（工商管理专业论文）股票期权在中国上市公司运用问题研究.pdf

华东师范大学学位论文原创性声明 i i i l li iii i i iii l q l1 11111 l y 18 4 615 5 郑重声明：本人呈交的学位论文中国股票期权现状及对策研究，是在华东师范 大学攻读硬芦博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究 成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：日期：如p 年。月；f 日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 中国股票期权现状及对策研究系本人在华东师范大学攻读学位期间在导师指导 下完成的硕孟博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东师范大学所有。本人 同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部门和相关机构如国 家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷版和电子版；允许学位论文进入华东 师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位 论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或 者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部 或“涉密”学位论文， 于年月同解密，解密后适用上述授权。 ( 、刀2 不保密，适用上述授权。 导师签名本人签名塑趣 知口年卜月衫同 “涉密”学何论文席是已经华尔师范人学! 学 ! c 7 ：评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位 论文( 需附获批的华尔师范人学研究生申请学仲论文“涉密”审批表方为有效) ，未经上 述部门审定的学位论文均为公开学1 ：7 ：论文。此卢明栏不填弓的，默认为公开学位论文，均适川 上述授权) 。 硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 骆品亮教授复旦大学管理学院主席 华东师范大学金融 葛正良副教授 与统计学院 华东师范大学金融 蓝发钦教授 与统计学院 论殳捅受 扛帅人m b a 论文摘要 股票期权制度( 又称经营者股票期权e x e c u t jv es t o c ko p t i o r s ，简称e s o ) 以其激 励长期化、目标一致化、利益共同化的独特优势，有效解决了长期困扰企业的委托一代 理矛盾，受到世界各国企业尤其是高科技企业和经理人的追捧，也为正在进行现代企业 改革的中国提供了一条可借鉴之路。2 0 0 6 年上市公司股权激励管理办法和国有控 股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法及企业会计准则第】号股份支付 的发布，加速了中国上市公司的股权激励进程。但同日寸，我们应看到股票期权制度不是 包治百病的神丹妙药，中国国情注定了我们自身的特点。如何依据国家政策，规范和完 善我国的股票期权制度，提出适台我国国情的股票期权激励计划，使股票剃权的优势性 得到充分发挥，已成为政府和企业急需解决的问题，完善我国的股票期权制度还任重而 道远。本文从股票期权的激励性出发，分析中国目前实行股票期权制度的状况和问题， 以期得到更多对中国管理实践的启示及未来的对策思路。 关键词：股票期权( e s o ) 激励性中国现状及问题启示思考 i v a b s l r a c t 一。_ i l _ i _ l 一 ，托| j f l j ，、m b a a b s t r a c t s t o c ko p t i o n ( w h i c hi sk n o w na se x e c u t i v es t o c ko p t i o n s a n di ti sc a l l e de s 0f o rs h o r t ) j se f f e c t i v e l ys o l v e dt h ep r o b l e m p r i n c i p a la g e n tc o n f l i c t sw h i c ht r o u b l et h ee n t e r p r i s e sf o r l o n g - t e r m ，b e c a u s ei th a su n iq u ea d v a n t a g e so fe n c o u r a g i n g 、u n i t yo f p u r p o s ea n dc o m m o n i n t e r e s t s s ot h ew o r l de n t e r p r i s e s e s p e c i a l l yh i g h t e c hc o m p a n i e sa n dm a n a g e r ss o u g h ta f t e r s t o c ko p t i o n i tc a r la l s op r o v i d ear e f e r e n c eo ft h er o a df o rt h eo n g o i n gr e f o r mo fc h i n a 。s m o d e me n t e r p r i s e w i t h”2 0 0 6e q u i t yi n c e n t i v em e a s u r e sf o rt h ea d m i n i s t r a t i o no fl i s t e d c o m p a n i e s ”a n d “s t a t eh o l d i n gl i s t e dc o m p a n i e s ( d o m e s t i c 、i n t e r i mm e a s u r e sf o r i m p l e m e n t i n ge q u i t yi n c e n t i v e ”a n d ”a c c o u n t i n gs t a n d a r d sf o l e n t e r p r i s e sn o 1 1 s h a r e st o p a y ”i s s u e d a c c e l e r a t i n g t h ep r o c e s so f e q u i t yi n c e n t i v eo fc h i n e s el is t e dc o m p a n i e s b u ta t t h es a m et i m e w es h o u l ds e et h es t o c ko p t i o ns y s t e mi sn o tm a g i cc u r ef o re v e r y t h i n g c h i n a sn a t i o n a lc o n d i t i o n sd o o mo l l ro w nc h a r a c t e r i s t i c s h o ws t a t i n gp o l i c y 、s t a n d a r d i z i n g a n di m p r o v i n gt h ec o u n t r y ss t o c ko p t i o ns y s t e m 、m a k i n gf i tf o rc h i n as t o c ko p t i o ni n c e n t i v e p l a na n dt a k i n gf u l l ya d v a n t a g eo fs t o c ko p t i o n s ，t h o s ea l lb e c o m et h eu r g e n tp r o b l e m so f g o v e r n m e n t sa n de n t e r p r i s e s i nt h i sp a p e lt h ei n c e n t i v es t o c ko p t i o n s a n a l y z i n gt h es t o c k o p t i o ns y s t e mi n c h i n ai st h ec o n d i t i o na n dp r o b l e m si no r d e rt o g e tm o r ec h i n e s e m a n a g e m e n tp r a c t i c ea n df u t u r ec o u n t e r m e a s u r e s k e yw o r d ：e x e c u t i v es t o c ko p t i o n si n c e n t i v es t a t u sa n dp r o b l e m si nc h i n a e n l i g h t e n m e n tt h i n k i n g v 日录 华帅人m b a 目录 第一章引言】 1 】产生背景1 1 2 研究意义】 1 3 相关文献回顾2 1 司研究内容3 第二章股票期权的理论基础及激励性5 2 】股票期权的概念5 2 2 股票期权的特征6 2 3 股票期权的理论基础7 2 4 股票其玎权的激励性1 1 第三章我国上市公司股票期权应用现状1 5 3 】我国股票期权发展轨迹1 5 3 2 我国股票期权现状1 6 3 3 我国实施股票期权中存在的问题2 0 3 4 原因分析2 2 第四章我国股票期权运用的对策建议2 4 4 1 宏观层面的措施2 4 4 2 微观层面的措施2 7 第五章上市公司股票期权激励案例分析3 0 5 1 伊利公司基本情况3 0 5 2 伊利股票期权激励事件回顾3 0 5 3 伊利股票期权激励方案内容3 l 5 4 伊利股票期权激励方案分析3 3 5 5 小结3 7 第六章总结3 8 附勇2 3 9 参考文献5 4 后记5 6 vj 华i j 大m b a 第一章引言弟一早i 苗 】1 产生背景 现代企业制度是以所有权和经营权的分离为首要特点，因此委托一代理关系成为公 司普遍存在的关系，但由于信息的不对称，所有者( 股东) 反而处在信息及控制弱势的 地位，对经营者( 经理人) 持不信任态度，而经营者也会利用自身的信息优势为了追求 自身利益的最大化而损害股东的利益，这便是通常所 兑的委托一代理! 矛盾，一方面委托 人离不丌代理人，但另一方面委托人却又无法信任代理人，从而给企业长期发展带来了 严重的问题。在这种情况下，急需找到一种能够涮和双方利益冲突的制度安排，股票期 权制度应运而生。 股票期权制度起源于2 0 世纪中叶的美国，一般意义上来说是指企业所有者向经营 者提供的一种在一定期限内按照事先确定的价格购买一定数量该公司股票的选择权。在 行权以前，持有人没有任何的现金收益：行权以后，持有人认购的股票可自行选择时间 在市场上出售，收益体现为行权价与行权日市场价之间的差价。这是企业为激励经营者 通过努力使企业得到良好经营业绩而实现其自身未来收益的一种长期激励方式。只有未 来股价上升，期权收益才能同步上涨，为了确保自身利益的最大化，则经营者不仅要注 重公司的发展现状，更要注重公司的未来发展，这就有效弥补了短期激励的缺点，实现 了所有者和经营者利益的长期共存性，建立起一种动态的紧密相关的关系，达到了“双 赢”的效果，从而破解了委托一代理难题。上世纪美国硅谷、微软、英特尔等一个个闪 亮耀眼的奇迹都离不开股票期权激励作用的发挥，一些学者如詹森和墨菲( j e n s e n m u r p h y 。1 9 9 0 ) 函，霍尔和利伯曼( h a l 】l i e b m a n ，1 9 9 8 ) 通过大量实证分析研究，表 明股票期权实施对公司业绩具有重要影响，激励的报酬与业绩成正相关，股票期权得到 理i 仑界和实业界的认可，成为风靡全球的企业激励制度。 1 2 研究意义 一直以来，中国的薪酬制度虽然从固定工资发展为工资加奖盒加福利的模式，但在 现代市场经济激烈竞争的大环境下，在走出国门登上世界瓣台，不断参与世界经济竞争 的大背景下，原有的这和t 激励模式已显得不适应了，有雄厚资本基础的国有企业缺乏动 力，缺少有利于长划发展的决策创新，更缺少敢争天下先的勇气和胆识，一味求稳自保， 在国外企业的强劲冲击下非常狼狈；新兴的中小企业有发展的动力并【i 前景，却缺钱少人， 陷入人才流失，长期发展后劲不足的泥潭。因此，寻找一利能有效激发动力的企业制度 u j e n s c m a n dkm u r p h 、19 9 0 p e r f o r n l n c cc o m p c n 轴i i o na n dt o pm a n a g e m e n t | l i c e l l | l v e 5 ”j o u m a io fp o h l m a le c o n o m y9 8 2 2 52 6 4 “h a l lb & jl l c b n l t l na t e c e o s r e a l l yp a i dlj k c b u r e a u c r a t 57 p l ( ) u a r t c r l j o u r n a lo f e c o n o n l l c s1 9 9 8 i l36 5 3 - 6 9 1 1 华帅人m b a 至关重要。股票期权将经营者的贡献与企业的长期绩效联系在一起，能促使经营者努力 提高企业的资产价值和盈利能力，以其在解决委托代理关系上的突出实践表现，为我国 企业改革提供了一条现实可行之路。随着我国证券市场、职业经理人市场的不断完善， 股票期权在我国得到了越来越多的运用。但是在实践中，部分企业所实施的股票期权计 划并没有达到预期的效果，最终不得不取消实施股票期权计划。因此研究股票期权在我 国的现状，分析问题产生原因，提出相关建议，对于指导企业实施股票期权具有积极意 义。 1 3 相关文献回顾 国外股票期权的理论研究相对比较成熟，主要侧重于股票剃权与企业绩效、投资风 险、所有者权益、治理结构等内容，较多通过实证分析、应用评价、定价分析等方法进 行研究。如詹森和墨菲( j e n s e n m u r p h y ，1 9 9 0 ) ，霍尔和利伯曼( h a l l 1 j e b m a n ，1 9 9 8 ) 通过实证分析表明股票期权实施激励的报酬与公司业绩成f 相关；t t s e v a r a j a n m 对 股票期权与员工态度关系进行了实证研究，表明具有一定的引导作用；s t e v e nb a l s a m ( 2 0 0 7 ) 研究了股票期权与员工自愿离职的关系，证明能降低公司成本：世通、安然 等“丑闻”暴露之后，国外开始注重对负面效应的研究，有学者如k e u n gh o i 、n w o g u g u 等人通过实证表明股票期权并未达到预期效果。 在我国国内，股票期权理论研究主要集中在以下几个方面： l 、对股票期权理念的推广及介绍。比如吴敬琏等人编著的中国薪酬制度概论、 股票期权实证研究、美国企业的股票期权计划、股票期权激励制度法规政策研究 报告等丛书对美国股票期权制度进行了介绍，对我国股票期权的制度设计、法律规定 等情况进行了系统阐述。 2 、我国实施股票期权制约因素分析。如王爱东，李玉红，齐建民妙，指出我国应创 造有关条件才能实施股票期权，目前还存在多方面的障碍。梁静波，李君茹，方保平 ， 对国有企业实施股票期权过程中，在市场、法律法规、内部治理结构等方面遇到的瓶颈 制约因素进行了探讨并提出了相关建议。 3 、股票期权具体实施方案设计研究。如王国刚m 对授予主体、数量、价格确定、股 票来源、考核评价体系等方面进行了设计。王德武仃对股票期权的要素设计进行了详细 分析。杨有红，柯剑氲对股票期权业绩评价进行了分析，探讨了我国上市公司股票期权激 ”tt s e i v m a l a nc o m p e t e n c l e sa l l e m a l l v ef r a m e w o r k sl o tc o m p e t m v ca d v a n t a g e b u s t n c s sh o r i z o n s4 9 2 0 0 6 ，p p2 3 5 2 4 5 。s l e v e n b a l s a m t h ee f l c c l o fs t o c ko p t m n g r a n t so i iv o l u n l a e m p l o y e e i u l t i o v e fr e v i e w o f a c c o u n n g a n df i n a n c e 2 0 0 76 5 - 1 4 ”k c u n gh m ，t h ed e s t p lo fi n c c n l l v ec o m l _ e - f f l s a l l o nf o rdm r e c t o r s i jl c o r p o r a t ec j o v c r n a b c c 44 7 5 3 “1 爱j 、李五红丹建k ，我阳安i j 股祟则权的条什研究 2 0 0 7 年孢0 8 期 2 引言 励计划中的业绩评价指标设计问题。 4 、我国股票期权实践效果研究。列我国股票期权实施效果进行实证分析研究，如 黄建华、徐达、银路具体探讨了股权、期权激励对高新技术企业的实用性并且详细阐 明了股权、期权激励的详细实施情况。邱世远，徐国栋犯通过对上市公司的实证分析，说 明实施股票期权且高管持股数高具有显著作用。黄劲松国通过对上市公司经营业绩的实 证比较和分析，对造成股票期权激励无效的原因进行了一些探讨。 1 4 研究内容 本文从股票期权激励性出发，着重分析我国企业目前实行股票期权的状况和问题， 并提出列。策建议。 本文共分六章 第一章引言。提出股票期权的发展背景及研究意义，并简要回顾了我国股票期权 发展的轨迹及相关文献。 第二章股票期权的理论基础及激励性。阐述了股票期权的概念和特征，并对其理 论基础进行了系统阐述，在此基础上进一步分析股票期权的激励性。 第三章我国上市公司股票期权应用现状。通过对我国目前上市公司实行中的股票 期权进行抽样统计，归纳其特点和存在的问题，并对问题产生的原因进行分析。 第四章我国股票期权运用的对策建议。针对我国上市公司股票期权实施中存在的 问题提出对策建议。 第五章上市公司股票期权激励案例分析。选取伊利股份股票期权方案案例分析其 制定及实施中存在的问题。 第六章总结。对全文主要内容进行总结。 本文研究思路结构图如下图所示： o 赞建华你边锨路股份州枞我闭股权激励们种卅j t 形式 c 统计b 渗镶2 0 0 5 年钯0 3 s 期 盘i l ll ! i 远你倒栋j - l j 公司股权激肭n 勺痪i i 下分 i 2 0 0 3 钎2 ；1 2 期 9 m 劲松股热期杈制嫂铂：找嗣们实践研究( 学术探袈 2 0 0 4 钉：孙0 则 3 0 l 者华师人m b a 股票期权的理论基础和激励性分析 研究上市公司股票期权运用现状 并分析存在的问题 u 提出具体建议 u、 丁 案例分析 lj r ， 此性 概 在励的征，激权特础其 期、基析 票素论分股要理上绍、述础介念阐基 厂，l 股裴m 权的理论拈础及激励。n _ 坪 j 1 j 人m b a 第二章股票期权的理论基础及激励性 2 】股票期权的概念 股票期权( s t o c ko p tj o n s ) ，是现代企业中剩余索取权的一种制度安排，是指公司 授予经营者或员工在一定的期限内，按照固定的期权价格购买一定份额的公司股票的权 利。股票期权作为一种长划激励制度，又被称为经理人股票期权，后来激励范围逐步扩 大到技术骨干及一般员工。 股票期权激励制度基本要素主要包括股票期权的授予对蒙、股票来源、授予数量、 行权价格、行权期限和行权条件。 2 1 1 授予对象。授予对象又称“激励对象”，是指公司所要激励的对象，即股票 期权的捌有者，主要是公司的高级经理人员、“核心层”的高级主管、掌握核，山技术的 员工等。我国上市公司股权激励管理办法( 试行) 第八条对此作出规定：股权激励 计划的激励对象可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术( 业务) 人 员，以及公司认为应当激励的其他员工，但不应当包括独立董事。 2 1 2 股票来源。即实施股票期权的标的股票的来源，国外通行的做法是库存股、 发行新股或留存股票账户回购股票n 。我国上市公司股权激励管理办法( 试行) 第十 一条规定了拟实行股权激励计划的上市公司，可以根据本公司实际情况，通过向激励对 象发行股份，回购本公司股份，法律、行政法规允许的其他方式解决标的股票来源。向 激励对象发行股份即“定向发行 ，它具有难度小、操作性强、成本低的特点，同时每 股净资产反而会因增发有所增加，上市公司使用较多。回购是指上市公司利用现金等 方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为，回购需要付出成本， 但不会导致总股本的增加。 2 1 3 授予数量。即作为股票期权标的的股票的数量，授予数量占总股本的比重往 往能显示一项股票期权计划的激励程度。我国上市公司股权激励管理办法( 试行) 第十二条规定：上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过 公司股本总额的1 0 ，非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的 股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的i 。 2 1 4 行权价格。耳f j 授予对象购买公司股票的价格，也就是公司股东大会通过的出 授予对象购买的股票的确定价格，也可称为授予价。对于授予对象而言，其行使股票期 权的收益就是来自于行权价与股票出售价的差额。此价格通常为制定股票划权计划时公 0 臀f “j 黔5 ；! 眦 1 邮公司呐l 二发，j 晌糊；分股份站些股禁不冉m j j “自、持f r j c 性成为乙欲 r f h 不讹通张，卜公司将购的股浆打谢仃娥 ，。撖抛般禁m 仪篙蛩订味米址叫冉次1 j ：以缶埘j 枞持仃带ij 权t t j 1 史丌j 。 4 柑例叩：约似甫激肭衅地，山象l ，机制儿五i 经济竹胖版+ - i 2 0 0 2 5 股票期士义的理讫捧础发激励性- 0 f o i f ：，、m b a 司股票的市场价格，也可视实际需要作适当调整。我国上市公司股权激励管理办法 ( 试行) 第二十四条规定：上市公司在授予激励对象股票期权时，应当确定行权价格或 行权价格的确定方法。它对行权价格的确定方法进行了明确，即行权价格不应低于下列 价格较高者：( 一) 股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价； ( 二) 股权激励计划草案摘要公布前3 0 个交易同内的公司标的股票平均收盘价。 2 1 5 行权期限。行权期是股票期权有效的期限，是指授予股票期权到期权失效的 时问段，我国上市公司股权激励管理办法( 试行) 第二十二条规定：股票期权授权 f l 与获授股票期权首次可以行权r 之叫的问隔不得少于1 年，股票期权的有效期从授权 日计算不得超过】0 年。行权期限的规定主要是为了防止短期行为，授予之后不能立即 行权，而是必须等剑等待期过后刊能行权，从理论上来说行权期长则激励长期行为，但 激励效果较弱，行权期短则长期性激励差，但激励效果较强，因此过短或者过长的行权 期都是不利的，过短则会失去长期激励的意义，达不到实现企业长期绩效的目的，过长 则降低经营者兴趣，毕竟有点遥遥无期的期权的预期性大大降低，而且未来不可预知， 因此选择合适的行权期非常重要。 2 】6 行权条件。指受益人行使其股权索取权的特定契约条件，即受益人在满足何 种条件或基于何种情形时可以行使其权利。行权条件一般主要是对企业经营者经营业绩 的考核指标，如企业在资本市场的股价增幅、净资产的增长、盈利能力的提高以及市场 份额的扩展等。目前我国的相关法律法规并没有作出指导性的规定，但实践中主要以财 务指标为主。 2 2 股票期权的特征 2 2 】股票期权是种权利而非义务，即买与不买享有完全的个人自由，公司无权 干涉。换句话说，作为一种权利，它是公司无偿“赠予的”，实际上是赠送股票期权的 “期价权”，这种形式属于一种额外奖励，既然是奖励，则不存在必须购买的义务。拥 有者没有支出成本或支出成本较低，一旦行权时股价下跌，个人可放弃行权，损失很小； 而一旦股价上涨，则获利较大。 2 2 2 股票期权存在“内在价值”。股票期权存在自身需支付的价格，即期权所规 定的经营者据以购买股票的价格，这便是“行权价”，股票期权的购买价格是一种优 惠固定的价格，在未来一定时期内对于企业经营者来讲是固定的、不变的，是用现价来 购买未来的股票增长。因此公司在授予经营者这种权力时，其行权价格必须考虑到公司 的增长潜力，给经营者一定的股票升值空间，否则这种激励对经营者就没有多大的意义， 失去了其激励的效果。 2 2 3 股票期权是未来收益。是一种预期收入，企业在当前没有任何现金支出，经 营者也没有任何的现时收益，真正的获益是在未来，只有企业在一段时i b j 后发展良好， 6 股卷期枞的理论壮础殷激励t 4 ： = 帅人m b a 效益增加，在市场中体现为股票上涨，经营者才能有较大的获益，反之，如果经营绩效 较差，公司不景气，则经营者的收益也将大打折扣。因此一方面有利于企业降低激励成 本，受到企业的欢迎。另一方面对于经营者来说通过良好的管理运转，到未来才能获得 可观的报酬，也促使了其管理的积极性。 2 2 4 股票划权具有利益捆绑。即将管理者与投资者的利益很大程度上“捆绑”“在 一起，投资者注重的是企业的长期利益，管理者受雇于所有者或投资者，他更关心的是 在职划州的短期经营业绩，因为与其报酬挂钩的往往是当划绩效。这就造成了经营者出 现只顾眼前短划利益而不顾可能损害企业长划发展的情况出现，也成为长期以来企业最 为困扰的难题。因此，如何将两者的利益真正挂钩，使管理者关注企业长期价值的创造， 将管理者与经营者在最终目标上达成一致，这是企业制度创新中非常重要的问题。实施 股票期权，将管理人员的报酬置于j x t , l i 佥之中，而不是让报酬与公司业绩无关，使管理者 相当多的薪酬以期权的形式体现，能促使其注重企业长期价值的创造，就能实现上述的 结合。这也是其风靡全球的重要原因。 2 2 5 股票期权的非普适性。不是任何企业都适用股票期权，一般来说对科技含量 高、风险大、成长性好、具有发展潜力的企业具有较大的激励作用。同时，实施股票期 权要有一个相对完善、规范的股标市场和相应的法律法规做保证，在股价波动剧烈和不 成熟的市场条件下，经营者很难对自己的股份收益作出准确的预期，这样期权就难咀发 挥人们所期待的激励效果，甚至可能带来“反向激励”负面作用。 2 3 股票期权的理论基础 2 3 1 委托代理理论 2 0 世纪3 0 年代，美国经济学家伯利( b e r l e ) 和米恩斯( m e a n s ) 分析企业所有者 兼具经营者的做法存在着的弊端，对企业所有者与经营者分离后产生的利益冲突进行了 研究，从而奠定了“代理人学说”的理论基础。现代意义的委托代理的概念最早是由罗 斯提出的：“如果当事人双方，其中代理人一方代表委托人方的利益行使某些决策权， 则代理关系就随之产生。”19 7 6 年詹森( m ic h e a lj e n s e n ) 和麦可林( w il li a mm e c k li n g ) 进一步发展并提出了“委托代理理论”白，认为信息是倾向于隐藏的，隐藏信息的动机 在于保持谈, j j , u 交易中的信息优势，而隐减行为的目的则在于撮大化自己的利益，他们 认为委托人利代理人之削存在着信息的不对称和利益的不剥称。 委托代瑙! 理论的主要观点可简要阐述为：在委托代理的关系中，出于委托人与代理 人的效用函数不一样，委托人追求的是如何使自己的财富更大更多，而代理人追求的是 自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时矧达到最大化，这必然会导致两者的利盏冲突。 o 掣圪：撇肭j 八巾n 勺卜铐”股浆删权 ? i 于女倘 1 j i 欲b 纤济2 ( x ) 4 年讹1 4 在钯 蛐j 。船森枷友兜制丁i q 7 ，段表f i ：jl ( c , i i ，删泡：纤j ￥为，f 胖战小川j ；l f f f 权 构) 巾一次 足j 7 股鬈期权的理论苯础及激励倒：华帅，、m b a 在没有有效的制度安排下代理人的行为很可能最终会损害到委托人的利益。其归纳委托 代理问题产生原因为：1 、信息不对称；2 、利益不对称：3 、契约不完全；4 、环境不确 定。其中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约 激励代理人( 见图2 1 ) 。 实刚、预 最歹j 图2 】委托代理激励机制框架幽 预删效刚 人化 在现代公司制企业所有权与经营权分离的情况下，由于利益诉求点不同，出于对个 人私利的考虑，经营者可能会利用信启、优势选择实现自己利益最大化的行为，导致委托 人代理成本增加，或者造成委托人权益的损失。公司所有者( 股东) 为了防止代理人损 害自身利益，需对其进行监督，但监督有一定的成本并且存在一个力度把握的问题，监 督如果过度，不仅成本过高，而且可能会影响经营者的积极性，监督如果过松，则所有 者利益得不到很好保护。股票期权就是这样一种旨在解决委托代理矛盾的制度性安排， 将经营者当前的报酬转移到了未来，使其利益补偿与企业经营业绩相挂钩，通过股票增 值实现收益，从而使委托人与代理人即股东与经营者的利益有机联系起来，形成共同的 利益取向和行为导向，这就是所谓的“利益目标函数趋于一致”，从而降低代理成本， 从根本上实现对经营者的长期激励并促进企业的长远发展。 2 3 2 契约理论 企业契约理论由科斯( c o a s e ，1 9 3 7 ) 首先提出，他认为企业是由一系列契约构成，随 后格罗斯曼和哈特( o r o s s m a n & l - l a r t ) 在】9 8 6 年发表了所有权的成本和收益：纵向一体 化和横向一体化的理论一文，明确提出了非完全契约理论，它从更为现实和具体的方 面丌始讨论企业契约的性质。契约理论已经成为现代企业理论的主流学派。 契约理论的主要观点即：企业是一系列契约的组合，契约是用来描述与交易相关的 未来可能状态及每种状态下契约各方的权力和责任。其主要讨论的是激励安排问题。契 约理论包括了完全契约理论和不完全契约理论，其中完全契约理论是一种理想化状态下 的契约，即交易双方能完全遇见契约发生期问的重要事件，相关信息是己知明确的，其 8 股票期权的理论堪础及激励恺华帅人m b a 遵循古典经济学假设，契约双方是有理性的经济人，外界环境信息充分以及竞争完全。 不完全契约理论是指在现实中契约是不完全的，人是有限理性的，在信息不对称的情况 下，受到未来的不确定性等因素的影响，一个完全的契约是不可能的和不现实的( 见图 2 2 ) ，不完全契约由于风险分担以及激励安排使得不完全契约认定契约期正相关于不确 定性的程度、努力的程度以及支付的信息完整性，因信息不对称的存在，经理人因为直 接参与企业经营，在信息利用上存在优势，可以通过种种手段实现个人利益最大化，而 委托人往往无法直接加以观察和监督，这就可能会有经理人做出不利于委托人的行为， 这就是所谓的“道德风险”。 幽2 2 不完全契约关系幽 契约的不完全性使得所有者与经营者之间存在利益的博弈，从而寻求一种具有激励 性的最佳契约，以使双方在实现各自最大利益过程中形成均衡。股票期权把利益实现放 到未来，对于一个理性的经营者来说，为了实现自身的利益，就必须为了企业的长远发 展而努力工作，在企业实现利益最大化的同时也实现自身的利益最大化，这就是最佳契 约强调的相容趋同性( 见图2 3 ) 。 “蚧抄馋绝埘牢茨l h a r o l d d c m s c t z ) “i ，、亿息愦i j 和钟济绀移hd e m s e t za n d a aa l c h m n p r o d u c t i o n i n f o r m a t m n c o s t s a n de c o n o m i c s o r g a n = z a t t o n a m c r l c a nl c o n o m l cr e v t c w d e c e m b e r1 9 7 2 9 股浆期杖的理论耩础及激励性l 仁师人m b a 图2 3 股票期权收益激励机制 从而使经营者的利益与股东利益之间形成利益链，目标趋于一致。 2 3 3 剩余索取权理论 剩余索取权是一项索取剩余( 总收益减去合约报酬) 的权力，也就是对资本剩余的 索取，简单地说是对利润的索取，即经营者分享利润。剩余索取与控制权紧密联系，控 制权是指选择和监督其他代理人的权力，同时也包括经营决策权。谁拥有剩余控制权谁 就享有相对应的所有者剩余。 克莱因( k l e i n ，e t a l ) 和道( d o w ) 用“准租金”一词来定义企业剩余，就是指不会影 响现有的对需求者的供给而只是将来影响供给的要素的报酬。青木昌彦认为企业剩余 是：“准组织租金”或“组织租金”。尤金法玛和迈克尔詹森在研究利润的剩余 要求权与公司可选择的组织结构中认为企业剩余是企业的不确定的收人流与合同中规 定给予代理人的固定报酬的差额。 剩余价值的分配是激励制度的核心内容，如果经营者与剩余价值分配无关，则会失 去争取更大剩余的积极性和动力，而且由于所有者往往无法掌握全部信息，经营者消极 怠工现象就会发生，如果剩余价值全部归经营者，那么所有者利益将得不到保护，这也 是不现实的。因此在这中间需要寻求一种平衡，建立合适的剩余价值分配机制是企业激 励的重要内容。股票期权就是要使企业的剩余索取权最大可能地同剩余控制权相对应。 对经理人员而言，最有力的激励就足让他拥有企业经营的部分剩余索取权 ，让经营者 与股东共同分享剩余并分担风险，而不是仅领取固定工资，从而把两者利益捆绑起来。 2 3 4 人力资本理论 2 0 世纪6 0 年代，美国经济学家舒尔茨和贝克尔创立了人力资本理论，从而丌启了 关于人类生产能力的崭新思路和研究空问。该理论认为原材料、设备、厂房、土地以及 货币和其他有价证券等都属于物质资本，而把体现在人身上的资本称为人力资本，它是 对生产者进行教育培训的支出以及在接受教育时的机会成本等各方面内容的总和，它表 “青术h 彦，几奉的终济期j 盐分析行i 息澈助谈判) 剑桥人学：l ：版礼1 9 8 8 2 尼垒往玛年u 边兜尔庶森t b u g c n c f f a m a m i c h & ：l c j e n s e n ) 业i 的分凼b 控捌) 、代珲i 趣b 剩余要求权。法律l j 经济， 1 9 8 3 1 李尔矗我嘲般票坶j 权蛮施中的法雒u 避及对策 i ，l i 南政泣人学终济法研究中心同站( h u p w w w s w u p le d u 印) 2 0 0 7 1 0 股票期权的理论壮础及激励性f 仁师人m b a 现为蕴含在人身上的生产知识、管理技能、劳动能力、健康素质等方面内容的总和。8 0 年代以来，该理论进一步发展形成了人力资本理论体系。 人力资本理论的主要观点是： 1 、人力资本是人自身的一部分，同时又是一种资本，是未来收入的源泉。人力资 本与其所有者不可分离，具有能动性，可激励而不可压榨的特征。 2 、人力资源在所有资源中占主要地位，经济学的核心问题之一是人力资本理论。 3 、在经济增长过程中，人力资本比物质资本的作用要大。人力资本投资和国民收 入存在j 下比关系，它比物质资本的增长速度要快。 4 、人力资本的核心问题是如何提高人的质量，人力资本的再生产是一种投资而不 应仅仅被视为是一种消费，人力资本投资的主要部分是教育投资。教育是提高人力资本 最基本的主要手段，技术程度高的人力带来的产出明显要高于技术程度低的人力，所以 人力投资也可以被视作是教育投资问题。 该理论认为企业经营者虽然不是企业物质资本的所有者，但其管理能力是企业生存 和发展不可或缺的重要资本，其培养周期长，投资成本高，而且掌握了企业的经营决策 权，具有稀缺性，所以对其激励不应等同于一般员工，需要有一个有效的激励手段。 现代企业越来越需要高素质的经营人才，而优秀的经营者作为人力资本比物质资本 更加稀缺，经营者的人力资本是一种可以带来更大效益的生产要素，它是企业发展的极 为关键的要素，而传统的薪酬激励无法有效反映出这一稀缺资源的价值，难以激发并挖 掘经营者的潜能。股票期权制度j 下是以期权形式对经营者的人力资本价值的一种承认和 认可，通过给予其相应的剩余索取权来激发经营者的能量。 因此股票期权制度f 是在现代公司制企业所有权与经营权分离的情况下，公司所有 者( 股东) 为了充分发挥经营者这一重要稀缺资源的能力优势，给予经营者的一种预期 报酬或者说是一种风险收入。这种收益能否最后能取得完全取决于经营者是否通过努力 实现了企业的激励目标，从而使企业在市场上表现为股价上涨超过行权价，只有这样， 股票期权才能为经营者带来实实在在的收入，否者很可能会打水漂，这样就把经营者的 未来收益与企业的长远发展“捆绑”在一起，既解决了委托代理关系产生的矛盾，又使 经营者人力资本价值通过市场得以体现，最终实现企业所有者与经营者的“双赢”，这 就足设计股票划权制度的重要理论基础。 2 4 股票期权的激励性 2 4 1 有利于降低代理成本 现代企业管理制度中所有权1 孑经营权的分离导致信息占有的不对称，当经营者利用 股票期权的理论基础及激励忾牛师人m b a 占有信息上的优势采取有悖于委托人利益的行为，便会出现“代理问题”，导致所有者 与经营者之间信任度的降低，增加公司运营的成本。实施股票期权，将经理人的报酬与 公司的长期发展业绩紧密联系在一起，经营者和股东通过股票期权形成了利益共同体， 经营者也成为了企业的特殊的股东，而且职位越高，所持股份的数额也越大，个人收益 和风险也越大，相应的责任心也会越强，从而促使经营者以企业长期发展为目标，有效 减少了监督费用、管理费用，从而降低公司的委托代理成本。 2 4 2 有利于促使公司业绩上升 股票期权有利于提高管理层决策水平，当一项决策不但会影响公司利益，也会间接 影响个人收益时，管理层在决策时往往会谨慎很多，在决策过程中会接受多方的意见， 比较民主化，通过反复权衡以选择最切实可行的决策，同时又能鼓励经营者承担必要的 风险，因为成果分享，经营者就不再甘愿成为风险的规避者，以往的那种只求稳不求进 的思想也会改变，该出手时就出手。此外，有利于提高管理效率，经营者在预期收益或 损失的导向下努力工作，获得好的业绩并因此受益，而受益又会强化这种导向性，从而 进一步提高管理效率。股票期权的引进，作为一种长期动态的奖惩制度将部分奖励延期 实现，即使在卸任后一段时间仍可能因自己先前岗位上的贡献而得到回报，当然也可能 因自己曾经短期化的举动给公司带来损害，从而失去潜在的收益，这就促使管理层不仅 关注公司本年度的财务指标，而且将更重视将来的价值体现，从而兼顾公司短期和长期 的发展目标，使公司业绩得到提升。麦肯锡研究显示，美国9 0 年代末与1 9 9 0 年相比， 标准普尔5 0 0 股指中的企业利润翻了一倍，该指数相当于初创时的4 倍。其对实施股票 期权的3 8 家大型公司分析显示，在实施股票期权的三年内，资本回报率三年平均增长 率由2 上升至6 ，资产回报率由一4 上升为2 ，每股收益三年平均增长率由9 上升至 1 4 ，人均创造利润由6 上升至1 0 。 2 4 3 有利于解决长期激励不足问题 传统的固定工资加奖金的激励模式只是反映了经营者当前的业绩，既不能反映经营 者人力资本的市场价值，也容易产生短期化决策的问题。实施股票期权，调整了经营者 当期激励与长期激励的报酬比例，相应减少其当期基本收益部分，扩大后期收益比重， 促使经营者重视公司核心竞争力和发展后劲的培育。只有努力改善公司经营管理，使公 司资产不断增值、盈利能力不断增强