（产业经济学专业论文）企业融资结构决策.pdf

摘要 国有企业改革最突出的就是债务问题，其与国有企业融资结构不合理是紧 密相关的。针对国有企业融资结构不合理的现状，结合实践工作的体会，探讨 了其原因、影响和调整对策。 价绍了几种新的融资方式，探讨其融资优势，指出其在我国有着广阔的发 展前景：概括了现行企业融资结构的特征，深入剖析了其不合理的原因和影响， 指出现行企业融资结构不合理突出表现是间接融资比重过大；对比分析了各种 融资结构理论和国际上两种企业外部融资模式，指出现阶段我国应该大力发展 直接融资，井最终构建内源融资、直接融资和间接融资三者并重的多元化融资 结构：介绍了确定融资组合和长期资本结构的定性和定量方法，重点探讨了每 股收益分析和最佳资本结构确定两种方法，指出后者是一种更理想、更完善的 方法；为调整不合理的融资结构，重点应发展债券融资等以提高直接融资比重， 同时应加快票据市场发展以提高间接融资的效率和加强企业内部的资金管理以 提高企业的自我积累能力。j 关键词：融资结构，融资方式，直接融资，间接融资 a b s t r a c t t h em o s t i m p o r t a n c eo f r e f o r m i n gi sd e b t s c r i s i s w h i c hi sc l o s e l yr e l a t e d t ot h e s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e su n b a l m a c e df i n a n c i n gs t r u c t u r e s a i m e da tt h ed e b t s c r i s i s ， r e a s o n s e f f e c t sa n ds o l u t i o n st oi ta r ea n a l y z e db a s e do n p r a c t i c ee x p e r i e n c e i nt h i sp a p e rs e v e r a ln e w f i n a n c i n gm e t h o d sa r ei n t r o d u c e d ，a d v a n t a g e so f t h e m a l el e a r n e d ，a n dd e v e l o p i n gp r o s p e c ti no u rc o u n t r ya r ep r e s e n t e d t h ec h a r a c t e r i s t i c s o f e n t e r p r i s e sf i n a n c i n gs t r u c t u r e sa r es u m m a r i z e d ，r e a s o i l sa n de f f e c t sa l ea n a l y z e d ， a n dt h a t 也em o s tp r o m i n e n c eo f e n t e r p r i s e su n b a l a n c e df i n a n c i n gs t r u c t u r e si s 也e p r o p o r f i o n o fi n d i r e c t f i n a n c i n g i st o o l a r g e i s p r e s e n t e d k i n d s o ff i n a n c i n g s t l l l c t l l r e st h e o r i e sm a dt w oe x t e r i o rf i n a n c i n gp a t t e r n si nt h ew o r l da r ec o n 乜 a s t e d ， t h a td i r e c tf i n a n c i n gs h o u l db es t r o n g l yp r o g r e s s e da tp r e s e n ta n dam u l t i e l e m e n t f i n a n c i n g s t r u c t u r ei nw h i c hi n t e m a l f i n a n c i n g ，d i r e c tf i n a n c i n g a n di n d i r e c t f i n a n c i n ga r ee q u i v a l e n c es h o a i db ee s t a b l i s h e df i n a l l yi sp r e s e n t e d q u a l i t a t i v ea n d q u a n t i t a t i v ea n a l y s i st od e t e r m i n a t ef i n a n c i n gc o r n b i n a t i o nm a dl o r 培一t e r mc a p i t a l c o n s t i t u t i o n e s p e c i a l l vi n c o m e p e r s t o c ka n dt h e b e s t - c a p i t a l - c o n s t i t u t i o na n a l y s i s a r ei n t r o d u c e d t h a tt h el a f t e ri sb e t t e ra n dm o r e p e r f e c t i no r d e rt oa d j u s tu n b a l a n c e d f m a n c i n gs t r u c t u r e s ，b o n d sf i n a n c i n g s h o u l db e p r o g r e s s e d t o d e v e l o p d i r e c t f i n a n c i n g ，w h i l et h ep r o g r e s so fn o t e sm a r k e ts h o u l db eq u i c k e n e dt o e n f o r c et h e e 伍c i e n c yo fi n d i r e c tf i n a n c i n ga n dt h em a n a g e m e n to f i n t e r n a lc a p i t a l ss h o u l db e e n h a n c e dt oi m p r o v ea c c u m u l a t i o np o w e r o f e n t e r p r i s e s t h e m s e l v e s ， k e y w o r d s ：f i n a n c i n gs t r u c t u r e ，f i n a n c i n gm e t h o d ，d i r e c tf i n a n c i n g ，i n d i r e c t f i n a n c i n g 亟主芏焦迨奎垒些塾霉筮丝迭垂：! ： l 引言 当前国有企业改革中许多问题，如兼并、合并、收购、破产、债务重组、产 权流动、存量资产调整、国有股和法人股流通、股份制改造等，都需要大量资金。 从某种意义上说没有足够的资金，国企改革很难进展。另一方面，我国经济的 可持续发展和现代化建设，也需要巨大的基础建设投资。融通资金不仅是各个企 业的当务之急，也是我国改革和发展的根本需要。 目前国有企业最突出的问题就是债务问题，不仅负债率高，不良债务多，而 且负债面广，其本质是国有经济体制不合理的集中表现。而经济体制不合理的根 本问题，又是根源于我国长期以来从计划经济继承下来的以国家为唯一中介的融 资体制。因而，在研究探讨国企融资问题之前，有必要对国有经济体制的根本问 题认识清楚。 通过与其他市场经济国家比较分析，我国经济体制的根本问题在于国有经济 的比重偏大，而且在国有经济的名义下，政府机构以所有者和企业的身份大量地 进入了以赢利为目的、具有充分竞争性的产业领域。这种作法与市场经济是不相 容的，其不利后果很多：政府片面追求高速增长而忽视效益；资源滥用和浪费； 政府内部利益矛盾冲击宏观经济；导致低效率和国有资产侵蚀；政府与企业之间 的矛盾，使企业陷入困境等等。这不仅恶化企业发展的宏观环境，而且从微观上 把企业推入困境。 国有经济之所以进入盈利性、竞争性产业领域，与我国的融资体制休戚相关。 在计划经济条件下，国民收入向政府倾斜个人创造的价值主要以上缴利税的形 式集中于国家财政，再由国家财政统一规划、投资于各个产业领域。随着经济发 展水平的提高，这种融资体制己不能适应经济发展的需要，政府主导型逐渐发展 成银行丰导型；但从根本上来说，由于银行仍属于国家的，其本质仍是以国家为 中介的融资体制。再加上传统计划经济的影响，现行融资体制下，社会资本的集 中和分配权仍在国家即政府的手中因此各级政府部门仍能以所有者、企业主的 身份参与到盈利性、竞争性产业领域，积极为自身的利益活动。从这个意义上来 说，改革现行融资体制便是一个十分必要、十分有意义的举措。 造成国有企业过度负债既有社会的因素和银行的因素，也有企业自身的原 因。从企业自身角度来考虑，企业资金运用效率差是一个重要原因。就我国1 9 8 0 年到1 9 9 5 年的国有企业资金效率来看，除个别年份效益有所上升外，总的说来是 亟圭堂焦适奎垒些融至结监迭筮： 呈逐年下降的。1 9 9 4 年，资金利润率只相当于1 9 8 0 年的1 5 ，资金利税率下降了 5 0 还多，而这期间年度亏损额却增加了1 2 倍，亏损额与实现利润的对比比重 从5 9 上升到5 4 1 ，也就是说亏损额已达到相当于当年实现利润总额的一半以 上。另外，从投入与产出的对比关系来看，1 9 5 2 1 9 8 0 年的2 8 年和1 9 8 0 年以后的 1 5 年的年平均水平相差不大，每百元工业总产值占用流动资金都是2 9 元左右。但 是结合历史分析，在前2 8 年中剔除5 0 年代末至6 0 年代初的大跃进和文革时期以 后，实际平均水平只有1 7 元。在这个基础上再作比较，产出耗用实际上是大幅度 上升的，同样水平的产出所需要的投入比过去高近一倍，由此表明我国企业资金 效率低下的情况已到了相当严峻的地步。 企业资金效益低下的根本原因，是企业产权关系不明晰带来资金使用责权关 系无法界定。另外，企业资金效益低下与企业融资结构状况不合理是紧密相关的。 首先，融资结构单一而倾斜，企业高度依赖银行间接融资，资本性的融资达不到 必要的额度，难以通过银行信贷以外的渠道，获得生产扩大所必需的资本性资金， 造成企业资金构成脆弱，资金稳定性差。其次，企业资金重组困难。效益不好的 企业资金通过直接融资市场进行资本重组，可以全部或部分的向效益好的领域和 行业转移，或是通过重组，使资金所代表的物质技术优势互补，但是，这些功能 是银行间接融资所不具有的。因而，单一而倾斜的融资结构下，企业资金自我改 善的能力低，资金重组是难以实现的。 通过以上对我国企业现状的分析，我们都清醒的认识到，企业融资究竟是以 内源融资为主还是以外源融资为主，在外源融资中是以间接融资为主还是以直接 融资为主，怎将提高融资效率和选择晟经济的融资方式，构建与我国企业生产发 展相适应的融资结构，已经成为摆在企业经营管理层面前的一个迫切的现实叫题。 针对这个问题，本文在查阅大量文献的基础上，结合参与实际工作的体会， 介绍了几种新兴的融资方式、并探讨其融资优势和在中国的发展前景，分析了现 行企业融资结构根据企业融资结构理论和国际上企业外部融资模式的比较，指 出现阶段我国应该大力发展直接融资最终构建内源融资、直接融资和间接融资 三者并重的融资结构。 耍土芏焦迨耋垒些鹫至缉盈达筮： 2 融资方式概述 就宏观经济而言，社会资金分散于各个部门和各个方面。有的部门盈余，有的 部门平衡，也有部门处于亏损。盈余部门往往是储蓄者，亏损部门则往往是投资 者。储蓄向投资转化即为融资。在现行的经济运行中，居民是最大的盈余者和储 蓄者，企业则是最大的亏损者和投资者，因此，企业需要为投资筹集资金，即企 业融资。 社会资金如何由储蓄转化为投资，有多种渠道和方式。企业融资渠道有所有 者注入资本、银行贷款、利用外资、债券融资和自筹资金等。企业融资方式，按 资金来源划分可分为内源融资和外源融资两种方式，从资金流动帐户的角度可分 为财政融资、银行融资、商业融资、证券融资和国外融资等五种方式。从期限长 短，可分为长期融资方式和短期融资方式。随着市场经济的深入发展，传统的融 资方式已经不能满足企业融通巨额资金的需求，一些新型的融资方式如融资租赁、 可转换债券、a b s 、b o x 等开始不断涌现并迅速发展起来。 2 1 直接融资和间接融资 在市场经济中，企业的融资方式从资金来源来说有两种，即内源融资和外源 融资。内源融资是指企业融通资金来源于企业内部的积累和资金剩余，外源融资 则是指企业从外部筹集资金。由于内源融资不需要实际对外支付利息或股息，不 会减少企业的现金流量，而且不发生融资费用，并且也没有融资障碍，因此相对 于外源融资而言，其具有绝对优势，因而成为企业的首选。但是，随着技术的进 步和生产规模的扩大，单纯依赖内源融资已经很难满足企业的资金需求，因而企 业不得不转向外源融资。 外源融资按照有无金融中介机构参与融资过程，可分为直接融资和问接融资 两种方式。问接融资是指资金盈余部门通过存款，或购买金融中介机构发行的有 价证券，将其资金首先提供给银行等金融中介机构，然后再由这些金融中介机构 以贷款、贴现等形式将资金提供给资金亏损部门使用，从而实现资金融通过程的 一种方式。由这一概念可以看出间接融资方式具有间接性、短期性、可逆性和非 流通性等特点。直接融资则是指资金盈余部门与资金亏损部门相互之间直接进行 协商，或在资金市场上前者购买后者发行的有价证券，将货币资金提供给资金 亏损部门使用，从而完成资金融通过程的一种方式。显然直接融资具有与间接融 壅主芏色盗奎垒些罄墓茁氇选垂：2 ： 资截然相反的直接性、长期性、不可逆性和流通性等特征。 这里需要强调的一点是，直接融资方式与间接融资方式的划分标准是有无金 融中介机构参与融资过程，其意思是指金融机构是否同时承担债务人和债权人的 双重角色，如果仅仅作为服务媒介参与融资过程，提供介绍、咨询、传递、结算 等金融服务，则仍属于直接融资方式。 直接融资与间接融资，作为市场经济条件下两种重要的融资方式，共同构成 外源融资方式。两者除具有截然相反的特点外，在融资约束机制、融资成本、融 资风险等方面也有着明显的差别。两种融资方式各有其优缺点，共同为企业融资 提供服务。 ( 1 ) 融资约束机制不同。 直接融资方式下，是筹资者和投资者直接建立契约关系，企业的约束主体是 居民和机构投资者，企业直接对居民的财产负责。而由居民财产构成的预算约束 是硬约束，债券到期必需偿还本息，股本虽不能抽回，但必须支付股息，而且股 价波动必然会影响投资者购买从而影响企业长期资金来源。间接融资方式下， 企业的约束主体是银行等金融机构，企业承担着到期还本付息的责任。在市场经 济条件下，企业拖欠本息，银行可以没收其取得贷款时作抵押的财产，因而这种 约束也是硬约束。目前，由于我国市场机制不甚完善和受历史的影响，银行的融 资行为受行政干预，国有企业和国有银行与政府之间的“父子关系”尚未根本解 除，致使银行与企业之间的债权债务关系很不规范，银行约束软化。另外，直接 融资中，股东作为企业债权人，除享有获取股息和分红的权利以外，还可以参与 企业的重大经营决策，而银行作为企业的债权人，一般情况下只享有按期收取 本息的权利，只有在企业无法偿还本息时才可以行使对抵押资产的所有权和破产 时的控制权。总的说来，直接融资对企业的约束强于间接融资直接融资中股权 融资强于债权融资。 ( 2 ) 融资风险不同。 融资风险是指融资活动中由于融资方式引起的所有者权益变动的风险，具体 可分为个体风险和系统风险。个体风险是从经济个体的风险偏好的角度而言，系 统风险则是从融资方式对宏观经济稳定产生影响的角度而言的。根据交易费用理 论和信息经济学理论，风险的分散程度与信息的公开化和资产的流动性紧密相关， 证券是标准化的而且有发达的二级市场，因而证券市场分散风险的功能相对于信 丛土芏焦迨奎尘些融盗结丝进苤 ：i ： 贷市场有明显的优势，因而说一般情况下直接融资的个体风险小于间接融资。 股市波动会给宏观经济造成严重的影响，同样银行体系风险也不容忽视，亚洲金 融危机使人们清醒认识到银行体制所孕育的风险也是巨大的，两者本质上是没有 区别的，只是两种融资方式所引起的宏观经济不稳定的渠道不同。那么，综合来 看，直接融资的风险略低于间接融资。 ( 3 ) 融资成本不同。 一般而言，直接融资会计资金成本高于问接融资。企业直接融资要负担发行 费用，而且股息和红利由税后利润支配；企业间接融资的费用较低，而且银行利 息可计入成本，有冲减税基的作用。但是另一方面，银行贷款到期时必须还本付 息，而股东购买股票以后股本不能抽回，企业可以长期甚至无限期的使用资金； 而且，从我国的实际情况来看，由于受贷款规模限制和审批制度的影响，企业取 得贷款的机会成本很高，相对于会计资金成本而言，机会成本也是构成企业决策 行为的主要依据。再者，直接融资条件下，由于经营者与股东的目标背离和内部 人控制等原因，企业的代理成本很高。因而综合所有的成本因素，本文认为两种 融资方式下的资金成本在具体的情况下虽有高低之分，但从总的意义上来说，是 难以比较的。 目前，企业内源融资主要有保留利润和各种应付款项；外源融资直接融资方 式主要有筹集中长期资金的发行股票、债券和吸收直接投资及筹集短期资金的发 行短期融资券等，间接融资方式主要有长短期银行借款和企业间资金拆借如应付 帐款、应付票据等融资方式。对于新型的融资方式，融资租赁一般认为属于间接 融资，资产证券化( a b s ) 属于直接融资，可转换债券、认股权证等期权融资和特 许权融资( b o t ) 则兼有直接融资和间接融资的双重性质。 对于传统的融资方式，根据其筹集资金的性质，分别对其资金成本、融资风 险和融资难易程度三个因素进行比较，并进一步对权益融资方式和债务融资方式 的典型代表股票和债券作了比较分析。其结果简单用图表表示如下： 表2 1 权益资金筹集方式比较分析表 表2 2 债务资金筹集方式比较分析表 2 2 可转换债券 1 8 4 3 年n e wy o r kr i t e 公司首次向社会发行可转换债券，开世界历史之先河。 此后，美国、法国、德国以及日本纷纷出台有关法规，积极地引导可转换债券发 展。我国也曾发行过宝安转券、中纺机转券，并于1 9 9 4 年l i 月和1 9 9 5 年3 月批 准深南玻和上海轮胎试点境外发行可转换债券。 可转换债券简称可转券，它是指按照法律程序发行，其持有入可以在规定时 间内按规定的转换价格将其转换为发债公司普通股票的一种有价证券。+ 方面， 它是一种特殊债券，除具有普通债券的般特征以外，还同时享有- s t 权利，即 在期限内行使或不行使转换股票的权利。另一方面，他还具有股票凭证的性质， 它虽以债券的形式发行，但持有人可在规定时间内按规定价格随时决定将其转换 为股票，由发行公司的债权人转换为该公司的股东，并享有相应的股东权利和承 担相应的责任。因此说可转换债券具有债权凭证和股权凭证的双重性质，是一种 混合性融资工具。 ( 1 ) 可转换债券的融资优势 因其具有双重性质的特征，可转换债券已经成为发达国家的债券市场上极具 魅力的一个券种，在证券市场上发挥特定作用。在美国，诸如泛美航空公司、花旗 银行、电信电话公司等流的上市公司几乎都发行过可转换债券。下面将从发行 企业即筹资者的角度分析可转换债券的融资优势。 容易发行。可转券结构灵活，本质上属于一种股票期权。投资者不仅可以 获得可靠的利息收入，而且可能获取股票升值的收益，从而大大吸引那些渴望获 取较高收益又不希望错过股票升值的潜在收益的投资者。 提供更多的筹资机会。可转券发行时无须担保评级，并且能在初始时以较 低的固定利率一次性的筹集中长期资金，较单一证券或股票更富有弹性，能为发 巫主芏焦适奎尘些罄誊笙盈迅蚕：z ： 行企业提供高于当前市价、溢价发行股票的机会，也能为企业提供股价下跌时高 于发行市价出售的机会。 降低融资成本。由于可转券同时具有将债券转换为股票的权利，因而尽管 可转券的利率较普通债券的利率低，投资者仍然愿意接受，相对于发行企业来说 则减轻了其利息负担，可以降低融资成本。 优化资本结构。可转券成功地实现由债权向股权的转化以后，借贷资金就 变成了无须偿还的企业自由资金，降低了企业的负债比例，有助于发行企业优化 资本结构。另外，可转券为国有企业实行债权变股权的债务重组提供了一种新的 工具。 均衡股价。可转券具有债权和股票的双重属性，因而对股市的供给有一定 的调节作用。当股市高涨，可转券的转换率高，股票供给增加；当股市低迷，转 换率低，则不会增加供给量。因此，发行企业可采用适当的财务措施，充分利用 可转券的调节缓冲功能，调节股票的供给，从而一定程度上均衡企业的股价。 降低代理成本。如果企业经营业绩不佳，致使转换期内股票价格不能吸 引可转券的持有人完成转换则债券成为呆滞证券，使得发行企业一方面要承担 还本付息的资金压力，另一方面加大融资难度，因而发行企业的经理人员都会尽 最大努力去创造良好的业绩，降低代理成本。 促进企业改制和上市。一方面，证监会要求企业在发行可转券时必须提出 明确可行的企业改制和股票上市的计划；另一方面，为顺利实现可转券的债权向 股权转换，企业会努力创造良好业绩以提高股价，非上市公司必然会积极创造 上市条件。这些都起到了积极推动作用。 开拓新的融资渠道。可转券的推出，无疑为企业开拓了融资新领域。在证 券市场不发达、政府对股份发行额度严格控制的国家里，可转券则可以成功地绕 开政府对增股的额度控制，将大部分债权转换为股权。 ( 2 ) 可转换债券的融资风险及对策 可转券本身具有的债权可向股权转换的特性决定了其隐含着较大的风险，因 此，发行企业在看到可转券的融资优势时必须同时认识到其隐含的融资风险。 谨慎地采用这种新型的融资工具。 转换前的风险。可转券发行时为债券形式，因而发行后在发行企业的财务 报表上反映为负债，在转换前，增加了企业的负债从而降低了企业的举债能力， 塑主主焦逾塞尘些罄墓筮盥达垂：2 ： 在+ 定程度上限制了企业的短期行为。 转换率过高的风险。若最终可牟睾_ 券全部转换成股票，则会对企业股本收益 起稀释作用，使企业的普通股发生摊薄效应，因为公司总股本扩大，每股收益率 指标便会下降，从而引起股价下跌，影响股东利益，并且影响企业的融资信誉和 融资能力。 转换率过低的风险。若最终未发生转换变成呆滞证券，。方面增加企业到 期+ 次还本付息的巨大资金压力，另方面由于转股失败，企业必须筹措较高利 率的短期贷款来弥补流动资金的不足，不仅增加企业的融资成本，而且恶化企业 的资本结构，恶化企业的财务状况。从而进一步增加了企业经营压力，影响企业 形象。 针对以上融资风险，企业作为筹资者应从以下两个方面来规避风险，实现可 转券的成功转换。一是选择灵活的发行结构，分次发行。既可以避免因大额转股 发生稀释效应，又可缓解债券到期一+ 次还本的巨大资金压力，并且可根据市场变 化灵活调整财务策略，为企业经营运转留有余地。二是培养和吸收专业人才，充 分考虑各种风险，制定最适宜的利率和进行最可行的转股设计，以保证转股成功。 2 3 融资租赁 融资租赁是本世纪5 0 年代从美国发展起来的种全新的租赁方式。几十年来， 以其独特优点，在全世界得到迅猛发展。1 9 8 0 年中国东方租赁公司和中国租赁有 限公司的创建，揭开了我国融资租赁业的序幕。经过十几年的发展，现已发展成 为一个独立的行业，为企业引进外国资金和先进的技术及设备提供了有力的支持， 已成为仅次于外商直接投资和对外借款的第三种重要的利用外资的方式，极大地 促进了我国经济的发展。 ( 1 ) 融资租赁的内涵分析 融资租赁就是指出租人根据承租人的需要和选择，由出租人出资购买设备， 租赁给承租人使用，承租人交付租金，是一种融资融物相结合的特殊信用方式， 也是一种以融物达到融资目的的融资方式。一般租期长，租赁期内出租人享有租 赁资产所有权，通过收取租金回收资金，承租人享有使用权并负责维修、保养， 支付租金，租赁资产按承租人意愿购买并选择供货入，供货合同和租赁合同一旦 签订，一般不可解除。 堡主芏丝迨奎垒些壁鲞结塑迭茁 ：2 二 由于我国的租赁公司主要由国内外银行、租赁公司和贸易公司投资组成，且 开展国内设备的国内租赁受到限制，因而现阶段我国的融资租赁以从国外融资、 购买n 5 i - 设备为丰。下面以进口租赁为例介绍融资租赁的运作过程，用图表示如 下。 ( i o ) ( 1 ) 选定设备 ( 2 ) 租赁委托 ( 3 ) 询洽厂家 ( 4 ) 签订购货合同 ( 5 ) 签订技术交流服务协议 ( 6 ) 签订租赁台同 ( 7 ) 开立购货信用证 ( 8 ) 发运租赁货物 ( 9 ) 提交装运单据 ( 10 ) 支付货款 ( 1 1 ) 分期支付租金 ( 1 2 ) 出具设备所有权转移证书 图2 1 融资租赁结构图 融资租赁最主要的融资风险是信用风险，因为租赁设各的价值大、租期长， 承租人欠租的风险很大，特别是国有企业，一旦经营不善，项目失败，因其所有 者即国家不承担连带责任，因而还存在着债权虚置和损失的风险。另外还有通货 膨胀风险、运输险、安装调试险等融资风险。 ( 2 ) 融资租赁的融资功能分析 融资租赁在全世界得到迅猛发展，与其独特优势是分不开的。下面将从企业的 角度来讨论其融资优势。 可节约融资成本。租赁成本与借款成本相比，由于租赁期限一般较长( 但 低于租赁设备的预期使用生命期) ，租金是阻租赁成本的税后现金流量平均分摊到 巫主主焦适奎尘、业壁墓亟塑迭墓 ：q ： 每+ 年，而租赁期限一般较取得贷款的期限长，因而其成本较低。 可扩大融资范围。银行为保证到期债权，往往在贷款时与企业签订限制性 条款限制其负债融资的规模。租赁时一般无此限制，承租人可在资本预算限度 外的一定范围内扩大融资规模。 可加速资金周转，提高资金利用率。企业采用租赁方式，只需支付部分资 金就可取得设备，节约的另一部分资金就可用于其它投资，从而减少固定资产的 资金占用，提高资金利用率。而且租赁支付滞后，还可以减轻和缓解企业的资金 压力。 可加速设备更新，促进技术改造。当企业欲购买设备但资金不足时，若等 待借款或依靠自身积累，势必延误时机，对于更新周期短、技术密集型的设备， 也许会使企业失去竞争能力。采用租赁，则可以少量资金及时b i 进技术设备，做 到边生产、边创利、边还款。 可避免国际通货膨胀带来的损失。虽然国际性通货膨胀常会引起设备价格 上涨，但融资租赁的租金是以货价为计算基础，确定后固定不变，因此融资租赁 可减少承租企业的通货膨胀风险。 可获得各种税收优惠。在很多国家里，融资租赁机构可获得投资税和折旧 税优惠，并且还可以采用加速折旧从而得到纳税延迟的益处。在竞争市场中，出 租人所获得的税收优惠等可通过较低租金的方式转让给企业，使企业从中获利。 另外，在没有可靠的担保法的国家，对资产兼并提供资金时，租赁方式因其资 产所有权归贷款人所有而具有很大的优势。 ( 3 ) 我国融资租赁业发展存在的障碍及对策 世界银行的一项研究反映，我国国有企业技术装备水平落后，属于6 0 、7 0 年 代水平的占2 0 ，仍可以使用的占2 0 一2 5 ，应淘汰的占5 5 6 0 ，国有企业技术 装备的整体水平与国际技术装备水平存在2 0 一3 0 年的差距。由此可见，加大企业 的设备更新和技术改造，已刻不容缓，发展融资租赁，助国企改革一臂之力，有 着重大的现实意义。 我国融资租赁业在8 0 年代中后期曾发展辉煌，但进入9 0 年代以后，却一直处 于低落和徘徊状态。美国的市场渗透率近年来都超过3 0 ，1 9 9 1 年为3 2 ，韩国 约为2 1 5 ，可是中国从来没有超过1 ，其原因既有宏观政策问题，也有租赁机 构自身的不足之处。主要表现在六个方面：1 融资租赁法律、法规不健全；2 政 耍土芏焦迨蛮尘些墼霍绾盥盗墓：3 ： 府缺乏财政税收上的政策扶持；3 行业管理混乱；4 对融资租赁的认识不足：5 融资租赁机构资金实力不足；6 租赁方式单一，租赁功能弱化。 自亚洲金融风暴发生以来，融资租赁的金融安全性便倍受青睐，发展迅速。1 9 9 8 年的1 7 月，融资租赁利用外资达4 8 亿美元，比9 7 年同期增长1 2 0 。为进一 步促进融资租赁的健康发展，根据其目前现状，应重点加强融资租赁业的宏观行 业管理，加快立法，制定相应的优惠政策，鼓励融资租赁业健康发展，同时要加 大宣传力度，培养一批专业人才，创新融资租赁方式，引导融资租赁产业化方向 发展。 2 4a b s 一资产证券化 证券化( s e c u r i t i z a t i o n ) 是近年来世界金融领域的重大创新之一，从形式上 可分为融资证券化( f ir l a n c i n gs e c u r f t i z a t i o n ) 和资产证券化( a s s e e tb a c k e r s e c u r i t i z a t i o n a b s ) 两类。资产证券化本世纪8 0 年代在美国产生以后，应用范 围日益广泛，业务规模迅速增长，至令已在荚班i 、欧洲等金融市场上得到迅猛发 展，并开始进入亚洲金融市场。在我国政府的支持下，重庆市政府已于1 9 9 7 年5 月2 3 日与亚洲担保及豪升a b s ( 中国) 控股公司签订了中国第一个以城市为基础 的a b s 计划合作协议，实现了在我国开展a b s 的突破。 ( 1 ) a b s 的运行机制 资产证券化( a b s ) ，是指把缺乏流动性、但具有未来现金收入流的存量资产 汇聚起来，通过结构性重组，将其构造和转变成为可在资本市场上出售和流通的 证券，据以融通资金的过程。这里的资产是指由公司日常业务所产生的贷款或应 收款，包括但不限于按揭贷款、商业抵押贷款、应收保险费、市政预算资金、贸 易应收帐、消费贷款、医疗保险和飞机租赁等金融资产。 a b s 通过构建“个严谨、有效的交易结构来保证融资的成功，其基本交易结构 由原始权益人、特设信托机构( s p v ) 和投资者三类主体构成，必须具备5 个条件： 证券化的资产能产生固定的或循环的现金收入流；原始权益人对该资产拥有完整 的所有权；该资产以真实出售的方式转让给特设信托机构：特设信托机构本身的 经营有严格的法律限制和优惠的税收待遇：投资者具备a b s 的知识、投资能力和 投资意愿。 a b s 的基本结构与运行程序如下图2 2 所示： 信用评级机构 l 生! ! 兰：竺竺! 兰望l信用提高机构 发起人 l 曼笪堡垒i 发行人 l 堡妒些垒 原始权益人r 孬茬i j 吾- 1 特设信用机构( s p v ) r 磊；五i 薹l! 囊 茎! 竺 往：，为运行结构， 霍 投资者 _ ：田 i 还 受托管理人 图22 资产证券化过程 发起人将自己所拥有的特定资产以“真实出售”的方式转让给s p y ，s p v 通过 资本市场向投资者发行a b s ，用从证券商那里所获资金购买所转让的资产，并凭 借其对资产的所有权，确保未来的现金收入流首先用于投资者还本付息，发起人 则得到了进一步发展业务所需的资金。债务人将到期的应付本金和利息交给服务 入( 其作用就是负责收取到期的本金和利息，追收过期的应收帐款，同时向受托 管理人和证券持有人提供销售资产的月份和年度报告) ，服务人将其存入收入账 户( 由受托报管人保管，它是服务人和投资人的中介，也是信用提高机构和投资 人的中介) ，由受托管理人把本金和利息付给投资人。 ( 2 ) a b s 的融资优势 与传统的融资方式相比，a b s 是一种操作规范、行之有效的新型融资方式。它 发展迅速，从最早的住房抵押证券开始至尽已遍及各类应收帐、租金、信用卡 和汽车贷款、版权专利费、消费品分期付款等十分广泛的领域。在美国，a b s 已 成为仅次于联邦政府债券的第二大市场，资产证券化已是其资本市场最重要的融 资工具之。对于企业来说，a b s 融资具有以下几个方面的优势。 a b s 是一种资产负债表外融资方式。在会计上，证券化通常被视为资产的 转让而非借贷，发起人将其特殊资产以“真实出售”的方式过户给s p v ，并放弃 对其控制权，所以允许发起人将此资产从负债表上剔除并确认收益和损失。表外 壅土芏焦适苫垒、业壁誊筮均达墓 ：3 ： 融资方式能够避免发起人财务状况的制约它将流动性弱的资产转变为流动性强 的现金，将未来的收益转变为当今的现金收入。 a b s 是一种结构性融资方式，其核心是设立和建立严谨、有效的交易结构。 这一交易结构能提高资产的质量，改善企业的资产结构，并且能确保融资活动能 充分享受政府的税收优惠。 采用a b s 方式，由于“信用增级”手段的运用使得信用等级不高的发起 人，也有机会凭借其所拥有的高投资价值项目，无需国家主权担保，直接进入国 际高档证券市场，开辟了企业进入国际资本市场的新渠道，扩大了融资范围，使 企业可以在更大的范围内选择最有利的融资条件。 a b s 为企业利用外资开辟了新思路。a b s 方式使企业能直接进入国际高档证 券市场，该市场容量大，发行条件好，而且融资成本低，特别适合大规模融资。 市场容量大，为我国大规模引进外资提供了物质基础。而且采用a b s 方式引进外 资不会加剧国内竞争，有利于我国企业增强竞争力。 a b s 是通过出售资产的预期收入( 应收款) 来融通资金，不增加负债率： 另一方面，a b s 融通资金获得资本，不是收购股权，不会改变原来的股东结构， 因此，与传统的融资方式相比，a b s 能改善企业的财务状况。 采用a b s 方式能增强企业对投资者的吸引力。由于投资者风险取决于可预 测的现金收入，而不是企业自身的资产状况和信用评级的等级，加上s p v 介入使 企业信用增级，使得投资风险降低，安全性大大增加，从而吸引更多的投资者。 a b s 是一种低成本的融资方式，适合较大规模的融资。由于a b s 运用成熟 的交易架构和信用增级手段，改善了证券发行条件。同时，此方式涉及机构较少， 环节较少，因而在很大程度上减少了中间费用的支出，且各项费用与交易总额的 比例较低，从而使整个融资成本进一步降低。 ( 3 ) a b s 在我国应用的可行性分析 基础设施需大量资金。 我国作为规模最大、发展最快的发展中国家，经济建设所需资金缺口巨大。 据1 9 9 8 年第1 0 期嘹望周刊报道：为使中国在2 0 0 0 年以前保持8 的经济增 长率，在未来3 年我国将在基础建设上投资7 5 0 0 亿美元。由于基础设施建设具有 投资额大、建设周期长、投资回报低等特点，一般企业很难或不愿涉足该领域。 仅仪依靠财政拨款和国有商业贷款，显然是根本不能满足此巨额资金需求的，引 巫芏焦迨塞垒些融重筮监迭垂： ： 进境外资本和民间资本投入基础设施建设便成为解决资金问题的必然选择。a b s 方式作为一种新型的融资方式，能在有效保护国家对基础设施所有权的基础上将 境外资本和民间资本引入基础建设领域理应成为当前融资方式发展的理智选择。 企业资金紧张。 目前，我国国有企业的平均资产负债率在7 5 以上，流动资产负债率更高达 9 0 。国有企业的资产负债率过高资本金不足已经成为阻碍其改革的重要因素， 并且导致国有商业银行不良资产增加，风险加大。国有企业不能继续仅仅依靠银 行信贷来解决资金不足的问题；而且仅仅依靠银行信贷也无法解决其资金问题。 采用a b s 方式，能将流动性低的资产转变为流动性高的现金，能将未来收益转变 为当前现金收入+ 显然能为国有企业解决资金困难效力。 国际高档证券市场有大量的资金。 据统计，日本、西欧和美国的巨额单位信托互惠基金、退休福利、医疗保险 等基金日益增长，已达8 万亿美元，大量资金正在寻求出路。由于我国是社会主 义国家，直被西方国家认为存在较大的政治风险，加上我国正处于计划经济向 市场经济转轨时期，我国国家主权的信用等级直较低；而按照信用理论，企业 的信用等级不应高于所在国国家主权的信用等级，所以实际中我国企业没有直接 进入国际高档证券市场融资的资格。a b s 方式成功的运用信用增级手段，使得我 国企业摆脱自身信用等级的限制，租用较高级信用以其所拥有的高投资价值项 目进入国际高档证券市场募集低成本资金。 资产证券化适应了融资主体和投资主体的需求。 a 为使证券市场健康发展，我国对上市公司的资格审查较为严格。对于大多数 不符合条件的中小企业和民营企业，一旦由于其经济状况下降，或者缺乏有效的 抵( 质) 押物，而无法从银行获得信贷额度，就会排斥在正常的社会融资体系外 它们急需一种新的融资途径。 b 资产证券相对于一般证券风险小，相对于国债收益高的性质，较适合于保 险机构、养老基金、失业保险基金等机构投资者有利于使这些机构摆脱目前所 面临的投资工具少、效益下降的局面。 c 由于我国资本市场尚不规范，即使存款利率很低，居民也不得不将其大部分 金融资产保留在银行之中，他们也急需一种风险明确、收益稳定、容易把握、能 满足不同投资策略和风险偏好的投资工具。 堡主芏焦鎏噩垒些磐墓结盟迭墓： ： 2 5 b o t 一特许权经营 近二十年来，国际金融市场不但发展变化。为了配合国际政治、经济、法律 环境和社会因素的变化，已有的融资方式不但创新，许多新的融资方式不但涌现。 以b o t 为代表的项目融资就是其中一个新兴的专门领域。 ( 1 ) b o t 融资方式概述 b o t ( b u i l d o p e r a t i o nt r a n s f e r ) 是近年来被世界各国普遍采用的一种新型 投融资方式，在我国称为“特许权投融资方式”。其定义是指国家和地方部门通过 特许权协议，授予签约方的外商投资企业( 包括中外台资、中外合作、外商独资) 承担公共性基础设施( 基础产业) 项目的投融资、建造、经营和维护，在协议规 定的特许期限内，项目公司拥有投资建造设施的所有权，允许向设施使用者收取 适当费用，由此回收项目投融资、经营和维护成本并获取合理回报；特许期届满， 项目公司将设施无偿的移交给签约方的政府部门。 b o t 使用的领域包括公路、铁路、桥梁、隧道、水利、电力、城市基础设施 等。自八十年代兴起，到目前已衍生出2 0 多个变种，在发达国家和发展中国家都 得到了广泛的应用；在我国尚处于试点阶段，目前试点范围主要是列入长期发展 规划的火电站、水电站、高等级高速公路、桥梁、隧道以及城市供排水、治水处 理等电力、交通、城市供水等市政设施。 ， b o t 的典型结构如图2 3 所示，大致可分为特许、建设、融资和还款等四个环 节。通常b o t 方式以一个特许协议为基础。在我国，该协议由经国家批准后授权 省( 市、区) 政府行业部门与外商为特许项目设立的项目公司签署，给贷教人在 收入的保证性和外汇的可获得性等方面提供额外的保证。，7 ； 政府 机构 发起人 安 慰 信 特许 潞议 项目收入委托 给担保受托人 篙l 磊 托人- 叫矾l p 铜行 爹，：二；续信贷协议 _ 项目公i j 建造 合同 承包商联合体 ( 联合协议) 运营方li1 分包商 购买方最终 使用方 承包商的包函银行 转包商，供货商 供 货 商 删2 3b o t 结构图 b o t 方式的一个显著特征就是参与各方共同承担风险。其涉及的风险主要有信 用风险、建设和开发风险、市场和运营风险、金融风险、政治风险、法律风险和 环境风险等。其风险分担的原则是项目公司自己承担项目的融资、建设、运营和 维护等商业风险，对于项目公司不能预测的风险则主要采取共同协商解决的办法。 ( 2 ) b o t 方式的发展背景和意义 近年来，我国经济飞速发展。为了保持这种发展速度，必须加强基本建设领域 的建设。扩大基础设施投资，需要解决的首要问题就是资金来源。在政府财政收 入有限和预算赤字减少的双重约束下，单靠国内资源是无法满足投资需求的因 而需要寻求更广阔的融资渠道，加大民间资本和境外资本投资于基础设施项目的 比例。 目前，从国外引进资金的渠道有从多边机构取得贷款、从出口信贷机构取得出 口信贷、增加合资企业中外方的股本投资、在国外发行股票和债券、项目融资等。 但是由于受东南亚金融危机影响，以及国内企业在投融资领域的自主权未完全落 堡主芏建造噩垒些避堑茧趋迅重：z ： 实，今后我国对外融资的成本和难度将进一步加大。9 7 年外商对华投资协议额减 少3 0 ，9 8 年利用外资的规模也根有可能会下降。 为实现扩大基础设施建设的目标出路在于寻找适合民间资本和境外资本介入 的融资途径，创新融资手段。以b o t 为代表的项目融资是结构融资中很重要的一 部分。结构融资提供了进入巨大的国际商业金融市场和导入民间资本的通道。因 此，现阶段我国应积极运用b o t 方式来满足国家对资金的需求，吸引境外资本和 民间资本。 根据国际经验，b o t 方式具有以下优势：b o t 方式筹资金额大、成本低和使 用期限长的特点，能减少东道国政府的财政压力，改善财政收支状况；在建设 和经营上，b o t 项目可以给东道国带来先进的设计、施工技术、项目管理经验、 高效科学的经营原则和管理模式；东道国政府部门参与签订台同，对b o t 项目 有监督、检查、审计以及处罚的权力，使合同法律约束力强、透明度高、责任分 明；b o t 方式下，东道国政府一般不参与或仅少量参与资金投入，承担的风险 比投资者少。 运用b o t 方式进行基础设施建设有许多优势，而且现阶段在我国运用b o t 方式 对于我国当前的发展目标具有更特殊的意义。 缓解资金短缺。b o t 方式的实质是允许非国有资本( 即境外资本和民间资 本) 进入基础设施的建设和经营，从而弥补国家财政资金不足，缓解国内基建项 目资金紧张现状，加快经济发展的步伐。 减少国家债务