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实物期权理论及其在风险投资决策评价中的改进研究 金浩 摘要：我国的风险投资同发达国家相比，仍然处于起步阶段，尽管在理论上对 风险投资宏观运行机制的研究较多，但对风险投资决策评价与实践的研究还比较 欠缺。评价手段上的滞后，极大地阻碍了我国风险投资事业的发展。因此，寻找 适合我国国情和经济运行条件的风险投资决策评价方法具有重要的理论价值和现 实意义。 期权定价理论作为2 0 世纪金融学最伟大的理论发现之一，其原理，方法和结 论可以广泛地应用于宏微观经济和管理问题的分析和决策。其中，期权定价理论 应用于投资决策领域时，就演变成了实物期权理论。它是期权定价理论的最新发 展之一，不仅大大丰富了期权理论的内涵而且为企业和个人的投资决策提供了全 新的分析思路和分析方法 论文尝试把实物期权的理论方法引入风险投资的决策评价之中，根据风险投资 项目的高风险，高收益性以及分阶段资金注入的特点。证明了风险投资项目的实 物期权特性，阐明了实物期权理论对于风险投资决策评价的适用性。然后利用实 物期权理论建立了风险投资实物期权评价的改进模型，模型中主要考虑了当项目 中出现严重的价值漏损时，并运用上述模型对我国的风险投资决策进行了实证研 究。最后，就实物期权理论在风险投资决策中存在的误区进行了分析。本文还通 过与传统投资方法的比较分析，进一步明确了实物期权理论在我国风险投资决策 的适应性和可行性。在此基础上，论文系统地阐述了实物期权理论在我国风险投 资决策评价中的应用价值，应用条件和应用前景，构建了实物期权理论方法评价 风险投资决策的框架和步骤，建立了基于实物期权理论的风险投资决策评价体系。 论文的研究工作将有助于改进我国风险投资决策评价手段和评价方法，完善风险 投资项目投资规范和方法体系，从而使风险投资公司和风险企业家能够准确的评 价风险投资项目的价值和风险，提高风险投资决策的效率，从微观机制方面改善 我国风险投资事业的发展。 关键词：风险投资决策评价实物期权价值漏损 i m p r o v e dr e s e a r c ho nt h eu s eo fr e a lo p t i o ni nt h e i n v e s t m e n ta n da p p r a i s a lo fv e n t u r ec a p i t a l j i h h n o a b s t r a c t ：i nc o m p a r i s o nw i t hd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，v e n t u r ec a p i t a lo fc h i n ai ss t i l l i nt h ep r i m a r ys t a g e m a n ys c h o l a r sh a v es t u d i e dt h et h e o r i e so ni t sm a c r o - o p e r a t i n g m e c h a n i s m ，w h i l ef e wh a v ed o n er e s e a r c ho ni t sa p p r a i s a lm e t h o d t h el a g g i n go f a p p r a i s a lm e t h o dh a sd e l a y e dt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sv e n t u r ec a p i t a l t h e r e f o r ei t i so fg r e a ts i g n i f i c a n c et of i n da l l a p p r o p r i a t ei n v e s t m e n ta p p r a i s a lm e t h o du n d e r c h i n a sc u r r e n te c o n o m i cs i t u a t i o n o p t i o np r i c i n gt h e o r yi so n eo f t h eg r e a t e s td i s c o v e r i e si nf i n a n c ei nt h el a s tc e n t u r y i t sp r i n c i p l e ，m e t h o da n dc o n c l u s i o nc a l lb ea p p l i e di nm a n ye c o n o m i ca n dm a n a g e m e n t f i e l d w h e no p t i o n - p r i c i n gt h e o r yi sa p p l i e di nf i n a n c i a lb u d g e t i n g ，i ti sc a l l e dr e a l o p t i o n st h e o r y , w h i c ho p e n sa ne n t i r e l yn e ww a y t oi n v e s t m e n ta p p r a i s a lf o rp e o p l ea s w e l la se n t e r p r i s e t h ep a p e ra t t e m p t e dt oi n 订o d u c er e a lo p f i o n st h e o r y & m e t h o dt ot h ei n v e s t m e n t a p p r a i s a lo fv e n t u r ec a p i t a l o nt h eb a s i so fp r o p e r t i e so fv e n t u r ec a p i t a ls u c ha sh i g h p r o f i t sw i t hh i 曲r i s k sa sw e l la sm a n ys t a g e so fc a p i t a li n v e s t m e n t ，t h ee m p i r i c a ls t u d y o nar e a lv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c tw a sc o n d u c t e dt o t e s tt h ea p p l i c a t i o no ft h et h e o r y & m e t h o d t h e nt h ei m p r o v e dr e a lo p t i o n sm o d e lc o n c l u d i n gt h ec o n d i t i o no fv a l u e l e a k a g ew a sb u i l tt oa p p r a i s et h ei n v e s t m e n td e c i s i o no fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n a f i n a l l y , t h ep a p e ra n a l y s e st h em i s a p p r e h e n s i o na n df u r t h e rm a k e ss t r eo ft h e a p p l i c a t i o no fr e a lo p t i o nt h e o r y & m e t h o d i na d d i t i o nt o ，t h ep a p e ra l s oe x p l a i n e dt h e v a l u e c o n d i t i o n sa sw e l la dp r o b l e m so fr e a lo p t i o nt h e o r y & m e t h o di nt h ev e n t u r e c a p i t a lw a sc o n s t r u c t e dt oc o n s t i t u t et h ei n v e s t m e n ta p p r a i s a ls y s t e mo fv e n t u r ec a p i t a l p r o j e c t t h ew o r k o ft h ep a p e rw i l lh e l pt oi m p r o v et h ei n v e s t m e n ta n dt o o l so fc h i n a s v e n t u r ec a p i t a la n db u i l dam o r es c i e n t i f i cs y s t e mt oc o m p l e m e n tv e n t u r ec a r i t a l a p p r a i s a l t h u sv e n t u r ec a p i t a lc o m p a n ya n dv e n t u r ee n t e r p r i s ew i l te v a l u a t et h ev a l u e a n dr i s ko ft h e i rp r o j e c t si nam o r ep r e c i s ew a ys ot h a tt h e i ri n v e s t m e n te f f i c i e n c yo f v e n t u r ec a p i t a lw i l lb ei m p r o v e da n dt h ev e n t u r ec a p i t a li l a d u s t r yw i l lc o f f l et op r o s p e r i t y k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l r e a lo p t i o n i n v e s t m e n ta p p r a i s a l v a l u el e a k a g e i i 学位论文独创性声明 y 9 0 0 1 5 0 本人声翡爨呈交鹃学馥论文赵我在导嚣瓣攒导下送行戆磺究工终爱取得辩礴 究成果。尽我所知，除文中已经波明引用的内瓣外，论文中不包含其他个人已经 发表或撰写过鳆研究成果，也不镀金为获褥陕鼹师藏大学或其它教育机榆的学位 蠛证书 i 蘑使用过的材精。辩本文豹醑究骰出鍪强嚣献的个人酾集体，均戮在文中 作了明确说明著表示谢意。 作者煞稻；至递日期；圣! ! i ：兰 学位论文使用授权声明 本人同意研究生程校攻读学便螺间论文工作的知识产被肇位属陕强耀藏大 学。本人保证毕盟黼校螽，发表本论文蕺霞箱本论文或采辩瓣名单位傍为陕酉帮 蕊大学。学校有权保霹学能论文并向国家主管部门或其它攒定枫构送交论文憋电 子敝和纸壤版；育投将学爱论文掰予菲赢莉霹静静少蟹复嬲并允许论文进入学校 图书馆、院系资料堂被套阅；有敉将学位论文瀚内容编入脊荚数据库避杼检索； 骞投将学像谂文戆稔鼹窝藏要芤绽溉皈。 作者熬名：盒盈日瓤2 1 1 ：芏日瓤z ! ! ：芏 第一章绪论 1 1 研究背景 风险投资【l _ 2 l 既不是准确意义上的风险( 是v e n t u r e 而不是r i s k ) ，又不是准确 意义上的投资( 是c a p i t a l 而不是i n v e s t m e n t ) ，它不是一种借贷资金( d e b t ) ，而 是一种权益资本( e q u i t y ) ，是通过一定的机构和一定的方式向各类机构和个人筹 集风险资本，然后将所筹资本投入具有高度不确定性的中小型高科技企业或项目 的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权获得高额中长期收益 的一种投资体系。 在知识经济时代，高科技已经成为主要的生产力，以高科技为代表的综合国 力的竞争愈演愈烈。发展高科技产业，首要任务是建立全社会技术创新体系以及 支持高新技术企业发展的风险投资机制，把现代高新科技产业的发展和现代金融 工具有效结合起来。风险投资是为许多中小高科技公司成长的必要方式，在许多 国家越来越受人们的关注。风险投资浪潮风起云涌。美国是风险投资的发源地， 其风险投资的发达程度在全球首屈一指。美国的信息、电子计算机和通讯产业正 是由于有了风险投资的推动，才得以从获利微薄的新兴产业迅速发展成为获利丰 厚的领航产业，并成为当代新技术革命的核心。在美国的带动下，英国、法国、 德国、日本等世界主要经济发达国家的风险投资迅速兴起，为各国的经济发展做 出了突出的贡献。风险投资在全球发展历史虽然不长，但是却在促进高新技术产 业成长方面创造了一个又一个奇迹，成为新一轮世界科技革命的助推器。 近年来，随着我国高新技术产业的崛起，我国风险投资数量增长迅速。但我 国风险投资业的发展处于幼稚时期，严重缺乏项目选择、管理和后续融资的经验。 除了我国风险投资起步晚，政策环境不够完善外，关键还是缺乏强力的理论支撑 和实际运作经验，特别是缺乏行之有效的风险投资决策评价方法和机制基于是我 国风险投资事业停滞不前的一个重要原因。未来期望现金流现值的折现现金流法 是目前被普遍接受和采用的风险投资项目评价方法，但是这种传统投资决策评价 方法对于面向高新技术产业的风险投资往往无所适从。传统的折现现金流法忽视 了投资项目中的管理弹性价值和战略价值，忽视了投资时机的选择，是一种比较 静态而且刚性的评价方法，因此在很多情况下都不能客观真实地评价风险投资项 目的价值，容易导致决策失误。评价方法是我国风险投资因此，如何有效地实旖 科学合理的风险投资决策评价，降风险投资的风险，提高风险投资的成功率是加 快我国高新技术发展的重要课题，从而寻找适合我国国情和社会主义市场经济运 行条件的风险投资决策评价方法具有非常重要的理论价值和现实意义。 自从b l a c k 和s c h o l e s 提出连续时间的期权定价理论和c o x ，r o s s 和r u b i n s t e i n 接着提出二项式分布的间断时间的期权定价理论以来，期权理论的观念不仅推动 了金融衍生产品的蓬勃发展，而且在其他领域的应用也不断的扩展起来。除了金 融市场上的期权以外，期权的观念和理论也广泛的应用到财务管理的各个层面。 当期权理论应用到实物资产上时，即是“实物期权”( r e a lo p t i o n ) 。实物期权理论 将投资项目中的各种投资机会用实物期权进行分析，能够比较准确地评价投资项 目的真实价值，使决策者可以实时、动态和客观地把握投资决策，体现了风险项 目中的战略柔性价值，是投资决策理论方法的一大飞跃。 所以，在风险投资决策中引入实物期权的理论方法不仅能够充分识别风险投资 项目的机会价值和存在的风险，而且可以大大完善风险投资项目投资规范以及方 法体系【3 1 ，为我国成长中的风险投资提供项目评价可参考的依据。 1 2 国内外研究现状综述 1 2 1 国外研究现状和趋势 由于传统的投资决策分析方法的缺陷，促使了实物期权方法的逐渐形成。m y e r s 指出传统的净现值法在评价经营柔性和投资时间选择作用很大的投资项目时已经 不是很适用了，而使用期权定价方法分析于风险投资项目却能得到较好的结果。 d a m o d 盯a 1 1 4 1 指出风险项目的投资机会可以视为另一种期权形式一实物期权，并讨 论了在折现不确定的条件下净现值法的缺陷，提出用期权定价方法进行修正。 1 国外对实物期权定价研究 对实物期权进行定量研究的基础是金融期权定价理论，而金融期权定价理论源 于国外学者b l a c k ，s c h o l e s 和m e r t o n 在期权定价方法上的杰出贡献，另外c o x ， r o s s 和r u b i n s t e i n 的二项式定价模型则促进了实物期权理论研究的发展。此外值 得一提的还有菲尔荷马斯 】对一种风险资产和另外一种风险资产进行交换的期权 进行了定价。 国外的学者在具体的实物期权定价方面有不少的研究。其中r e s s 和t r i g e o r g i s 州 通过分析利率变化下的项目价值和投资时机，认为在不确定的经济环境之中几乎 任何投资项目都包含期权价值；m a i d 和p i n d y c k 以及c a r t 等人分别讨论了分阶段 投资期权的定价问题；h u l l 7 1 详细讨论了实物期权价值相互影响的一般性质。他发 现对于一系列实物期权来讲，后续期权的存在会有效的提高前面期权的标的资产 的价值。 2 国外实物期权理论专著研究 2 典型的研究实物期权理论的专著有d i x i t 和p i n d y c k 8 】以及t r i g e o r g i s 【9 1 0 】的著 作。另外的一些研究成果还有：a l n r a n l 和k u l a t i l a k a 1 1 1 指出可以将跨国企业之间相 互协作转移生产的经营柔性看作期权，并用动态规划分析了这种期权的价值，指 出其价值依赖于实际汇率的大小；k e l l o g g 和c h a m e s 应用决策树和二项式方法分 别考察了一个包含成长期权的建设项目价值，比较了两种方法的一统性；h e v e r t 等人分析了成长期权对有通货膨胀引发的利率变化的面感性，指出与一般买权不 同，成长期权的价值通常随着利率增加而降低，且成长期权对利率变化的面感性 要强于般的实物资产；r o s s 通过使用蒙特卡罗方法模拟关键风险因素计算了包 含两种相互影响作用的期权的一条收费公路投资项目的价值；m y e r s 和m a j d l l 2 1 分 析了在不确定情况和不完全竞争情况下的战略成长期权，指出风险波动性并非阻 碍投资的重要因素。 3 国外实物期权理论与方法应用研究 在实物期权理论的应用方面，国外的学者也进行了许多方面的研究。b r e n n a n 及t r i g e o r g i s 1 3 等讨论了实物期权方法应用于研究与开发项目评价的一些性质及问 题；n e w t o n 和p a x s o n 1 4 1 通过对风险投资家的调查，得出风险投资公司对风险项目 的评估体系中主要5 类因素：市场吸引力，产品差异化，经营管理能力，抵抗环 境威胁的能力和边线潜力。这五项因素中的前两项一市场吸引力和产品差异性主 要决定风险项目的期望收益率。第三、第四一管理和抵御环境能力则会显著降低 项目可预见的风险。第五项一边线能力则依具体情况影响收益和风险。在资本市 场发达的国家里，边线能力主要影响收益；而在资本市场不完善的国家，它对风 险的作用更大些。s c h w a r z 和t r i g e o r g i s ”】以及o t t o o 1 6 】的研究无论方法还是结果， 在风险投资评估方面都具有非常重要的意义。 1 2 2 国内研究现状和趋势 张景安 1 7 】在分析传统投资决策分析方法缺陷的基础上，运用期权理论构造了一 种新的投资分析框架。肖汉平、孙元信等人分析了传统投资分析工具中各种评价 方法的应用机理和在不确定性条件下使用时存在的缺陷，并应用简单的实例将传 统方法与实物期权进行了比较，结果发现传统方法认为不可行的项目，用实物期 权方法评价却是可行的。朱近等人分析了实物期权在战略性投资分析中使用的可 能，在介绍期权的b 1 a c k - - s c h o l e s 公式和它的六个因素时，说明了不确定性对计 算的影响。为了消除这种影响，他们提出使用m o n t ec a r l o 方法进行反复计算，避 免误差。茅宁1 1 8 1 分析了实物期权的基本特征以及与投资项目价值的对应关系，并 探讨了实物期权的定价方法及其在项目评价中的应用。门明【1 9 1 等人从定性的角度 分析了期权方法与传统评价方法的不同，指出对高科技企业的风险投资过程应视 为一种复合期权，并在此基础上简单套用了复合期权价值的模型。安实等人针对 风险投资项目所具有的时间选择期权和放弃期权的混合特征，根据决策树的思想 采用二项式期权定价理论和不确定规划方法构造了一种以战略净现值最大化为投 资目标的风险投资决策模型。此外，陈玲【2 0 】等人把风险投资项目中的实物期权看 成是欧式期权，然后采用欧式期权定价的b l a c k - - s c h o l e s 公式给风险投资项目中 的实物期权进行定价，并构建了一个风险项目投资的时机选择模型，并得出在此 基础上的最佳风险投资策略。 1 2 3 研究现状评论 通过对国内外实物期权理沦方法的研究历史与现状的回顾，可以看到在实践 中，应用实物期权理论方法对风险投资进行评价还处在初创阶段，一般研究的思 路主要集中于将不同的金融期权定价理论( 如离散的二项式期权定价理论、连续 的b 1 a c k - - s c h o l e s 定价理论和复合期权g e s k e 模型等) 应用到项目决策中。但针 对风险投资项目的具体特性，如对风险投资项目整个生命周期的多阶段的复合期 权以及各个阶段出现项目价值漏损等内在特点，具有可操作性和实用性的研究成 果较少。在实物风险投资决策过程中，客观分析风险投资项目面临价值漏损的不 确定风险，全面考虑风险投资融资过程中的整个生命周期的多阶段决策，充分利 用投资家在每一时期面对风险项目所拥有的不同的选择期权，建立一种可操作性 和实用性的风险投资项目决策的模型，对促进风险投资公司运用灵活管理和分阶 段投资的决策方式有着积极的现实意义。 1 3 本文研究的基本框架 1 3 1 研究的内容 论文共分五章，其中第二章到第五章是本文的主体部分。论文将以实物期权理 论在风险投资决策中的应用为主线，致力于建立适合我国风险投资发展状况的基 于实物期权方法的风险投资决策评价模型，从而改进我国风险投资决策评价手段 和评价方法，完善风险投资项目投资规范和方法体系，提高风险投资决策的效率。 各章具体内容如下： 第一章：介绍论文研究问题的来源、研究的意义、国内外研究现状评述，描述 了论文的研究内容，研究方法和技术路线，展示了论文的基本轮廓。 第二章：首先分析了风险投资的含义和特点，研究了风险投资决策中的主要因 素，对风险投资的决策过程进行比较系统详细的描述，在此基础上探讨了风险投 资的决策程序和项目评价流程，为建立风险投资项目评价打下坚实的基础。 第三童：论立首先牟而阐述了实物期权的概念，较为深入地分析了宴物期权具 4 有的特点和与金融期权的联系和区别。在此基础上，论文将分析改进的实物期权 模型是如何改进传统投资决策理论的内在缺陷以及原有的实物期权模型的不足， 明确提出实物期权评价方法是评价不确定性投资项目的可行性方法，指出实物期 权种类、特点和基本类型。 第四章：在分析风险投资项目的实物期权性质以及常用的实物期权评价方法推 导过程，总结了构建期权评价法的一般思路。构建了改进的实物期权评价模型的 应用框架，并进行了实证分析。 第五章：分析了风险企业家在运用实物期权理论于项目投资决策存在的认识误 区，并对实物期权前景进行了展望。 1 3 。2 研究的重点 将期权定价理论引入风险投资的运作，在我国仍然是一个全新的研究课题。 本文研究的出发点是：适应我国风险投资业发展的需要，在风险投资项目决策中 引入实物期权思想，探索能反映风险投资项目全部价值的实物期权决策方法。围 绕实物期权理论在风险投资中的应用，本文将重点解决以下问题： 1 研究风险投资的系统构成和决策程序，探寻我国风险投资发展中存在的主 要问题，以便采取有效的措施加快我国风险投资事业的发展。 2 分析风险投资项目的特性，总结投资项目传统决策方法及其优缺点，并指 出这些决策方法在风险投资项目决策中的局限性。 3 研究实物期权方法，探索实物期权的应用框架，并用改进的实物期权模型 分析在项目投资决策评价中的实际运用。 4 分析在应用实物期权理论于项目投资中存在的认识误区。 1 3 3 研究的方法 基于实物期权的风险投资项目的决策分析是当前比较前沿的研究领域，需要 综合应用多种研究方法，从多个层面对其进行研究。本文将综合运用金融学、投 资学、技术经济学、数量经济学、财务管理学等学科的知识，采用文献阅读，理 论研究与实证研究相结合、以及定性研究与定量研究相结合的研究方法。具体而 言，本文用到了以下研究方法： 1 数学建模的方法：本文在理论分析的基础上，进一步深入研究，通过模型 假设和数学分析，建立了一种的风险投资项目改进的实物期权决策模型。该模型 充分考虑了风险项目中存在的价值漏损现象，也是本文重要的创新点。 2 实证分析的方法：通过实证分析剖析了风险投资决策分析的具体特点和规 律，验证了本文提出改进的实物期权的风险投资评价模型的可靠性和适用性。 3 比较研究的方法：本文按照可比条件下的横向比较原则，在对投资项目决 策方法的评述中，应用该方法研究了不同评价模型的优缺点。在实证分析风险投 资项决策模型时，笔者又量化对比了净现值方法与实物期权方法，实物期权模型 与改进的实物期权模型对于具体风险投资项目的评价结果，指出了改进实物期权 评价方法在风险投资决策分析中的意义 1 3 4 研究的技术路线 本论文的研究遵循从一般到特殊的逻辑思路。研究的技术路线是：在投资决 策的理论框架下，把实物期权的思想和方法运用于风险投资项目的狭策评价之中。 具体来讲是，在文献阅读和调查研究的基础上，首先建立了研究的基本框架，然 后在此框架的指导下进行了投资项目决策理论和实物期权理论的研究，最后根据 风险投资项目的实际特性建立了一种含有价值漏损的实物期权风险投资项目决策 模型，并进行了实证分析。 本文对风险投资决策改进的实物期权理论和研究的总体结构如下： 实 风 投 物 嬖 资 期 性 决 权 策 理 评 论 价 口亡= = ：及d c = 玲 过 评 程 价 及 机 方 制 法 的 改 进 图1 全文结构 第二章风险投资及其运作过程 风险投资在上个世纪中叶出现于美国。风险投资出现的头2 0 年，由于美国各 界对风险投资的认知不足以及制度和政策环境不够完善，风险投资业的发展一直 处于萌动状态。2 0 世纪7 0 年代以后，随着高新技术的发展，以及美国鼓励中小企 业发展的法律相继出台，风险投资步入了高速发展时期。在美国的带动和启示之 下，其他发达国家的风险投资业逐步建立和发展起来。目前，世界上风险投资活 动主要集中在美国、日本和西欧等工业发达国家。美、日、英、法、德这五个国 家的风险投资都很繁荣。很多国际知名的成功企业，如微软、i b m 、诺基亚、苹果 电脑，都是从风险投资中获得了发展的初始资金。风险投资在全球发展历史并不 是很长，但是却在促进高新技术企业成长方面创造了一个又一个奇迹，成为新一 轮世界科技革命的助推器。 2 1 风险投资内涵及特征 2 1 1 风险投资的内涵 风险投资，也称创业投资，是近年来国内外学术界的研究热点，许多学者和 研究机构从不同的角度对其进行了定义。欧洲风险投资协会( e v c a ) 将风险投资 定义为：风险投资是一种专门的投资公司向具有发展潜力的成长型、扩张型或重 组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为。通俗地说是指风 险投资公司将风险资本投资于具有高成长价值的创业公司，在承担很大风险的基 础上，为融资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通 过上市、兼并或股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。我 国风险投资的积极倡导者李建良先生对风险投资给出的定义是：投资人将风险资 本投向刚刚成立或快速成长的未上市新兴公司，在承担很大风险的基础上，为融 资提供长期期权投资和增值服务，培养企业快速成长，数年后再通过上市或其他 股权转让方式撤出投资，取得高额回报的一种投资方式。 这些定义高度概括了风险投资的基本内涵，但是，将风险投资仅作为来理解还 是不够的。一般认为，风险投资是一种独特的投资体系，应从投资体系的角度来 把握其内涵。这样，本文对风险投资定义如下：企业风险家向风险资本家筹集风 险资本，并和风险资本家共同承担风险，通过缜密前期筛选，将资本投入到有很 大发展前途或有巨大潜力，但同样高风险的高科技项目中，以期待数年后通过公 司的上市或其他跨国公司的收购来获得巨额的投资回报。 2 1 2 风险投资的特征 风险投资作为一种新的投融资机制，有别于我们以往所接触到的任何一种产 业投资。它由专业的风险投资公司负责经营，有专门的投资银行家与有关方面的 技术专家共同咨询，并通过特殊的筹资渠道来聚集资金，而且根据所投资对象的 具体情况不同，其收回投资报酬的方式也有所不同。它是一种别具特色的资本运 营模式，在高风险中以降低风险和增加资本的运作效率为特征。暴奉贤j 先生则 认为风险投资一般来说它有以下特征： 1 从投资项目对象来看：风险投资项目主要是为了开发新技术，新产品，投 资对象是那些风险大，但潜在效益也高的掌握着最新技术的主要集中于种子期或 创业期的中小型企业。高科技产业是当今世界经济发展的火车头，发展很快。当 代高，精，尖产品无不是高科技成果的结晶。当今世界的风险投资几乎就是高科 技产业投资的代名词。 2 从投资项目期限来看：风险投资是中长期的阶段性投资，一般投资的回收 期在4 7 年并可分为几个时期：种子时期，创业时期，成长时期，成熟时期，衰退 时期。这样风险投资将一项科学研究成果转化为新技术产品，要经历研究开发， 产品试制，正式生产，扩大生产至盈利规模，然后通过上市，股权的转让投资者 才能收回风险投资并获得投资利润。 3 从投资项目资金注入来看：风险投资家通常把风险企业的成长过程分成几 个阶段。当前一阶段市场出现利好的局面，则继续投资甚至加大投资；如果不好， 则紧缩投资。即上一个发展阶段目标的实现作为下个阶段资金投入的前提。 4 从投资项目高收益来看：风险投资的高收益是因为风险投资家选择的投资 对象是一些潜在市场规模很大，高风险，高成长，高收益的新创事业或投资计划。 其中，大多数的风险投资对象是处于信息技术，生物工程等高额增长的高技术企 业，这些企业一旦成功，就会为投资者带来少则几倍，多则几百倍甚至上千倍的 投资收益。 5 从投资项目管理来看：无论投资者对风险投资家，还是风险资本家对风险 企业的管理人员，他们均十分重视激励与约束机制。由于风险资本没有任何担保， 并且风险企业的管理运作也并没有达到制度化和规范化，为了有效的保证作为代 理人的风险资本家忠诚，高效的运用投资者的资金，风险投资家必须积极介入风 险企业的运作管理，对投资进行监督，以期获得高额的管理费用以及丰厚的利润 分成。而为了约束和激励管理人员尽心尽力的为风险企业的成长奋斗，以类似经 理期权的工具，给予管理人员一定份额的公司股份。 6 从投资项目不确定性来看：从性质上来看，项目的风险性往往是负面影响， 而项目的不确定性既可能有负面性影响，又可能有正面性的影响。广义的讲，不 确定性因素常常包括风险性因素。现代高新技术的竞争己从单纯的技术竞争，延 展到人才，资金，服务，管理等全方位的竞争，从而使以高新技术为主导的风险 项目的不确定性风险由单一的技术不确定性扩散到技术、市场、财务和管理等方 面的综合不确定性，具体表现如表： 表1 风险投资的不确定性的分析 不确定性因素 不确定性分析 技术的将高新技术转化为现实的产品或劳务具有明显的技术不确定 不确定性性，技术不确定性既存在技术研发成败的不确定性，又存在能 研发出超出预期技术效果的不确定性。 市场的高新技术产品面对着一个激烈竞争的全球性市场，市场能否接 不确定性受以及什么时候接受这种产品，市场扩散速度以及最大容量都 存在不确定性。 财务的对于资金密集型的高新技术项目，由于同类可比性的项目比较 不确定性少，财务不确定性增加了投资预算的难度，以及投资资金能否 准确到位存在着诸多不确定性。 管理的现代高新技术企业的发展越来越依赖于管理层的能力和素质， 不确定性管理层不确定性如：经营能力和职业道德素质，都极大地影响 着企业或项目的成败与否。 2 2 风险投资的决策评价过程 2 2 1 风险投资系统分析 风险投资是一个复杂的系统工程，它通常由如下5 个关键的子系统构成： 1 风险投资供给系统 风险投资是高智力和密集资本的结合，风险投资机构的设立便是资本与人才 的结合过程。风险投资供给系统为风险投资机构筹集资金的重要场所，是进行风 险投资活动的首要环节。风险投资供给系统由个人、保险公司、养老基金、商业 银行、证券公司、国内企业、政府和外国投资者主体组成。 2 风险投资组织系统 风险投资组织系统的运作主体是风险投资机构，主要是解决投资者( 委托 人) 和风险投资家( 代理人) 的交易合同安排及相关法律制度的设计问题。在发 达国家，虽然风险投资的组织名称、组织形式及相应的制度安排因国情不同而异， 9 个人 保险公司 养老基金 商业银行 证券公司 国内企业 政府资本 外国资本 筹资 回报 风险投资 机构 投资 回报 黧 中小型高 新技术风 险型企业 退出 回报 涉及风险投资项目的选取、筛选、评价和管理 等风险投资若干重要活动 主板上市 创业板上 巾 柜台交易 产权交易 企业并构 清算 图2 风险投资体系分析 但从法律形式来看，发达国家风险投资组织大体有合伙制( 主要是有限合伙制) 、 信托制和公司制三种类型。 3 风险投资决策系统 风险投资决策系统是风险投资系统中的核心子系统，其决策方式和决策效率 在很大程度上直接关系到风险投资的成败。风险投资决策系统的运作主体是风险 投资专家，是连接和协调供给系统、组织系统、需求系统和退出系统的桥梁和纽 带。风险投资决策系统通常要涉及风险投资项目的选取、筛选、评价和管理等风 险投资若干重要活动。 4 风险投资需求系统 风险投资需求系统的主体是中小型高新技术企业。从世界经验来看，风险投 资的发展和高新技术的发展是紧密相连的，相互作用，相互依赖。风险投资可以 为高新技术企业提供充足的资金支持和管理咨询服务，大量的中小型高新技术企 业的风险投资提供了高收益的获利市场。 5 风险投资退出系统 风险投资退出系统是风险资本流动和循环的保障条件，是风险投资实现资本 增值的重要环节。从风险投资成熟的发达国家来看，健全和完善的退出系统应该 包括主板上市、创业板上市、柜台交易、产权交易、企业并购和清算等多种退出 渠道。 2 2 2 风险投资决策程序 风险投资公司通常都有自己的一套投资决策，即对被投资项目的一些基本的要 求，例如投资规模，投资产业选择，投资阶段和地点偏好等等。除此之外，风险 投资也会对所投资项目的盈利，产品特色，管理层能力，企业的成长性，投资回 报潜力，变现方式等方面提出一些附加的标准，作为投资政策的补充。风险投资 公司的投资决策一般是公开的，这有利于风险公司保持一致的公司形象，有利于 风险投资公司与风险企业之间的交流和双向选择。 对于风险投资来说，最重要的是如何评价从而选择一项风险投资项目。这种评 价与传统的商业银行对贷款的评估有很大的不同，一方面由于风险投资项目具有 全新性，是未开拓的领域，其拥有者只是即将成立的风险企业，没有很明确的以 往经营业绩可以做参考。另一面，即使是已经经营了一段时间的公司，也往往由 于这类公司多半是高技术公司，其技术具有独特性和新颖性，很难有更多的掌握 同类技术的公司作比较：最后，由于高技术具有很高的风险，所以来自技术本身 的风险和产品市场的不确定性部很高。从投资者的角度来说，风险投资追求的是 资金的安全性，收益性和流动性，投资的目的在于获得由于承担了投资风险所带 来的高收益。因此如何评价一个投资项目的收益和风险就不是一件很容易的事， 基本上各个投资公司都有自己的投资偏好和评价标准。 风险投资决策程序不仅包括投资前的决策，而且也涉及到投资后的管理，其决 策程序主要包括一下几个环节： 1 搜寻投资机会 2 风险项目筛选 3 投资交易设计与谈判 4 投资后管理 5 风险资本退出 下图是国内一家大型风险投资公司的投资决策评价流程图： 网i 穿嚣j 要甓煮箩8u 霸茜呙磊商 简历 同兰盛筢 风险委 员会 部门初 立项审 查 立项申 图3 投资决策评价流程图 2 3 传统风险投资的决策评价方法 经过项目初选后，一般只剩下企划书5 左右的项目，接下来的工作就是对这 些项目进行终选评估，其目的是确定出项目的好坏，是否值得投资。而传统的风 险投资的决策评价方法般有如下两种。 2 3 1 综合指标法 项目终选分估是一项复杂又费时的工作，同时也关系到投资的成败。这样，风 险投资家的注意力主要是集中于以下几个领域上： 1 企业家的管理队伍的素质； 2 产品与技术特点； 3 市场规模和潜力 4 退出及收回投资的难易程度等。 在项目终选过程中，风险投资家所采用的评价标准也是一个极其重要的研究领 域。由于风险项目的评价指标体系中，各个指标之间是相互联系，相互影响的， 它们从不同的侧面反映了风险企业的投资价值，为风险投资家的投资决策提供了 实际依据。由于这些评价指标大多数是动态的，具有高度的不确定性和极大的模 糊性，难以获得这些指标完整，准确地信息，因此人们采用模糊数学方法对项目 作总体评价可能得到较好的实际效果。 1 模糊集的建立 ( 1 ) 构建风险企业评估因素 设风险企业评估的因素为u ，u = u l ，u 2 u 。) ，相应的权重集为a ， a = a l ，a 2 a 。 。其中a ，在u 。中的比重，0 a 。l ，a j = 1 a u = u 订，u 。，u “) ，i = 1 , 2 1 1 ，而n 。根据构成第i 个因素u ，的评估准则数量而 定。相应的权重集为a 。= a i l ，a 。：，a 。 ，其中a ，是评价准则u 在因素u 。中的重 菌 要程度，j = 1 , 2 n 。，0 a 。i 1 ，且a 。= 1 。 j 2 l 在本文中，根据准则体系确定因素集为u = u 。，u ：，u ，u 。) = 管理能力，技术 与产品，收获得可能性及市场退出，。 u 。= u ，u 。u 。u 。 = 创业家素质，团队结构，财务管理能力，市场营销力) u ：= u ：。，u ：。，u ：。，u ：。 = 技术创新程度，产权保护，产品开发能力，利润边际 u ，= u 。u 。u 。u ，。 = 市场规模，开拓能力，市场增长能力，市场竞争优势) u 。= u 。，u 。：，u 。，u 。 = 退出的难易程度，投资期望收益，投资回收期) 权重集的确定采取专家打分的方式进行。目前国内由政府出资组建的创业投资 公司一般成立了专家咨询委员会，由这些资深人士根据公司投资政策及产业性质 给相关因素及准则打分，从而确定因素权重及各准则在相应因素中的权重。 ( 2 ) 构建模糊评语集 设模糊评语集为v ，v = v 1 ，v ：，v 。) ，v k 表示评估的第k 个等级 k = 1 , 2 ，m 。本文取1 1 1 = 5 根据评估准则的性质，可以代表 很好，较好，般， 较差，很差 等意义。 2 单因素评判 首先对每个因素作单因素评判，确定各因素对各个评估等级的隶属度，即给出 从集合u 到v 的一个模糊映射： f ：“寸v 对每个u 。，关系r ，可由模糊矩阵表示： 卜 r 。= ( r j k ) 。= | i ，i = 1 , 2 ，n l r 血。r 血j 其中r j k 表示准则u i 对于第k 级评语v k 的隶属度。m 的值也可采用专家打分的方式 确定，对于准则u 。i 有s 。个第v l 级评语，s 。个第v m 级评语，则对于 j = 1 , 2 ，n 。，有 r _ j k = 乞8 k 对于评价语的隶属向量b = a ；o r 。= ( b l l , b 。，b 。) 为对因素u ；作单因素模 糊评判的结果，i = 1 , 2 ，n 。 3 模糊综合评判 对各因素u ，( i - 1 , 2 ，n ) 作综合评判，由单因素评判的b 构成模糊矩阵r 。 b ， b b 。 r 2 l 乏j5 卜j ：l ：二j 对r 作模糊矩阵运算，即可得到因素集u 对于评语集 v 的隶属度向量b = a o r = ( b l ，b ：，一，b 。) 。当b ，1 时，可经归一化处理，令 “ h “ “ b = ”，得b = ( b l , b ：，b 。) 。 。 b j 葛1 从上面的分析可以看出，综合指标法主要是一种定性的评价方法，大部分指标 如何取值，以及作为决策依据的综合指标值范围如何确定等等，都是依靠人为的 判断，主观因素很强。各项评分值都是风险头投资人或其他一些专业人士在对企 业和市场的进行了周密的调查后根据自己的判断得出的，这就对风险投资人的判 断力和综合素质提出了很高的要求。而且指标本身在很大程度上必须根据具体的 项目情况和风险投资公司的自身特点与运作经验才能确定，操作起来需要进一步 完善的地方很多。 。 另一方面，综合指标法得出的只是一个加权平均分，并没对风险投资项目的价 值进行准确的评价。风险投资公司在进行项目筛选时有粗有细评之分，所以笔者 认为综合指标法是一种粗略评价的方法，它可以根据不同风险企业的具体情况进 行打分，然后根据不同的分值，对于项目的“好坏”就能做出初步判断。对于那 些得分低的风险项目，风险投资公司完全没有必要在它上面继续浪费时间；而那 些得分较高、风险投资公司认为为不错的项目就可以进入下一轮的筛选，并进行 进一步的价值评价。这样风险投资公司就可以节省人力、财力、物力，集中时间 和精力对较少的项目进于详细的价值评价。 2 3 2 折现现金流法 折现现金流法是投资项目评价的基本理论之一，也是财务管理工作的重要工 具之一。威廉姆斯( w i l l i a m s ) 最早提出了折现现金流的概念，但真正使这一概念在 财务管理中得以重视并广泛运用则是著名财务学家戈登( c o r d o n ) 教授。他在对资本 成本的研究中成功地运用了这一概念。折现现金流模型是收益途径的一种估值方 法，包括净现值法、内部收益率法和动态投资回收期法。本节主要讨论应用最广 的净现值法。 1 基本原理 净现值法( n p v 法) 是投资项目评价的主要方法。所谓净现值是将项目整个寿命 期内发生的年度现金流入量和现金流出量的差额，逐年按照一