（工商管理专业论文）建设中国内敛型风险投资业运作体系.pdf

建设中国内敛犁风险投资业运作体系 一 第一章中国风险投资业运作体系的现状 1风险投资业运作体系 1 1 风险投资的概念及其特点 11 1 概念 风险投资也称创业投资，根据全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入剑 新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业( 特别是中小型企业) 中的。种股杖资本：相比之 下经济合作和发展组织( o e c d ) 的定义则更为宽泛，即凡是以高科技与知识为基础生产与 经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。我们认为，风险投资是由专业投资 机构在自担风险的前提下通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新刨或市值被低估的 公司、项日、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的刚加值。 1 12 特点 l 、需要长期资金的芰持，并依靠投资十项目群来分散风险。 由于科技成果转化的周期较长( 通常为5 年左右) ，故一定需要长期资金的支持。由于科技 成果转化的风险较大( 其成功率通常为3 0 左右) ，故风险投资公司一定要采用投资于项目群( 即 多个不同内容的项目) 的办法来分散风险依靠成功项目的高收益来弥补失败项目的损失。 2 、慎重选择投资项目，双方共担风险。 风险投资公司在选择投资项目时十分慎重，首先要看此科技成果的市场前景，其次要看其在 转化时尚需解决的技术关键及取得突破的可能性，最后还要看成果持有者的经营管理能力。风险 投资公司以资金作为投入，而成果持有者则以其技术及一定的资金作为投入，共同组成个有限 责任公司( 通常由风险投资公司控股) 双方共担风险。 3 、风险投资公司参与管理 双方组成的小公司通常则成果持有者负责经营管理，但风险投资公司一一定要参与管理。风险 投资公司通常要派出人员参加董事会及高层管理会议，并在其所熟悉的财务、促销、人事等领域 内帮助总经理进行决策。当此公司出现经营危机时，风险投资公司有权更换其总经理或决定申请 破产。 4 、通过出售所有者权益取得回报 双方组成的小公司通常不采用分红的办法，而是在公司因将科技成果转化成功而取得大量增 值后，通过出售所有者权益来取得回报。这时可将其股票上市也可将其出售给想进入此技术领 域的大公司也可由成果持有者或小公司的职工集体购回风险投资公司所持有的h 殳份( 价格由舣 方商定) ，风险投资公司也可将其股份出售给其他投资者。 7 建i 5 中国内敛型佩险投资业运作体系 l2 风险投资业及其运作体系 12 1 风险投资业 根据上述风险投资的概念和特点，我们可以来建立风险投资业的概念。由于l 岛新技术产业所 从事的是一种具有开创性而且竞争十分激烈的事业其经营风险程度远商f 般氽业，故从投资 的角度来看，把这产业称为风险投资业。 122 风险投资业运作体系 在建立了，风险投资业的基础概念之后，我们将进一步来定义风险投资业运作体系的完整概 念。风险投资业的运作离不开运作体系。恰当的风险投资业运作体系，可以降低风险投资业的投 资风险，加快高新技术转化为生产力的步伐，是高新技术产业发展平风险资本介八的先决条件” 因此，风险投资业运作方式可以被理解为风险投资业以怎样的方式来运行从而能够降低投资风 险，促进高新技术的转化为生产力。这是从功能角度对风险投资业运作体系的理解。要深入理解 这个概念，我们可以借鉴国外的实践经验，对何为风险投资运作系统作一个更为清晰的阐述。 所谓风险投资业运作体系，足指支持风险投资活动使之能发挥良好作用的若1 主要l 封素l 要 素) 及他们之间的协同作用所构成的有机整体。如图l - l 图卜1风险投资业运作体系示意困 这峰要索及它们的协同作用如下： 风险投资公司( 风险投资者) 以某种方式集资并把之投向风险企业。 风险企业获得资金支持之后，必须在新的技术思想形成到研究开发、生产进而到商业应 用方面做出成果。 风险资本市场，这是风险资本集聚、流通和产权交易的场所，她能使风险资本4 ：断循环增值， 既能使投资者获得凹报，叉能使新的风险企业获得资金支持。 政策法规和其他政治凼素，风险投资除需要政策法规的支持外。其他政治圳素也足莺要的， 风险投资是出职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大活力的中小型企业。p 的种权益资 8 堡丝望堕塾型墨堕丝堡、业堡! 兰竖 本。它不同传统的银行业务，传统的银行业务是采用提供服务，赚取服务费。而风险投资是采取 购买企业资产并参与管理使资产增值最后通过出售所持有的资产( 如股票) 从而赚取利润。 通过前述对风险投资业运作体系的定义描述，我们可以看到，风险投资业的系统主要是由四 个要素组成的：风险投资公司( 风险投资者) 、风险企业、风险资奉市场、政策法舰和其他政治 因素组成一个风险投资业运作体系的要素被设计成这样几个，反映r 他的要素存存。方式。育r 要素存在方式，还需要要素之间的相互作用而且这种作用不仅是相互的而1 1 琏应该表现为协 同作用只有是协同作j j ，才能保证这些要素组成的运作体系是有效地支持风险投资业的良性发 展，起着积极的作用。这些要素之间的协同作用方式也在上文作了过程性描述。山此分析，我仃j 可以看到，风险投资业运作体系包括两层含义：一是构成这一体系的要素存在方式：足这些耍 素的相互协同作用的方式。两者缺一不可。 我们说发展 ，国特点风险投资业运作体系就是要寻找适骨中吲 目情的j l # ： 他资业运n 件 系中要素存n 方式及其协州作用，j 式。对r 曲疗风险投资业运作方文中的四人爱索蟪中的“政 策法规和其他政治因素”这一要素本文在结合中国情况加以展开时小单独作过多探i 寸因为它的 重要一部分意思已经包含在其他三大要素的存在作用方式之中，在本文具体阐析其他三个要素关 系时会有所包含，为此，在下文探讨中，我们直接的是从风险投资公司( 风险投资昔) 、风险企 业、风险资本市场三个因素来展开。 2 我国风险投资业运作的概况特点 2 1 概况 发展高新技术产业是我国的重要战略，高新技术对国民经济发展有着口大的推动作用，而风 险投资肘高新技术发展警关重要，是高新技术企业的“生命线”，这两点已成为吲向、绛济和科技 界人士的共识。但是相当一段时间以来，我们只是从技术、产业化的角度来认识商新技术产业的 而没有真正把高新技术作为一种投资来观察，更没有把以高新技术产业为载体的风险投资业作为 金融投资发展到一定阶段后出现的投资新方式来加以认识，因此风险投资业运作体系的研究一直 十分薄弱，尤其在实践中我们还没有建立完善的风险投资业运作体系，按照前文所描述的风险 投资业运作体系的“要素存在方式”和“要素作用方式”来看，我国风险投资业运作体系的建设 在许多方面至今还是空白。因此，我国的风险投资业运作体系是正在发展形成之中的体系，从严 谨地学术角度来说，其系统的有机性及作用的协同性还远远没有建立。许多方面还将4 i 断摸索、 填补和调整，处于小断变化状态，是我国风险投资业运作体系的根本状况。 2 2 特点 暴f 我斟风险投资业运作体系的发展状况对于这样一个还很小清晰完整的运作体系的特点 分析，必然小是周定小变的。但是从研究促进的角度，建立这样的阶段性的特点分析还足很苻 实践意义的。下面我们从“要素存在方式”和“要素作用方式”的角度来分析一卜- 我国风险投资 业运作体系的当前阶段的特点： 为了清晰汁，我们制表说明，见图1 - 2 9 堡丝望堕塾型墨堕丝堡、业堡! 兰竖 本。它不同传统的银行业务，传统的银行业务是采用提供服务，赚取服务费。而风险投资是采取 购买企业资产并参与管理使资产增值最后通过出售所持有的资产( 如股票) 从而赚取利润。 通过前述对风险投资业运作体系的定义描述，我们可以看到，风险投资业的系统主要是由四 个要素组成的：风险投资公司( 风险投资者) 、风险企业、风险资奉市场、政策法舰和其他政治 因素组成一个风险投资业运作体系的要素被设计成这样几个，反映r 他的要素存存。方式。育r 要素存在方式，还需要要素之间的相互作用而且这种作用不仅是相互的而1 1 琏应该表现为协 同作用只有是协同作j j ，才能保证这些要素组成的运作体系是有效地支持风险投资业的良性发 展，起着积极的作用。这些要素之间的协同作用方式也在上文作了过程性描述。山此分析，我仃j 可以看到，风险投资业运作体系包括两层含义：一是构成这一体系的要素存在方式：足这些耍 素的相互协同作用的方式。两者缺一不可。 我们说发展 ，国特点风险投资业运作体系就是要寻找适骨中吲 目情的j l # ： 他资业运n 件 系中要素存n 方式及其协州作用，j 式。对r 曲疗风险投资业运作方文中的四人爱索蟪中的“政 策法规和其他政治因素”这一要素本文在结合中国情况加以展开时小单独作过多探i 寸因为它的 重要一部分意思已经包含在其他三大要素的存在作用方式之中，在本文具体阐析其他三个要素关 系时会有所包含，为此，在下文探讨中，我们直接的是从风险投资公司( 风险投资昔) 、风险企 业、风险资本市场三个因素来展开。 2 我国风险投资业运作的概况特点 2 1 概况 发展高新技术产业是我国的重要战略，高新技术对国民经济发展有着口大的推动作用，而风 险投资肘高新技术发展警关重要，是高新技术企业的“生命线”，这两点已成为吲向、绛济和科技 界人士的共识。但是相当一段时间以来，我们只是从技术、产业化的角度来认识商新技术产业的 而没有真正把高新技术作为一种投资来观察，更没有把以高新技术产业为载体的风险投资业作为 金融投资发展到一定阶段后出现的投资新方式来加以认识，因此风险投资业运作体系的研究一直 十分薄弱，尤其在实践中我们还没有建立完善的风险投资业运作体系，按照前文所描述的风险 投资业运作体系的“要素存在方式”和“要素作用方式”来看，我国风险投资业运作体系的建设 在许多方面至今还是空白。因此，我国的风险投资业运作体系是正在发展形成之中的体系，从严 谨地学术角度来说，其系统的有机性及作用的协同性还远远没有建立。许多方面还将4 i 断摸索、 填补和调整，处于小断变化状态，是我国风险投资业运作体系的根本状况。 2 2 特点 暴f 我斟风险投资业运作体系的发展状况对于这样一个还很小清晰完整的运作体系的特点 分析，必然小是周定小变的。但是从研究促进的角度，建立这样的阶段性的特点分析还足很苻 实践意义的。下面我们从“要素存在方式”和“要素作用方式”的角度来分析一卜- 我国风险投资 业运作体系的当前阶段的特点： 为了清晰汁，我们制表说明，见图1 - 2 9 堡丝望堕塾型墨堕丝堡、业堡! 兰竖 本。它不同传统的银行业务，传统的银行业务是采用提供服务，赚取服务费。而风险投资是采取 购买企业资产并参与管理使资产增值最后通过出售所持有的资产( 如股票) 从而赚取利润。 通过前述对风险投资业运作体系的定义描述，我们可以看到，风险投资业的系统主要是由四 个要素组成的：风险投资公司( 风险投资者) 、风险企业、风险资奉市场、政策法舰和其他政治 因素组成一个风险投资业运作体系的要素被设计成这样几个，反映r 他的要素存存。方式。育r 要素存在方式，还需要要素之间的相互作用而且这种作用不仅是相互的而1 1 琏应该表现为协 同作用只有是协同作j j ，才能保证这些要素组成的运作体系是有效地支持风险投资业的良性发 展，起着积极的作用。这些要素之间的协同作用方式也在上文作了过程性描述。山此分析，我仃j 可以看到，风险投资业运作体系包括两层含义：一是构成这一体系的要素存在方式：足这些耍 素的相互协同作用的方式。两者缺一不可。 我们说发展 ，国特点风险投资业运作体系就是要寻找适骨中吲 目情的j l # ： 他资业运n 件 系中要素存n 方式及其协州作用，j 式。对r 曲疗风险投资业运作方文中的四人爱索蟪中的“政 策法规和其他政治因素”这一要素本文在结合中国情况加以展开时小单独作过多探i 寸因为它的 重要一部分意思已经包含在其他三大要素的存在作用方式之中，在本文具体阐析其他三个要素关 系时会有所包含，为此，在下文探讨中，我们直接的是从风险投资公司( 风险投资昔) 、风险企 业、风险资本市场三个因素来展开。 2 我国风险投资业运作的概况特点 2 1 概况 发展高新技术产业是我国的重要战略，高新技术对国民经济发展有着口大的推动作用，而风 险投资肘高新技术发展警关重要，是高新技术企业的“生命线”，这两点已成为吲向、绛济和科技 界人士的共识。但是相当一段时间以来，我们只是从技术、产业化的角度来认识商新技术产业的 而没有真正把高新技术作为一种投资来观察，更没有把以高新技术产业为载体的风险投资业作为 金融投资发展到一定阶段后出现的投资新方式来加以认识，因此风险投资业运作体系的研究一直 十分薄弱，尤其在实践中我们还没有建立完善的风险投资业运作体系，按照前文所描述的风险 投资业运作体系的“要素存在方式”和“要素作用方式”来看，我国风险投资业运作体系的建设 在许多方面至今还是空白。因此，我国的风险投资业运作体系是正在发展形成之中的体系，从严 谨地学术角度来说，其系统的有机性及作用的协同性还远远没有建立。许多方面还将4 i 断摸索、 填补和调整，处于小断变化状态，是我国风险投资业运作体系的根本状况。 2 2 特点 暴f 我斟风险投资业运作体系的发展状况对于这样一个还很小清晰完整的运作体系的特点 分析，必然小是周定小变的。但是从研究促进的角度，建立这样的阶段性的特点分析还足很苻 实践意义的。下面我们从“要素存在方式”和“要素作用方式”的角度来分析一卜- 我国风险投资 业运作体系的当前阶段的特点： 为了清晰汁，我们制表说明，见图1 - 2 9 建破中国内敛型j “险投资业运作体系 图1 _ 2 我国风险投资运作体系的特点 一、从要素存在方式来看 ( 一) 风险投资公刮的资金来源少、实力弱。 目前国内有财政为主体的风险投资公司，有以银行为主体的风险投资公司以及有关科技部 f 1 ( 如科委) 组织建立的风险投资公司，但由企业尤其是生产制造型企业包括在行业中有影响的 大型企业集团、私人、保险公司等建立的风险投资还很少。即使是银行、财政、科技郜j 建蘸的 噩险投资公司，其筹资能力也很弱，资金来源单，社会化程度4 ；够。资金米源7 p 造成风险投 资公司实力弱，一是对技术含量商的项日无力投资，风险投资内涵小能充分体埘。 些风险投资 公司只有几百万资本，连支撑一个大型科技项目都很困难，只能支持一些短平快、投资少、低风 险的项目；这些科技含量少、风险低的项目投资，显然有悖于“风险”投资的初衷。二是在风险 投资公司资本实力弱的情况下，显然缺乏抵抗风险能力，也无法利用项目组合、分散投资方式来 分散风险使得风险资本难以迅速滚动发展。 l 二) 风险企业创新转化与产业基础结合质量不高：“产业化能力”稀缺。 我国风险企业多是以“科研卅殳资”或者“科研+ 投资+ 生产”( 产学研) 的模式建立起来的 直接由生产制造企业来唱主角的尤其是由在行业中有影响的从事生产制造的企业集团来口昌主角 的小多这就使得成立的风险企业在进行刨新转化过程中与现实生产+ 制造产业缺，d 深入的沟通和 囱机的结合，返很人程髓上影响到风险投资j 页目的成功和真正产出效益。尤其是、i 址我幽现状 我国的商技术发展水平租世界上处于落后地位国内高技术市场大部分被国外产晶t l ，领，返使得 我国的风险企业面临巨大的技术风险和市场风险。在这种情况下，刨新转化与j 见苌产业基础的有 效结合尤显重要，这也是对风险企业进行创新转化过程中风险控制的重要策略。我们知道，产业 的成熟度与单一技术项目的成熟度并不一致，在某一成熟的产业仍然存在着相尚数量的具有探索 性和高风险的技术领域及其项目，这些技术项目旦突破往往具有更现实的q 二产力能够产生由 j 目边成熟技术和系统支持而带来的更可靠更有效的收益，而且往往具有瓶径突破聒迅速扩散的效 1 0 堡丝：! 型堕壑型坠堕丝兰、业些尘：! ! 墨 应。同样，即便是与传统产业联系小十分紧密的全新的高新技术产业领域也般只发生在技术 层面的革命上，而在市场、管理等领域仍然与传统成熟产业存在着衔接、循序渐进式地进行更替 的问题。但足风险企业要使其刨新过程能够密切结合生产制造业的现实基础和深层资源，提高创 新转化的成功率。卸是个很不轻松的过程。 在中国的工业化水、p 还很小高的现实环境下，“产业化能力”是一种十分稀缺的资源t 它包 括系统的能力，如研究成果商业化二次开发的能力( 在下文会进一步分析) 、生产制造的控制、 市场营销和宣传、售后服务、抵御产业化过程中外部风险控制和外部机会获取的公共关系能力等。 这足一个系统性的能力集合，实际七也就是构成企业核心竞争能力的东西而这产业化能力恕 目前我国企业较为缺乏中小企业更是如此。至于金融、科技等行业更是4 i 具有这方面深入的知 识和能力，如果以他们为主将中小企业结合进来，组建风险企业，进行创新转化，成功的机会很 少，日前我国许多风险食业做4 ：火、做4 ：强，甚至做不下去，与风舱企、小具备产、，化能力育h 大的关系。干i j 反的是。山于产业化能力是种为现实生产制造产业尤其足火中掣企业所高度捌 育的资源，而风险企业的刨新转化过程恰恰是最需要这种资源，因此应该将这个刨新转化过程深 刻地融到现实生产制造业体系中去突出后者的主导地位，在中国现实下创新转化水平的提岛 才具有现实的基础。 t 一：) 腿险资本市场不完备 我国正处于由计划经济体制向市场经济体制转轨的历史阶段，市场尚不完备。，没有建立起完 善的产权交易市场，企业收购、兼并等产权交易活动还很不完善，而且也没有完善的退股机制， 即使不久的将来二板市场建立了也将f 很长一段时间后才能进入完善的运作。这样，使得一蝗 潜在的投资昔凼惧怕“投进去，收不回”而对风险投资望而却步。同时也使风险资金小能成为 长流水，反复使用。 二、从要素作用方式来看 一) 缺少风险投资进入风险企业的良好方式。 从风险投资运作体系来看，风险投资公司作为其中一个要素它应该提供投资、管理资源 酬风险企业作为另个要素则是利用自己的创新成果，结合上述资源将成果加以商业化产业化。 而目前，在我国风险投资运作体系下，缺少将投资、管理与创新成果在商业化产业化过程有机结 合起来的方式，即缺乏风险投资进入风险企业的良好方式。此外，从客观条件来看，我国的风险 投资公司即使拥有一定的资金，也往往缺少具有深厚产业背景的人进行操作，管理资源缺乏，尤 其是对高技术产业如何进行管理，包括高新技术企业文化建设方面的知识严重不足，而短时间内 又很难改变，这样就需要将拥有产业化管理经验的生产制造业界的力量结合进来。所以，我国风 险投资运作体系下风险投资进入风险企业往往还包括与现有生产制造业界力量的结合，凼此进 八方式的复杂性更大。 我1 】町以具体来分析目前我国风险投资进入风险企业的方式。 一种是按照“科研+ 投资”的方式，即仪仪由外部投资进入到拥有科研成果的单位中来，这 样建立起来的风险企业，虽然科研单位掌握了高新技术成果，但是成果在完成技术开发之后，还 肓重要的商业开发的环节，在商业化开发的环节，要根据市场需要进一步进行成本、功能、外观 等的再开发这方面能力科研单位并不掌握，而风险企业发展还需要的产业化管理经验，而这些 纯粹提供外部投资的而无深厚产业背景的投资者又难以提供，结果足这类风险企业能够成功的比 例要比国外风险企业成功的比例低得多。 建设中国内敛型风险投资业运作体系 还有比重较大的一类进入力式，是由风险投资结合产业界的力量，共同进入具有科研创新成 果的单位之中，这是种以“科研+ 生产+ 投资”的方式也就是“产学研”结合方式建立起来的 风险企业，生产型企业出钱并进行产业化，或者企业仅负责产业化，投资由非生产背景方提供 研究单位出成果，然后j | 亩j 建立企业虽然从表面七看这样的结台把风险投资、l e 运作中所需要 的各种资源组合在了一起，但是实践中，由于我们对复杂的企业管鸡! 表现出来的能力小足，尤其 是整个市场环境发展的小完善，市场各主体的观念意识、知识习惯尚没有经过市场的高度磨合及 塑造，高新技术企业的独特文化也未真正建立，因此，这种仅仅从资源角度看似j 目全的组合- 从 其内在的管理协同运作来看却显得十分困难，这种多行业联合的企业山于合作各疗彳丁业背景和思 维方式的巨大差异以及合作的紧密度很难把握，协调成本高，管硝难度太人，常常结合效果不 好，对风险投资的带动效应尚不能充分发挥。 除了上述两种方式，我国风险投资与进入风险企业的其他方式_ i ；i = 小是很多，具体探索迹f 分 缺乏。所以从总体七来看，我国当前风险投资运作体系下，缺少风险投资进入风险企业的良好疗 式。 ( 二) 风险投资对风险企业的作用过于局限。 风险投资公司当然需要向风险企业注入投资，但是仅体现风险投资对风险企业的投资支持 作用足远远小够的还要体现出管理支持的作用，而且这两者应该等同重要。风险投资足种资 金与管理相结合的投资，投资者需要极大地参与到被投资企业的管理中去，而我国许多风险投资 公司对所投资的风险企业，恰恰缺乏这种重要的管理资源的投入，管理导入功能远未有质量地发 挥起来。风险投资的成功最终要反映在高新技术的产业化上来，而成功的产业化决小单纯是靠产 品的先进性就能够做到的，管理学上有一个关于麦当劳重要案例，其中有这样两个刚题很能说明 其中的道理：第一个问题是你能够做出比麦当劳更好吃的汉堡包吗? 绝大多数人都回答能。 第二个问题是虽然有几亿人能做出比麦当劳更好吃的汉堡包，但是你能做出一年生产几亿j 品质划一汉堡包的运作系统吗? 对于这个问题能够回答“能”的人纠很少。这是两个很有意义的 问题，第一个问题讲的是产品后一个问题讲的是系统。能够制作好的产品固然1 i 容易但是能 够制作一个好的系统更难，国际上8 0 年代以来，特许经营广泛盛行这同然迎台就q k 环境与刨 业环境日益融合的需要更存卜舒出界普遍体会到：一个经过实践考验的成熟的也f 1 系统得来极 其小易，本身就足种具有蕈要价值的特殊产品可以独立地被出售和推j “。柯返样1 、公式： 成功的产业化= 先进的系统+ 合适的产品。一个企业要成功，实际上是它的产业化能力得到， 市场的认可，那么，它的系统必须比它的产品更好。而好的系统就是来自于好的管理，在风险投 资中，这种管理虽然被称作风险管理，但是决不可偏颇理解，这里的风险管理包括涉及企业战略、 研发、质量、成本、市场、人力资源等传统基础管理内容，还包括结合在这些基础管理之中的现 代风险管理知识和技术，如果只理解后面一层意思而撇开前一层的基础，对风险管理的理解是很 小全面的。而我们许多风险投资公司缺乏企业基础管理的经验和良好的实践基础南现代风险管 理的思想和知识义是随着金融、产权等制度改革刚刚在革故鼎新地逐步建立之中迎缺少将其与 企业基础管理的内容进行深度融合的运作体系，因此，管理远远没有被整合成为一种核心资源注 入到所投资的风险企业中由于严重缺乏风险管理经验和人才，因而不能有效地参与风险项目的 决策和管理项目失误较为突出。 ( i ) 风险投资退出疗式迹需在利用风险资本市场的基础上进步深化 风险投资通过风险资本市场推出，按照国外经验有三种方式：一是首次公开发行( i p o ) ； ：二是出售t 具体包括售出( 含一般收购和“第二期收购”) 、股票回购两种形式；一是清算与破产 】2 建设中国内敛型风险投资业运作体系 从目前国外情况来看，以售出方式退出的比例要占整个退出总量的3 8 t 其中 般收购占2 3 ， = 二期收购占9 股票凹购占6 。a ，。而i p o 方式退出的占总量的3 0 0 o ，售出方式退h 的比例要高 ri p o 。从我国的情况水看，二板市场尚未建立，即使不久之后建立r i 1j 。我们对u f 券节场管 理和企, i k s u 度体系的小完善，要马上利用这个市场来进行大规模地风险资奉退f n 操干 看来并小 町取，也并4 i 现实如果采用售出的方式，又以一般收购为主也需要加以深入硼究所渭。 般收购，主要指公司问的收购与兼并近年来，随着美国和欧洲的所谓第五次兼并浪潮的发展 兼并在风险投资退出方式中的比重越来越大，作用也越来越重要。招我国，以日d 企业兼并收购难 度很大，因为行政管理、地方保护主义色彩很浓，近年这种情况正在逐步改变，特别在一些发达 地区，跨行业、跨地区收购兼并已经具有比较好的运作环境，尤其中央在最近作r 重要的决策， 对大型企业集团在前些年行政整合的基础上将进入自由竞争整合的阶段，鼓励企业问在市场条件 下竞争整合将会是国家所鼓励发展的一种企业行为，因此对风险资本退出而言寻求人资本人企 业的收购兼并足一条中国现实条件f 可以大力发展的风险资本退出的路子将来迹可以逐步发 展私人收购的方式这冉国外也已经占到相当的比例而且也比较受欢迎危中陶址川以结合所 有制体制改革来搞。 但足，我们还应该进一步认口 到： 一方面。企业收购兼并除r 社会操作环境改善的同时，更需要企业自身操作条件的改善企 业兼并收购并不是简单地两个个体的合并，它包括企业文化体系的融合，种优势资源对另一种 劣势资源的改造需要更为艰苦和高超的包括冲突管理、风险管理在内的管理技术，i 町这方面在我 国企业中还十分缺乏，即使大型企业也是如此。 另。方面，虽然我们打破长期计划经济体制，正在努力建设具有中国特色的订场经济世足 这个过程将是十。分漫长的，风险资本市场不仅包括二板市场，还包括利用传统的产权交易市场， 实现包括企业收购兼并等的风险资本退出，而我国目前虽已建立产权交易市场但尚不成熟，企 业收购、兼并等产权交易活动还很不完善。 因此，既要利用好这个市场推进风险资本通过收购兼并的方式退出。又要通过深入研究设计， 开辟新的风险资本退出途径使其与资本市场的兼并收购方式结合起来，形成互相促进的效果。 日前尽管进行这方面探索的企业正越来越多，但是从总体而言，我们在风险资本退出方式上如 何存利用资奉市场基础1 进步深化行拓，还显得十分单薄。 【四) 风险企业在风险资本市场上的示范作用未较好地体现出来。 示范作用对于高风险高收益的风险投资来说是极其重要的。列于逐利性的资本运动来说， 没有比示范更能唤起其本性。苹果公司1 9 7 7 年创业，1 9 8 0 年发行股票，几年后，风险投资家每 1 美元投资可获收益2 4 0 美元。它们的成功经验，给有志刨办风险企业或进行风险投资的人们以 巨大的鼓舞。而更多企业的失败教训也使投资者有了承担风险、遭受损失的心理准备。人们能 够坦然地面对成功和失败是风险投资业稳步发展的必要的心理准备。 而我国的风险企业缺乏在资本市场示范作用，目前高技术企业f 均利润只育1 0 左右加 之对成功的风险企业和风险投资作用的宣传4 i 够，它们还缺乏对投资者的吸引力，疗：这种“看小 见高收益”的情况下很难使很多人愿为其承担“高风险”。同时，由于缺少对失败企业及其过 程的深度r 解和感受，使风险投资耆难以在正反两方面获得成熟周到的心理训导，向个投资巾 场如果缺少成熟的心理要素。发展必然是到处掣肘。 建设中国内敛型风险投资业运作体系 第二章中国风险投资业运作体系建设的特殊性 要认识我国风险投资业运作体系建设的特殊性，必须要透过现象看本质，要从风险投资业远 作体系内在的利益协调机制来入手研究，才能看到这种特殊性所在。 1 风险投资业运作体系的利益协调机制及机理分析 1 1 利益协调机制 通过上节，对我幽风险投资业运作体系的状况有了初步的认识r 但是如何改蹙这状况，从 而真正推进我国风险投资业的发展，我认为光从现象中寻找对策远远不够，凼为从实践的角度来 看，上述种种与发展要求不相适应的方面表现得错综复杂，互为因果，单一现状的解决既受到其 他方面的阻饶，又会将问题向其他方面转移，而齐头并进，又会产生剧烈的震荡甚至难以支付 改革的成本，这在企业实践中也是经常碰到的最头痛的问题。为此要真正在实践中推动我国风 险投资业运作体系的建设就要从现象分析深入到性质分析，从而寻找实践中提荆挈领的解决之 道。我认为，要建立中国特点的风险投资业运作体系，就要研究这一体系创立的内在机理，即要 从利益协调机制上进行研究才能有所建树。 111 利益协调机制的内容 对于风险投资业运作体系的定义，我们已经作了阐述。下面我们将进一步加以分析。 有了对风险投资业运作体系的理解我们可以引申到对这一体系背后的机制的理解。要分析 曲疗风险投资业造作体寿罨然后根据中困的情况，来确立适合中蹲i 牲点的j 扎舱找资、m 逸什= 体系 关键不是从现象上来认汉问题，而是更要从内在机理上认识问题。报据前文阐述坂现象i ：看找 国风险投资业运作体系发展与国际水平相比存在的不足来自两个方面：从要素存盘方式来看，存 在风险投资公司的资金来源少、实力弱；风险企业创新转化与产业基础结合质量不高，“产业化 能力”稀缺；风险资本市场不完备的问题。从要素作用方式来看，存在缺少风险投资进入风险企 业的良好方式；风险投资对风险企业的作用过于局限；风险投资退出方式还需在利用风险资本市 场的基础上进一步深化：风险企业在风险资本市场上的示范作用未能体现出来的问题。这些在风 险投资业运作上表现出来的现象，其出现和改善都需要通过对其内在机理的深刻认识。只有如此， 才能切中肯綮、纲举目张地解决我国风险投资运作体系中的问题。 那么风险投资业运作体系的内在机理是什么昵? 本文认为，这一内在机理也就是风险投资 业运作体系背后藏着的利益协调机制。 风险投资、世运作体系的利益胁调机制是基于这样的思想基础：技术刨新的行为卜体是企业 恻此企业应像是最大的收益首。佃技术创新不仅是给企业带来j 经济收益从另个角煌上看 政府和社会也是技术创新的收益旨。而且技术刨新与一般的技术革新小吲，它对社会进步的作州 尤其明显，然而它的风险性也商得多。完全让作为行为主体的企业来承担这种对社会进步作用 j 大的创新行为所带来的商风险既不合理，也会阻碍社会进步的步伐。凶此需要建l l 一套新的针对 1 4 建设中国内敛型风险投资业运作体系 第二章中国风险投资业运作体系建设的特殊性 要认识我国风险投资业运作体系建设的特殊性，必须要透过现象看本质，要从风险投资业远 作体系内在的利益协调机制来入手研究，才能看到这种特殊性所在。 1 风险投资业运作体系的利益协调机制及机理分析 1 1 利益协调机制 通过上节，对我幽风险投资业运作体系的状况有了初步的认识r 但是如何改蹙这状况，从 而真正推进我国风险投资业的发展，我认为光从现象中寻找对策远远不够，凼为从实践的角度来 看，上述种种与发展要求不相适应的方面表现得错综复杂，互为因果，单一现状的解决既受到其 他方面的阻饶，又会将问题向其他方面转移，而齐头并进，又会产生剧烈的震荡甚至难以支付 改革的成本，这在企业实践中也是经常碰到的最头痛的问题。为此要真正在实践中推动我国风 险投资业运作体系的建设就要从现象分析深入到性质分析，从而寻找实践中提荆挈领的解决之 道。我认为，要建立中国特点的风险投资业运作体系，就要研究这一体系创立的内在机理，即要 从利益协调机制上进行研究才能有所建树。 111 利益协调机制的内容 对于风险投资业运作体系的定义，我们已经作了阐述。下面我们将进一步加以分析。 有了对风险投资业运作体系的理解我们可以引申到对这一体系背后的机制的理解。要分析 曲疗风险投资业造作体寿罨然后根据中困的情况，来确立适合中蹲i 牲点的j 扎舱找资、m 逸什= 体系 关键不是从现象上来认汉问题，而是更要从内在机理上认识问题。报据前文阐述坂现象i ：看找 国风险投资业运作体系发展与国际水平相比存在的不足来自两个方面：从要素存盘方式来看，存 在风险投资公司的资金来源少、实力弱；风险企业创新转化与产业基础结合质量不高，“产业化 能力”稀缺；风险资本市场不完备的问题。从要素作用方式来看，存在缺少风险投资进入风险企 业的良好方式；风险投资对风险企业的作用过于局限；风险投资退出方式还需在利用风险资本市 场的基础上进一步深化：风险企业在风险资本市场上的示范作用未能体现出来的问题。这些在风 险投资业运作上表现出来的现象，其出现和改善都需要通过对其内在机理的深刻认识。只有如此， 才能切中肯綮、纲举目张地解决我国风险投资运作体系中的问题。 那么风险投资业运作体系的内在机理是什么昵? 本文认为，这一内在机理也就是风险投资 业运作体系背后藏着的利益协调机制。 风险投资、世运作体系的利益胁调机制是基于这样的思想基础：技术刨新的行为卜体是企业 恻此企业应像是最大的收益首。佃技术创新不仅是给企业带来j 经济收益从另个角煌上看 政府和社会也是技术创新的收益旨。而且技术刨新与一般的技术革新小吲，它对社会进步的作州 尤其明显，然而它的风险性也商得多。完全让作为行为主体的企业来承担这种对社会进步作用 j 大的创新行为所带来的商风险既不合理，也会阻碍社会进步的步伐。凶此需要建l l 一套新的针对 1 4 建 5 l l 国内敛型风险投资业运作体系 高风险投资的利益协调方式来解决这个问题。这个方法的基本思路就是把创新行为i ：体和风险承 担生体区分开来，通过这种区分来合理地分散创新的风险，企业在技术创新时的墟力就会相对减 少。因此，要使政府和社会成为技术创新风险承担主体的一部分，即由投资者承担部分或绝犬部 分风险，他们也应该成为利益获得主体的一部分，即能获得相应比例的商额利润。烈有这样，才 能最大限度地调动投资者承担风险的积极性，这一点对于高技术企业尤为重要。凶此风险投资 运作中的利益协调机制，就是指用一种怎么样的方法来协调创新行为主体与风险责任承担主体之 间的利益关系。上述对风险投资利益协调机制的解释是得到许多权威著作认同的，( 如民族出版 社出版的风险投资操 1 及案例评析实务全书等) 。 1 12风险投资业运作中的行为承担主体和风险承担主体 首先找”1 x 口上述风险投资利益协调机制中所指出的“刨新行为”和“风险璀孔i ”的概念要 作下说明。 考虑到奉艾的应用意义，即既要鉴之国外又要验之国内的立意所以这里州“创新行为”给 出两个概念。一个是“创新行为”我们用1 9 9 9 年8 月颁布的中头中央闺务院走r 加强技术创 新发展高科技实现产业化的决定中提出的技术刨新的概念：“技术创新是指 = 业应用创新的 知识和新技术、新工艺，采用新的生产方式和经营管理模式，提高产品质量，开。发生产新的产品， 提供新的服务，占据市场并实现市场价值”。对技术创新，我们还可以用一个国际卜比较通行的 提法即指u 爪新的技术思想的彤成到研究开发、生产，进而到第一次商业应川等有关的技术纤 济活动。这个提法与国务院决定中的提法，在实质上是基本相同的而且能够与风险企业发展阶 段的划分照应起来。上述对创新行为定义时把它限定在技术创新的概念上，i m 蚌不泛指其他内 容的创新从本文研究风险投资业运作的角度而言，风险投资业本身是指高新技术产业。因此 从技术创新对创新行为进行限定可以使研究对象更切题，也更容易研究。对j 创新行为以外的 内容，经参阅其他资料，主要还有的是制度刨新，这已经不是“风险投资业”这一特定概念所研 究的范围了。对刨新行为我们还呵进一步结台风险投资业运作的背景来加以理解，j ，述对创新干丁 为或者技术创新行为的理解包括二层意思：一是对知识、技术、工艺、产品和服务的研究创新； 二是通过新的牛产方式和经营管理使创新成果进八商业应用，实现市场价值。返单创新行为或昔 技术创新是创新成粜并商业化的复台意思，速就告诉我们创新行为，1 、仪足个m 阿t 【 l j 莉成粜的 行为，更是个将成果进行商业转化的行为，凼此，风险投资业运作指的自q 新行为严格意义上说 是创业行为，或者说是创新创业行为。 下面对“风险承担”的概念作一下解释。它是指在风险投资过程中，投资昔以权益资本或准 权益资本的方式向风险企业注入资金而由此承担因投出资本损益结局的不确定性带来的后果。 下面我们还要对风险投资业运作中的创新行为承担主体与风险承担主体作一f 界定。 刨新行为承担主体是指风险投资业运作体系中风险企业的刨业者，他拥有自己的刨新成果， 并通过争取社会投资创建风险企业，以实现对创新成果的完善和商品化。尽管风险企业的创业耆 也可能投入一定的资金在企业，他也应该算作风险企业的投资者，但是他主要的身份还是创业创 新行为着因为他的行为冈素是风险投资业运作的直接起因，即风险投资业运作是受到创新刨q p 者具有的行为成果智力活动成果需要加以商业化实现的要求驱动才产生的，这也是风险企业 成立的基础；从风险投资业运作的过程来看，创新创业行为者投入的也主要是行为成果等无形资 产，这些行为成果包括新产品的进步研究完善、新产品的试制试销、相关工艺的研究等技术开 发行为，也有包括商业计划和市场开拓等经营行为，尽管在这个过秸! 中，刽新创业行为者得到风 险投资者的很大帮助，甚至得到风险投资者的后期辅导，但是，创业者主要投入的小是有形的资 建设中国内敛型j 扎险投资业运作体系 金投资，而是人力这一无形资本，他向风险企业提供的是一种具有高度价值的行为从国际上风 险企业的实际运作来看，创业者直接向风险企业投入大资金的微乎其微。从这个意义上来说，刨 新创业行为者的价值是体现在他的行为价值上，所以说，风险企业的创业耆是创新创业的行为的 承担主体。 风险投资业运作中的风险承担主体主要足指风险企业的投资者他以权益资本的方式向风 险企业注入资金。作为风险企业的投资者虽然他不仅投入资金，迎一定程度地参j 管理甚龟 提供后期辅导。但是其管理的根本目的是为了提高其投入的风险资金的运营效率提高风险投资 的获利能力创新创业并不是他的根本目的，投资增值才是他的根本甘的。这就决定丁在刨新创 业行为上他是居于次要作用的，而在支持创新创业行为的投资上他爿真正体现主导作j f j a 凶此， 风险企业的投资者上要承担的是投资责任，而不是行为责任。由于创新创、【k 行为是需要资金来支 持的，而行为的成功失败将直接引起为此所作的投资产生损失或收益的结局，此扶投资业的 角度来看，创新创业行为带来的风险将以投资风险的形式直接表现出来，而这个投资风险必然由 风险企业的投资责任人米承担，这个投资责任人就是风险企业的投资者。凶此，从这个意义上说， 风险投资业运作中的风险承担主体是指风险企业的投资者。 通过上述分析我们。r 以看到，风险企业的开办标志着创业者与风险投资者的联台也是刨新 创、世行为承担主体与风险承担主体的联合。这两者构成了风险投资业运作中的蘑要【i i i 大主体足 风险投资业运作中利益协调机制要协调的一对根本性利益关系。 1 13创新行为承担主体与风险承担主体区分的方式淡化联系 风险投资利益协调机制中，将创新行为承担主体与风险承担主体区分升来，但小是采用将 两者完全割离开来的方式这种区分主要反映在程度上淡化了创新创业行为主体与风险投资承担 主体的联系来实现的。我们可从实践中加深对这种“淡化联系”方式的深入理解。 风险投资业运作中将创新创业行为主体与风险承担主体区分，是通过风险投资业运作体系 的具体实践运行来加以体现的。这种区分只是改变了风险在不同主体间的分布，蚌来在性质上引 起风险投资的根本改变。这里有必要作一下解释。风险投资的根本性质就是它是一种具有高风险 程度的投资行为，行为主体与风险承担主体区分的利益协调机制，并不从总体l 政变这一风险投 资的高风险程度，如果这种区分能够使风险投资具有的高风险程度发生，质变，譬如变成了低风 险投资，那么这种区分实际上不是在积极地解决问题，而是将问题消极地转移j ， j 2 、，这不是奉 艾应有的立意。风险投资利益协调机制中区分创新创业行为主体与风险承担主体所采取的是程 度上淡化两菁联系的做法扣个比方：育黑白两种颜色的豆子充分混合，i 起，从总体卜看哺 种旺：f 的颇色搅在r 起成r 灰色要把两种豆f 的颜色区分片来n n 奠慢雨细仔地把黑、【j 阳 色豆子分开集中刨各自半侧，你就可以将灰色区分为黑白两色，观察这个过程你n j 以发现，它足 通过减少黑白两色豆子相互渗透的程度来实现的，这个过程不正是淡化黑白两色显子联系的过程 吗? 风险投资中的“区分”类似这样一个“淡化联系”的过程。 从国外实践的情况来看，风险投资的利益协调机制在淡化行为上体与风险承担体联系时， 主要表现在从总体上拉大创业创新行为者与风险投资者的人格化距离。我们可以从风险投资公司 ( 风险投姿者) 、风险企业、风脸资本市场三个因素来分析。为了清晰汁，我 j 通过i 图2 - 】) 来列示并具体解释如下。 1 6 _ 堡塑燮堂型巡些型堕 阻险投资公司i i 风险企业l l 帆险资本l i 风险投资旨4 l 订场 l 创新创业行为 j j u 强 加强 者人格化地位 + 风险投资昔 降低 降低 人格化地位0士 图2 - 1 创新创业行为者与风险投资者人格化地位比较 一、从风险投资公司( 风险投资者) 的因素来看，投资者人格化地位的降低。 与由私人直接投资建立大量中小企业不同，尽管风险投资建立的也多是中小企业但是它 主要不是采片| 直接投资的方式，而更多的是间接投资方式，而且这种投资间接化育小断加大的趋 势同时，作为直接投资者，其股东权力的行使也表现出日益明显的间接化特仙这是个值得 天沣的现象。从国外的实践来看，这种投资间接性不断加大的趋势j 要通过以一p 个疗面表珈 来： l 、投资个体通过“风险资本基金”等间接投资方法对风险企业进行投资。 以风险资本基金等间接投资方式进行风险投资已经成为重要形式，而且这种趋势不断加强， 世界银行统计，1 9 9 1 年至1 9 9 4 年，西方国家投资于“创业资本金”的资本达到6 7 8 亿美兀，到1 9 9 5 年底已超过8 0 0 亿美元。与8 0 年代相比，增幅达到2 5 0 。不仅如此，而且在较人的“风险资本 基金”等风险投资集资形式中，人格化属性鲜明的私人投资者也是占据了很小的份额，以“风险 资本基金”为例，据美国、欧洲“创业资本协会”近期世界所作的调查目前西方各 = 要国家“创 业资本基会”的资本中来自私人投资者的0 11 2 i ，股市投资者l l 23 m 宋日公积舍、银 和、企业法人组织的分别要占到2 4 、2 1 6 和1 6 9 甚至官方机构的资奉出要；5 j 到8 3 远远超过股市投资者。见表2 - l 表2 1 风险资本基金来源组成一览表 瀑 公积金银行公司私人投保险官方股市大学研其它 企业资者公司机构