（管理科学与工程专业论文）风险投资中的风险分析和交易设计.pdf

摘要 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 起源于美国，经过几十年的发展风险投资已经在 全球范围内孵化了成百上千家高科技企业，为高科技的产业化作出了巨大的贡献。 作为一种新生事物，风险投资近两年在中国的发展迅猛，有关风险投资的研究也 成为学术界研究的热点，风险分析作为投资决策中的重要组成部分，对其进行的 研究有很强的理论意义与应用价值。本文正是在国内外研究的基础上，通过对风 险投资的风险进行了独到的分析，从风险管理的角度进行了新颖的分类，为风险 投资家进行风险管理提供了理论基础。研究了通过交易设计进行风险控制的原理， 并通过一个模型介绍有效的交易设计的条件。 本文第一章介绍了研究的意义，以及国外研究的概括介绍。第二章分析了风险 投资的行业风险与项目风险，并从风险管理的角度对风险进行了分类：提出了在 风险分析中信息的误导性这一重要的问题。第三章介绍了风险分析结合价值评估 确定股权比例。第四章对交易设计的原理，方法进行详细的分析，通过中国的几 个风险投资的案例分析了实际投资决策中的风险分析与风险控制的一些基本问 题。第五章通过模型研究了管理渗透设计的原理。 j 、 ? 、 关键词：风险投瓷，风险，交易设计，风险管理 分类号：f 8 3 0 5 9 摘要 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a l ( v oo r i g i n a t e di n t h eu s ai n19 3 0 s o v e rt e n so fy e a r s d e v e l o p m e n t ，v ch a sp l a y e da l li m p o r t a n tr o l e i nt h ea c h i e v e m e n to ft h o u s a n d so f c o m p a n i e s i nh i t e c hi n d u s t r ya r o u n dt h ew o r l d ，a n dh a sm a d eg r e a tc o n t r i b m i o nt oi t s i n d u s t r a l i z a t i o n a saf r e s hc o n c e p tt oc h i n a v cd e v e l o p e dv e r yq u i c k l yi nt h en e a r t w oy e a r s t h er e s e a r c ho nv ch a sb e c o m et h eh o ts u b j e c tn o w a d a y s s i n c er i s k a n a l y s i si sai n t e g r a t e dp a r to f t h ei n v e s t m e n td e c i s i o n ，t h er e l e v a n tr e s e a r c h o ni ti so f g r e a ti m p o r t a n c ei nt h e o r ya sw e l l a si na p p l i c a t i o nt h a ti sj u s th o wt h i se s s a yi s s t r u c t u r e d b a s eo nt h er e l a t e dr e s e a r c hb o t hi nc h i n aa n da b r o a d ，t h i se s s a yd i v i d e s t h er i s k i n t os e v e r a l c a t e g o r i e s f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fr i s km a n a g e m e n t t h u si t p r o v i d e st h ef o u n d a t i o nf o rv e n t u r ec a p i t a l i s t st om a n a g et h er i s kc o n c e m i n g t h ev c b 3 7i l l u s t r a t i n g t h e p r i n c i p l e s o fc o n t r a c t d e s i g n t oc o n t r o lt h er i s k ，t h e e s s a y i n t r o d u c e sat y p i c a lm o d e la n dt h e nc o n c l u d e st h e c o m p o n e n t s f o ras u c c e s s f u l c o n t r a c td e s i g n t h ec h a p t e ro n eo ft h ee s s a ym a k e sab r i e fi n t r o d u c t i o no ft h es u b j e c t sm e a n i n g a n du p d a t e dr e s e a r c hi nt h i sf i e l do u to fc h i n a t h ec h a p t e rt w oo ft h ee s s a ym a k e s c a r e f u la n a l y s i so fi n t r i s i cl i n er i s ka n dp r o j e c tr i s kc o n c e r n i n gv c ，t h e np r o v i d e sa n e wa p p r o a c ht o c a t e g o r i z e t h er i s ka n d p u t s f o r w a r da i m p o r t a n tq u e s t i o n o f i n f o r m a t i o nm i s l e a d i n g t h ec h a p t e rt h r e ei n t r o d u c et h ev a l u a t i o no ft h ev e n t u r e c h a p t e rf o u ro ft h ee s s a yi l l u s t r a t e st h ep r i n c i p l e sa n da p p r o a c h e so fc o n t r a c td e s i g n f u r t h e re x p l a i n ss o m eq u e s t i o n sc o n c e r n i n gr i s ka n a l y s i sa n dr i s kc o n t r o lb a s e do na f e wt y p i c a l c a s e si n c h i n a c h a p t e rf i v e b a s eo nam o d e l ，i tt h e n a n a l y z e st h e f u n d a m e n t a lq u e s t i o n s c o n c e r n i n g c o n t r a c td e s i g n k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，r i s k ，c o n t r a c td e s i g n r i s km a n a g e m e n t 2 导言 第一章导言 1 1 本文研究的背景与意义 风险投资做为一种高风险，高收益的投资，在促进高科技产业化方面起到了 举足轻重的作用。但是要想取得高收益就必须在投资决策的过程中对风险进行科 学的评价与分析，从而淘汰那些风险过高的项目，通过风险分析还可以为投资项 目的风险管理与控制提供决策依据。风险投资在美国的发展已经有几十年的历史， 取得了很大的成功，培育出了象m i c r o s o f t ，i n t e l ，y a h o o ，d e c 等许多国际知名的大 公司，也为美国保持其八十年代以后的高速发展做出巨大的贡献。美国风险投资 成功的很重要的原因就在于已经形成了一套完备的制度和市场上有一大批的风险 投资家，所以美国的风险投资公司有一套完备的风险和收益的评价体系与防范制 度。而我国的风险投资正处于刚刚起步阶段，风险投资公司的风险评价体系与防 范制度很不完善。国内这方面的研究也刚刚起步，因此对风险投资的风险分析与 防范的研究不但有很重要的理论意义，也具有很强的现实意义。 1 2 风险投资项目评价研究概述 1 。2 1 风险投资的决策过程 国外的学者对风险投资项目评价的过程，评价的因素等做过很多研究。其中 美国经济学家t y e b j e e 和b r u n o 的创业资本家投资活动模式提出的理论框架经 过近二十年各国学者的使用和验证，已经相当完善并具有很强的行业通用性。 在这篇著名的文章中作者把风险投资决策分为5 个连续的阶段 ( 1 ) 交易活动的发起( d e a lo r i g i n a t i o n ) ，指风险资本家获得潜在的投资机会 ( 2 ) 投资机会筛选( s c r e e n i n g ) ，指风险资本家在众多的潜在投资机会中 初选出一小部分进行进步分析； ( 3 ) 评估( e v a l u a t i o n ) ，指对经过筛选的项目的潜在风险与收益进行评估 ( 4 ) 构建( s t r u c t u r i n g ) ，指通过评估阶段后进行交易的设计，并与创业家签 导言 一一 订最后合同； ( 5 ) 投资后管理( p o s t i n v e s t m e n t a c t i v i t i e s ) ，指设立控制与约束机制，保护 自身的利益，为风险企业提供资本经营服务，帮助实现资本增值。 1 2 2 决策过程中的风险分析与控制 初步的筛选过程中风险投资家一般根据以下标准来筛选项目：风险基金的投 资规模和投资政策：项目的技术和市场是否与基金的投资方向一致；项目的区位； 项目所处的阶段。运用这些标准的目的在于把投资项目限定在风险投资家熟悉的 范围内，尤其是风险投资家熟悉的市场，产品和技术范围内。这样就使得项目风 险的分析与控制是在风险投资家比较熟悉的领域内，而且这样还有助于经验的积 累因此具有学习效应。 在风险投资决策的评估阶段，风险资本家都会采用一定的投资决策准则( 或 者说是评估指标) 来判断投资项目的风险和预期的收益。t y e b j e e 和b r u n o ( 1 9 8 0 ) 的调查发现，在他们给出的投资规模、风险企业所处的发展阶段、市场进入壁垒、 风险企业增长潜力、市场定位、回报率、市场规模增长、管理者技能和历史、财 务历史、企业所在地1 0 项投资决策准则中，风险资本家在调查答复中提到次数最 多的3 项决策准则依次分别是：管理者技能和历史( 8 9 ) 、市场规模增长( 5 0 ) 和投资回报率( 4 6 ) 。p r e m u s ( 1 9 8 4 ) 的研究表明，在他给出的市场定位、产品 的技术评估、管理队伍、股权的价格、股权比例、现金流量预测、专利和法律考 虑、高增长潜力的市场定位8 项评价指标中，风险资本家认为最重要的3 项评价 指标依次分别为：管理队伍、高增长的市场定位和产品的技术评估。美国纽约大 学企业研究中心( n e wy o r k u n i v e r s i t y sc e n t e rf o re m r e p r e n e u r i a ls t u d i e s ，19 9 2 ) 对l o o 家专业风险投资公司所作的调查表明，在2 4 个考虑因素中，这些公司把” 企业家自身具有支撑其持续奋斗的禀赋”( 6 4 ) 作为首选考虑的最重要的因素： 其次是”企业家非常熟悉企业自身的目标市场”( 6 2 ) ；第三是”企业家以往领导能 力的证明”和”在5 到1 0 年内至少获得1 0 倍回报”( 5 0 ) 。综合上述的研究结果， 可以得出结论：管理能力( m a n a g e m e n t ) ，产品、服务或技术的独特性 ( u n i q u e r m e s s ) 以及产品市场大小( m a r k e t ) 构成了风险资本家最重要的投资决 策准则。 制权，投资方式和金融工具的选择，管理渗透等等，并以合同的形式确定下来。 通过交易设计可以实现项目的风险与收益在风险投资家和创业家之间动态的分 配。交易设计还具有项目的筛选和对创业家进行激励与约束的重要作用，因此可 以有效控制因为信息不对称性而引发的道德风险。本文的第四章将对此问题进行 详细的研究。 ”投资后管理”是风险资本家减少投资风险、确保预期的投资收益率的重要手 段，也是风险投资区别于银行贷款、企业项目融资的重要标志。k u l o w 和k h o y l i a n ( 1 9 8 8 ) 研究表明，风险资本家参与投资后管理的程度受多种因素的影响，其中 最主要的因素包括风险企业高级主管的经验与技巧、投资数额、风险资本家的经 验、风险企业的发展阶段、风险企业的业绩和企业的高级主管与风险资本家在企 业目标上的一致性等。他们认为，风险资本家在投资后管理中做得最多的两项工 作是帮助企业筹集资金和提高管理能力，前者是风险资本家利用自己与金融业的 网络关系为企业进一步发展筹集资金；后者是通过在市场上寻找高素质的经理人 员，及时地更换企业的高级主管来实现。据他们的调查发现，在美国平均每个风 险资本家在其职业生涯中解雇过3 个企业高级主管。 1 。3 本文的框架 本文就是对风险投资的风险分析与通过交易设计来控制风险的一点研究。本 文从风险控制的角度对风险进行分类分析，对风险投资家进行风险控制具有一定 的指导意义。笔者还对决策过程中的信息误导性问题进行研究，因为主观和客观 两方面的原因信息的误导性是难于避免的。因此在决策过程中信息的风险是一个 很重要的风险。这方面的研究国内尚不多。本文还在对国内外交易设计研究进行 总结的基础上，结合中国风险投资的案例分析了中国在项目投资决策中风险分析 与交易设计的实践。最后本文设计了一个管理渗透的模型对交易设计进行深入的 研究。 本文第二章从我国风险投资行业面f 艋的风险与投资项目中存在的风险两个方 面分析了风险投资中存在的风险，笔者认为投资决策的风险又可以分为决策的风 险和项目的风险与投资后的风险。这样划分突出了进行风险控制的针对性和风险 分析的层次性。然后本文提出了在风险分析中信息的误导性这重要的问题。 导言 值评估来确定股权比例。本章分析了常用的估价方法在风险投资决策中的适用性 问题，提出相对估价法作为风险投资决策中估价方法的优越性。最后结合一个例 子分析了股权比例确定中的问题。 本文第四章主要分析了通过交易设计进行风险控制。首先简要分析了通过多 阶段设计，金融工具交易设计，股份先买权和平等出售权进行风险控制的原理。 最后结合中国风险投资的几个案例，分析在我国风险投资中风险分析的风险因素 的选择和交易设计方式的运用，及实践中存在的问题。 本文第五章则通过管理替换交易设计的一个模型，分析了通过交易设计进行 风险控制的原理，和有效的交易设计应满足的条件。本模型的研究是在前人研究 的基础上进行的一些有意义的探索。 风险投资的风险分析 一 第二章风险投资的风险分析 2 1 风险投资业的行业风险分析 2 1 。1 风险投资的心理分析 在分析我国风险投资业之前，我们首先从经济学角度对人们从事风险投资的 山理期望作一些探讨。 心理学家曾做这样的实验，给人以下两种选择 a 肯定赢得3 0 美元； b 8 0 的概率赢得4 5 美元，2 0 的概率什么也得不到。 结果参加实验的人7 8 都挑选了a 。实际上，从a 到b ，收益是从3 0 美元 增加到预期收益为3 6 美元( 4 5 8 0 ) 。这说明大多数人从心理上是回避风险的。 风险投资是顺应这一心理预期而产生的。它以高于银行利息的回报率，保证 投资者的基本收益，从而满足了人们的需求：同时，它集中分散化的社会资金， 资助技术新、经营好、成长快的明星企业，为社会技术进步服务。 现假设资本金为l ，银行利息为r ，则资本的成本是l + r 。 再假设投资的风险是l - p ，或者说成功率为p ，投资的最大收益是u 。投资失 败的概率为l - p ，收益为o ；投资成功的概率为p ，获得u 。实际的总收益即为p u 。 这时人们面临的选择是l + r 或p u 。 根据以上的实验，可以推断，如果p u 不足够大，与l + r 的差别只在3 6 美元和 3 0 美元之间，人们通常要选择不投资。 做为一种高风险投资，风险投资成功率不足3 0 ，即p 较小。收益u 必须足 够大，即能弥补失败项目的损失，又能保证投资组合较高的收益，风险投资家才 会投资，风险投资业才能存在。 风险投资的风险分析 2 1 2 行业风险分析 风险投资家的效用为u ( v c ) 投资成本r ，投资风险p ，投资收益r 的函数即， u ( v c ) = f ( r , p r 1 。风险投资家的效用随着r , p 的增大而减小，随着r 的提高而 增加。因此，影响风险投资的因素可以从投资成本，投资风险，投资的预期收益 三个方面来分析。结合我国的实际影响我国风险投资业发展的因素可以概括为三 条：资金成本高，投资风险大，投资收益低。 1 投资机会成本高( 即r 大) 首先，我国经济处于高速发展时期，资本的增值能力很高，尤其是我国民营 经济发展速度更是超过了国民经济的的整体发展速度，然而因为政策的原因他们 却很难得到投资，所以他们对资本的需求很旺，因此资本的价格很高，使用成本 很高。国内的居民储蓄存款虽然超过了6 万亿元，但是由于我国社会保障机制不 完善，以及解决住房和子女入学问题，因此真正用于投资的很少，用于风险投资 的几乎没有。风险投资业要求有充足的社会游资，如果人们的收入用于生活消费 尚且不够，何来风险投资意识? 再者，我国正处在从计划经济向市场经济转轨时期，市场中充满着机会。比 如股票市场上，新股发行的收益率就相当大。在前几年的集资热潮中，资金的价 格曾达到2 0 甚至3 0 以上的水平，去年中国股票市场的指数增长就超过4 0 这 么高的投资回报率是一般风险基金公司难以实现的。 尽管银行一再调息，但人们对资本的收益预期还未及时转变，人们总是寄希 望于不冒很大的风险就获得很高的收益。 2 投资的风险大，项目成功率低( 即p 小) 发达国家风险投资的成功率一般在2 0 左右，而在我国成功率可能更低，投 资的风险相当高，以至于银行惜贷现象严重。 ( 1 ) 市场风险大。在全球经济一体化的今天，跨国公司的名牌产品大量涌入国 内市场，给国内高新技术企业的销售带来很大的压力。同时，我国市场经济机制 不键全，市场秩序比较混乱。表现在知识产权保护滞后，盗版假冒现象严重；对 依靠回扣等不正当竞争行为的打击不力；一哄而上的投资风气盛行，等等。所有 风险投资的风险分析 r 2 1 技术风险大。由于研发活动投入大并且风险性大，而我国企业的研发费用 不足销售收入的l 而在发达国家的企业这个数字已达到1 0 左右高科技行业更 高。再加上历史的原因，实际上我国的技术水平还很落后，并且我国的技术创新 主要以模仿创新为主，很多领域的核心技术都被欧美国家所掌握，技术上的核心 竞争力低。我国的技术成果转化率很低，据统计1 9 9 6 年我国的技术成果转化率仅 为】o ，专利实施率还不到1 0 ，我国技术风险之大可见一斑。 f 3 ) 经营管理上的风险。高新技术企业都是基于一个未成熟的技术，或者仅仅 是一个超前的思想，而且从事企业管理的往往是经验欠缺的技术专家，企业发展 中不可知的和不可控制的因素太多。与发达国家相比，我国技术人员多为大专院 校或科研院所人员，管理经验更加缺乏。而且如果在项目发展到一定的阶段一般 要引入职业经理人，我国的职业经理人市场尚不成熟，既懂技术又懂市场的复合 性人才更是少之又少。 ( 4 ) 政策风险大。我国正处于改革开放时期，政策变动性很大，作为一种长 期投资风险投资家的政策预期不稳定。我国的法律制度还不健全，经济政治活动 中还存在相当的人治色彩，这无疑增加了风险投资家的成本和风险。另外我国政 出多门，各级政府和行政部门对投资活动的和生产活动的干扰较多。这些都使得 风险投资家要花很大的经历来熟悉各种各样的政策和与各级政府部门以及行政管 理部门打交道甚至搞关系，牵扯了用于项目管理的经历。 ( 5 ) 金融风险。风险投资项目的金融风险表现在利率和汇率风险两个主要方 面。假设在一个无外汇管制并且进出口限制较少的国家中投资一个高新技术开发 项目，该项目从国际市场采购部分原材料并在本国市场和国际市场上销售新生产 出来的高新技术产品，这个项目所面临的金融风险来自以下几个方面：第一，项 目将面临本国货币与国际货币之间汇率变化风险对其生产成本和利润的影响。第 二，汇率变化也将对风险投资项目的债务结构产生影响，若该项目同时借有本国 货币和美元，且项目收入中的货币比例与贷款的币种比例基本一致，汇率的风险 就相应较小，反之如果两者的比例不协调，任何汇率上的变化都有可能直接影响 到项目的偿债能力。第三，风险投资项目还将面临贷款利率变化的风险，任何利 率的增加都会增加项目的生产成本。 风险投资的风险分 斤 在美国，高新技术公司如果取得成功，风险投资公司的收益之高有时是难以 想象的。比如n e t s c a p e 公司，风险资本在其身上可得近百倍的收入。这些高新技 术企业的净资产和年销售额不一定很大，但因为其高附加值带来的超额利润，因 为其美好的发展前景，这些公司的股票在证券市场上的价格猛涨，有的公司市值 已经达到几十亿美元，数百倍于它的资本金。风险投资商通过抛售所持风险企业 的股票而获利丰厚。 风险投资公司不会长期持有风险企业的股票，它的目的是通过产权交易、股 票转让来实现资本的增值，因此需要有一个良好的股权退出机制。美日等发达国 家的正规股票市场、产权交易市场非常完善，此外，还有第二股票市场，而在我 国尚没有第二股票市场，因此作为风险投资的一种重要退出方式 p o 受到很大限 制。但是香港第二股票市场已经建立，我国二板也即将建立，这个问题将得到解 决。 2 2 风险投资的项目风险分析 2 2 1 项目风险的概念 风险是指结果的不确定性。当风险存在时，结局便无法确切的预测。风险是 一个客观的概念，这就意味着它是可以被度量的。一般用方差来衡量风险的大小。 同时但并非只有差异程度影响着风险。人们对风险的态度也是影响风险决策的一 个重要方面。比如对于相同的风险项目，银行认为风险太高而不提供贷款，而风 险投资家却认为项目潜力大，因此愿意提供投资。 风险分析的意义就在于找出存在风险的因素，并对这些因素风险的大小进行 评估。管理风险的方法有两种：回避风险和风险控制。在风险项目投资中就是对 于风险太大的项目不予投资；对于风险可控制在一定程度上的项目进行风险的管 理。并根据风险评估的结果对风险项目要求一定的风险补偿，既对不同的风险要 求相应的投资目标收益率。 风险投资的风险分析 2 2 2 信息的风险分析 经济学家认为信息可以降低风险。风险投资家信息主要来源于项目计划书， 尽职调查，咨询中介机构和专家。因此风险投资家般都是搜集大量有关项目的 市场，产品，技术和管理团队等等大量的信息，来对项目的风险和收益进行科学 的评价。 2 2 2 1 信息的误导性 根据美国学者a n d r e wl z a c h a r a k i s h 和g d d a l em e y e e r 的研究 表明在风险投资决策中信息量大并不意味着更高的决策效率。在他们对两组风险 投资家的调查问卷中发现以五个因素作为投资依据的一组的成功率为3 9 5 ，而 以八个因素作为决策依据的一组成功率只为3 0 9 ，并且后面的八个因素中包括 前面的五个因素。得到信息越多的一组投资效率反倒越低。作者认为这是因为信 息过多出现认知超载( c o g n i t i v eo v e r l o a d ) 矛1 故事的杂乱无章( “s t o r r y ”i n c o h e r e n c e ) 等信息的误导性现象降低决策的效率。认知超载( c o g n i t i v eo v e r l o a d ) 是指因为风险 投资家的处理信息能力的有限性，随着信息的增多决策者就很难对每一信息作出 准确的解释，就更不用说来分析各个信息之间的联系了。噪声( n o i s e ) 是指决策中 影响作出正确决策的信息因素。由于噪声的存在使得风险投资家很难系统的理解 风险项目。而没有系统的理解就不可能作出合乎逻辑的准确的判断和决策。故事 的杂乱无章( “s t o r r y ”i n c o h e r e n c e ) 是指决策者所得到的信息之间存在着许多毫无 联系甚至前后矛盾的信息。认知超载和故事的杂乱无章在主观和客观上造成了信 息的误导性。 更多的信息也会影响风险投资家关于风险项目未来成功潜力的判断。国外一 份研究表明，信息多的风险投资家的判断的准确率低于信息少但有基本信息的一 组，准确率分别为3 7 和4 3 。在现实中风险投资家大都采用满意的标准，也就 是说项目必须满足最低的标准否则将被淘汰。而更多的信息就意味着更高的淘汰 率。项目在一项非重要标准方面的缺陷可能导致其被淘汰，风险投资家却可能丧 失极为有潜力的项目。问题的根本在于找出影响项目的最重要的风险因素作为决 策标准，而对于其他的风险因素则是在作出决策的基础上再寻求管理的方法。 从辨证唯物主义的角度来看影响项目的因素是多种多样的，但是每个因素对 9 风险投资的风险分析 多可能使得注意力过多放在非重点因素上影响决策的效率c 并且信息的获取和评价是需要成本的，这种成本随着信息的增多而呈现指数 增长。因此，无论从提高决策的效率还是从降低决策的成本的角度，笔者认为找 出最重要的标准，去处那些“噪声”( n o i s e ) 更能改善决策的过程。 2 2 2 2 信息的真实性 以上的分析都是建立在风险投资家所得到的信息都是真实有效的基础上的， 而在实践中却存在着大量的虚假信息。比如创业家为了获得投资故意夸大投资收 益，对风险进行隐藏等等。如果将决策建立在虚假的信息基础上后果可想而知。 因此风险投资家面队信息的首要任务就是找出并剔除虚假信息，保证信息的真实 有效。 风险投资家的信息三个主要来源是：经营计划书，尽职调查，中介机构。 经营计划书是创业家提供的关于风险项目的描述和对项目的规划，一般包括 管理团队的介绍，项目的技术、产品，市场的分析，项目的竞争与风险分析以及 融资需求和财务计划等方面的内容。 尽职调查( d u ed i l i g e n c e ) 是指风险资本家对风险企业现状、成功前景及其管 理层所作的独立的调查，是筛选和评估阶段的重要作。对此许多风险投资研究机 构设计和开发了一系列尽职调查工具。美国尽职调查公司( d u e d i l i g e n c ei n c ) 把 尽职调查分为三个层面：第一层面是对调查对象的一般性询问，包括业务背景和 人事背景的查、财务声明的审查和法律事务的审查；第二层面是对调查对象过去 业绩的考查，包括业务回顾与价值评估、业务现状的可行性考查；第三层面是对 调查对象管理考查，包括新的营销策略、新项目或新产品的启动条件、新的发展 机会、投资前景及成本收益、公司近期竞争策略和中长期发展战略。新加坡c o w i n v e n t u r er e s o u r c e s 公司研制开发的尽职调查量表，包括市场导向、企业宗旨和战 略、企业文化、领导实践、流程和组织效率、人力资源、生产管理、技术开发、 销售管理、顾客服务、评估和控制、公共关系1 2 个方面共6 0 项工作内容。通过 调查最终由电脑生成一份调查报告，使风险资本家能深入细致、客观全面地了解 风险企业的运作状况，并帮助风险企业管理层改善经营管理，提升企业素质。 风险投资的风险分析 管理咨询机构，有关科研机构和大专院校。 因为信息的不对称性，作为创业家提供的经营计划书很可能为了获得投资而 提供误导信息和进行风险隐藏。据一位在风险投资公司的专业人士介绍有的经营 计划中的财务报告竞有一半的水分。并且创业家一般对自己的创业项目过于乐观 和自信。 尽职调查是风险投资公司对经营计划书中的信息进行补充和检验的重要手 段。但是尽职调查需要耗费大量人力，物力和财力，风险投资公司一般不具有进 行如此全面的调查的能力。因此中介机构就成为信息的一个重要来源，中介机构 因为自身的专业性与公正性，其提供的信息可以作为投资的重要依据。但是我国 的中介机构也处于起步阶段，尚不成熟，发展也不规范。因此即使中介机构的信 息也有可能出现误导性。 2 2 3 风险投资的风险因素分析 根据有关研究表明，市场风险，管理风险，技术风险是投资决策中最重要的 风险。市场风险和技术风险一方面可以以定的方法进行度量，而另一方面对于 风险投资家来说又不具有直接可控制性。因为技术风险和市场风险有其自身的客 观发展规律，可以在一定程度上通过专家预测和市场调查来进行预测，但是因为 环境的不确定性，因此做出准确的预测只是一相情愿而已。美国学者d e a n a s h e p h e r d 认为风险投资家管理风险的方法就是通过选择一个强有力的管理 团队来管理和控制这些风险。因此管理团队的评估是第一位的要素。管理的风险 也是最大的风险，同时管理团队的风险既可以在一定程度上评估，又可以进行控 制，因为参与管理甚至在必要时更换管理者都是风险投资家控制权的一部分。在 既定的风险企业技术条件下，风险资本家与创业家( 含企业各级管理人员) 可以通过 合理的投资交易设计，界定双方的风险和利益地位，从而使风险资本家所承担的 风险减小到最低程度。 为便于风险的分析与控制笔者对风险投资中的风险做如下分类 风险可以分为风险投资家可以直接控制的风险和不可以直接控制的风险。其 中可直接控制的风险是指即可以进行分析和评价又能通过交易设计等途径进行直 风险投资的风险分析 制的风险是指可以对风险进行分析和评价，但是风险投资家无法直接进行控制， 只能通过对创业家的控制来间接控制这些风险，主要包括：市场风险，生产风险， 技术转变为成果的风险，信用风险，完工风险，环境保护风险等。 2 2 3 1 不可以直接控制的风险 1 市场风险 风险投资项目最终产品的市场风险包含着价格和市场销售量两个要素。降低 市场风险同样应该从这两个方面入手。由于新技术项目的产品对消费者来说是全 新的产品，其功能用处、性能等均不被消费者了解，产品的销量具有不确定性， 这就要求投资者作广泛的宣传和推销活动，最好能与其他流通部门建立长期的产 品销售协议。 2 生产风险 生产风险是风险投资在试生产阶段和生产运行阶段存在的技术、资源储量、 生产经营、劳动力状况等风险因素的总称，是项目的另一主要核心风险，生产风 险直接关系着项目是否能够按照预订的计划正常运转，是否具有足够的现金支付 生产费用和偿还债务。项目生产风险的主要表现形式包括：技术风险、生产要素、 经营管理风险。 3 高新技术转变为新产品成果的风险 任何一种高新技术，总是包括一些前所未有的内容。同时高新术与经济发展 的实际以及对投资者所处的外部环境的要求，也往往有很大的差距，所以风险投 资在这方面具有定的风险性。 4 信用风险 风险投资是依靠有效的信用保证结构支撑起来的，组成信用保证结构的各个 项目参与者是否有能力执行其职责，是否愿意，并且能够按照法律文件的规定在 需要时履行其所承担的对风险投资的信用保证责任，就构成了风险投资所面临的 信用风险。信用风险贯穿于风险投资各个阶段。 坠幽塑燮 5 完工风险 风险投资的完工风险存在于风险投资项目的建设阶段和试生产阶段。其主要 表现形式为：风险投资建设期延长：建设成本超支；由于各种原因，项目达不到 该新技术要求的技术经济指标；在极端情下，由于技术和其他方面的问题，风险 投资完全停工放弃。 6 环境保护风险 随着生活水平的提高，世界普遍开始关注投资项目对自然环境，对人类健康 和生活所造成的负面影响。一个总的发展趋势是对新项目有关环境保护方面的立 法，在世界大多数国家变得越来越严格。毫无疑问，从长远看这些立法将有助于 自然环境和人类生活环境的改善，促进生产技术的提高。然而在短期内，作为项 目投资者有可能因为严格的环境保护规定而被迫降低项目生产效率，增加项目生 产成本，或者增加投资来改善生产环境，更严重的甚至迫使项目停产。因此风险 投资项目的任何环境保护方面的风险应该和上述其它风险一样得到充分的重视。 2 2 3 2 可以直接控制的风险 1 管理的风险 一般创业企业是依赖创业家的技术，想法或资源而建立的，因为这种技术， 想法，或资源的独特性，如果创业家离开则企业的风险相当大。特别是在企业的 早期阶段，创业企业对创业家的依赖就越大，因此风险就越大。 一般创业家大都是技术方面的专家，由于缺乏市场和管理方面的经验，因此 管理水平可能一般。在被投资企业剐刚发展是因为企业结构简单，创业家管理企 业的难度并不大，但是随着创业企业的发展壮大，仅凭创业家自身的管理能力很 难管理企业。另外，小企业更不允许犯错误，因为小企业不象大企业那样财大气 粗即使一个决策失误造成损失，他可以通过其他项目的盈利和往年的利润来弥补 损失因此一般不会造成企业破产。而作为小企业，被风险投资企业一般没有盈利， 因此一个决策失误很可能就造成企业破产，而想再次获得风险投资是很困难的。 2 不对称性下的道德风险和逆向选择问题 关于项目的信息。根据信息经济学理论，信息不对称性从时间划分上可分为两类： 一类发生在当事人签约之前，成为事前不对称性，这会导致逆向选择，逆向选择 是指风险企业家隐藏信息以次充好的现象：一类发生在当事人签约之后，称为事 后不对称性，这会导致道德风险问题道德风险是指风险企业家在获得了投资以后 贪图职务的享受或磨洋工的现象。风险投资过程中的两种情况下都会产生风险。 逆向选择是造成前面提到的信息虚假的一个重要原因，如果信息虚假所做的 决策就必将是失败的。美国一位风险投资家曾有这样的描述：“你可以在一个晚会 上遇见1 0 个创业者，他们每个人都会告诉你一个美好的故事，以致于你将为此投 入毕生的储蓄。但是记住在这1 0 个人当中，你将会在7 个中失去投资。”风险投 资者与创业家之间存在着关于创业家能力的不对称信息，因此风险投资家只能基 于创业家的平均能力的报价并资助创业项目，结果只有低能力的创业家选择风险 投资，而高能力创业家则自主创业，风险投资市场消失了。 道德风险普遍存在于风险投资过程中，是造成投资风险的一个重要原因，这 是因为作为委托人的风险投资家，其目标在于使投资回报最大化，作为代理人的 创业家的目标是追求货币收入和非货币收入的最大化，两者的目标并不完全一致。 并且企业大部分内部信息，如企业的真实利润分布函数，产品可靠性等都由创业 家控制。 2 2 3 3 总结 根据现代金融理论风险又可以分为系统风险和非系统风险，系统风险是指所 有风险投资公司都具有的风险，与投资项目无关，不可以通过组合投资来消除。 前文中的风险投资行业的风险属于系统风险。非系统风险是与具体投资项目有关 的风险，它可以通过组合投资来分散风险。作为风险分析的一个组成部分风险投 资行业风险的分析与控制主要体现在投资国家或地区的选择，投资产业，投资规 模，和行业分析等投资项目的初步筛选中得到体现。在此并不作为本文研究的重 点。与项目有关的风险是投资项目决策的重要依据，上文中提到的项目风险都是 风险分析与评价的重要部分。但是除了管理风险与道德风险和逆向选择的风险是 风险投资家可以直接控制的，其余的风险只能通过一个投资家认为可以信赖的管 理团队来进行控制。因此人的风险才是最重要的风险，人不但存在能力的问题还 风险投瓷的风险分析 看磊磺写面亚磊两百嗣囊i = _ 茬t y e b j e e 和b r u n o 的”创业资本家投资活动模式”和美 国学者i a nc m a c m i l l a n ，r o b i n s i e g e l ，r n s u b b an a r a s i m i i a 的风 险投资家对风险项目的评价标准等文献中都提到人的因素是风险投资评价中最 重要的标准。 根据前面提到的因为存在着认知超载和故事的杂乱无章，因此风险分析除了 对于项目的风险进行全面的分析外，更重要的是找出那些项目中重要的风险因素 进行评价，作为投资决策的依据。在风险投资决策中有关市场的风险，产品或服 务的风险，管理者的风险是最重要的三种风险。因为市场的需求和发展，产品的 先进性和是否满足市场的需求决定了项目的潜在收益。而管理者是各种风险的管 理者，即使项目具有很大的潜力，技术也很先进，如果管理者不具备管理风险的 能力，那么潜在的收益就不能实现。风险投资界有种说法：“宁可二流的项目。 一流的人；也不要一流的项目，二流的人才。” 有的学者提出了风险投资的三大的定律 第一定律：决不选取两个以上风险太大的项目。 第二定律：v = p s * e ，其中v 代表总的考核值，p 代表产品市场的大小，s 代 表产品，服务或技术的独特性，e 代表管理队伍的素质。 第三定律：投资p 最大的项目。般情况下，越大的p 意味着越大的收益。 从这三大定律不难看出风险分析与评价的重要意义。三大定律把市场大小， 技术的独特性，管理团队素质作为价值考核的因素，本文的风险分析中也认为这 三方面的风险也是最重要的三个风险。 风险企业价值评估股权比例确定 第三章风险企业价值评估与股权比例确定 。 3 1 风险评价 找出了风险因素下一步就是进行风险的评价。风险评价的方法主要有：专家 调查法，指标体系法，以及直觉法。一般风险投资公司都有一套风险评价的程序 和由一些因素组成的风险评价的指标体系。风险投资家大都是投资专家，具有丰 富的投资经验与市场直觉因此有的时候知觉作为一种无法具体描述的方法确实在 评价的过程中起着重要的作用。尤其是对创业家的评价中直觉起到了一种非常关 键的作用，这也就是为什么风险投资家对创业家的第一印象非常重要的原因。即 使在专家调查法，与指标体系法中直觉也起着重要的作用。从这个意义上说风险 评价即是一门科学，又是一种艺术。因此笔者认为在整个评价的过程中应坚持定 性与定量相结合的原则，切不可一味追求模型的精确与完美。因为作为一门不精 确的科学，评价的输入是不精确的，因此繁杂的模型很可能抹杀重要的投资机会。 根据美国学者a n d r e wl z a c h a r a k i s 和g d a l em e y e r 的研究，在 投资评价中所得到的信息越多，其成功的概率却越低。这是因为存在着信息超载 f i n f o r m a t i o n o v e r l o a d ) 与信息之间的相互干扰。因此评价过程中应该选择最重要的 三至五种进行重点评价。 即使得到相同的信息，不同的风险投资家对于相同的项目也可能得出不同的 结论。这一方面与投资家的投资风格有关，另一方面也反映出风险评价的风险性。 风险评价并不是终点，除非不进行投资。风险评价的目的是发现风险所在，为投 资后的风险管理提供依据；评价风险大小，为此要求一定的风险补偿金。因为风 险项目的风险都很高，因此一般投资家要求的投资回报率都在3 0 一7 0 之间。 风险评价起到如下三方面的作用：一是淘汰那些风险过大，不符合投资标准 的项目，风险评价是投资前的项目筛选过程中重要的一步；二是对于那些经过筛 选符合投资标准的项目，通过风险分析与评价，找出风险的根源，从而制定有效 的风险管理方法把风险降低到最小的程度；三是结合价值评估确定投资额度与所 占的股权比例。 风险企业价值评估股权比例确定 3 2 风险评价的评价 本文上面的研究一致假设风险是可以被度量的，也是可以控制的。因此进一 步的研究风险分析，评价与控制技术。但是风险真的可以准确衡量，完全控制吗? 为弄清楚这个问题必须区分风险与不确定性的区别。风险是指对于事件发生 的概率分布是可以获得的。而不确定性是指纯粹的不确定，包括事件的概率。因 此对于概率可以得到或者人们有广泛共识的可以通过保险来对风险进行管理，而 纯粹的不确定性却是防不胜防。当然人们对于不确定性也不是无能为力，著名经 济学家奈特指出“当把几乎任何相似或具有共性的因素组织在一起时，甚至真正 的不确定性也表现出一定的规律性。”但是因为风险投资的项目有很多新生的事物 甚至是新生的概念，因此做出风险的概率推断是很困难的。因此风险投资家也倾 向于从当前的投资项目与过去投过的项目找到某些相似性，但是这就很容易产生 经验主义，和夸大成功的经验而对变化了的环境预料不足。比如互连网的投资热 潮以及随后的大降温就是一例。因此不确定性的准确衡量与预期都是不可能的。 对不确定性的判断与其说是基于统计或理论的计算，权衡，不如说是基于人的心理。 这也就是直觉也是风险投资家的一种风险评价的方法的原因。 但是同样奈特在他的经典著作风险、不确定性与利润中提出：不确定性 是利润的源泉。因此不确定性对人的影响就是造就了一批敢于投资并承担风险的 企业家。有时候，这些企业家的行为很难用传统的经济学理论去解释，从行为学 的角度，它反映出创业家和风险投资家对未来的一种乐观的预期。创业家和风险 投资家并不是那种过分苛求而犹豫不决的人，相反他们经历过人、永不言败，对 世间万物尤其是对自己充满信心。但是世界的规律并不会由于企业家的乐观而发 生改变，因此在不确定性面前很多项目失败了。风险投资的项目成功率不足3 0 就是明证。因此对于不确定性风险投资家只能以其美好的愿望与执着的努力去追 求成功。但是因为不确定性是一把双刃剑，它带来失败的风险，但是一旦成功其 可观的利润，会补偿其失败的成本，这就是风险投资的原则为了成功不怕风险。 总上所述，由于不确定性的存在对风险的评价就不可避免的受风险投资家的 乐观或悲观的心理预期所影响，因此风险的预测与评价就如任何的管理决策一样， 既是一种科学，在很大程度上