（会计学专业论文）市盈率指标预测能力研究——基于中国a股市场的数据.pdf

摘要 摘要 市盈率指标是被投资者所广泛采用的一类价值分析指标。这种相对估值 指标可以有效地将市场评价和企业的综合表现相结合，比单纯地分析公司的 财务绩效或者市场表现更为有效。市盈率指标可以更有效地判断股票价值是 否被高估或者低估。市盈率指标的变化的过程，是市场对股票相对估值的变 化过程，也是市场预期的变化过程。那么市场预期是否正确是一个需要重点 讨论和关注的问题。这直接决定了市盈率指标在帮助投资者进行决策的过程 中是否有效。 本文的出发点就是要探讨基于中国股市的背景下，市盈率指标能否正确 地反映未来的信息。特别是与股票价值有关的未来盈利的信息。如果市场能 够对未来有价值的信息做出预测，那么这就意味着市盈率指标具有一定的决 策价值，关于未来的信息就已经反映在现在的市盈率之中了。如果市盈率指 标与未来的价值信息之间缺乏一定的关联性，那么市盈率指标的使用价值就 会大大折扣。为了研究市盈率指标是否能够对于未来产生正确的预测，本文 一共分为六章。 第一章是本文的绪论。主要目的是介绍本文的研究动机，研究目标和研 究思路。研究的动机主要来源于实务界和学术界关于市盈率指标是否有用的 一种争论。市盈率作为一种将市场预期和公司综合表现相结合的指标，是否 具有一定的使用价值或者预测价值，这是学术界和实务界一直以来争论的焦 点。而本文认为这里面的关键因素是市盈率指标能否对与公司股票价值相关 的信息做出正确的预测和反映。如果通过市盈率指标可以较为正确地判断公 司未来的盈利能力或者发展潜力，那么市盈率指标就具有较高的使用价值， 如果市盈率指标不能够对未来做出较为正确的预测，那么市盈率指标缺乏甄 别价值的功能，也就缺乏引导资源配置的功能。基于这一点的个人思考，本 文就试图探讨市盈率指标能否对未来做出较为准确的预测。在研究目标中， 市盈率指标预测能力研究基于中国a 股市场的数据 指出了本文将要探讨的三个主要方向：股市平均市盈率指标能否对未来的一 些宏观信息提前做出反映；个股市盈率是否能够对公司未来的盈利能力做出 预测；个股市盈率是否能够作为中国股市的投资指南，这也就是在验证中国 股市是否存在所谓的“低市盈率”效应。在研究思路中，主要指明了本文的 研究路径。 第二章是本文的理论基础。主要探讨了为什么市盈率指标能够对未来做 出预测，或者在规定本文实证部分的理论前提。这里需要指出的东西是：本 文关于市盈率的预测能力的研究，在理论推导的过程中，假定了投资者是理 性的，并秉承价值投资的理念。如果不对投资者的行为做出假定，很难建立 有效的模型进行论证。反而会陷入就事论事的境地。在一部分中，主要探讨 了三个问题：第一，投资者是否会对未来做出预测，并反映在现在的投资决 策中，本文引入了理性预期理论，作为投资者的行为假定之一。这也就是说 投资者在进行投资决策的时候，需要对与股票价值相关的未来信息做出相应 的预测。如果投资者只是盲目地跟风或者在投资过程中充满了投机情绪，而 不关注其投资标的物背后的真实内容，那么就难以建立本文的理论模型。第 二：投资者关于未来的预期是否准确，并且是否能够比较迅速地反映在现在 的股价之中。这部分的理论支撑主要是有效市场理论。在有效市场理论的前 提下，任何有价值的信息或者市场对未来形成的预期都会迅速地作用于现在 的股价之中。这个假定保证了市盈率指标与未来的价格影响因子之间的相关 性。第三，本文简单探讨了为什么不直接采用股价作为预测变量的原因。并 再次简单的指出了本文接下来需要研究的具体内容。 本文的第三章，主要是探讨了股市平均市盈率指标是否能够比较准确地 反映未来的宏观信息。股市平均市盈率指标可以看做是整个市场情绪的反映， 而这种反映往往受到市场关于未来宏观经济走势的影响。所以考察股市平均 市盈率指标对未来宏观信息的反映能力是很关键的。如果股市平均市盈率指 标能够对未来的宏观信息做出预测，那么股市平均市盈率指标就可以被看做 判断实体经济走向的一个风向标，从而使股市平均市盈率指标具有一定的决 策价值。在这部分内容中，本文首先探讨了股市平均市盈率指标的概念和计 算方法，主要解决的问题是：股市平均市盈率是什么? 同时学术界关于股市 平均市盈率计算方法的探讨比较多，本文对这些计算方法一一做出了评述， 2 摘要 并指出了本文所采取的股市平均市盈率指标的计算方法。在解决了股市平均 市盈率是什么的概念后，本文接着探讨了股市平均市盈率指标的影响因素是 什么? 探讨股市平均市盈率的影响因素，本文主要是采用文献回顾的方法， 因为很难明确地从定性的角度判断哪些因素在影响股市平均市盈率。探讨股 市平均市盈率影响因素的目的在于为下面的实证研究做出铺垫。这是基于这 样一种理念：影响股市平均市盈率的因素，反过来市场也会对这些因素做出 判断，并反映在现在的股价或者股市平均市盈率之中。而本文的目标就是为 了验证股市平均市盈率指标能否对未来做出预测。最后本文从影响股市平均 市盈率的指标中选取了一些宏观指标来验证：股市平均市盈率是否会对这些 指标的未来值做出相应的预测。本文的研究结论在很大程度上支持了本文的 结论。 在本文的第四章中，主要研究了个股市盈率能否对公司未来的盈利做出 预测，并且探讨了这种预测的准确性。在这部分中，本文首先通过股利折现 模型推导出了市盈率指标本身所蕴含的关于未来盈利的信息。然后据此建立 模型，探讨了市盈率指标对未来的盈利是否能否做出超前的反映，同时引入 了当期盈利指标作为控制变量。结果显示市盈率指标与企业未来的盈利能力 的相关性比较弱。本文在此基础上继续分析产生这种状况的原因，并对第二 种原因进行了实证检验。研究结论表明：由于中国股市比较偏好题材，概念， 或者绩差股，或者说中国股市的投机气氛较浓，导致了市盈率与公司未来盈 利之间的脱离。同时本文通过实证研究发现企业的盈利在不同时期内存在着 关联性，而不是像西方一些学者所提出的盈利增加无序理论。 在本文的第五章，探讨了中国股市是否存在国外研究中所谓的“低市盈 率效应。所谓“低市盈率效应 是指：平均而言，股票的市盈率越低，那么 就更可能在未来获取超额报酬。研究的结果显示中国股市并不存在所谓的低 市盈率效应，或者说这种效应比较弱。在短期内，个股市盈率与股市的投资 报酬率呈现较弱的正相关关系，在较长的时期内，个股市盈率与股市的投资 报酬率之间存在着较弱的负相关关系。 本文的第六章，主要介绍了本文的结论，本文的政策建议和指出了本文 的不足。 本文的结论主要有以下几个方面： 市盈率指标预测能力研究基于中国a 股市场的数据 第一：本文探讨了股市平均市盈率指标的计算方法。并指出在市场有效 和秉承价值投资理念的情况下，流通股比率不应该对股价带来影响，同时流 通股和非流通股的市场定价都应该是一致的。所以采用以全部发行股本，并 以流通股的价格作为非流通股的定价，来计算股市平均市盈率指标应该是比 较合理的。 第二：本文通过实证研究发现，深市和沪市的股市平均市盈率指标之间 存在着协整关系，两者具有共同变化的趋势。这也就意味着两者对于市场信 息的反映具有较高的一致性。 第三：本文研究了沪市平均市盈率指标与下一期通货膨胀率，下一期美 元汇率和当期领先指标之间的关系。通过实证研究发现：当期市盈率指标与 下一期的美元汇率之间，当期领先指标之间存在着明显的正相关性。这也就 意味着中国股市在某种程度上还是能够反映未来的信息，具有一定的晴雨表 的功能。但是研究发现沪市平均市盈率指标和下一期通货膨胀率之间并不存 在较为明显的关系。 第四：本文研究了市盈率指标对于企业未来盈利能力的预测能力。发现 2 0 0 1 年沪市市盈率指标对企业未来的盈利解释力度较差，基本上没有显著性 的关系。但是2 0 0 2 年和2 0 0 3 年市盈率指标与企业未来的盈利呈现负相关关 系，而2 0 0 4 年、2 0 0 5 年的市盈率指标与未来的盈利之间存在着较弱的正相关 关系。这意味着中国股市正在逐步走向价值投资的理念，虽然这种理念还非 常脆弱。 第五：本文研究发现企业盈利能力具有较强的持续性，当期盈利能力和 未来盈利能力的相关性较大。这个论证否定了盈利无序增长的观点。 第六：本文验证了市盈率指标变异系数和个股公司会计报酬率变异系数 的关系，发现两者之间存在着明显的正相关关系。如果把会计报酬率变异系 数的倒数看做公司优良的衡量标准，这就意味着在中国股市中，公司越为优 良，则其市盈率波动较小，市场的估值较为稳定，而公司越差，那么其市盈 率波动越大，市场估值的变动幅度越大。 第七：本文探讨了在中国股市是否存在低市盈率效应。以2 0 0 5 年末市盈 率为标准，如果投资期限在一年，在控制了风险因素后，市盈率指标越高， 那么市场可能获取较高的市场报酬，虽然这种关系不是很显著。如果投资期 4 摘要 限在两年，在控制了风险因素后，出现了中国股市出现了较弱的低市盈率效 应。这意味着投资者在进行投资的时候，如果对于短线操作，比较适合于选 取高市盈率的股票。而如果投资者秉承长期投资的理念，那么适合于投资于 低市盈率的股票。 本文的创新点主要集中在以下几个方面： 第一：较为系统地论述了市盈率指标具有预测能力的理论基础。避免了 大多 数文章只是就事论事的特点。 第二：本文的研究是中国大陆比较少有的集中探讨股市平均市盈率对于 未来 宏观经济变量是否具有反映能力的文章。 第三：本文研究了市盈率指标对公司未来盈利的预测能力。国内对这方 面的研究比较少，本文对这方面的研究做出了一定的补充。 【关键词】市盈率理性预期理论有效资本市场理论平均市盈率 个股市盈率低市盈率效应 a b s t r a c t p er a t i oi sa l li m p o r t a n ta n a l y z i n gi n d e xw i d e l ya c c e p t e db yv a l u ei n v e s t o r s ， w h i c hc a ne f f e c t i v e l yc o m b i n ee v a l u a t i o nf r o mm a r k e tw i t l lt h ec o m p r e h e n s i v e p e r f o r mo fc o m p a n i e s t os o m ee x t e n t ，p er a t i o i sm o r ee f f e c t i v et h a ns i m p l e f i n a n c i a li n d e x e so rm a r k e ti n d e x e s m o r eo v e r , p er a t i oc a nm o r ee f f e c t i v e l y j u d g ew h e t h e rt h ev a l u eo fs t o c k si so v e r v a l u e do rd e v a l u e d t h ec h a n g i n g p r o c e s so fp er a t i oi st h ec h a n g i n gp r o c e s so fe v a l u a t i o nf r o mm a r k e t ，i sa l s ot h e c h a n g i n gp r o c e s so f m a r k e te x p e c t a n c y s ot h e r ei sn e c e s s a r yt oa t t a c hi m p o r t a n c e t ot h ep r o b l e mw h e t h e rt h em a r k e te x p e c t a n c yi sr i g h t ，w h i c hd i r e c t l yd e t e r m i n e s w h e t h e rp er a t i oi se f f e c t i v et oh e l pi n v e s t o r sm a k ec o r r e c td e c i s i o n s t h es t a r t i n gp o i n to ft h ep a p e ri st od i s c u s sw h e t h e rp ei n d e xm a yc o r r e c t l y r e f l e c tt h ef u t u r a li n f o r m a t i o n , e s p e c i a l l y , t h ei n f o r m a t i o nr e l e v a n tt o f u t u r a l e a r n i n g s i fm a r k e tc a nc o r r e c t l yp r e d i c tf u t u r a li n f o r m a t i o n ，i tm e a n s ，t os o m e e x t e n t ，p er a t i oi sv a l u a b l et om a k ed e c i s i o n s i no r d e rt oj u d g ew h e t h e rp er a t i oc a nc o r r e c t l yp r e d i c tf u t u r e ，t h ep a p e ri s c o n s i s t e do fs i xc h a p t e r s i nc h a p t e ro n e ，i ti st h ei n t r o d u c t i o nt ot h ep a p e r , w h i c hi n c l u d e sr e s e a r c h m o t i v a t i o n ，r e s e a r c ho b j e c t i v ea n dr e s e a r c ht h r e a d t h er e s e a r c hm o t i v a t i o nc o m e s f r o mt h ed e b a t e so nw h e t h e rp er a t i oi su s e f u l t h ek e yp o i n to ft h eu s e f u l n e s so f p er a t i oi sw h e t h e rp er a t i oc a nc o r r e c t l yp r e d i c ta n dr e f l e c tr e l e v a n ti n f o r m a t i o n ， w h i c hs t i m u l a t e dm et ow o r ko nt h ep r o b l e m a sf o rr e s e a r c ho b j e c t i v e ，t h ep a p e r d i s c u s s e st h ep r o b l e mf r o mt h r e ep e r s p e c t i v e sb e l o w f i r s t l y , w h e t h e rc a na v e r a g ep e r e f l e c tf u t u r a lm a c r oi n f o r m a t i o n ? s e c o n d l y , w h e t h e rc a n i n d i v i d u a lp er a t i o sp r e d i c tf u t u r a lp r o f i t a b i l i t y ? t h i r d l y , w h e t h e rc a ni n d i v i d u a lp er a t i o sb es e l e c t e da si n v e s t i n gg u i d e l i n e i n c h a p t e rt w o ，i ti n t r o d u c e st h e t h e o r e t i c a lb a s i so ft h ep a p e r , w h i c h d i s c u s s e sw h yp ec a np r e d i c tf u t u r e t h e r ei ss o m ei m p o r t a n tf a c t o r ss h o u l db e p o i n t e do u t ：t h er e s e a r c ho nt h ep r e d i c t i v ec a p a c i t yo fp er a t i oi sb a s e do nt h a t r e s e a r c ho nt h ep r e d i c t i v ea b i l i t yo fp er a t i oo nt h eb a s i so ft h es t a t i s t i cf r o mc h i n e s eas t o c km a r k e t i n v e s t o r sa r er a t i o n a la n di n s i s to nv a l u eb a s e di n v e s t m e n t i ft h e r ei sn op r e m i s e o nt h ea c t i o no fi n v e s t o r s i ti sd i 箭c u l tt oc r e a t ee f f e c t i v em a t h e m a t i c a lm o d e l i n t h ep a r t ，t h e r ea r em a i n l yt h r e ep r o b l e m sd i s c u s s e d f i r s t l y , w h e t h e rw i l li n v e s t o r sp r e d i c tf u t u r ea n dr e f l e c ti ti np r e s e n td e c i s i o n t h e r ei sr a t i o n a le x p e c t a n c yt h e o r yi n t r o d u c e dt oc o n s t r a i nt h ea c t i o no fi n v e s t o r s a n ds o l v et h ep r o b l e m s s e c o n d l y , w h e t h e rc a ni n v e s t o r sr e f l e c tt h ee x p e c t e di n f o r m a t i o ne f f e c t i v e l y a n dr a p i d l y ? t h ee f f i c i e n tm a r k e tt h e o r yi si n t r o d u c e dt os o l v et h ep r o b l e m i nt h e p r e m i s eo f e f f i c i e n tm a r k e tt h e o r y , a n yv a l u a b l ei n f o r m a t i o no rm a r k e te x p e c t a n c y c a nr a p i d l ya f f e c tp r e s e n tp r i c e ，w h i c hg u a r a n t e e st h er e l e v a n c eo fp er a t i ow i t h f u t u r a lf a c t o r s t h i r d l y , t h ep a p e rs i m p l yd i s c u s s e st h er e a s o nw h y t h ep a p e rd o e sn o te m p l o y p r i c ea st h ep r e d i c t i v ef a c t o ra n dp o i n t so u tt h ea d v a n t a g e so fp er a t i oa st h e p r e d i c t i v ev a r i a b l e i nc h a p t e rt h r e e ，i tm a i n l yd i s c u s s e sw h e t h e ra v e r a g ep er a t i oc a ne f f e c t i v e l y a n dc o r r e c t l yf u t u r a lm a c r oi n f o r m a t i o n a v e r a g ep er a t i oc a nb ev i e w e da st h e r e f l e c t i o no ft h ee m o t i o no ft h ew h o l em a r k e t s oi ti sv e r yi m p o r t a n tt oi n v e s t i g a t e t h ep r e d i c t i v ec a p a c i t yo f a v e r a g ep er a t i oa b o u tm a c r oe c o n o m i ci n f o r m a t i o n i f a v e r a g ep er a t i oc a nr e f l e c tt h ep r e d i c t i v ei n f o r m a t i o na b o u tf u t u r e ，a v e r a g ep e c a nb es e e m e da sw i n dv a n et op r e d i c tt h et e n d e n c yo fr e a le c o n o m y i nt h ep a r t ， f i r s t l y , t h e r ei sa ni n t r o d u c t i o na b o u tt h ec o n c e p to fa v e r a g ep ea n dc a l c u l a t i o n m e t h o d so fi t ，w h i c hi su s e dt os o l v es u c hap r o b l e m ：w h a ti sa v e r a g ep e n e x tt o i t ，t h e r ei sal i t e r a t u r er e v i e wt od i s c u s st h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so fa v e r a g ep e t h i r d l y , t h ep a p e rs e l e c t ss o m em a c r of a c t o r sw h i c hw i l la f f e c tt h ea v e r a g ep e d i r e c t l yt ot e s tw h e t h e ra v e r a g ep ew i l lr e f l e c tt h ef u t u r a li n f o r m a t i o no ft h e s e f a c t o r s i nc h a p t e rf o u r ，i tm a i n l yd i s c u s s e sw h e t h e ri n d i v i d u a lp ec a np r e d i c tf u t u r a l e a r n i n g s ，a n di t sa c c u r a c y i nt h i sp a r t ，t h e r ei sad e r i v a t i o no nt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e ni n d i v i d u a lp ea n df u t u r a la c c o u n t i n ge a r n i n gb a s e do nd i s c o u n t e dc a s h f l o wm o d e l t h e n ，t h ep a p e rt e s t sw h e t h e rp er a t i oc a nr e f l e c tf u t u r a le a r n i n g s i n f o r m a t i o n t h er e s u l to ft h em o d e ld e m o n s t r a t e st h a tt h e r ei sw e a kr e l e v a n c e b e t w e e np er a t i o sa n da c c o u n t i n ge a r n i n g s n e x tt oi t ，t h ep a p e ra n a l y z e st h e r e a s o nw h yi th a p p e n e d ，a n dt e s t st h er e a s o n i td e m o n s t r a t e st h a tc h i n e s es t o c k 2 m a r k e tp r e f e rc o n c e p ts t o c k ，b a da c c o u n t i n ge a r n i n g s i nc h a p t e rf i v e ，i th a sd i s c u s s e dw h e t h e re x i s t s “l o w e rp ee f f e c t i nc h i n e s e s t o c km a r k e t ，w h i c he x i t si nw e s t e r ns t o c km a r k e t “l o w e rp ee f f e c t ”m e a n st h a t ， a v e r a g es p e a k i n g ，t h el o w e rp et h es t o c kd e m o n s t r a t e ，t h eh i g h e rm a r k e tr e t u r n c a i lb ee a r n e di nf u t u r e t h er e s e a r c hr e s u l td e m o n s t r a t e st h a tt h e r ei sn o “l o w e r p ee f f e c t ”i nc h i n e s em a r k e t o rt h ee f f e c ti sl i t t l ei nc h i n e s es t o c km a r k e t i nc h a p t e rs i x ，t h e r ei sa ni n t r o d u c t i o na b o u tt h ec o n c l u s i o n ，s u g g e s t i o nt o p o l i c ya n dt h ew e a kp o i n t so ft h ep a p e r k e yw o r d sp er a t i or a t i o n a le x p e c t a n c yt h e o r ye f f i c i e n tm a r k e t t h e o r ya v e r a g ep e i n d i v i d u a lp el o w e rp ee f f e c t 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 8 年1 2 月4 日 1 绪论 1 选题意义 1 绪论 无论是在发达的资本市场或者诸如中国这种新兴的资本市场，投资者对 于市盈率指标都极其关注。市盈率指标作为一种估值，受到了越来越广泛的 争议。市盈率指标在帮助投资者进行价值决策时，是否有效，是一个备受关 注的问题。而市盈率指标是否有效的关键，是考察其是否能够对未来做出提 前的反映或者预测。如果市盈率指标本身是种无序的状态，没有与其本身所 蕴含的未来的盈利信息之间存在着密切的联系，那么市盈率指标不能作为资 源配置的有效指标。因为在这种情况下，投资者难以通过市盈率指标判断企 业，或者行业未来的发展前景。一般意义上，往往有这样一种认为：高市盈 率的公司意味着公司未来的发展前景比较广阔，在未来具有较高的盈利能力。 高市盈率的行业也是市场认为其未来具有较高盈利能力的行业，而股市平均 市盈率可以看做市场对于未来整个国家宏观经济判断的风险标。如果市盈率 指标确实能够反映未来的这些信息，那么市盈率指标在配置资源，引导资源 的流向方面将是有效率的。它有利于投资者辨别好的公司和坏的公司，有前 景的行业和没有前景的行业，未来国家整个宏观经济的发展态势。但是所有 的这一切都是种理论上的预期或者猜测。现实中的市场能否对未来的信息做 出正确的判断与估计，是值得讨论的一个关键话题。这也是本文所想研究的 内容。 而现在为止关于市盈率指标对未来信息的反映能力，比较少。国内关于 市盈率指标的研究主要集中在以下几个方面： ( 一) 股市平均市盈率指标的合理范围是多少? 这个问题引导出了股市 平均市盈率指标是否可以作为股市泡沫的一个衡量指标的问题。关于这方面 的研究比较多。 市盈率指标预测能力研究基于中国a 股市场的数据 ( 二) 股市平均市盈率指标的影响因素有哪些? 这个问题探讨的内容主 要是为了解决：哪些宏观因素在影响股市平均市盈率指标。探讨这个问题的 现实意义在于股市平均市盈率指标能否成为股市泡沫测定的一种重要的指 标。如果股市平均市盈率指标与宏观经济之间缺乏关联性，处于一种无序的 状态，那么很难将市盈率指标作为测定股市平均泡沫的指标。 ( 三) 行业市盈率的资源配置功能，即行业市盈率是否能够全面地表现 行业未来的综合盈利能力。 ( 四) 个股市盈率指标的影响因素有哪些? 中国股市是否存在着西方所 谓的“低市盈率效应”。 而对于个股市盈率是否能对公司未来的盈利做出正确的预测方面的研究 就比较少了。而本文就是打算在这上面继续深入研究下去。而国外关于这方 面的研究主要集中在市场价格是否能够作为企业盈利的领先指标。这与本文 有着相同的思路。但是国外也少有使用个股市盈率指标来探讨市盈率指标是 否能够作为企业盈利的领先指标。所以本文的研究在这个方面具有一定的价 值。 2 研究方法 本文所采用的研究方法是规范研究和经验实证相结合的一种方法。首先 从理论上探讨市盈率指标对于未来的预测能力或者反映能力，然后构建相应 的模型来探讨这种预测或者反映能力是否正确。采用的统计方法主要有时间 序列分析，协整关系检验，截面数据的分析。 3 研究路径 任何一种经验研究都是建立在一定的规范研究的基础之上的。否则单纯 的经验研究就成了无根之木，无源之水了。而资本市场的具体运作中，参与 者的行为各异，必须要从某种角度对行为者的行为做出假定之后，才有利于 后面推导出相应的模型，然后再进行检验。而本文首先就是对市场参与者的 行为做出假定，虽然这种假定从某种意义上具有一定的主观性，但是这是理 论研究所必须要坚持的。正如微观经济学在对人的行为做出假定的时候，都 2 1 绪论 基本上把人作为“理性人”。虽然这种假定饱受争议，由此导致了行为经济学 或者行为金融学，但是将某种行为具体化后，很难在更为广泛的基础上得到 一般的结论。这也必将导致行为经济学或者行为金融学结论的不稳定性。所 以本文首先对投资者的界定就是：投资者是价值投资者，秉承价值投资的理 念，能够对未来的价值信息做出较为正确的预期，并能够迅速地反映到现实 的交易行为中来。然后再在此基础上，引入股利折现模型，并在模型中引入 公司盈利的信息，建立新的模型来探讨个股市盈率与公司未来盈利之间的关 系。 4 论文框架 图1 1 市盈率指标预测能力研究基于中国a 股市场的数据 = 2 市盈率指标预测能力的理论基础 2 1 市盈率指标概念的探讨 市盈率指标又称本益比1 。这个概念最早是由美国金融分析的开山鼻祖 本杰明格雷厄姆( b e n j a m i ng r a h a m ) 提出的。他在1 9 3 4 年与大卫多德( d a v i d d o d d ) 合著的证券分析一书中对市盈率做过较为正式的表述。他们认为： 一只普通股的价值是其当期收益的一定倍数，这一倍数或乘数部分决定于当 时的人气，另一部分决定于企业的性质与记录。具体而言，这句话是指：市 盈率指标取决于市场在某一个时刻对于企业未来的预期和企业自身的经营状 况和成果。市场对于未来的预期体现在市盈率的分子上，而企业的综合表现 体现在市盈率的分母上。 市盈率指标是投资分析中，少有的将市场反映和企业表现相联系的一种 分析指标2 。许多分析指标要么只是在单纯地关注市场的反映，或者只是在关 注企业自身的表现。单独地观察市场的反应，诸如市场价格，成交量之类的， 或者单独地考察一个企业的表现，诸如每股收益，投资报酬率，很难真实地 反映某只股票在市场中的投资价值，换句话说单纯地市场反应指标或者财务 指标不能反映某只股票的价值是否高估或者低估。所以必须将股票的市场反 应和股票所代表公司的表现相结合，才能够比较完整和真实地反映一家公司 股票的内在投资价值，进而有利于投资者作出比较正确的抉择。 实际上体现企业综合表现的指标有很多，之所以要选择每股收益，其主 要原因就在于：收益是企业在一段时间内，企业的资源配置效率，资源使用 效率的最佳代表。很难再找出第二种指标能够具有收益指标这种对于企业表 1 市盈率指标在台湾和香港等地区的文献中被称为本益比。还有种被广泛采用的此类指标就是益本 比，益本比就是市盈率指标的倒数。 2 诸如此类的分析指标还有：市销比，市净率，益本比等。 4 2 市盈率指标预测能力的理论基础 现具有如此强大的概括能力的指标。很多名家对此都有过精辟的论述。利特 尔顿在其名著会计理论结构( 1 9 5 3 ) 一书中指出会计的重心是收益。收 益体现了企业在一段时间内的努力与成就的关系s 。从某种意义上讲，收益指 标是最能够反映管理层受托经济责任的一类指标。夏恩桑德( 2 0 0 0 ) 指出： 收益通常被看做是财务报告中最为重要的数据，它具有多种功能。首先它是 股东名下资源的度量，也是奖励投入不能直接计量的经理的依据。净收益的 这种剩余的性质，使其成为一个关于企业持续存活能力的有价值的信号4 。 所以在市盈率指标中选择将每股收益作为企业表现的指标是十分有道理 的。将每股价格和每股收益相联系，表现了市场为了单位收益愿意支付的对 价。换句话说，就是市场愿意为了企业现在的表现所支付的价格，或者市场 对企业表现的一种认可程度。市场愿意为每单位盈利支付的对价越高，则意 味市场越是看好这种股票所代表的公司在未来的表现。反之，市场愿意为某 单位盈利支付的股价越低，则意味着市场不是看好这种类型的股票。 2 2 市盈率指标的内在含义探讨 通过对市盈率指标本身的剖析，可以看到市盈率指标中最起码包含了两 层含义： 第一、市盈率指标蕴含了企业未来的盈利能力。根据市盈率指标的计算 方式，静态市盈率表示市场愿意为了目前的1 元的每股收益愿意支付的对价。 为什么市场愿意为相同的1 元的盈利支付不同的价格呢? 在有效资本市场的 前提和市场秉承价值投资的理念的情况下，这个东西就取决于市场对于该企 业未来的盈利能力的预期。如果市场预期该企业未来具有更好的盈利能力， 那么它肯定愿意支付更高的价格，否则在有效的资本市场上将产生套利机会， 将股票的价格推动上去。例如两只股票现在的盈利都是每股收益为l 元，但是 它们在未来的预期支付不一样。假设未来有两种状态。a 股票未来的支付状态 是( 2 ，2 ) ，b 股票的未来的支付状态是( 1 ，1 ) 。假设整个经济体就只有两 期。那么如果a 股票和b 股票现在的价格都一样，都是1 5 元，那么我们就可以 3 利特尔顿，会计理论结构，1 9 5 3 ，中国商业出版社。 夏恩桑德，会计与控制理论，2 0 0 0 ，东北财经大学出版社。 市盈率指标预测能力研究基于中国a 股市场的数据 同时卖出1 股b 股票，同时购买1 股a 股票，那么我们在1 期的时候就可以获取 超额支付( 1 ，1 ) ，而不需要支付任何成本。通过套利者的作用，必然将导 致a 股票的价格上升，而b 股票的价格下降，从而导致a 股票的市盈率上升，b 股票的市盈率下降。所以在一个有效的资本市场上，高的市盈率指标往往意 味着未来较高的收益率和增长机会，低市盈率则意味着未来较低的收益率。 上面只是通过一个例子来进行描述，通过一些基本的经典理论，也可以证明 高市盈率指标往往意味着企业在未来具有更高的投资回报率或者成长性。这 部分内容将在本文的后面予以讨论，为了避免本文的重复论述，这里就不做 过多的阐述了。 第二、市盈率指标蕴含了投资的风险性。一般情况下，高的市盈率意味 着高的投资风险或者具有更高的亏损率。关于这点的证明，很少有学者论述 到。本文试图对这点进行证明。市场价格取决于市场对于未来的预期。令尸表 示股票价格函数。昂表示0 期的价格，0 期市场对于未来预期的信息集为s 。， 那么e = p ( s 。) ，s 。表示在1 期对于未来的预期信息。那么丑= 尸( s 。) 。一 般情况下，我们可以假定s ，- n ( s 。，a 2 ) ，这就是说我们假定在1 期对于未 来期间的信息预测是服从以s 。为均值的正态分布的。假定p 是线性算子，那么 p 也是服从于正态分布的。为了论述的方便性，我们假定p = as ，那么 e , - n ( - n o ，a 2a 2 ) 5 。厂( 互) 表示# 的概率密度函数，为正数。 由于在现实生活中，我们往往把风险定义为投资的损失程度，而并非是 对均值的偏离程度，所以本文也依据现实中的定义来考察风险。这就意味着 以 在投资中只有当1 期的价格小于。期的价格，才可以被看做亏损。l ：。f ( p 1 ) d p d 产“只1 d 。 表示投资可能存在的潜在亏损。对乞求导数，可以得生三竺= 厂( r ) o ， d 昂 所以根据这个式子可以得到股票的价格越高，那么发生亏损的可能性就越大， 这也就意味着股票的市盈率越高，那么投资该股发生亏损的可能性越大。所 以市盈率指标越高，投资该只股票发生亏损的可能性越大，也就意味着投资 5 实际上这也就是假定了股票的定价过程是一个随机游走的过程，与经典假定一致。 6 2 市盈率指标预测能力的理论基础 的风险越大。 2 3 市盈率指标预测能力的理论基础 市盈率为什么能够具有预测能力，或者说市盈率指标预测能力的根源是 什么? 这是本文需要重点讨论的内容。 市盈率指标是股票价格和股票综合盈利能力的结合。静态市盈率指标中 的价格是通过对未来的预期形成的。这种未来预期，就构成了市盈率指标具 有预测能力的基础。所以市盈率指标具有一定的预测能力，取决于股票价格 对于未来的预测能力。而股票价格的预测能力来源于预期理论和市场有效理 论。 2 3 1 预期理论 现代经济体的发展，无论是宏观经济体还是微观经济体，自身都充满了 很多的不确定性。企业或者投资者往往都是在不确定的环境中作出各种决策。 这就意味着投资者在做出决策的过程中，需要对未来不断地做出预测，并修 正这种预测，这就是所谓的预期6 。根据现代的财务理论，股票的价格取决于 市场所形成的对于未来的预期，主要包括了对于企业未来盈利能力的预期和 对于企业风险的预期。预期理论主要解决的是：人们在日常的经济活动中是 如何形成自身的预期，并将这种预期来改变现在的决策行为。 关于预期方面的理论主要有这样几个方面的内容： 1 、静态预期理论7 静态预期理论是基于传统的微观经济学中的蛛网理论发展而来的。蛛网 理论8 是本世纪3 0 年代问世的一种关于动态均衡分析方法的微观经济学理论。 这种分析方法区别于经济学中的静态分析方法。其内容是考察本期价格波动 6 预期理论最初在微观经济学的领域被提及，后来被宏观经济学广泛采用，掀起了所谓的“预期革命”， 是个非常重要的理论创新。 7 静态预期理论的提出主要是为了弥补这样一个经济学假设而提出的：市场的供给方和需求方能够根据 市场价格，迅速地调整自身行为。而在现实生活中，特别是具有较长周期性的产品生产中，供给方往 往并不能够通过市场价格迅速地调整生产，这就导致了静态预期的产生。 。高鸿业，微观经济学，1 9 9 6 ，中国经济出版社。 7 市盈率指标预测能力研究基于中国a 股市场的数据 对下一周期产量的影响以及由此产生的均衡的变化。这种分析方法考虑了传 统的静态分析方法的缺陷。新古典经济学中都假定价格信号能够迅速地作用 于市场从而导致市场供给量的变化，达到新的均衡。但是实际上很多企业的 生产具有周期性，特别是农业生产，受制于自然因素的影响。当期价格的变 化并不能直接导致区域范围内产品供给量的增加，而是会影响下期的产量。 这种模型的不足之处在于本期形成对下期的产品生产决策时，不仅仅会考虑 当期市场需求的变化，更应该会结合市场信息，对未来的需求变化作出预测， 进而组织生产，提供产品。当然这种理论往往并不适合于股票市场，这种具 有高度灵敏性的交易市场。价格的迅速变化往往会迅速地导致市场需求状况 的变化，其间并不存在时