（会计学专业论文）定向增发中非公允关联交易的利益输送研究.pdf

3 摘要 非公允关联交易因其对资本市场的巨大破坏性而一直被视作政府监管、学 术关注与研究的重点。2 0 0 5年，我国实行股权分置改革，在这一特殊时期，由 于我国“一股独大”的特色，非公允关联交易的“盛宴”将会演变得更为复杂、 隐蔽，对资本市场的负面影响也将更为严重。如：非流通股控股股东在禁售期 内可能利用非公允关联交易从上市公司抽取利润，禁售期结束后反其道而行之 或只需停止抽取，使上市公司的业绩提升，从而推动股价上升，再行减持就可 以获得更大的利益。鉴于此，我们聚焦于股改期间倍受推崇的一项新事物 定向增发，研究定向增发中控股股东是如何通过非关联交易实现利益输送。 定向增发是股改期间最为主流的权益再融资方式之一。然而，在大股东主 导下的定向增发是获得增发的股东（主要是控股股东）和没有获得增发的原有 股东之间利益的重新分配，根据西方现代经济理论代理理论、实证会计理 论、信息不对称理论等，定向增发在理论上存在通过非公允关联交易输送利益 的可能性。并且, 定向增发与其他再融资的方式相比, 还属于中国资本市场上的 新生事物, 相关的法律规范和监管、审核制度不够健全, 法律约束力不足，这些 势必引发控股股东的机会主义行为，使得潜在的利益输送问题更为显著。在定 向增发中，控股股东实现对己利益输送的途径主要有：一是在定向增发过程中， 利用非公允关联交易注入不良资产套取现金；二是支付较低的股价增持上市公 司的股票，设法增加其在公司的权益；三是在定向增发后的禁售期内，通过非 公允关联交易或使用己功效最大化的会计政策如股利政策从上市公司抽取利 润。 在理论制度分析的基础上，本文以云南驰宏锌锗股份有限公司对大股东的 定向增发为例，剖析了大股东在增发过程中的“逆选择”行为及其经济后果。 研究发现，虽然大股东标榜定向增发是和中小股东的利益协同行为，但由于缺 乏相应的制度规范，驰宏锌锗的大股东通过增发前的长期停牌、低价增持上市 4 公司股票和增发过程中注入不利于中小股东的资产的非公允关联交易，以及增 发后禁售期间的高额分红等手段实现了从上市公司获取利益的目的。 为遏制定向增发中非公允关联交易的利益输送，使其能够以公平合理的方 式进一步发挥再融资的优势，促进我国资本市场的长期健康发展，笔者认为， 应从理论和制度这个源头出发，进一步完善定向增发的制度规范与信息披露要 求，规范股东权利制衡机制，加强对中小股东利益的法律保护。 本文的结构包括：1 、引言。主要阐述本文的研究背景及意义、结构安排及 创新与不足之处，并对国内外研究文献进行综述。2 、相关理论分析。阐述我国 上市公司定向增发、关联交易的制度规范，分析关联交易公允性判断标准及其 目的。3 、定向增发中非公允关联交易利益输送的分析。结合非公允关联交易特 点阐述定向增发中可能存在的非公允关联交易利益输送的表现形式，并结合代 理理论、实证会计理论对其产生的理论、制度根源以及危害进行系统地分析。 4 、 驰宏锌锗定向增发关联交易案例分析。5 、定向增发中非公允关联交易的治理对 策。6 、结论。 【关键词】定向增发 关联交易 非公允利益输送 治理对策 5 abstract unfair related party transactions have always being focused on by the government and academic research for its powerful influences on the stock market. in 2005, the reform of stock shares structure and governance in china started. during this special period, china s special background would open some opportunities for some public companies to exercise unfair exchanges as a result of “ tunneling” , the banquet will be more complicated and sneaky, and its negative impacts on the stock market will be more severe. for example, the shareholders who hold controlling portion with non- tradable shares will sneakily dig out earnings from listed company through unfair related party transaction during forbidden term, and take reversal means when it becomes outstanding shares so that they could earn more profits in stock sales. accordingly, we will take our insights into the new event - - private placements, which is significantly important in the reform of stock market, to observe how the controlling shareholders achieve their tunneling through unfair intercompany transactions. private placements are one of the most popular financing approaches during the period of reforming. however, the private placements under the controlling shareholders, is relevant to interests reallocation between controlling shareholders and non- controlling parties, theoretically, there is considerable possibility to practice tunneling behaviors according to such western economic theories as agent theory, asymmetry theory. besides, compared with other financing approaches, private placements is a new economic policy in china s capital market, the governing regulations may have deficiencies, this will greatly induce opportunism behaviors of dominant party s. the means of interests transfer for dominant shareholders in private placements include: 1.unfair downstream intercompany sales of asset for cash follow out. 2. unfair common stock purchases for increasing their equity in the public company. 3. rich dividends in neglecting public company s financial conditions and future development, as a compensation of earnings during forbidden term by controlling accounting policies. on the basis of theoretical analysis above, we will take public company: chihongxinzhe as an example to scrutiny its controlling shareholder s aversion choices and the economical consequences in private placements. in this case, we found that the controlling shareholders have maximized their own interests in the private placements instead of interests corporation with all 6 investors as they have boasted before. in order to restrain the tunneling behaviors under unfair related party transactions so that the advantages of private placements can be exercised effectively and efficiently, and a long- term healthy development of capital market can be remained, further regulations and information disclosure demands should be enacted in this area, such as the detailed and reasonable policies of private placements, the protection measures for no- controlling shareholders. the structure of the thesis includes: 1. introduction of research background, meanings and relevant references. 2. analysis of relevant theories in regulations of private entrenchments and unfair intercompany transactions. 3. analysis of tunings through unfair related party transactions in private entrenchments. 4. case analysis. 5. the governance measures. 6. conclusion. 【key words】private placements unfair related party transaction tunneling governance measures 1 山西财经大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所 取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发 表或撰写过的作品成果。对本文的研究所做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明 确方式标明。本人完全意识到本申明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 2 山西财经大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保管、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权山西财经大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于保密，不保密。在 年解密后适用本授权书。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 定向增发中非公允关联交易的利益输送研究 1 1 引言 1 . 1 选题背景及意义 上市公司关联交易，是指上市公司及其控股子公司与关联方之间的交易。从理论上说， 关联交易是一种中性的经济行为，是集团性企业在资源配置中不可避免的。但在实际经营过 程中，关联交易常常出现非公允的情况， “内部人”往往利用非公允关联交易实现自身利益的 最大化。无论是国外的安然公司，还是国内的德隆、s t春兰、五粮液等， “内部人”为了实 现自己的“梦想”而不惜“杀鸡取卵” 。在股市一幕幕“好戏”的背后，我们看到了非公允关 联交易对中小股东以及上市公司本身的巨大破坏力。对于关联交易，自 1997 年第一个会计准 则企业会计准则- - 关联方关系及其交易的披露到 2006 年新的企业会计准则第 36 号 关联方披露 ，财政部、证券监管部门一直为中国资本市场的健康发展而孜孜以求，为抑制非 公允关联交易发挥了积极的作用，并取得了一定的成果，特别是自证监会 2003 年规范上市公 司与大股东及关联方之间资金往来后，上市公司与大股东之间的关联交易有所收敛，从曾经 的“猖獗”走向了“平静” 。但这是否就意味着关联交易从此就健康了？2005 年，我国实行 股权分置改革，开始了中国资本市场实现自身的规范化和与国际市场接轨的进程。但是，在 这一特殊时期，由于我国的资本市场是在特殊的制度背景下建立起来的，不同于发达市场经 济环境下形成的成熟资本市场，特别是在现阶段我国法律法规尚不健全，评估和审计等中介 机构尚未充分发挥作用，理论上，非公允关联交易将继续成为部分上市公司实现利益输送的 有效手段：一方面，无法通过股改方案的上市公司被边缘化，丧失融资资格，可能会处心积 虑地通过非公允关联交易掏空上市公司；另一方面，通过股改方案的公司，非流通股控股股 东在禁售期内可能利用非公允关联交易从上市公司抽取利润，禁售期结束后反其道而行之或 只需停止抽取，使上市公司的业绩提升，从而推动股价上升，再行减持就可以获得更大的利 益。无疑，非公允关联交易的“盛宴”将会演变得更为复杂、更为隐蔽，对资本市场的负面 影响也将更为严重，因此，关联交易仍然值得更加关注与研究。鉴于此，我们将对关联交易 的研究聚焦于股权分置改革这一特殊时期中倍受推崇的一项新事物定向增发，观察上述 理论上的非公允关联交易行为是否在定向增发中“生根发芽”产生根源，是否“开花结 果”继续成为向大股东进行利益输送的有效工具。 定向增发即非公开发行股票，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行 为。自 2 0 0 5 年股权分置改革以来, 定向增发作为监管机构恢复上市公司再融资“三步走”的 定向增发中非公允关联交易的利益输送研究 2 第一步，而开始成为中国资本市场最为主流的权益再融资方式，受到市场的广泛推崇。据统 计，截至 2 0 0 8年 1 0月, 已有近 1 0 % 的上市公司进行了定向增发, 而已发布增发预案的公司数 目远胜于此。定向增发之所以凸现快速发展趋势，主要是较之其他融资方式其所特有的、不 可替代的优势，如： 定向增发的对象主要是大股东和机构投资者, 可以避免资本市场对上市公 司“圈钱”的担忧，不会打击市场的信心；大股东通过定向增发向上市公司注入优质资产, 能够提升公司的经营质量, 增厚公司的收益, 并且从根本上消除大股东和上市公司之间的关联 交易和同业竞争, 实现大股东和中小股东的 双赢 局面； 定向增发的股票具有一定时间的锁定 期, 不会增加即期扩容压力。 因此, 从整体而言, 这一融资方式的推出对于资本市场的发展具有 重要的、积极的意义，同时也使得我们的研究也更有价值。 当定向增发在资本市场风气云涌时，我们对此也倍加关注。除了上述显而易见的优势推 动外，还有其他原因使得它如此盛行吗？由于定向增发的方案和过程是获得增发的股东（主 要是控股股东为主及新股东）和没有获得增发的原有股东之间利益的重新分配，同时涉及多 种关联交易，那么，其中是否存在通过非公允关联交易向大股东输送利益的行为？如果有的 话，其产生的根源是什么？其表现形式又有哪些？会有哪些危害？ 针对这些问题，本文运用代理理论、实证会计理论及其经济后果的框架，阐述定向增发 中可能产生非公允关联交易利益输送的理论与制度根源。尤需指出的是, 定向增发与配股、增 发等其他再融资的方式相比, 还属于中国资本市场上的新生事物, 相关的法律规范和监管、审 核政策及制度也不如其他再融资方式健全, 这使得潜在的利益输送问题可能更为显著。 在相关 理论与制度分析的基础上，从云南驰宏锌锗股份有限公司（股票代码：6 0 0 4 9 7 ，以下简称驰 宏锌锗）这一定向增发的典型案例入手，进行了深入的财务分析。研究结果显示，虽然大股 东标榜定向增发是和中小股东的利益协同行为，但由于定向增发中的两个“先天性不足”及 一个“不健全”的特点，即：一是我国股权结构“一股独大”特色，定向增发方案及其过程 均由大股东主导；二是定向增发中大股东本身多为关联方，或者说是受益方；三是现行制度 不健全，导致了大股东在增发过程中的“逆选择”行为，实现了从上市公司向其进行利益输 送的目的。因此，研究大股东主导下的定向增发，如何更好的实现定向增发的合理化操作， 抑制通过非公允关联交易实现利益输送这个“幽灵”再现，使其能够以最大程度公平合理的 方式发挥再融资的优势，逐步完善定向增发的相关政策和法规的制定，具有非常重要的理论 价值和实践意义： 其一，有利于促进我国资本市场的健康发展。定向增发是再融资的新事物，在其发展初 期，充分分析与挖掘可能产生问题的理论与制度根源，并通过案例研究获得深入的证据，对 定向增发中非公允关联交易的利益输送研究 3 相关政策的具体改进和规范提供了一定的方向和依据，有助于及时治理现阶段我国上市公司 定向增发中出现的非公允关联交易利益输送问题，实现资源的有效配置，促进资本市场的繁 荣。 其二，为大样本的实证研究提供方向，并推动相关理论的发展。通过代理理论、实证会 计理论等西方经典经济理论的运用，以及对我国上市公司的案例分析，可以为大样本的实证 研究提供方向，并如同实证会计理论对会计准则的制定具有推动作用那样，进一步推动相关 理论的发展。如：推动分析公司治理、市场治理环境和政府的监管等能否抑制或减轻大股东 在定向增发中的机会主义行为。 1 . 2 本文的结构安排 本文的结构安排如下： 第一章、引言。主要阐述本文的研究背景及意义、结构安排及创新与不足之处，并对国内 外研究文献进行综述。 第二章、相关理论分析。阐述我国上市公司定向增发、关联交易的制度规范，分析关联交 易公允性判断标准、非公允关联交易的特性及其目的。 第三章、定向增发中非公允关联交易利益输送的分析。首先阐述了定向增发的现状，说 明其作为再融资手段的重要性。在此基础上，结合非公允关联交易特点阐述定向增发中可能 存在的非公允关联交易利益输送的表现形式，并根据代理理论、实证会计理论对产生定向增 发中非公允关联交易的理论根源、制度根源以及危害进行全面系统地分析。 第四章、驰宏锌锗定向增发关联交易案例分析。从驰宏锌锗定向增发方案所涉及的“双 重关联交易”以及其分红政策出发，通过比较分析考察其所涉及的资产注入和股权投资关联 交易的公允性，以及定向增发后对股利支付行为的影响，发现其控股股东获得了上市公司的 利益输送：一方面以低价增持股票，另一方面攫取了巨额现金。另外，还对利益输送后所产 生的经济后果（因巨额分红所致财务指标出现不佳状况）进行了深入分析。 第五章、定向增发中非公允关联交易的治理对策。这是本文研究的落脚点，也是前面分 析的归宿。本章从完善公司内外部治理角度出发，提出如何加强对我国定向增发中非公允关 联交易的治理。 第六章、结论 本文的框架结构如下： 定向增发中非公允关联交易的利益输送研究 4 1 . 3 本文的创新点与不足 1 . 3 . 1 创新点 一是着眼于定向增发这一特定经济事件中的非公允关联交易利益输送研究，体现了研究 的针对性。二是本文根据现代经济理论代理理论（a g e n t t h e o r y ） 、信息不对称理论 （i n f o r m a t i o n a s y m m e t r y t h e o r y ） 、实证会计理论（p o s i t i v e a c c o u n t i n g t h e o r y ）及其经 济后果的基本概念，并结合分析我国目前的特殊股权结构及现有定向增发的制度规范，提出 了非公允关联交易实现利益输送的两个前提条件。三是理论与实务相结合。本文不仅仅限于 理论上的探讨，还结合上市公司驰宏锌锗定向增发的典型案例，以进一步说明了在定向增发 中非公允关联交易的利益输送问题。四是针对我国上市公司治理中的股权结构不合理、相关 1、研究背景 2、本文的结构安排 3、本文的创新与不足 4、文献综述 引言 案例分析 定向增发中非公 允关联交易的利 益输送分析 相关理论 分析 1、驰宏锌锗概况 2、增发方案存在 的问题 3、分析结论 1、定向增发制度规范 2、上市公司关联交易 的制度规范 3、关联交易非公允性 分析 4、相关理论的运用 定向增发中非公 允关联交易的治 理对策 1 、 完善定向增发中的相关法律 制度 2 、完善上市公司信息披露 3 、规范股东权利权衡机制，加 强中小股东利益的法律保护 1、定向增发现状 2、 定向增发中非公允关联交易 利益输送的表现形式 3、 定向增发中产生非公允关联 交易的根源分析 4、 定向增发中非公允关联交易 的危害 结 论 定向增发中非公允关联交易的利益输送研究 5 制度不完善等导致定向增发中容易出现非公允关联交易的根源，比较全面且有针对性地提出 了相关治理对策。 1 . 3 . 2 不足之处 由于时间和水平有限，我深知文中还存在许多不完善之处，有待进一步学习和研究。其 中对驰宏锌锗定向增发关联交易的分析是以上市公司年报披露的信息为依据，结合自己多年 的财务工作经验进行分析判断的，难免存在偏颇之处。对代理理论、实证会计理论等在本文 中的运用，认识粗浅，从理论研究的角度未必可行。此外，对定向增发再融资的理解，也是 建立在自己的财务会计知识的基础上，可能不够准确。 1 . 4 文献综述 虽然金融领域已有大量文献研究了股权再融资时的配股行为，但对定向增发的理论研究 却为数不多，而且几乎没有文献研究美国之外市场的定向增发问题。国外关于定向增发的主 要学术观点为：增发价格相对于增发时的市价有着较高的折价。 如美国证券交易委员会（s e c ) 曾在其1 9 7 1 的报告中指出：在美国定向增发的发行价格相对于发行时的市价大约有3 0 % 的折 价。随后, 学者针对不同的期间和样本的研究也都验证了这一发现, 表明定向增发存在不同程 度的折价, 且折价率要远高于配股( a m e s o n , 1 9 8 1 b ; w r u c k , 1 9 8 9 ; s i l b e r , 1 9 9 1 ; h e r t z e l a n d a n d s m i t h , 1 9 9 3 ; b a r c l a y , h o l d e n 1 e s s a n d s h e e t m n , 2 0 0 7 ) 。现有的文献对于定向增发的折价 ( d i s c o u n t ) 主要是基于代理理论的利益协同效应、信息不对称理论和管理层的机会主义等几 个方面进行解释。如： w r u c k ( 1 9 8 9 ) 的研究发现定向增发的折价是对投资者未来监督公司管理 层所付出成本的一种补偿。 他们认为定向增发后主要股东的所有权会增加, 这意味着其与公司 的长远利益会更为趋同, 但由此他们监督公司管理层的意愿也会更加增强, 从而能够在一定程 度上减轻管理层的代理问题, 提升公司的内在价值，更好地发挥利益协同的作用。h e r t z e l 和 s m i t h ( 1 9 9 3 ) 的研究则认为定向增发的折价是对投资者在信息不对称条件下搜寻信息成本的 补偿。由于在信息不对称的条件下, 新的投资者对公司所处的状态一无所知，为确定投资的 可行性需要发生鉴定成本，而鉴定成本的高低又直接取决于信息不对称的程度，如越大，公 司的情况越难判断，则投资者需要的鉴定成本越大，折价也就越大，反之亦然。他们的研究 还指出信息不对称理论对定向增发的解释要优于利益协同效应的解释。 在国外最近的研究中， b a r c l a y 、 h o l d e r n e s s 和s h e d a n ( 2 0 0 7 ) 认为管理层主要将公司的股票定向增发给那些消极的投 资者( p a s s i v e i n v e s t o r ) , 以达到控制公司的目的( e n t r e n c h m e n t ) 。消极的投资者是指在购 定向增发中非公允关联交易的利益输送研究 6 买公司股票后不参与或监督管理行为投资者, 因此， 定向增发的折价是管理层对这些消极投资 者事先的补偿。但是，由于管理层通过有选择性的定向增发增强了对公司的实质控制权，在 一定程度上损害了没有获得增发机会的原有股东的利益。 由于定向增发在我国尚属新生事物， 目前国内关于定向增发相关理论的研究不多，主要研究观点有：陈信元等（2 0 0 7 ）的研究发 现我国上市公司定向增发的总体折价率要高于美国在不同时期的研究结果。朱红军等（2 0 0 8 ） 的研究发现因代理理论根源及制度不完善等因素的存在，在现有的定向增发中并非实现利益 协同作用，而是向控股股东输送利益。 关于非公允关联交易利益输送的学术观点主要为：j o h n s o n 等（2 0 0 0 ）提出了“利益输送” （t u n n e l i n g ）的概念，意指上市公司的控制股东通过种种手段挖掘见不得阳光的地下隧道， 挖走中小股东手中财富的行为，该类行为产生的经济后果称为“隧道效应”（t u n n e l i n g e f f e c t ）。g r o s s m a n 和h a r t （1 9 8 8 ）曾指出，如果公司中存在持股比例较大的股东，就会产 生控制权收益，这些收益并不是按照持股比例在所有股东之间进行分配，而是只有大股东才 能享有，这种收益称为控制权的私人收益。l a p o r t a 等 ( 2 0 0 0 ) 的研究将控股股东的利益输 送方式归结为两个方面：一是通过非公允关联交易从公司转移资源，如偷窃和舞弊、转移定 价、过高的管理层报酬、债务担保、侵占公司投资机会等；二是设法增加其在公司的权益， 如发行可稀释权益、内部交易、渐进收购等等。不少学者对我国上市公司与其大股东之间存 在的利益输送及关联交易进行了大量的实证研究。如：在我国转轨时期的市场制度下，法律 保护和监管制度相对落后, 由于法律风险的缺失， 存在着比较严重的大股东滥用控制权掏空上 市公司以侵占中小股东利益的现象( 唐宗明、蒋位, 2 0 0 2 ; 吴江、阮彤, 2 0 0 4 ; 李增泉等, 2 0 0 5 ) 。 刘峰等（2 0 0 4 ）的研究认为，由于大股东普遍拥有对上市公司绝对控制权、侵占上市利益总 体上不存在法律风险等前提下，上市公司大股东借助关联交易进行利益输送，具有一定的普 遍性，即“大股东要现金、上市公司要业绩”的利益输送模式具有一定的普遍意义。张祥建、 徐晋（2 0 0 5 ）从投资效率、大股东资源侵占和非公允关联交易价值效应三个方面研究发现上 市公司股权再融资以后大股东凭借超强控制权通过各种“隧道行为”获得中小股东无法获得 的隐性收益。王云莉、段全虎（2 0 0 6 ）认为：非公允关联交易会侵害中小股东和债权人的利 益，还会导致上市公司的竞争能力和独立性降低，增加上市公司的经营风险，使上市公司陷 入财务困境，损害上市公司的形象，反映到证券市场上会引起上市公司股价的下跌，对证券 市场的负面影响很大，使一些效率低下本应该退市的公司仍滞留在证券市场，影响整个证券 市场资源配置的效率，降低市场信息披露的质量及利益分配的公平性。 定向增发中非公允关联交易的利益输送研究 7 2 相关理论分析 针对本文关于定向增发中非公允关联交易利益输送的研究，我们首先应了解我国现有的 定向增发和关联交易的制度规范, 在此基础上，通过分析与识别非公允关联交易特点，找出利 益输送的基本模式。 2 . 1 上市公司定向增发的制度规范 定向增发即非公开发行股票，是指上市公司采取非公开方式，向特定对象发行股票的行 为 1 。在我国现阶段，对定向增发的政策规范主要来自于证监会，主要包括以下几个方面。 2 . 1 . 1 上市公司证券发行管理办法 2 0 0 6 年 5 月，中国证监会发布了上市公司证券发行管理办法 （以下简称办法） ，旨在 规范上市公司公开与非公开发行证券的行为，保护投资者的合法权益和社会公共利益。但是， 该办法规范的重点主要是在公开发行证券方面，因此，虽然首次对非公开发行股票的条件予 以了规范，如明确“发行对象不超过十名” 、 “发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公 司股票均价的百分之九十”及禁售期等，但多为一般性规定，留有许多模糊之处，不利于实 际操作与监督，如：定价基准日的确定、发行对象及信息披露等。 2 . 1 . 2 上市公司非公开发行股票实施细则 2 0 0 7 年 9 月，时隔 1 年零 4 个月后，中国证监会发布上市公司非公开发行股票实施细 则 （以简称细则） ，作为市公司证券发行管理办法的配套文件。该准则一方面从定价规 则、决策程序以及信息披露几个方面，进一步规范上市公司的定向增发行为，同时也表现出 政府鼓励推进以定向增发为主要方式的资产注入和整体上市，以改进上市公司结构治理，提 高上市公司内在价值的目的。细则中最突出的几个方面为： a . 明确定向增发的目的。 第一章总则第二条规定“上市公司非公开发行股票，应当有利于减少关联交易、避免同 业竞争、增强独立性；应当有利于提高资产质量、改善财务状况、增强持续盈利能力” 。可见， 定向增发承载了两项“厚望” ：一是作为解决关联交易的一项重要治理措施，通过注入关联方 资产或实体，最大限度的消除上市公司与关联方之间的日常经营性往来，切断非正当利益输 1 该定义出自上市公司证券发行管理办法第三十六条 定向增发中非公允关联交易的利益输送研究 8 送的源头；二是发挥再融资的作用，提高上市公司的经营质量、盈余能力。 b . 增加定价基准日的多选及更为精确的基准价格。 明确定价基准日可以三选：本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公 告日，也可以为发行期的首日。因此，由实际操作的“董事会决议日”扩大为三个选项，增 加了政策的灵活性。 而细则对基准定价的规定: 定价基准日前 2 0 个交易日股票交易均价, 考虑 到了成交额和交易量的因素。 c . 明确不同的发行对象采用不同的定价方式 对以重大资产重组、引进长期战略投资为目的的发行和以筹集现金为目的的发行采取了 不同的定价机制。如：细则第 9 条规定： “发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其 认购价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批 准：上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；通过认购本次发行的股份取得上 市公司实际控制权的投资者；董事会拟引入的境内外战略投资者。此类发行对象认购的股份 应锁定 3 6个月以上” 。这说明对于通过定向增发进行重大资产重组或者引进长期战略投资为 目的的，赋予了上市公司更多的自主性，董事会、股东大会就可自行确定发行对象的具体名 单、发行价格或定价原则、发行数量，而无需监管部门的核准。可见，监管部门认为这种定 向增发能带来具有盈利能力的资产、提升公司治理水平，优化业务等，而长达 3 6 个月的禁售 期，可在一定程度上避免因认购股票后在短期内抛售获利而引发的不公平现象。 细则第 1 0条则还规定： “除第 9条规定以外的情形的，应当以竞价方式确定发行价格和 发行对象。此类发行对象认购的股份锁定期为 1 2个月。 ”这种定向增发的主要目的是筹集资 金，对发行对象没有限制。 2 . 1 . 3 公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 2 5 号 2 0 0 7 年 9 月证监会在发布细则的同时，还发布了细则的配套部分公开发行证券的公司 信息披露内容与格式准则第 2 5 号上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书 （以简 称准则） ，主要对定向增发中的信息披露进行了规范，特别是对涉及关联交易的内容也进行 了规定。如： “第 9 条 本次非公开发行股票方案概要应当根据情况说明以下内容：( 一) 上市 公司本次非公开发行的背景和目的；( 二) 发行对象及其与公司的关系；( 三) 发行股份的价格 及定价原则、发行数量、限售期；( 四) 募集资金投向；( 五) 本次发行是否构成关联交易”。 “第 1 1 条 （四）本次发行完成后，发行对象及其控股股东、实际控制人所从事的业务与上 市公司的业务是否存在同业竞争或者潜在的同业竞争，是否存在关联交易；如存在，是否已 定向增发中非公允关联交易的利益输送研究 9 做出相应的安排确保发行对象及其关联方与上市公司之间避免同业竞争以及保持上市公司 的独立性”。 综上所述，定向增发是我国资本市场的新生事物，从 2 0 0 6 年的初次登场到现在不过 2 年多的时间，而其在相关制度规范上的非重要地位发展到单独规范的实施细则与披露 准则，从具体规定上的粗线条、不明确演进到目前的系统化、规范化，无不说明了定向增 发的地位在资本市场日益提高，但在另一方面也体现出制度落后于事物发展的状况。尽管细 则与准则的推出，在一定程度上弥补了办法中的不完善之处，大大提高了定向增发制度的可 操作性、灵活性及透明度，但不可避免的是，现行制度仍将带来新的问题。 2 . 2 上市公司关联交易的制度规范 较之定向增发，关联交易的制度规范要早得多。其具有重大意义的制度规范主要有： 2 . 2 . 1 企业会计准则一关联方关系及其交易的披露 财政部于 1 9 9 7 年 5 月发布的第一个规范关联交易的具体会计准则， 标志着上市公司与关 联方关系及其交易的披露有章可循。该准则明确指出 “关联方关系是否存在，应视其关系的 实质，而不仅仅是法律形式”，在我国资本市场的发展初期，其在一定程度上规范了上市公 司对关联方关系及其交易的披露，提高了相关方面的透明度，及时抑制了部分关联交易对利 润的操纵。2 0 0 6 年，财政部颁布新的会计准则，对关联方关系及交易披露事项的要求也更为 具体。如：要求企业必须保证其披露的关联方交易是否公允，即企业不但要披露关联交易的 定价政策，还要在提供充分证据的情况下，对关联交易是否采用了与公平交易相同的条款进 行声明。 2 . 2 . 2 关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定 2001 年 12 月财政部出台该规定，明确“上市公司与关联方之间的交易，如果没有确凿 证据表明交易价格是公允的，则对于显失公允的交易价格部分，一律不得确认为当期利润， 应当作为资本公积处理” 。该规定是对企业会计准则 关联方关系及其交易的披露 的有效补充，及时封堵了利用关联方交易进行利润操纵的不当行为。与此同时，证监会发布 关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知 ，对关联交易的界定也有新的规 定，“ 如交易对方已与上市公司控股股东就直接或间接受让上市公司股权事宜，或因向上市公 定向增发中非公允关联交易的利益输送研究 10 司推荐董事达成默契，可能导致公司实际控制权发生变化的，也在关联交易的范畴之内。” 2 . 2 . 3 关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知 针对资本市场中大股东或实际控制人侵占上市公司资金、严重影响上市公司正常经营的 状况，2 0 0 3 年 8 月，中国证监会和国资委联合发布该通知，就上市公司与控股股东及其他关 联方的资金往来、控制上市公司的对外担保风险、清理已发生的违规占用资金和担保事项的 方面进行了明确规定。该通知的出台，在一定程度上遏制了上市公司关联方之间的资金往来 占用和对外担保。 由上可见，我国关联交易的制度规范经历了 10 年的发展，通过一场场监督与反监督的 博弈而日趋成熟。但笔者认为，在上述制度中，主要对经常性关联交易规范的多，非经常性 关联交易规范的少，因而难免会有一些缺失。此外，关联交易非“凭空而生”，而需借助一 定的载体，现有的制度是对过去载体的规范，但随着新经济手段的出现，新的问题将可能不 断产生。如前述及的定向增发，其产生的目的是减少母子公司的关联交易，加强对上市公司 股权结构的治理，但有趣的是，减少关联交易的目的仍然需要关联交易的手段解决，因此， 在定向增发这个载体中，仍可能成为非公允关联交易的“新大陆” 。 2 . 3 非公允关联交易分析 2 . 3 . 1 公允的关联交易 从法律意义上来讲，交易行为是买卖双方的一种自愿的市场行为，只要交易主体具有法 定资格、交易标的符合法律规定、交易过程符合法定程序，而不论其是否为关联方，就应该 受到法律的保护。由于关联人具有一般法人地位，与其他法人一样享有同等的市场条件和交 易权利，所以关联交易为中性性质，同一般市场交易行为一样，受到法律的许可与保护，而 且目前也没有任何国家的现行法规禁止进行关联交易。 在不存在关联方关系的情况下，交易双方往往会从各自的经济利益出发，不会轻易接受不 利于自身的交易条款，这种交易是交易双方在相互了解的、自由的、不受各方之间任何关系 影响的基础上商定条款而形成的交易，是一种公平公允的交易。因而公允的关联交易与该类 交易相同，具备如下要素：一是交易价格必须是市场价格或比照市场价格为基础制定的；二 是交易目的是致力于提升企业的核心竞争力而非出于不良目的；三是交易后果不能损害企业 及非关联方的利益。其中交易价格的公允性是判断关联交易是否公允的关键要素。 定向增发中非公允关联交易的利益输送研究 11 2 . 3 . 2 非公允关联交易的特点 关联交易同时又是一种有别于一般市场交易的交易行为，其特殊性在于：一是交易过程 往往缺乏公平竞争的市场环境；二是交易主体之间存在某种程度的甚至是相当复杂的关联方 关系。由于这些特殊性，为关联方之间达到某些特定目的提供条件，如不按照公平的市场竞 争规则而是运用手中的控制权或重大影响力达成交易，从而导致了利益上的不公平。因此， 这个特殊性催生了关联交易产生负效应的一面，即偏重于公司治理中部分主体效用最大化。 据此，我们可以界定“非公允关联交易”就是指关联方在进行关联交易时，违反市场经济规 律或交易规则，以转移资源或义务为目的而进行的交易。 其显著特征为：一是利益上的相关性和非公允性。一方面，上市公司非公允关联交易的 双方实质上是利益共同体。通过诸如资金、资产等关联交易，使上市公司成了控股公司或其 他关联方掠夺上市公司利益的工具。另一方面，关联交易是通过公司控股股东、董事、经理 等内部人员的操纵来实现的。这些内部人员既是公司的成员又同时直接或间接的是公司的交 易对象，当这些内部人员能够从关联交易中获取更大的私人利益时，基于人类的本性，他们 有可能牺牲公司以及公司其他股东的利益而谋取私利；二是结果的危害性。对资源和义务的 转移，必然损害另一部分利益主体的合法利益，如中小股东、投资者等。而且还损害了社会 利益，如资源配置扭曲、影响我国证券市场的健康发展等；三是形式上的多样性及隐蔽性。 从最初的关联方采购到关联方销售，发展到后来的股权转让、资产置换，再到后来的委托经 营、关联重组，形式越来越复杂，并出现了关联交易非关联化的隐蔽性趋势。 2 . 3 . 3 非公允关联交易的目的 非公允关联交易的目的是转移资源或义务，即向关联方进行利益输送。j o h n s o n等人 （2 0 0 0 ）最早提出“利益输送”（t u n n e l i n g ）的概念，意指上市公司的实际控制人通过种种 不正当、隐蔽的手段攫取中小股东财富的行为。我们知道，要实现利益输送，利益输送方与 受益方之间必须发生经济往来，否则不会产生隧道效应，而他们之间的经济往来几乎均属于 关联交易的范畴，因此，非公允的关联交易与利益输送的目的实现了“会师”，即非公允关 联交易的目的是向实际控制人（控股股东、管理层）进行利益输送。或者说，非公允关联交 易是利益输送的重要途径或手段。 2 . 4 相关理论的运用 本文关于定向增发中非公允关联交易利益输送的研究, 还不得不提到代理理论和实证会 定向增发中非公允关联交易的利益输送研究 12 计理论, 正是这两个理论中的基本假设与结论, 才使本文的研究有了理论上的依据。 2 . 4 . 1 代理理论 代理理论（a g e n t t h e o r y ）最初是由 j e n s e n m e c k l i n g （1 9 7 6 ）提出，是博弈理论（g a m e t h e o r y ）的一项分支，研究企业契约关系的设计，即当代理人与委托人之间发生利益冲突之 时，以驱动一个理性的代理人