（会计学专业论文）我国上市公司变更募集资金投向监管研究.pdf

司变更募集资金的实际，分析、总结了上司公司变更募集资金投向的内因与外因。 第四章是对上市公司变更募集资金投向的影响因素的实证分析。该部分是本 文的核心部分，共选取了2 0 0 3 2 0 0 5 三年中变更募集资金投向的2 8 8 个样本，通 过多元回归模型，实证检验和分析了影响上市公司变更募集资金投向的各种因素。 第五章是对上司公司募集资金使用的监管分析。通过构建一个不完全信息博 弈模型，对上市公司违规使用募集资金与监管进行了博弈分析，在此基础上，提 出了具体的监管建议。 最后一部份是结束语。对全文的分析进行了概括和总结，并提出了进一步的 研究方向。 关键词：上市公司募集资金投向变更信息披露 a b s t r a c t ni sr a r ef o ri i s t e dc o m p a l l i e si nm em a n l r es t o c km a r k e t so fw e s t e mc o u n t r i e st o c 量l a n g et l l e i ri n v e s n n e n td i r e c t i o no ft h ef 呖d st h e yr a i s e dd u et ot l l et i m e c o n s u m i n g p m c e d u r e so ft h ed o c u m c n tm o d i f i c a t i o na i l d 他a u t h o r i z a t i o na l l dt l l er c l e v 锄t i r d 砸l a t i o nd i s c l o s u 驿b u ti nc h i n e s es t o c km a r k 虬i t sn o tr a r em a tl i s t e dc o m p a n i e s c h a n g et l l c i ri n v e s t i n gd i r e c t i o na r b i 删l y ，州c h 、v i l ln o to i l l ye x p o s et h ep m b l e m si n 勰p e c 协o fo p e r 撕n g 锄dm 觚a g e m c n to fl i s t c dc o m p 姐i e s ，b u ta i s oc h a l l e n g e 龇 r c s o u r c e c o n f i g l l r i n gf i l l l c t i o no fs t o c km a r k e t ，s 0i tm i l s tc a t c he n o u 曲c o n c e m u n d e rt l l e b a c k 伊。硼d d e s c 曲e d a b o v e ， t l l i sa n i c l ei st 0 a 1 1 a l y z c t l l e c h a m c t e r i s t i c s 妯dc o m m o i l n e s so fl i s t e dc o m p a i l i e s a r b i t m r yu s i n go f d sr a i s e d f 如mp l l _ b l i ci g n o r i n gm e i rc o m m i t n l e n t s d u et ot h em a r k e tc l l a i l g ea i l dc o m p a l l i e s d e v e l o p m e n t ，i ti sn o 肌a if o rp a no fl i s t e dc o m p a n i e st ou s et l l ec o l l e c t e d 向n d s 硒m s l i g h td i f f b 咖c e s 厅o mt h e i rc o m m i t m e n t s ，s u c hc h a n g e sc o u l db eb e n e f i c i a l b u tf o r s u c hl a 唱e s c a l e d ，h i 曲一p r o p o r t i o na i l dh i 曲- f r e q u e n c yc h a n g e so f m ef 确d s ，w es h o u l d s t i l d yo nt l l e1 1 i d d e nr e a s o nb c h i n dt l l ep h e n o m e n o n ，a 1 1 df i n dt h ec o l l i l t e 肌e a s l l r e s t h e s t i l d yi sf h l lo fm e a n i n g n o to n l yi np r a c t i c eo fl i s t e dc o m p a n i e s m a n a g e m e mb u ta l s o i nt h ea c a d e m i cr i ：s e a r c h i nm i sp a p e r ，5l ol i s t e dc o m p a n i e sa t l dt h e i rr e l e v a n ta 1 1 i l o u n c e m e n to fi n v e s t m e n t d i r e c t i o nc h a i l g i n gd u r i r 唔t 1 1 ep e r i o d 肋m2 0 0 3t o2 0 0 5a r er e v i e w e da i l da 1 1 a l y z c db y 璐i n gq u a n t i 诅t i v ea 耐q u a l i 协t i v em e t h o d s w e 磊n dt h ep r o b l e m so fa r b i 仃a f yc h a n g e s o ff m d r a i s i n gp r o j e c t s ，c o n v e r s i o no f 胁d sb yt l l ei n t e m a lc o i n p 柚i e sa i l df i c t i t i o l l s i n v e s t m e n tp r o j e c t s ，a 1 1 dm c nw e 锄a l y z et h er e 粘o n s 锄dc o n s e q u c n c e so fm e p r o b l e m s b 硒c do nt h el i m i t e ds 锄1 p l e sw ec o l l e c t e d ，w en n dt l l ep o s i t i v er e l a t i o n k 咐c e nt i l ec h a i l g e so fi n v e s n i l e md i r e c t i o na i l d 也e i rs c a l e so fa s s 如卸dn c g 撕v e r e l a t i o nb e t 、】l ，e e nt h ec h a n g e so fi n v e s 恤e n td i r e d i o na n dt l l e i r 嬲s e t sa i l dl i a b i l 毋r a t e s 锄dn e ta s s e te a m i n gr a t e sb yu s i n gt h em e t l l o do fm u l t i r e g r e s s i o n f i l l a l l y ，w ep u t f o n v a r das o l u t i o nb ya n a l y z i n gt l l eb a n l e sb e t w e e nt h ea u t h o 打t y s 、v i l l i n g l l e s so f m 锄g e m e n ta n dt l l el i s t e dc o m p a l l i e s w i l l i n g n e s so fa r b i t r a r yu s eo f 如n d s 肌dt t l e r e a s o i l sa i l dc o n s e q u e n c e so f m i s u s i n go f f u n d sb yl i s t e dc o m p a n i e s t h e r ea r es i xc h a p t e r si nt h i sa n i c l c ，m e ya r ea sf o l l o w s t 1 r t 艟f i i 砒c h a p t 日i si n 协o d u c t i o n h lt l l i sp a r t ，w ei m r o d u c et l l ep r o b l e m st l l a tm 觚y c h i n e n s t c dc o m p a n i e s 铱i ( 1 u e n t l yc h a n g et 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的。论文中取得的研究成果除加以标注的内容外，不包含其他个人或集 体已经发表或撰写过的研究成果，不包含本人为获得其他学位而使用过 的成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体均已在文中进行了标 注，并表示谢意。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：毫辔。供砻一7 年月媚 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的原件、复印件和电 子版，允许学位论文被查阅和借阅。本人授权辽宁大学可以将本学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存和汇编学位论文。学校须按照授权对学位论文进行 管理，不得超越授权对学位论文进行任意处理。 保密() ，在年后解密适用本授权书。( 保密：请在括号内划 “0 ”、 授权人签名：砌孚 日期：刎年夕月舢 指导教师签名： 洳唯矿 日期：卿年j 月阳 1 1 研究背景 第一章绪论 从当前我国证券市场的实际状况来看，许多上市公司在成功募资后，随意改变 募集资金投向。据统计，在2 0 0 0 年至2 0 0 5 年问，我国证券市场共有5 1 0 家上市公 司、1 2 5 8 次公告变更了其募集资金投向。而在西方国家成熟的证券市场上，上市公 司募集资金投向改变非常罕见，而且手续复杂，如在纽约证券交易所上市的上市公 司，要改变募集资金投向必须有一个重新审批修改注册文件和进行信息披露的过 程，往往要历时数月。上市公司和有关中介机构须就募集资金投向改变同公众进行 详细的解释和致歉，在重新获得审批之前，上市公司的资金处于冻结状态。如果一 家公司屡次出现变更募集资金使用的情况，那么投资者就会失去对这家公司的信 任。 我国证券市场的这种不正常现象的频繁出现，一方面是上市公司纯粹出于圈钱 的目的而随意拼凑投资项目，另一方面是其没有长远发展战略而盲目跟风追逐市场 投资热点。这不仅暴露了上市公司在公司治理结构方面存在的问题，同时也对证券 市场资源配置的功能提出了挑战。造成了我国证券市场的资本资源浪费，而且严重 影响了广大中小投资者的信心，导致关联交易的发生，也不利于公司的长远发展。 这不但与证券市场融资的本意相违背，破坏了证券市场的配置资源机能，还对我国 资本市场的健康稳定发展产生了负面影响。 1 。2 研究目的与意义 上市公司变更募集资金投向，对于上市公司自身而言，虽然有审慎投资的优点， 但上市公司大规模、随意变更募集资金投向，在证券市场上造成上市公司“诚信不 足”的印象，对证券市场的诚信建设产生了较大的负面影响。此外，上市公司大规 模、高比例地变更募集资金投向，是否暗示着目前的发行制度、发行规定存在着不 合理、不利于公司发展的情形，也需要进一步研究证实。因此，加强对上市公司募 集资金投向变更研究，明确不同变更行为的性质，找出有关原因，并制定相应对策， 对于提高上市公司资金使用效率、提高上市公司质量、进而促进证券市场健康发展 有着重要的现实意义。 另一方面，国外发达证券市场有关理论，如m m 理论及其修正、平衡理论及信 息不对称有关理论的理论前提及市场背景与我国的市场环境有较大差异。因此，有 必要立足于中国证券市场的实际，在充分考虑理论的前提假设情况下，对我国证券 市场上市公司的投融资行为进行研究，藉此愿为上市公司投融资行为分析提供一些 有用的数据及经验。 1 3 文献综述 国外理论界对于证券市场和上市公司的研究比较深入和成熟，但是很少见到有 关上市公司变更募集资金投向的文献，这主要是因为国外的股票市场健全，证券市 场的法律完备、监管力度较大，随意变更的案例很少。因此大量的研究主要集中在 融资的资本结构、成本、顺序及其与公司价值的关系方面，著名的m m 理论就是 论述资本结构的经典理论。在企业融资的委托代理理论中，詹森和麦克林( j e n s e n 锄d m c c i 【l i n g ，1 9 7 6 ) 在分析企业股权融资的代理成本时，指出当企业的股权融资使企业 经营管理者所持有企业的股权比例变得很小时，经营管理者有可能从其自身的利益 出发，在企业投资决策时，选择有利于自己而并非有益于股东的投资项目扩大等过 度投资决策行为，导致企业过度投资发生。詹森( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 更进一步指出，当企 业存在着大量的闲余现金收益流量时，企业的经营管理者有可能将企业的闲余现金 投资于能够给其带来非金钱收益的企业投资规模扩大方面，从而导致企业过度投资 行为的发生。 信息不对称也会导致企业的投资低效率行为。在这方面，梅耶斯( m y e r s ，1 9 8 8 ) 作了创造性的贡献。梅耶斯认为，在企业外部投资者和内部经营管理者之间存在着 有关企业现有资产价值或企业投资项目现金流收益预期方面的信息不对称时，企业 为实施投资项目所发行的股权融资证券有可能在资本市场上被投资者高估或低估， 企业股票价值的高估或低估则会导致企业投资决策中的过度投资或投资不足行为 的发生。 拉纳亚南( n 缸a y a 咖，1 9 8 8 ) 、赫因克尔和泽奇纳( h e i n k c l 锄dz e c l 珊1 9 9 0 ) 等认 为，当信息不对称仅仅只限于新投资项目的价值时，有可能会发生过度投资的情况。 也就是说，部分净现值为负的项目也可能会被实施。原因在于，当新项目是否被实 施作为唯一可观测的信号时，用项目的净现值将企业完全区别开来是不可能的。均 2 衡中包含了许多具有不同的以平均价值定价发行股票的净现值项目。项目净现值低 的将从高估权益出售中获利，其获利可能会超过补偿负净现值项目的损失。因此， 存在一个负的投资决策点净现值，所有高于该净现值的项目都会被实施。 国内理论家近年来也逐渐对于上市公司资本结构开始了研究，普遍反映出来的 问题是融资的效率比较低，股权融资偏好明显等特点。对于募集资金变更这个具有 中国特色的问题，问题的出现始于1 9 9 7 年。张训苏、张仲杰( 1 9 9 9 ) 上市公司募 集资金项目投向变更研究分析了当时的募集资金改投的现状；高利( 2 0 0 1 ) 透 视更改募资投向现象从大股东关联交易的角度，提出变更募集资金投向可能侵犯 投资者利益。 其后，变更的问题在2 0 0 2 年出现了大量的研究文献，而且大部分研究学者将 上市公司变更募集资金的随意性归因于我国证券市场信息披露制度不健全、监管措 施不利，提出必须加强对募集资金使用的监管。刘勤、陆满平( 2 0 0 2 ) 对2 0 0 0 年7 月 1 日2 0 0 1 年7 月1 日期间变更募集资金投向的8 4 家公司进行了专项调查，认为 上市公司变更募集资金投向的原因可分为由主观无法控制的因素导致的善意变更 和由于公司信息披露制度不健全、监管措施不利等非客观因素引起的恶意变更，并 提出要提高再融资门槛，增加募资变更投向的行政约束等监管对策。 朱武祥( 2 0 0 2 ) 则从投资审批体制的角度，分析了上市公司变更资金投向的原 因。他认为上市公司内部普遍没有建立起细致有效的投资决策程序和规范，募集资 金投向可行性报告难以为上市公司董事会进行实业投资决策和外部公众投资者进 行股票投资决策提供充分、有效的投资价值和风险信息。上市公司募集资金投向需 要通过政府主管部门立项审批，而在股票市场创立以来，由于国有股权地方化，政 府往往把上市公司视为地方融资中介，政府主管部门为了当地企业能够通过发审， 尽快上市融资，很乐意批复募集资金投向立项及可行性报告。 从实证研究的既有文献来看，李林杰、徐晓伟( 2 0 0 2 ) 对我国1 9 9 9 上市的8 4 家 公司的首次信息披露状况进行了实证分析，分析结论认为：( 1 ) 我国上市公司的盈 利预测显著高于实际完成情况，盈利预测信息的质量较差，投资者据此做出投资决 策具有较高的风险性；( 2 ) 上市公司存在着通过盈利预测操纵扩大筹资额的倾向；( 3 ) i p 0 公司存在通过夸大招股说明书中拟投资项目实际所需的资金而从证券市场过度 圈钱的倾向；( 4 ) 上市公司违背招股说明书所登载的资金使用计划、随意变更投资 项目的现象十分严重，募集资金使用效率低下。李林杰等认为一些上市公司以“圈 钱”为终极目标，违背信息披露制度，坑害投资者利益，必须加强对上市公司募集 资金投向的监控和管理。张为国和翟春燕( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 9 2 0 0 2 年6 6 5 家上市公 司变更募集资金投向为样本，研究了变更募集资金投向的动因以及变更之后的业绩 表现。他们发现，在控制了公司变更时间、资产重组因素后。募资总额、股权集中 度、变更时间、关联交易对公司变更募集资金投向有显著影响。刘少波和戴文慧 ( 2 0 0 4 ) 以2 0 0 0 年度发行股票融资的3 2 2 家上市公司为研究样本，将募集资金投 向变更区分为隐性变更和显性变更，发现我国上市公司普遍且较大程度地变更募集 资金投向；i p o 公司的变更面和变更程度比配股公司和增发公司更突出；隐性变更 比显性变更更严重，上市公司资金闲置问题突出。因此，从短期看变更募资投向对 上市公司业绩有较明显的影响。李虎( 2 0 0 5 ) 从战略与绩效的视角对我国上市公司 募集资金投向的多元化与变更的关系进行了研究，选取了1 6 2 家上市公司的样本数 据，通过统计描述和多元线性回归分析证明：募集资金投向的多元化程度与变更程度 存在显著j 下相关关系。 我国证券市场的发展比起西方成熟市场尚显年轻，我国股票市场的功能定位也 不同于西方：西方国家股票市场评估企业价值，优化资源配置等功能在我国尚未充分 重视，中国更看重股票市场的筹资功能，在其成立之时，就担负着为国企融资解困 的职能。而且，对制度缺陷的讨论，学术界已有大量研究，同时这种体制的改进又 极为艰辛漫长。因此，尽管由于我国上市公司法人治理结构不健全、产权结构不合 理、监管措施不尽完善，但证券市场发展不够成熟才是上市公司随意变更募集资金 的重要原因。 1 4 研究思路与方法 由于市场的变化和公司的发展，部分上市公司募集资金使用与招股说明书承诺 发生一些较小的差异是正常的，也是有利于公司发展的。但是，对于相当多的上市 公司发生的大规模、高比例、多频率的资金用途变更，应该研究隐藏在背后的深层 次的原因，并有针对性地提出对策方案。 因此，本文将通过对我国上市公司变更募资投向这种普遍现象分析，由表及里， 挖掘出上市公司不按照承诺使用募集资金的特点和共性的东西，并总结其产生的原 因以及所造成的后果；另外本文还将选取2 0 0 3 2 0 0 5 三个年度的上市公司变更募资 投向的样本资料，进行统计描述以及多元回归分析，揭示影响上市公司变更募资投 向的主要因素；最后本文将通过募集资金使用与监管的博弈分析，并结合实证分析 4 结果、原因分析，提出具体的监管措施。本文的分析将采用现代公司财务理论、统 计学有关知识和计量经济学等有关方面的理论。 1 5 主要内容及结构 本文试图通过对我国上市公司变更募资投向的实证分析，揭示我国上市公司变 更募集资金投向的原因及影响因素，并据此提出有效的监管措施。希望能为公司管 理层加强监管、完善公司治理结构、保护中小投资者利益及提高投资效率等提供实 证参考。 本文共分6 部分，主要内容如下： 第一章为导论。在导论中，提出了我国上市公司频繁变更募集资金投向的问题， 并阐述了研究的背景、意义和目的，并对已有的文献进行了回顾，介绍了研究思路 与方法。 第二章是我国上市公司变更募集资金使用投向的基本情况。主要阐述了2 0 0 0 年2 0 0 5 年期问，各年度所发生的上市公司变更募集资金投向的基本情况，并进 行了描述统计分析，分析了变更募资投向对上市公司及证券市场所带来的影响。 第三章是我国上市公司变更募集资金投向的原因分析。主要结合我国上市公司 变更募集资金的实际，分析、总结了上司公司变更募集资金投向的内因与外因。 第四章是对上市公司变更募集资金投向的影响因素的实证分析。该部分是本文 的核心部分，共选取了2 0 0 3 2 0 0 5 三年中变更募集资金投向的2 8 8 个样本，通 过多元回归模型，实证检验和分析了影响上市公司变更募集资金投向的各种因素。 第五章是对上司公司募集资金使用的监管分析。通过构建一个不完全信息博弈 模型，对上市公司违规使用募集资金与监管进行了博弈分析，在此基础上，提出了 具体的监管建议。 最后一部分是结论。对全文的分析进行了概括和总结，并提出了进一步的研究 方向。 第二章我国上市公司变更募集资金使用投向的基本情况 2 1 上市公司变更募集资金投向的一般描述 本文中的变更募集资金投向，是指上市公司公开发行股票及可转换债券所募集 的资金，没有按照招( 配) 股说明书中承诺的有关投资项目进行投资，而是履行了 变更募集资金投向的规定的披露程序董事会公告和股东大会公告、公开改变了 原募集资金的投向。它包括投资项目的变更、投资项目的终止、投资项目结余资金 变为其他用途等。 上市公司从证券市场上融资，其行为本身的目的是为了企业的持续发展，如果 公司在募集资金实际运作过程中，为顺应市场不断变化以及产业结构调整的需要而 变更部分募集资金的投向，同时能使得股东利润最大化，这种变更也无可厚非，但 现实情况却不尽如人意。 据巨潮网统计，2 0 0 0 年至2 0 0 5 年期间共有5 l o 家上市公司、1 2 5 8 次公告变更 了其募集资金投向，涉及金额达1 2 2 3 1 亿元。其中2 0 0 0 年共有2 3 4 家上市公司、 5 5 1 次公告变更募集资金投向，涉及募集资金总额达4 8 6 亿元，约占4 0 的比例。 例如s t 珠峰竟然一年中公告了1 1 次变更募集资金投向，其他还有很多上市公司公 告了3 6 次。到2 0 0 5 年仅有3 3 家、5 5 次公告变更了募集资金投向，涉及募集资 金总额为4 4 8 亿元。具体趋势见下图： 图2 12 0 0 0 年2 0 0 5 年上市公司公告变更募集资金投向的公司数及次数 6 透视这6 年的变更募资投向的具体趋势可以发现，与前几年相比，上市公司变 更募集资金投向的次数及公司数大大减少，上市公司随意改变募资投向问题已大为 改观，表明上市公司改变募集资金用途渐趋谨慎，这与日益严格的再融资监管政策 密不可分。一些上市公司在变更募资投向时显得更为合理，例如平高电气( 6 0 0 3 1 2 ) 是我国研发和制造高压、超高压开关设备的三大基地之一。该公司在2 0 0 5 年决定， 因项目技术水平已明显落后等原因，将中止对三个项目的剩余1 4 7 6 3 1 7 万元募资的 投入，用于投资特高压开关产品产业化项目。按照我国“十一五”电网发展规划， 今后五年我国电网建设总投资将超过1 万亿元。国家在2 0 0 4 年更是正式启动了特 高压电网的研究和示范线路的建设项目。业内人士分析，平高电气改走高端路线， 放弃市场竞争激烈、利润率不高的中压产品项目，有其一定的合理性。另外，g 恒 源( 6 0 0 9 7 1 ) 2 0 0 4 年9 月表示，考虑到“新型建材改造项目”需待电厂项目完工后方可 实施。为避免公司募资闲置，尽快使募集资金发挥收益产生效益，决定将“新型建 材改造项目”变更为“刘桥选煤厂技术改造项目”，共涉及金额4 9 2 2 8 2 万元，占筹 资净额1 1 8 6 。g 恒源是煤炭类上市公司，公司认为，刘桥选煤厂经过全面技术改 造后，洗选效率、自动化水平将大大提高，在目前的市场环境下，选煤厂技改项目 的增量投资回收期只需5 8 8 年。 尽管一些上市公司在变更募资投向时显得更为理性，但是，少数公司仍存在违 规挪用募资的现象。例如光电股份( 0 0 0 1 5 0 ) 2 0 0 4 年5 月披露，公司银行资金账户在 2 0 0 5 年2 3 月期间与关联方青鸟天桥( 6 0 0 6 5 7 ) 、北京华熙盛辉房地产公司进行了累 计4 4 0 0 万元的关联资金往来，截至公告披露日尚有2 2 0 0 万元没有归还。且公司还 有3 0 0 0 万元资金无缘由支付到北京润泽汇亨商贸公司账户。上述事项没有履行有 关审批程序及信息披露义务，没有签署任何协议，资金来源为公司暂未投入使用的 募集资金。国祥股份( 6 0 0 3 4 0 ) 自2 0 0 3 年1 2 月3 0 日上市，募集资金2 7 4 亿元，至 2 0 0 5 年3 月3 1 日，公司实际已投入的募集资金项目不足3 0 0 0 万元，尚未产生任何 效益，募集资金的使用与公司招股说明书的承诺严重不符，公司也因此收到了证监 会的整改通知。 可以相信，随着证券市场进入全流通时代，所有股东的利益趋于一致，投资者 对上市公司变更募资的烦恼会越来越少。 新证券法加强了对上市公司募集资金使用的监管，上市公司要建立募集资 7 金专项存储制度，募集资金必须存放于公司董事会决定的商业银行专项账户。另外， 证监会公布了上市公司证券发行管理办法( 征求意见稿) ，其中明确提到，如采用 发行转债的方式募集资金，上市公司改变公告的募集资金用途的，应赋予债券持有 人一次回售的权利。 2 2 各年数据的统计分析 2 2 1 总体募集资金变更情况及样本数据构成比例 表2 12 0 0 0 _ 1 2 0 0 5 年变更募集资金总体情况 年度 变更公司数 变更涉及金额( 亿元) 2 0 0 53 34 4 7 8 2 0 0 45 69 3 2 0 0 36 91 1 6 5 2 0 0 27 81 8 1 3 2 0 0 1 1 3 43 2 3 8 2 0 0 02 2 44 6 3 8 数据来源：巨潮证券资讯网( l 卸：伽m c i l i n f o c o m c n ) 表2 2 变更投向的募集方式 合计 i p o 配股增发其他 年度金额公告次金额公告次金额公告次金额公告次金额公告次 ( 亿元) 数 ( 亿元) 数 ( 亿元) 数 ( 亿元) 数 ( 亿元) 数 2 0 0 5“7 85 5】1 8】9oo1 9 623 l3 4 2 0 0 49 31 0 06 8 18 3326 641 5 3l l 2 0 0 31 1 6 51 3 36 9 98 82 0 91 71 0 91 01 4 81 8 2 0 0 2 l 引3 1 5 0 9 2 97 23 276 2 14 82 3 12 3 2 0 0 13 2 3 82 9 71 7 1 3 1 2 5 1 0 9 71 0 61 4 51 92 8 34 7 2 0 0 04 6 3 85 2 32 7 2 62 9 21 2 2 51 9 36 0 32 78 4l l 数据来源：巨潮证券资讯网( h 廿p ：帕m vc l 血f o 啪c n ) 自2 0 0 0 年以来，我国上市公司变更募集资金投向的现象，无论是从公司数量 还是变更涉及的募资金额来看，均呈现递减的趋势。般来说，上市公司募集资金 3 的方式可分为新股发行( p o ) 、配股、增发新股以及发行可转换债券等其他方式， 按此分类，本文统计了所变更的募集资金的结构比例情况。具体数据可见表2 1 和 表2 2 。 从以上数据统计可看出，虽然上市公司变更募资投向现象已有所缓解，但从变 更募资的结构来看，i p o 方式所占的比重在历年都是较高的，从2 0 0 0 年至2 0 0 5 年 i p o 方式变更的比例如表2 3 所示： 表2 - 3 i p o 方式变更比例 年份金额比例 次数比例 2 0 0 52 6 3 5 3 4 5 5 2 0 0 47 3 2 3 8 3 0 0 2 0 0 3 6 0 0 0 6 6 1 7 2 0 0 25 1 2 4 4 8 0 0 2 0 0 l5 2 9 0 4 2 0 9 2 0 0 05 8 7 8 5 5 ，8 3 数据来源：巨潮证券资讯网( h 仕p ：， n m ，c n i n f o c o m c n ) 除了2 0 0 5 年以外，其他4 年i p 0 方式变更金额的比例均达到5 0 以上，变更 次数比例也在4 0 以上，主要是因为i p 0 方式的审批程序、环节较多、时间较长， 从而使公司可能会错过最佳的投资机会，而改变资金投向。另外，还有一些公司在 上市之前一般都会进行包装，其招股说明书中的信息有较大的虚假成分，因此 在这种情况下变更的几率也就更大。 2 2 _ 2 上市公司变更次数统计 在所统计的6 年的数据样本中，共有5 1 0 家上市公司、1 2 5 8 次公告变更了其募 集资金投向，具体每家上市公司变更募资投向的次数见表2 4 ： 表2 4 上市公司变更募资投向次数统计 变更次数 l o 次以上6 9 次 3 5 次2 次1 次 公司数 5 3 01 4 71 5 0 1 7 8 数据来源：巨潮证券资讯网( h 廿p ： w n c n i n f o c 伽c n ) 9 从上表的数据显示，大多数变更募资投向的上市公司的变更次数基本在l 2 次左右，占总样本数的6 4 3 ；变更次数在5 次以上的公司最少，仅占6 8 ；其他 变更次数在3 5 次的公司数量居中，约占2 8 8 。 2 2 3 变更程度统计 按照上市公司募集资金变更的数额占总募集资金的比例将样本划分为以下五 个区间，具体统计结果见表2 5 ； 表2 5 上市公司变更募资投向比例统计 i 变更程度 1 0 以下l o 一3 0 3 0 一5 0 5 0 一8 0 8 0 一1 0 0 公告次数 9 78 61 1 4】7 47 8 7 数据来源：巨潮证券资讯网o l 郇：帕n w r c n i i i f o ，c o m c n ) 从以上统计结果可看出。上市公司变更的程度大多数都在8 0 以上，约占总数 的6 2 6 ；变更程度在5 0 哆卜- 8 0 的占1 3 8 ；其余5 0 以下的变更程度约占总数 的2 3 6 。 2 2 4 变更金额统计 按照上市变更募资的具体金额可将样本划分为以下五个区间，具体统计结果见 表2 6 ： 表2 6 上市公司变更募资金额统计 l 变更金额 0 5 亿元以下 o 5 一i 亿元l 一2 亿元 2 5 亿元5 亿元以上i l 公告次数 8 1 32 3 51 5 44 ls 数据来源：巨潮证券资讯网( 唧：枷n w c n i n f o c o m c n ) 从以上统计结果可看出，多数上市公司变更的募资金额在o 5 亿元以下，占总 样本数的6 4 6 其次是变更金额在0 。5 一l 亿元的占l8 。7 ；其他变更金额在1 亿 元以上的占1 7 5 。 1 0 2 2 5 上市公司问卷调查 由于上市公司频繁变更募集资金使用方向己经成为我国证券市场的突出问题， 市场反响较大，监管部门和媒体也给予了充分关注。鉴于此，我们对2 0 0 5 年至2 0 0 6 年在东北地区的共约1 9 0 家上市公司对于募集资金使用的情况进行了网上问卷调 查，共收到回复问卷3 9 份，其中有效问卷3 l 份。 有效数据统计显示：按变更募集资金金额占该次募集资金总额比例统计的数据 显示：有9 家公司变更比例低于2 0 ，占总数的2 9 ；1 6 家公司变更比例介于2 0 5 0 之间，占总数的5 1 6 ；4 家公司变更比例介于5 0 一8 0 之间：2 家公司变更 比例高于8 0 。调查显示上市公司改变募资投向的现象还是较大的，而且变更程度 在5 0 以内的上市公司的比例达到绝大多数。这与本文的整体统计数据( 多数变更 在8 0 以上) 略有不同，主要原因可能是由于问卷调查数量较少所导致的。 图2 2 募集资金变更程度 按发生变更募资投向的募集方式统计显示：4 家公司发生在i p 0 时期，占1 3 ； 1 0 家公司发生在配股时期，占3 2 ；1 7 家公司发生在增发新股时期，占5 5 。这 说明无论在何种股权融资方式下都有变更募集资金投向的可能。 图2 3 变更投向的募集方式 按变更后募集资金的流向统计显示：1 8 家公司改投新项目，占5 8 ；8 家公司 用于兼并收购，占2 6 ；3 家公司用于补充流动资金，占i o ；2 家公司资金被大 股东占用，占6 。 图2 4 更后募集资金的流向 按变更募集资金的原因统计显示；1 6 家公司认为新项目比旧项目有更大的收 益，占总数的5 2 ；4 家公司是由于大股东占用资金而被迫停止旧项目，占1 3 ； 3 家公司是由于原项目过时而停建，占l o ：2 家公司由于原项目是虚构的而改投， 占6 ；其他6 家公司则是由于多项原因而改投，占2 0 。 图2 5 变更募集资金的原因 通过以上的调查研究和分析，本文认为我国上市公司频繁变更募资投向存在以 下突出问题： ( 1 ) 募资项目的立项与变更较为随意，任意滥用资金； ( 2 ) 首次融资的上市公司变更募资投向现象严重； ( 3 ) 融资规模越小的上市公司变更募资投向越多； ( 4 ) 募集资金使用效果较差，资金闲置情况严重； ( 5 ) 大量资金被关联方占用； ( 6 ) 公司管理层缺乏管理和运营巨额募集资金的能力； ( 7 ) 存在虚假投资： ( 8 ) 募集资金项目的建设周期过长，增加了闲置资金的管理难度。 2 3 上市公司对变更募集资金的解释及后果 2 3 1 上市公司对变更募集资金投向的解释 一般上市公司变更募集资金投向时，必须向股东大会和有关部门、新闻媒体进 行解释和说明。归纳起来，上司公司通常给出如下几种解释： ( 一) 原定募集资金投向市场发生了变化 因市场情况发生了变化而停止原定募集资金投向似乎是最合理和对股东负责 的一种解释，而且作为外部投资者无法判断此解释的真实性，此后改变募集资金投 向到其他项目就不是外部投资者所能够控制的。如2 0 0 2 年l o 月。“托普软件”变 更2 0 0 0 年5 月增发募资的2 亿元用于在云南昆明经济技术开发区内建设软件园， 理由是“原有投资项目由于随着中国加入w t 0 以及国内外市场的竞争日趋激烈， 以目前尚未投入的募集资金对原有项目继续投资其效益将较难达到预期效果，不能 满足公司的发展和市场的需要。” ( 二) 发现其他更有利可图的投资渠道 上市公司在募集资金到位后发现了更为有利可图的项目或者投资渠道，也同样 可以成为变更募集资金投向的充分理由。上市公司的趋利行为本来无可厚非，但是 新的投资项目的经济效益及风险披露不够，另外，是否参与这样的投资应该由投资 者来进行选择。事实上变更募集资金投向不可能给投资者一个重新选择的机会。如 “天鸿宝业”，2 0 0 1 年3 月上市后不到半年就将近一半的募集资金投向改为从事证 券期货投资和国债回购业务，公司在上市3 个月后出现了业绩大幅滑坡，并发布了 2 0 0 1 年中期监绩预警公告。显然，外部投资者遭受的损失与公司任意变更募集资金 投向是分不开的。 ( 三)原定投资项目论证不充分 在改变募集资金投向的上市公司中，一些公司宣称招股( 配般) 说明书中所列的 投资项目论证并不充分，因此需要进一步的考察论证，己经募集的资金也只好变更 募集资金投向。如“曙光股份”于2 0 0 2 年l o 月通过“停止汽车配件技改项目，投 资1 3 6 2 0 万元组建并控股丹东黄海汽车有限责任公司”的变更募资方案。该公司发 布公告称，原项目虽仍具有巨大前景，但由于市场条件尚不是很成熟，公司将在产 品形成有效的社会采购规模后再进军此市场，而转向客车制造市场是经过了充分论 证的，是考虑到公司自身的优势、劣势作出的此项决议，因此决定改变募集资金使 用方向。 ( 四)募集资金量超过募集计划或投资进展缓慢 部分上市公司变更募集资金投向是因为募集资金超过募集计划造成的。如 1 4 “鄂尔多斯”变更募集资金投向的具体原因是2 0 0 1 年3 月增发实际募集资金比原 计划多募集资金3 0 l 亿元，该公司在原增发a 股招股说明书披露的募集资金投资 项目不变的情况下，增加了募集资金使用用途。 ( 五)