（会计学专业论文）大股东控制对公司绩效的影响研究——来自中国制造业上市公司的数据.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 我国上市公司股权普遍较为集中，大股东控制成为企业所有权的普遍实践状 态。大股东控制如何影响公司绩效成为公司治理的研究热点。关于大股东控制如 何影响公司绩效，有两种理论解释：代理理论和控制权理论。代理理论认为，控 制性大股东有动机和能力监督经营者的管理，这可以减少股东与经营者之间的代 理问题，提高公司绩效；股权制衡力量无法约束控制性大股东时，大股东可能会 通过掏空行为侵占中小股东的利益，减少公司绩效。控制权理论认为，由于公司 的剩余索取权归全体股东，而剩余控制权由大股东掌握，当大股东追求控制权共 有收益时会提高公司绩效，当大股东追求控制权私人收益时可能会损害公司绩 效。本文分析并回答了不同股权结构下，大股东控制对公司绩效的影响；股权制 衡对大股东攫取控制权收益的削弱等问题。 本文以我国制造业上市公司为研究样本，在综述国内外有关大股东控制与公 司绩效的理论和研究成果的基础上，建立经济模型从控股股权性质、第一大股东 持股比例、股权制衡三个方面研究大股东控制对公司绩效的影响。首先，针对全 体样本，分别采用三个模型进行研究，探讨我国制造业上市公司的大股东控制对 公司绩效的一般影响；其次，对样本按照是否存在多个大股东进行分组，更深入 的探讨不同情况下大股东控制对公司绩效的特殊影响；然后，对样本按照控股股 权性质与第二大股东性质是否相同进行分组，研究在不同情况下股权制衡对大股 东控制的制衡程度。最后，针对实证研究结果为完善上市公司治理结构提出对策 建议。通过实证研究本文得出以下结论：( 1 ) 非国有控股的上市公司绩效优子国 有控股公司；( 2 ) 第一大股东持股比例与上市公司绩效之问总体呈三次曲线关系； 对于一股独大的股权集中型公司，公司绩效与第一大股东持股比例呈倒u 型曲 线关系；对于存在多个大股东的制衡型公司，公司绩效与第一大股东持股比例呈 山东大学硕士学位论文 倒u 型曲线关系；对于不存在大股东的股权分散型公司，公司绩效与第一大股 东持股比例呈负相关的线性关系。( 3 ) 股权制衡度与公司绩效之间呈正相关关系， 且第二大股东的制衡力量非常重要；( 4 ) 存在多个大股东的上市公司绩效优于不 存在多个大股东的上市公司绩效；( 5 ) 我国制造业上市公司不存在第二大股东和 第一大股东因股权性质一致而合谋的现象。 6 关键词：大股东控制；公司绩效；股权结构；公司治理；股权制衡 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t s h a r e so fl i s t e d c o m p a n i e s i nc h i n aa r eg e n e r a l l yc o n c e n t r a t e d l a r g e s h a r e h o l d e rc o n t r o lh a sb e c o m eac o m m o np r a c t i c es t a t eo fe n t e r p r i s e s o w n e r s h i p h o w l a r g es h a r e h o l d e r sa f f e c tt h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c eb e c o m e st h er e s e a r c hf o c u s o fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e r ea r et w ot h e o r e t i c a le x p l a n a t i o n sa b o u tt h i sp r o b l e m ： a g e n c yt h e o r ya n dc o n t r o lt h e o r y a c c o r d i n gt oa g e n c yt h e o r y , t h el a r g e s ts h a r e h o l d e r h a sm o t i v a t i o na n da b i l i t yt om o n i t o rt h em a n a g e m e n to ft h eo p e r a t o r s ，w h i c hc a l l e d u c ea g e n c y p r o b l e m sb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r sa n di m p r o v ef i r m p e r f o r m a n c e w h e nb l o c kh o l d e r sc a r ln o tc o n s t r a i nc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r , l a r g e s h a r e h o l d e rm a yo c c u p yt h ei n t e r e s t so fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r sb yt u n n e l i n gb e h a v i o r a n dr e d u c ef i mp e r f o r m a n c e a c c o r d i n gt oc o n t r o lt h e o r y , t h ec o m p a n y sr e s i d u a l c l a i m so w n e db ya l ls h a r e h o l d e r s ，w h i l et h er e s i d u a lr i g h t so fc o n t r o lb y l a r g e s h a r e h o l d e r sc o n t r 0 1 w h e nt h el a r g es h a r e h o l d e r sp u r s u et h er e t u r no v e rc o n t r o l o w n e da l ls h a r e h o l d e r sw i l li m p r o v ef i r mp e r f o r m a n c e w h e nt h el a r g es h a r e h o l d e r s p u r s u ep r i v a t eb e n e f i t so v e rc o n t r o lm a yu n d e r m i n ef i r mp e r f o r m a n c e i nt h i sp a p e r , w ea n s w e rt h ei n f l u e n c eo f l a r g es h a r e h o l d e ru n d e rd i f f e r e n to w n e r s h i ps t r u c t u r e ；t h e c o n s t r a i n to ft h eb a l a n c es y s t e mo fs t o c k h o l d e r sr i g h t so n l a r g es h a r e h o l d e r s e x p r o p r i a t i o na n ds oo n i nt h i sp a p e r , w ec h o o s ec h i n a sm a n u f a c t u r i n gl i s t e d c o m p a n i e sa ss a m p l e b a s e do nt h e o r ya n dr e s e a r c hp e r f o r m a n c ea b o u tt h i st o p i ca th o m ea n da b r o a d ，w e e s t a b l i s he c o n o m i cm o d e l sa n da n a l y z et h ee f f e c to f l a r g es h a r e h o l d e rc o n t r o lo nf i r m p e r f o r m a n c ef r o mt h en a t u r eo ft h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r , t h el a r g e s ts h a r e h o l d e r s t a k ea n dt h eb a l a n c es y s t e mo fs t o c k h o l d e r sr i g h t s f i r s t l y ，f o ra llt h es a m p l e s ，w e u s et h r e em o d e l st os t u d yg e n e r a li m p a c to fl a r g es h a r e h o l d e rc o n t r o lo nc o r p o r a t e p e r f o r m a n c ei n c h i n a s m a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e s s e c o n d l y ，a c c o r d i n gt o w h e t h e rt h e r ea r cm u l t i p l el a r g es h a r e h o l d e r s ，w ed i v i d et h es a m p l e si n t od i f f e r e n t g r o u p sa n ds t u d yt h ed i f f e r e n ti m p a c to fl a r g es h a r e h o l d e rc o n t r o lu n d e rd i f f e r e n t 7 山东大学硕士学位论文 c o n d i t i o n s t h e n ，a c c o r d i n gt ow h e t h e rt h en a t u r eo ft h es e c o n ds h a r e h o l d e ri st h e s a m ew i t ht h el a r g e s ts h a r e h o l d e r ，w ed i v i d et h es a m p l e si n t ot w o g r o u p sa n ds t u d y t h er o l eo fb a l a n c es y s t e mo fs t o c k h o l d e r sr i g h t so nl a r g e s h a r e h o l d e r f i n a l l y ，h a s e d o nt h ee m p i r i c a lr e s u l t s ，w ep r o p o s es u g g e s t i o n st o i m p r o v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r e t h i sp a p e rr e a c h e st h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：( 1 ) t h ep e r f o r m a n c eo f s t a t e 。o w n e dc o m p a n i e si s p r i o rt op r i v a t ee n t e r p r i s e s ；( 2 ) b e t w e e nt h es h a r eh o l d i n g p r o p o r t i o no ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e ra n df i r mp e r f o r m a n c e ，t h e r ee x i s t st h et h r i c e f u n c t i o nr e l a t i o n i nc o m p a n i e st h a to n l yh a v ead o m i n a t e dl a r g es h a r e h o l d e r ，t h e r e e x i s t si n v e r t e du - c u r v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es h a r eh o l d i n gp r o p o r t i o no ft h e l a r g e s ts h a r e h o l d e ra n df i r m p e r f o r m a n c e i nc o m p a n i e st h a th a v e m u l t i p l e s h a r e h o l d e r s ，t h e r ee x i s t si n v e r t e du - c u r v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es h a r eh o i d i n g p r o p o r t i o no ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e ra n df i r mp e r f o r m a n c et o o i nc o m p a n i e st h a t h a v en os h a r e h o l d e r s ，t h e r ee x i s t sl i n e a r r e l a t i o n s h i pw i t hn e g a t i v ec o r r e l a t i o n b e t w e e nt h es h a r eh o l d i n gp r o p o r t i o no ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e r a n df i r mp e r f o r m a n c e ( 3 ) t h e r ee x i s t sp o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h eb a l a n c es y s t e mo fs t o c k h o i d e r ，s r i g h t sa n df i r mp e r f o r m a n c e ( 4 ) t h el i s t e d c o m p a n i e sw i t hm u l t i p l el a r g e s h a r e h o l d e r so u t p e r f o r mt h eo t h e rl i s t e dc o m p a n i e s ( 5 ) t h ep h e n o m e n o nt h a tt h e l a r g e s ts h a r e h o l d e rc o n s p i r e sw i t ht h es e c o n ds h a r e h o l d e rd u et ot h e i rs 咖en a n i r e d o e sn o te x i s t k e yw o r d s ：l a r g es h a r e h o l d e rc o n t r o l ：f i n np e r f o r m a n c e ： s t o c ko w n e r s h i ps t r u c t u r e ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ： t h eb a l a n c es y s t e mo fs t o c k h o l d e r s r i g h t s 山东大学硕士学位论文 1 绪论 1 1 研究背景及意义 我国上市公司的股权较为集中，第一大股东持股比例普遍偏高。据统计，截 至2 0 0 9 年底，深沪两市共有上市公司1 7 5 l 家，第一大股东持股比例超过4 0 的有6 8 4 家，占两市的3 9 0 6 ；第一大股东持股比例超过5 0 的有3 8 6 家，占 两市的2 2 0 4 。因此，大股东控制对公司绩效的影响及大股东与中小股东之间 的利益冲突问题成为公司治理研究的核心。 大股东对公司绩效的影响存在两面性。一方面，大股东对公司的经营绩效有 正面的激励效应。这是因为当公司的经营者是大股东本人或大股东的直接代表 时，经营者的利益与控股股东一致，有助于公司做出有利于公司发展的决策。当 公司的经营者与大股东不一致时，经营者成为大股东的代理人，相对于小股东而 言，第一大股东既具有相对较低的监督成本，又具有罢黜经营者的权利，因此更 有利于防止经营者严重偏离股东权益最大化。另一方面，大股东对公司的经营绩 效具有负面的侵占效应。当大股东通过高额持股获得公司的控制权又缺少其他股 东的有效制衡时，可能会通过关联交易、关联担保、侵占上市公司资金等手段损 害中小股东的利益，从而侵害公司绩效，实现自益。后者不仅会影响公司治理的 有效运行，而且会打击中小股东的投资热情，阻碍中国证券市场的健康发展。 大股东控制公司后对公司的经营绩效是产生激励效应还是侵占效应? 怎么 才能对大股东的侵占效应行为进行制衡? 为解决上述问题，本文主要以制造业上 市公司为研究样本，分别探讨了第一大股东持股比例、控股股权性质、股权制衡 等对公司绩效的影响。 论文的理论意义主要体现在以下几点g 回答了第一大股东持股比例对公司绩 效的影响、股权制衡是否能提升公司绩效、有效的股权制衡形式等问题；分别研 究包括大股东数量和股份制衡度对公司绩效的研究有助于完善公司治理理论；在 股权制衡的研究中单独考察了第二大股东的治理效应，更细化了公司治理理论的 研究视角。 9 山东大学硕士学位论文 论文的现实意义丰要体现在以下几点：分析上市公司第一大股东持股比例、 大股东数量、股权制衡等对公司绩效的影响，可以为上市公司优化股权结构、建 立科学合理的公司治理机制提供有效的参考，并提高上市公司的绩效。 1 2研究思路和方法 图卜l 本文整体思路 基于控制权理论和代理理论，大股东利用其控制权通过大股东行为影响公司 行为进而对公司绩效产生影响。大股东对公司绩效主要产生两方面的影响，一方 面，大股东对公司的管理监督行为可以减少股东一经理问的代理冲突，提高公司 绩效；另一方面，基于大股东与外部中小股东间的委托代理冲突，大股东对公司 的掏空行为会损害上市公司利益。大股东性质不同、控制程度不同，对上市公司 绩效的影响程度和影响方向也不同。合理的股权制衡安排可以有效减少大股东对 上市公司的损害行为。 本文主要基于控制权理论和代理理论，在综述国内外有关大股东控制与公司 绩效的理论和研究成果的基础上，建立经济模型从控股股权性质、第一大股东持 股比例、股权制衡三个方面研究大股东控制对公司绩效的影响。首先，针对全体 样本，分别采用三个模型进行研究，探讨我国制造业上市公司的大股东控制对公 司绩效的一般影响；其次，对样本按照是否存在多个大股东进行分组，更深入的 1 0 山东大学硕士学位论文 探讨不同情况下大股东控制对公司绩效的特殊影响；然后，对样本按照控股股权 性质与第二大股东性质是否相同进行分组，研究在不同情况下股权制衡对大股东 控制的制衡程度。最后，针对实证研究结果为完善上市公司治理结构提出对策建 议。 本文综合运用规范研究和实证研究相结合的方法，在理论分析的基础上提出 假设，确定相关变量，并建立模型，以制造业上市公司为研究样本。依据 2 0 0 3 2 0 0 9 年的数据，实证检验上市公司大股东控制对公司绩效的影响如何，并 结合中国的实际情况对实证结果进行分析解释。 1 3 研究内容及框架 研究背景及意义 上 理论基础及文献综述 j r 代理理论控制权理论文献综述 | r 模犁建立 上 实证检验 r 对策建议 图1 - 2 本文研究框架 根据研究思路和方法，全文共分五部分： 绪论。本章首先介绍了本文的研究背景和意义；其次总结了本文的研究思 路和方法、研究内容和框架：然后提出了本文研究的创新与不足、最后界定了本 文的基本概念。 理论基础与文献综述。本章首先介绍了大股东控制与公司绩效关系的理论 研究基础：然后结合现有的文献，对国内外的相关研究进行了回顾和总结，并从 研究维度、研究方法、研究结果等方面进行简要评述。 山东大学硕士学位论文 实证研究设计。本章首先根据研究目的进行样本选择，然后在结合前人研 究及理论分析的基础上对变量进行定义，并建立了三个回归模型；最后，提出四 个研究假设。 实证检验。本章首先对总体样本进行描述性统计、相关性分析并采取三 个模型进行回归分析；然后针对是否存在多个大股东将样本分成三组分别采用模 型二和模型三进行回归分析；最后按控股股权性质与第二大股东性质是否一致将 样本分成两组分别采用模型三进行回归分析。 对策建议。本章在总结以上各章研究结论的基础上，针对我国制造业上市 公司的实际情况提出优化上市公司治理机制的政策建议。 1 4本文的创新与不足 本文的创新点主要有以下两点： ( 1 ) 研究视角的创新 近年，大股东控制与公司绩效关系的研究越来越引起关注，研究的视角也主 要集中在控股股权性质、第一大股东持股比例、股权制衡等。股权制衡的研究多 集中在二至五大股东股份制衡或二至十大股东股份制衡。由于我国上市公司股权 较为集中，除第一大股东外，第二大股东对公司最具有影响力，因此第二大股东 能否起到治理效应非常重要。另外，非控股大股东的数量对控股大股东的制衡也 会产生影响。本文在前人的基础上，重点研究了第二大股东和二至五大股东持股 比例制衡，并且引入大股东数量。从大股东数量和股权制衡度两个角度对股权制 衡进行研究。 ( 2 ) 研究结果的创新 第一大股东持股比例、股权制衡与公司绩效的关系，国内外学者都进行了大 量的研究，并得出了各种不同的研究结论。关于大股东持股比例与公司绩效关系 的研究结论有：u 型关系、倒u 型关系、三次曲线关系、横s 型关系等。关于 股权制衡与公司绩效的研究结论有：不显著相关、负相关关系、正相关关系等。 研究结论的非一致性不仅活跃了这一领域的研究而且使研究的有效性和解释性 受到质疑。本文不仅对第一大股东与公司绩效的各种可能的关系进行验证，从而 得到拟合程度最为接近的模型。而且按照不同的标准把样本进行分组，研究了不 同情况下第一大股东持股、股权制衡与公司绩效的不同关系，并针对性的对不同 1 2 山东大学硕士学位论文 类型的公司提出优化建议，使研究更加细化。 本文的研究不足及值得改进的地方： ( 1 ) 绩效指标的选取 本文的公司绩效指标选取的是托宾q ，国内外不同学者关于公司绩效指标的 选取各异。虽然基于本文的研究目的，托宾q 的选取相对于会计利润指标等更 合适，但也存在不足之处，如我国股市价格发现功能有限对托宾q 指标有效性 的削弱。因此，未来的研究重点之一是如何构造更有效的公司绩效衡量指标。 ( 2 ) 样本资料的限制 本文的样本仅选取了沪深两市主板市场制造业上市公司，研究结论是否适应 于其他行业有待进一步验证。 1 5 概念解释 1 5 1 大股东 大股东包括控股股东和非控股大股东。控股股东是指因为持有相当的股份而 拥有公司多数的表决权和董事会等权利机构的多数席位，在较大程度上掌握公司 的决策权和控制权的大股东。非控股大股东是指因持有股份相对于控股股东较小 但分享控股股东的控制权的大股东。常见的股权结构存在三种类型：公司存在 单个控股股东，不存在非控股大股东；公司同时存在控股股东和非控股大股东； 公司不存在大股东由大量小股东组成。本文大股东控制概念中大股东主要涉及 控股股东。在研究大股东数量对公司绩效的影响时，大股东既包括控股大股东又 包括非控股大股东。并且参照l a e v e n 和l e v i n e ( 2 0 0 5 ) 、g o m e s 和n o v a c s ( 2 0 0 1 ) 、 赵景文，于增彪( 2 0 0 5 ) 的研究，把存在多个大股东的情况界定为：第一大股东 持股比例在1 0 , - - 5 0 之间而且第二至第五大股东持股比例与第一大股东持股 比例之比大于l ，同时第二大股东持股比例又大于1 0 。 1 5 2 大股东控制 股东伴随着出资可以获得股权和依附在资本上的所有权、经营权等职能。而 依附在资本上的职能和权力越来越以非常独立化的形式存在。这就使得不同的股 东由于自身的条件和能力不同，而具有不同的控制权执行成本、风险承受水平和 控制权竞争能力等，进而产生与控制权不同的结合程度。一般状况下，中小股东 没有能力获得公司的控制权，即使中小股东可以通过“用脚投票”参与选择投资 山东大学硕士学位论文 方向；而大股东根据自身的相对较高的股权份额可以实现与部分控制权的结合。 但是大股东在受让中小股东让渡的控制权后可以形成对控制权更紧密的结合，从 而形成对公司重大决策层的控制，获得公司的实际控制权，实现大股东控制。大 股东控制是权力实践的状态，既体现了控制权与大股东收益的相统一，又体现了 控制权与股权的有机结合。大股东控制的控制权主要取决于两个方面，即持有的 股份比率、未拥有股份的持有者的制衡。大股东控制主要通过大股东利用控制权 影响公司行为进而影响公司绩效。 1 5 3 股权制衡 股权制衡是指公司的控制权由少数几个大股东分享，各个大股东通过相互监 督和内部牵制，使得包括控股股东在内的任何一个大股东不能单独控制公司的决 策，达到抑制大股东掠夺、保护中小股东权益的股权结构安排。股权制衡的程度 取决于各个大股东对公司的控制强度，由于这一指标难以量化，学者们纷纷采用 不同的方法进行代替。比如，徐莉萍等( 2 0 0 6 ) 以外部大股东持股与第一大股 东持股之比衡量股权制衡程度：吴红军等( 2 0 0 9 ) 以前十大股东中其他大股东 持股比例之和与第一大股东及其一致行动人持股比例之和的比值作为衡量其他 大股东制衡程度的系数。本文以第二大股东制衡度、第二至五大股东制衡度、是 否存在多个大股东来度量股权制衡。 旬徐莉萍，辛宇，陈工孟股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响 j 经济研究，2 0 0 6 年1 期： 9 0 - 9 9 喜吴红军，吴世农股权制衡，大股东掏空与企业价值 j 经济管理，2 0 0 9 年3 期：4 4 5 2 “ 山东大学硕士学位论文 2 理论基础与文献综述 2 1 理论基础 2 1 1 代理理论 代理理论是企业契约理论的主要范式之一，可以分为代理成本理论和委托代 理理论。b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 首先提出所有权与控制权分离的观点，认为公 司是委托人和代理人之间的契约合同，代理人的行为会影响公司的利润最大化。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 国也把代理关系定义为一种契约，认为委托人聘用代 理人从事某些活动，代理人出于自身效用最大化，不会总以委托入的最大利益为 目标进行经营管理，从而造成委托人即所有者的利益受损。根据j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的定义，由于管理者持股比例很低或不持股，具有谋求私利的 积极性，所有者为约束管理者的活动承担的监督费用、管理者承担的保证费、以 及管理者的决策与所有者利益最大化的决策偏差产生的剩余损失之和为代理成 本，即公司的价值小于管理者是完全所有者时的价值的差额。 w i l s o n ( 1 9 6 9 ) 、r o s s ( 1 9 7 3 ) 以及g r o s s m a n 等( 1 9 8 3 ) 进一步开拓了委托 代理理论。根据委托代理理论，由于控制权和所有权分离、不确定性、信息不对 称、个人能力约束等原因产生的委托人授予其他人( 代理人) 某些决策权，委托 其根据委托人的利益行使某些职责的契约关系称为委托代理关系。由于信息不对 称的存在，委托代理关系中存在两类委托代理风险，即逆向选择和道德风险。逆 向选择是指在签约之前，由于委托人和代理人不能观察到对方的私人信息，而在 选择合作方的过程中产生的风险。道德风险是指在签约之后的委任的过程中，由 于委托人与代理人的目标不一致，代理人基于其地位和职权享有信息优势，当委 托人和代理人的利益存在冲突时代理人可能会采取隐藏的行动违反契约的协议。 由于道德风险的存在而使委托人利益遭受的损失即为剩余损失，为减少剩余损失 而对代理人进行监督则引起约束成本。约束成本和剩余损失代理成本的主要构成 部分。因此，企业代理成本的大小与道德风险有关。 a a b e r l e gc m e a n s t h em o d e mc o r p o r a t i o na n dp d v a t ep m p e r t y i m l n e wy o r k ：m c m i l l a n ，19 3 2 。e n s c n m c m c c k l i a g w h t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i p s t r u c t u r e 【j 】j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s , 19 7 6 ，3 ( 4 ) ：3 0 5 - 3 6 0 山东大学硕士学位论文 由于企业是一系列契约的集合体，因此企业内存在多种委托代理关系。代理 成本主要来源于企业内委托代理双方的利益冲突。公司的委托代理关系主要分为 三种： 股东与经营者之问的委托代理 在此类委托代理关系中，股东是委托人，经营者是代理人。股东与经营者之 问的代理问题是研究最早的代理问题。当公司的股东与经营者不一致时，即经营 者持有非百分之百的股权或不持股时，由于经营者享有公司的控制权，但是公司 的剩余索取权归于股东，这使得股东和经营者的利益不一致，经营者为追求自身 效用最大化可能会侵害股东的利益。比如，经营者可能会消极工作、追求额外消 费、因追求升迁机会和社会地位而盲目扩张企业规模等。而由于经营者在一定的 授权范围内拥有企业的资源分配和控制权，并且基于其职能相对于股东享有信息 优势。所以股东不可能完全通过监督避免上述损害股东利益的行为。经营者持股 可以增强股东和经营者的利益一致性。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 则认为当经营 者持有百分之百的股权时，代理成本最小。 股东与债权人之问的委托代理 在此类委托代理关系中，债权人是委托人，股东是代理人。债权人与股东的 利益冲突表现在债权人追求的是资本的低风险，股东追求的是资本的高收益。企 业的资金来源于债权人投入和股东投入两个方面，但投资产生的剩余收益索取权 归股东所有。股东对债权人利益的侵害主要通过两种途径：第一。投资过度。股 东可能会投资于高风险高收益的项目，该项月成功的超额收益大部分归股东所 有，而项目失败的损失大部分由债权人承担。第二，投资不足。当投资项目的收 益小于或等于负债的名义价值时，即使项目的净现金流为正，股东也会由于自身 不能获得额外收益而放弃该投资项目。而债权人为防止由于信息不对称带来的逆 向选择和道德风险问题，往往提高企业的借款成本或对资金用途加以限制。 大股东与小股东之间的委托代理 在此类委托代理关系中，小股东是委托人，大股东是代理人。这种委托代理 关系的产生主要是由于大股东持股比例相对较高，其对经营者的监督成本和对控 制权的执行成本都相对较低，小股东出于自身能力和成本的考虑，产生“搭便车一 行为，而使公司的剩余控制权集中到大股东手中。当大股东行使其监督和经营管 1 6 山东大学硕士学位论文 理职责，降低股东与经营者之间的代理成本时，大股东与小股东之间的利益是一 致的。但是由于大股东享有公司的剩余控制权，在大股东的利益与小股东的利益 存在不一致，并且缺乏对大股东的有效监督时，大股东可能会采取各种掏空行为 侵害小股东的利益。由于我国上市公司普遍存在股权集中，因此此类委托代理问 题成为我国上市公司的普遍问题。 2 1 2 控制权理论 随着所有权和控制权的分离，公司的控制权问题越来越得到重视。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 6 ) 、h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 0 ) 等人基于不完全契约理论把企业的控制 权分为剩余控制权和特定控制权。由于外部环境变化、信息不对称、交易成本、 机会主义行为等的存在使得企业契约订立过程中不可能约定所有未来随机事件 的控制权和非特定资产使用的决策权。剩余控制权是指没有事前在契约中明确约 定的各种或然事件的处置权和对没有在契约中限定特殊用途的资源的使用权。特 定控制权是指事前在契约中明确约定的权利，即契约约定的在不同情况下可以具 备的不同权力以及这些权力如何使用。由于企业的契约是不完备的，特定控制权 不可能涵盖企业的全部控制权，剩余控制权的存在使企业具备了承担不确定性的 能力。剩余索取权是与剩余控制权相对应的一个概念，它是指公司总收入扣除固 定契约约定的全部支付后的利润的要求权。剩余索取权和剩余控制权的存在使得 理论界对产权的定义一度存在争议，有些学者将所有权定义为剩余索取权，有些 学者则认为企业契约的不完备性决定了剩余索取权分给具体的利益相关者的数 量是由剩余控制权决定的，因而所有权的本质是剩余控制权。 在现代公司治理理论中，控制权通常是指监督权、投票权、排他性的运用公 司资源的决策权。公司的股东是剩余索取者，但公司的实际控制权往往掌握在大 股东手中。公司的控制权带来的收益分为控制权共享收益和控制权私有收益两 种。控制权共亨收益是指公司的大股东通过监督经营者、改善经营管理使得公司 绩效和市场价值提升，而与其他股东共享的收益。控制权私人收益是指在大股东 与中小股东存在利益冲突，并且缺乏有效监督和制衡时，大股东牺牲中小股东的 利益获取的私有收益。c l a e s s e n ss t i j n ，s i m e o nd j a n k o v , j o s e p hf a n 和l a r r yl a n g ( 2 0 0 2 ) 发现谋求私人利益的隧道行为会损害公司的价值。另外，很多学者也 。c l a e s s c n ss t i j n s i m e o nd j a n k o v j o s e p hf a n l a n yl a n g d i s e n t a n g l i n gt h ei n c e n t i v ea n de n t r e n c h m e n t e f f e c t s o f l a r g es h a r e h o l d i n g s j t h ej o u r n a l o f f i n a n c e , d 愀m b e r 2 0 0 2 ：2 7 4 1 - 2 7 7 1 1 7 山东大学硕士学位论文 认为控制权私人收益的本质是大股东对小股东的利益侵害。刘少波( 2 0 0 7 ) 从 一个新的视角对控制权私人收益的概念进行了修正。控制权可以带来收益，而且 存在成本。控制权的总成本包括形成或获取成本和维护或维持成本。由于大股东 为获取控制权共享收益而承担了监管费用等控制权成本，因此需要对控制权成本 进行补偿。所以，控制权私人收益不仅包括大股东对小股东的利益侵害，而且包 括对大股东控制权成本的补偿和激励。原来意义上的控制权私人收益是超过控制 权成本补偿的超额收益。 2 2 文献综述 2 2 1 国外文献 j e n n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将公司的股东划分为内部股东和外部股东两类， 研究了两类股东持股对公司绩效的研究。内部股东是指公司的董事会成员及其他 高层管理人员，他们拥有公司的专有投票权，对公司的经营决策负责；外部股东 不拥有公司的控制权并且无表决权，只能采取用脚投票的方式来监督公司的管 理。研究表明，公司的价值与内部股东的持股比例呈正向关系。这验证了利益趋 同假说，即随着内部股东持股比例的上升，内部股东与外部股东的利益趋向一致， 内部股东侵占公司利益的可能性下降。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 选取美国1 9 7 6 年l1 7 3 家上市公司以及1 9 8 6 年1 0 9 3 家上市公司作为两组截面数据样本，采取托宾q 值衡量公司绩效，实证 分析了公司绩效与内部人持股之间的关系。实证研究发现，公司绩效与大股东持 股比例呈显著的倒u 型曲线关系，当持股比例处于0 - 4 0 之间时，曲线向上倾 斜，当持股比例达到4 0 5 0 之间时曲线开始向下倾斜。并且，公司绩效与机 构投资者的持股比例呈显著的正相关关系。 m a u r y 和p a j u s t c ( 2 0 0 5 ) 选取芬兰1 9 9 3 - 2 0 0 0 年问1 3 6 家非金融上市公司的 6 1 2 个观察值研究了大股东持股及制衡对公司绩效的影响。研究发现，股权在大 股东之间的分布越均衡，公司的价值越高，并且这种现象在家族控股的公司中更 。刘少波控制权收益悖论与超额控制权收益对大股东侵害小股东的一个新的理论解释【j 1 经济研究， 2 0 0 7 年2 期：8 5 9 6 雷j e n s e n , m c m e c h i n 各wh t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h “仉a g e n c y 站如do w n e r s h i p s t r u c t u r e 叨j o u r n a lo ff i n a n c i a ie c o 肿m i c s , 19 7 6 3 ( 4 ) ：3 0 5 - 3 6 0 雷m c c o 肿e j s e r v a c s h a d d i t i o n a le v i d e n c eo f fe q u i l yo w n e r s h i pa n dc 帅啪把v a i l l e 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s 1 9 9 0 17 ( 1 8 ) ：5 9 5 - 6 1 2 田b m a u r y , a p 萄u s 忙m l l i f i p l el a r g es h a r e i l o l d e r s 柏d 胁iv d 雠【j 1 j o u r n a lo fb a n k i n g f i n a n 2 5 ，2 9 ： 1 8 1 3 1 9 3 4 1 8 山东大学硕士学位论文 显著：当第一大股东拥有的投票权高于所有权时，公司的价值会下降；大股东的 类型对公司的价值有显著影响，相同类型的大股东容易通过合谋侵占其他股东的 利益降低公司的价值。 l a e v e n 和l e v i n e ( 2 0 0 5 ) 采用西欧1 3 个国家9 0 0 家制造业公司的数据为研 究样本，考察了多个大股东的存在、现金流权投票权的比率对公司价值的影响、 第一大股东之外的其他大股东对公司价值的影响。实证研究发现，全部样本中有 3 5 的企业拥有至少两个持有公司1 0 以上表决权的大股东：现金流权控制权的 比率越高，公司的价值越高；当第二大股东持股比例与第一大股东的持股比例接 近时，第二大股东才能起到有效的治理作用，即公司价值随第二大股东的持股比 例增加而上升。 c l a e s s e n ss t i j n ，s i m e o nd j a n k o v , j o s e p hf a n 和l a 吖l a n g ( 2 0 0 2 ) 圆选取八个 东亚经济体1 3 0 1 家上市公司的数据为样本，研究了大股东激励与壁垒效应。研 究表明，公司价值随第一大股东所有权的增加而增加，符合正的激励效应：当第 一大股东的控制权超过其所有权时，公司价值将下降，符合壁垒效应。 d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 采用1 9 8 0 年美国包括公用事业和金融机构在内的 5 l l 家公司为样本，引入前五大股东持股比例、前2 0 大股东持股比例、赫芬达 尔指数等作为股权集中的度量指标，用会计利润指标来衡量公司经营业绩，研究 了股权集中与经营业绩之间的关系。研究发现，股权集中度与会计利润不具有显 著的相关性，且回归系数为负。d e m s e t z 和v i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 西采取托宾q 来衡 量公司业绩，用前五大股东持股比例和管理层持股来衡量股权集中度进一步证实 了股权结构与公司绩效不具有显著相关性。 h o f d e m e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 采用1 1 4 家美国股票交易所( a m e x ) 和纽约证 券交易所( n y s e ) 拥有绝对控股股东的公司数据为研究样本，用托宾q 值和净 资产回报率衡量公司经营业绩，分组对比了拥有绝对控股股东的公司和股权分散 ol u c l a c v e n ,r o s sl e v i n e b e y o n dt h eb i g g e s t ：d oo t h e rl a r g es h a r e h o l d e r si n f l u e n c ec o r p o