（产业经济学专业论文）经理股票期权与最优激励合同.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：鸡己盟 日期：沙中毕- 步 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：避导师签名：溅 期：业 内容提要 本文在委托代理框架中构建经理股票期权激励的理论模型，并讨论这一模型 在中国的适用性。在经理股票期权制度下，所有者以股票价格作为可观测结果， 来判断代理人的行动( 或努力) ，从而决定对代理人的奖惩。即，股票价格上升。 经理获得期权；股票价格下跌，经理放弃行权。本文推导出了在股票市场有效时， 信息对称情况下的最优激励合同，这一合同表明：经理股票期权将代理人( 经理 人) 的收益与委托人( 股东) 的目标企业市场价值最大化联系起来，从而使 经理人更关心企业的长期目标，起到长期激励的作用。这一模型与传统委托代理 模型相比，具有如下特点：第一，以股票价格作为可观测的结果；第二，用市场 价值作为衡量企业业绩的指标；第三，新模型中的股票价格p 不仅是行动口和自 然状态d 的充足统计量，还是玎的充足统计量，即股票价格和市场价值所包含的 信息量是相同的，这是p 能作为观测变量的前提条件：第四，在标准委托代理模 型中，万是可以观测的结果，是外生变量；在本文的新模型中，万不再是外生 变量，而是股票价格p 的函数，p 是外生变量。 但是这一最优激励合同在中国并不适用，主要是因为模型的前提条件在中国 市场不成立，即中国是弱有效资本市场，股价与企业业绩关联度不高。另外，还 因为中国实行股票期权还存在制度障碍和市场障碍。因此，要对最优激励合同进 行修正或新的理解。第一修正是对股票价格的新的理解：虽然中国股市是弱有效 资本市场，在短期内，股票价格不能真正反映企业业绩。但是因为股票期权是长 期激励制度( 一般5 1 0 年) ，从长期看，资本市场还是能正确评价公司业绩的， 因此，让资本市场成为企业评价的主战场是低成本和有效率的。第二修正是引入 经理人市场因素：经理人市场存在，使得委托代理关系中的最优剩余索取权分配 变得更加有利于委托人而不是代理人，降低了代理成本。第三修正是引入同行业 业绩。通过在激励合同中引入同行业业绩( 即锦标制度) ，使所有者对代理人的 评价更客观。 在理论分析的基础上，文章最后提出了中国实施经理股票期权的长期对策和 关键讯委托代理股票期权激励镧柳璐 3 一 l 物风诗 f 、 一 a b s t r a c t i na p r i n c i p a l a g e n tf r a m e w o r k ，io b t a i nt h eo p t i m a li n c e n t i v ec o n t r a c tc o m p r i s e d o fe x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ( f s o ) a n dd i s c u s sw h e t h e rt h ec o n t r a c ti ss u i t a b l ef o r c h i n a sc o r p o r a t i o n s i nt h em o d e lo fe s o ，t h ep r i c eo fs t o c k si s e a s i l ym e a s u r e d ， a c c o r d i n gt ow h i c h w ec a nj e d g ew h e t h e rt h ea g e n t so rm a n a g e r sh a v em a d ee f f o r t t h a ti s ，w h e nt h ep r i c er i s e s ，t h e m a n a g e r sw i l lo b t a i no p t i o n s ，a n d i ft h e p r i c e d e c l i n e s ，t h em a n a g e r sw i l lg i v eu pe x e r c i s i n g o n eo ft h eo b j e c t i v e so ft h i sp a p e ri s t oo b t a i na n o p t i m a l i n c e n t i v ec o n t r a c tw h e nt h es t o c km a r k e ti se f f e c t i v ea n d i n f o r m a t i o ni ss y m m e t r i c a l t h es o l u t i o ns u g g e s t st h a ts t o c ko p t i o n sm a k e m a n a g e r s o b j e c t i v e sa c c o r dw i t ht h es h a r e h o l d e r s m a x i m i z i n gt h ef i r mv a l u e i nt h er e s u l t ， t h em a n a g e rw i l lt a k em o r ei n t e r e s to nt h ef l r m sl o n g - t e r mg o a l si n s t e a do ft h e s h o r t - t e r mg o a l s c o m p a r e dt ot h et r a d i t i o n a lp r i n c i p a l a g e n tm o d e l ，t h en e wm o d e li n t h i sp a p e rh a sf o u rd i f f e r e n c e sa sf o l l o w s ：f i r s t l y , t h es t o c kp r i c epi st h ee a s i l y m e a s u r e dr e s u l ti n s t e a do fr e t u r n s 石：s e c o n d l y t h ef i r mp e r f o r m a n c ev a l u ei sf i r m v a l u e ；t h et h i r d s t o c kp r i c e pi st h ef u l ls t a t i s t i cv a r i a b l eo f 硝，t h a ti s ，pa n d 万 h a v et h es a m ei n f o r m a t i o ni nt h en e wm o d e l ；t h ef o u r t h ，万i sn o tae x o g e n o u s v a r i a b l ea n y m o r e ，i ti st h ee n d o g e n e t i c v a r i a b l eo fp b u tt h i st h e o r e t i c a lm o d e li sn o ts u i t a b l ef o rc h i n a sf i r m sb e c a u s et h a tt h e m o d e l sp r e c o n d i t i o ni sn o te x i s t si nc h i n a - t h es t o c kp r i c ec a nn o te x a c t l yr e f l e c t t h ef i r mv a l u e i na d d i t i o n ，t h e r ea r eo b s t a c l e so fs y s t e ma n dm a r k e lt h e r e f o r e ，s o m e r e v i s ei sn e e d e dt ot h eo p t i m a li n c e n t i v ec o n t r a c t s f i r s t l y , a l t h o u g ht h es t o c km a r k e t i nc h i n ai sn o tp e r f e c ta n ds t o c kp r i c ec a nn o te x a c t l yr e f l e c tf l r mv a l u ei n t h e s h o r t t e r m ，t h es t o c km a r k e ts t i l lc a ne x a c t l yr e f l e c tf i r mv a l u ei nt h el o n g - t e r m s o w ec a ns a yt h a ts t o c km a r k e ti ss t i l ll o w - c o s ta n de f f e c t i v e s e c o n d l y , t h em a n a g e r m a r k e ti st a k e ni n t ot h em o d e l ，w h i c hs u g g e s t st h a tt h ee x i to fm a n a g e r m a r k e tm a k e t h ed i s t r i b u t i o no fo p t i m a lr e m a i n sc l a i m si sm o r ef a v o r a b l et ot h ep r i n c i p a l si n s t e a d o fa g e n t s f i n a l l y , t h ep e r f o r m a n c eo fo t h e rf i r m si nt h ei n d u s t r yi st a k e ni n t ot h e m o d e l ，t h r o u g h w h i c hw ec a nh a v eam o r ee x t e r n a lo p i n i o no nt h em a n a g e r s - 4 一 o nt h ef o u n d a t i o no ft h e o r e t i c a la n a l y s i s 、wf i n a l l yg i v es o m es u g g e s t i o n so n h o wt ou s ce x e c u t i v es t o c ko p t i o n si nc h i n a sf i r m s k e yw o r d s ：p r i n c i p a l a g e n t ；e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ( e s 0 ) ；i n c e n t i v ec o n t r a c t 一5 1 引言 经理股票期权与最优激励合同 1 1 研究的意义 一个成功的企业应该具有完善的制度基础。以保证其高层管理人员具有相对 的稳定性和长期的战略眼光。这个制度基础体现在企业内部，就是企业要有一套 行之有效的激励和约束机制。但是，激励短缺是我国企业的通病。早在1 9 8 4 年， 香港学者金佑成、周巧笑1 在以中国为例说明激励方式对生产力的影响一文 中指出，( 中国) “十亿人民正在等待激励”。也有国内学者说。“我们有天下最便 宜的企业家工资最低，同时又有天下最昂贵的企业制度大量亏损。”2 大 量的“5 9 岁现象”足以表明我们的企业分配制度存在着致命的问题：激励严重 不足和约束疲软乏力。经营者是企业中最稀缺的资源，对经营者的激励是企业中 最重要的激励。激励是企业制度设计中的纲，纲不举则目难张。中国企业高理想 低效益，重口号轻行动，究其原因就是缺乏一个激励人主动进取的利益驱动机制。 因此，我们可以说，构建适合市场经济发展的激励机制是继产权改革后企业制度 建设的一项带有革命性的工作。股权激励制度作为一种长期激励制度，起源于 2 0 世纪5 0 年代的美国，而且国外实践最成功的是股票期权。时至今日，纵观西 方企业近3 0 年的发展，股权激励是最富成效的激励制度之一，并对企业的快速 发展和国民经济的持续增长产生了显著的推动作用。本文研究经理股票期权制度 对现代企业经营者的激励作用，这对于我国现代企业制度的建立和完善，经营者 的成长以及企业经济效益的提高具有重要的现实意义。 现代企业理论一般集中于回答三个问题：企业的性质问题、企业的边界问题 和企业内部权利的安排，由此形成了一系列的理论分支，如契约理论、委托代理 理论、企业家理论等。这些理论在企业性质研究方面，偏重企业的契约性质而忽 视企业的生产性质；在企业边界研究方面。偏重企业的交易性，而忽视企业经营 1 转引自张剑文：公司 台理与殷投激励 ，广东经跻出版社2 0 0 1 9 - 前言第7 页 2 转引白吴叔平虞俊健。股权激励：企业长期擞励制度研究与实馥，- 上海远东出版社，2 0 0 0 - 7 p 2 者对于边界确定的决定作用：在企业内部权利研究方面，侧重企业治理结构和经 营者约束机制方面的研究，而忽视对企业经营者激励机制的研究。但是，自企业 理论产生以来，它一直没有停止过对经理人员激励问题的探索。经理人员激励问 题成为企业理论的核心问题之一。研究的推进与深入不仅产生了科斯开辟的交易 费用理论，以及随后的由威廉姆斯与克莱因开拓的资产专用性理论、以阿尔钦与 德姆塞斯为先导的团队生产理论，而且委托代理理论的刨始人威尔姆森与斯宾塞 等还将研究视角延伸到企业内部最优激励方案的设计上来。本文运用现代企业的 一些理论，在委托代理框架中研究经理股票期权的激励机理，侧重从理论上分析 经理( 经营者) 股票期权，试图分析引入股票期权这一变量后，最优激励合同和 虽优风险分担合同的特征，看股票期权是如何解决“代理问题”的。并结合我国 的实际情况构建经理股票期权激励机制及其运行条件，这无疑有利于丰富和完善 企业家理论。 1 2 经理股票期权激励合同的文献回顾 现代公司制度的个主要特征是资本所有权和控制权的分离。公司的所有者 即委托人不管理企业，因而不拥有企业的控制权；而企业的经理即代理人虽然不 是股东，但管理企业，因而拥有企业的控制权。这种所有权和控制权的分离导致 了股东和经理效用函数的不一致。资本所有者作为委托人拥有剩余索取权，他所 追求的目标就是资本增值与资本收益最大化。拥有公司控制权的经理人，除了追 求更高的货币收益外，还力图通过对非货币物品的追求实现尽可能多的非货币收 益，如舒适豪华的办公条件、扩大个人声誉和影响、晋升等。杨瑞龙3 指出。经 理效用函数中的货币收益目标与出资人的根本利益是一致的，而经理效用函数中 的非货币收益与出资人的根本利益具有冲突性。所以，所有权和控制权分离后， 如果没有适当的激励约束机制，代理人就有可能利用委托的授权谋求更多的非货 币物品，使委托人的利润最大化目标难以实现。 现代企业理论是通过剩余索取权和剩余控制权的安排来解决这一问题的。剩 余索取权和剩余控制权可以理解为企业所有权。现代企业理论强调剩余索取权和 3 杨瑞龙：。论所有权与控制权分离下的委托代理关系”财经研究，1 9 9 5 年第2 期p 7 0 1 2 山东大学硕士学位论文 控制权应当尽可能对应，卸拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权；或 者反之，拥有控制权的人应当承担风险4 。也就是说，权力与责任( 风险) 的分 布应尽可能对称，否则，控制权就会变成一种“廉价投票权”，拥有控制权的人 并不对使用权力的后果负责，从而不可能真正负责地使用权力。 所以，股权激励应运而生。股权激励大致可以分为现股、期股和期权三种激 励方式。其中，经理股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，简称e s o ) 制度在西方已经 是运用得比较成熟的一种管理层激励机制。经理股票期权是授予经理人员在未来 某一特定时期以合同规定的价格，购买一定数量本公司股票的选择权。其中，合 同规定的价格称之为行权价格( e x e r c i s ep r i c e ) ，依此期权计划购买本公司股票 的过程称为行权( e x e r c i s e ) 。执行价格与行权当日交易价之间的差额就是持有者 的获利。在股票期权制度下，经理人拥有按某一固定价格购买本公司普通股的权 力，且有权在一定时期后将所购入的股票在市场上出售获取收益。能够享受公司 股票增值所带来的利益增长并承担相应风险，在经理人看来，最重要的不是已经 实现的收入，而是他们持有的未来行权的股票期权潜在收益，从而实现经理人利 益的长期化。经理股票期权最大的优点是将公司价值变成了经理收入函数中的一 个重要变量，实现了经理入与股东利益实现渠道的一致性。所以，经理股票期权 是一种长期激励机制，是一种剩余分享制。从理论上来说，它承认了经理人的人 力资本，使经理人的人力资本和股东的物质资本一样参与剩余收入分配，从而实 现了剩余索取权与剩余控制权的对应，在一定程度上解决了委托代理矛盾。 股东和经理人之间是典型的委托代理关系。要研究经理股票期权，最常用的 方法就是委托代理理论分析方法。委托代理问题研究的是委托人想使代理人按照 他的利益选择行动，但是委托人又无法直接观察到自然状态( t h e s t a t eo f n a t u r e ) 和代理人选择的行动( a c t i o n ) 或努力( e f f o r t ) ，只能观察到产出。产出是由代 理人的行动和自然状态共同决定，所以对委托人来讲，产出只是代理人行动的不 完全信息。因此委托人的问题是如何根据信息来奖惩代理人，以激励其选择对委 托人最有利的行动。委托代理理论通常使用最优合同理论研究如何使代理成本最 小化。 一张维迎= 。所有权、治理结构与委托代理关系”，企业理论与中国企业改革北京大学出版杜 2 0 0 2 8 p 6 9 - 9 6 最优合同理论即机制设计理论，简单说最优合同即扣除交易成本( 如订约成 本和对雇员的工资支付) 后，使股东享有的期望价值最大化的合同。激励设计是 现代公司中最为重要的组成部分，其目的就是建立以绩效为基础的报偿机制，将 代理人对个人效用的追求转化为对企业价值最大化的追求，使经理人的行为尽可 能地与公司利益相一致。针对经理对货币收入的追求，资本所有者可通过确定一 个最优报酬计划来实现对代理人的激励和约束。西方现代公司雇佣高、中级经理 人员一般采用激励合同的形式，即经理报酬同企业业绩挂钩的报酬合同。 在规范的委托一代理模型中，我们一般假定产出耳是唯一可观测的结果， 即x - 石，x 是由口和0 共同决定的一个可观测的结果x ( a ，p ) 5 。此时，我们是以 产出作为衡量企业业绩的指标，委托人对代理人的奖惩只能根据观测的产出石 做出。但是，在经理股票期权设计中，股东是以股票价格p 取代经理努力的行动 结果工作为制订激励台同的责任基础，也就是说，股东( 委托人) 通过可观测的 结果股票价格p 作为衡量企业业绩的标准，来判断经理( 代理人) 的努力程 度。如果股票市场是有效的，投资者的投资决策是理性的，股票价格就能充分反 映经理的努力程度，股票价格作为激励合同的责任基础也就比较合理。 h e m m e r , k i m ，v e r c c c l l i a 6 等人证明当经理的效用函数是幂函数且相对风险厌 恶为0 5 时，最优激励合同由三个部分组成：一个是固定收益部分一个与股票 价格线性相关的部分和一个收益是股票价格凸函数的激励部分。其中。固定收益 部分是指与股票价格无关的现金收益。与股票价格呈线性相关的部分主要是指管 理层持股。最后个部分，是指经理从此获取的收益是股票价格的递增凸函数。 也就是说，如果要使股票价格作为业绩评价的激励合同能达到帕霄托最优，必须 在激励合同中包含一个凸性激励成分，激励合同才能满足凸性特征。虽然在理论 上，存在许多满足凸性特征的激励手段，但实证观察发现经理股票期权正是最优 化激励合同凸性特征的激励手段 5 张维迎：博奔论与信息经济学 上海三鞋书店、上海人民出版社。1 9 9 6 1 第1 版，p 4 惦 6 t h o m a s h e m m e r , o - l i v e rk i m t , r o b e f le v e n c c c h i a 。i n t r o d u c i n gc o n - v e x i t yi n t oo p t i m a l m p e n s m i o n c o n t r a c t s j o u r n a l o f a o u n t m g a n d e c o n o m i c s 2 8 , 2 0 , p 3 0 7 * 3 2 7 一9 一 s o c o r r o m q u i n t e r o ，l e s i c y o u n g 和m i c h a e lb a u r7 在委托代理框架中分析了 两种不同类型的经理由同定工资和股票期权组成的最优激励合同。第一种类型的 经理指其努力由股票期权激发，他们要求较高数量水平的股票期权。股东如果雇 佣第一类型的经理，股东剩下的所有权将比较低，股东通过获得比较稳定的剩余 索取权受益。第二类型的经理指其努力与经理股票期权无关，他们要求较低数量 的股票期权。如果雇佣第二类型的经理经营公司，公司的所有权结构将变得更加 不稳定。文中一个有趣的结论是，包含股票期权的补偿合同更接近帕雷托最优。 股东从两方面受益：首先，因为经理的目标与所有者的目标保持一致，股东的财 富增加：第二，股东避免了与经理不断续签合同的成本。这样，当股东雇佣第一 类型的经理时，有三方面的好处：第一，在动态环境中，当参数发生变化时，股 东的所有权比较稳定；第二，在确切的条件下，股东剩下的所有权可能确实超过 其预期；第三，如果股票期权激发正的努力弹性公司价值会增加，形象地说， 股东面临较少的不确定性，可以“分享从一个更大的馅饼中分享更大的份额”。 他们的分析为经理股票期权的实旌提供了借鉴，在对经理实施经理股票期权时， 应该先判断经理是属于哪一种类型，也就是说经理的判断经理的风险偏好。 在近期的国内文献中，卢螈8 运用信息经济学中“信息不对称情况下的最优 激励合同”来分析经理股票期权的激励合同设计，认为股票价格p 是通过后验概 率影响代理人收入的：股东可以对股票价格先作一个预期( 相当于先验概率y ) ， 如果实际的股票价格( 相当于后验概率，) 高于这个预期，即尹) y ，那么股东 就向上修订经理人勤奋工作的概率，买入股票，使股价上升，从而对持有期权的 经理人进行奖惩；反之，如果实际的股票价格低于这个预期，即f tr ，那么股 东就向下修订经理人勤奋工作的概率，卖出股票使胶价下跌，从而对持有期权的 经理人进行奖惩。耿明斋9 分析了三种企业业绩的评价标准企业利润、相关 业绩和企业市场价值，根据线性激励合同，得出了“激励报酬合同的变形”。这 一变形是比较有意义的，但是没有凸显经理股票期权的特征( 这一分析见本文第 7 s o e o r r om o u i n t e m i b l i ey o u n ga n dm i c h a e lb f “e x e c t i v cs t o c ko p t i c ：r i s k a n di n i 曲”，j o u r n a lo f f i n a u c i a l a n d s t r a t e g i c d 。出i v o | u m l 0 n o m l r 2 , s u m m e r l 9 9 7 p 5 9 - 7 4 s 卢簿：。从博弈论看经理殷亲期权。，盘业经济，2 0 0 2 年第1 期，p 3 0 - 3 1 耿明斋：。般票期权制度的理论基础和激励功能。经济体制改革，。2 0 0 2 年第4 觏p i o - 1 4 1 0 五部分) 。卢螈和耿明斋虽然在分析中应用的模型不一样，但是都没有脱离委托 代理的分析框架，而且有一个共同之处：模型中以产出万表示殷票价格，这里 隐含着一层意思，产出玎是一个笼统的概念，表示衡量企业经营绩效的特定指 标，例如利润或企业市场价值等指标。 1 3 本文研究思路与论文结构 本文共分为六大部分第一部分是引言部分，这一部分简要地介绍了研究经 理股票期权的现实意义和理论意义，并回顾了关于经理股票期权地激励机制设计 地相关文献。第二部分是准备与假设，简要介绍本文分析所用的理论基础委 托代理理论。第三、四、五部分是本文的主体。第三部分首先确定了了解经理人 行动的可观测结果的选择；然后对产出石作了重新界定，而且在模型中，不再 用产出万表示股票价格，直接用p 表示股票价格，这样更直观，而且在重新界 定的产出石下显得很有必要；接下来分析了股票价格作为可观测变量的前提条 件。在这三点分析的基础上，本文推导出了在股票市场有效时，信息对称情况下 的最优激励合同，这一最优激励合同表明，经理股票期权将代理人( 经理人) 的 收益与委托人( 股东) 的目标企业市场价值最大化联系起来，从而使经理人 更关心企业的长期目标，从而起到长期激励的作用。第四部分主要分析理论模型 在中国的不适用性和对模型的修正。中国现阶段实施经理股票期权存在一系列制 约条件使前面得出的理论模型在中国不适用性，因此，中国在设计经理股票期权 机制时只根据股票价格p 作为度量企业的业绩指标来判断经理人的努力程度是 不现实的。随后探讨了如何对这一模型进行修正，如何重新认识中国的弱有效资 本市场，如何用相对业绩、经理人市场等来对经理人的行为进行约束，从而重新 设计经理股票期权激励机制。第五部分是理论的具体应用线性模型。最后提 出了中国实施经理股票期权的长期与短期对策。 2 准备与假设 2 , 1 基本概念与假设 让我们用a 表示代理人所有可选择的行动的组合，a e a 表示代理人的一个 特定行动；令0 是不受代理人和委托人控制的外生随机变量( 称为“自然状态”) ， 在代理人选择行动口后，外生变量口实现。口和口共同决定可观测的结果x ( 口，口) 和 产出丌( n ，0 ) ，并且收入疗( n ，0 ) 的直接所有权属于委托人。进一步假定，企业的 产出石与代理人的努力程度正相关，也就是给定0 的情况下，代理人越努力，产 出越高，即石0 卜0 ；但是代理人努力程度的提高对于产出增加的贡献是递减的， 即口”a ) c 0 。另一方面，代理人付出努力a 是需要成本的，我们以c ( a ) 代表代理 人努力工作的成本。基于对代理人理性的假设，假定c 0 ) 0 ，c ”( 口) 盯，后者 说明努力的边际成本递增，即代理人努力的边际负效用是递增的。那么委托人和 代理人的利益冲突首先来自( n 卜0 和c ( 口) ) 0 ，a 石妇，o 意味着委托人希望 代理人多努力，而c7 ( 口) 0 意味着代理人希望少努力。因此，除非委托人能对代 理人提供足够的激励，否则，代理人不会如委托人希望的那样努力。 2 2 委托人与代理人的效用函数 如果只有产出石是可观测变量，则z 刀。此时，委托人对代理人的奖惩只 能根据观测的产出石做出。因为委托人与代理人之间矛盾的存在，委托人必须对 代理人提供足够的激励，委托人让代理人分享一定数最的企业剩余，记为s 伽) ， 激励给的越多代理人就会越努力的工作，因而总的产出水平石就越高；但另一方 面委托人给予代理人的激励越多，则委托人从玎中得到的余额伽一5 加) ) 也就越 少。因此委托人的问题就是要在这两个极端之间寻找一个最优激励点来实现自身 利益的最大化。对代理人来讲，一方面，他必须努力地工作，以期实现更大的企 业盈利玎，从而能够从更多的玎中获得较高的激励s 伽) ：但是另方面。他越是 努力工作，其付出的努力成本也就越高，并且其努力的边际负效用越大。因此 代理人问题就是要在其所有可能选择的行动空间中选择一个最优行动以实现自 身效用的最大化。 我们假设委托人和代理人的冯诺依曼( 、l n _ m ) 期望效用函数分别为 v 一s 加) ) 和u ( s 缸) c ( n ) ) ，它们是严格递增的凹函数，二阶连续可微，即： v 7 ，0 v 。0 ：h ) o , u 。s0 。又设委托人与代理人的阿罗一帕拉特绝对风险规避 度量( a r r o w - p r a t t m e a s u r co f a b s o l u t er i s ka v e r s i o n ) 分别为：肼一与，p a 一等。 p“ 如果p ，- 0 r p - 0 ，说明委托人与代理入同是风险中性的；如果p ，0 f p 。一0 ， 说明代理人是风险中性的，而委托人是风险规避者：如果p ，- 0 ，p 0 ，则委 托人是风险中性，而代理人是风险规避者；如果n ，o , p ，0 ，则委托人和代 理人同是风险规避者。 2 3 模型 委托人的问题就是在满足约束条件( 腰) 和( ，c ) 的情况f 选择口和s 0 ) ，从而 最大化期望效用函数。 m 。a x 。f v 一5 加) ) ，p ( 1 ) “( 腰) 产( s o ) ) ，缸) d 石一c o ) 之厅 ( ，c ) 产( s q ，一) ) ) ，o v 玎一c ( 口) 产o p o ，鲫) ，( 厅) 如一c ( 口j ) ( 脓) 为“参与约束( p a r t i c i p a t i o nc o n s t r a i n t ) ”。它描述的是代理人从接受合同 中得到的期望效用不能小于不接受合同时能得到的最大期望效用( 机会成本) a 另外，委托人为了使合约可以执行，必须考虑代理人自身的利益。委托人由于观 察不到a ，所以无法将它写入合约( 即使写入也会因为无法监督而毫无用处) 。 那么，委托人希望的a 都只能通过代理人的效用最大化行为实现，即代理人的“激 励相容约束( i n c e n t i v ec o i n p a t i b i l i t yc o n s t r a i n t ，) ”( c ) 。换言之，如果a 是委托 人希望的行动a e a 是代理人可选择的任何行动，那么，只有当代理人从选 择n 中得到的期望效用大于从选择a 中得到的期望效用时，代理人才会选择a 。 本文中，为了讨论方便，在下文中我们假设委托人与代理人之间的信息是对 称的，即( 博弈) 双方对对方所有可能选择的行动以及选择这些行动后的效果( 效 用函数) 等均了解。由于委托人可以观测到代理人所选择的行动，因此委托人就 可以完全根据代理人的行动而给予代理人激励安排。此时，激励相容约束是多余 的，因为委托人可以设计任意的“强制合同”( f o r c i n g c o n t r a c t ) ：如果你选择a ， 我将付你s ( a + j s ，否则我将付你5 cs 。，此时的问题可简化为如下模型： m 啦a ，x 。f v ( 石一s 缸) ) ，缸渺 s - ( 上r ) 产o o ) ) ，似v 石一c o ) 苫盯 经理股票期权新模型的构造 ( 2 ) 3 1 委托人如何了解代理人行动的信息可观测结果的选择 因为委托人与代理人之间的信息分布具有不对称性，所以获得代理人行为的 信息是设计最优激励约束机制的重要条件。确切地表述，这一重要条件就是：最 优分享方案必须以能够反映代理人私人信息的充分统计量为依据。出资者作为委 托人主要通过以下几个渠道了解代理人行为的信息( 杨瑞龙，1 9 9 5 ) 一是对利 润指标的度量，即通过直接观察企业利润的多少来确定代理人所付出的努力及其 能力：二是利用股票市场度量，即通过直接观察上市公司股票价格的波动来度量 代理人的行动；三是直接的行为度量，即委托人直接观察代理人的行为。除了这 三种指标以外，还有相关业绩等其他指标。但这些衡量指标都各有利弊。 3 1 1 企业利润指标 一般来讲，利润与企业绩效是密切相关的，由于利润易于实证观测，实际操 作也比较简单，所以在不少简单的委托一代理问题研究中往往都假定经理依利润 得到奖励。但是，从实际情况讲，利润并不能充分反映企业绩效，充其量仅是企 业绩效的某一侧面的反应。因为利润的多少不仅取决于经理的才能和努力程度， 而且受许多不确定性因素的影响。例如，个有利可图的投资减少了当前的利润， 并不能反映管理上的偷懒或者无能，企业外部环境对利润也可能具有或大或小的 影响，一个企业的利润低可能是经理没有努力工作，也可能是由不利的外部因素 所造成的。另外，经理可能通过调整会计报表弄虚作假，虚报利润。更重要的是， 利润水平不能反映企业的未来盈利能力，容易诱发企业经理的短期行为，为获取 较高的利润而采取过分冒险的措施，增大企业风险。因此，仅以企业自身利润情 况评价企业管理绩效是不足取的。 3 1 2 企业的市场价值 所谓企业的市场价值，一般意义上是指该企业股票价格与该企业发行在外的 普通股的股份数量之积，它表明社会公众对该企业未来价值的判断。企业的市场 价值不仅包含有经理行为的有关信息，而且在一定程度上也反映着企业未来盈利 情况，是对企业经营业绩一种比较客观的评价。为了促使经理提高企业的长期生 产能力而不仅仅是提高总销售收入和短期利润，经理的报酬应当与公司股票价格 密切相关，让作为企业内部人的经理持有一定的股份，成为内部股东，可以使得 经理的利益和外部股东的利益更好的一致起来。因而利用企业的市场价值来评价 企业绩效在理论上更为合理。但是，用股价来衡量企业业绩受到资本市场成熟与 否的限制。刘鸿雁等( 2 0 0 2 ) 认为无论是在国内不成熟的股票市场还是国外相当 成熟发达的股票市场，用股票价格作为衡量企业业绩的唯一指标都存在着程度轻 重不同的噪声。 3 1 3 直接行为度量 直接的行为度量，即委托人直接观察代理人的行为。如果代理人的努力程度 能够容易地被委托人观察和监督，则委托人可以根据代理人的努力程度对其奖 惩。在大多数情况下，监督代理人是否努力的成本很高而且也难以监督，原因是 存在信息不对称问题，即代理人知道自已的努力程度，而委托人并不了解这一点。 所以，对经理行为的直接度量具有很大程度的不完全性。 代理人努力程度的信息对双方达成一个理想的合约至关重要。如果代理人努 力程度的信息不易被委托人观察，则难以达到最优的合同安排，因为，代理人可 以将不努力的结果归咎于其它随机因素，以逃避委托人的惩罚。如果委托人不能 观察到代理人的努力水平，只能观察到产出结果，那么就只好签订个与最终结 果直接挂钩的激励合约。 3 。1 4 相关业绩比较标尺竞争 同一行业不同企业的经营业绩除了受到每个经营者行为和特有的外生因素 影响外，也受到某些行业共同因素( 如市场需求、技术进步) 的影响。尽管企业 自身的利润并不能充分反映经营者的行为，但与之处境相似的企业利润可能包含 着有关该企业经理行为的有价值的信息。比如说，一个企业的利润低，如果其它 处于类似环境的企业的利润也很低，该企业利润低更可能是不利的外部因素造成 的；相反。如果其它处于类似环境的企业的利润较高，该企业利润低更可能是经 理不努力的结果。通过将其它企业的利润指标引入对该企业经理的奖惩合同，可 以剔除更多的外部不确定性的影响，使经理的报酬与其个人业绩的关系更为密 切，具有极强的实用价值。 需要指出的是相对业绩比较要求相关企业代理人的技术是相关的( 完全相关 或不完全相关) ，如果代理人面临一些独特环境，其它人的业绩很难是一个“标 准”，这时的相对业绩比较是无意义的。但由于各企业的经营条件很难完全相似， 而且代理人之间可能采取合谋行为( 每个人都选择较低的努力，轮流得奖) 或互 相拆台( 别人的业绩越差，自己的收入越高) 。因此，该方式在应用上受到了限 制。在这种情况下，还有一种方法是将代理人过去的业绩作为标准，由于过去的 业绩与代理人的努力有关，当代理人越努力，好业绩出现的可能性越大，标准也 就越高。但当代理人预期到他的努力将会导致提高“标准”时，他努力的积极性 也就下降。这样就产生了棘轮效应，弱化了激励机制。 应该说无论是代理人还是委托人都希望评价标准尽可能客观一些，因为评价 标准越客观，对代理人的努力水平的推断越准确，激励合同的激励作用就越强。 所以，在实际设计激励合同时，可能不只选择某一个观测变量，而是多个观测变 量的结合。 3 2 对产出万新的绥释 在委托代理模型中，张维迎1 0 将万表示为股东的货币收入( “产出”) ，并且 巧是个可观测的结果。对于万可以有两种理解：首先，直观地理解，可以将石理 解为利润。在微观经济学里，产出是在一定的技术条件( 表现为生产函数) 下， 投入一定比例的生产要素所获得的产量或收益。在这一层面上，产出是一个生产 概念，是指企业生产销售产品获得的销售收入扣除成本后的利润。对于现代企业 来说，利润总额= 销售收入+ 投资净收益+ 营业外收入营业外支出。企业利润缴纳 所得税后，按照顺序依次弥补被没收财产损失、弥补企业以前年度亏损、提取法 定公积金和提取公益金后，才向投资者分配利润。此时，股东收益来源于企业利 润分红。第二种理解，是把万理解为表示衡量企业经营绩效的特定指标，这些 指标包括利润增加值或企业市场价指增加值。莫宇宏等垃用净资产收益增长率、 净利润增长率、每股收益增长率、每股经营活动现金流量诤额增长率、总股本增 长率和总资产增长率等六个指标来综合反映企业业绩的增长率，前四个指标反映 公司业绩的内涵式增长，后两个指标则反映公司规模的扩张。在实证分析公司绩 效与股权激励的关系的文献中，多采用的是第二种对石的理解。如迈克尔詹森 和凯文墨菲”在其著名文章激效报酬与对高层管理的激励中将股东财富定 义为期初市场价值乘以经通货膨胀调整的普通股的收益率。这里，实际上是用企 业市场价值指标来衡量企业业绩。另外，奚玉芹1 4 在实证研究中用平均每股收益、 净资产收益率等指标来衡量中国上市公司实施股权激励对公司经营绩效的影响。 在本文所采用的委托代理模型中。主要是分析股东( 委托人) 和经理( 代理 1 0 张维迎；博奔论与信息经济学 ，上海兰联书店、上海人民出版社，1 9 9 6 年1 月第1 版，p 4 0 4 1 耿明斋；“股票期权制度的理论基础和激励功能”，经济体翻改革，2 0 0 2 年第4 期p i o 1 4 他莫字宏，王安：“一个股票期权激励模型”，企业管理，2 0 0 0 年第8 期p 6 - 8 1 陈部 o ，p a - 0 ，则嚣- n ，求解可得s ( p ) 一口+ n p ，即代理人获得 了全部的风险收入，即公司的所有股票带来的收益。委托人从这一委托代理关系 中得到的补偿是固定的，委托人不承担企业经营的风险。 特别的，如果委托人和代理入都具有不变的绝对风险规避度，即如果p ， p a 与各自的收入水平无关，则嘉一常数= j ，那么最优激励合同是线 性的。对( 8 ) 式积分得： s ( p ) 。a + l 驴 ( 9 ) p p + p 式中8 是一常数项，可将其理解为固定工资。且0 t 上l 一1 ，表明委托人 p + p p 与代理人均不承担全部的风险，剩余一定是在双方之间进行分配。我们看到，引 入经理股票期权以后，代理人的收入随企业市场价值o v p ) 的增加而增加，但是 代理人增加的幅度小于企业市场价值增加的幅度。另外，从( 9 ) 式还可以看出， 企业的总体股票数目越多，代理人所获得的收益越大。 在行权以前。股票持有者没有收益；在行权时，如果股票价格已经上升，股 票期权持有者将获得市场价和行权价价差带来的可观收益；在行权时，如果股票 价格已下跌，股票期权将失去价值，持有者将放弃行权。( 8 ) 式正好验证了经理 股票期权的激励逻辑：经理股票期权将代理人( 经理人) 的收益与委托人( 股东) 的目标企业市场价值晟大化联系起来，从而使经理人更关心企业的长期目 标，从而起到长期激励的作用。总之，股票期权是分配制度的一种创新，高级管 理人员只有在增加股东财富的前提下才可同时获得收益，从而与股东形成了利益 共同体。这种“资本剩余索取权”驱动高级管理人员不断努力提高公司业绩，最 终达到股东和高级管理人员双赢的局面。 这一模型比较适合于美国等市场环境比较成熟的国家实施经理股票期权的 情况。因为，在这样的国家，资本市场长期处于强势状态，股票期权能为高级管 理人员带来显著的潜在收益；资本市场有效，估价基本上客观反映企业业绩；市 场经济发达，并具备健全的外部监督约束体系：存在发达的职业经理人市场，人 才流动市场化；股东公众化，不涉及产权障碍，股东和高级管理人员均容易接受 股票期权计划；公司内部管理现代化，管理层素质比较高等等。在这种比较成熟 的市场前提下，经理股票期权可以起到预期的激励作用。 本文采用的描述经理股票期权激励原理的新的模型，仍然是在委托代理框架 中进行分析。与标准委托代理模型相比，新模型具有如下特点：第一，以股票价 格p 作为可观测的结果。通过观察期权到期时，股票价格的变化，来判断经理人 是否努力以及努力的程度。如果股价上升，表明经理人是努力的，经理可以行权， 享受期权执行价格和股票未来的价差所带来的收益。当然，这一判断成立的充分 条件是，股票价格p 是经理人行动( 或努力) 的充足统计量；第二，用市场价值 作为衡量企业业绩的指标，即万= p ，这样定义石更具体化了。因为在标准 的委托代理模型中，石代表产出这个系统的概念，新的模型中万之所