（管理科学与工程专业论文）高技术风险投资公司的运作机制研究.pdf

哈尔滨工程人学硕士学位论文 摘要 在知识经济时代，高技术产业成为一个国家竞争的主要源泉，但由于高 技术产业投资具有特殊性，决定了一种新的投资方式风险投资的出现。 风险投资体系是最行之有效的高技术成果市场化、产业化的支撑系统。风险 投资作为一种科学技术和金融相结合的新型投资机制和投资方式，目前还缺 乏科学的运行机制。 本文以风险投资公司的运作流程为指导，从风险投资公司的组织形式和 投资过程来具体阐述风险投资公司的运作机制。首先介绍风险投资公司的组 织形式，比较公司制、子公司制和有限合伙制之间的区别，阐述我国风险投 资公司组织结构上存在的缺陷，指出有限合伙制是我国风险投资公司发展的 目标模式；然后根据风险投资公司的投资流程，把风险投资公司的微观运作 机制分为四个部分：筹资机制、投资评估决策机制、风险监控机制和退出机 制。从理论和实践出发，建立一个切实可行的风险投资项目评价指标体系， 运用层次分析和模式识别相结合的方法确定评价指标的权重，并运用模糊综 合评价法对项目的可行性进行综合评估；通过全面分析风险投资中存在的风 险，提出m 险投资公司监控的必要性和监控模式；最后在比较不同退出方式 的基础上，结合我国的实际情况，提出目前情况下我国风险资本的退出方式。 关键词：风险投资公司；运作机制：层次分析法；模糊综合评价法 哈尔滨工程火学硕士学位论文 a b s t r a c t i nt h ei n t e l l e c t u a le c o n o m i ct i m e s ，t h eh i g h - t e c hi n d u s t r yb e c o m e sam a i n s o u r c eo fn a t i o n a l c o m p e t i t i o n ，b u to w i n gt o t h ei n v e s t m e n tp a r t i c u l a r i t i e so f h i g h t e c hi n d u s t r y , w h i c hh a sb r o u g h to u tan e w k i n do f i n v e s t m e n tw a y t l e o c c u , r r e n c eo fv e n t u r ec a p i t a l t h es y s t e mo fv e n t u r ec a p i t a l ( v c ) i st h em o s t e f f e c t u a l s u p p o r ts y s t e m o f h i g h - t e c h a c h i e v e m e n t sm a r k e t i z a t i o na n d i n d u s t r i a l i z a t i o n a san e wk i n do fi n v e s tm e c h a n i s ma n dw a yo f t h ec o m b i n a t i o n o fs c i e n c et e c h n o l o g ya n df i n a n c e ，v cs t i l ll a c k ss c i e n t i f i co p e r a t i o nm e c h a n i s m a tp r e s e n t r e g a r d i n g t h eo p e r a t i o nf l o wo fv c c o m p a n y a sg u i d e ! t h i sp a p e re x p l a i n e d t h eo p e r a t i o nm e c h a n i s mo fv c c o m p a n y i nd e t a i lf r o mt h eo r g a n i z a t i o nf o r ma n d t h eo p e r a t i o nf l o w f i r s t t h r o u g hac o m p a r i s o na n a l y s i so fv c o r g a n i z a t i o nf o r m s e x p l a i n e dt h ed e f e c te x i s t i n go n t h ei n s t i t u t i o no fv c c o m p a n y o fo u rc o u n t r y , t h e a u t h o rp o i n t e do u tt h a tl i m i t e dt i e du pc o m p a n yw a saw o r k a b l ef o r mo fv c c o m p a n y o fo u rc o u n t r y s e c o n d ，a c c o r d i n gt ot h eo p e r a t i o nf l o wo fc o m p a n y i t d i v i d e dt h em i c r o o p e r a t i o nm e c h a n i s mo ft h ec o m p a n yi n t of o u rp a r t s ：v cf u n d s r a i s i n gm e c h a n i s m ，p r o j e c te v a l u a t i o na n dd e c i s i o n m a k i n gm e c h a n i s m ，v e n t u r e c o n t r o lm e c h a n i s ma n dr e t r e a tm e c h a n i s m t h e ni ts e tu paf e a s i b l ee v a l u a t i o n i n d e xs y s t e mo fv co nt h eb a s eo ft h e o r ya n dp r a c t i c e ，a n da p p l i e da n a l y t i c h i e r a r c yp r o c e s s ( a h p ) a n dp a t t e r nr e c o g n i t i o nt od e t e r m i n et h ew e i g h to f e a c h a p p r a i s a li n d e x a d o p t e df u z z ya n a l y s i sm e t h o dt oa p p r a i s er i s ko f v c p r o j e c t ， t h r o u g ha n a l y z i n gr i s ko fv cc o m p a n yg e n e r a l l y , i tp u tf o r w a r dt h en e c e s s i t i e s a n dm o d e so f r i s kc o n t r 0 1 f i n a l l y , a f t e rc o m p a r i n gt h ed i f f e r e n tr e t r e a t i n gw a y s ，i t p u tf o r w a r dt h er e t r e a t i n gw a y so fv cc o m p a n ya c c o r d i n gt h ep r e s e n ts i t u a t i o n s o fo u r c o u n t r y k e y w o r d s ：v e n t u r e c a p i t a lc o m p a n y ：o p e r a t i o n m e c h a n i s m ；a h pm e t h o d ；f u z z y a n a l y s i sm e t h o d 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导 下，由作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文 献的引用已在文中指出，并与参考文献相对应。除文中已 注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已 经公开发表的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到 本声明的法律结果由本人承担。 作者( 签字) ：盔硝： 日期：毋础年弓月1 日 堕笙鎏三堡- 丈堂堡主兰垡丝奎 第1 章绪论 在中国，风险投资是一个既陌生又熟悉的概念，其他国家出现的时间也 不长，但其以独特的效力日益风靡世界。许多产业，如计算机、生命工程、 通讯技术等正是由于风险投资的推动，由d , n 大，由弱到强，得到了长足发 展，进而带动了整个经济的蓬勃与兴旺。但到目前为止，学术界对于风险投 资还没有统一的界定，不同国家的学者对此看法不同。作者认为，所谓风险 投资，是指专门的投资机构把筹集到的资金以股权形式投向蕴藏着较大失败 风险的高技术及其产品的研究开发领域，并参与其管理，以期取得高资本收 益的一种投资行为。其实质是通过投资于一个高风险、高回报的项目，将其 中成功的项目进行出售或上市，实现所有权益的变现，从而不仅弥补失败项 目的损失，还可以使投资者获得高额回报。 1 1 论文写作的背景和意义 1 1 1 论文写作的背景 2 l 世纪是知识经济的时代，高技术产业日益扮演着主要角色，各国经济 的竞争在很大程度上表现为高技术产业的竞争，发展高技术产业就成为我国 的当务之急。但高技术具有高创新、高难度、知识密集及低成功率等特性， 这就决定了对高技术产业投资的特殊性。与传统产业的投资相比，高技术产 业的投资具有高风险、高收益、高投入和长期性等特点。这些特点决定了高 技术产业很难像传统产业一样从普通融资渠道获得资金。在这样的条件下， 就促使了一种新型的投资方式风险投资的出现。西方国家的经验表明， 风险投资体系是最行之有效的高技术成果市场化、产业化的支持系统。据美 国商业部统计，7 0 的风险资本投在了高技术企业。风险投资大大加快了科 技成果向生产力的转化速度，推动了高技术企业的发展。可以说风险投资对 高新技术产业的发展起着举足轻重的作用。事实也证明了这一点，以美国为 例：在过去的几十年里，风险投资培育了信息技术产业中许多著名的高技术 哈尔滨工程大学硕士学位论文 公司，著名的i n t e l 公司就是在风险投资家罗克的支持下发展成为了世界电 子工业的巨人，c o m p a q 计算机公司、戴尔公司、s u n 计算机公司、微软公司 也同样是在风险资本的支持下成长起来的。风险投资创造出了世界信息产业 的中心硅谷。另外，在生物技术领域，美国1 9 7 6 年创办的基因工程技术 有限公司，在其创业期就得到风险投资家期旺森的支持，到1 9 9 3 年美国销售 额前l o 位的生物技术药品中，有5 种是该公司开发的，其销售额占生物技术 药品销售额的2 1 。由上述分析可以看出，风险投资对高技术产业的发展有 着巨大的推动作用。 从国外的研究理论和实践可以看出，尽管风险投资业在推动美国高技术 产业中发挥了巨大的作用，使美国经济能够在9 0 年代保持持续的高增长、低 膨胀，但风险投资作为一种科学技术和金融相结合的新型投资机制和投资方 式，其发展需要有科学的运行机制，这需要风险投资运作体系中的关键环节 风险投资公司来实现。风险投资公司是专门经营风险资本，促成科技成 果转化和高技术创业的金融组织。它依据高技术产业发展具有高投入、高风 险和高收益的特点，运用风险投资及各种基金在内的多种现代金融方式，通 过实现金融资本和高技术产业资本的结合，使高技术企业度过风险难关，将 高技术成果迅速转化为现实生产力。伴随着全球高技术竞争的加剧，风险投 资公司以其独特功能得到迅猛发展。认真研究处于热点和难点的风险投资公 司问题，就成了我国高技术产业化和经济增长方式转变的重要课题和当务之 急。但仅仅依靠政府组建几家风险投资公司是难以实现这一目的的。这也是 为什么我国风险投资发展十余年一直停滞不前、困难重重，最终导致了我国 第一家高技术风险投资公司一中国新技术创业投资公司被关闭的根本原因。 因此，我们在对风险投资公司的研究在借鉴国外成功经验的基础上，结合现 阶段社会经济发展的特点，探索出一种适合我国国情的风险投资公司运作机 制是非常有必要的。这就是作者选题的目的所在。 1 1 2 论文写作的意义 美国是风险投资的发源地，也是风险投资业收效最大、最成功的国家。 这主要得益于其经过长期发展而形成的庞大完备、运转灵活的金融市场。在 2 哈尔滨工程人学硕士学位论文 发达的金融市场支持下，美国形成了一套独立灵活，有效运转的风险投资运 行机制。那就是以发达的资本市场为基础，以民间资金为主力，以私人或独 立的风险投资公司为主要中介，以高利润为保证的多层次的综合体系。据有 关部门统计，我国目前每年省部级以上水平的科技成果大约有3 万多项，每 年产生专利约7 万项，但是科技成果转化为商品并取得规模效益的比例和专 利技术的实施率都仅为1 0 ，这是巨大的浪费。其中的原因除了一些成果不 符合生产需要或市场前景不佳外，一个主要的原因就在于缺乏完善的风险投 资体系和运作机制。中国的风险投资目前尚未形成市场化的运作机制，存在 着很多不完善的地方，主要表现在：资金来源单一；风险投资公司规模小， 抗风险能力弱；风险投资项目评估体系不完善：缺乏风险投资的监管和退出 机制等。风险投资运作机制不配套是我国风险投资业发展的主要障碍，因此， 在借鉴国外成功经验的同时并结合我国的国情，探索出一种适合中国国情的 风险投资公司运作机制，不仅对风险投资的研究具有一定的理论意义，而且 可以解决目前风险投资业发展中的一些难题，对于中国科技的腾飞具有重要 的战略意义。 1 2 国内外研究现状 12 1 国外研究现状 为了提高风险投资公司的经营能力和运作效率，必须了解其整个投资运 作流程，因此将风险投资公司的运作机制作为研究对象具有重要的理论和现 实意义。国外对风险投资的研究始于8 0 年代，9 0 年代后才有长足的发展， 而且主要集中在发源地美国，来自欧洲和其他国家的研究较少。对于风险投 资公司的运作机制可以从其组织形式和投资过程来理解，研究主要集中在以 下几个方面： 1 、风险投资公司的资金来源和组织形式 s a h l a m w i l l i a n a ( 1 9 9 0 ) 指出，8 0 年代后，美国的风险投资公司多采用有 限合伙制，这在很大程度上是因为养老基金，大学和慈善机构等投资者为免 税实体。在8 0 年代后期有限合伙制已经占美国风险投资基金来源的8 0 左 右。 3 哈尔滨工程大学硕士学位论文 b e r r n a r ds b l a c k 和r o n a l dj g i l i s o n ( 1 9 9 8 ) 解释为什么有限合伙制这种组 织形式会成为主流。他们还比较了日本、德国和美国的风险资金来源的不同。 日本和德国都不允许养老基金进入风险投资领域，其资金来源以银行为主。 2 、风险投资项目评估指标 有关风险投资项目评估指标的研究早在6 0 年代就己引起了人们兴趣。对 于高新技术项目投资风险的分类，m o r i a r t y 和k o s n i k 认为分为两大类：市场 胍险和技术风险。s o u d e r 和b e t h a y 认为应分为商业、市场和技术三大类。而 b e l e v 则将高新技术项目的风险分为六类：技术、资金、设计、支撑体系、 成本和进度以及外部因素。在定性阐述评价准则的基础上，t y e b j e e 和 b r u n o ( 1 9 8 4 ) 最先运用问卷调查和因素分析法得出了美国的风险项目评价模 型，并将评估基本指标划分为五个范畴：市场吸引力、产品差异度、管理能 力、抵御环境威胁能力和变现能力。雷特( 1 9 9 1 年) 和特比( 1 9 9 3 年) 分别对新 加坡和日本的风险投资公司所采用的评价标准进行了案例研究和分析。得出 的结论是，企业家的个人素质和经验是风险投资最重要的评价标准，其次是 资金报酬，而雷特f 1 9 9 5 年) 对印度风险投资的研究也得出了类似的结论。雷 特( 1 9 9 4 年) 还研究了韩国风险投资的评价标准，他认为晟重要的6 个因素包 括：企业家的管理能力；市场吸引力；产品性能及其技术上的先进性： 融资能力；原材料的保证i 生产能力。 3 、l x l 险投资公司资本退出机制 风险投资投入风险企业前，通常在投资协议里就会确定退出时间表；退 出的时间跨度因具体业务而有所不同，可能需要2 年甚至1 0 年的投资期。 g l a d s t o n e ( 1 9 8 8 ) ： 哿风险投资退出方式总结为两大类共六种：( 1 ) 自愿型出口通 道( v o l u n t a r y，包括：在公开股票市场上市成为公众公司，即e x i s t s ) ( i n i t i a l p u b l i co f f e r i n g ，i p o ) ；转售给其他公司( s a l et oa n o t h e rc o m p a n y ) ；风险企业 的管理者回购( s a l eb a c kt o t h ec o m p a n y ) 。( 2 ) 非自愿型出口通道( i n v o l u n t a r y e x i s t s l ，包括：转售于新的投资者( s a l e t oa l li n v e s t o r ) ；重组公司( r e o r g a n i z i n g t h ec o m p a n y ) ：清算( l i q u i d a t i o n ) 。 4 哈尔滨工程大学硕士学位论文 1 2 2 国内研究现状 我国风险投资公司的发展尚处于起步阶段，在世界风险投资公司热潮的 推动下，我国1 9 8 5 年创办了国内第一家风险投资公司中国新技术创业投 资公司( 1 9 9 8 年6 月因资不抵债被关闭) ，它是由科技专家和投资家为主而 构建的全民所有制股份有限公司。这标志着中国风险投资业的诞生。此后， 又相继出现了“广州技术创业投资公司”、深圳“新技术创业基金会”，尤其 是1 9 8 9 年7 月成立的“中国科招高技术有限公司”更具特色，它是由国家科 委、国防科工委、香港招商局三方合资而成，为我国风险投资公司的发展又 创出一条新路。但此时中国的风险投资还未真正兴起，直到1 9 9 8 年3 月，民 建中央向全国政协提出了关于借鉴国外经验，尽快发展我国风险投资事业 的提案( 被称为政协一号提案) ，建议中国政府鼓励、支持组建风险投资公 司，制定中国风险投资芨展方案。随后，掀起了风险投资热潮。 发展着的我国的风险投资公司，与发达国家相比，无论从数量上，还是 从规模上，尚属初创阶段，经济实力普遍不雄厚且运作不规范，缺乏成功的 经验，所研究的大部分文献要么是对国外有关文献的介绍、引进和分析，在 此基础上提出对中国有关问题的见解，要么是从风险投资运作个案出发，提 出对有关问题的看法，目前基本上缺乏通过系统的研究和综述，提出一套适 合中国国情的风险投资公司运作机制，来完善风险投资公司的运作与管理， 从而加快我国风险投资事业的发展。 目前我国风险投资公司运作机制的现状多集中于以下几个方面： 1 、目前我国风险投资公司的资金来源单一，主要靠政府财政拨款和科技 开发贷款，民间资会不能动员起来。广州市科技信托投资公司资本为9 0 0 0 万元，有9 个股东，均为国有单位：重庆市科技投资公司有3 个股东，均为 国有单位。这样风险都由政府来承担，难以改变产权虚置，所有者缺位的问 题，风险投资业难以得到长足发展。 2 、风险投资公司的投资策略及评估机制不健全。目前国内风险投资公司 对项目如何进行评价，采取什么样的方法进行评价还没有成一套成熟的理论 体系。其评价指标的确定也多种多样，主要有：宋逢明等基于陈振远的研究 成果，从项目特性、企业能力、宏观环境等入手，建立的一个国内高新技术 5 哈尔滨工程大学硕士学位论文 项目评价指标体系：马杨等着力于风险投资评估项目的全面性，重点性和可 行性，建立了一套包括5 个主指标，4 1 个分指标的评估指标体系；刘希宋等 从企业产品开发投资的角度认为，企业投资风险可以分为六大类，即环境风 险、金融风险、技术风险、生产风险、市场风险和管理风险等。 3 、我国风险投资公司自我增值机制不健全，缺乏退出渠道。风险投资增 值离不开分红、股权转让、股票出售这三条渠道。但目前，我国的风险投资 公司主要通过参与被投资企业的分红来实现投资的回收，其投资周期长，风 险大，将风险资本与被投资企业完全绑在一起，有悖于风险投资的初衷，比 较可行的股权转让和二板市场股票出售，在我国由于机制制约，未能得到有 力的执行。 1 3 论文的总体思路及主要内容 本文研究目标是对风险投资公司的运作过程进行系统的分析，初步建立 起一套与之相适应的理论体系，为风险投资公司在具体实践操作中提供借鉴 和参考。风险投资公司作为风险投资中的3 大主体之一，处于核心地位，若 要在投资中体现其优越性，必须有套合适的运作机制。本文从其组织形式 和投资过程两个方面来阐述风险投资公司的运作机制。 内容的编排以系统分析的思路为基础，共两部分。论文主体的第一部分 是相关理论研究。首先介绍高技术和风险投资的基本理论，包括高技术、高 技术产业的含义、风险投资的内涵、特征、体系构成和运作机理，由于熙险 投资迎合了高技术产业的需要，决定了风险投资的产业定位为高技术产业。 因为胍险投资存在高度的信息不对称，这里还介绍了信息不对称和委托代理 的一些理论：第二部分是关于风险投资公司的运作机制研究，从两方面来认 识。首先介绍风险投资公司的组织形式，比较公司制、子公司制和有限合伙 制之间的区别，阐述我国风险投资公司组织结构上存在的缺陷，指出有限合 伙制是我国风险投资公司发展的目标模式。然后根据公司投资流程的4 个阶 段：选择、协议、参与控制、退出，把风险投资公司的微观运作机制分为四 部分：筹资渠道、投资评估决策机制、风险监控机制和退出机制。运用定性 和定量相结合的原理建立项目综合评估模型，采用层次分析和模式识别相结 6 哈尔滨工程大学硕士学位论文 合的方法确定评价指标的权重，并运用模糊综合评价法对风险投资项目的可 行性进行评估。然后全面分析风险投资中存在的风险( 技术风险、市场j x l 险、 管理风险、道德风险和逆向选择风险等等) ，提出风险监控的渠道。最后在比 较不同退出方式的基础上，结合我国的实际情况，提出目前情况下我国j x l 险 资本的退出方式。 1 4 论文的创新之处 ( 1 ) 对于风险投资公司的组织形式，在借鉴外国发展经验的基础上，分 析公司制的不足之处和有限合伙制的契约特点，指出有限合伙制是我国未来 风险投资公司的发展方向。 ( 2 ) 目前风险投资的项目评估主要以定性方法为主，本文在借鉴前人研 究的基础上，结合定量方法考虑到风险投资与常规投资运行特点的差别、 探索运用层次分析法和模式识别相结合的方法确定风险投资公司投资项目评 估指标权重的确定，并建立合适的风险投资项目评估指标体系以及模糊综合 评价法。 ( 3 ) 对于风险投资公司退出机制方面，在我国金融市场不发达的情况下， 对如何构建适合我国国情的第二板市场提出一些建议，为我国风险投资的发 展提供理论依据和实践指导。 7 哈尔滨工程大学硕士学位论文 第2 章相关理论基础 2 1 高技术产业的界定及投资特点 2 1 1 高技术产业的界定 高技术产业的界定是一项技术性非常强的工作，可以从两个层次上理解， 即高技术和高技术行业的界定。后者是在前者的基础上进行。 “高技术”一词最早出现于2 0 世纪6 0 年代。1 9 8 3 年被正式收入美国 出版的韦氏第三版国际词典补充9 0 0 个词中，从此，高技术就作为一 个正式的名词术语被确定下来。但什么是高技术，至今为止还没有公认的严 格界定的定义。根据中国科学院有关部门初步考察，比较有代表性的定义有 以下几种：从社会进步的角度定义，高技术一般包括在某一历史阶段对人类 社会、政治、经济、军事等方面的进步产生重大影响的技术：从技术进步的 相对性角度来解释，高技术是相对于传统技术的一种新兴的、尖端的技术； 从辩证角度看，技术本身是变化的，今天是高技术，明天也可能成为一般技 术。 为了消除不可比因素，国际上对高技术产业的界定一般依据两类指标： 一是研究与开发( r & d ) 强度，具体又细分为直接r & d 强度( d i r e c t r & d i n l e n s i v e ) 、间接r & d 强度( i n d i r e c tr & di n t e n s i v e ) 和总r d 强度( t o t a r & di n t e n s i v e ) 三个指标。其中，直接r & d 强度是指被评价行业中用于r & d 的投资占总产出的比例，间接r & d 强度是指附着于被评价行业所利用的中间 产品和资本品上的r & d 强度之和。二是科技人员( 或成熟工人) 占全体职工 的比重。在上述两类指标中，r & d 强度虽有一定的局限性，但目前仍是国际 上广泛使用的一个主要指标。根据这一指标并结合科技专家的意见，经济合 作与发展组织的经济学家经过长期努力，最后确定了r & d 强度最高的九个行 业为高技术行业，分别为航空航天、计算机与办公自动化、电子通讯业、医 药业、科学仪器业、电气机械业、化学工业、非电气机械业、军事装备业。 我国的高技术及高技术产业的界定目前正处在构建与完善中。国防科工 8 哈尔滨工程大学硕士学位论文 i 委在征询7 6 位专家意见的基础上，初步将高技术定义为：基本原理及概念建 立在综合科学研究基础上，处于当代科学技术的前沿，对发展生产力、促进 社会文明、增强国防实力起先导作用的新技术群。一般包括信息技术、新材 料技术、新能源技术、生物技术、空间技术和海洋技术六大技术群体。原国 家科委在国家高技术产业区高技术企业认定条件和办法中对高技术企业 的认定提出了四个方面的指标：( 1 ) 高技术企业是知识密集、技术密集的经 济实体；( 2 ) 具有大专学历的人员占企业总人数的3 0 以上，且从事研究与 开发的科技人员占企业总人数的1 0 ：( 3 ) 用于高技术企业产品研究与开发 费用占总收入的3 以上；( 4 ) 技术性收入和高技术产品产值的总和应占企 业总收入的5 0 以上。可以看出，我国目前对高技术与高技术产业的界定总 的看来还是比较粗糙的，有些指标在实践中比较难以把握。 2 1 2 高技术产业的投资特点 从高技术的界定可以看出，高技术的发展具有高创新性、高难度性、知 识密集性及低成功率等特点，这决定了对高技术产业投资的特殊性。与传统 产业投资相比，高技术产业的投资具有以下特点： 1 、投资的高风险性 高风险性主要体现在三个方面：( 1 ) 技术风险。由于高技术开发研究的 复杂性，很难测定研究成果向工业化生产与新产品转化过程中的成功率，这 也是虽大的风险来源：( 2 ) 市场风险。由于高技术产品销售不出去或迅速被 代替而导致的风险。新产品可能由于成本高而遭受市场拒绝，也可能由于消 费习惯的差距还未到接受此类产品的时机，更可能被另一种高技术产品所替 代。( 3 ) 财务风险。高技术项目投资不仅难于预测成功率，而且财务预算也 难以确定。 2 、投资的高收益性 高技术产业投资项目一旦成功，其收益是惊人的。其回报低则为原始投 资的数倍，高达原始投资的数十倍、上百倍甚至更高。 3 、投资的长期性 高技术转化为新产品后，要求投入相当的资金进行宣传和促销；而在市 9 眙尔滨工程大学硕士学位论文 场上，新产品很快会被后继者摹仿。为在激烈的市场中占有一席之地，高技 术产业需要有较长时间的资金支持。 这些特点决定了高技术产业的融资渠道与传统产业有很大差别。从证券 或债券市场上融资，企业必须显示成熟的产品和市场，而高技术产品往往是 不成熟的，市场也是未知。银行融资要求对借贷量与借贷年限有较准确的预 算，而高技术产品的开发难以准确预测投资量与投资年限。高技术产品的开 发研究必须有充足的资金支持才能获得成功，因而促进了适合于高技术产业 投资特点的投资方式风险投资的出现和发展。 2 2 风险投资相关理论 2 2 1 风险投资的涵义 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，又称风险资本或创业投资。尽管风险投 资一词目前已成为最热门的话题之，但对其具体的含义还没有一个统一的 观点，不同的机构对风险投资的定义稍有差异： 欧洲风险投资协会( e u r o p e a nv e n t u r ec a p i t a l a s s o c i a t i o n ，e v c a ) ： 风险投资是为公司的成立、发展、扩展、重组或并购投入的一种资本。它是 为未在股票市场上市的企业提供的种权益资本，也被称作私人权益资本。 美国风险投资协会( n a t i o n a v e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n ，s v c a ) ： 风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企 业中的一种权益资本。 美国企业管理百科全书把风险投资定义为“对不能从诸如股票市场、 银行或银行相似的传统融资渠道获得资本的工商企业的投资行为”。 英国学者g o n e n c e 把风险投资定义为：“是一种寻找具有高利润、发展潜 力大、高风险投资机会的投资行为。” 联合国经济合、作和发展组织(o r g a n i z a t i o n f o re c o n o m i c c o - o p e r a t i o na n dd e v e l o p m e n t ，o e c d ) 2 4 个工业发达国家在1 9 8 3 你年召 开的第二次投资方式研讨会上认为，凡以高科技知识为基础，生产与经营技 术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。 l o 哈尔滨工程大学硕士学位论文 世界经济合作组织科技政策委员会于1 9 9 6 年发表了一份题为风险投资 与创新的研究报告，该报告对风险投资的定义为：风险投资是指向极具发 展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的种投资行为。 在亚洲，更多地方将v e n t u r ec a p i t a l 译为“创业投资”，亚洲创业投 资指南对广义的风险投资的定义：“创业投资( v e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n t ) ”可精确定义为对中小型( s m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e ，s m e s ) 、 未上市企业进行的投资，投资者在一定程度上参与企业管理。 在我国人大常委会关于尽快发展我国风险投资事业的提案中认为， 风险投资是一种把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的研究开发领 域，旨在促进高技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的投资行为。 成思危在积极稳妥地推进我国的风险投资事业中指出，风险投资是 指把资金投向蕴藏着失败风险很高的高新技术及其产品的开发领域，以期成 功后取得高资本收益的一种商业投资行为。 综上所述，我们认为，所谓的风险投资，是一种独特的投资方式，指专 门的投资机构通过一定的方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将所筹 集到的资本以股权形式投入到具有高度不确定性的企业或项目，并参与所投 资胍险企业或项目的管理，以期实现项目的高成长率并最终通过出售股权取 得高额资本收益的一种投资方式。 2 2 2 风险投资的运作特征 风险投资，是对那些新兴的高技术和具有很大发展潜力的产业的投资。 由于高技术产业区别于一般传统产业的最大特点是技术起点高，属技术应用 水平的最高层次，因此，在技术、产品、生产和市场的成熟程度等方面都比 一般产业存在着更大的不确定因素，即高风险。另外，高技术企业随着规模 的不断扩大，其资金需求量大、增长快速的特点也很明显因此，风险投资 的实质是一种科学技术和金融相结合，将资金投入风险极大的高新技术开发 生产中，使科技成果迅速转化为商品的新型投资机制，是高技术产业化中的 一个资金有效使用过程的支持系统。它有别于般的金融投资( 见表2 1 ) 。 胍险投资的特征取决于风险投资的对象和方式，从风险投资实际运作过 哈尔浜1 ：程大学硕士学位论文 程可以看出其显著的特征如下： l 、投资于有巨大发展潜力的高技术产业 j x i 险投资所投的基本上是新兴的、市场规模很大的、能够迅速成长、从 而给投资者带来高额回报的产业。风险投资始终在追逐高科技产业，2 0 世纪 9 0 年代以来，主要集中于i t ( 信息技术) 产业，包括计算机硬件和软件、通 讯、j 网络基础设施、多媒体、i n t e r n e t 和电予商务，成功的案例如c i s c o ， y a h o o ；生命科学，包括生物技术、医药设备、诊断与治疗设备，最成功的案 例包括g e n e t e c h 、a m g e n 等。 表2 1 风险投资与一般金融投资的比较 风险投资一般金融投资 以技术实现的可能性为审查重点，技术以财务分析1 j 资产保证为审查重点，有 投资审矗 剖新t j 市场前只的研究是关键。无偿还能力是关键。 通常采用股权式投资，失效时无偿还风采用贷款方式，需蔓按时还奉付息，投 投资方妓 险，投资者关心的足企业的发展前景。资者关心的是安全性。 参1 i 企业经营管理与决策，投资管理较对企业箍营管理有参考咨询作用，一般 投资管理 严辑，一般是台作开发关系。小舟入企业决策系统，是借贷关系。 风险共担，利润共享，企业若获得巨大 投瓷州收发琏，进入市场运作，玎j 转让股权，收按贷款台同规定期限收蹭奉息。 川投资，再投向新企业。 风险夫，投资在人部分企业o t 能失效， 风险小，若到期 f ：s g 收嘲奉金，豫追究 投资风险企业经费者的责任所欠本息也小能豁 但一旦成功，其收益足以弥补争韶损失。 免。 需懂技术、懂经营管理、懂金融、懂市 懂财务管理，不懂技术开发，a h i 性讲 人员索质场，白预测风险、处理风险和承受风险 究水1 较低。 的能力。 市场重点未粜潜在市场，难以预测。现有市场易于j = 耍测。 2 、高风险、高投入与高收益性的并存 风险投资的对象大多是高技术企业中的技术创新活动，其技术难度商、 市场不确定性很大，投资成功率很低。据统计，4 0 项目破产，3 0 项目亏损， 2 0 项目投资回报在2 - 5 倍，8 项目投资回报在j 一1 0 倍，2 项目投资回报在 1 0 倍以上。也就是说，风险投资项目7 0 是基本失败，其高收益主要体现在 2 的项目回报上。同时，高技术企业的技术开发和技术创新活动需要大量的 资金支持，在企业的发展、成长过程中还需不断投资金，直到风险投资机构 1 2 哈尔滨工程大学硕士学位论文 股权转让退出投资。 3 、风险投资不仅投入资金，而且参与风险企业的管理 风险投资者投资于风险企业，没有任何担保或抵押。因此，风险投资者 不仅需要对项目进行严格的评审，而且在投资后推荐人才或者直接参与风险 企业的经营管理与重大问题决策。在高技术风险企业的创建过程中，从产品 的设想到商业化生产，从经理的人选到机构的组建，从产品的开发到占领市 场，甚至企业股票上市，风险投资者自始至终与风险创业者一起共担风险， 参与经营管理，为风险企业提供增值服务。 4 、风险投资是一种长期性的股权投资 风险投资一般在企业初创阶段投资入股，取得相应的股权，经过了3 7 年的经营之后才能蜕资取得收益。风险投资是一种权益资本投资，非借贷资 本投资，其着眼点并不在于投资对象当前的盈亏，而在于他们的发展前景和 资产增值，在风险企业获得成功、风险投资者就通过出售股票或转让股权的 方式收回投资，再重新寻找新的投资机会。 5 、风险投资是以组合投资或联合投资来保证资金的回收 风险投资项目的选择往往决定着风险投资的成败，鉴于胍险投资的高失 败率，为了分散风险，风险投资通常投资于一个包含多个项目的项目群，利 用成功项目所取得的高回报来弥补失败项目的损失并获得收益；同时，触险 投资是一种信息高度不对称的投资联合投资有利于风险投资家的信息共享， 提高项目选择的准确性，加强投资监管，提供更多的增值服务，还可以保证 对风险企业的投资总额达到合理的规模。 6 、风险投资具有循环性的运作机制 风险投资不像一般资本投入呈间断性，而是以一种“投入一回收一再投 入”的方式进行的。风险投资者在企业的创业阶段及其他各发展阶段投入资 金，一旦创业成功，他们便在风险市场转让股权或抛售股票，从而回收资金， 并带着巨额的利润去寻求新的风险投资机会，追求新的高潜在收益。风险投 资这种循环机制促进了许多高技术企业的创立、成长。 哈尔滨t + 程大学硕士学位论文 2 2 3 风险投资的运作机理 在健全的风险投资体系中，有许多主体参与风险投资的运作过程，主要 包括风险投资者、风险投资公司、风险企业和中介机构等，资金从风险投资 者流向风险投资公司，经过风险投资家的筛选决策，再流向风险企业通过风 险企业的运作得出增值，再流向风险投资公司，风险投资公司将收益回馈给 投资者，构成一个资金流，周而复始的循环，形成风险投资的周转。其中风 险投资公司是沟通风险企业和投资者的纽带，风险投资公司按市场运作规律， 将风险企业置于市场竞争中，通过市场评价，使风险企业不断向f 确的方向 靠近，同时使投资者这一重要资源流向潜在收益最大的地方。风险投资的运 作机理框架如图2 1 。 分散风险承担风险 t l ， 风险投资肴提供资本风险企业 国家i 企业 引黧 参与终髓新 现有 投入资本 民阁l企l企 外资t 科研业t 业 提供风险书台支撑创新技术需求 收益l 口j 馈 谨奉增值 获取收益科学运作，实现增值 承担风险促进风险投资发展 f 分配投资收益实现投资收意 图2 1 风险投资运作机理框架 1 、风险投资者 j 礼险投资者即风险资本的提供者，是风险投资市场的重要主体。风险投 资者包括各种机构投资者以及个人投资者，主要有富有的个人和家庭、政府 机构、大公司、养老基金、保险公司、捐赠基金、国外投资者以及银行和其 他金融机构。在不同的国家，不同的时期，风险资本的提供者和他们所占的 比重也不同。例如，7 0 年代末期，居民个人和家庭投资及国外资金占了美国 风险资本来源的一半以上。而到了8 0 年代术期，风险投资市场的主要投资者 成了保险公司、养老基金和捐赠基金等，个人和家庭的资金只占不到1 0 。 1 4 哈尔滨工程大学硕士学位论文 与美国不同，欧洲国家的风险投资者的分布为：养老基金占3 7 9 6 ，保险公司 占3 6 ，银行资本达到3 1 ，国外资金和证券公司资金，各占1 0 ，丽个人和 家庭仅占7 。表2 2 是美国、欧洲和日本在1 9 9 8 年风险资本构成的比较。 2 、风险投资公司 风险投资公司是从事风险投资实际运作的投资专家，承担着将胍险资本 转化为风险投资的责任是绝大部分风险资本供给者与风险企业之间的桥梁， 表2 2 美国、欧洲、同本的风险资本来源的比较 美国1 9 9 8 芷欧洲1 9 9 8 矩日本1 9 9 8 年 养老基金 6 0 银行2 7 8 公司企业 3 7 公司企业1 1 4 个人和家庭2 7 6 金融机构 3 6 个人和家庭1 0 6 养老基金2 4 0 证券公司 1 0 保险公司6 6 公司企业9 8 外国投资者 1 0 捐赠基金5 9 保险公司8 9 个人和家庭 7 其它 5 5 留存收益 8 8 其它7 8 政府机构5 1 2 2 1 2 亿荚 合计2 4 3 亿美元合计 合计2 0 亿美元 7 1 2 资料米源：e v c ay e a r b o o ka n da s i a nv e n t u r ec a p i t a lj o u r n a l 是风险资本转化为风险投资的组织者和推动者。它是风险投资体系中的 核心环节、是最活跃的参与者和操作者，也最直接地承受风险，分享收益。 其工作职能是：辨认、发现机会；筛选投资项目；决定投资；签订协议；退 出。风险投资公司的投资是高度组织化和程序化的过程，其目的是为了尽可 能降低投资风险。 从美国的有限合伙制运作机制来看，它可以有效地解决在风险投资中相 当突出信息不对称问题和激励问题。具体而言，如果风险资本供给者是直接 进入风险企业，这时通常会产生外部人( o u t s i d e r ) 在投资一个企业时无法 避免的两个问题，即代理问题和激励问题。在寻找企业时会发生代理问题。 企业的所有者和管理者比外部人更了解企业，掌握更多的信息。从而引发了 由于信息不对称导致的“道德风险”问题，即企业管理者往往夸大企业的优 势而掩盖潜在的问题，并以投资者受损为代价谋求自己的利益。而激励问题 的产生同样是由于管理者以外部人的受损为代价使自己获益。在风险资本通 l s 哈尔滨工程人学硕士学位论文 过风险投资公司进入风险企业的模式中，就可以通过构建一系列机制来协调 企业管理者和投资者之间的关系，从而有效地解决以上问题。这些机制可以 分为两类：一是对经营业绩的激励，包括给予管理者一定的股份或股票期权， 确定投资者股权的性质；二是对企业的直接控制，包括在董事会中的席位， 表决权的分配和控制追加融资等。美国有限合伙公司在风险投资领域的成功 之处，主要体现在设计精巧的有限合伙人与普通合伙人之间的契约关系及防 范、处理合伙人之间的利益冲突的能力。 3 、风险企业 所谓风险企业即风险投资的对象，一般是技术密集、人才密集、资金密 集、从事高技术产品研究与开发的新建企业。风险企业是现代科技日新月异 发展的产物，它是以有限的成功率和巨大的投资收益为两大显著特征。个 成功的风险企业需要两个基本条件：一是具有高智能的风险精神；二是能够 及时获得风险资本的有效支持。如果说风险投资家的职能是价值发现的话， 风险企业的智能是价值创造。风险企业是资金的使用者，不仅是在“卖股份 ( s e l ls h a r e s ) ”，而且是在“买资金( b u y