包括行业政策法规、税收以及财政补贴等，决定了行业的发展方向、 速度和竞争方式。政府会选择些对社会经济发展起决定性作用的行业作为支柱 行业，对支柱行业在投资、资源配置等方面给予优先保证，在税收、财政补贴方 面给予倾斜。这一点对于正处于工业化进程中的我国特别重要，国家的产业政策 对于一些行业的发展具有直接的、强有力的影响。例如，能源、交通和通讯业的 落后已成为我国经济发展的“瓶颈”，对这些行业采取了保护性、鼓励性的扶植 措施。 我圆化纤行业上市公司投资价值的基本面研究 1 2 4 微观层面的基本分析公司分析 在作出投资决策之前，投资者还需要对微观层面的上市公司进行分析，即通 过搜集上市公司的有关背景资料、财务报告和其他资料，必要时进行实地调研， 对该公司的产品竞争力、技术水平、经营管理能力、人员素质、风险因素和财务 状况等进行系统的分析，从而做出是否投资该上市公司的决策。公司分析主要包 括基本素质分析、财务分析和其他因素分析等。 基本素质分析包括：( 1 ) 行业地位分析，分析该公司在所处行业中的地位； ( 2 ) 区位分析，分析公司的地理位置及当地的经济发展状况：( 3 ) 产品分析， 分析公司产品的技术水平、资本与规模效益、项目储备与新产品开发能力、产品 的市场占有率、产品的品牌：( 4 ) 经营管理能力分析，分析公司管理人员的素质 和能力、分析公司管理风格和经营理念、公司业务人员的素质：( 5 ) 成长性分析， 分析公司的经营战略和公司规模及其扩张能力。 财务分析主要是根据上市公司定期公布的财务报告中有关财务数据和指标 从盈利能力、成长能力、运营能力和偿债能力对上市公司的财务状况进行分析， 了解上市公司的收益状况、资本经营效率、可持续发展能力、资本结构以及偿债 能力等情况，为判断上市公司的投资价值提供评定尺度。财务报表能综合地反映 企业在一定会计期间内资金流转、财务状况和盈利水平的全貌，是企业向有关方 面传递经济信息的主要手段。投资者通过阅读财务报表，就帐面会计数据间的相 互关系、在一定时期内的变动趋势和量值进行分析比较，以判断公司的财务状况 和经营状况是否良好，并以此为依据预测公司的未来发展以及作出投资决策。财 务报表分析是指根据公司各种财务报表所反映的内容，按照适当的方法，作出定 量和定性描述，从而使投资者了解公司经营状况好坏及经济效益高低，作为投资 决策的依据。公司财务报表分析的基本方法有三种：比率分析法、趋势分析法和 比较分析法。其中比率分析法是最常用的评价方法。比率分析法是指在公司同期 财务报表中，通过计算和比较相关项目的财务比率，考察财务要素的相互关系及 中国科学技术太学硕士学位论文 变化趋势，据此评价公司的财务状况。 其他重要因素分析包括：分析上市公司新投资项目的获利能力、分析资产重 组方式对企业经营和业绩的影响、分析公司关联交易的方式及其对公司经营业绩 的影响、分析会计和税收政策的变更对经营业绩的影响等等。 我国化纤行业上市公司投资价值的基本面研究 2 我国化纤行业的竞争环境分析 2 1 化纤行业及产品介绍7 1 2 1 1 化纤行业细分 化纤行业，即化学纤维制造业，是纺织工业的基础产业和新世纪纺织工业规 划发展的重点。根据国家统计局的行业分类标准，化纤行业的细分行业如下： 化纤浆粕制造 人造纤维制造业 人造纤维制造 涤纶纤维制造 化学纤维制造业锦纶纤维制造 合成纤维制造业腈纶纤维制造 维纶纤维制造 其他纤维制造 2 1 2 化纤品种介绍 纤维是指天然或人工合成的细丝状物质，具有一定的长度、细度、弹性、强 力等良好物理性能，并具有较好的化学稳定性，包括天然纤维和化学纤维。化学 纤维可以分为两大类，一类是人造纤维或称再生纤维，另一类是合成纤维舛。 ( 1 ) 人造纤维 人造纤维是利用天然纤维经过一定的加工如溶解或熔融而纺制成的纤维，主 中国科学技术大学硕士学位论文 要是粘胶纤维，占人造纤维总产量的9 0 以上。粘胶纤维是利用含有天然纤维素 的高分子材料如木浆、棉浆等制得的化学纤维。粘胶纤维吸湿性好、透气性好， 原料来源广、成本低，性能接近天然纤维，但染色性能比棉纤维好，其色彩纯正、 艳丽，色谱也较广，“似棉而更胜于棉”，是棉纤维的优良替代品。 ( 2 ) 合成纤维 合成纤维是指以简单化合物为原料合成制得的高分子物通过纺丝加工而成 的纤维，品种较多，主要包括聚酯纤维( 即涤纶) 、聚烯烃纤维( 包括晴纶、维 纶、丙纶和氯纶等) 和聚氨脂纤维( 即尼龙或称锦纶) 等。 涤纶纤维( p e s ) ，俗称“的确良”，最突出的特点是保型性好、易洗快干， 此外它还有耐热、耐日晒、结实耐穿等优点。其主要缺点是吸湿性差，透湿指数 低。涤纶的用途很广，市场上各种涤棉、涤毛、涤丝和涤粘衣料及服装，都是其 产物。 锦纶纤维( p a ) ，又名尼龙，是合成纤维中最早进入工业化生产的品种，它 的耐磨性能是所有纤维中最好的，强度大、耐冲击，弹性好，耐疲劳性能强，重 量轻、吸湿性也较好。锦纶的缺点是保型性差，锦纶服装不挺括，另外，它不耐 晒，经常晒太阳容易变黄、老化。故锦纶不宜单独作外衣面料，主要用于同羊毛 或其他毛型化纤混纺。 晴纶纤维( p a n ) ，俗称“开司米”，是合成纤维工业化生产较迟的一个品种， 它外观洁白、卷曲、蓬松、弹性好，手感柔软酷似羊毛又被称“合成羊毛”，隔 热性能和强度都比羊毛好，晴纶耐日晒、耐热、可以熨烫，重量轻，但晴纶的吸 湿性不好，不能吸湿透湿，给人带来闷热难受的感觉，它还有一个致命弱点，就 是耐磨力差。晴纶毛型短纤维的主要用途是做成各种毛纺织品，纶棉型短纤维可 以纺织成各种针织品。 维纶纤维又日q 维尼纶，其外观洁白如雪，柔软如棉，也称“合成棉”，其吸 温性是合成纤维中最好的，强度与耐磨性优于棉花，但维纶纤维染色困难，织物 我国化纤行业上市公司投资价值的基本面研究 的色彩往往不鲜艳，且回弹性差，易皱不易烫，一般仅作内衣。 丙纶纤维，是所有纤维中最轻的纤维，比水还轻，且具有较高的回弹性，因 而丙纶面料挺拔而富有弹性，丙纶纤维能把水汽芯吸疏导，因而丙纶纤维制成的 运动袜穿着效果良好。丙纶织物缩水度小，易洗、快干，但不能染色，目前大量 用作一次性尿布与卫生巾的表层。 ( 3 ) 化纤新品种 1 0 1 自2 0 世纪7 0 年代以来，尤其是近十年来，国内外关于新型化纤材料的研究 开发，主要还是集中在”三高”，即高性能、高感性、高功能纤维。 高性能纤维是指强度大于1 7 8 c n d t e x ，模量在4 4 5 c n d t e x 以上的特种纤维。 这种纤维采用高科技技术制成，大多应用于高科技领域。高性能纤维分有机纤维 和无机纤维两种，有机纤维主要有对位芳纶、间位芳纶和高强高模p v a 等；无 机纤维主要是碳纤维。目前，只有美国、日本、荷兰、俄罗斯等少数国家能工业 化生产高性能纤维，我国基本上停留在小试或中试生产水平，我国所用的芳纶， 多数是从美国杜邦或荷兰a k z o 等公司进口。这些纤维的主要用途为：芳纶1 3 1 3 用作高温织物和过滤材料；芳纶1 4 1 4 长丝作防弹衣，而短丝主要作防割手套。 碳纤维，我国小规模生产基地( 年产l o 吨咀下) 已有不少，但大多数都是从国 外买进原丝，然后加工成预氧丝或碳纤维。 高感性纤维也称差别化纤维。所谓高感性纤维就是要求合成纤维在保留原来 的良好性能外，还要求纺织品具有仿天然和超天然性能。7 0 年代初，日本最早 提出了差别化纤维，当时介绍的差别化纤维主要有1 8 个品种：有色丝、超细纤 维、异形纤维、复合纤维、交络丝、混纤丝、高收缩纤维、阳离子可染纤维等。 经过几十年的研究，许多；新产品应运而生。我国也相继进行了高感性纤维的研究 和开发，海岛型超细纤维目前已有生产，但整体来看，在高感性纤维领域，我国 仍处于起步阶段，许多产品如三异纤维、混纤、复合纤维等，目前还无法生产。 功能性纤维是指具有某种特别功能( 防紫外线、抗菌、阻燃、抗静电、导电、 中国科学技术大学硕士学位论吏 吸水透湿等) 的纤维，其功能可通过物理化学加工，或者根据要求来对其聚合 物改性而获得，如物理机械、化学生物功能等。高功能性纤维按其功能属性可分 为四大类：物理性功能、化学性功能、物质分离性功能、生物适应性功能。目前， 抗菌纤维、抗静电纤维、阻燃纤维、远红外线纤维、吸水纤维、导电纤维、光导 纤维等已在实际工作中得到广泛应用，但我国在这个领域的研究开发基本上还是 一个空白。 环保型绿色纤维l y o c e l l 也称天丝。由奥地利兰精公司和英国a c o r d i s 公司 工业化生产的长短丝总产量已达几十万吨。近年来，我国各地也有不少企业引进 l y o c e l l 纤维开发了不少终端产品，深受市场欢迎。上海、河北一些企业正在上 几条万吨级l y o c e l l 纤维生产线。聚乳酸( p l a ) 纤维是玉米等天然原料经发酵 聚合而成的聚合物，由美国c a r g i l l 公司和d o w 化学公司于1 9 9 7 年合资成立的 c a r g i l ld o w 聚合物合资公司研究开发生产。2 0 0 1 年底该公司总产量近1 5 万吨。 p l a 纤维具有与涤纶相似外观和真丝般的光泽，熔点高，强度大，性能优越， 目前已在日本、美国等国家实现工业化生产，但由于价格偏高，尚未大量推广应 用。氨纶又称聚氨酯纤维，最大的特点是弹性好，已在服装等领域广泛应用。目 前，我国已基本掌握了氨纶生产技术，拥有1 0 余条生产线，年产量达到了3 万 多吨。随着氨纶产量的逐步提高，氨纶价格也随之节节下降。 2 2 我国化纤行业的经营环境分析 行业的经营环境，将直接影响行业内企业包括上市公司的经营行为和投资行 为，决定了整个行业的盈利水平。美国的麦克尔- 波特( m i c h a e le p o r t e r ) 教授 提出的五种竞争力模型是分析行业的经营环境和竞争结构的经典模型。波特认 为，企业的获利能力在很大程度上取决于所在行业的竞争强度，而行业的竞争强 度由五种基本力量决定，即潜在的进入者、替代产品的威胁、买方的侃价能力、 供应方的侃价能力和现有的竞争对手( 图1 ) 。这五种力量的联合强度影响和决 我国化纤行业上市公司投资价值的基本面研究 定了企业在行业中的最终获利能力，这五种竞争力量的强度应行业而异，并随行 业的发展而变化【1 。可将波特模型稍作改进，用于分析我国化纤行业的竞争结构。 其中，潜在进入者的威胁取决于该行业的进入壁垒；买方的侃价能力和供应方的 侃价能力则取决于该行业的上游供应行业和下游需求行业的发展状况。因此，下 面将从化纤产业链、产品替代性、化纤行业竞争程度及进入壁垒三个方面来分析 化纤行业及其子行业的竞争结构。 图1 波特的五种竞争力量模型 2 2 1 化纤产业链分析 化纤是一个中间产品，一爱上游石油加工业和下游纺织服装业的影响较大。 ( 1 ) 下游行业对化纤行业的影响 化纤的下游行业是纺织服装业，纺织服装业的发展状况直接影响到化纤业的 发展。我国是世界上最大的纺织品服装生产、消费和出口大国，服装年生产能力 中国科学技术大学硕士学位论文 达到了9 0 亿件，纺织品服装一年的出口量就达到了4 0 0 万吨，纺织业是我国除 仅次于机电业的出口创汇大户。从一方面看，纺织产业对化纤的强大需求使得我 国化纤行业年增长率一直保持两位数，成为化纤第一生产大国。另一方面，我国 出口服装中5 0 以上主要采取来料加工的形式，这一部分对化纤工业的拉动作用 很小。 ( 2 ) 上游行业对化纤行业的影响 粘胶纤维和合成纤维的上游行业不同，这直接决定了我国粘胶纤维行业和合 成纤维行业的完全不同的发展状况，粘胶纤维行业具有较强的国际竞争力，而合 成纤维行业的竞争力较差。 粘胶纤维生产中使用的原料是由棉绒和木材等天然纤维素制成的浆粕，我国 以棉绒制浆为主。与合成纤维比较，粘胶纤维生产从长远观点看，原料如木材及 棉短绒等可不断再生，取之不竭。我国是棉花生产大国，棉短绒资源比较丰富， 2 0 0 2 年棉浆粕的生产能力已接近粘胶浆粕需求量的7 0 ，因此具有原料上的优 势，可有效降低企业的生产成本。此外，随着我国加入w t o ，国内外棉花市场 的逐步接轨以及进口税率的下调，棉短绒和木浆价格仍维持下滑或至少是相对缓 慢下滑的总体趋势，主要原料成本的下降，无疑为我国粘胶纤维的发展创造了有 利的条件。 合成纤维行业的上游产业为化纤原料制造业，属于石油加工产业，国际油价 波动会对化纤生产成本产生直接影响。我国的合纤原料制造业严重滞后于合纤行 业的发展。目前，我国的合纤原料大部分依靠进口，自给率较低，例如，2 0 0 3 年，涤纶纤维的原料p t a 和锦纶纤维的原料己内酰胺的对外依存度分别高达6 4 和6 8 。原料受制于人，大大制约了我国合成纤维行业的发展，已成为我国化纤 行业发展的“瓶颈”。我国合纤产品大多属于中低档产品，其主要竞争优势集中 劳动力成本方面，技术含量不高。由于我国化纤产品档次不高，所以难以适应高 档服装的要求。 我国化纤行业上市公司投资价值的基本面研究 2 2 2 _ 产品替代性分析 化纤产品的替代性主要体现在两个方面：化纤与天然纤维之间、以及不同化 纤产品之间的替代。 ( 1 ) 化纤与天然纤维的替代关系 化纤对天然纤维的替代是化学工业发展的必然结果，2 0 世纪5 0 年代，随着 化学工业的不断发展，化纤工业获得了快速发展，涤纶、锦纶、腈纶、丙纶和维 纶的相继问世，使化纤品种和化纤性能在许多方面大大超过了天然纤维，从而极 大地丰富了化纤的应用领域。从上世纪中期化纤产品大规模应用开始，化纤产品 的增长速度远远超过了天然纤维，许多天然纤维应用领域不断被化纤所替代。从 服装面料来看，原来单一的棉布逐步被各种化纤及化纤或化棉混合面料所替代， 棉纤维在服装面料中所占的比重逐步缩小。近年，随着人们对环保材料的不断追 求，天然纤维的重要性又有所加强，高档服装面料开始向混合面料( 棉+ 化纤) 发展。 天然纤维( 主要是棉纤维) 与化纤之间也不仅仅是一种纯粹的替代关系，除 替代关系外，还存在一定的互补关系，如混合面料大多由天然纤维与化学短纤维 混合纺织而成，在这种情况下，天然纤维与短纤维之间就存在互补关系。 化纤与天然纤维之间的替代互补关系使其产品价格也形成了一种相互制衡 机制，化纤价格走势或多或少会受到棉花产量和价格的影响。例如，2 0 0 3 年棉 花价格的大幅度上涨带动了粘胶短纤和涤纶短纤价格的上涨。 ( 2 ) 不同化纤产品之间的替代关系 不同化纤产品之间的替代关系影响的主要是某一产品的产量和价格水平。不 同的化纤产品虽然具有不同物理性能，但随着技术不断进步，新产品的不断涌现， 一些性能更优异、价格更低的产品必然会替代原有性价比不尽合理的产品。比如， 腈纶外观蓬松、手感柔软，可以用来替代棉花、羊毛用于针织品、地毯等领域， 但由于其自身存在无法克服的缺陷，如污染大、能耗物耗高等，而常常被涤纶、 中国科学技术大学硕士学位论支 丙纶及锦纶所替代，从而影响了腈纶的应用前景及其价格。又例如，在人们消费 观念的变化和市场的发展中，粘胶纤维和涤纶纤维呈现出相互替代的态势，粘胶 纤维发展较早，至2 0 世纪6 0 年代末至8 0 年代中期，新的纺织原料合成纤 维特别是涤纶长丝高速发展，其强度高、外观疵点无毛丝或少毛丝、丝简卷装量 大。使其特别适用于高速织机，并且价格低廉，合成纤维曾一度挤占了粘胶纤维 的大部分市场。近年来随着人们生活水平的提高，消费时尚重新回归到天然纤维。 对粘胶纤维的需求逐年增加，粘胶纤维的消费总量自1 9 8 0 年以来每年以5 的速 度增长，其中对粘胶长丝的需求增长更为迅速。 2 。2 3 行业竞争程度与进入壁垒 由于粘胶长丝的生产具有技术密集、资金密集和劳动密集的三大特点，粘胶 纤维子行业的进入壁垒较高。在技术方面要面对周期长、因素多、敏感度高、控 制检测难、系统关联度大等等技术条件，形成了技术壁垒；在资金方面，国内投 资1 0 0 0 吨标准产能( 按照7 6 m s 的速度生产1 2 0 d 粘胶长丝) 的基本预算是l 亿人民币，在日本则是在3 亿人民币以上，在印度和其他发展中国家的投资预算 同中国基本一致。根据成本测算，粘胶长丝在中国的保本点产量为6 0 0 0 吨以上， 实现目标效益的经济规模在15 0 0 0 吨左右。所以，要形成有规模和竞争优势的粘 胶长丝产业，需要相当大的投资。 目前，我国粘胶纤维生产企业共1 3 家，其中上市公司8 家，生产集中度较 高，单厂乎均生产规模已达2 万吨以上，部分龙头企业如新乡化纤、吉林化纤和 山东海龙等已接近国际水平。因此，我国粘胶纤维子行业的行业集中度较高，市 场表现出明显的寡头垄断特征。此外，近年来粘胶纤维行业协会在稳定市场上发 挥了较好的作用，2 0 0 1 年在粘胶长丝价格直线下跌之际，包括8 家上市公司在 内的l3 家粘胶企业在萧山会议上签订了“限产保价”协定，缓解供需矛盾，使 粘胶长丝维持稳定高价