国内房地产企业融资模式探索.pdf

西南财经大学 硕士学位论文 国内房地产企业融资模式探索 姓名：唐星云 申请学位级别：硕士 专业：工商管理 指导教师：王擎 20080601 摘要 房地产业属于国民经济的先导性行业，房地产业的发展可以带动 相关几十个行业的发展。近年来，中国房地产业迅速发展，为国家经 济和社会发展作出了重要贡献。房地产行业作为一个资金密集型行 业，其发展离不开资金的支持。资金的规模大小、获取方式、成本高 低等因素直接关系到房地产企业的生存和发展。房地产企业要在激烈 的市场竞争中取得成功_ 除了技术力量、管理能力、商业信誉以外， 筹措资金的能力和资举潼作水平是房地产开发企业形成核心竞争力 的重要因素，也是决定其项目规模、开发模式、风险承担和土地储备 的重要约束性条件。就房地产开发投资而言，在取得土地使用权时就 需要大量资金；而在整个开发运作过程中，如果开发商缺乏筹集资金 和运作资金的实际能力，不能把开发建设各个阶段的资金妥当安排， 企业很可能因流动资金拮据、周转困难而面临失败的结局。 因此，房地产开发企业的核心能力并不仅仅是建造房屋，而是在 整个开发过程中进行的资源整合和资本运作。房地产开发资金量大、 周期长的特点，在客观上对房地产开发企业找到适当的融资渠道提出 了迫切要求，以利于房地产企业融通资金，开发建设，提高投资效益。 本文拟对国内房地产企业融资的各种可能的模式进行分析，借鉴 国外成熟市场的经验，对如何有效地利用各种融资方式进行探讨，提 出相关建议。 本文分四个部分对国内房地产企业融资模式进行了论述： 第一部分对房地产企业融资模式从总体上进行了阐述，包括四个 方面的内容：一是提出房地产企业融资的概念：二是描述了一般房地 产项目的资金结构：三是对房地产项目的建设期融资进行描述：四 是对房地产项目的运营期融资进行描述。运营期融资主要是针对商业 房地产项目而成立。通过对房地产企业融资模式的总的阐述，为后文 借鉴国外先进经验，进行比较分析作好铺垫。 第二部分阐述国外成熟市场房地产企业融资方式，主要选择美国 的房地产企业融资作为主要的比较标准，分别从美国的房地产产业 链、房地产证券化、房地产投资信托、房地产投资基金进行论述，并 列举部分典型案例，深化对成熟市场房地产企业融资模式的认识和理 解。 第三部分对中国房地产企业融资现状进行论述，涉及目前国内房 地产的主要形式、房地产企业融资的主要特征和形式、中国房地产企 业融资的现状和存在的问题，并列举了一些中国房地产企业融资的典 型案例，深入说明目前国内房地产企业融资的现状以及与国外企业融 资方式的区别。 “第四部分分别论述了国内大型房地产企业和中小房地产企业融 资可能采用的不同模式，最后在目前宏观政策从紧的背景下，提出对 房地产企业融资策略的建议。 在论文的结尾对全文的观点进行总结。 关键词：房地产：融资模式，R E IT s A b s t r a c t R e a le s t a t ei st h el e a d i n gi n d u s t r yi nc h i n a ，a n dt h ed e v e l o p m e n to f t h er e a le s t a t ew i l lb r i n gu pm a n yr e l a t e di n d u s t r i e s I nr e c e n ty e a r s ，t h e d e V e l o p m e n to fr e a le s t a t ei sV e 碍f a s t ，w h i c hc o n t r i b u t e sg r e a t l yt ot h e e c o n o m yo ft h ec o u n t r y R e a le s t a t ei sac a p i t a ls e r r i e di n d u s t r yw h i c h c a nn o tb ed e V e l o p e dw i t h o u tf u n d T h eq u a n t i t yo ft h ef u n d ，t h em o d eo f o b t a i n i n gt h ef u n d ，t h ec o s to ft h ef u n da n ds o m eo t h e rf a c t o r sw i l la f f e c t t h e d e V e l o p m e n t o fr e a le s t a t e d e V e l o p e r sd i r e c t l y I fr e a le s t a t e d e V e l o p e r sw a n tt os u c c e s si nt h ec o m p e t i t i V em a r k e t ，t h ec a p a b i l i t yo f o b t a i n i n g a n do p e r a t i n gf u n di st h ek e yf a c t o r e x c e p tt h et e c h n o l o g y ， m a n a g e m e n ta n dc r e d i t F u n di sa l s ot h er e s t r i c t i V ef a c t o ro ft h ep r o je c t s i z e ，d e V e l o p m e n tm o d e ，r i s ka n dl a n d b a n k T ot h er e a le s t a t ei n v e s t m e n t ， am a s so ff u n di sn e e d e dw h e no b t a i n i n gt h el a n du s u f m c t I nt h e d e V e l o p m e n tp r o c e s s ，i ft h ed e V e l o p e rc a nn o to b t a i na n do p e r a t et h ef u n d c o r r e c t l y ，a n da r r a n g et h ef u n df e l i c i t o u s l yi nt h ew h o l ep r o c e s s ，t h e d e V e l o p e rm a y f a i lf o r l a c ko ff u n d S ot h ek e yc a p a b i l i t yo ft h ed e V e l o p e r si sn o tb u i l d i n gt h eh o u s e s ， b u t o p e r a t i n g a n di n t e g r a t i n gd i f f e r e n tr e s o u r c ei nt h e d e v e l o p m e n t p r o c e s s T h ec h a r a c t e r ss u c ha sl o n g t e n np r o c e s sa n dam a s so ff u n d r e q u i r et h ed e V e l o p e r s t oo b t a i nt h ef u n d f e l i c i t o u s l y a n dr a i s et h e i n V e s t m e n t p r o f i t 7 r h ea r t i c l ew i l l a n a l y z e t h e c a p a b l ef i n a n c i n gm o d e ， r e f e r e n c e o t h e rc o u n t “e s e x p e r i e n c e ，d i s c u s sh o wt ou s ed i f 琵r e n tf i n a n c i n gm o d e e f f e c t i V e l ya n dg i V er e l a t e da d V i c e s T h ea r t i c l es t a t e st h ef i n a n c i n gm o d eo ft h ed e V e l o p e ri nf 6 u r p a r t s ： I nt h ef i r s t p a r t ， t h ea r t i c l es t a t e st h e f i n a n c i n gm o d e so ft h e d e V e l o p e rg e n e r a l l y T h i sp a r ti n c l u d e sf b u ra s p e c t s ：f i r s tp a r ti st h e 1 c o n c e p t i o no ft h ed e v e l o p e rf i n a n c i n g ；s e c o n dp a r ti st h ef u n d s t r u c t u r eo f t h er e a le s t a t ep r o j e c t ；t h i r dp a r ti sf i n a n c ei np r o j e c tc o n s t m c t l o np e n o d ； f o r t hp a r ti sf i n a n c i n gi np r o je c to p e r a t i o np e r i o d C o m m e r c i a lp r o j e c t s n e e dt ob ef i n a n c e di no p e r a t i o np e r i o d T h r o u g ht h es t a t e m e n t ，t h ea r t l c J e p r e p a r e sf b rt h ec o m p a r a t i V ea n a l y s i si nn e x tp a r t I nt h es e c o n dp a r t ，t h ea r t i c l es t a t e st h ef i n a n c i n gm o d e s i nm a t u r e m a r k e t ，s e l e c t sf i n a n c i n gm o d e s i nA m e r i c aa st h ec o m p a r a t i V es t a n d a r d T h em o d e si n c l u d et h er e a le s t a t ec h a i n ，r e a le s t a t es e c u r i t y ，r e a l e s t a t e i n v e s t m e n tt m s ta n dr e a le s t a t e i n V e s t m e n tf u n d T h r o u 曲 s o m e r e p r e s e n t a t i v ec a s e s ，w em a yh a v ea b e t t e ru n d e r s t a n do ft h ed i f f e r e n t f i n a n c i n gm o d e i nm a t u r em a r k e t I nt h et h i r dp a r t ，t h ea r t i c l es t a t e st h ec u r r e n tf i n a n c i n gs i t u a t i o no f C h i n e s er e a le s t a t ec o m p a n i e s ， i n c l u d i n g t h er e a le s t a t ec a t e g o r y ， f i n a n c i n gm o d e s ，p r o b l e m s i nf i n a n c i n g r h e r ea r es o m er e a l e s t a t e f i n a n c i n gc a s e st os h o wt h ec u r r e n tf i n a n c i n gs i t u a t i o na n d t h ed i f f e r e n c e b e t w e e nt h eC h i n aa n dA m e r i c a I nt h ef o r t hp a r t ，t h ea r t i c l es t a t e st h er e a le s t a t ef i n a n c i n gm o d e o f t h el a r g ec o m p a n ya n dt h es m e l ls k i l lc o m p a n ya n dg i V e ss o m e a d V l c e1 n t h et i g h tp 0 1 i c ys i t u a t i o nc u r r e n t l y I nt h el a s tp a r t ，a l lt h ev i e w p o i n t sa r es u m m a r i z e d K e yw o r d ： R e a le s t a t e ；F i n a n c i n gm o d e ；R E I T s 2 西南财经大学工商管理硕士( 佃A ) 毕业报告( 学位论文) 原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的毕业报告( 学位论文) ，是本人独立进 行调查和研究工作所取得的成果。毕业报告( 学位论文) 中除正文对 于直接引用的文字、数据或事实资料已经加以注释外，本毕业报告( 学 位论文) 不包含他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含他人为 获得西南财经大学或其他教育机构等的学位证书而使用过的材料。对 本毕业报告( 学位论文) 做出重要贡献的单位、团体、企业和个人， 均已在文中以明确方式表明。因本毕业报告( 学位论文) 引起的知识 产权纠纷概由本人负责，并承担由此引起的法律后果。 本毕业报告( 学位论文) 成果归西南财经大学所有。 特此声明 毕业报告( 学位论文) 作者签名：唐星云 2 0 0 8 年7 月5 日 绪论 1 问题的提出 房地产作为国民经济的支柱产业之一，其发展可以拉动整个国民 经济的发展。经过十余年的快速发展，中国目前的房地产行业也存在 一些不健康的泡沫性因素。2 0 0 5 年以来，政府和相关部门针对房地 产行业发展存在的问题出台了一揽子宏观调控措施，特别是2 0 0 7 年 四季度以来，严格的信贷紧缩政策导致一些中小房地产企业开始陷入 资金链断裂的危机中，即使是大型房地产开发企业也在积极寻求新的 融资渠道。 房地产业作为一个资金密集型行业，资金问题历来是房地产企业 最关注的问题。对开发商来说，通过什么渠道，以什么方式融资是非 常重要的。作者认为，在适应当前宏观调控的背景下，房地产企业如 何有效地利用各种融资方式融通资金，具有理论和现实意义，值得深 入探讨。 2 基本思路和研究方法 ( 1 ) 基本思路 通过文献综述，作者认为首先应对房地产企业各种融资方式进行 阐述，从而使本文的对象进行确定，在对以美国为主的国外成熟市场 房地产业的产业链、融资模式、典型案例等内容进行阐述后，对国内 国外房企的融资模式进行比较分析，总结出我国房地产企业融资中值 得借鉴之处，接着论述我国房地产企业融资存在的问题。在论述的过 程中，针对不同的问题，提出相应的建议。 ( 2 ) 论文的研究方法 房地产企业融资是国内企业融资体系按行业分类的一个分支， 本文采用了体系( 系统) 分析的方法，对房地产企业融资国内现行的 整个体系进行了充分的论述和深入的分析。 在考察国外成熟市场房地产企业融资模式时，采用了比较分析 法，定性与定量分析结合，将以美国为代表的发达国家的融资经验与 我国现行的融资模式进行比较，发现各自的异同及特点。由于各国房 地产企业融资所面临的问题具有同质性和解决问题思路的相似性，通 过比较的方法，总结出国外具有一定参考价值的融资模式，以资我国 企业借鉴。 房地产企业融资方式分析 1 1 房地产企业融资的概念 房地产企业融资主要是指项目开发期间股权融资和债务融资。房 地产的资本运作是指项目从投资决策开始，投资商为了解决项目建设 资金、运营资金、品牌发展资金及实现投资商投资回收而进行的以资 本市场为依托的全方位的金融操作。 对于房地产项目，尤其是大型商业房地产项目，资金问题将是 项目建设、运营成功的最关键因素，如果资金链出现问题，项目的进 展将直接受到威胁。 比如上海“正大广场”，成都的“书香门第 等房地产项目都是 经过相当长的时间才建设完成，其中不无资金供给方面的原因。房地 产项目一旦在建设期发生资金问题，项目停工将是必然的，停工则预 示着较大的成本负担，即使后来项目再继续进行建设，中途停工也会 严重降低项目的竞争力。从竞争的角度，建设期间引起的竞争力降低 将影响运营期的竞争力。 如果房地产投资商、开发商没有在运营期之前就打造好项目后 期的资金平台，项目虽然能够完成建设过程，但运营期支持的资金难 以保证，项目同样会面临困境，投资商和战略投资人的资金都无法撤 出。如果发生这种情况，只能说投资商、开发商在项目远期资金平台 的打造上是失败的。可见融资及资金平台对房地产项目具有非常重要 的意义。 1 2 房地产项目的资金结构 按照房地产投资的惯例，开发项目总投资一般分为自有资金( 股 本金) ，从银行或其他金融机构获取的抵押贷款( 债权融资) ，和其他 机构投资参股的资金( 股权融资) 三个部分。 开发商的自有资金按最新规定需占开发项目总投资的3 5 ，用于 支付开办费和购置土地使用权的费用等。开发商获取土地使用权后， 就可以向银行申请抵押贷款，投入一定数量的建设使用费后，达到一 定的规定条件后，一些房地产项目可以预售住宅或商铺，所得收入可 继续投入后续工程建设。若开发商自有资金数额太少，不足以独立解 决项目前期的资金需要，开发商就需要采取出让股份的方式融资，解 决资金问题。 房地产项目能否实施开发，一方面要考虑开发项目的投资收益是 否可行。其前提是投资收益必须大于银行贷款利率，在有战略投资人 的情况下，战略投资人的收益率必须充分考虑。另一方面，开发商必 须考虑资金链的安全性。这样，开发商就可以利用贷款放大自有资金 的投资收益，通过战略投资人降低自身的投资风险，实现项目操作可 行状态下各方投资者的多赢。 1 3 房地产建设期融资 任何一家房地产开发公司，能否在激烈的市场竞争中获得成功， 除了取决于技术能力、管理经验以及在以往房地产开发过程中赢得的 信誉外，还取决于其筹措资金的能力和使用资金的本领。若开发商这 方面能力溃乏，其结果很可能是资金拮据、周转困难，以失败告终。 房地产开发商从决策进行一项房地产开发起，就应该考虑用于 该开发项目的投资来源，应当花大力气为项目筹措资金，以免在正式 开工后由于资金短缺而造成被动或损失。在房地产建设期，筹集资金 的渠道有以下几个方面： 1 3 1 自有资金 开发商的自有资金，包括现金和其他速动资产，以及在近期内 可以收回的各种应收款等。 1 3 2 银行贷款 开发商要求得发展，离不开银行及其他金融机构的支持。不利用 银行信贷资金，完全靠自己的资金周转是不可能做大的。如果很多竞 争者已经充分借助银行金融工具推动企业发展，那些缺乏金融业支持 的房地产企业将处于明显的竞争劣势。 ( 1 ) 银行贷款的决策 一般地，银行不会拒绝任何一家开发商在该行开设往来账户， 但是，要真正得到一家银行的大力支持，就必须接受银行的调查，并 且有较好的经营业绩和信誉。通常国内外银行对开发商支持的程度取 决于以下因素： 开发商的实有资本。银行会检查开发商的资产负债表和近期的 损益表，除固定资产外，银行十分关心开发商的速动资产、流动负债 等项目，以掌握开发商的资本周转情况。 开发商的信誉。开发商的过往业绩，特别是工程质量、是否按 期完成开发工程、是否按期租售完毕、业主的反映如何以及商业房地 产项目的运营状况( 如项目有商业部分) 。 拟开发建设项目的情况。银行在决策之前，还要了解拟开发建 设项目的财务评价结果，即项目本身的还贷能力。一般情况下，开发 商应向银行提供其所委托的房地产咨询及评估机构站在第三方的公 正立场，对开发项目经济可行性所做的评估报告。在该报告中，咨询 机构应就商业房地产市场情况、预期租金和售价水平、项目本身的收 益能力、还贷能力、财务评价的有关技术经济指标、风险分析结果等 提供专业性意见供银行参考。 房地产市场宏观及微观情况。办理房地产抵押贷款的银行，除 了评估报告中有关市场分析的结果外，一般还要通过自己的房地产市 场研究人员，或委托另外的咨询机构，就房地产项目的市场发展现状 与前景作出判断，以决定是否提供开发建设期间的抵押贷款及贷款数 额的大小。 开发商在建工程情况。银行会特别了解开发商有多少在建工程， 其工程进展和租售状况，以了解开发商的运作能力。 开发商的诚信度也是一项重要的指标，银行往往愿意与诚信度 高的开发商建立长期合作的关系。 ( 2 ) 开发商选择银行应考虑的因素 为获得贷款，开发商除了接受银行的调查和考核，如实向银行 提供各种资料外，还应对银行进行选择。随着金融改革的深化，银行 业已经打破国有银行垄断的状态，股份制银行、地方性银行、外资银 行纷纷涌现，开发商选择银行可考虑以下的因素： 1 ) 受政府和公众信任，又有国际信誉的较大的一流银行。 2 ) 有良好的服务质量和办事效率。 3 ) 收费合理。无论是存贷利息、佣金或手续费等，均能有较优 惠的待遇。 4 ) 便于资金的调动和转移。 ( 3 ) 利用银行资金的方式 房地产抵押贷款。这是目前房地产开发建设过程中解决资金问 题最有效的途径。当开发商获取开发建设用地后，就可将土地使用权 作为抵押向银行申请房地产抵押贷款。贷款的金额一般视土地使用权 价值( 地价) 的大小、项目获利能力的大小而定，通常为地价的 7 0 9 0 该项地价的确定，主要以有资格的房地产评估机构对土地 市场价值的估算为依据。当以土地抵押贷款将建设工程推进到一定程 度后，可视实际需要决定是否将所建尚未完工的地上物继续抵押。 商铺住宅按揭抵押贷款。一些房地产项目具有投资大、周期长、 风险大等特点，资金问题始终是制约开发商项目开发的决定性因素。 收租方式和一次或多次支付商铺楼价款的方式，不能及时收回建设资 金，加剧了资金的供求矛盾，影响了商业房地产项目的良性运营。在 这种情况下，商铺住宅按揭这种新的融资方式就产生了，它使开发 商、银行、投资者的利益达到最佳组合。虽然这种方式在国内运作的 历史并不长，但偎受各方的欢迎。商铺住宅按揭实际上是为帮助开 发商和投资者完成商铺住宅买卖而由银行提供商铺住宅抵押贷款的 融资业务活动。其主要内容是开发商为尽早取得出售商铺住宅的价 款，向市场推出商铺或住宅，投资者向开发商认购商铺住宅，交付 一定比例的首期购楼款，然后向银行申请购房贷款，交清购楼余款， 经过公证、产权抵押登记，将商铺住宅的权益转移给银行作为抵押， 投资者定期向银行还本付息。按揭贷款对于房地产的发展有直接促进 作用，不仅一定程度上解决了开发商的资金回收问题，也为投资者提 供了高效率的金融工具。 短期透支贷款。所谓透支贷款，是指开发商向银行借一定量的 资金用以弥补临时出现的流动资金不足，当开发商有了资金来源后立 即归还银行，即随借随还的贷款。该种贷款在中国目前尚未实施。 存款抵押贷款。开发商可以利用少部分存款作为抵押，获得较 多贷款。抵押和借款的比例，称为抵押存款限额，限额越低，对开发 商越有利。比如限额为2 0 时，可以借到相当于抵押款5 倍的资金。 银行是否肯给予开发商存款抵押贷款，以及存款抵押限额高低，主要 取决于开发商的资信。中国企业的信用问题是当前中国信用体系无法 逾越的鸿沟，上述存款抵押贷款对企业的信用有很高的要求，往往会 使贷款的银行面临困局，所以中国房地产开发商得到该种贷款的难度 非常大。 ( 4 ) 其他筹资方式 发行公司股票。房地产证券是指以房地产为对象而发行的证券， 是将房地产的投资转变为证券形态，使投资者由直接的物权投资，转 化为特有股权性质的有价证券，使房地产的价值由固定的资本形态转 为具有流动功能的资本性证券。发行公司股票是房地产开发商的重要 资金来源之一，与银行贷款不同，它属于股权融资。主要适用于已经 上市的企业，可以通过股票增发的方式，为新投资项目筹集资金。对 于刚开始房地产投资或操作经历很短的开发商，股票融资的难度较 大。 发行公司债券。公司债券又称企业债券，是股份公司为筹集资 金而发行的债务凭证。发行债券的公司或企业向债券持有者作出承 诺，在指定的时间，按票面额还本付息。在我国，企业债券指各种所 有制形式的企业，为了特定的目的所发行的债务凭证。发行公司债券 是房地产开发商的资金来源之一，与银行贷款一样，同属于企业外来 资金。由于企业债券风险高于政府债券，因此其利息率一般高于政府 债券利息率。开发商要发行公司债券，一般要向证券主管部门申请批 准，然后委托证券公司办理认购募集业务，再委托银行( 多为投资银 行) 办理有关发行的具体业务。证券公司和受托银行对公司债券的公 开发行设有很多限制性规定。主要是根据发行公司的规模、结构等设 置一系列检验标准，对于不符合条件的公司不予接受委托，以保护投 资者的利益。对符合条件的公司分别定出信用等级，作为发行顺序的 安排。利率和发行价格也根据信用等级的不同及期限的长短而有所不 同。一般情况下，拟发行债券的公司或企业除符合评级标准外，还要 求用其财产作抵押。对于负债太多并无力提供抵押品的公司，一般不 准发行债券。特殊情况下其发行数量要受到严格限制。对经营好，有 能力提供抵押品的公司，其发行数量也有限制，比如不能超过公司总 资产的一个固定百分比，但这种限制具有较大的灵活性。 各类信托基金。目前，国内建立了一些信托基金组织，这些基金 组织都有意愿将其基金的一部分投资于发展初期的房地产行业，作为 其投资组合的一个重要的组成部分。比如住房发展基金、职工社会福 利基金、各类社会公益基金、慈善机构基金等，他们除购买能确保利 息收入的政府债券，往往还会将基金的一部分用于收益相对较高，又 具有相对较高安全保证的房地产投资。开发商可以借此吸引信托基金 投资入股。 各类企事业单位的自有资金。不少企事业单位拥有的自有资金处 于闲置状态，开发商如果能够适时抓住机会，以支付固定利润或利息 的方式与这些企事业单位合作，也是一种有效的筹资渠道。 预收定金或购楼款。在商业房地产市场前景看好的情况下，大部 分投资置业人士或机构，对预售商铺住宅感兴趣，因为他们只需先 期支付少量的定金或预付款，就可以享受到未来一段时间内的物业增 值收益。目前，一些大中城市的房地产投资热潮为该种融资形式提供 了条件，很多物业投资者从中获利。目前，预收定金或购楼款对开发 商而言是一种重要的融资方式。 银团联合贷款。一些大型的房地产开发项目需要的资金较多，可 以考虑采用银团联合贷款的方式。在工程项目可行的条件下，开发商 通常可以邀请一家国际性银行协助进行专门的财务可行性研究，然后 通过银团的首席银行组织有关的商业银行、投资银行一起讨论，对所 涉及的贷款数额、使用和还款以及利息等问题，作出各方均能接受的 安排，共同签署协议。 与有经济实力的公司合作开发。开发商如果筹款非常困难，那么 寻找一家或几家有经济实力的国际或国内公司参加联合开发，是一种 分散和转移资金压力的好办法。开发商可以组织所有投资者发挥各自 的优势，由各成员分别承担和筹集各自需要的资金。这种形式实质上 就是股权融资操作。 承包商带资承包建设工程。在建筑市场竞争激烈的情况下，一些 有一定经济实力的承包商，有可能愿意带资承包建设工程，以争取到 建设任务，特别是在开发项目有可靠收入保证的情况下。这样，开发 商可以将一部分融资的困难和风险分担给承包商。对于延期支付的工 程款项，开发商也要支付利息，但通常这个 利息率比银行贷款利率低，而且更低于整个开发项目的投资收益。 总体来说，房地产开发商在进行个项目的开发建设中，通常要 综合运用以上各种筹资手段。 1 4 房地产运营期融资 房地产建设期的融资举足轻重，直接与项目的可操作性密切相 关，如果资金链条断裂，意味着开发商的投资至少面临阶段性失败。 与此同时，也不能忽视房地产运营期融资的重要性，我们认为高效的 运营期融资的实施有助于开发商价值的最大化和企业品牌的升值。房 地产运营期融资主要是针对商业房地产项目，其方式有如下几种： 1 4 1 运营现金流融资 这主要是针对商业房地产而言的，因为商业房地产具有在运营 期间产生大量的现金流的特点。这一特点对于项目融资非常重要。大 型商业房地产往往采取统一经营的方式，甚至统一收款，这就意味着 开发商可以在项目运营期间掌控大量的现金流。而且商业房地产运营 商在给厂商的结帐时间上有一定程度的滞后，这就为商业房地产运营 商使用以上现金流量预留了一定的时间和空间。 比如，一个商业房地产运营商每个月的营业额为1 0 亿元人民币， 如果给厂家结帐的时间为3 个月，那么1 0 亿元营业额3 个月的贷款 利息就约为1 8 0 0 万元。事实上，房地产运营商手里大量现金流的用 途远远不止于制造利息，而是通过企业的各种资本运作手段最大化企 业的收益。当然，房地产运营现金流融资也是有条件的，只有商业房 地产企业或零售规模达到一定程度后，现金流的价值才能够得以体 现。 1 4 2 商业房地产证券化 目前国内有一定开发、投资、运作经历的房地产企业，通过资 本运作、直接收购等方式可以实现上市，但要得到有关部委的批准发 行债券的难度非常大。目前一些信托公司发行的房地产项目投资信托 计划，将房地产项目融资所需的大量资金通过信托计划分解为单价较 小的份额面向公众发售，通过协议约定一定的还款期限及返还方式， 这种信托计划类似于房地产证券化，只是其流动性不强，影响的范围 也较小。中国要实现真正意义上的房地产证券化，还需要法律、制度 环境的进一步改善和提高。 1 4 3 商业房地产抵押 房地产抵押在项目运营期还具有清偿债务、房地产投资、转换投 资者的投资结构和投资保障等功能。在商业房地产运营期间，房地产 抵押可以有效推进开发商的资金循环，尤其在项目良性运营的情况 下，项目的价值及评估值都会水涨船高，有效进行抵押运作将提高开 发商整个资金运作的灵活性。 1 4 4 商业房地产租赁 房地产租赁是指拥有房地产的产权人( 出租人) 将其房地产出租 给需要房地产的人( 承租人) 并获取收益的一种特定的经济行为。房 地产租赁是商业房地产项目运营期间主要的投资收益。对于主要以出 租为经营模式的大型商业房地产项目，能否最大化租金收益以及如何 最大化租金收益是开发商所面对的主要问题。在经营过程中，如何利 用租金收入创造收益也是房地产运营商需要思考的问题。这个问题也 需要开发商、投资商、经营商共同探讨。 1 4 。5 房地产信托 信托在我国是指信托机构( 受托人) 接受他人( 委托人) 的信任 与委托，按其要求代为经营、管理或代办业务，为指定人谋利益的经 济行为。商业房地产信托，是信托机构接受委托，经营、管理或处理 的财产为商业房地产及相关财务的信托关系。 房地产信托存款，按是否指定存款的运用范围、对象、用途，又 分为普通信托存款和特约信托存款两种。 普通信托存款，是一种定期性质的信托存款，是存款单位将较长 时间闲置的资金存到房地产信托投资公司或专业银行信托部，不具体 指定其贷款的对象和用途，而是委托信托机构负责代为运用，发放房 地产信托贷款的一种方式。 特约信托存款，也称委托存款，是各级财政部门、房地产企业主 管部门或购建房地产的企事业单位将资金存入信托机构，委托信托机 构发放房地产委托贷款的一种方式。 房地产信托存款是信托机构办理信托贷款、信托投资、委托贷款 等业务的主要资金来源。 房地产信托贷款，是专业银行房地产信托机构用吸收的信托存款 和自由资金对自行审定的房地产开发项目发放贷款。它是开发商除银 行贷款外的一种重要的融资来源。 房地产信托目前在国内处于谨慎实践阶段，多数属于政府性质的 项目。其发展受局限的原因在于国内商业信用体系尚未有效建立，只 有中国商业信用制度建立后，房地产信托才能得以蓬勃发展。 美国房地产的融资模式借鉴 2 1 美国房地产的产业链 房地产业在美国经历了多年的发展，无论是其经营模式、商业形 态，还是资金平台等都达到一个十分成熟的阶段。美国房地产资金构 成中，银行贷款只占1 5 ，而企业自有资金占7 0 ，高比例的自有资金 主要来源于多元化的企业股东，如保险公司、养老基金等福利基金、 房地产产业投资基金等各类长期投资基金，社会公众的资金等都可能 成为房地产企业的股东，开发商筹措资金的方法很灵活。 目前已经形成以房地产投资信托( R E I T s ) 为核心的产业链。R E I T s 的成熟发展，仿佛为房地产业安装了高速发动机，推动美国房地产业 在第二次世界大战后持续快速发展。美国房地产业的发展，与R E I T s 的发展和支持是分不开的。 2 1 1 美国房地产产业链的主要参与者 ( 1 )R EIT s ( R e a lE s t a t eI n v e s t m e n tT u s t s ) 它是1 9 6 0 年在美国国会通过房地产投资信托法后形成的， 是由个人投资者及机构投资者组成的投资房地产的金融工具。在建立 后相当长的时间内，因受到房地产减免税操作工具的挤压，R E I T s 的 发展极为缓慢。1 9 9 2 年，随着房地产市场的蓬勃发展，规模从1 9 7 1 年底的1 4 亿美元上升到目前的超过4 0 0 0 亿美元，成了美国房地产业 一个非常重要的融资工具。R E I T s 使个人投资者以少量资金即可参与 房地产投资，并可享受相应股份的收益。 在R E I T s 发展的早期，资产信托比较盛行。到2 0 世纪7 0 年代初， 抵押信托占据了重要位置，其融资额和上市数均比资产R E I T s 多。到 了8 0 年代，由于宏观环境和相关法律政策的改变，资产R E I T s 再次 变得重要起来。2 0 0 2 年，资产R E I T s 上市融资额占整个R E I T s 融资 额的9 3 4 1 ，占绝对主导地位。从表2 1 可见美国R E I T s 的发展情 况。 表2 1 美国上市R E I T s 的发展情况单位：百万美元 总和资产R E I T s抵押R E I T s 混合R E I T s 年份 上市数市值上市数市值上市数市值上市数市值 1 9 7 l3 41 4 9 4 41 23 3 21 25 7 0 81 05 9 1 6 1 9 7 76 91 5 2 83 25 3 8 11 93 9 8 31 85 9 1 6 1 9 8 07 52 2 9 8 53 59 4 2 22 15 0 9 51 98 4 6 8 1 9 8 69 69 9 2 3 64 54 3 3 6 13 53 6 2 5 81 61 9 6 1 7 1 9 9 2 1 4 21 5 9 1 28 91 1 1 7 1 13 02 7 7 2 82 31 9 6 8 1 1 9 9 52 1 9 5 7 5 4 1 31 7 84 9 9 1 32 43 3 9 5 41 74 2 3 2 9 1 9 9 8 2 1 01 3 8 3 0 1 41 7 31 2 6 9 0 4 52 86 4 8 0 794 9 1 6 2 2 0 0 2 1 7 61 6 1 9 3 7 31 4 91 5 1 2 7 1 52 07 1 4 6 473 5 1 9 4 资料来源：毛志荣，房地产投资信托基金研究( R ) 深圳证券交易所，2 0 0 4 ( 2 ) 银行 银行的作用主要是发放贷款给开发商及投资人。 ( 3 ) 金融公司 金融公司的作用是为开发商或投资人提供金融服务，作用类似 于银行。 ( 4 ) 投资机构及投资者 他们的作用是为房地产项目进行股权融资。 ( 5 ) 地产合伙基金 地产合伙基金主要指机构投资者组成的专业进行房地产投资的 产业基金，与R E I T s 的根本区别在于它没有引入个人投资者。 ( 6 ) 土地商 为房地产项目提供土地的机构。 ( 7 ) 开发商 发起开发房地产项目的机构 ( 8 ) 建筑商 对房地产项目进行建筑施工的机构 ( 9 ) 管理运营商 对交付使用的房地产项目进行管理经营的机构 ( 1O ) 消费者 房地产项目的购买者或租户 2 1 2 美国房地产产业链的结构 商业贷款 租金 租 金 图2 1 美国房地产产业链 从图中可以看出美国房地产业经过资本市场的塑造后，市场各环 节都被有效激活。无论是投资商、开发商，还是个人均依托金融机构， 经过资本市场，实现了整个行业资金流动的高效率。 2 2 美国房地产证券化概述 2 2 1 房地产证券化的概念 房地产证券化( R e a lE s t a t eS e c u r i t i z a t i o n ) ，是指将对房地产的投 资转化为证券形态，从而使投资人与房地产投资标的物之间的物权关 系转化为债权性质的有价证券形式。 2 2 2 房地产证券化的形式 ( 1 ) 房地产企业进行股份制经营 这种房地产证券化形式包括直接或间接成为房地产上市公司，从 而使一般房地产企业与证券相融合，也包括一般上市公司通过收购、 兼并、控股投资房地产企业等形式进入房地产业，从而使上市公司与 房地产业结合。这种形式是房地产企业普遍努力的目标，但鉴于金融 市场规则的不同，不同国家房地产企业的上市之路有显著不同。 ( 2 ) 以基金形式表现的证券化 以基金形式表现的证券化共有四种，分别是： 1 ) 消费基金，汇集居民以住房消费资金积累为目的的住房资金。 2 ) 投资基金，汇集投资者的资金投资于房地产的基金，这种基 金一般不直接从事具体房地产项目的开发。 3 ) 资产运营型基金，以房地产投资信托为代表，即不进行项目 投资活动，而是直接运作房地产资产，由此产生经济收益作为基金的 回报。 4 ) 住房公积金和住房合作社，它们已经具备权益关系但未以证 券化方式表现出来，只要将权益以有价证券形式表现出来就构成房地 产证券化，可以称其为“准房地产证券化”。 ( 3 ) 以债券形式表现的证券化 这种证券化有两种形式：其一是直接发行的房地产项目债券，针 对具体的房地产项目标的，由投资方或开发企业委托金融机构发行。 其二是派生出来的债券，主要以资产支撑( A s s e tB a c k e dS e c u r i t y ， 简称A B S ) 和抵押支撑证券( M o r t g a g eB a c k e dS e c u r i t y ，简称M B S ) 为代表。A B S 是目前国际资本市场发展最快、最具活力的证券化形式， 即以房地产资产( 或房地产财产权利) 为担保，靠该资产收益偿还的 债券。 ( 4 ) 住宅抵押贷款证券化 这种证券化是金融机构对住房抵押贷款进行包装组合，将一定数 量的，在贷款期限、利率、抵押范围、类型等方面具备共性的抵押贷 款以发行债券的方式出售给投资者，包括抵押债券及由抵押贷款支 持、担保的各种证券。它将整个住房金融市场与资本市场直接联系， 降低了金融机构开展住宅抵押贷款的成本，扩大了融资渠道，并为广 大投资者增加新的投资机会。 2 2 3 房地产证券化对美国房地产业的影响 美国房地产业经过资本市场的塑造后，整个市场各环节都被有 效激活。无论是投资商、开发商，还是个人均依托金融机构的支撑， 经过资本市场，实现了整个行业资金流的高效循环。 美国房地产发展模式的特点是房地产金融产业链、开发产业链、 中介产业链和流通产业链非常完整并相互协调发展，以房地产基金 ( R E I T s ) 为主的金融产业链非常发达，开发商是吸引资金、把控中 介和流通的组织者。这样，房地产的核心是金融运作而非开发营建， 房地产基金或者投资商成为房地产市场的主导者，地产建造商或中介 商只是围绕房地产基金的配套环节。 美国房地产金融产业链由房地产基金、投资商和银行组成，其 中最大部分是房地产基金，美国的投资商主要是从事物业投资，而非 物业开发，因此美国真正的大地产商都出于金融领域，银行是金融产 业链中比例最小的一部分，由于有基金和投资商的支撑，美国银行的 风险很小。经过近4 0 年的发展，美国目前大约有3 0 0 多只R E I T s 在 运作之中，管理的资产总值超过4 0 0 0 亿美元，而且其中有近2 3 的 R E I T s 在全国性的证券交易所上市交易。 房地产市场是一个庞大的系统，要想获得持续发展，迎接国际 化市场竞争，必须建立其资金的体外循环系统，也就是要依靠资本市 场实现资金配置效率。资本市场最大的价值在于它把个人投资者吸引 到市场中参与投资，这也是R E I T s 在美国获得成功的最核心原因。个 人投资者的资金进入投资领域，极大的提高了市场循环的效率。 2 3 美国的房地产投资信托及典型案例 2 3 1 房地产投资信托概述 R E I T s 源于美国，现己在世界范围内发展起来。例如，美国、日 本、韩国、新加坡、澳大利亚等国的交易所都已有R E I T s 上市，与普 通股票一样交易。 美国的R E I T s 通常表现为一个致力于拥有、管理收益性房地产 ( 包括写字楼、出租性公寓、商场和仓库等) 的公司组织。1 有些R E I T s 还从事房地产金融方面的事务，并且允许参与者对专业管理的房地产 进行投资。R E I T s 是一个有中介性质的实体，它能将收益的大部分返 还投资人而不用交公司所得税。( 但要满足一些条件，如R E I T s 最重 要的特征是每年须将其9 0 以上的税前收入分配给股东，以获得免交 公司所得税的优惠待遇