（管理科学与工程专业论文）房地产投资信托在我国的发展研究.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 摘要 自t 9 9 8 年以来，我国房地产业得到银行信贷的大力支持，持续高速发展，成 为国民经济的支柱产业和经济增长点，对我国经济保持快速增长起到了重要支持 作用。但局部地区发展过热，2 0 0 3 年国家对房地产行业实施了第二轮全面宏观调 控，运用金融杠杆，收紧银根，使我国房地产传统融资渠道受到阻碍。房地产行 业是典型资本密集型行业，与金融发展关系密切。此外，随着我国城乡居民年储 蓄余额的增长和机构投资者的日益成熟，迫切需要寻找合适的投资渠道。融资受 限与我国投资者的投资需求形成鲜明的反差，房地产投资信托基金( r e ) 作为 房地产行业与金融创新的产物，近可解房地产行业融资难与投资难的矛盾，远可 促进我国金融市场的丰富和完善。r e i t s 作为一种优秀的投融资工具在美国已发展 了4 0 多年，形成了成熟的运作模式，但在我国引入r e i t s 不能生搬硬套，因此， 需要继续研究其在我国具体国情下的运作模式。 本文一共包括七个部分。首先研究了r e n s 的内涵，接着从我国房地产投融 资市场现状入手，通过文献研究和案例分析总结出宏观调控后我国房地产金融市 场弊端和我国r e i t s 发展现状，提出了发展r e i t s 的必要性。接着研究了我国发 展r e i t s 的现实性，包括驱动力和障碍，并在此基础上提出了我国发展r e i t s 的 战略和运作模式的理论设计。 关键词：房地产金融，房地产投资信托( r e i t s ) ，房地产投融资 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 a b s t r a c t 1 1 l ei n d u s t r yo f r e a le s t a t eh a sb e e nd e v e l o p e di nah i g hs p e e dd u et ob a n kc r e d i ti n c h i n af r o m1 9 9 8a n db e c o n l e1 3 s u p p o r t i n gp r o p e r t ya n dn e wr i s i n gp o i n tf o rc o u n t r y o e o n o m yw h i e l ap l a y s 趾i m p o r t a n tr o l of o rk e e p i n gf a s td e v e l o p m e n ti no l l rc o u n t r y h o w e v e r , b e c a u s et h ed e v e l o p m e n to f t h er e a le s t a t ei ns o m ed i s t r i c t si st o of a s ta n dt h e s e c o n dm a e r o s e o p i e a le o n l r o lh a sb e e ne , a t r y i n go u tf r o m2 0 0 3 ，t h et r a d i t i o n a lf i n a n c i a l p a t hf o rt h er e a le s t a t ei nc h i n a i sb l o c k e d 1 1 r e a le s t a t ei sf i l li n d u s l a - yt h a tr e q u i r e sa l o to fc a p i t a la n dh a sad o s e da n da d v a n c i n gr e l a t i o nw i t ht h er e a le s t a t ef l n a n c l e 1 k s a v i n gb a l a n c eo fr e s i d e n t si ne i t ya n dc o u n t r yi sg o i n gu ps p e e d i l ya n du pt o1 6 6 t r i l l i o nw l a i e l an e e d st of i n da n o t h e rs u i t a b l ei n v e s t m e n tp a t h b u tf i n a n c i n gi sl l 矧l i c t e d t ot h ei n v e s t o r s r e q u i r e m e n ti nc h i 媳9 0r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt l u s t ( p , e r r s ) w h i e hi s c o m b i n e db yt h er e a le s t a t ea n df i n a n c i a li n n o v a t i o ni sb e c o m i n gar e s o l u t i o nt o o lf o r t h i sp r o b l e m r e i t si sag o o dt o o lf o ri n v e s t m e n ta n df i n a n c ef o rm o l et h a n4 0y e a r si n t h eu s aa n d f o r m e dam a t u r eo p e r a t i n gm o d e h o w e v e r , i t n tb er o t ed u et od i f f e r e n t s i t u a t i o n , s oa f - u l t h e rs t u d yf o ri t sm o d ei no u rc o u n t r ys h o u l db ec a r r i e do u t 嘣sp a p e ri n c l u d e s7p a r t s f i r s t l y , i ti n t r o d u c e st h ec o n t e n to f r e m s e c o n d l y , i n t h ew a y o f a n a l y z i n g t h ea c t u a l i t yo f t h er e a le s t a t ea n df m a n e i a lm a r k e t ，w i t hl i t e r a t u r e i n t e r v i e wa n di n v e s t i g a t i o n ，i ta n a l y z e sp r e s s u a 嬲t r a d e rt l a em a g n i f i c e n tc o n t r 0 1 t h e n , i nt h e4 4c h a p t e ri ts u m m a r i z e st h ec h a r a c t e r i s t i c 。a c t u a l i t ya n ds h o r t a g et of o r e c a s tt h e t r e n db yc a s es t u d i e sm a t e r i a la n a l y s e s ，u l t e r i o r l y , i td i s c u s s e st l a ep o s s i b i l i t yo ft h e d e - c e l o p m e n to f r e i t s i nc h i n a i nt h ee l l a , i nc h a p t e r5a n dc h a p t e r6i tb r i n g sf o r w a r d t h em o d e l so f r e r r sa n da l s ot h eo b s t a c l e sa n dm 翩翻棚h a v et ob et a k e n k e yw o r d s ：r e a le s t a t ef i n a n c e , r e a le s t a t ei n v e s t m e n t st r u s tf u n d s ，i n v e s t m e n ta n d f i n a n c i n go f t h e r e a le s t a t e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重庆太堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文储签名：刮倒 签字日期：形口7 年月午日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重鏖太堂有关保留、使用学位论文的 规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。本人授权重废太堂可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文。 保密() ，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 一 不保密() 。 ( 请只在上述一个括号内打“”) 学位论文作者签名：导师签名： 签字日期：年月日签字日期：年月日 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 绪论 1 1 问题的提出 白2 0 世纪9 0 年代以来，伴随我国经济的持续性繁荣，房地产业得到了迅速 发展而成为我国的支柱产业，并对我国国民经济的发展具有持续重要作用。而房 地产是资金密集型行业，具有资金投入大，建设周期长，资金周转慢的特点，因 此决定了房地产离不开金融的支持。 9 8 年以来房地产的高速发展源于国家信贷支持，而2 0 0 3 年以来的宏观调控也 主要采取了金融手段，通过提高信贷门槛，提高金融机构存款准备金以及提高金 融机构存贷款利息减少房地产市场可用资金总量。这给我国房地产发展制造了危 机，形成房地产的良性发展与房地产供血不足的矛盾。1 2 1 号文件的出台使得许多 房地产企业面临融资危机，房地产业作为资金密集性产业，其良性发展断然离不 开金融的支持。其次，随着外资进入中国内地房地产领域的限制逐渐放宽，境外 保险和养老基金等金融机构的资金和外资企业借势进入内地房地产市场，并凭借 丰富的开发经验和可在国际资本市场上融资的优势和中国企业抢夺市场份额。而 国内房地产开发的融资渠道比较单一，大多数的企业进行开发的资金来源主要是 依靠向银行借贷。国内的资本市场尚未完全建立起来，迫于市场的压力，开发企 业正在积极地寻找其他的融资渠道。可以说，宏观调控暴露出中国房地产金融业 发展的相对滞后。一是体现了以银行信贷为主体的融资体系的脆弱，二是暴露出 我国房地产金融体系的不完善。因此，宏观调控让我国的房地产市场有机会来审 视房地产金融发展的欠缺，并不得不积极寻求房地产投资与融资的新途径。 房地产行业出现了融资需求，而从资金供给角度看，改革开放为我国积累了 巨大的社会财富，在社会财富不断积累的过程中，伴随着民间资本力量的日益强 大，2 0 0 6 年我国城乡居民人民币储蓄存款余额己突破1 6 6 万亿元，比上年增长 1 3 3 。l l j 不断积累壮大达到一定量之后，必然需要相应的释放渠道。另外，随着 中国保险市场的发展和养老保障制度的改革，我国机构投资者已经成型。我国股 市虽最近行情有所好转，但仍然不适合风险保守型投资者选择，银行利率通过加 息达到了2 5 2 但由于我国实行了利息税，通过银行保值增值对投资者几乎没有 吸引力。而目前我国证券市场的产品结构存在较大缺陷，即风险结构倒置，高风 险产品占主要地位，不能满足广大投资者的投资理财需求。 我国房地产行业良性发展与房地产金融发展是互相促进的关系，同时强烈的 房地产融资需求和广大投资者的投资要求以及证券市场产品结构的不合理等一系 列问题的提出，对健全我国金融市场，实行金融创新，发展新型投融资工具提出 重庆大学硕士学位论文1 绪论 了迫切要求。r e l t s 作为一种舶来品，正是在这样的背景下脱颖而出成为备受瞩目 的投融资工具。r e i t s 是一种以发行受益凭证或股权凭证的方式汇集特定多数投资 者的资金，投资于房地产资产组合交付专门的投资机构进行投资经营管理，并将 投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。具有组合投资，风险分 散，专业管理，保值增值的特点。引入r e i t s 不仅有利于解决我国房地产发展过 程出现的问题，从长远来说，有利于完善中国房地产金融架构。r e i t s 发源于美国 也繁荣于美国，亚洲国家如新加坡、日本等也已相继引入r e i t s ，国外长期的实践 已经形成了成熟的运作模式和相关配套的法律体系，但，如何将其运用到我国， 在我国具体国情下开展却是个新的课题。 1 2 研究意义 通过以上分析可以看出，现阶段我国房地产金融存在房地产融资不畅与我国 投资者投资需求的矛盾，r e i t s 作为一种专注于房地产行业的投融资工具，近可解 我国融资难与投资难的矛盾，远可促进我国金融市场的丰富和完善，其研究意义 具体体现在以下几个方面： 为房地产业提供新的融资渠道。房地产企业通过获得房地产投资信托基 金，可以大大拓宽融资渠道，减少对银行贷款的单纯依赖。 满足社会大众资本的投资需求。目前我国的社会大众资本因为投资渠道狭 窄而没有得到有效运用。房地产投资信托基金的出现将为社会大众资本介入房地 产业提供有利条件。 引入房地产投资信托有利于完善中国房地产金融架构，改善和提高房地产 业的信息透明度，完善我国金融体制，提高应对国际竞争的能力。 目前，r e i t s 发展最为完备的形式在美国。近两年，因房地产市场融资需求， 我国在借鉴美国r e i t s 信托的基础上，结合本国国情，构造出一些类r e i t s 的金 融产品，一定程度上缓解了房地产项目的资金压力。但是，这种尝试时间尚短， 在经验上也存在不足，如何为这些类r e i t s 产品进行定位、其结构、运作模式如 何与现有的制度相协调，仍有待探索。 1 3 国内外文献综述 1 3 1 国外研究现状 2 1 - 9 1 房地产投资信托基金( 以下简称v e r r s ) 在美国的发展已相当成熟，对房地产投 资信托基金的理论研究也处于领先地位。美国对p e l t s 的研究己超越定性的层面， 目前主要通过收集大量相关数据，建立数学模型，从定量的角度对r e l t s 进行研 究，为r e i t s 的研究提供了大量参考文献。这些研究主要集中在操作层面的微观 2 重庆大学硕士学位论文1 绪论 分析，包括：r e i t s 的组织结构、机构投资者对r e l t s 的影响、r e n b 投资的多样化 与集中化、r e l t s 的分红等方面。 如e d w a r de p i e r z a k d e 的p a y m e n tc h o i c ei nr e i t sp r o p 嘶a c q u i s i t i o n s ； w m a r dm c i n t o s h 的a ne x a m i n a t i o no ft h es m a l l f i r me f f e c tw i t h i nt h ep e l t s i n d u s t r y , c h i n m o yg h o s h 的c o n t u s i o na n dp e l t ss t o c kp r i c e s 等从微观的角度对 r e n b 作了深入探讨。美国尹帕利尔对r e r r s 作了全面的研究，他将他对房地产 投资信托的了解和投资理念以及大量对业界顶尖专家的采访编辑成书出版，即房 地产投资信托：投资组合管理的新策略( r c a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ：n e w s t r a t e g i e sf o r p o r t f o l i om a n a g e m e n t ) ，在它的书中，尹帕利尔对如何衡量r e i t s 的 价值有较独到的见解，他利用三种方法来衡量房地产投资信托的价值。将房地产 投资信托价格与其所持有的房地产净值进行比较。 在组织结构方面，美国房地产投资信托基金采用的是公司型基金的组织形式， 一些学者便对这种组织形式带来的成本和利益进行研究，对这种组织形式会产生 的净效益进行探讨。如g y o u r k o 和s i n a i0 9 9 9 ) 对此提出了一个有说服力的案例。 他们利用合理的参数值，使得成为r e i t 的所有利益超过相应的成本。对于r e i t 结构的未来，s uh a r tc h a r ta n dk ow a n g 等认为在可以预见的将来，r e i t s 组织机 构会一直存在下去。但r e l t 为了使其税收利益最大化以及减少代理等成本，其在 经营结构方面会有所改变。 在投资者角度，房地产投资信托基金中会有各种类型的投资者参与，其中机构 投资者占有重要地位。机构投资者对r e i t 价值和绩效有明显影响，c r a i n ，o u d d , a n d b r o w n ( 2 0 0 0 ) 的研究中证明了机构投资者不仅影响r e i t 的回报也影响其风险大 ，j 、。 对于投资组合方面的研究，r e i t s 市场中传统的理论认为，在任何时候都要把 r e l t s 的投资组合分散到不同的地理位置和房地产类型中去，这样才能在变化的市 场中保持稳定的收入。但是很多学者对这一推断进行了研究，吉尤尔科和内林( 1 9 9 6 ) 调查了房地产类型和地理位置的多样化对r e i t 的价值是否至关重要。他们发现， 没有什么证据支持多样化投资能实际上降低风险。既然他们的证据表明不能有效 降低风险，那么就没有必要采取多样化战略。c h e r ta n dp e i s e r ( 1 9 9 9 ) 的研究也表明， 在对全部风险进行调整之后，在房地产类型上采取多样化战略的p e l t s 回报率较 低。这两项研究都表明了房地产类型的多样化并不能改善r e l t 的价值。卡波扎和 赛吉恩( 1 9 9 8 ) 也分析了r e l t 的价值和r e i t 管理风格( 如采取多样化还是集中化投 资战略) 之问的关系。他们发现进行多样化投资的r e l t s 的运营费用更加高。他们 认为，如果k e r r 持有多样化组合，贷款人和股东要评估其资产将更加困难，而且 i 也r r 股票的流动性将因此下降。 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 3 2 国内研究现状【l l 】【2 1 】 我国由于房地产市场起步较晚，对房地产金融的研究不够完善。房地产宏观 控制以后，开启了对房地产金融的研究热潮，研究热点主要集中在对房地产市场 现状、融资渠道多元化，房地产证券化，房地产信托等方向。由于我国尚未建立 现代意义的房地产信托投资基金，对于房地产信托的研究很多是基于对我国的引 入性研究，包括对中外r e l t s 的对比研究，r e i t s 在国内的可行性研究等。主要包 括以下几点： 研究宏观调控下房地产融资的出路。 我国房地产融资体系中虽有多种速效渠道，但对绝大多数房地产企业而言， 银行贷款是主要的融资来源。在2 0 0 3 年以来国家对房地产信贷紧缩政策的影响下， 房地产融资渠道单一、资金紧张的问题日益突出，国内许多学者对这一问题进行 了研究。曹福明( 2 0 0 5 ) ，曾世华( 2 0 0 5 ) 等学者对宏观紧缩后的房地产市场现状 进行了研究，总结了我国房地产融资存在的问题主要是银行信贷过度集中，房地 产融资渠道单一，金融工具缺乏等。郭亚力( 2 0 0 6 ) 详细地分析了我国房地产投融资 格局，提出我国没有建立起完整有效的房地产金融体系，投资渠道和融资渠道都 不通畅，并提出发展房地产投资信托基金，适时推出住房抵押贷款证券化，及时开辟 多元化的房地产融资渠道，建立健全房地产金融体系。知名学者巴曙松( 2 0 0 6 ) 认 为我国的投融资格局值得玩味，一方面是旺盛的投资需求，一方面是开发商融资 处处碰壁，这反映了我国融资市场存在深层次的缺陷。同时，他提出大型房地产 企业可以尝试推出r e i t s 融资并到港上市。赵中秋、冉伦( 2 0 0 5 ) 认为房地产投 资信托、房地产企业直接上市融资，房地产证券化是房地产融资多元化的方向。 对发展r e i t s 的研究。 房地产投资信托基金在美国发展的最为成熟，已有4 0 多年的历史，在欧洲和 亚洲的一些国家和地区也有不同程度的发展，这些国家的运作经验可供我国在发 展房地产投资信托基金过程中借鉴。同国外相比，我国房地产业、信托业、产业 投资基金的发展相对滞后与对r e i t s 理论，政策研究的滞后互为因果。具体表现 就是专门探讨r e i t s 的论文的数量非常有限，内容上则大多限于对其起源、概念、 国外运作模式、运作规则、现状的介绍，或者在探讨基金、信托、投资等理论时 尝试性的对r e i t s 做了一下介绍和展望。这些研究大多探讨了在我国设立r e i t s 的必要性、设立的障碍和可能。至于究竟如何设立和运作、与之相应的法律法规、 制度、运作机制、机构等，都未作深入细致探讨。 但是，国内也有相当一部分专家、学者在这方面作了一些可贵的探索。如朱 善利的中国基金投资市场：现状、问题与展望、刘传葵的投资基金市场发展论 对中国发展r e i t s 的方向进行了探讨。朱华夏、潘越著 发展我国房地产投资信 4 重庆大学硕士学位论文1 绪论 托基金的若干政策思考从政策层面上分析了r e i t s 的上层建筑基础：王冉、董洁 的中国房地产商的战略转型一文提出r e i t s 是目前我国房地产公司发展成为 专业的房地产投资管理机构的转型方向；张雪宁在我国发展房地产投资信托基金 的可行性分析一文中则对在我国开发r e i t s 的可行性作了分析：蔡概还的投资 基金法律定位宜以信托关系为主一文提出我国的契约型基金与公司型基金按照 信托原理进行运作，这样即能避免一部投资基金法中信托型基金与公司型基金的 不同法律基础问题。尤其是许良飞的中国不动产投资信托基金研究通过对美 国r e i t s 上市公司的宏微观分析，具体提出了我国发展p e l t s 基金的思路等等。 此外，在运用对国外先进经验的引进方面也有许多学者进行研究，杨冬梅( 2 0 0 3 ) 对美国的房地产投资信托( r e i t s ) ，德国的房地产投资信托( r e i t s ) 、和日本的土地信 托的组织形式、特点进行了介绍，提出建立房地产投资信托基金、国有土地信托 经营管理运作机制以及发展我国房地产投资信托尚需解决的问题。任佩( 2 0 0 3 ) 介绍 了美国房地产投资信托( r e i t s ) 的概况、立法沿革、特征、类型、运作与程序，认 为应尽快完善必要的制度建设、积极探索房地产信托项目的经营管理方式。吴掸 君等( 2 0 0 3 ) j 盥过介绍美国房地产投资信托( r e i t s ) ，提出我国r e i t 运作模式和相关 配套政策。刘晓兵( 2 0 0 3 ) 通过介绍美国、日本房地产投资信托发展过程，认为：我 国的房地产投资信托在理论上几乎还是空白，必须尽早对房地产投资信托进行认 真、细致的研究；正确认识房地产投资信托的特性；在政策上根据房地产投资信托的 特点制定相应的法律、税务、财务和证券交易等相关法律法规，努力开发相关和 配套的房地产证券化商品；建立完整的房地产投资的管理和战略体系。 1 4 研究方法 1 4 1 文献研究法 文献研究法是根据一定的研究目的和课题，通过文献收集来获得相关资料， 了解对这个课题已经开展过的研究，并以此为基础提出新问题。由于r e i t s 在我 国未得到开展，对其研究主要集中的国外经验的引入以及相关理论研究，因此采 用文献研究法可以很好地对r e i t s 的相关理论和研究进行全面的了解，发现其优 势与我国具体情况的结合。 本文的文献主要来自于专业学术期刊，相关著作以及专业中介公司的行业报 告。这些文献为本文的研究提供了理论基础和数据支持。作者在利用以往文献资 料时，力求文献的准确性。现存统计资料分析法主要是运用现存的官方或半官方 的统计资料进行研究，作者将援引国家统计部门，权威中介机构等发布的统计数 据作为研究的依据。 重庆大学硕士学位论文i 绪论 1 4 2 统计、调查方法 文中笔者主要运用实证研究的思想，采用调查、统计等传统方法对本文相关 资料进行研究。主要调查和研究我国房地产投资信托项目开展的具体情况和性质 以及与开展r e i t s 相关的障碍等。 1 4 3 规范分析法 规范分析法是以一定的价值判断作为出发点和基础，提出行为标准，并以此 作为处理经济问题和制定经济政策的依据，探讨如何才能符合这些标准的分析和 研究方法。规范经济学研究和回答的经济问题是：( i ) 经济活动使该是什么域社 会面临的经济问题应该怎样解决；( 2 ) 什么方案是好的，什么方案是不好的；( 3 ) 采用某种方案是否应该，是否合理，为什么要作出这样的选择。 本文作者运用规范分析的方法，在r e i t s 的理论分析基础上，通过文献研究 总结出我国房地产金融市场发展现状以及在我国发展r e i t s 的要素，并以此为提 出我国发展r e i t s 的战略，并进行运行模式的理论设计。 1 4 4 比较分析法 本文将运用对比分析的方法比较房地产投资信托与我国现存的其他融资工具 的差别从而才能全面认识r e i t s 作为一种投融资工具的优势。同时，在建立我国 房地产投资信托模式的过程中，需要借鉴美国等发达国家经验，但由于我国的国 情而不能完全照搬，需要在比较分析的基础上客观地看待我国发展r e i t s 存在的 实际问题。 6 重庆大学硕士学位论文2 房地产投资信托概述 2 房地产投资信托概述 2 1房地产投资信托概念 信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托 人按照委托人的意愿，以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，进行管理或 处分的行为。瞄】 投资信托，是信托的商业化形态，不论它是通过信托、契约或公司中的哪种 形式，都是借助发行基金券( 如受益凭证、基金单位、投资公司股份等) 将不特 定的多数投资者不等额的出资汇集起来形成一定规模的基金资产，交由专门机构 的专业人员按照资产组合原理进行分散投资，获得收益后由出资者按照比例分享 的一种投资工具。广义上讲，投资于房地产或房地产抵押证券产品的这一类投资 信托便是房地产投资信托。 房地产投资信托基金又名p e l t s ( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ) ，是房地产投 资信托的一种特殊形式，是以发行受益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金， 由专门的投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的 一种信托基金制度。它把个人及机构投资者的资金募集起来，再投资于能产生稳 定现金流和收益的房地产，它利用募集的资金购买优质的房地产资产，建立资产 组合并进行专业管理，以满足长期投资需求。【3 3 】r e b 实质上是一种证券化的产业 投资基金，在欧美已经盛行多年，亚洲经济较发达的日本、韩国、新加坡、香港 等地为解决其房地产不景气的问题也积极引入了r e i t s 。它在形式上分为契约型 和公司型，按投资方向又分为权益型、抵押型和混合型。 2 2 房地产投资信托基金运作模式 房地产投资信托其本质是一种投资基金，它是将个人、投资机构等拥有的资 金通过信托关系聚集起来并形成集约投资的一种方式，而作为一种信托基金，房 地产投资信托基金的基本运作系统与其他的投资基金，如证券投资基金的基本运 作系统是一样的。图2 1 就描述了投资基金的基本运作系统。当然，图中还有一个 环节没有表示，就是投资者取得的受益凭证是可以通过证券市场进行转让交易的， 这就如同上市公司的股东可以在证券市场进行股票交易。 7 重庆大学硕士学位论文2 房地产投资信托概述 图2 1 房地产投资基金运作系统 f i g 2 1o p e r a t i o ns 3 ，b t e mo f r e a le s t a t ei n v e s t m e n tf u n d 2 3r e i t s 分类 权益型、抵押型和混合型 根据资金投向不同，r e i t s 可划分为权益型、抵押型和混合型三种类型。 1 ) 权益型( e q u i t y ) ：主要拥有及经营房地产项目，收入主要来自于将这些物 业出租所得的租金和房地产销售利润，每个投资者都是股东并依其所持有的份额 分享投资收益。投资对象一般为商务区、公寓、医疗中心、饭店、娱乐中心以及 综合设施。股本投资方式主要有两种，一类是直接收购房地产物业进行经营管理； 另一类为投资房地产公司，通过问接方式投资房地产资产。 2 ) 抵押型( m o r t g a g e ) ：投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券，收益主要 来源于房地产贷款的利息。抵押r e n b 主要从事一定期限的房地产抵押款和购买 抵押证券业务。机构本身不直接拥有物业，而将其资金通过抵押贷款方式借贷出 去，从而获得商业房地产抵押款的债权。在过去，抵押r e i t s 既可以投资于现有 的物业，同时也可以投资于正在建筑的物业。但是现在的抵押r e i t s 则只通过向 现有物业提供短期或长期的抵押贷款服务，以获得各种相关手续费及贷款利差。 通常抵押r e i t s 股息收益率较权益型r e i t s 高。不过根据风险一收益原理，高 收益意味着高风险。抵押r e i t s 受利率的影响比较大，其风险主要来自利率风险。 抵押类r e i t s 的投资魅力在于：为中小投资者提供了介入房地产抵押贷款市场、 获得较高借贷利差的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于多个房地产项目 的抵押贷款，分散了房地产借贷风险；投资人所拥有的资产可以转让，具有较好 的变现性。 3 ) 混合类( h y b r i d ) ：它是将权益型与抵押型房地产投资信托基金的投资策略结 合起来，投资于一系列资产，包括实质的物业、按揭或其他有关的金融工具类别。 8 重庆大学硕士学位论文 2 房地产投资信托概述 公司型和契约型 根据组织形式，r e i t s 可划分为公司型和契约型。 公司型基金指依据公司法成立基金公司，以发行股份方式募集资金，投 资者作为基金公司股东面目出现。它在结构上类似于一般股份公司，但本身不从 事实际运作，而将资产委托给基金管理公司管理运作，同时委托其它金融机构代 为保管基金资产。其设立的法律文件是公司法、基金公司章程及招募说明书。 契约型基金又称信托型基金或单位信托基金，是由基金经理人( 即基金管理公 司) 与代表受益人权益的信托人( 托管人) 之间订立信托契约而发行受益单位， 由经理人依照信托契约从事信托资产管理，由托管人作为基金资产的名义持有人 负责保管基金资产。它将受益权证券化，通过发行受益单位，使投资者作为基金 受益人，分享基金经营成果。其设立的法律文件是信托契约，没有基金章程。契 约型基金在具体运作中遵循信托原理，基金管理人、托管人、投资人三方当事人 的行为通过信托契约加以规范。 表2 1 契约型与公司型信托的比较 t a b l e2 1g 咖叩脚i s o f c 0 删r a c i 呻ta n dc o m p a n y - t r u s t 组织形式 区别 契约型公司型 资金属性 信托财产构成公司的财产 资金来源范围发行受益凭证发行股票、债券和银行借款 与投资人的关系信托契约关系股东与公司的关系 与受托人的关系 以受托人存在为前提本身即受托人身份 利益分配分配信托利益分配股利 经营主体股份有限公司，信托，协会股份有限公司，信托，协会 注：根据 房地产金融人民交通出版社2 0 0 7 第一版p 1 4 3 1 4 4 整理所得 封闭式和开放式 按照投资人能否赎回分类。可将r e i t s 分为封闭式和开放式两类。 封闭式r e i t s 发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托的证券，只能在公 开市场上竞价交易，而不能直接同r e i t s 以净值交易，同时为保障投资人的权益不 被稀释，此种r e i t s 成立后不得再募集资金。 开放式r e i t s 的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资 公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。 公募r e i t s 和私募r e r r s 公募r e i t s 通过公开的证券市场向不特定的投资者发行受益凭证。 9 重庆大学硕士学位论文 2 房地产投资信托概述 私募r e i t s ，是指通过非公开方式，面向少数投资者募集资金而设立的基金。 由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进行的，因 此它又被称为向特定对象募集的基金。 2 4 房地产投资信托基金( r e i t s ) ? 目关概念辨析 在理论界和实践中，r e i t s 的概念经常与其他相近的概念相混淆，有必要加以区 分。 2 4 1r e i t s 与产业投资基金 产业投资基金是与证券投资基金相对应的概念，证券投资基金直接投资于有 价证券，产业投资基金则直接投资于产业领域。主要是对未上市企业进行股权投 资并提供经营管理服务的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立 基金或基金公司，由基金或基金公司作为基金管理人或另行委托基金管理人托管 基金财产，从事实业投资。产业投资基金在国外又称“未上市股权投资基金”。作为 投资基金的一个种类，它具有噪合投资、专家管理、分散风险、规范运作”的特点。 按投资领域的不同，相应分为创业投资基金、企业重组投资基金以及基础设施、 房地产等行业性或跨行业性的投资基金。产业基金一般按封闭式设立，即先确定 发行总额和存续期间，在存期间内基金份额不得赎回，只能转让。产业基金的募 集方式在国外一般以私募为主。产业基金按其组织形式不同，可以分为契约型基 金和公司型基金。契约型基金是按信托原理来进行组织和运作，不具法人资格的 基金。公司型基金是指照公司法的规定成立的具有法人资格的基金。 从广义上来说r e i t s 也可以说是一种产业基金，在国外，r e i t s 和房地产产 业基金是一个概念，而在我国由于产业基金没有相应的法律地位，因此才认为地 对这两个概念加以区分。 2 4 2r e i t s 与房地产信托 从历史渊源上看，r e i t s 是在信托的法律关系基础上发展起来的，是一种特殊 类型的信托。r e i t s 与房地产信托具有很多共同点： 从内在价值取向上看，二者都是代理他人运用资金、管理财产，聚集零散 资金，实行专业化运作，组合投资，分散风险，为投资者获得最大收益。 二者活动中的当事人都有委托者、受托者和受益者。受托者与委托者之间 均有契约关系。受托者在契约和法律规定的范围内运用委托者的资金，并对受益 者的利益负责。 二者都有将社会闲散资金集中化、短期资金长期化的特点，能有效运用资 金。 虽然r e m 和房地产信托都可以通过信托方式为房地产筹集资金，但是两者之 l o 重庆大学硕士学位论文2 房地产投资信托概述 间有着显著的区别，主要区别在于： 表2 2r e l t s 与房地产信托的区别 1 a b l e2 2d i f f e r e n c eb e t w e e nr e i t sa n dr e a le s t a t et r u s t 区别项目 r e n b 房地产信托 信托财产通过发行受益凭证而向社会公可以是土地或房屋等实物房地产；也可以 众募集的资金信托资金 委托人 房地产投资信托基金公司土地、房屋或资金的所有者或者法人机构 直接受益人房地产投资信托基金公司既可能是房地产所有者也可能是认购受益 ( 最终受益人是投资者)权证书或信托证券的投资者 投资期限长期投资短期性，一般为2 - 3 年 注：根据房地产金融人民交通出版社2 0 0 7 第一版p 1 4 9 - 1 5 0 整理所得 对房地产企业而言，组建r e i t s 发行受益凭证是募集资金、将手中物业套现的 有效手段。与发行股票上市相比，发行r e l t s 不需要3 年盈利业绩，也不需要土地 储备，只要具备能够产生稳定租金收入的物业即可，因此，程序相对更为快捷。 这是r e t l n s 受到房地产企业追捧的主要原因。对于广大投资者而言，由于r e i t s 所 持有的资产大多是正在出租、租金流入稳定的物业，投资风险很低，尤其在一个 房地产价格整体向上的市场中，这还意味着能够分享房地产升值的利益。在利益 的分配上，r e i t s 有硬性的规定，比如在美国就规定r e 必须将所得收益的9 0 分配与投资者，同时r e i t s 公司将享受税收优惠，从而避免双重税收。 2 4 3r e i t s 与房地产上市公司 两者同为证券产品，在中国上市房地产公司中间有一些和r e i t s 比较相似。 但是两者也存在区别。 首先，r e i t s 在投资政策上是有限制的，比如r e i t s 需要额外融资，须得到 基金持有人的许可，且投资产业必须与投资策略一致。上市房地产公司没有限制， 可自由投资于土地、房地产开发和其它非相关物业的企业活动。 其次，r e i t s 须将经营收入大部分的红利分配给投资者，远高于房地产上市公 司股票的红利分配，房地产上市公司由于不受这一规定约束，可以将留存的收益 和利润用来扩展公司的业务。 第三，r e i t s 可以由专业人员进行不同的多样化组合投资，有效的降低风险； 而房地产上市公司都是地区性的企业，经营的物业类型比较单一。通常资本量小于 r e i t s ，由于投资规模的限制，房地产上市公司不能像r e 那样对资产进行足够 的多样化。投资于房地产上市公司的风险介于直接投资与房地产投资信托之间。 重庆大学硕士学位论文 2 房地产投资信托概述 第四，相对r e i t s 的投资避税功能，投资房地产上市公司要交纳双重所得税( 公 司层面的和个人层面的) 。 第五，r e i t s 有最高的负债比率限制，其负债比率低于上市房地产公司。上 市房地产公司没有最高负债比率限制，由于参与房地产开发，负债比率通常较 r e i t s 高许多。 2 5r e i t s 作为一种投融资工具的产品特性 2 5 1r e i t s 作为投资工具的特性 r e i t s 作为一种房地产投资工具的优势体现在它是一种房地产的证券化产 品，通常采用购买股票或者受益凭证的形式进行投资，为中小投资者提供了一个 进入房地产投资的较好渠道，改变了传统房地产投资需要巨额资金的开发模式， r e i t s 将房地产资产拆细证券化，使得房地产投资变得大众化。中小投资者在担负 有限责任的同时，有机会间接获得原本可望而不可及的大规模房地产投资的收益。 r e i t s 具有组合投资，风险分散，收益稳定的优势。r e i t s 投资标的通常 选择不同地区和不同类型的房地产项目进行多元化组合，根据投资组合的原理， 可有效降低投资风险，获得相对理想而稳定的投资回报率，从而避免传统直接投 资于单一化房地产资产带来的高风险。同时，r e i t s 属于实业投资，r e i t s 的收益 主要来自于组合资产的实际收入，如果是商业物业通常体现为租金或营业收入， 而许多国家的r e i t s 都对投资收益规定了强制分红的比例，如美国要求分红比例 是9 0 0 , 4 ，这就切实保证了r e l t s 作为一种投资工具的收益性，对有固定收益和较 低风险偏好的投资者具有吸引力。 r e i t s 可以抵御通货膨胀的风险而且有较高的收益率。由于r e i t s 是专注 于投资房地产行业，房地产资产增值保值的特性决定了通货膨胀率的提高反而会 使r e i t s 下的物业增值，租金水平的上升直接促进r e i t s 经营收入的增长，从而 具有抵御通胀的能力。 2 5 2r e i t s 作为融资工具的特性 作为一种金融工具，r e i t s 实行的是聚池管理，因而具有庞大的资金规模， 这无疑为资本密集型的房地产行业又增添了一个新的融资渠道。 相比银行而言，r e i t t s 参与房地产抵押贷款业务有更大的优势。因为 r e i t s 的资金面i f 缶的流动性风险小于银行贷款。银行的资金主要是短期性的存款， 根据负债管理的基本原理，负债的结构应该和资产的结构相匹配，否则会引发流 动性风险。因此，从理论上讲，银行更适宜发放短期贷款，这样才能减少流动性 风险。但是房地产项目一般的建设周期都很长，其周期远远长于银行的经常性贷 款项目，这就使得银行面临着很大的压力。而r e i t s 主要以发行股票或受益凭证 重庆大学硕士学位论文 2 房地产投资信托概述 的方式进行，而且一般都是封闭型的，其资金变现的要求几乎没有，这就为r e i t s 参与房地产抵押贷款创造了先天的优势。 r e i t s 可以更好地促进房地产的发展。首先，一般而言，越是优秀的房地 产项目就越能获得r e t r s 的青睐，这无疑能促进房地产开发企业更有效地开展竞 争。另外，国外有些r e i t s 专门投资类似镗尾楼”的房产项目，通过重新经营后往 往能使这些项目重获生机，这无疑是一种很有效的盘活资产的方法。 通过以上分析，我们可以看出r e i t s 作为一种金融工具具有一些独特性，这也 是r e i t s 在全世界范围内蓬勃发展的主要驱动因素。 2 6r e i t s 与其他融资工具的对比分析 2 6 1 房地产投资信托基金与债券 债券作为重要的融资手段和金融工具具有可偿还性、流通性、安全性、收益 性的特点，而r e i t s 也具有类似的投资特性。二者的区别在于： 安全性比较。债券投资更安全。除非发行债券的企业或机构破产，债券在 到期时必须偿还本金，而r e i t s 则不可能得到这样的保障。因此，从投资资本的 安全