（会计学专业论文）我国上市公司融资行为研究 (2).pdf

3 摘 要 融资行为是公司为了满足自身对于资金的需要而筹措和集中资金的经济行 为，基于不同的融资行为会形成不同的融资结构和资本结构，从而对上市公司 的财务状况以至生存发展产生重大影响，因此上市公司的融资行为作为公司财 务管理中的核心而成为各界普遍关注的热点问题。由于融资成本、公司治理及 市场环境与西方发达国家存在显著差异，我国上市公司的融资行为表现出与发 达国家相悖的特征，西方经典融资理论对此似乎也失去了解释力。近年来，我 国上市公司融资行为导致了融资资本使用效率的低下、公司治理结构的失效、 投资者的利益蒙受损失、公司盈利能力的持续走弱以及整个社会资源配置的不 合理，因而关于我国上市公司融资行为的分析研究具有了重要的现实意义。 本文在阐述公司融资相关理论的基础上，通过描述归纳我国上市公司融资 行为的现状及特点，指出我国上市融资行为存在外源融资比重大于内源融资、 股权融资优先于债权融资的现状以及股权融资范围广泛、融资方式依赖政策、 融资行为消极的特点。并从融资成本的选择、公司治理结构以及国内融资环境 三个角度，分析了我国上市公司融资行为特征形成的原因，得出结论：股权融 资成本偏低是其直接原因、上市公司治理结构失效是其制度原因、我国公司债 券市场的发展滞后以及证券市场存在监管漏洞是外部原因。同时，就我国上市 公司的这种融资行为所产生的各种负面影响进行了理论分析，最后基于这些不 利影响从股权融资制度政策的建设、公司治理结构的优化、推动公司债券市场 的发展三方面提出改善上市公司融资行为的对策建议。 【关键词】 融资行为 融资结构 融资偏好 融资成本 公司治理 4 abstract financing is economic behavior, from which company can meet its financial needs for capital funding. based on different financial behaviors, different financial structures and capital structures can be formed, and thus it has great significant impact on the financial position of listed companies and their further development. therefore, as a core of financial management, financing behavior of listed companies has become a hot issue and concerned by all communities. due to the significant differences in the cost of financing, corporate governance and market conditions from the western developed countries, the financing behavior of listed companies in china shows different characteristics, and the western classic finance theory has lost explanatory power. in recent years, these behaviors led to lower financing capital efficiency, corporate governance failure, investors suffering from losses, the companys continued weak profitability and the entire community irrational allocation of resources, thus to analyses the financing behavior of listed companies in chin becomes very important practical significance. this paper presents the corporate finance concepts and theories of western financing based on the research results. by summarising and describing the status and characteristics of the financing behavior in listed companies in china, it is indicated that its external financing ratio is greater than that of endogenous; equity financing has higher priority than the debt financing and are also widely used in equity financing; its financing option is policy dependence and has passive behavior. through three aspects from the select of financing cost, corporate governance structure, and financial environment, the reason of the financing behavior from listed companies in china has been discussed. according to the analysis, it can be concluded that cost of equity financing on the low side is a direct cause; corporate governance is the system of irrational reasons, lack development of corporate bond market and regulation of securities market vulnerability in the financing environment of china is external causes. furthermore, the negative impact of such acts arising in the financing of chinas listed companies has been analysed, and based on these, the suggestions have been given in three aspects, in which policy construction of equity financing system, governance structure optimization, corporate bond market development 【key words】financing behavior financing structure; financing preference financing cost corporate governance 1 山西财经大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得 的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写 过的作品成果。对本文的研究所做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本申明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 2 山西财经大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保管、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权山西财经大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于保密，不保密。在 年解密后适用本授权书。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 我国上市公司融资行为研究 1 1 前言 1 . 1 研究背景及意义 多年来，上市公司以其较大的规模和较高的市场竞争力成为企业发展中的佼佼者，它的 发展对于广大企业来讲具有示范效应，是衡量一国经济水平的重要标志。众所周知，资金是 上市公司维系正常运营、扩大生产规模的重要经济资源，对于上市公司的发展意义十分重大。 同时，由于上市公司在我国经济发展中的重要作用，其融资行为更加具有广泛的影响和被研 究的意义。 然而，以目前的现状来看，我国上市公司的融资行为却表现出很多反常的现象。首先， 在改革开放 3 0 多年里，我国逐步放宽企业市场融资行为的限制，特别是积极发展证券市场的 本意是通过市场融资，不仅使企业满足自身盈利性、安全性与流动性的需要，更重要是能够 成功完成企业股份制的改造，从而建立起现代企业制度，完善企业的治理结构，但实际上我 国多数的上市公司仅仅将融资作为一种圈钱的途径，没有考虑企业改制的需要以及长远的发 展，对我国资本市场的健康发展产生负面效应。其次，我国上市公司目前的融资现状与西方 发达国家的融资行为形成鲜明的对比。目前多数国家上市公司的融资行为基本都遵循新优序 融资的理论，即先内源融资，再外源融资；先债权融资，再股权融资的顺序，而我国却表现 出较强的股权融资偏好。此外我国上市公司的融资还和许多发展中国家也存在不一致，即在 外源融资中股权融资的比重过高。因此，基于我国上市公司融资行为中矛盾的现状以及现代 企业制度建立的必然趋势，对我国上市公司融资行为的研究具有深刻的意义。 1 . 2 研究内容及方法 本文主要包括四部分。内容如下： 第一部分是融资的基本理论阐述， 这是为对我国上市公司融资行为的分析奠定理论基础。 主要包括融资的基本概念及主要融资方式的介绍；西方国家关于融资相关理论的主要观点； 第二部分是我国上市公司融资行为的现状描述与特点归纳。该部分首先利用相关数据说 明我国上市公司融资行为具体表现，然后总结了这种行为特征的特点。 第三部分是对我国上市公司融资行为特征的原因分析。该部分主要从融资成本、公司治 理、融资环境三方面分析了导致我国上市公司股权融资行为的原因。 第四部分是分析我国上市公司的融资行为产生的负面影响，并对改善我国上市公司融资 我国上市公司融资行为研究 2 行为提出相关的对策和建议。 本文主要的研究方法是规范分析法和实证分析法相结合。本文用了一定篇幅的文字来介 绍西方国家关于融资理论的主要观点，同时利用相关数据来描述我国上市公司的融资行为特 征，分别从理论与现实两个角度进行了阐述。除此之外，本文还采用了定性和定量相结合、 比较分析等研究方法。 1 . 3 国内外研究现状 企业的融资是一个动态的过程，经过一定时期融资行为的累积，就形成了企业的资本结 构，可以说，企业不同的融资行为直接影响并决定着企业的资本结构，同时资本结构也影响 着企业的融资成本，进而通过企业融资行为影响企业的经济效益。关于企业的融资行为、最 优序融资以及资本结构问题，国内外的学者经过多年的努力，做出了很多卓有成效的研究， 形成了系统的理论。 1 . 3 . 1 国外研究现状 1 9 5 2 年d a v i d 的企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题拉开了早期资本结构理论 研究的序幕，将传统的资本结构理论划分为净利理论、营业净利论和传统理论。 1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在美国经济评论上发表“资本成本、公司融资和投资理 论”一文中提出m m 命题，指出在完全资本市场的前提下，在不考虑税收的情况下，资本结构 和公司价值无关，从而根本不存在不同融资方式的选择问题，公司无论做出何种融资行为对 公司价值都是没有影响的。在考虑所得税的影响后，1 9 6 3 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在美国经 济评论上再次发表“税收和资本成本”一文，对m m 命题进行了修正，提出由于负债产生的 利息能抵减税收，因而具有节税价值，公司的价值会随负债的增加而上升，因此合理的融资 方式选择是企业投资所需资金全部通过负债来筹措。 2 0 世纪7 0 年代末，基于m m 理论的基础，权衡理论一种新的企业融资理论开始产生。 该理论认为负债虽然会为企业带来免税收益，但同时也会带来额外的费用和风险。因此最佳 的融资结构是当负债增加时产生的免税边际收益和引起的边际财务拮据和代理成本之和相等 时，此时企业价值最大，此时负债的比例是最优融资结构点。企业的融资行为应基于这个最 优融资结构而进行。 激励理论研究的重点是企业资金结构与经营者行为之间形成的关系，其中最具有代表的 我国上市公司融资行为研究 3 是j e n s e n - m e c k l i n g 代理成本理论。j e n s e n - m e c k l i n g 在公司理论：管理行为、代理成本和 资本结构中认为，提高负债比率将增大经理的股权比例，从而使代理成本降低，同时债权 代理成本会上升。因此，最优的负债比例应是使得边际股权代理成本与边际债权代理成本相 等的那个水平，企业最优的融资行为应当考虑代理成本的因素。 2 0 世纪7 0 年代后期。m y e r s 和m a j l u f 在吸收r o s s 信号传递理论的基础上，沿着信息不对称 的思路探寻公司融资行为背后的动机，在资本结构难题一文中第一次从正面回答了企业 应有的融资偏好和行为的问题，提出新优序融资理论，即企业的融资行为首先应是内源融资， 然后是债权融资，最后才应是股权融资。 从总体上看，西方国家的资本结构理论相对成熟的发展，使我们能在接近现实的前提下， 揭示企业最优资本结构的存在，分析企业的融资决策动因，并为企业的融资行为起到了理论 指导作用。 1 . 3 . 2 国内研究现状 与国外的研究相比，由于我国市场经济建立的时间较短，证券市场的发展也不够成熟， 所以关于企业融资行为与融资结构方面的研究起步较晚。国内学者通过对我国上市公司融资 情况的实证描述，普遍认为我国上市公司存在与西方融资理论不符的融资行为特征，即偏好 外源融资，特别是偏好股权融资。 陈章波( 2 0 0 3 ) 从一级市场筹资额和二级市场交易额这两个角度比较分析得出，相对于债 权融资而言，中国上市公司更加偏好于股权融资。 阎达五、耿建新、刘文鹏( 2 0 0 1 ) 在我国上市公司配股融资行为的实证研究中，通过 对配股资格与配股行为选择进行实证分析， 得出上市公司具有强烈的股权再融资偏好的结论， 并解释股权融资偏好深层次的原因在于股东对上市公司经理层的约束机制没有建立起来，使 得上市公司股权融资成本过低，上市公司经理层过分追求资本的控制权，而非专注于企业投 资的回报。 黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 在中国上市公司股权融资偏好分析中，通过对上市公司融资结 构进行统计描述，认为我国上市公司存在强烈的股权融资偏好，且股权融资的低成本是造成 这种偏好的直接动因，更深层的原因在于现行的制度和政策。文章同时还指出强烈的股权偏 好对公司融资后在资本使用效率、公司成长和公司治理、投资者利益以及宏观经济运行等方 面都存在不利影响，应该采取相应的对策。 我国上市公司融资行为研究 4 施东晖( 2 0 0 0 ) 在上市公司资本结构与融资行为实证研究中也提到我国上市公司在融 资行为上存在股权融资偏好，而原因在于两方面，一个是制度原因即股权融资低成本和内部 人控制；另一个则在于企业自身的管理动机。 陆正飞、高强( 2 0 0 3 ) 在中国上市公司融资行为研究基于问卷调查的分析一文中 指出我国上市公司的融资行为，既表现出与经典理论相符的一面即优先使用内部融资，又表 现出一些其他特征，其中最为突出的一个特征便是股权融资偏好。这其中既有资本市场制度 背景方面的原因，也有公司治理方面的原因。但文章指出由于采用问卷调查的方法，研究存 在一定的局限性，如通过上市公司监管机构发放调查问卷，所得调查结果或许会与上市公司 的“真实”情况有所偏离等。 目前看来，国内对于我国上市公司融资行为及其成因的研究还不够成熟，还存在共性的 欠缺：从公司治理角度来分析上市公司融资行为的成因发现更深层次的原因，但没有从资本 结构所蕴涵的利益冲突和利益博弈关系入手来分析决策者价值取向对融资行为的驱动作用。 所以，本文拟通过对我国上市公司融资行为的特征归纳，深入探究上市公司融资行为的各方 面原因，其中就包括结合我国上市公司特殊的治理结构背景，分析公司的控股股东、经理层 及中小投资者之间的利益冲突，说明相关利益者之间的利害博弈推进了我国上市公司融资行 为特征的存在，继而提出自己的建议对策。 我国上市公司融资行为研究 5 2 公司融资的相关理论 2 . 1 融资中的相关概念 2 . 1 . 1 融资及融资行为 融资( f i n a n c i n g ) ，在新帕尔格雷夫经济大词典中的解释是指为支付超过现金的购货 款而采取的货币交易手段或为取得资产而集资所采取的货币手段。这个定义将融资主要定义 在个人或企业的范畴，属于微观经济行为，本文的研究对象是上市公司，也符合微观经济行 为中这个融资的定义。融资在经济生活中发挥着重要的作用。一方面，对于需要资金的上市 公司而言，资金的有效筹集能使公司在经营上不会受到资金的约束，维系正常的运营的同时 扩大生产规模；另一方面，对于拥有闲置资金的投资者而言，可以通过让渡资金使用权来获 取一定的投资收益，提高资金的获利能力。 融资行为是上市公司为了满足公司对于资金的需要而筹措和集中资金的经济行为，是上 市公司在财务管理中的核心问题。 2 . 1 . 2 融资方式 融资方式也就是融资渠道，是指上市公司资金融通的形式和方法，即资金在资金供给方向 资金需求方进行转化的途径和渠道。资金来源的多样性决定了上市公司融资方式也是多样化 的。 a . 内源融资和外源融资 上市公司融资方式按照资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，这种划分是由 美国经济学家和爱德华s 肖最早提出的。内源融资主要是指上市公司的自有资金和在生产 经营过程中的资金积累部分，主要是通过内部积累方式获得，包括企业的折旧和留存收益。 留存收益包括未分配利润和盈余公积。折旧是以货币表现的固定资产在生产过程中发生的有 形和无形的损耗的补偿。外源融资，即上市公司外部的资金来源，指上市公司通过银行借贷、 发行股票、发行公司债券等方式筹集资金。包括外源股权融资和外源债券融资。 相对外源融资方式，内源融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金； 另外，内源融资不会发生融资费用，融资成本会低于外源融资。因此，它应是上市公司首选 我国上市公司融资行为研究 6 的融资方式。由于折旧主要用来重置损耗的固定资产的价值，因而上市公司内源融资的能力 更多取决于公司的留存收益水平、净资产规模等因素。当内源融资无法满足上市公司资金需 求时，外源融资就成为上市公司重要的融资方式，而这一点随着技术进步和生产规模的不断 扩大成为必然。可以说，内源融资是最基本的融资方式，没有内源融资，公司无法建立，也 就无法进行外源融资；同时外源融资是公司发展到一定阶段，扩大生产规模，提高竞争力的 主要方式，在公司融资中居于重要地位。 b . 直接融资和间接融资 这是对外源融资方式进一步的划分，最早是由美国的格利提出的。 直接融资是指上市公司直接通过非银行中介机构如证券公司等向资金供给方发行股票或 债券来获得资金的一种方式，直接融资的关键在于资金供给者和资金需求者之间的资金关系 是直接的，仅仅通过某种金融工具即可。 间接融资是指上市公司是通过银行等中介机构以借贷方式来获取资金供给方以储蓄等形 式存入银行类金融机构的资金。通常是银行以吸收存款的方式将社会闲置的资金集中起来， 再贷给上市公司。因此上市公司的债权人是银行等金融机构，而不是资金的投资者。 c . 股权融资和债权融资 按照上市公司融入资金的产权来划分，可以将融资方式分为股权融资和债权融资。 股权融资是指上市公司通过在资本市场发行股票筹集资金的方式。发行股票属于资本金 融资，资金在性质上属于上市公司的所有者权益，投资者对公司的利润有较高要求权，但不 能收回所投资金，投资者的风险较大。因此，股权融资的优点在于首先所筹资金具有永久性， 不需要偿还，保证了上市公司的最低资金需求；其次由于发行股票使上市公司股东增加，公 司的经营风险因此被更多的股东分担，从而分散了公司的经营风险；此外发行股票降低了资 产负债率，为债权人提供保障，有利于提高上市公司的信用。但是，股票融资同时还有资金 成本较高和控制权容易分散等缺点。 债权融资是指上市公司通过负债的形式筹集资金。主要包括向银行贷款、发行公司债券 等方式。上市公司通过债权融资成为债务人，必须按照协议到期偿还本金和一定利息，对资 金没有所有权而只有使用权。债权融资的优点是资金成本相对较低，利息可以有免税的效果， 同时可以在一定程度上保证控制权的不被分散。当然，债权融资也有不可避免的缺点，首先 到期偿还本金和支付利息使上市公司的财务风险增大，企业破产的概率也扩大了；其次债权 融资通常融资限制比较多，筹资金额有限，例如在我国公司法中就规定，公司流通在外 我国上市公司融资行为研究 7 的债券累计余额不得超过净资产的4 0 。 2 . 2 公司融资理论的发展 上市公司经过一定时期融资行为逐渐累积成公司的融资结构，而融资结构作为流量因素 一直影响并决定上市公司作为存量因素的资本结构，进一步还会影响公司的价值，所以关于 公司融资行为的研究分析一直是中外理论界在资本结构研究中的一个重要问题，融资行为与 资本结构之间是相互影响，相辅相成的关系。 2 . 2 . 1 早期资本结构理论 1 9 5 2 年, 美国财务管理专家d a v i d 将早期资本结构理论划分为：净收益理论、营业收益理 论以及传统理论。 a . 净收益理论 该理论认为，由于债务成本和权益资本的成本均不受财务杠杆的影响，这样随着资本结 构中成本较低的负债资本所占比例增加，加权平均资本成本降低，公司价值得以增大。也就 是说，负债可以降低公司的资金成本，公司最优的融资结构应是1 0 0 % 负债，融资行为也应倾 向债权融资，此时公司实现价值最大化。 b . 营业收益理论 该理论认为，不论公司财务如何变化，公司加权平均资本成本都固定不变，公司的总价 值不受影响，因此公司不存在最优的融资结构，公司的融资决策无关紧要。 c . 传统理论 传统理论是一种介于净收益理论于营业收益理论两个极端理论之间的理论。该理论认为， 公司权益成本会随着财务杠杆的使用而上升，但当没有达到一定程度时，公司权益成本的上 升会被债务带来的低成本抵消掉，公司的加权平均成本仍然会降低。当超过一定限度时，债 务的低成本不会抵消权益成本的上升，加权平均成本就会上升，以后更会因为债务成本的越 来越大，导致公司加权平均成本迅速上升。因此，存在这样的负债比例，成为使得公司的加 权平均成本由下降变为上升的转折点，这一点就是最佳融资结构点。企业的融资行为应以追 求这个最佳融资结构点为动因。 我国上市公司融资行为研究 8 2 2 2 现代资本结构理论 早期资本结构理论多数是建立在经验判断的基础上，缺乏科学的推导和分析。真正使资 本结构理论成为一种严格意义上的科学理论应该是以m m 理论为基础而加以扩展的一系列理 论。 a . m m 理论 1 9 5 8 年，美国经济学家m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在美国经济评论上发表文章“资本结构、 公司财务与资本”一文，标志着m m 理论的正式提出以及现代资本结构理论的开启。该理论认 为，如果公司不存在所得税和个人所得税，没有破产风险，资本市场具有完全效率时，公司 的融资偏好以及融资结构与公司的价值无关，即研究公司融资结构问题是没有意义的。继而 1 9 6 3 年在美国经济评论上m o d i g l i a n i 和m i l l e r 再次发表“税收和资本成本”一文，提出 在考虑公司所得税的影响后，由于负债产生的利息能抵减税收，因而具有节税价值，公司的 价值会随负债的增加而上升，因而公司的融资应全部通过债权融资的行为来完成。1 9 7 6 年 m i l l e r 在美国金融学会的报告中提出“米勒模型”，表明了这样一种思想，在考虑公司所得 税的同时，如果考虑个人所得税，则负债给公司带来的节税收益会因为个人多缴纳的所得税 而有所抵消，即公司加大负债在追求免税优惠的同时会因为个人所得税损失而受到抑制。 b . 权衡理论 该理论在m m 理论的基础上，放宽了关于公司无破产成本的假设，认为如果在公司融资行 为中增大负债的比例，虽然可以带来节税收益，但同时也会带来额外的风险和成本。随着公 司负债的增加，公司陷入财务危机而破产的可能性会增加，公司的财务拮据成本和代理成本 会明显增加，逐渐抵消负债的节税收益。因此，当节税的边际收益等于增加的财务拮据成本 于代理成本之和时，公司资本结构达到平衡状态，此时公司价值是最大的，这点的负债比例 是最优融资结构。 2 2 3 新资本结构理论 a . 激励理论 激励理论主要研究的是公司融资结构于经营者之间的关系。该理论认为公司融资行为会 影响到公司经营者的努力程度和其他行为，继而影响公司的价值。激励理论包括一系列模型， 这里重点介绍j e n s e n - m e c k l i n g 的代理成本模型。 在代理成本模型中， j e n s e n - m e c k l i n g 认为代理成本是因为经营者不是公司完全的所有者 我国上市公司融资行为研究 9 而产生的，不同的融资结构就会产生不同的代理成本，融资结构的选择其实就是为了使代理 成本最小化。该模型认为，在现代公司中，存在两类冲突：股东与经营者之间以及股东与债 权人之间的利益冲突。第一类冲突形成的股权代理成本产生的原因在于经营者没有拥有公司 全部的剩余索取权。当经营者付出全部努力后，只能获得他所创造利润的一部分，而在他追 求其在职消费时，却获得大量好处，因此当经营者的持股比例下降时，他们就会有偷懒或谋 取私利的冲动，而不再是追求公司价值最大化，这种无效率行为即是股权代理成本，它是经 营者持股比例的减函数。因而在经营者对公司的投资不变时，加大债权融资比例将增大他们 的股权比例，从而降低股权代理成本。同时，由于偿还债务一般需要公司以现金支付，如此 就减少了经营者用于私利消费的现金。所以债权融资可以缓解经营者和股东之间的冲突。第 二类冲突形成的债权代理成本之所以会产生是因为债权人和股东在对公司投资的风险分担和 收益分配上是不对称的。在对投资项目的选择上，股东更倾向于风险更大的项目。如果投资 获得收益，则股东会享有大部分利润，债权人只获取固定收益；如果投资失败，债权人要承 担大部分损失。在这种情况下，理性的债权人就会要求更高的利率回报或附加条款，使股东 为自己选择高风险项目付出代价，即随着负债比例上升，这种债权代理成本就更大。可以看 出，随着债权融资比例的升高，股权代理成本减少，债权代理成本会增大。因此，最优的融 资结构应是总代理成本最小的一点，也就是使边际股权代理成本和边际债权代理成本相等的 负债比例。 b . 新优序融资理论 进入7 0 年代以来, 信息经济学理论的提出引发了理论界对融资行为更深层次的思考，学 者们开始突破之前收益成本的框架局限，从信息不对称的角度来探究公司融资行为的成本、 影响以及背后的动机与机理。 l e l a n d ，p y l e 和s r o s s 最早研究了激励与信号对融资决策的影响，提出了资本结构的信 号传递理论，提出企业资本结构的变化能够向市场传递有关公司经营业绩的信号。 r o s s ( 1 9 7 7 ) 、h e i n k e l ( 1 9 8 2 ) 、p o i t e v i n ( 1 9 8 9 ) 的一系列研究表明，公司的负债比例传递了有 利于公司价值的信号，公司价值与负债比例正相关。l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 还提出，管理者持 有公司的股票数量越多，表明公司未来盈利的前景很好，公司质量越高。1 9 8 4 年，m y e r s 和 m a j l u f 沿着信息不对称的思路，以非对称信息下各融资方式的资本成本，提出了新优序融资 理论，从正面回答了公司的融资行为偏好问题。该理论认为，公司外部投资者和内部人员之 间的信息不对称促使投资者往往会根据上市公司的融资行为所传递的信号来判断公司的市场 我国上市公司融资行为研究 1 0 价值。投资者非常清楚内部管理者是掌握信息优势的，如果融资项目净现值为正，代表老股 东利益的管理者是不愿意通过发行新股来与新股东分享投资收益的，因此股权融资被认为是 一种被迫的融资行为。一旦公司选择了股权融资，就有可能引起外部投资者这样的误解而导 致新发行股票的贬值，从而产生股权融资成本。而债权融资的风险虽说小于股权融资，但它 也容易产生破产成本，还会形成强大的外部约束和监督。因此，新优序融资理论认为公司的 融资方式最优的选择顺序是：内部内源融资债务融资股权融资。西方公司在该理论 的指导下，已经形成了于新优序融资理论比较接近的融资偏好，美国在1 9 6 5 年到1 9 8 2 年这段 时期公司内部积累资金占资金来源总额的6 1 ；发行债券占2 3 ，发行股票仅占1 6 。 通过对上市公司融资相关理论发展的阐述，为我们进一步分析我国上市公司融资行为奠 定了理论基础。具体来讲，从融资理论的发展进程来看，学术界对公司融资行为以及融资结 构研究的切入点经历了一个从“外”到“内”的变化，即开始比较注重公司外部因素对融资 行为的影响，例如m m 定理的前提都是含有外部条件的假设、m m 定理修正主要也是针对外部税 收制度进行；后来研究的视角从公司外部转为了公司内部因素，融资理论主要从公司内部的 代理成本、信息不对称等方面寻求最优融资结构。总而言之，不同的理论侧重分析融资行为 决定因素的不同层面，就说明现实中公司的融资行为是多方面因素共同作用的结果。 公司融资理论给我们的启示在于：对公司融资行为的研究应该全面、完整、综合的考虑 影响公司融资行为的各种因素，也应同时从外部与内部两个方面展开分析。在外部因素方面， 可以主要分析公司融资行为发生的环境，即各种制度政策、市场条件产生的影响；而在内部 因素方面，可以侧重分析公司自身的发展条件、内部治理结构以及相关利益者的利害关系对 上市公司融资行为的影响。 我国上市公司融资行为研究 1 1 3 我国上市公司融资现状及特点分析 上市公司在发展的过程中，为满足对资金的需求通常采用的融资方式有内源融资和外源 融资。其中外源融资又包括配股、增发新股等外源股权融资以及发行公司债券和向金融机构 贷款等外源债权融资。按照西方融资理论的新优序融资理论，上市公司的融资行为应首选内 源融资，然后再考虑外源融资，其中又应以债权融资优先，而将股权融资作为最后的选择。 而我国的上市公司在中国资本市场环境下，与西方发达国家上市公司的融资行为却有很大的 差别，表现出自身的融资行为特点 3 1 西方发达国家的融资特点 新优序融资理论在西方发达国家的上市公司融资行为中得到普遍认可。 表3 . 1 西方七国企业融资结构比较 项目 美国 加拿大 法国 德国 意大利 英国 日本 平均 内源融资 7 5 5 4 4 6 6 2 4 4 7 5 3 4 5 5 7 1 外源融资 2 5 4 6 5 4 3 8 5 6 2 5 6 6 4 4 2 9 其中：来自金 融市场 1 3 1 9 1 3 3 1 3 8 7 1 0 8 6 来自金融 机构 1 2 2 1 4 6 2 3 3 9 2 4 5 9 3 2 0 0 其他 0 6 - 5 1 2 4 - 7 0 1 4 3 说明：美国的数据为1 9 4 4 1 9 9 0 年的平均数，其他国家为1 9 7 0 1 9 8 5 年的平均数。 资料来源：r h u b b a r d : m o n e y , t h e f i n a n c i a l s y s t e m a n d t h e e c o n o m y . 从上表给出的西方七国在2 0 世纪八十年代上市公司实际的融资结构，我们可以看出就七 国平均水平而言，内源融资比例平均达到了5 5 . 7 1 % ，外源融资平均比例为4 4 . 2 9 % ；在外源融 资中来自金融市场的股权融资仅占1 0 . 8 6 % ，来自于金融机构的债务融资占3 2 % 。由此可以得出 西方发达企业不仅具有很高比例的内源融资，而且在外源融资中表现出更倾向债权融资的结 论。需要说明的是尽管资料的年代相对较久，但不影响我们对西方国家融资行为的认识。事 实上，从1 9 8 4 年起许多西方公司已经普遍停止发行股票来融资，而是大量购买本公司的股票， 致使新股发行数量不断向负方向增长，这就说明西方多数上市公司已不把股票市场作为资金 我国上市公司融资行为研究 1 2 的主要来源。 3 2 我国上市公司融资行为的现象描述 上市公司的融资结构与融资行为很大程度上会受到融资环境的影响，因此会形成不同市 场的融资特征。我国上市公司改制前的企业长期处于国家的计划控制之下，“大一统”的人 民银行模式占据了整个金融体系，政府的这种过度干预限制了企业的发展，但是随着现代企 业制度的建立与融资的市场化促进了融资模式大转变，股市的成立为企业开辟了新的融资渠 道，大量企业纷纷要求上市。经过改制上市后的国有企业，在盈利性和流动性等方面都有很 大提高。然而，由于治理结构的不完善与融资政策的不健全，计划经济时代的“后遗症”并 未消除，我国上市公司呈现出的融资结构与西方其他国家存在明显差异。 3 2 1 我国上市公司内源融资与外源融资的结构对比 表 3 . 2 我国上市公司内源融资和外源融资结构表 内源融资 外源融资 年份 公司数 金额（亿） 所占比例 金额（亿） 股权融资占（% ） 债权融资占（% ） 1 9 9 3 1 8 3 1 8 9 1 3 0 0 6 1 1 3 1 7 2 8 0 2 4 2 0 1 9 9 4 2 9 1 3 9 4 0 8 0 4 8 8 5 3 6 2 3 0 3 6 9 0 1 9 9 5 3 2 3 6 5 6 3 1 2 7 0 4 5 1 1 2 4 3 5 0 4 3 8 0 1 9 9 6 5 3 0 5 7 0 8 7 6 0 6 9 4 0 0 6 3 9 0 2 8 5 0 1 9 9 7 7 4 5 1 6 6 4 0 9 7 0 1 5 4 9 0 3 7 2 5 0 1 7 8 0 1 9 9 8 8 5 1 2 5 3 7 2 5 0 9 8 9 4 0 7 2 6 0 2 4 9 0 1 9 9 9 9 4 9 2 9 4 4 2 6 0 1 1 0 2 7 2 7 2 3 0 2 5 1 0 2 0 0 0 1 0 8 8 6 9 9 4 3 1 0 2 1 8 6 1 0 7 3 3 0 2 3 6 0 2 0 0 1 1 1 6 0 2 4 2 0 1 7 0 1 3 9 9 3 0 7 8 1 0 2 0 2 0 2 0 0 2 1 2 2 4 1 5 6 3 1 2 0 1 2 8 6 7 2 7 6 5 0 2 2 3 0 2 0 0 3 1 2 8 7 8 8 2 0 4 9 0 1 7 1 1 8 0 7 6 2 0 1 8 9 0 2 0 0 4 1 3 7 7 3 9 4 2 2 1 0 1 8 3 7 9 0 7 7 8 0 2 0 1 0 2 0 0 5 1 4 7 6 3 9 5 4 2 0 0 1 9 3 7 5 0 7 8 1 0 1 9 9 0 2 0 0 6 1 5 6 5 3 5 8 3 1 8 0 1 9 6 8 7 0 7 9 6 0 1 9 3 0 资料来源: 国信证券课题组. 上市公司融资结构于融资成本研究. 上海证券报. 2 0 0 2 - 5 - 1 4 中国证券监督委员会网站 我国上市公司融资行为研究 1 3 从表3 . 2 我国上市公司在1 9 9 3 年至2 0 0 6 年内源融资和外源融资的结构对比情况, 我们可以 看出多年来我国上市公司融资结构呈现出内源融资比例较低, 而外源融资比例远高于内源融 资的现象，外源融资占总融资额的比重高达9 0 % 以上，而内源融资仅仅只有不到1 0 % 的比重。 总体来看，我国上市公司内源融资比重较低的状况甚至还有进一步下降的趋势。 3 . 3 . 2 我国上市公司直接融资与间接融资的结构对比 改革开放以前，我国的企业公司资金来源基本都是财政的无偿贷款，后来实行拨改贷以 后，银行贷款成为了企业公司外部融资的唯一形式，而我国直接融资市场的发展是以9 0 年代 初沪深两个交易所相继成立为标志的。正是因为直接融资市场的大规模发展，为上市公司选 择直接面向市场融资创造了条件。由于我国多数上市公司是由原来国有企业改制而来，向银 行或其他金融机构贷款成为上市公司的一种惯性，同时我国债券市场发展缓慢，因此上市公 司在债权融资方式中更青睐银行贷款。 从表3 . 3 中，我们看到在2 0 0 1 年至2 0 0 5 年五年期间我国上市公司共发行了1 4 7 1 已的公司 债券，而股权融资达到了6 7 0 2 亿元；同时作为间接融资的银行贷款却已高达7 7 5 3 3 亿元，已经 是直接融资总额的9 . 5 倍。 表3 . 3 我国上市公司直接融资和间接融资结构表 直接融资（亿元） 年度 间接融资（亿元） 股权融资 债券融资 2 0 0 1 1 1 2 3 4 . 7 1 2 5 2 . 3 1 4 7 2 0 0 2 1 3 1 2 3 . 9 3 9 6 1 . 7 2 3 2 5 2 0 0 3 1 5 8 9 6 . 2 3 1 3 5 3 . 8 3 5 8 2 0 0 4 1 7 8 1 7 . 7 8 1 5 1 0 . 9 3 2 7 2 0 0 5 1 9 4 6 0 . 3 9 1 6 2 3 . 5 3 1 4 数据来源: 国研网数据库 我国上市公司融资行为研究 1 4 3 . 3 . 3 我国上市公司股权融资和债权融资的结构对比 债券融资在债权融资中最基本的方式。在成熟的证券上，一般债券市场的比重和规模都 要超过股票市场，股票市场大致仅占到债券市场的四分之一左右，而通过观察我国上市公司 股权融资和债权融资的情况，我们发现我国的情况却与发达市场完全相反。表3 . 4 给出我国上 市公司股权融资和债权融资结构对比情况。从该表我们可以看出，我们国家股权融资的发展 十分迅速，在证券融资总额中占有绝对的优势，同时，公司债券融资却是停滞不前，甚至逐 渐萎缩。到2 0 0 6 年，债券融资所占比重还达不到2 0 % ，这就反映出我国上市公司在直接融资中 具有明显的股权融资偏好。从表中股权融资的趋势可以发现，股权融资在1 9 9 5 至1 9 9 7 年间增 长的速度非常快，而在1 9 9 8 年至1 9 9 9 年间出现了回落，然后2 0 0 0 年达到了一个顶峰，股票筹 资额达到了2 1 0 3 . 1 亿元。原因在于，1 9 9 7 年之前股权融资的主要形式就是配股，任何上市公 司都能进行配股，配股的比例也不受限制，一时之间上市公司圈钱成风。为了遏制这种风气， 1 9 9 7 年证监会出台了关于限制配股行为的政策，规定了上市公司须连续三年净资产收益率达 到1 0 % ；距上次配股时间必须超过一年；并且每次配股比例不能超过总股本的3 0 % 。1 9 9 9 年政 策略有放松，净资产收益率三年平均达到1 0 % ，最低不得低于6 % 。而在2 0 0 1 年将条件修改为净 资产收益率三年平均不得低于6 % 的上市公司具有配股资格。所以不难看出，在1 9 9 7 年能符合 配股资格的上市公司数量锐减，利用股权融资的金额就大幅下降。而从2 0 0 0 年以来，通过发 行新股方式融资的上市公司越来越多，鉴于这种方式融资的金额不受限制，发行规模一般以 投资项目的需求确定，对上市公司股本规模扩张压力不大，所以成为上市公司股权融资的好 方式。但通过该表我们还可以发现2 0 0 1 年至2 0 0 6 年期间，股权融资总额并没有超过2 0 0 0 年的 顶峰数据，究其原因，我国的股票市场从2 0 0 1 年6 月开始进入了长达4 年的熊市，股票指数下 挫5 0 % 。而反观我国上市公司债券融资的情况，基本都在3 0 0 亿元以下，2 0 0 0 年只有8 3 1 亿元。 2 0 0 2 年至2 0 0 4 年，由于股票市场低迷的表现，使得公司债券的发行有所增加，达到了3 0 0 亿元 以上。而2 0 0 5 年和2 0 0 6 年股权融资呈现出上升的趋势。补充说明一点，同2 0 0 1 年的熊市一样 我国股票市场2 0 0 7 年1 0 月直至目前仍处于熊市阶段，公司债券的发行已有上涨的趋势，但原 因只能归咎于股市的持续低迷，而并不是因为债券市场自身的发展有所突破，不能从根本上 说明我国上市公司融资行为偏好股权