（会计学专业论文）我国上市公司债务融资与公司绩效关系的实证研究.pdf

两南人学硕一i ：学位文 摘要 我国上市公司 债务融资与公司绩效关系的实证研究 会计学专业硕士研究生闫琳琳 指导教师陈昌明副教授 摘要 自1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出删定理以来，公司资本结构一直是国际 财务界研究的热点问题。资本结构理论是财务理论的重要组成部分，它不仅涉及企 业的金融目标、筹资方式、筹资成本和企业的现金流量等企业的重大财务问题，更 重要的是企业的资本结构对企业的治理结构、激励结构产生重大影响。近年来中 国上市公司的资本结构、融资方式也越来越受到广大学者的重视，随着我国投融资 体制改革深化和资本市场机制不断完善，我国上市公司将有更多的融资渠道可以 选择，公司融资结构呈现出多元化的局面，但学者们更多地关注股权融资，忽视债 权人的利益和债权人在公司治理中的作用。特别是对我国上市公司采用债务融资 方式时债务融资和公司绩效互动关系的研究为数不多。 本文首先介绍了资本结构的相关理论，然后结合我国2 0 0 5 、2 0 0 6 、2 0 0 7 年上 市公司的财务数据进行实证分析，通过实证分析得出，我国上市公司债务融资与 公司绩效呈负相关，我国上市公司的债务融资并没有按照经典资本结构理论预期 的那样带来公司绩效的增长，这符合我国当前的实际情况。这说明我国上市公司 债务融资的治理效应较弱，这与我国目前债务约束“软化 、上市公司特殊的股权 结构、证券市场发展失衡，管理者选择机制不完善、“内部人控制 现象严重等因 素有关。 最后本文在理论分析和实证研究的基础上，结合我国股权结构的特殊性，提 出了强化我国债务融资治理效应的建议供有关部门参考，要大力发展我国的债券 市场，加强对债权人的法律保护，进一步完善我国的主办银行制度，完善信息披 露机制，减少信息不对称程度。积极利用公司绩效的信号作用完善资本结构，大力 促成债务融资与公司绩效的良性互动循环。 关键词：资本结构债务融资公司绩效 西南大学硕f：学位论文abs下ract a n e m p i r i c a ls t u d yo ft h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sd e b tf i n a n c i n g a n df i r mp e r f o r m a n c e m a s t e rd e g r e ec a n d i d a t ey a nl i n l i n s u p e r v i s o ra s s o c i a t ep r o f c h e n c h a n g m i n g a b s t r a c t s i n c e l 9 5 8 ，m o d i g l i a n ia n dm i l l e rt h e o r e mp r o p o s e db ym m ，t h ec o m p a n y sc a p i t a l s t r u c t u r eo fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c eh a sb e e nah o ti s s u ei nt h es t u d y t h ef i n a n c i a lc a p i t a l s t r u c t u r et h e o r yi sa l li m p o r t a n tc o m p o n e n to ft h et h e o r y ，i ti n v o l v e sn o to n l yt h e f i n a n c e so ft h eb u s i n e s so b j e c t i v e s ，f i n a n c i n g ，f i n a n c i n gc o s t sa n dc a s hf l o wa n do t h e r b u s i n e s so ft h eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo fe n t e r p r i s e ，h a v eas i g n i f i c a n ti n p a c to nt h e i n c e n t i v es t r u c t u r e i nr e c e n ty e a r s ，t h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a sc a p i t a ls t r u c t u r e ， f i n a n c i n gm e t h o d sm o r ea n dm o r ea t t e n t i o nb yt h em a j o r i t yo fs c h o l a r s ，w i t ht h e d e e p e n i n go fc h i n a si n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gs y s t e mr e f o r ma n di m p r o v ec a p i t a l m a r k e tm e c h a n i s m s ，c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sw i l lh a v em o r ef i n a n c i n gc h a n n e l st o c h o o s e ，t h ec o m p a n yf i n a n c i n gs t r u c t u r es h o w saw i d er a n g eo fs i t u a t i o n s ，b u tt h e s c h o l a r st op a ym o r ea t t e n t i o nt oe q u i t yi n v e s t m e n t ，n e g l e c tt h ei n t e r e s t so fc r e d i t o r s a n dc r e d i t o r si nc o r p o r a t eg o v e r n a n c er o l e e s p e c i a l l yf o rc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s a d o p t e dt h em a n n e ro fd e b tf i n a n c i n gd e b tf i n a n c i n ga n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c es t u d y o fi n t e r a c t i o nb e t w e e no n eo ft h ef e w t h i sa r t i c l ei n t r o d u c e st h et h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e ，a n dt h e nc o m b i n e dw i t hm y y e a r s2 0 0 5 ，2 0 0 6 ，2 0 0 7f i n a n c i a ld a t ao fl i s t e dc o m p a n i e st oc a r r yo u te m p i r i c a la n a l y s i s ， e m p i r i c a la n a l y s i s ，c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sa n dc o r p o r a t ed e b tf i n a n c i n gi sn e g a t i v e l y r e l a t e dt op e r f o r m a n c e ，o u rl i s t e dc o m p a n i e sd e b tf i n a n c i n gi sn o ti na c c o r d a n c ew i t h t h ec l a s s i c a lt h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r ei se x p e c t e dt ob r i n go u tt h eg r o w t ho fc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ，i n l i n ew i t ht h ea c t u a ls i t u a t i o no fo u rc o u n t r y t h i ss h o w st h a td e b t n 西南大学硕i j 学文 a b s t r a c t 曼曼曼曼! 曼i i i_e i im 。_ _ 鼍曼曼曼曼 f i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ae f f e c to fw e a kg o v e r n a n c e ，w h i c hi sb o u n db y t h ec u r r e n td e b t ，”s o f t e n i n g , ”as p e c i a ls t a k ei nal i s t e dc o m p a n ys t r u c t u r e ，t h e i m b a l a n c eb e t w e e nd e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e t ，m a n a g e r si m p e r f e c ts e l e c t i o n m e c h a n i s m ，”i n t e r n a lc o n t r o l ”i sas e r i o u sp r o b l e m ，s u c ha sf a c t o r s f i n a l l y ，i nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a lr e s e a r c h ，b a s e do nt h ec o m b i n a t i o n o ft h es p e c i f i c i t yo fc h i n a so w n e r s h i ps t r u c t u r ei sp r o p o s e dt os t r e n g t h e ng o v e r n a n c e e f f e c t so fd e b tf i n a n c i n gp r o p o s a l sf o rt h er e l e v a n t r e f e r e n c e ，i ti sn e c e s s a r yt o v i g o r o u s l yd e v e l o pc h i n a sb o n dm a r k e t ，t os t r e n g t h e nt h el e g a lp r o t e c t i o no fc r e d i t o r s ， f u r t h e ri m p r o v et h ec h i n a sh o s t i n gt h eb a n k i n gs y s t e m ，i m p r o v et h ei n f o r m a t i o n d i s c l o s u r em e c h a n i s mt or e d u c et h ed e g r e eo fi n f o r m a t i o na s y m m e t r y a c t i v eu s eo ft h e s i g n a lr o l eo fc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei m p r o v ec a p i t a ls t r u c t u r e ，s t r o n g l yc o n t r i b u t e dt o t h ed e b tf i n a n c i n ga n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ec y c l eo fp o s i t i v ei n t e r a c t i o n k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e d e b tf i n a n c i n g c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ! i i 独创性声明 学位论文题目： 盎国土立尘蜀值垒融盗生金蜀绫熬羞丕的塞适珏究 本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果，文中已加 了特别标注。对本研究及学位论文撰写曾做出贡献的老师、朋友、同 仁在文中作了明确说明并表示衷心感谢。 学位论文作者：1 习獬 签字日翌： 跏，年牛月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生院( 筹) 可以将学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：口不保密， 口保密期限至年月止) 。 学位论文作者签名：司侬锑 签字日期：厶哆年缸月矽日 导师签名：舀1 易朗 签字日期：矽年弘月夕日 西南大学硕 ：学位论文第1 币绪论 第1 章绪论 1 1 研究背景及问题的提出 1 1 1 研究背景 自1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出m m 定理以来，企业资本结构研究引起 了经济学界及财务理论界的广泛关注，并形成了比较成熟的资本结构理论体系，为 我们分析企业的资本结构提供了理论依据。目前学术界对资本结构的研究主要集 中在两个方面，一是对资本结构与企业价值之间关系的研究，二是对资本结构的影 响因素的研究。但是随着资本市场的快速发展，建立在资本市场基础之上的资本结 构不再是一个静态的概念，更不是一个简单的财务问题，资本结构与企业价值之间 的关系以及资本结构的影响因素变得越来越复杂，各个国家的学者对其进行的研 究也越来越深入。债务是企业的一项重要的资金来源，几乎没有一家企业不用负债 而只靠自有资本就能满足其资金需求。当企业决定在采用债务来融入资金时，不得 不从债务数量和债务期限结构两方面同时做出选择。 我国资本市场的发展自上个世纪9 0 年代初至今取得了长足的进步，特别是股 票市场，为中国经济的发展做出了巨大贡献。随着2 0 0 3 年以来进行的关于我国国 有上市公司股权分置改革和非流通股上市流通，我国资本市场进入了一个新的发 展时期。但是，我国资本市场距离成熟有效的市场还存在相当大的差距，对于我 国资本市场的改革与发展，还有许多值得深入研究的问题。特别是，我国的上市 公司普遍存在着对股权融资的偏好，对增发新股的方式尤其感兴趣，而对于另一 种融资方式侦务融资，上市公司似乎兴趣不大，与国际上流行的最优融资顺 序相反。 在我国，债务融资的形式主要有银行贷款和发行企业债券。由于不允许企业之 间相互拆借资金，企业要贷款，唯一的渠道就是向银行提出申请，因此，银行是公司 最主要的债权人。公司当然也可以通过发行债券来筹措资金，但发行债券的公司必 须是信誉卓著的公司，必须符合公司法的资格要求，并且须经中国证监会核准。中 国目前的债券市场还很不发达，且交易的大多数是政府债券，公司债券的交易量所 占比例较小。 1 1 2 问题的提出 根据资本结构理论，债务融资具有降低代理成本，产生经营者激励等公司治 理效应，还可以减少信息不对称给企业造成的损失，一定的债务融资能够对公司 的业绩产生促进作用。现有的研究表明，债务融资的治理效应又可以分为两个方 两南人学硕l j 学位论文第1 章绪论 面：一方面是债务融资整体的治理效应，另一方面是不同类型的债务融资的治理 效应。在研究不同类型的债务融资的治理效应时，发现不同期限、不同类型的债务 融资结构在对公司绩效的作用机制和程度等方面也存在差异。短期债务可以减少 信息不对称程度、传递公司成长机会信号、约束管理者、减少债权人受债务人的 掠夺、阻止投资不足和投资过度等。长期债务可以使管理者处于控制之中、防止 管理者的无效率扩张、阻止债权人剥夺价值和降低税负等。商业信用的融资成本 很低，但对公司的约束能力较差。银行贷款融资成本较高，但以严格的契约约束企 业的行为，减少股东和债权人之间的冲突。可见，债务融资结构不单是一个债务融 资契约的选择问题，更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用、共同形成 的某种制衡机制问题。企业不同债务融资契约的选择就是企业不同治理机制的选 择，债务融资决策就是通过确定企业最合适的债务融资结构，形成有效的制衡机制， 约束代理人行为。总之，债务融资结构对企业具有重要的治理功能，并最终影响企 业的经营绩效。 但是，在我国上市公司却存在着股权融资的偏好，那么债务融资的这些作用 是否在我国上市公司的发展中得以体现呢? 债务融资能否促进公司绩效的提高 呢? 在国内关于债务融资的研究比较少，因此，本文试从债务融资的角度出发， 来研究我国上市公司的公司绩效与债务融资之间的关系。 1 2 国内外研究述评 1 2 1 国外研究述评 ( 1 ) 国外有关债务融资与公司绩效的实证研究 关于资本结构与企业绩效的实证研究，国外的经验研究结果大都表明，财务 杠杆与企业价值之间呈正相关关系。h e i n k e l ( 1 9 8 2 ) 的研究发现公司价值( 或盈利 能力) 与其负债权益比是正相关的。m a s u l i s ( 1 9 8 3 ) 比1 的实证检验表明，普通股票 的价格与公司财务杠杆呈正相关关系；公司绩效与负债水平呈正相关关系，能够 对公司绩效产生影响的负债水平变动范围介于0 2 3 0 4 5 之间。f r i e n d 、t i m a n ( 1 9 8 8 ) 0 1 等研究表明，获利能力与债务水平负相关。h p o i t e v i n ( 1 9 8 9 ) h 1 研究表明 公司价值( 或盈利能力) 与其负债权益比是正相关的的。a r r i s ( 1 9 9 1 ) 啼1 等对来自美 国公司的许多实证研究进行了总结，认为公司债务随获利能力的增加而减少。 s h a h ( 1 9 9 4 ) 随1 通过考察资本结构变化对公司股票价格的影响发现，财务杠杆增加 时，在这一变化宣布的当天，股票价格大幅度上升，财务杠杆减少时，这一消息一宣 白，股票价格大幅度下降。因此，他得出结论，股票价格随公司财务杠杆的增加而上 升，随公司财务杠杆的减少而下降。f r a n k 、c o y a ( 2 0 0 3 ) h 1 通过对美国非金融企业 2 西南大学硕十学位论文第1 章绪论 皇曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼! 曼! 曼皇! 曼曼曼量曼曼曼鼍曼曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼皇曼曼量量量曼皇曼篡gg!- - 皇曼皇曼皇曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼皇曼曼曼曼曼曼曼! 曼曼曼 包括近万个观测变量值的研究发现，绩效与账面价值财务杠杆比率呈正相关关系， 与市场价值财务杠杆比率呈负相关关系。 从国外的研究文献可以了解到，公司的债务融资与公司绩效是呈正相关的， 公司的债务融资能够促进公司绩效的提高。债务融资对企业经营者的激励约束是 有效的，有着比股权融资更加强硬的治理作用。 ( 2 ) 国外有关债务期限结构对公司绩效的影响实证研究 债务期限结构主要指债务内部短期债务和长期债务的构成关系。对债务期限 结构与绩效关系理论解释也主要来自于资本结构理论中的代理成本理论，该理论 认为：短期债务可以减轻资产替代的问题。在实证研究方面，学者对债务期限结构 问题的研究主要集中在两个方面，一是债务期限结构的影响因素，二是债务期限结 构与公司价值的关系 国外学者对公司债务期限结构的经验研究相对滞后于理论研究，始于2 0 世纪 9 0 年代中期，并且大部分研究集中在债务期限结构的影响因素上。 g u e d e ( 1 9 9 6 ) 呻1 以1 9 9 4 年发行的7 3 6 9 项负债为样本，实证分析了企业新发行 负债期限的决定因素。研究表明，增长机会较多的企业倾向于发行期限较短的负债，。 公用事业企业发行期限相对较长的负债，信息不对称程度和税率与债务期限结构 不存在显著的相关性。s i o d 等( 1 9 9 6 ) 阳1 以1 9 8 0 - 1 9 8 9 三年的3 2 8 家公司为样本， 以加权平均的负债期限为债务期限结构的计量方式，实证研究了企业债务期限结 构的决定因素，他们发现企业资产的市值和账面价值的比率与债务期限结构不具 有显著的相关性。b a r c l a y 等( 1 9 9 5 ) n 们实证研究了1 9 7 4 - 1 9 9 1 年在美国上市的所 有工业公司的债务期限结构，发现到期期限超过三年的债务数量占公司债务总数 量的比例与公司市场价值和账面价值的比率显著负相关，而与公司资产规模显著 正相关。 s c h i a n t a r e l l 和s r i v a s t a v a ( 1 9 9 6 ) n 使用印度私有化公司面板数据经验检 验了公司债务期限结构影响因素，同时检验了公司债务期限结构对公司业绩的影 响。研究发现，公司债务期限结构的一个重要决定因素是资产的构成。具有较高固 定资产比例的公司支持较高的债务期限，更长的债务期限与随后更高的盈利性、销 售增长率呈显著正相关关系。而且c o b b d o u g l a s s 生产函数估计表明长期债务对 公司水平生产力具有正面影响。s c h i a n t a r e l l 和s c h b e n e l l i ( 1 9 9 7 ) 1 采用英国 和意大利公司面板数据对公司债务期限结构决定因素以及公司债务期限结构对公 司价值的影响进行了经验分析。在公司债务期限结构选择中，他们发现公司倾向于 资产和债务期限匹配。他们的研究没有支持短期债务通过更好的监督和控制以提 高公司价值的假设。他们研究发现，这两个国家的初始债务期限与公司随后的中期 3 两南人学硕l j 学位论文第1 章绪论 业绩( 用盈利性和销售收入增长率度量) 呈显著正相关关系；当当期及滞后的债 务期限变量同时进入方程时，总要素生产与债务期限呈显著正相关关系。 从国外的以上研究文献可以了解到，改善公司的债务期限结构，适当增加短 期债务，可以减弱资产替代动机，也可以减轻投资不足的问题，从而提高公司绩 效。 1 2 2 国内研究述评 ( 1 ) 国内有关债务融资与公司绩效的实证研究 国内学者对公司债务融资与公司绩效之间关系的研究大多数建立在规范理论 分析基础之上，实证方面的文献尚不多见。陆正飞和辛宇乜盯( 1 9 9 8 ) 选取了机械和 运输设备行业上市公司进行多元线性回归分析，结果表明获利能力对资本结构的 影响呈显著负相关，获利能力对长期负债比率的影响不甚显著。洪锡熙、沈艺峰 ( 2 0 0 0 ) 1 对在上海证券交易所上市的工业类公司进行列联表卡方检验，结果表明 公司规模、盈利能力对资本结构有显著影响。杜莹、刘立国( 2 0 0 2 ) 1 在理论分 析的基础上提出债务融资与企业绩效是正向相关的关系的研究假设，以1 9 9 8 年上 市的上市公司在1 9 9 9 - 2 0 0 1 年间的数据进行分析，以主营业务利润率、总资产利 润率和净资产收益率做为因变量，资产负债率做为自变量进行回归分析，发现负 债和绩效之间是负相关的关系。于东智( 2 0 0 3 ) 嘲1 以1 9 9 7 2 0 0 0 年的上市公司资 产负债率与主营业务利润率为研究对象，在描述性统计中发现绩优公司并不愿意 通过负债方式来进行融资，使得市场中负债与绩效呈负相关关系。汪辉( 2 0 0 3 ) 乜朝就上市公司的债务融资与公司治理以及公司市场价值的关系进行了分析和实证 检验，发现我国上市公司债务融资占总资产的比重不大，总体上债务融资具有加强 公司治理、增加公司市场价值的作用，但是少数资产负债率非常高的公司，这种作 用并不显著。李维安( 2 0 0 3 ) 啪1 对中国上市公司的负债比率与公司绩效也进行了 实证检验，其结论是中国上市公司的负债比率与公司绩效呈负相关关系。范从来， 叶宗伟( 2 0 0 4 ) 啪1 的回归结果显示，公司业绩和公司债务融资率呈显著的正相关关 系。王满四( 2 0 0 4 ) 通过实证分析得出结论，负债融资对中国的上市公司而言没有 发挥正面效应，反而是负面的，负债融资公司治理效应是弱化与恶化的。袁卫秋 ( 2 0 0 5 ) 啪1 认为债务融资的意义不止于能降低企业的代理成本，而且是企业与市场 和投资者等进行交流的一种工具，以及实施某种竞争战略的一种有效的手段，债务 融资能够提升企业的价值。肖作平( 2 0 0 5 ) 啪1 对1 9 9 5 年至2 0 0 2 年所有非金融上 市公司研究后发现净资产收益率与负债水平负相关。 ( 2 ) 国内关于债务期限结构对公司绩效的影响研究 4 两雨人学硕f ：学位论文第1 章绪论 我国对债务期限结构问题相关的经验研究较少，而且相关文献都侧重对公司 债务期限结构的影响因素的研究上。对于债务期限结构与公司绩效之间关系的系 统研究还非常少，比较有代表性的主要有以下几篇。 韩德宗( 2 0 0 3 ) 咖1 以1 9 9 9 - 2 0 0 1 年医药和生物制品业的1 3 5 家上市公司为样 本，分别从负债的类型结构、期限结构和优先权结构的角度对影响我国上市公司债 务融资结构的影响因素作了实证研究。其研究结果表明固定资产比例与长期债务 融资比例正相关，高风险公司倾向于短期借款，公司规模与银行贷款期限正相关。 上市公司在解决投资不足问题上并未利用债务期限工具，或者上市公司本身就不 存在投资不足问题。 张慧、张茂德( 2 0 0 3 ) 1 以2 0 0 1 年3 0 0 家上市公司为研究样本，研究了债务 融资结构、公司经营业绩与公司治理的关系。其结果表明流动负债对主营业务收 入存在正面影响，而长期负债对主营业务收入产生负面影响。流动负债比例与长 期负债比例对股东权益和净资产收益率的影响均不明显，负债整体结构不能反映 股东的意志和利益。 袁卫秋( 2 0 0 6 ) 啪1 以2 0 0 0 年1 2 月3 1 日前在沪深两地上市的9 0 5 家a 股上市 公司为研究对象，以2 0 0 1 2 0 0 4 年度为研究区间，考察了债务期限和债务总额比例 对上市公司经营业绩的影响状况。研究结果表明，债务期限和债务总额比例均对上 市公司的经营业绩具有显著的影响，但债务期限的影响作用远不如债务总额比例 大，且债务期限的影响作用为正，债务总额比例的影响作用为负。 肖作平( 2 0 0 6 ) 啪1 以1 9 9 9 年1 2 月3 1 日之前上市的9 0 2 家分布在1 2 个行业 门类的非金融上市公司为样本，对我国上市公司债务期限结构的特征进行了系统 分析。文章研究发现，中国上市公司的债务期限较低，样本公司的债务期限呈现先 下降后上升的趋势，管制类上市公司的债务期限相对较高，行业虚拟变量和地区虚 拟变量显著影响债务期限，不同行业和不同地区的上市公司债务期限之间存在显 著差异。 从以上分析看出，实证研究大多集中在对债务期限结构的影响因素的研究上， 国内有关债务期限与公司价值的实证研究有些支持代理理论关于短期债务治理效 应的观点，认为短期负债比例与公司业绩正相关，如张慧、张茂德( 2 0 0 3 ) ，有些却 不支持代理成本的观点，认为过多的短期债务扭曲了公司的投资行为，引发了大量 的利息支出，对公司业绩造成了负面影响，如袁卫秋( 2 0 0 6 ) 。 ( 3 ) 债务融资类型结构对绩效影响的研究 债务类型结构主要指的是债务融资的来源构成，主要包括银行借款、应付债 券、商业信用及其他类型。有关债务期限结构的系统研究也是从2 0 世纪9 0 年代 中期才丌始的。而对于不i 川来源的债务对公司业绩影响的实证研究则更少，大都是 5 两南大学硕十学位论文 第1 币绪论 理论研究。在本文的研究过程中，仅找到国内几篇关于债务类型结构治理效应的实 证研究文献，阐述如下。 张慧、张茂德( 2 0 0 3 ) 口1 3 以2 0 0 1 年3 0 0 家上市公司为样本，研究了短期债 务类型结构和长期债务类型结构对经营业绩的影响，其结果表明无论对经理层还 是对股东而言，公司与银行的债务关系和公司收益之间的关联度并不大，企业之间 的资金占用关系，即应付账款、应付票据和预收账款合计，除了股东权益以外，其对 主营业务收入、净资产收益率和每股净资产均有明显的正面影响，企业与职工和 股东之间的债务关系对经理层的业绩产生负面影响，而对代表股东绩效的指标产 生正面影响，长期借款的类型结构对公司绩效没有明显的影响。从实证分析的结 果他们得出的结论是流动负债总额对公司整体的绩效产生正效应，而长期负债总 额对公司收益有负面影响。对于经理人而言，其在进一步选择融资方式时将更多地 考虑流动负债，而对股东而言，直接融资不会给他们的收益带来显著影响，企业之 间间接融资对于股东和公司管理层的影响都是显著的。因此，完善我国目前的商业 信用对于我国上市公司的进一步发展是大有裨益的。同时，企业的主要债权人( 银 行) ，由于其本身的体制不够健全，抵御风险的能力还有待增强，所以银行借款对公 司经营绩效的影响不是十分显著。 童盼( 2 0 0 5 ) d 2 1 以1 9 9 9 年我国在深、沪两市的非金融类8 0 3 家上市公司为 研究样本，从委托代理理论的角度对我国上市公司的负债融资、负债来源对企业投 资行为的影响进行了实证分析。揭示了我国上市公司中股东_ 债权人冲突和负 债行为作为治理机制所带来的经济后果。实证结果表明，负债比例越高的企业，由 于股东和债权人之间的冲突引起的投资不足行为越严重，企业投资规模越小，且两 者之间的相关程度受新增投资项目风险与投资新项目前企业风险大小关系的影响 低项目风险企业比高项目风险企业，投资额随负债比例上升而下降得更快。此 外，童盼还按负债的不同来源将负债分为商业信用和银行借款两类，并对二者对企 业投资规模的影响程度进行了实证检验。检验结果是商业信用和银行借款均对企 业投资规模产生负向影响，商业信用对企业投资规模的影响程度与银行借款有显 著差异，并且商业信用的影响程度更大。她认为出现这种结果的原因是因为商业信 用对企业投资行为的约束要小于银行借款，股东更易通过歪曲投资来损害他们的 利益。 韩德宗( 2 0 0 3 ) 啪1 以1 9 9 9 - 2 0 0 1 年医药和生物制品业的1 3 5 家上市公司为研 究样本，从影响债务类型结构的因素这一角度对银行借款比例和商业信用比例的 影响因素进行了实证分析。分析结果表明，对银行借款比例和商业信用比例产生影 响的是流动比率和每股收益这两个指标。其中流动比率与银行借款比例负相关，与 商业信用比例正相关，每股收益与银行借款比例负相关，与商业信用比例正相关。 6 两南人学硕l ：学位论文 第1 章绪论 i 以上学者的研究均表明，不同来源的负债，由于其自身特点的不同，每种债务 类型的代理成本以及对公司的约束能力也不尽相同。因此，安排好不同类型的负债 比例，对于公司业绩的提升将大有裨益。 ( 4 ) 关于负债与投资规模的关系的研究 李胜楠、牛建波( 2 0 0 5 ) 1 实证结果表明，在国有股比例低的公司中，高负债 抑制了高增长性企业的投资支出，国有股比例高的公司中，高负债既没有约束低增 长性公司的过度投资，也没有抑制高增长性公司的正常投资。童盼、陆正飞( 2 0 0 5 ) 口2 1 考察负债融资及负债来源对企业投资行为的影响，实证结果表明，负债比例越高 的企业，企业投资规模越小，且两者之间的相关程度受新增投资项目风险与投资新 项目前企业风险大小关系的影响，低项目风险企业比高项目风险企业，投资额随负 债比例上升而下降得更快。陆正飞、韩霞( 2 0 0 6 ) 研究发现，新增长期负债与新增 投资正相关，而且新增长期负债的波动与新增投资的波动也正相关。 相对于国外丰硕的研究成果，国内对债务融资方面的研究近几年才被学者所 重视，相关的文献并不很多，对债务治理的研究还比较零散、不系统，由于债务治理 没有实践基础，理论研究就显得相对落后。当然，我国学者的研究更符合中国的实 际，但在分析方法和实证性方面不如西方学者，且对债权人介入公司治理的机制设 计仍然显得比较笼统，所用的方法单一，得出的结论不一致，所以，我们还要做更深 入的研究。 1 3 研究意义 无论财务理论如何发展，最终关注的还是企业的绩效，因为企业长期绩效是 企业价值的物质承担者，而任何相关的财务理论研究都是为了把握住企业的价值。 随着我国资本市场的发展，将有更多的公司挂牌上市，上市公司也需要采取其它 的融资方式来筹集资金，然而，我国上市公司还普遍存在偏好股权融资而忽视负 债融资的现象，绩效好的公司不愿增加负债以增加财务杠杆收益和进一步强化公 司治理，而绩效差的公司只能依赖负债来融资，导致财务杠杆和公司治理效应的恶 化。人们没有认识到负债融资的作用，尤其是负债融资对公司治理的效应，只是把 它当成在股权融资无法获得时的被迫选择，或是政府对公司进行扶持的手段，在实 践中根本就没有建立健全相应的债权人治理机制。 就我国而言，由于目前正处于转轨时期，市场经济尚不发达，股票市场的增资 配股有一定的限制，然而却拥有庞大的银行体系和发展空间巨大的债券市场，债务 融资事实上是上市公司重要的资会来源，就是说在相当长的时期内企业融资仍会 以银行贷款为主，同时公司债券市场也需要大力发展，因此债务融资对我国上市公 司而言意义更为重大。因此本文将研究重点放在资本结构中债务融资方面，通过 7 两南人学硕十学位论文 第1 币绪论 对中国上市公司债务融资与公司绩效关系的实证研究，希望能对规范公司融资行 为，优化公司治理结构，改善公司经营管理，提高公司经济效益有所贡献。因此 从上市公司的债务融资入手来研究其与公司绩效的关系具有理论意义也有应用价 值。 1 4 研究方法和思路 1 4 1 研究方法 本文研究的主要内容是我国上市公司债务融资与公司绩效之间的关系，根据 研究的需要，本文采用实证分析为主，规范分析为辅的研究分析方法，规范分析主 要是在理论的引用上，对我国债务融资的现状形成的原因分析以及最后的政策建 议。实证分析主要集中在我国债务融资的现状分析，以及我国债务融资与公司绩 效是否存在相关性的分析。同时本文还采取了理论与实际相结合的分析方法，本文 首先对有关债务融资与公司绩效研究的理论与实证研究作出评述分析，然后通过 建立线性回归模型得出结果，这时，理论就要结合实际进行分析，以得到更为合理 的研究结果。 1 4 2 研究思路 本文的研究思路是：从资本结构的相关理论出发，研究债务融资与公司绩效 的关系，然后结合我国深、沪上市公司2 0 0 5 - 2 0 0 7 年的数据进行实证研究，分析 我国债务融资对公司绩效的影响情况，从而为优化我国上市公司的融资结构，提 高我国上市公司的经营绩效提供一些参考。 1 4 3 研究内容 本文共分为五个部分，主要内容如下： 第一章，概括介绍论文研究的背景及问题的提出、国内外相关研究的综述、 研究的意义、研究方法和思路、研究的内容及文章的结构。 第二章，简要概括本篇文章所借鉴的一些理论。 第三章，从理论上分析我国上市公司债务融资对公司绩效的影响。 第四章，主要从实证的角度来研究上市公司债务融资对公司绩效的影响。根 据上市公司样本数据，以绩效指标为因变量、债务融资比率为自变量建立回归模 型，通过统计软件进行回归分析，得出结论。 第五章，归纳研究结论，提出政策建议，并指出研究的局限性。 8 两南大学硕卜学位论文第1 章绪论 ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! 鼍_ i n _ i m i ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! 舅 1 5 结构框架 9 两南大学硕十学位论文 第2 荦概念界定和理论借搭 第2 章概念界定和理论借鉴 2 1 概念界定 2 1 1 债务融资的相关概念 企业融资的重要方式有股权融资和债务融资。企业债务主要包括以下几种类 型：商业信用、银行信贷、企业债券、租赁等。 ( 1 ) 商业信用 商业信用是期限较短的一类负债，而且一般是与特定的交易行为相联系，风 险在事前基本上就能被“锁定 所以它的代理成本较低。但是，由于商业信用比 较分散，单笔交易的额度一般较小，债权人对企业的影响很弱，大多处于消极被 动的地位，即使企业出现滥用商业信用资金的行为，债权人也很难干涉。 ( 2 ) 银行信贷 银行信贷是企业最重要的一项债务资金来源，在大多数情况下，银行也是债 权人参与公司治理的主要代表，有能力对企业进行干预和对债权资产进行保护。 但银行信贷在控制代理成本方面同样存在缺陷：流动性低，一旦投入企业则被“套 牢一；信贷资产缺乏由充分竞争产生的市场价格，不能及时对企业实际价值的变 动做出反应；面临较大的道德风险，尤其是必须经常面对借款人发生将银行借款 挪作他用或改变投资方向，以及其他转移、隐匿企业资产的行为。债务人的道德 风险由于银行不能对其债权资产及时准确地做出价值评估而难以得到有效的控 制。 ( 3 ) 企业债券 债券融资在约束债务代理成本方面具有银行信贷不可替代的重要作用。首先， 企业债券通常存在一个广泛交易的市场，投资者可以随时予以出售转让。这就为 债权投资人提供了充分的流动性可以降低投资的“套牢 效应，也即是降低了投 资的专用性。其次，债券对债权融资代理成本的约束还通过“信号显示”得以实 现。由于债券存在一个广泛交易的市场，其价格能对债券价值的变化做出及时的 反应，并且，债券的价格变动还将反映出企业整体债权价值和企业价值的变化。 企业债券实际上起到了一个“显示器 的作用。由市场来对企业债务定价，不仅 成本要低得多，而且准确性和及时性要高得多。当然，与银行信贷相比，债券融 资亦有不足之处，主要表现为债权人比较分散，集体行动的成本较高，这些特点 显然不利于债券投资者约束债权的代理成本。 ( 4 ) 租赁融资 1 0 两南大学硕十学位论文第2 币概念界定和理论借举 租赁融资作为一种债务融资方式，最大的特点是不会产生资产替代问题，因 为租赁品的选择必须经过债权人( 租赁公司) 审查，而且是由债权人实施具体的 购买行为，再交付到企业手中。而且，在债务清偿之前，债权人始终拥有租赁品 在法律上的所有权，对企业可能的资产转移或隐匿行为都能产生较强的约束。从 这个角度来看，租赁融资的代理成本较之其他方式的债权融资显然要低得多。 从上面的分析可以发现，各种债务融资方式在克服代理成本方面均具有各自 的优势与不足。因此在债务融资中应实现各种融资方式之间的取长补短将各种具 体的债务资金搭配使用、相互配合，最大限度地降低代理成本。而在所有可能的 债务融资方式中，银行信贷与发行债券无疑是两种最为重要的债务融资方式，银 行贷款与债券不仅具有替代性，更重要的是它们具有相当程度的互补性。银行作 为债权人在参与公司治理与监督方而具有显著优势，而债券则可以及时发出信号 为债权人的行动提供依据，因此在实践中应该主要通过它们之间的合理搭配来实 现代理成本的降低。 2 1 2 债务融资的特点 相对于股权融资，它具有以下几个特点： ( 1 ) 期限性。债务融资筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还。 ( 2 ) 偿还性。企业采用债务融资方式获取资金，负有到期还本付息的义务。 ( 3 ) 负担性。企业采用债务融资方式获取资金，需支付债务利息，从而形成 企业的固定负担。 ( 4 ) 流通性。债券可以在债券市场上自由转让。 2 1 3 公司绩效 公司绩效又称公司价值。公司存在的目的就是为了相关利益主体提供各种利 益。与公司相关的利益主体包括：投资者( 股东) 、经理人、债权人、政府、顾 客和雇员等，其各自的利益相应的为：投资收益、薪金、利息、税收、产品( 服 务) 和就业等。因此，公司绩效即公司价值可以说就是公司满足其相关利益主体 各种要求的程度，是公司管理层进行公司一切经营活动的宗旨。 公司绩效的衡量指标主要分为两大类，一类是公司的账面业绩，比如每股净资 产：另一类是公司的市场业绩，如公司的股票收益。但是，至今都没有定论说哪 一种方法更合适。不过从股东的角度看，用股票收益来衡量比用账面价值更为合 适，因为这种方法比较直观而且与他们的切身利益最为相关。相对于账面收益来 说，股票收益是一个综合性更强的指标，它除了能反映有形资产的回报率外，在 一定程度上还町以反应无形资产如技术创新对公司盈利的影响。其次，股票收益 西南大学硕卜学位论文第2 币概念界定和理论f j 誉 是一种事前反映，股价的波动是人们对公司未来盈利能力预测的反映；而账面业 绩只是一种事后衡量，不具有前瞻性，只能在事后根据资产的使用来衡量现有资 ，产的回报率。最后，账面业绩指标一般只考虑了公司绩效的内涵，即公司自身， 而未考虑外延，即公司市场价值，并且计算方法还存在不考虑财务杠杆、经营风 险等缺陷。尽管用股票收益来衡量公司绩效也存在一定的局限性，比如公司个股 股价会受到宏观经济环境、国家政策等与公司管理人员无关因素的影响，因而导 致其对公司绩效的反映存在一定得偏差，但如果能够采用一定的方法，这些影响 因素可以消除。总之，从股东的角度来讲，用市场业绩对公司绩效作衡量比用账 面业绩更为准确。 2 2 理论借鉴 与本文选题有关的理论渊源于资本结构理论。现代资本结构理论研究始于 m o d i g l i a n e 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) n 2 1 提出的删定理。其主要观点是，在完美资本市场 条件下，资本结构与总价值无关，股东所要求的收益率直接取决于公司债务权益 比率，以及在既定风险水平下市场对公司所要求的