（会计学专业论文）家族企业股权集中度绩效实证研究——以江苏上市的家族企业为例.pdf

家族企业股权集中度绩效实证研究 以江苏上市的家族企业为例 研究生：陆闻艳导师：吴斌东南大学 摘要 企业绩效取决于治理结构，而股权结构又是公司治理的内在基础。股权集中 度是股权结构的重要方面，股权结构通过对公司治理的影响来进一步影响公司的 绩效。现阶段对股权的研究主要着眼于国有企业，对于家族企业、民营企业的研 究甚少。家族企业在当前我国国民经济中发挥着重要的作用，是我国市场经济发 展中不可忽视的企业群体，是当代企业群体中数量最为庞大、内部结构最为复杂、 规模差异最为显著、生存性质最为独特的企业形态。 本文以截至2 0 0 4 年底，在沪、深证券交易所上市的3 4 家江苏家族企业为研 究对象，选取其2 0 0 0 2 0 0 4 年数据，探讨其股权集中度与企业绩效的关系。本文 选取每股收益、净资产收益率、主营业务资产收益率三个指标来衡量公司的绩效， 选取第一大股东、第十大股东持股比例，第一大股东与第二大股东持股比例的比 值为股权集中度变量，并且，把公司规模、成长比率、财务杠杆、行业类别、年 度以及两职兼任情况虚拟变量等作为控制变量，采用多元回归分析方法进行实证 分析。 通过研究发现：第一大股东持股比例与股权集中度呈显著的正u 型关系，前 十大股东持股比例与r o e 、c r o 呈显著的正u 型分布，即在较低的股权集中度时， 股权集中度与公司绩效呈负相关关系：在较高的股权集中度时，股权集中度与公 司绩效呈正相关关系。第一大、第二大股东持股比例的比值与股权集中度的关系 不显著。 关键词：家族企业、股权集中度、绩效、实证研究 e m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ef a m i l yc o m p a n yc o n c e n t r a t i o n 砌t i oo fs h a r e sa n dp e r f o r m a n c e - e v i d e n c ef r o m j i a n g s uf a m i l yc o m p a n y g r a d u a t e ：l uw e n y a n s u p e r v i s o r ：w ub i n s o u t h e a s t u n i v e r s i t y a b s t r a c t 1 1 摇c o m p a n yp e r f o r m a n c ed e p e n d so nt h em a n a g e m e n ts l r u c t u r e b u tt h e o w n e r s h i ps m 3 c t u r ei st h ei n s i d ef o u n d a t i o no ft h ec o m p a n ym a n a g e m e n t 1 1 c o n c e n t r a t i o nr a t i oo fs h a r e si st h ei m p o r t a n ta s p e c to ft h eo w n e r s h i ps t r u c t t w e , a n d t h eo w n e r s h i ps u u c t u r ei k f l u e n c e st h ec o m p a n ym a n a g e m e n tt oc o m et ot h ec o m p a n y v e f f o r m 缸c eo ft h et i m b e ri n f l u e n c e t h er e s e a r c h e so ft h eo w n e r s h i pm a i n l yf i x0 1 1 t h es t a t e - o w n e db u s i n e s se n t e r p r i s ec u r r e n t l y , b u tt h er e s e a r c h e so ft h ef a m i l y c o m p a n y o re n t e r p r i s e sr u n b yp r i v a t ec a p i t a la r ev e r yf e w 1 1 1 ef a m i l yc o m p a n yp l a y s a l li m p o r t a n tp a r ti no u rc u r r e n tc o u n w yn a t i o n a le c o n o m y a n di ti sa nu n n e g l e c t a b l e p a r ti nt h ed e v e l o p m e n to f0 1 1 tc o u n t r ym a r k e te c o n o m y n 搪f a m i l yc o m p a n yi st h e b u s i n e s se n t e r p r i s ea p p e a r a n c ew h i c hh a st h eh u g e s tq u a n t i t y , t h em o s tc o m p l i c a t e d i n t e m a ls u u c t u r e ，t h em o s tr e m a r k a b l es c a l ed i f f e r e n c ea n dt h es p e c i a l i s to ft h e e x i s t e n c ep r o p e r t y t h i sp a p e rs t u d yt h e3 4f a m i l yc o m p a n i e so f j i a n g s uw h i c ha p p e a ro nm a r k c = ti nt h e s h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e sb e f o r et h ee n do f 2 0 0 4 ，a n ds e l e c tt h ed a t ao f t h ey e a r2 0 0 0t o2 0 0 4f i o mt h e3 4s w a t c h e s n l i sp a p e rc h o o s e se p s r o ea n d c r o at ow e i g ht h ec o m p a n yp e r f o r m a n c e ，c h o o s e st h ec r l ，c r l 0a n dzt ow e i g h t h ec o n c e n t r a t i o nr a t i oo fs h a r e s ，a n du s e ss o m ev i r t u lv a r i a b l e s , s u c ha ss i z e c 3 t o w , l e v e r a g e i n d u s t r y , a g ea n dt ka d o p tr e g r e s sm u l t i s a a l y s i sm e t h o dt oc a r r yo nt h e s u b s t a n t i a le v i d e n c ea n a l y s i s t h r o u g ht h es t u d y ，w ef i n d ：1 1 1 eb i g g e s ts h a r e h o l d e rh o l d st h ep o s i t i v e u ”t y p e r e l a t i o nw i t ht h ec o n c e n t r a t i o nr a t i oo fs h a r e s ；t h ef i r s tt e ng r e a t e s th a r e h o l d e r sh o l d t h ep o s i t i v e u ”t y p ew i t hr o ea n dc r o 九t h a ti s a tt h el o w e rr a t i os h a r e c o n c e n t r a t i o n , t h eo w n e r s h i po fs h a r ec o n c e n t r a t i o nd e g r e ea n dt h ec o m p a n y p e r f o r m a n c ep r e s e n tt h en e g a t i v er e l a t e dr e l a t i o n ；a n d a tt h eh i g h e rr a t i os h a r e c o n c e n t r a t i o n , t h eo w n e r s h i po fs h a r ec o n c e n t r a t i o nd e g r e ea n dt h ec o m p a n y p e r f o r m a n c ep r e s e n t 也ep o s i t i v er e l a t e dr e l a t i o n w ea l s of i n dt h a tt h er a t i oo ft h e b i g g e s ta n dt h es e c o n ds h a r e h o l d e rd o n n o ts h o wr e m a r k a b l er e l a t i o nw i t ht h e o w n e r s h i po f s h a r ec o n c e n t r a t i o nd e g r e e k e y w o r d s ：f a m i l yc o m p a n y p e r f o r m a n c e c o n e e n t r a t i o nr a t i oo fs h a r e s e m p i r i c a lr e s e a r c h 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。尽我所知，除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它 教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做 的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了感谢。 关于学位论文使用授权的说明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交 学位论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论 文外，允许论文被查阅或借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内 容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 躲雠导师硌巡吼 东南大学硕士学位论文第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 对于上市的家族企业而言，其公司治理结构及其改进同样是一个值得探讨的课题。然而， 应该明确的是，从何种角度、使用何种方法来研究上市公司股权结构对经营绩效是否存在影 响以及影响程度如何，是展开这一问题进行继续研究的重要基础。 从世界范围的企业类型来看，家族企业是当代企业群体中一种独特的企业类型。克林 盖尔希克等人( 1 9 9 8 ) 认为由家庭所有或经营的企业在全世界企业中占6 5 至8 0 之间。世 界5 0 0 强企业中有4 0 由家庭所有或经营。德鲁克( 1 9 9 9 ) 指出：大部分企业包括美国 的和所有其它发达国家的都是由家族控制和管理的。 对于华人家族企业的研究中，约翰奈斯比( 1 9 9 6 ) 指出，世界华人经济对日本的经济 地位大有取代之势，华人企业家族把亚洲经济推向巅峰，并逐渐侵蚀着西方经济领域。周其 仁( 1 9 9 4 ) 比较充分的认识到“家族经营再发现”的学术与实践意义，“家庭这个古老的组织 形式，在今天和明天的中国社会主义农业为的发展中，正在并将继续焕发出它所容纳的全部 活力”。但是周其仁并没有把它的研究延伸到“家族制与企业组织”这一课题上。由德国大 众汽车基金会资助并有德国著名学者何梦笔( c a r s t e n h e r n m n - p i l l a t h ) 和中国社会科学院 农村发展研究所陈吉元教授( 1 9 9 6 ) 共同主持的大型研究项目“中国乡镇企业的领导与决 策：文化和经济转变模式”，对家族规则和现代的商业规则的包容问题作了很有价值的探讨。 但相关研究依然很少。李新春( 1 9 9 8 ) 敏锐地看到，中国经济学者对家族制度研究的漠视是 令人惊异的，“在缺乏对家族制度深入了解的情况下，对中国经济特别是企业组织的发展将 是难以准确把握的。” 张炜迪( 2 0 0 5 ) 的研究发现，目前我国家族企业数量已占内地上市公司总数两成半的份 额。他依据上市公司2 0 0 4 年年报公布的最终控制人的企业性质，将中国内地上市公司分为 六类：固有类、家族类、外资类、集体类、社会团体类和职工持股会控股类。以及他的分类， 在内地1 3 6 4 家a 、b 股公司中：国有类9 6 8 家，占7 0 9 7 ；家族类3 3 5 家，占2 4 5 6 ；外 资类9 家，占0 6 6 ；集体类3 1 家，占2 2 7 ；社会团体类1 l 家，占0 8 1 ；职工持股会 控股类9 家，占0 6 6 ；另有一家控股情况不详，占0 0 7 。 一雹露墨嚣圈嚣罄翟霞= 鳓 一雹塑匿= = = = 譬三黧 一莨= = 三三三三= ：= 鳓 一t e = 翟= 置= = = = = 露 t t ”t 三三= 羔三= = = = 蔓甄忍 翟鬃鬈量墨= = 三三二三i 园 艺= = 三= = = = = 翮 - h _ _ h * h - _ _ # _ _ * 榭 分 r 蛞喘r 奄耐 图1 - 1 家族类企业占内地上市公司数量近四分之一1 家族企业的数目在不断增长，对于家族企业公司治理结构的研究，也逐渐成为学者们的 研究热点。 孔鹛张炜迪，2 0 0 5 家族上市公司新财富1 0 0 企业家1 0 0 资本家，新财富，2 0 0 5 8 东南大学硕士学位论文 第一章绪论 1 2 研究意义及目的 上市公司经营业绩反映了上市公司的经营成果，优良的经营绩效是证券市场健康发展的 基石。完善的公司治理结构能保证上市公司经营绩效的优良，合理的股权结构能促进公司治 理结构的完善，进而保证公司取得良好的经营绩效。导致上市公司的经营绩效出现整体滑坡 的一个重要原因就是我国上市公司的股权结构不合理，而且目前我国上市公司尚无成型的、 可操作性强的、能够科学检验上市公司股权结构和理性的理论和措施。股权结构中对于股权 分布状态的研究的重要性，表现为股权的集中程度通过控制权的分配决定了企业的不同市场 行为，对公司治理机制发挥作用的影响也不一样，从而会导致不同的公司绩效。通过对上市 公司股权结构与经营续效的实证分析，建立适合我国的、具有可操作性的、股权结构与经营 绩效关系模型，这对于上市公司制定战略发展规划、优化股权结构、提高经营绩效、增强核 心竞争力具有重要的现实意义。 对家族企业治理的研究主要集中于结构与财务( s t a r k e y ，1 9 9 5 ) ，如n e u b a u e r 等人 ( 1 9 9 8 ) 提出家族企业面临比非家族企业更加复杂的公司治理结构；l e a c h 等人( 1 9 9 9 ) 的 研究表明，能否构建一个优化的公司治理结构是家族企业成长的关键所在。我国对于股权结 构的研究主要着眼于国有企业；对于家族企业的股权问题主要是国外的研究。家族企业作为 世界各国企业组织的主导模式，许多家族企业的业绩都高于其它类型的企业。 现阶段，国内对于家族企业的研究存在一些闯题：( 1 ) 简单地将港台地区和海外华人家 族企业的经营管理模式、西方社会学和经济学模型套用在中国大陆的家族企业研究上，这样 容易导致对家族企业研究的形而上学，使得对中国大陆家族企业发展特征的了解陷入了空白 状态。( 2 ) 过于注重社会学的研究方法，忽视了经济理论和实证方面对于家族企业分析的重 要作用，使得中国大陆家族企业的研究缺乏一个客观性的理论分析和和统计检验的实证研 究，而只是不断的停留在宏观理论上的概要阐述，没有具体详细地从行业或地区进行研究， 导致家族企业研究的片面化。( 3 ) 国内在对家族企业公司治理、股权结构等方面的具体实证 研究目前还比较欠缺。而且，对于日益强大的地区性质、分行业特征的家族企业研究甚少， 较多的研究也只限于浙江、广州地区。上述研究缺陷，主要受制于中国家族企业刚刚起步的 基本国情，导致国内学者一些研究误差。 所以，本文选择江苏上市的家族企业为研究对象，通过股权集中度对公司治理的影响来 进一步影响公司绩效，探明江苏上市的家族企业的股权结构与经营绩效的关系，从而更进一 步地指明股权结构优化的重要性；对于当今世界重要的公司形式家族企业上市更具指导 意义。本书的实证研究成果经实践检验后将会具有广泛的应用前景，对健全和完善我国上市 公司股权结构与经营绩效理论体系和研究方法将提供有益的参考，且对于特定地区江苏 的上市家族企业的运作有一定的指导意义。 1 3 本文可能的创新点 本文在系统地总结已有的研究基础上，进一步分析和改进。可能的创新点归纳如下： ( 1 ) 本文以家族企业这个热门板块为研究对象，主要定格在地区性质较强的江苏省上 市的家族企业内，具有现实指导意义。 ( 2 ) 样本选择采用了近些年比较新的数据资料，选取2 0 0 4 年1 2 月3 1 日前上市的 2 0 0 0 - 2 0 0 4 年的数据。 ( 3 ) 对江苏地区上市的家族企业进行了较全面的统计和分析。 ( 4 ) 本文的股权结构在采用传统指标的同时，引用了与前人不同的指标体系，如注入 2 东南大学硕士学位论文第一章绪论 成长性指标、家族企业中控股人和经营者两职兼任情况虚拟变量、年度虚拟变量等进行实证 分析。 1 4 研究方法与结构安排 本文以规范研究和实证研究相结合的方法对江苏家族企业的股权集中度绩效进行分析 从股权集中度与家族企业的文献回顾着手，探讨家族企业公司治理闯题中股权集中度问题。 选取2 0 0 4 年1 2 月3 1 日前上市的江苏家族企业的2 0 0 0 2 0 0 4 年数据为研究样本；采用反映 上市公司股权结构与经营绩效的多个变量，解释变量中选择了众多控制变量，以得出较准确 的结果；利用各上市公司对外公布的股权数据和已经审计的财务报表数据进行分析；运用描 述性统计、平行数据分析、相关分析、回归分析等统计方法；采用s p s s 软件进行实证操作。 本文主要内容包括：第一部分，对本文的研究背景及目的，主要创新点，研究方法 和结构安排进行简要地论述。第二部分，文献回顾综述：股权集中度的国内外研究综述； 家族企业的概念界定，以及研究文献回顾。第三部分，探讨股权结构、公司治理与企业 绩效的相关性，家族企业股权集中度分析，以及江苏家族企业股权集中度现状，从而提出 本文的研究假设。第四部分，实证研究。根据提出的假设，选取江苏上市的家族企业 ? - 0 0 0 - 2 0 0 4 年的数据，构建模型，用s p s s 软件进行分析检验，得出结论并分析。第五部 分，结束语。总结本文的研究结论，并表明本文的研究局限，最后提出建议和展望。 l文献回顾 i 家族企业股权集中度相关理论 ! 尘- j 股权集中度研究回顾 ， l 家族企业研究回顾 厂公司治理、股权结构与企业 l绩效的相关性分析 ! ：= 家族企业股权集中度分析 i 江苏家族企业股权集中度现状 l 研究假设的提出 日怪震 图1 - 2 文章具体结构 3 排 安定的点构界 且新结念及刨与概景义要法要背意主方主究究文究文 研研本研本 厂j、【 源来据计数设及 义型取析析定模选分分量究本证果交研样实结 厂t 日 东南大学硕士学位论文 第一章绪论 1 5 本文概念界定 l 、家族企业。家族企业包括两部分，一是家族拥有的企业，二是家族控制的企业家 族企业是指家族成员拥有部分或全部资产所有权并可能全部或部分掌握其经营权的企业，从 而影响或掌握企业决策的组织形式。 2 、股权集中度。是股权结构的一个组成部分，指全部股东因持股比例的不同所表现出 来的股权集中还是分散的量化指标。 3 、公司绩效。指公司经营的业绩和效率，它反映公司的经营效果，一般用某个或一组 财务指标加以反映。公司绩效用一定的指标进行评价，通常从盈利能力、资产管理能力、成 长能力和股本扩张能力四个方面进行分析。 4 东南大学硕士学位论文 第二章文献回顾 第二章文献回顾 2 1 股权集中度研究回顾 2 1 1 股权集中度的概念 股权集中度( c o n c e n t r a t i o nr a t i oo f s h a r e s ) 是指全部股东因持股比例的不同所表现出来 的股权集中还是分散的数量化指标。股权集中度是衡量公司的股殴分布状态的主要指标，也 是衡量公司稳定性强弱的重要指标。2 首先，从总量上看，股权集中度是一家上市公司中酋几位大股东持股比例之和占总股本 的比重，其高低基本上反映了公司股权的集中与分散程度，比重越大，其它公众股东所持有 的股份比例就越低，股权就越集中；反之股权则较为分散。 其次，从结构上看，股权集中度还包含了控股股东与其它非控胰股东之间的股权比较， 如第大殴东与第二大股东的持股比值，或者是第一大股东持股比例与其它股东持股比例的 比值。结构性指标主要反映了公司控股股东的控股程度，控股程度越高，来自内部与外部监 督的压力越小，反之如果较低，则其它大股东对于控股股东施加压力的影响越大。一般而言， 股权集中度越高。前几位大股东所持股份比重较高，公司股权的稳定性较强，因为受到来自 外部市场的敌意接管或并购的可能性大大降低。 2 1 2 国外研究成果回顾 j e n s e n 和g e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ：认为股权分散导致两权分离，使得股东对经营者的监控动 力和能力均随之下降，随着股权结构的分散将导致公司内部治理和控制系统实效，产生内部 人控制问题，即形成强管理人、弱股东的格局，为此股东要承担经营者可能的“逆向选择一 和“道德风险”所带来的损失。相对应就有理由认为增强股权集中度会导致公司价值的增加。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) 证明，如果公司股权高度分散，股东就不会有足够的激励来 密切监督公司经理人员。但实证分析的结果却不支持这个结论。s t i g l e r 和f r i e d l a n d ( 1 9 8 3 ) 发现管理者控制的公司与所有者控制的公司在获利能力上没有什么差别。 f a m a ( 1 9 8 0 ) ：股权相对集中的股权结构最有利于促进公司经营绩效的提高。因为接管 市场是公司控制权的外部市场，在接管成功后，往往导致经营者被替换。在股权高度集中的 情况下，成功接管目标公司的可能性往往较小，特别是敌意接管。而股权高度分散则是标购 极易成功，因为股东极为分散，且不同股东处于信息不对称钓”鱼位，难以结盟抵销标购，代 理权竞争也是一种约束机制。由于绝对控股股东掌握绝对控制馒，其代理人除了失去控股股 东的信任外，不大可能在与其它人争夺对代理权中失利。股权 哥度分散时，股东由于信息不 对称及出于成本和收益上的考虑，更愿意“搭便车”，接受经蓍? 者的意见和看法。缺乏推翻 现任经营者的动机和能力。因此在这两种情况，经营者被更换争呵能性小。股权相对集中时， 经营者在公司业绩不佳时较易被更换，因为大股东有动力也有能力发现公司经营中的问题， 据以联合其它大股东支持自己提名的代理人，动摇控股股东的| 煞位，使其不大可能再强行支 特现任经营者，以实现代理权竞争的胜利，从而对经营者保持努力经营的压力。 d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 认为，股权结构是一个内生变量，反映了股东对公司的影响。不论是 2 苏永康著，中国上市公司股权结构与公司绩效，经济科学出版社，2 0 0 3 5 东南大学硕士学位论文 第二章文献回顾 分散的股权结构，还是集中的股权结构，如果是由股东决定的，应该都可以使利润最大化。 因此，公司绩效与股权结构之间不应该存在一种固定的关系。 d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) ：通过对前五大股东、前十大股东持股比例以及代表股权集中 度的赫芬德尔指数与会计利润率之间的实证分析，发现股权集中度即股权结构与公司绩效之 间并不存在显著的相关性。因此，公司绩效与股权结构之间不存在一种固定关系。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) ：股权相对分散的条件下。个人股东出于“理性的无知”而 采取“搭便车”行为，个人承担对企业进行监督的成本，而收益却为所有股东分享，这使监 督行为成为一种公共产品，股东们缺乏对公司经营者的监控动力和能力，只是在公司经营不 善的信息滞后传播出来时选择抛售该公司股票，即“用脚投票”。依此逻辑，提高大股东的 持股比例，使股东相对集中，就可以增强股东的监控动力。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) ：发现公司绩效、公司价值与股权结构之间具有非线性的 函数关系，托宾的q 值与大股东持股比例之间没有显着的相关关系。 p r o w s e ( 1 9 9 5 ) ：研究表明日本和德国的银行对所投资上市公司的关注程度并不像理论 所分析的那样，公司治理作用并不像以往实证研究结果所说的那样显着。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 通过模型来证明，股份相对集中有利于并购市场管的有效 和完善，大股东能获得监控回报从而有积极性提供监控。一定的股份集中是必要的，因为大 股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力，可以更有效的监 督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，降低经理层代理成本。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 9 8 ) 的模型表明，股权结构分散条件下，单个股东缺乏监督公司 经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，因为他们从中得到的收益远小于 他们的监督公司的成本，因而就没有足够的动机去参与公司治理，导致比较差的绩效表现。 p o u n d ( 1 9 9 8 ) ：提出三种假说来考察机构投资者与公司业绩的关系：( 1 ) 、有效率监督 假说认为由于机构投资者拥有较高的专业知识和化肥较低的监督成本，因而公司绩效与机构 投资者持有股份的比例有正相关关系。( 2 ) 、利益冲突假说认为机构投资者和公司间存在着 其它有盈利性的业务关系，因此他们被迫投经理人的票。( 3 ) 、战略同盟假说认为机构投资 者和经理人员发现它们之间进行合作对双方来说都是有利的，这种合作降低了机构投资者监 督经理人员所产生的对公司价值的正效应。因此，根据利益冲突假说及战略同盟假说，公司 价值和机构投资者持有股权比例间存在着负相关关系。 p e d e r s e n 和t h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 考察了欧洲1 2 国4 3 5 家大公司，认为股权集中度与公司 净资产收益率显著相关。关于股权结构对公司治理的重要性问题，在美国企业的实证中表现 更为突出。 2 1 3 国内研究成果回顾 许小年、王燕( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 3 - 1 9 9 5 年3 0 0 多家上市公司的分析表明，前5 大股东和前 l o 大股东持股比例也与公司绩效( 市值与账面值的比值、权益报酬率) 正相关，但净资产 收益率、总资产收益率与a h 、a 1 0 之间的关系不显著。研究认为股权集中程度越高，公司绩 效越好。 孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) ：通过对股权结构影响公司治理机制，进而影响公司绩效的分 析，考察了1 9 9 9 年前上市的5 0 3 家a 股公司作为样本研究t o b i n 的q 值与第一大股东的持 股比例的关系，无法得出较显著的一元二次回归结果。认为，有一定集中度，有相对控股股 东并且有其它大股东存在的股权结构在总体上有利于经营激励、收购兼并、代理权竞争、监 督机制作用的发挥，具有这种股权结构的公司的绩效趋于最大。 施东晖( 2 0 0 0 ) 的研究表明，股权分散型公司的盈利能力和市场表现都好于股权集中型 公司，即使在股权集中性公司中剔除国有控股公司，实证结果仍然表明，股权分散型公司的 6 东南大学硕士学位论文第二章文献回顾 绩效要优于法人控股型公司。 刘国亮，王加胜( 2 0 0 0 ) 通过对股权分散度与r o a 、r o e 以及e p s 之间关系分析得出： 股权的分散型与公司经营绩效呈正相关。 张红军( 2 0 0 0 ) ：通过对1 9 9 8 年的3 8 5 家上市公司前5 大股东持股比例与托宾q 的关系 的实证分析表明，前五大股东与t o b i n 的q 值有显着的正相关关系，得出股权集中度与公司 绩效之间存在显著正相关关系得结论。 徐二明，王智慧( 2 0 0 0 ) 同样探讨了股权集中度与公司战略绩效的关系，进而指出股权 集中度与公司价值成长能力之间存在密切正相相关关系，大股东可以促进公司相对价值和价 值创造能力的提高。 薛建峰( 2 0 0 1 ) 认为当大股东拥有公司5 0 以下控制权时，大股东持股比例与公司业绩 统计上显著负相关或没有显著相关关系；当大股东拥有公司5 0 以上股权时，大股东持股比 例与公司业绩在统计意义上正相关。 傅家骥等( 2 0 0 1 ) 认为，一个绝对控股股东对公司绩效的影响视不同条件而定：当对职 业经理的显性激励大于隐性激励时，职业经理的利益与股东的利益一致，大股东持股比例与 公司绩效无关；当对职业经理的显性激励小于( 但不是非常小) 隐性激励时，股东与职业经 理之间存在利益冲突，这种情况下大股东持股比例与公司价值之间为凹函数关系，当大股东 所持股份为最优水平时，公司价值最大；当对职业经理的显性激励过小时，大股东持股比例 里与公司绩效无关。 高明华( 2 0 0 1 ) 的研究认为，第一大股东持股比例与每股收益之间存在微弱的正相关关 系，但使用其它指标，如前三位股东的持股比例和前五位股东的持股比例来度量股权集中度， 统计结果却无显著性。 陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 考察第一大股东持股比例与r o e 、僳0 a 关系后认为，在非保护 性行业，第一大股东持股比例与企业业绩正相关。 郑德埕和沈华珊( 2 0 0 1 ) ：用前五大股东的合计持股比例衡量股权集中度，把前五大股 东持股超过5 0 的公司定义为股权高度集中，介于2 0 到5 0 之间的定义为股权中度集中， 而低于2 0 的则定义为股权较为分散。统计结果显示，股权高度集中公司的经营绩效最差， 而股权中度集中的公司则表现出较好的绩效水平。 于东智( 2 0 0 1 ) ：以1 9 9 9 年1 2 月3 1 日前上市的9 2 3 家上市公司为样本，用c r 指数衡 量股权集中度，净资产收益率衡量公司续效得不出倒u 型的函数关系。他认为，在存在控制 变量的情况下，股权集中度与公司绩效地相关性不明显，并进而指出对我国上市公司而言， 适度的股权集中度可能有利于公司绩效的提高，但由于其大股东身份的限制，导致了其与公 司绩效的相关性较弱，由于上市公司中国有持股主体的“股权集中度”于中小股东持股的“股 权过度分散”两种现象并存，只有对两者的同时治理才有利于公司绩效的提高。 吴淑琨( 2 0 0 2 ) ：以赫芬德尔指数作为衡量股权集中度的近似指标、以总资产利润率来 衡量公司的绩效进行研究得出倒u 型曲线关系。 苏武康( 2 0 0 3 ) ：统计了1 9 9 8 - 2 0 0 1 年我国上市公司的股权集中度变化，可以看出 1 9 9 8 - 2 0 0 1 年上市公司的c r i 基本上保持在4 5 左右的水平，而且含国家股的公司与全部上 市公司差别不大，说明法人控股的企业中第一大股东的持股比例也接近于4 5 ，第一大股东 持股比例过高并非国有企业特有现象，大股东的“一言堂”问题具有普遍性；其次，c r 5 的 平均水平接近于6 0 ，除去第一大股东的持股份额，其余四大股东的持股总和仅占公司总股 本的1 5 左右，较少的持股份额使其它大股东参与公司治理的积极性不大，公司控股股东极 少受到来自其它内部股东的有效监督，从而有一种将公司资产掠为己有的内在冲动，这种冲 动严重阻碍了公司经营决策的利益最大化目标。 7 东南大学硕士学位论文 第二章文献回顾 2 2 家族企业研究回顾 2 2 1 家族企业的内涵 1 ，家族企业概念界定 中国当代的家族企业( 不包括港、澳、台) ，是断代2 0 多年后再复兴的私营企业的主要存 在模式。它既不同于欧美的家族企业，又有别于我国港、澳、台的家族企业。因此，给中国 当代家族企业下定义，就既要有世界各国家族企业的共性特征，又要突出中圉当代家族企业 的个性特征。 一般来说，对家族企业界定的主要依据是家族对企业所有权和经营权的控制。但对企业 所有权和经营权控制的程度不同，就构成了对家族企业的不同界定。据此，国内外学者对家 族企业的界定大致可以分为以下几种看法： 钱德勒( 1 9 8 7 ) 对家族企业所下的定义：“企业创始者及其最亲密的合伙人( 和家族) 一直掌有大部分股权；他们与经理人员维持紧密的私人关系，且保留高阶层管理的主要决策 权，特别是在有关财务政策、资源分配和高阶人员的选拔方面”。3 显然，在钱德勒的定义中， 家族企业并不是指家族成员掌握全部所有权和经营控制权，而是一种大部分和基本掌握所有 权和控制权的企业组织形式。 盖尔西克( 1 9 9 7 ) 认为，不论企业是以家庭命名还是有好几位亲属在企业的高层领导机 构里，都不能由此确定某一企业是家族企业。能确定家族企业的，是家庭拥有企业所有权。 也就是说，所有权是否掌握在创办企业的家庭成员手上，是划分家族企业与非家族企业的分 水岭。克林盖尔西克等人所著的 家庭企业的繁衍一书中介绍了一种用于解释家族企业 系统的三环模式，即把家族企业表示成三个独立而又相互交叉的子系统：企业、所有权和家 庭( 图2 - 1 ) 。家族企业的任何个体，都能被仿制在有这三个子系统相互交叉构成的七个区 域中，与企业有多种联系的人，存在于两个或三个环的重叠区域。 图2 - 1 企业、所有权和家庭三环模式 潘必胜( 1 9 9 8 ) 认为当一个家族或数个具有紧密联盟关系的家族拥有全部或部分所有权， 并直接或间接掌握企业的经营权时，这个企业就是家族企业。他根据家族关系渗入企业的程 度及其关系类型，把家族企业分为三种类型：( 1 ) 所有权与经营权全为一个家族所掌握；( 2 ) 掌握着不完全的所有权，却仍能掌握主要经营权；( 3 ) 掌握部分所有权而基本不掌握经营权。 唐纳利( 1 9 9 8 ) 认为家族企业应该具有如下七个条件：( 1 ) 家族关系为决定继承经营管 理权的关系；( 2 ) 现任或前任董事长或总经理的妻子或儿子位居董事，( 3 ) 公司与家族的整 体价值会二为一；( 4 ) 即使家族成员正式参与公司管理，但他的行为却反射这家公司的信誉； ( 5 ) 家族成员以超乎财务的理由，认为其有责任持有这家公司的股票；( 6 ) 家族成员在公 司的职务影响他在家族中的地位；( 7 ) 家族成员及他与公司的关系，决定个人一生的事业 3 钱德勒，看得见的手 ，1 9 8 7 年第一版 8 东南大学硕士学位论文第二章文献回顾 可见，唐纳利对家族企业的描述中隐含了这样的假定：家族所有和家族控制是。家族企业” 的两个核心特质。 叶银华( 1 9 9 9 ) 在以往学者研究的基础上衣临界控制持股比率将个别公司的股权结构的 差异性与家族的控制程度纳入家族控股集团的界定，认为具备以下三个条件就可认定为家族 企业：( 1 ) 家族所控制的持股比率大于临界控制持股比率；( 2 ) 家族成员或者二等亲以内之 亲属担任董事长或总经理；( 3 ) 家族成员或者三等亲以内之亲属担任公司董事席位超过公司 全部董事席位的一半以上。 王光国( 1 9 9 9 ) 从家族企业的发展阶段与组织形态，阐述自己对家族企业的理解：( 1 ) 第一类形态是只用亲属的“纯粹”意义上的家族企业，以饮食、杂货、文具、日用品的小商 店，以及制造食物或简单日用器具的小工厂居多，人员几乎来自同一家族的成员，只有在忙 不过来时才会雇佣少数几个帮手予以协助；( 2 ) 第二类形态是采用“人治”管理方式的家族 企业，由创业者掌管大权，次要管理职位则可由其家族成员担当；( 3 ) 第三类形态是从。人 治”过渡到“法治”的家族企业，规章制度成为其重要的特点；( 4 ) 第四类形态是“经营权” 和“所有权”相分离的现代意义上的家族企业。自己拥有所有权，但经营权可交由非家庭成 员支配。 杰斯汀隆内克( 2 0 0 2 ) 等人认为：家族企业是以同一个家庭中的两个或更多个家庭成 员在企业的生活和经营过程中对企业的所有和参与为特征的。这种参与的性质和程度变化很 大。在一些家庭企业中，一些家庭成员只做兼职工作。他们还认为，当一个企业从一代人传 给另一代人时，这个企业也被认为是家庭企业。他们认为，大多数家庭企业都比较小，即使 这种企业变成大型集团公司，其家庭因素的重要作用仍将延续。他们认为向沃尔玛、李维 斯特劳斯、福特汽车公司这样的大公司在某种程度上仍被认为是家庭企业。 丹尼斯杰弗用间接明了的语言对家族企业作了诠释，他认为由一位或数位家族成员所拥 有和控制的企业即为家族企业。“血缘”、“工作”和“所有权”这三种共同体构成家族企业 的精髓。 顾耕耘认为，家族企业是在市场经济发展过程中成长起来的一种特殊类型的民营企业。 他特别指出家族企业上市问题，他认为，随着人们思想观念的转变，对证券市场的不正确认 识正在被逐步摒弃，除非涉及特殊行业和产品，上市公司是应由国家来控制还时由家族或个 人来控制，已经不是什么十分紧要的问题。家族企业在其运作过程中，有它有利的一面。因 为企业的股权中有相当比例是他们自己的，他们在进行重大问题决策时会特别的高，做起事 情来会感到特别顺手。在市场竞争激烈的情况下，这一点就显得尤其重要。 以上对家族企业界定标准主要可概括为以下几类；依据控制权的界定标准；依据家族关 系的界定标准；逐步演进的综合界定标准；依据企业性质的界定标准。 综合上述定义，本文认为，将家族所有和家族控制视为家族企业的两个基本特征是比较 合理的。家族企业是指家族成员拥有部分或全部资产所有权并可能全部或部分掌握其经营权 的企业。其可能是企业创办者与其家族成员共同经营，也可以通过企业创办者和家族继承者 之间的产权继承与经营权授受关系或所有者与外部人员的委托代理关系来表现。判断家族企 业的两个要件是：一是家族血缘关系或姻缘关系；二是企业的控制权归属。以此种对家族企 业的界定，作为本文选取研究样本的依据。 2 、针对家族企业上市公司的定义 对由家族控制的上市公司的定义是现代家族企业定义的一个重要内容。单一家族持有一 家上市公司的现金流要求权份额达到何种临界值时，就算家族控制了该公司，对这个问题， 理论界至今还没有一个明确的数量界定标准。以单一家族持有一家上市公司2 0 9 6 ( 或1 0 9 6 ) 以上的股权份额进行界定，已成为国际上家族性上市公司定义的一个通行的标准。在现实经 济活动中，由于家族能够广泛使用各种手段，使其拥有的公司现金流要求权份额经常偏离其 9 东南大学硕士学位论文 第二章文献回顾 所掌握的股票控制权份额，家族的控制权能够获得有效增长。基于这种事实，家族控制上市 公司的持股数量基准很难确定。更何况，家族控股还依存于其它股东的持股状况，如在某些 情况下，由于有其它大股东的存在，单一家族持有特定公司3 0 或更多的股份，仍有不能掌 控该公司的可能；而在另一些情况下，归因子其它股东持股的分散，单一家族持有特定公司 1 0 以下的股份，也有可能掌控该公司。 2 2 2 家族企业总体研究评述 自2 0 世纪6 0 年代以来，西方家族企业研究开始急剧升温。理论界对家族企业的关注最 早出现于美国，2 0 世纪6 0 年代家族企业研究的热点是家族企业继承问题，7 0 年代至8 0 年 代，随着家族企业咨询业将其实践经验带入理论研究，为家族企业研究打造了一个更广阔的 理论框架体系。1 9 9 6 年以后，家族企业成为西方圈家，甚至世界范围内的研究热点。研究 主要集中于三个方向：家族与企业的关系，家族企业的概念与价值，家族企业的起源研究与 演化分析；家族企业的公司治理研究，包括治理结构设计以及管理继承的选择，而国外家族 企业公司治理研究的着力点则从管理继承专项治理结构的优化设计与实证研究；家族企业的 具体经营管理决策分析，以实证为主。 国内对于家族企业的研究开始进入了以上升期。主要研究领域包括：职业经理人与家族 企业发展；忠诚、信任与家族企业成长；家族企业继承问题等方面。苏启林和朱文( 2 0 0 3 ) 用模型和实证研究的方法，证明了中国家族性上市公司在成长到一定阶段后，开始倾向于聘 用职业经理人。李新春( 2 0 0 3 ) 认为家族企业引入职业经理人是不成功的，这是因为企业和 经理人双方的家族企业趋向导致双方缺乏相互信任，家族企业在某种程度上的“隐私”经营 给企业从外部引入经理人带来风险，同时经理人的非职业性导致经理人市场的不稳定性。储 小平和李怀祖( 2 0 0 3 ) 论证了家族企业成长瓶颈的实质是信任资源约束，并概括了华人社会 三种信任资源产生的机制，提出华人社会独特的泛家族信任既对家族企业的成长提供了较大 的空间，又对其成长形成制约。陈凌( 2 0 0 3 ) 观察到。子承父业”仍是中国大陆家族企业主 流的继承模式，家族企业要实现这种模式，必须要在家族换代中认真思考权威转换、企业文 化重新营造和企业分家问题。 2 2 3 家族企业股权集中度研究 n e u b a u e r 等人( 1 9 9 8 ) 对家族企业