（会计学专业论文）我国上市公司自由现金流量与增加价值相关性研究.pdf

我国上市公司自由现金流量与增加价值相关性研究 摘要 价值创造是上市公司生存和发展的基础，而自由现金流量是价值创造的关 键驱动力。然而，自由现金流运行中的价值创造和风险显现共存。要利用自由 现金流量以最小风险实现价值创造最大化，就需要识别自由现金流量和增加价 值之间的关系。 论文对自由现金流量和增加价值进行了理论分析，就自由现金流量和增加 价值关系提出研究假设，结合国有股占比、股权集中度等公司治理因素构建了 关于自由现金流量的一次函数模型和二次函数模型。实证部分选择2 0 0 3 2 0 1o 年我国1 0 6 7 家上市公司作为研究样本，运用描述统计方法对自由现金流量、增 加价值及两者比值进行分析，运用回归检验方法对自由现金流量和增加价值的 相关性进行整体、区间和行业三个角度的分析。 研究结果表明，自由现金流量和增加价值关系在我国上市公司整体呈现抛 物线曲线关系，在各行业呈现差异性；高现金持有上市公司存在相对严重的超 额在职消费、过度投资等自由现金流量代理成本问题，该问题与公司治理密切 相关。基于上述研究结论，论文提出关注并优化自由现金流量和完善公司治理 结构的建议，以提高企业为各利益相关者创造增加价值的能力。 关键词：自由现金流量增加价值 相关性公司治理 r e s e a r c ho nt h ec o r r e l a t i v i t yb e t w e e nf r e ec a s h f l o wa n d 、h l u ea d d e do fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a a b s t r a c t t h es u r v i v a la n dd e v e l o p m e n to ft h el i s t e dc o m p a n yi sb a s e do nv a l u ec r e a t i o n ， w h i c hi sm a i n l yd r i v e nb yf r e ec a s hf l o w h o w e v e r ，f r e ec a s hf l o wr u n sw i t hv a l u e c r e a t i o na n dr i s k t ot a k ea d v a n t a g eo ff r e ec a s hn o ww i t hm i n i m a lr i s k t o m a x i m i z ev a l u ec r e a t i o n ，i ti sn e c e s s a r yt oi d e n t i f yt h ec o r r e l a t i v i t yb e t w e e nf r e e c a s hn o wa n dv a l u ea d d e d t h et h e s i sg i v e sat h e o r e t i c a la n a l y s i st of - r e ec a s hn o wa n dv a l u ea d d e d ， p r o p o s e sa s s u m p t i o n sa b o u tt h ec o r r e l a t i v i t yb e t w e e nf r e e c a s hn o wa n dv a l u e a d d e d ，a n de s t a b l i s h e saf 、u n c t i o nm o d e la n dt h eq u a d r a t i cf h n c t i o nm o d e lo ff e e c a s hf l o w ，c o m b i n e dw i t hc o r p o r a t eg o v e r n a n c ef a c t o r ss u c ha st h ep r o p o r t l o no t s t a t e o w n e ds h a r e s ，o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n ds o o n t h ee m p i r i c a lr e s e a r c h u s e sc h i n e s e10 6 7l i s t e dc o m p a n i e sf r o mt h ey e a ro f2 0 0 3t o2 0 10a sas a m p l ei n t h es t u d y ，h a v i n gad e s c r i p t i v es t a t i s t i c a la n a l y s i st of r e ec a s hn o w ，v a l u ea d d e d a n dt h e i rr a t i o ，a n dh a v i n gar e g r e s s i o nt e s tt ot h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf t e ec a s h n o wa n dv a l u ea d d e df r o mt h r e ea n g l e so ft h ew h o l e ，i n t e r v a la n di n d u s t r y t h er e s u l t ss h o wt h a tap a r a b o l i cc u r v ee x i s t sb e t w e e nf r e ec a s hn o w a n dv a l u e a d d e dw h e nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa saw h o l e ，s h o w i n gd i f 先r e n c e si nv a r i o u s i n d u s t r i e s ；t h e r ei sr e l a t i v e l ys e v e r ea g e n c yc o s tp r o b l e mi nf r e ec a s hf l o ws u c ha s e x c e s s i v ejo bc o n s u m p t i o n ，o v e r i n v e s t m e n ti nl i s t e dc o m p a n i e sw i t hm o r ec a s h ， w h i c hi sc l o s e l yr e l a t e dw i t hc o r p o r a t eg o v e r n a n c e b a s e do nt h ea b o v en n d i n g s ， t h et h e s i sr a i s e sr e c o m m e n d a t i o n st oc o n c e ma n do p t i m i z ef r e e c a s hf l o wa n d i n l p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ef b rt h ep u r p o s eo fi m p r o v i n gt h ea b i l i t y t oc r e a t ev a l u ea d d e df b ra l ls t a k e h o l d e r s k e y w o r d s ：f r e ec a s hf l o w ；v a l u ea d d e d ；c o r r e l a t i v i t y ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 致谢 时光荏苒，我们即将作为硕士毕业生告别校园。经过近一年时间的努力， 终于完成了毕业论文的写作，这里的文字见证了我的艰辛和愉悦。在论文的完 成过程中，我得到很多老师和同学的帮助，对于所有的关心和指导我表示深深 的感激! 首先要感谢的是我的导师朱卫东教授，这篇文章从开题、写作直到最后成 文，每一个阶段都离不开朱老师的悉心指导。在我写作过程中，朱老师在繁忙 的工作中仍然抽空给我提了很多中肯的意见；并在我写作遇到瓶颈时，给予鼓 励，并为我指明方向；他对于学生的关心和耐心都使我深受感动。朱老师待人 宽厚、诲人不倦、治学严谨的工作态度，将使我受益终身。 在两年多的科研学习中，我还得到张晨、吴勇老师的指导，他们认真负责 的工作态度，亲切自然的交流方式都使我收获良多。师兄刘靖宇、杨春清、王 东鹏、管仕平、王锦，师姐薛豪娜、方小枝也给了我很多帮助，在这里我对他 们表示衷心的感谢，尤其感谢刘靖宇师兄对我论文细致耐心的指导。同时，对 于我的同门刘志玲、邢璐、李露、严凯旋、任晓红、童晶晶、何苗、徐静、钱 曼曼、程小虎给予我的合作和鼓励，表示真诚的谢意。还要感谢师弟孙宜博、 杜承勇，师妹刘芳、路雪、徐红燕、范佩霞等的帮助和支持。 感谢合肥工业大学管理学院全体老师，特别感谢所有教过我的老师，在这 两年多的时间里，每一位老师精益求精的治学风范、渊深博大的专业知识，都 给我留下了深刻的印象，衷心感谢你们对我的帮助。 感谢我亲爱的父母，他们默默为我付出、无私地奉献，并坚定地以鼓励包 容的态度支持我完成学业，我愿父母健康快乐! 另外，感谢我的室友和朋友们， 她们的友谊将是我一生受用不尽的财富! 最后，衷心感谢各位评审老师能对本文进行评审并提出宝贵意见! 作者：李朝阳 2 0 12 年4 月 插图清单 图1 1研究路线图8 图4 1样本公司各年自由现金流量水平图示2 3 图4 2各行业样本公司自由现金流量水平图示一2 4 图4 3各行业样本公司自由现金流量水平图示二2 4 图4 4高低自由现金流量组的自由现金流量中位数水平图示2 5 图4 5样本公司各年增加价值水平图示2 6 图4 6各行业样本公司增加价值水平图示2 7 图4 7高低自由现金流量组的增加价值中位数水平图示2 8 表3 1 表3 2 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表4 6 表4 7 表4 8 表4 9 表4 1 0 表4 1 1 表4 1 2 表格清单 增加价值计算表18 自由现金流量和增加价值相关性实证模型变量定义表2 1 样本公司各年自由现金流量水平描述性数据一2 2 各行业样本公司自由现金流量水平描述性数据一2 3 高低自由现金流量组的自由现金流量中位数水平表2 5 样本公司各年增加价值水平描述性数据2 6 各行业样本公司增加价值水平描述性数据2 7 高低自由现金流量组的增加价值中位数水平表2 8 自由现金流量和增加价值正负关系分布表2 9 自由现金流量增值率区间分布表一2 9 自由现金流量增值率区间分布表二3 0 自由现金流量与增加价值模型一整体回归结果3 1 自由现金流量与增加价值模型二分区间回归结果3 2 自由现金流量与增加价值模型一分行业回归结果3 4 第一章绪论 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 价值最大化是现代公司追求的基本经济目标，是一切财富管理工作的中心。 随着资本市场的不断发展，如何确定企业价值，日益成为股东、债权人等各利 益相关者特别关注的问题。在进行企业价值判别时，传统的财务指标表现出越 来越大的局限性，权责发生制下的利润性指标很难真实反映企业绩效和价值， 而以收付实现制为基础的现金流量可以弥补这方面的缺陷。在各现金流量指标 中，自由现金流量指标综合考虑了企业的整体情况，能够反映企业为了持续经 营而投入的资源，将经营、投资以及股利分配等财务核心问题联系了起来，为 企业价值的评价提供了一个更为综合和前瞻的客观角度。 自由现金流量是企业价值创造的核心驱动因素之一，是价值创造活动各种 驱动因素的连接体，是企业价值创造活动的载体。现金流的各种职能形态在空 问上相互并存、在时间上相互继起，企业的价值创造就是在现金流这种周而复 始的运行中实现的。拥有稳定和大量自由现金流量的企业更能增强自己的实力， 以这些现金流量为支撑，他们可以降低负债率以协调与债权人的关系，提高股 利分配比率以增加股东回报，以及根据市场环境适时地抢占有利投资机会，从 而增强企业竞争力，提升企业价值。然而，自由现金流量是把双刃剑，若是管 理不善，将会导致风险凸显。当自由现金流不足时，将无法支撑企业的持续经 营，阻碍企业价值创造活动的顺利进行；当自由现金流量大量剩余时，容易被 企业管理层无效率使用甚至滥用，由此引发的代理成本问题严重时会损害企业 价值。 企业只有对自由现金流量进行有效的管理，才能更好的为企业创造财富， 实现企业价值最大化。自由现金流量与企业价值创造之问是否存在相关关系， 是深入研究自由现金流量和公司价值评价时不可回避的问题。增加价值这一财 务指标可以反映企业价值创造的能力，因此，本文将自由现金流量与增加价值 两个财务概念联系起来，探索自由现金流量与增加价值的相关关系。 1 1 2研究意义 自由现金流量和增加价值作为公司财务理论的两个重要概念，在企业价值 评价以及利益分配问题研究中，得到广泛多角度应用。对自由现金流量与增加 价值的相关性进行研究，就是研究自由现金流量与企业价值创造之间的关系。 具体来说，研究自由现金流量和增加价值的相关性的意义有以下几点。 丰富自由现金流量理论。通过对自由现金流与增加价值的相关性进行实证 分析，看能否从动态的企业价值角度验证自由现金流假说理论。另外，研究我 国上市公司自由现金流量与增加价值之间的关系，对于全面客观评价上市公司 绩效、促进自由现金流量指标及自由现金流量理论在我国实践中的推广与应用 等都具有重要意义。 推进增加价值的应用。增加价值理论作为动态的企业价值，揭示了企业创 造的经营成果如何在利益相关者之间进行分配。由于其考虑了企业各利益相关 者，包括了股权人、债权人、政府以及员工，用其反映企业价值视角更为宽广。 本文将其用来衡量企业价值的创造，希望能够推进增加价值在企业价值及其评 估领域中的应用。 为自由现金流量管理提供参考依据。自由现金流量运行过程中价值创造与 风险显现共存。本文通过探索风险最小化下创值最大化的自由现金流量特征， 为企业进行自由现金流量管理提供参考。企业可以合理控制自由现金流量水平， 避免自由现金流量运行中的风险，更好的实现自由现金流量的价值创造能力。 因此，对我国上市公司自由现金流量与增加价值的相关性进行研究具有重 要的理论及现实意义。 1 2 相关文献综述 1 2 1自由现金流量 自由现金流量( f r e ec a s hf l o w ) 概念由美国学者米勒( m i l l e r ) ，莫迪格利安尼 ( m o d i g l i a n i ) 【1j 首次提出，其后于1 9 8 6 年詹森( j e n s e n ) 1 2 j 正式提出定义：“自由现 金流量是指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后剩余的现金流量。” 根据研究角度不同，自由现金流量可划分为不同层次，具体为企业自由现金流 量、股东自由现金流量、管理者自由现金流量等。从企业整体看，自由现金流 量是指扣除必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿权者 ( 债权人和股东) 的现金流量，主要用于财务估价和企业创值能力评估。从股东 的角度看，自由现金流量指满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需要 之后剩下的可作为发放股利的现金流量，主要用于股权估价和股东对经营者的 业绩评价。从管理者的角度看，自由现金流量为股权现金流量扣除普通股和优 先股股利，主要用于考察自由现金流量代理成本问题。 詹森提出的自由现金流量定义是比较模糊的，定义中所说剩余现金流量的 计算基准并未明确，是只包括经营活动现金流量，还是同时包括筹资活动现金 流量以及投资活动产生的现金流入，没有界定清楚1 3 j 。另外，根据詹森对自由 现金流量的定义，在投资之初需要确定投资项目净现值，事实上投资项目收益 事前无法测定，因而很难完全按照詹森的定义计算自由现金流量。以上两点为 后来的学者留下了研究空间，根据对自由现金流量的不同界定，学者们分别采 用相应的统计方法来近似度量自由现金流量。根据是否考虑资本支出以及是否 区分随意性资本支出，将自由现金流量的计算大体分为三类：不考虑资本支出 的管理者现金流量；考虑资本支出但不区分随意性资本支出的企业自由现金流 量或股权现金流量；考虑资本支出且区分随意性资本支出的企业自由现金流量 2 或管理者自由现金流量。 不考虑资本支出的管理者现金流量。莱恩( l e h n ) ( 1 9 8 9 ) h j 使用如下公式计算 出的现金流量来代表自由现金流量：现金流量= 折旧前的营业收入所得税总利 息普通股和优先股股利。莱恩的公式实质上是计算企业可使用的现金流量，是 在扣除了利息和股利、未扣除必要的资本性支出的基础上所进行的自由现金流 量的简化计算。未扣除资本性支出减少了计算上的很多麻烦；剔除企业支付的 利息和股利便于研究公司管理层“自由”使用这部分现金的效率，莱恩的计算 方法更容易被理解和接受。因此，后来在有关f c f 的重要研究中较多地采用了 这一方法。 考虑资本支出但不区分随意性资本支出的企业自由现金流量或股权现金流 量。汤姆卡普兰( t o mc o p e l a n d ) 和蒂姆科勒( t i mk o l l e r ) 教授【5j 在1 9 9 0 年提 出自由现金流量的详细计算方法，认为自由现金流量等于税后净营业利润加上 折旧及摊销再减去资本支出和营运资本的增加。与此观点相似的还有布瑞德福 特康纳尔教授( b r a d f o r dc o r n e l l ) ( 1 9 9 3 ) 【6 】，他在卡普兰的计算中加入股利和利 息，并考虑了税费影响，认为公司所产生自由现金流量可以提供给股东和债权 人这两类资本提供者。达摩达兰( a d a m o d a r a n ) 教授i7 ，于1 9 9 6 年参照了卡普 兰的观点，提出股权自由现金流量的概念，并从股东的角度给出自由现金流量 的计算方法，即在康纳尔教授的计算基础上减去利息。我国学者对自由现金流 量的定义与前几位学者的定义相似，并结合最新现金流量表对自由现金流量的 计算进行了改进( 陈良忠、余伦，2 0 0 2 ；符蓉、黄继东、干胜道，2 0 0 7 等) 【8 ，9 】。 考虑资本支出且区分随意性资本支出的企业自由现金流量或管理者自由现 金流量。肯尼斯汉克尔( k e n n e t h h e n k e l ) 和尤西李凡特( j u s s i ) ( 2 0 0 1 ) 0 1 0 】提出 自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出，再加上资本支出和其他支 出中包含的随意性支出部分，该观点将随意性资本支出也视为自由现金流量， 因为随意性支出部分可以节省下来不会影响公司未来的增长。 r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 【1 1j 对于自由现金流量的计算进一步明晰，提出用一个基于会计 信息的框架来度量自由现金流量，认为自由现金流量等于经营活动现金净流量 加上研究和开发费用减去维持资产的必要性投资和预期新增投资。我国学者胡 建平和干胜道( 2 0 0 9 ) 2 j 在自由现金流量的代理成本：理论和证据中将资本 支出中的随意性支出纳入到了自由现金流量，具体计算公式为自由现金流量= 经营活动现金净流量+ 投资活动现金流入分配股利、利润或偿付利息支付的现 金资本性支出+ 随意性资本支出，不同于其他学者的是，该计算将投资活动现 金流入也纳入到了自由现金流量。 从以上诸多学者对自由现金流量内涵和计算所做出的种种表述看，尽管存 在不同程度的差异，但我们仍然能够从中总结出自由现金流量的共性特征：( 1 ) 自由现金流量大多考虑了企业的持续经营，是满足企业必要增长对现金的需求 之后，所形成的现金流量；( 2 ) 作为一种现金“剩余”，自由现金流量是公司实 施还本付息、分配现金股利以及公司扩张的财务基础，是企业价值的体现。 1 2 2增加价值 增加价值( v a ) 又称附加价值，是企业通过生产过程所新增加的价值，简单 来讲，是从企业的销售额中扣除供生产之用而自其他企业购入的原材料成本。 增加价值概念起源于国民收入的计算，这个概念在2 0 世纪7 0 年代英国发布的 公司报告中也介绍过，自从19 7 5 年在英国伦敦公司报告中公开披露后，增 加价值才被广泛应用。 传统经济学认为企业创造财富的生产要素是土地、资本、劳动和企业经营 能力。传统计算增加价值是加总企业分配给所雇佣的生产要素的报酬，包括企 业的营业利润、员工报酬、利息及股利、地租及税金，体现了股东、经营者、 员工共同参与企业经营的理念( 余绪缨，19 9 6 ) i ”j 。增加价值的大小反映了企业 资源配置的效率，表明企业各生产要素对社会经济的贡献，因此增加价值理论 在本质上是一种要素贡献论( 楼士明，1 9 9 6 ；陈守文，19 9 8 ) 4 ，1 5j 。因此楼士明 ( 19 9 6 ) 认为对商品增值予以反映和报告的增值会计是一种社会责任会计。增值 表( v a s ) 是计算增加价值及其分配情况的会计报告，和利润表一样，也是用来 反映企业经营成果的报表。利润表的编制是以业主权论为理论依据，其着眼点 是业主即股东，谋求股东利益最大化是编制利润表的目的。增值表编制的理论 依据是企业论，认为企业应当为与企业有关的各利益主体( 包括职工、投资者、 债权人、政府等) 提供价值创造和价值分配的信息( 余绪缨，1 9 9 6 ；杜兴强， 19 9 6 、【1 3 ，l6 1 。 各国经济学家对增加价值的定义进行了不同描述，逐渐丰富了增加价值的 内涵，明晰了增加价值的界定，较具代表性的有以下几种观点：发现拉卡系数 的拉卡定义一一生产价值；考虑投入产出关系的列曼定义一一创造价值；提出 附加值经营的竹山定义一一附加价值；引入无形资源的杜拉克定义一一贡献价 值。根据学者们的研究可以对增加价值的内涵进行如下界定：增加价值是商品 物化过程中通过有效劳动创造出的可供各利益相关者分配的新增价值。因此， 增加价值是立于各利益相关者的企业价值创造。 根据对增加价值的界定，各位学者也相应给出了增加价值的计算方法，目 前主要有两种算法：基于增加价值形成的生产法和基于增加价值配置的分配法。 生产法从增值额形成的角度观察企业经营成果，表明企业在一定期间内所创造 的增加价值；分配法从利益相关者角度出发，明晰增加价值如何在相关各方进 行分配。由于企业增加价值分配数必定等于当期增加价值创造数，所以生产法 和分配法的计算结果一致。 基于增加价值形成的生产法。采用该种方法的有英国学者拉卡、日本学者 竹山及美国学者杜拉克，如下： 4 增加价值( 拉卡) = 销售额( 产品) ( 原材料费+ 外包加工费+ 动力费+ 消耗品费) 增加价值( 竹山) = 增加价值( 拉卡) + 杂项收入土盘点资本调整额 增加价值( 杜拉克) = 增加价值( 拉卡) + 销售额( 服务) 基于增加价值配置的分配法。采用该种方法的有德国学者列曼、法国增值 税法、英国会计准则筹划委员会( a s s c ) ，如下： 增加价值( 列曼) = 人工费+ 制造费用+ 营销费用+ 利息+ 税收和利润 增加价值( 法国增值税法) = 工资+ 利息+ 租金+ 税前利润+ 其他增值项目 增加价值( a s s c ) = 工资薪酬+ 股利和利息+ 税收+ 留存收益 总结分析以上各种方法，有两点相同之处：( 1 ) 人工费、利润和税收都属于 增加值：( 2 ) 外购费用都属于非增加值。存在差异的地方主要有以下两点：( 1 ) 折旧费是否纳入增值额；( 2 ) 销售收入以外的收益是否纳入到增值额。 1 2 3自由现金流量与企业价值 较早阐述自由现金流量与企业价值关系的是美国学者米勒( m i l l e r ) ，莫迪格 利安尼( m o d i g l i a n i ) ，他们1 9 5 8 年提出企业的目标是企业价值最大化，并在1 9 6 1 年进一步提出公司的价值与其它资产的价值都取决于未来的自由现金流量。其 后于2 0 世纪8 0 年代美国西北大学阿尔弗雷德拉巴波特( a l f r e dr a p p a o r t ) 教授 构建了拉巴波特价值评估模型，在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价 值的重要价值驱动因素，通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。卡 普兰、达摩达兰将自由现金流量运用到价值评估中，促进了折现现金流理论的 发展。肯尼斯汉克尔将自由现金流量运用到证券投资组合选择中，使自由现 金流量分析法成为许多证券分析师的常用投资分析方法之一。在借鉴国外研究 的基础上，我国学者结合中国市场状况也开始涉足自由现金流量与企业价值关 系方面的研究。 自由现金流量用于企业价值评估的研究。一种代表性观点认为自由现金流 量在企业价值评估方面具有优势，自由现金流量的创造能力显示了企业价值。 学者们从内部效应和外部效应两个维度阐述了自由现金流量评估法相对于其他 企业价值评估法的优势( 齐寅峰和覃家琦，2 0 0 3 ) 【1 。7 1 ，提出企业价值增值的驱动 力来自企业的经营活动和投资活动，以自由现金流量价值链为基础，探索价值 创造的驱动因素( 刘淑莲，2 0 0 4 ) 引，类似的研究则借鉴拉巴波特模型和杜邦分 析系统的思想构建了自由现金流管理视角的创值动因解析模型，将企业价值设 定为自由现金流与折现率的比值，为企业精细化地进行绩效管理提供了一个有 价值的分析工具( 陈志斌，2 0 0 6 ) 引。认同上述观点的一部分学者也先后将自由 现金流量应用于企业价值评估，还有一部分学者则将自由现金流量应用于证券 投资组合的选择。另一种观点认为自由现金流量并不具有企业价值评估优势。 与国外成熟资本市场相比，我国上市公司的自由现金流量在股票定价中基本上 不具备信息含量，每股收益比自由现金流更能精确地解释股票的价格( 陆静、孟 卫东和廖刚，2 0 0 2 ) 【20 1 。出现上述相悖观点的原因很可能是采用折现现金流的 方法评估结果与市场表现有很大关联，而我国资本市场尚不成熟。 自由现金流量与企业价值关系的研究。很多学者认为，按照j e n s e n 的自由 现金流量假说理论，当企业存在大量的自由现金流量，管理者对富余的现金流 进行了不合理使用，从而对企业的价值产生不利影响。国外较多的实证研究从 投资、融资等角度对自由现金流假说进行验证( g r i m n ，1 9 8 8 ；l a n g ，s t u l za n d w a l k l i n g ，1 9 9 1 ：j a g g ia n dg u l ，1 9 9 9 等) 2 1 2 2 ，2 3 j ；有观点认为，较多现金的公 司股价相对较低。我国学者也从股利分配、资本结构、股权收购、随意性支出 等多角度验证中国上市公司是否存在自由现金流代理成本问题( 周立，2 0 0 2 ；陈 雪峰、翁君奕，2 0 0 2 ；王满四，2 0 0 4 ；曾亚敏、张俊生，2 0 0 5 ；胡建平，2 0 0 9 等) 【2 4 之8 l 。然而，自由现金流量理论也遭受了置疑，国外学者用投资不足理论、 融资排序理论以及信号理论分别代替自由现金流量理论去解释自由现金流量持 有行为、负债融资动因以及股利分配作用；我国学者认为不是自由现金流量本 身而是随意性支出导致了企业经营业绩下滑( 符蓉，2 0 0 7 ) 【29 1 ，自由现金流量对 企业的持续盈利能力以及持续经营能力均有正向影响( 高文亮，2 0 0 8 ；殷敏，2 0 0 7 等) p o 3 1j 。我国直接对自由现金流量和企业价值或公司绩效的关系进行的研究不 是太多，有限的实证研究得出了多样的研究结论。研究结果表明，我国上市公 司每股自由现金流量与股价呈正相关关系，但不显著( 詹志勇，2 0 0 8 ) 【3 2 j ；制造 业上市公司的自由现金流量与资产收益率表征的经营绩效微弱负相关( 干胜道、 胡建平、庆艳艳，2 0 0 8 ) 1 33 j ；交通运输业的自由现金流量与资产收益率、净资 产收益率和托宾q 表征的企业价值负相关( 李雪，2 0 0 9 ) 【3 4 】；生物制造业上市公 司自由现金流量与1 6 个财务指标综合计算出的经营绩效具有抛物线型的曲线 关系，即只有自由现金流量处于合适的水平，企业经营绩效才会达到最优( 王婉 瑛，2 0 0 9 ) p5 j ；以台湾地区的上市公司作为样本的实证研究表明，自由现金流 量对资产收益率表征的公司绩效呈现正向影响，但其影响力却有趋缓现象( 林凤 丽、廖育曼，2 0 1 0 ) i j6 | 。 综上所述，相当多的研究集中在利用自由现金流量进行企业价值评估以及 从企业绩效等角度检验自由现金流量代理成本是否存在两方面。这两方面的研 究视角可以进一步拓展，首先，运用于企业价值评估的自由现金流量一般是预 测的未来现金流量，并没有充分挖掘已知的自由现金流量信息，且将未来自由 现金流量折现计算出的企业价值是基于某个时点的静态企业价值；其次，验证 自由现金流量代理成本是否存在的经营绩效大多是用立足于股东利益最大化的 传统利润指标衡量，并没有兼顾考虑员工、政府等其他企业利益相关者。而增 加价值正是反映企业价值创造的指标，能够较好地反映动态企业价值；同时， 增加价值涉及多个利益相关者而非仅仅股东，延伸了企业价值内涵；因而，增 加价值的引入，将丰富企业价值以及自由现金流量代理成本的相关研究。基于 6 此，本文尝试从动态的角度研究自由现金流量与立足于利益相关者的企业价值 之间的关系。另外，从自由现金流量和增加价值的相关文献综述可以看出，两 者的内涵和计算尚未统一，这也是造成相关实证结果不统一的一个重要原因； 后文将结合研究需要，以前人的研究为基础，对自由现金流量和增加价值进行 重新界定，进而探索两者的相关性。 1 3 研究方法 本文主要采用理论分析与实证研究相结合的方法。在自由现金流量和增加 价值的机理分析部分主要采用理论分析，在归纳、总结前人研究的基础上，找 到本文的研究视角；在自由现金流量和增加价值相关性的实证部分主要采用描 述性统计方法和回归检验分析方法。 1 4结构安排 第一章，绪论。介绍文章的研究背景及意义，相关文献综述和涉及的研究 方法，以及论文整体结构安排和论文特色。 第二章，自由现金流量和增加价值相关性的理论分析。从自由现金流量提 升增加价值和自由现金流量削弱增加价值两个角度，梳理两者相关的理论基础。 第三章，自由现金流量和增加价值相关性的实证研究设计。根据前一章的 机理分析，提出研究假设、建立实证模型并设计模型变量。 第四章，自由自由现金流量和增加价值相关性的实证分析。分别从描述性 统计分析以及回归检验分析两个方面进行实证分析。 第五章，结论与展望。对本论文所做工作进行总结，并对后续研究提出展 望。 本文具体的研究路线图如图1 1 所示： 图卜1研究路线图 1 5 论文特色 研究视角拓展。自由现金流量和增加价值各自的研究较为丰硕，两者的相 关性研究是较新的研究视角。本文从动态的角度研究自由现金流量与企业价值 的关系，从价值创造的角度验证自由现金流量代理成本是否存在。 计算方法改进。随着时间的推移，自由现金流量和增加价值各自的内涵已 然丰富化，但是没有相应的较为清晰的界定。本文从研究需要出发，结合相关 研究成果以及最新的财务报表内容，分别完善了自由现金流量和增加价值的计 算方法。 第二章自由现金流量和增加价值相关性机理分析 2 1自由现金流量与持续经营 2 1 1持续经营能力界定和评估 持续经营能力界定。作为会计四项基本假设之一的持续经营假设，通常是 指企业将按照既定的经营方针和预定的经营目标无限期的经营下去，在可预见 的未来不会面临破产清算【3 1 1 。所以会计通常所进行的会计核算是以企业持续 的、正常的生产经营活动为前提的，持续经营是企业进行价值创造活动的基本 条件。所谓的持续经营能力就是指企业在坚持持续经营假设方面一种能力的体 现。持续经营能力强，说明企业遵守了持续经营的基本假设，并且在经营过程 中没有出现影响企业持续经营的不良迹象。如果企业盈利能力小，偿债能力差， 发展能力弱，均可能引发企业持续经营问题，这对于各利益相关者而言遭受损 失的风险极高。因此，企业能否坚持持续经营能力假设进行日常的经营活动， 关系到企业能否为各利益相关者创造价值。 持续经营能力评估。持续经营能力可从定性和定量两个角度衡量。定性评 估标准主要体现在关键管理人员稳定性、主导产品与国家产业政策符合度、市 场占有率等几个方面；定性评估需要综合企业各方面信息，因而更适合单个企 业评价。定量衡量包括单变模式和多变模式两种方法，单变模式通过考查资产 负债率、资产收益率等单个指标预测企业财务风险；多变模式综合了反映企业 盈利、偿债等各方面能力的多个财务指标来分析持续经营问题，如a l t m a n 提出 的“z 特征值法”。可以看到，单一的传统财务指标很难反映涉及企业各方面的 持续经营能力。 2 1 2自由现金流量与持续经营能力关系 自由现金流量以企业的经营性现金流量为计算基础，并充分考虑到保持企 业生存发展所需的现金投入，是衡量企业的财务弹性及创值能力的重要指标。 相对于传统的利润指标以及经营活动现金流量等其他现金流量指标，自由现金 流量指标由于其综合性和前瞻性特点而对企业持续经营能力的衡量有重要作 用。 基于自由现金流量的盈利能力更客观。会计利润是按照权责发生制确定的， 而自由现金流量是按照收付实现制确定的。在现实生活中可能会经常遇到“有 利润却无钱”的企业，根据权责发生制确定的利润指标在反映企业的盈利方面 确实容易导致一定的“水分”，而自由现金流量指标，因以收付实现制为计量基 础而不易被人为操纵，能够甩干利润指标的“水分”，使投资者、债权人等企业 利益更能充分地、全面地认识企业的财务状况。另外，自由现金流量认为只有 在其持续的、核心的业务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉， 不包含非正常经营活动所产生的非经常性收益，更能客观反映企业的盈利状况。 基于自由现金流量的营运能力更前瞻。一家持续经营的企业在某一时期内 9 创造稳定自由现金流量的同时还应有足够的财力去创新、扩张、扩大市场份额。 自由现金流量扣除了持续经营条件下必要的现金支出，如企业不得不进行生产 设备的更新和改造、管理系统的更新以保持足够的竞争力，考虑了企业未来的 营运能力。企业需要了解现金获得情况，不仅要看过去获得现金的能力，而且 更应关注企业未来获得现金能力。自由现金流量在满足当前和未来经营的情形 下，仍然能够富余的话，对于保持企业生存和持续经营能力是十分必要的。另 外，通过考察企业自由现金流量判断利润质量的高低，对控制企业的经营风险 是一种可操作的方法。一个拥有正的自由现金流量的公司能够不断地增强其发 展能力 基于自由现金流量的偿债能力更可靠。自由现金流量剔除了企业资本性支 出、出售资产以及债务收入，是企业通过正常的持续经营活动所能获得的现金 “剩余”，是公司对债权人还本付息和向股东分配现金股利的财务基础。具有稳 定的自由现金流量的公司与其它同类公司相比，发生财务困难的概率小，外部 筹资的成本低，更倾向于提高外部资本的比重，更好的发挥财务杠杆效应。一 个公司只有源源不断地创造出利润，并且将利润转化为真实的现金流，才能使 自由现金流量充盈。自由现金流量指标由于考虑了未来期间的资本投入，比一 般的现金流量指标保守，也因此在衡量企业偿债能力方面才更为安全和可靠。 基于以上几点，可以看到自由现金流量可以综合反映企业持续经营能力， 是持续经营的重要支撑，也是企业持续创造价值的基本保障。 2 2自由现金流量与代理成本 2 0 世纪6 0 年代，美国处于成熟期的石油、烟草等行业的公司囤积了大量 现金，并进行了广泛大量的多元化投资和并购活动，结果是在l9 7 5 1 9 8 5 年间 这些项目大量失败。人们分析原因时发现，这与管理者缺乏经验、谋求个人利 益的自私动机从而导致过度投资有关。詹森教授正是根据这些企业内部资金低 效率使用的例子提出代理成本理论。其后，詹森还对代理成本产生的原因、代 理成本的组成以及降低代理成本的途径等进行了深入研究，并将代理成本理论 成功应用于企业的组织设计和公司理财中，形成了代理成本理论的一个重要分 支一一自由现金流量代理成本理论，即“自由现金流量假说”。 2 2 1自由现金流量代理成本表现形式 当企业存在大量自由现金流量，而又难以得到有效的约束和监督时， j e n s e n 所担心的代理成本问题就极易发生。具体表现有以下三种情形： 超额在职消费。从企业管理的角度看，高自由现金流量引发的管理层超额 在职消费与盈余操纵会损害企业价值。面对大量可以任意支配的现金流，管理 层就很可能进行超额在职消费，甚至为自己或亲戚朋友谋取私利，多表现为管 理费用和销售费用的增加；有研究表明企业自由现金流量水平越高，随意性支 1 0 出就越多，业绩增长越慢。另外，相关实证研究发现，自由现金流量代理成本 容易引发管理层的盈余操纵行为，以掩饰其有损于企业创造增值的活动。根据 汉科尔和李凡特的思想，超额费用= 费用( 费用增长率主营业务收入增长率) 。 过度投资。从企业投资的角度看，高自由现金流量引发的过度投资和多元 化并购活动会损害企业价值。面对充裕自由现金流的保障，管理层投资时很容 易缺乏必要的谨慎态度，进而导致过度投资和无效并购。实证研究表明资本投 资的大量增长将导致企业未来市场价值的下降，且公司的资产收益率和资产周 转率在资产购买后都有所下降，资本投资与企业绩效的负向关系明显，表明自 由现金流量较高的公司价值容易因过度投资问题受到侵蚀。根据汉科尔和李凡 特的思想，过度投资= 资本支出( 资本支出增长率销售成本增长率) 。 闲置。除了用于超额在职消费和过度投资外，自由现金流量还可能被闲置， 相当一部分自由现金流量以金融资产的形式存在。资金在运动中才会增值，而 银行存款和交易性金融资产这些金融资产产生的收益微乎其微；因此企业的资 金除少量为满足支付和周转需要而留存外，其余资金都应该投入运营以实现增 加价值的最大化。因此，闲置成本就是持有货币资金等金融资产的机会成本。 这三类自由现金流量代理成本的存在形成效率损失，对价值创造均有负面 影响，会损害增加价值。 2 2 2 自由现金流量代理成本控制途径 在自由现金流量假说中，j e n s e n 还提出两种依靠外部力量来解决自由现金 流量代理成本问题的办法：负债和并购 3 7 】。 负债的“控制效应”可能会提升公司价值。詹森认为负债能产生“控制效 应”，其作用机理主要有两点。一方面，负债融资相对于股权融资具有“硬”约 束力，公司必须履行偿还到期债务的承诺。通过举债引入债权人的监督，在一 定程度上增强了对管理者的约束能力，使管理层较难将资金耗费在低效率项目 上，提高各利益相关者的财富。另一方面，未来偿还本息的压力迫使企业管理 层谨慎评估投资项目，限制滥用资金的行为，提高企业内部运行效率，从而减 少自由现金流量代理成本。总之，通过接受沉重的债务负担，管理层对自己和 其他剩余的权益持有者做出有约束力的承诺，以防将公司的财富无效率使用 【3 8 】 o 并购作为自由现金流量代理问题的表现形式，也可以用来控制自由现金流 量。其一，无效并购是自由现金流量代理成本问题的一种表现形式。拥有多余 的现金而缺乏好的投资机会的公司往往会用现金进行多元化并购，以重新配置 手中的资本。但是，收购方管理层往往对手握的富余现金并不珍惜，往往进行 低回报率的收购，而这类低回报率的收购大多发生在那些自由现金流量高的夕 阳行业中，比如詹森用来支持其论点的石油行业。其二，被并购是解决自由现 金流量代理成本问题的一种方法。拥有高现金流低投资机会的企业，管理层很 容易进行无效率投资；投资者识别出企业投资于非高收益项目时，会低估该类 企业价值。这样，丰富的现金流资源以及相对较低的股价使其成为很有吸引力 的收购对象。当企业被收购成功后，富余的自由现金流资源会得到高效率配置； 如果收购不成，并购的潜在威胁对缺乏效率的管理是一种鞭策，管理者会通过 削减资本性支出，发放手中现金等手段提升企业的业绩表现。 国内外学者们就负债与并购对自由现金流量的控制效应做了大量验证，结 论不一。研究发现，自由现金流量假说在我国证券市场出现了“水土不服”现 象1 39 1 。首先，自由现金流量假说的债务控制效应，只有企业管理机制能对管理 者的行为进行有效的监督和控制时才能发挥作用；而我国未建立有效的债务履 行机制，上市公司治理结构尚不够完善，负债融资不能实现有效约束。其次， 并购作为减少代理成本的手段强制性不够，因为投资行为本身受管理层主观意 志的影响较大。因此，只有优化公司治理结构，加强股东、债权人及管理者的 相互制衡，才可能控制自由现金流量，进而有效解决自由现金流量代理成本问 题。 2 3自由现金流量与增加价值 2 3 1增加价值影响因素 为了研究公司的价值创造动力，就是要找到企业价值驱动因素，即增加价 值影响因素。增加价值影响因素指的是能够对经营活动和财务运行效果带来显 著影响的运行因子。通常来讲，企业价值创造的核心因素主要有公司规模、盈 利能力、自由现金流量、公司治理以及行业结构等【4 。 公司规模对增加价值的影响。一般来讲，企业规模的大小会影响其经营绩 效，主要在于规模大的企业会产生规模效益，也能够让其产生的效益反映在企 业价值的创造中。另外，不同规模的公司治理结构也呈现差异性。一方面，公 司规模越大，公司治理结构越完善，对公司管理层的监督也执行得越好，信息 不对称问题较轻；另一方面，企业规模越大，公司所有权与经营管理权的分散 程度越大，公司管理层的代理成本就可能越大。 盈利能力对增加价值的影响。实践经验表明，优秀的经营管理水平能够提 升盈利水平，进而实现价值创造。因此，为了提升企业增加价值，需要改善企 业的经营管理进而提高盈利能力。企业盈利能力一般通过资产收益率、净资产 收益率、主营业务利润率等财务指标进行反映。另外，通过对