（会计学专业论文）我国股指期货仿真交易市场有效性研究.pdf

我国股指期货仿真交易市场有效性研究 摘要 随着沪深3 0 0 指数被确立为我国股指期货交易的标的指数，我国的股指期货 交易已被推上日程。但是由于我国股指期货市场起步较晚，发展经验不足。所 以我国政府在正式推出股指期货交易之前先在国内开展了仿真交易，以期从中 发现问题，为股指期货的正式推出积累经验。研究我国股指期货仿真交易市场 的有效性，深入了解该市场的微观结构和内在特征。对推进股指期货市场的规 范建设，提高股指期货市场的理论研究水平具有重要的理论和现实意义。 文章从有效市场理论出发，采用实证的研究方法，通过对中国股指期货仿 真交易市场的标的指数一沪深3 0 0 指数收益率的分布特征的研究，论证了其日收 盘价格时间序列存在g a r c h 效应。以高频数据为基础，采用金融波动测量的新 方法一调整“已实现 波动率，描述了沪深3 0 0 指数的波动特性。并运用g a r c h ( 1 ，1 ) 模型和a r f i m a ( 1 ，0 1 3 2 8 ，1 ) 对数据进行了拟合分析和统计检验， 结果表明中国股指期货仿真交易市场具有很高的持续性特征。通过模型的市场 有效性检验，论证了中国股指期货仿真交易市场尚未达到弱式有效，市场风险 较大。在实证研究的基础上，文章探讨了中国股指期货市场低效的表现和市场 非有效的原因，并对提高市场的有效性提出了具体的对策建议。 关键词：股指期货仿真交易市场有效性调整“已实现”波动率g a r c h 模型a r f i m a 模型 r qx c ho ne 。：t i v e n e s s 。c h i n ae m u l a t i o n a lstockresearcll0 ni l e c t i vo the m u l a t i o n a lt s t o c k i n d e xf u t u r e smarketuturesa r i c e tm a b s t r a c t 缪劢t h eh u s h e n 3 0 0i n d e xh a sb e e ne s t a b l i s h e da st h es u b j e c to fs t o c ki n d e xf u t u r e s 。 s t o c ki n d e xf u t u r e so fo u rc o u n t r yh a sb e e np u to nt h ea g e n d a b u t ，c h i n a ss t o c ki n d e x f u t u r e sm a r k e ti sl a t e s t a r t e d 1 a c ko fe x p e r i e n c e s ot h eg o v e r n m e n tc a r r i e do u te m u l a t i o n a l s t o c ki n d e xf u t u r e st r a d e sb e f o r et h ef o r m a ll a u n c ho fs t o c ki n d e xf u t u r e si no r d e rt of i l l d t h ep r o b l e m sa n da c c u m u l a t ee x p e r i e n c ef o rt h ef o r m a ll a u n c h t 1 1 es t u d yo ft h e e f f e c t i v e n e s so fe m u l a t i o n a ls t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e tw i l lh e l pu st ou n d e r s t a n dt h e m i c r o s t r u c t u r ea n dt h ei n t r i n s i cc h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a se m u l a t i o n a ls t o c ki n d e xf u t u r e s m a r k e t f u r t h e r m o r e ，i ta l s oh a si m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ei n p r o m o t i n gt h ec o n s t r u c t i o no fo u rs t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t s ，a n di m p r o v i n gt h el e v e lo f t h e o r e t i c a lr e s e a r c h b a s e do nt h ee f f i c i e n tm a r k e tt h e o r y , t h i st h e s i su s e st h ee m p i r i c a la n a l y s i sm e t h o d st o s t u d yt h e d i s t r i b u t i o no ft h eh u s h e r d 0 0s t o c kp r i c ei n d e x ，a n dt h e nd e m o n s t r a t e st h e e x i s t e n c eo ft h ee f f e c t si nt h ed a t e c l o s i n gi n d e xt i m es e r i e s t h et h e s i sa l s od e s c r i b e st h e v o l a t i l i t yc h a r a c t e r i s t i c so f t h eh u s h e n 3 0 0i n d e xu s i n gt h en e wm e t h o do f a d j u s t e dr e a l i z e d v o l a t i l i t yw i t hh i g h f r e q u e n c yd a t a t h eg a r c h ( 1 ，1 ) m o d e la n dt h ea i 己f i m a ( 1 ，0 1 3 2 8 ， 1 ) m o d e lr e s e a r c h e ss h o wt h a tt h e r ei sh i 曲c o n t i n u i t yc h a r a c t e r i s t i c si nc h i n ae m u l a t i o n a l s t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t m e a n w h i l e ，i td e m o n s t r a t e st h a tt h ee m u l a t i o n a lm a r k e ti sh i 曲 r i s k sa n dh a s n tr e a c h e dt h ew e a k - f o r me f f i c i e n c yy e t f i n a l l y , b a s e do nt h ee m p i r i c a l a n a l y s i st h et h e s i sa n a l y z e st h ep e r f o r m a n c ea n dr e a s o n so fw e a k f o r me f f i c i e n c yi nc h i n a a n dp u t sf o r w a r dc o n c r e t em e a s u r e st os o l v et h ep r o b l e m s ，i nh o p eo fp r o v i d i n gu s e f u l p o l i c i e st oh e l pt h eg o v e r n m e n tt or e g u l a t ea n dd e v e l o p t h es t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t s k e y w o r d s ：e m u l a t i o n a ls t o c k i n d e xf u t u r e st r a d e s ；e f f i c i e n tm a r k e tt h e o r y ；a d j u s t e d r e a l i z e dv o l a t i l i t y ；a r c hm o d e l ；a r f i m am o d e l 表格清单 表3 1沪深3 0 0 指数日收益序列基本统计特征2 0 表3 2 各阶a d f 检验结果2 3 表3 3a d ff 统计量检验结果2 3 表3 4l m 检验结果2 5 表3 5沪深3 0 0 指数g a r c h 模型统计检验结果2 6 表3 6沪深3 0 0 指数g a r c h ( 1 ，1 ) 模型参数估计结果2 7 表3 7不同时间间隔下的m s e 值3 0 表3 8沪深3 0 0 指数各指标的统计特性3 0 插图清单 沪深3 0 0 日收盘指数走势图2 0 沪深3 0 0 指数日收益率走势图2 1 沪深3 0 0 指数日收益率时序图2 1 沪深3 0 0 指数日收益率q q 图2 1 残差序列波动时序图2 4 残差序列自相关和偏自相关图2 5 沪深3 0 0 指数调整“已实现”波动时序图3 1 沪深3 0 0 指数日收益序列波动时序图3 1 沪深3 0 0 指数调整“已实现”波动率自相关函数图3 2 l z a r 所自相关函数图3 3 l z a rv t 偏自相关函数图3 3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 n 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3图图图图图图图图图图图 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所 知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得金胆王些太堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签字：彳循貉签字日期：1 年v 月r 娟 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解金迢王些太堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向 国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人授权金筐王些态 三l 可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文者签名：毫r a 讶、 导师签名： 签字日期：一4 7 年纠月l j 7 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 多玩 辩醐：叩 ，日 电话： 邮编： 致谢 值此论文完成之际，心中感慨万千。回想两年半的研究生生活，实在颇多遗憾也 颇多收获。遗憾当然是由于我的懒散造成，收获却要归功于恩师张晨老师的谆谆教诲。 每次看到送交张老师修改的论文被逐字逐句修改后的情形时，心中总有种莫名的感 动。张老师严谨负责的治学态度和渊博的知识使我受益匪浅，也正是由于张老师的悉 心指导才使我的毕业论文顺利完成，在此，谨向张老师表示衷心的谢意! 同时，在研究生的学习期间，向时常关心及指导过我的老师及给过我关心和帮助 的朋友，谨一并致以深深的谢意! 作者：李月环 2 0 0 9 年4 月 第一章绪论 1 1 选题背景及研究意义 股票指数期货是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。自1 9 8 2 年2 月美国堪萨斯市期货交易所推出价值线综合指数期货合约后，日本、伦敦、 香港、新加坡等地也先后开始了股票指数的期货交易。近年来亚洲、南美的一 些发展中国家也纷纷开展了自己的股指期货交易。截至2 0 0 8 年底，全球约有 4 0 个国家和地区开出了百余种股指期货交易，股指期货已成为世界上最主要， 最活跃的期货品种之一。随着股指期货市场的不断完善和成熟，股指期货的积 极功能日趋显现，已经成为发达金融市场不可缺少的重要组成部分。 尽管自1 9 8 7 年世界股灾以来，巴林银行破产、东南亚金融危机等一系列风 险事故的发生，使人们开始指责股指期货的高风险性。但是股指期货作为一种 高效的金融衍生工具，如果使用得当，无疑将给投资者带来巨大利益，并能够 极大的促进国民经济的发展。股指期货近年的迅猛发展和至今方兴未艾的态势， 表明股指期货所体现出的功效已得到世界各国的认同。当然作为一种金融衍生 工具，股指期货有其固有的风险和负面作用。但是这种负面作用是可以随着监 管体系的完善从而被限制在一定范围之内的。 股指期货之所以被各国所重视是因为其在资本市场上具有不可替代的作 用，股指期货作为期货市场的主要品种，首先具有期货的两大基本功能，即价 格发现功能和套期保值功能。 1 、价格发现功能 价格发现功能是期货市场最基本的经济功能之一，期货市场独特的交易形 式和严密的组织制度集中了大量的交易者和市场信息，通过期货合约的多次买 卖，充分换手，对潜在市场供给量和需求量的预测不断进行修正，动态、连续 地反映了不断变化着的供求关系。由于期货合约交易频繁，市场流动性高，交 易成本低，递盘虚盘差价较小，期货价格会连续不断地反映市场信息的瞬时变 化，极大地增强了信息的时效性和传递速度。因此，在成熟的期货市场中，期 货价格能够充分反映市场信息，准确预测现货价格的未来走势，具有前瞻性和 权威性。 此外，期货市场的价格发现功能还有助于调节未来市场供求，促使现货价 格波动趋于收敛，从而稳定现货市场。同时能够帮助政府提前预测未来商品市 场的供求状况，及时合理地制定宏观经济政策，以收到良好的调节效果。 2 、套期保值功能 套期保值是期货市场交易者将期货交易与实际货物买卖结合起来的一种行 为。具体来说是利用现货价格和期货价格的联动作用，通过在现货市场和期货 市场进行反向操作，达到规避风险和锁定利润的目的。套期保值是期货市场的 重要经济功能，也是现货市场和期货市场运作的联系纽带。 期货市场作为一种高级的市场形式，它的功能和作用已得到了世界各国理 论界的认同。股指期货作为期货市场一种新兴的金融品种，在十几年的运行过 程中它不但体现出期货市场的基本功能，还凸现出一些特有的功能，正是这些 特有的功能使它呈现出其他期货品种难以企及的发展速度。股指期货市场所具 有的特有功能包括： 1 、规避系统性风险 在现代投资理论中，股票市场的风险被划分为系统性风险( s y s t e m a t i c r i s k ) 和非系统性风险( u n s y s t e m a t i cr i s k ) 两种。系统性风险是指由于错综复 杂的各类因素对市场上所有的股票均带来损失的风险。它一般与一国的总体经 济状况和具体指标，如利率水平的变化密切相关。非系统风险指的是某些因素 给某种或某类股票带来损失的风险。它一般与股票所代表的公司所处的行业状 况和公司的经营状况、财务状况密切相关。非系统性风险可以通过构造合理的 资产组合予以规避，但系统性风险却无法有效规避。 股指期货和期权的出现为投资者提供了规避股市系统性风险的有效工具。 投资者可以在持有股票的同时卖空期指，利用股指和期指变动的趋同性达到规 避风险的目的。由于个股对系统性风险的反应互不相同，在系统性风险出现时， 个股与期指在波幅、波频上会有所差异，因此，投资者需要确定合理的套期保 值比率。当然，投资者通过股指期货并不能完全规避系统性风险，因为股指期 货市场也存在基差风险，但其大幅度降低投资者系统性风险的功能却是得到公 认的。 2 、丰富投资组合 、 股指期货和期权作为金融衍生产品，它的推出为投资者增添了新的投资工 具。投资者在预期大势要发生变化时，可以通过买卖期指赚取价差，而不必在 股市上构造复杂的指数组合。由于期货市场上实行的是保证金制度，买卖期指 要比持有一篮子股票成本更低而效率更高。同时，股指期货作为一种投资工具， 也丰富了投资者的投资组合。 3 、烫平股市波动 股指期货的存在可以从两方面减缓股市的波动。一方面，股指期货具有价 格发现功能，当股市价格受噪声的影响出现偏离真实价格的异常波动时，股指 期货价格为股市价格的未来走势提供了重要的参照标准，从而可以起到剔除泡 沫、促进价格回归的作用。另一方面，当股市价格偏离真实价格时，市场中大 量套利者将会通过股、期两市的套利操作谋取利差，使得股指、期指的价格趋 于一致。因此，当股市出现异常的剧烈波动时，股指期货在一定程度上可以起 到内在稳定器的作用，烫平股市价格波动，促进股票价格向价值回归。 2 4 、增强股市流动性 在资本市场上，市场流动性是指一项资产在资本市场中的变现能力，是衡 量市场性能的重要指标。市场流动性是以买卖盘的即时差价体现的。对于某一 种金融资产来说，如果买卖盘差价越小，持有该资产的变现能力就越强，投资 者就更倾向于参与该市场，市场流动性就越好。 在各国的股指期货市场中，期市的流动性往往要高于股市的流动性。这是 因为：期市实行保证金制度，并且佣金较低，因而交易成本较小；期指达 到均衡水平的速度较股指要快；买卖期指要比运作一揽子股票便捷得多； 期市中只有期指一种投资工具，而股市中拥有大量的股票，对资金存在分流作 用。 由于期货市场和现货市场具有较强的关联性，期货市场的高流动性必然会 促进现货市场交易量的提高和流动性的增强。其原因主要有：期货价格对现 货市场具有指导作用，期指的频繁变化会促使投资者不断调整持仓数量和持仓 结构。套期保值期货头寸的建立和结清必然有现货市场头寸的建立和结清与 之相对应。期市和股市间的频繁套利会增加指数成分股的交易量，缩小股票 的买卖盘差价。避险功能的实现会刺激更多的增量资金进入股市，进一步增 强股市的规模。 除此之外股指期货市场还具有一些衍生功能。例如股指期货能够优化股市 的资源配置。股票市场本身就是资源再分配市场，然而，受宏观经济形势变化 及市场自身周期的影响，股票市场经常处于供求的不均衡状态，使股市的资源 配置功能难以正常发挥。而股指期货的存在则可以弥补这一不足。一方面，股 指期货能够发现真实的股指水平，增加股市中的理性操作，避免股市中“牛 、 “熊的频繁转换和指数的剧烈波动。另一方面，投资者有了股指期货作为避 险工具，就可以稳定地持有成长性好、发展潜力大的股票，通过卖出股指去规 避风险，从而保证了在熊市中优质股票的良好表现和筹资能力。股指期货正是 通过这个过程间接地实现优化股市资源配置的功能。 股指期货交易还可以降低金融风险。在一国的金融市场体系中，股票市场 占有十分重要的地位，股市波动的风险对整个国家金融体系的稳定至关重要。 由于股指期货具有平缓股市波动的作用，因而有助于降低股市的风险，进而起 到降低国家金融风险的作用。在资本市场开放的国家，股票市场常常成为国际 游资冲击的目标，股市价格的跌宕起伏往往是一个国家金融风险的开端。这时， 股指期货将成为国家平稳股市、打击游资的重要手段。 股指期货交易市场还能够吸引国际资金，防止资本外流。股指期货为投资 者提供了新的投资工具，也为社会提供了一个容纳游资的场所。股指期货具有 双向投资的功能，即买空卖空都可以赚钱，因此无论价格涨跌，股指期货都具 有投资价值。而且股指期货交易采用保证金方式，具有以小搏大的杠杆效应， 因此对于投资者有着特殊的吸引力。对于资本市场开放的国家而言，股指期货 市场是吸引国际上流动资金的理想场所。 股指期货在现代资本市场上的巨大功能是不容置疑的，然而股指期货市场 功能的充分发挥是建立在市场有效性的基础之上的，市场有效性是衡量市场资 源配置水平的重要指标。可以说，期货市场的有效性是期货市场赖以生存的根 本。只有股指期货市场发展到完善和高效率的阶段，股指期货市场的功能和作 用才能够全面正常的发挥。所以只有在股指期货市场表现为有效的条件下，它 才能起到分散风险、稳定现货市场、价格发现、套期保值等作用。因而，评价 一个股指期货是否成熟，是否有利于经济的发展，市场是否有效是一个重要标 志。因此市场有效性理论一直是各国学者的研究热点。综合来看市场有效性理 论研究的意义表现在以下几个方面： l 、市场有效性理论为考察资本市场功效提供了科学方法 资本市场的有效性是市场功能充分发挥的前提。在市场有效性理论产生之 前，人们无法准确衡量资本市场的发育程度、资源配置以及运作的效率，更无 法比较不同资本市场的优劣。市场有效性理论把计量研究方法应用于股票价格 ( 或收益) 的剖析，从纷繁芜杂的变化中抽象出其内在的变动规律，而舍弃掉 影响较小的外部因素，从而有助于把握事物的本质特征。市场有效性理论及其 分析方法，为衡量资本市场效率奠定了必要的理论基础，实现了资本市场理论 研究和实证分析的有机结合，促进了资本市场的规范、有序发展。 2 、市场有效性理论奠定了资本市场理论发展的基石 市场有效性理论提出以后，很多学者对资本市场进行了有效性分析，成为 衡量市场资源配置效率和功能发挥程度的重要指标。市场有效性理论采用计量 研究方法对市场价格变动规律进行考察，开辟了计量研究应用于资本市场盼先 河，实现了数学方法与市场研究的有机结合，为其他理论的发展奠定了基础。 在市场有效性理论广泛应用之后，资本市场理论得到了较大的发展，许多理论 ( 如著名的资本资产定价理论) 都自然而然地以市场有效性作为前提。到目前 为止，市场有效性理论是大多数资本市场理论研究的理论基础。 3 、市场有效性研究为政策调整提供了理论依据 市场有效性指标反映了资本市场的规范程度和成熟程度，因而也是国家制 定相关政策的参考依据。如果市场是有效的，则表明目前的市场制度是合理的， 是促进资源配置优化的最佳选择，任何政策调整和制度创新都不会产生帕累托 改进的效果，因而都是无意义的。反之，如果市场是无效的，政府则应考虑政 策和制度上的变化，如调整保证金、涨跌停限制、持仓限额，或者变换品种、 改变交易方式、调整做市商规定等，实现市场从无效到有效的转变。 我国的股指期货市场起步较晚，而且发展历程跌宕起伏。1 9 9 2 年至1 9 9 5 年，我国在期货市场兴起之初曾进行过金融期货的探索与尝试。1 9 9 2 年6 月上 4 海外汇调剂中心推出外汇期货。1 9 9 2 年到19 9 5 年，上海证券交易所及多家期 货交易所开展过国债期货的交易。1 9 9 3 年海南也曾有过一段股指期货交易的历 史。由于当时现货市场尚不发达，期货市场也欠缺规范，这些金融品种都没有 步入规范运行的轨道，出现了一些较大的风险事故，先后被国家取消。随着我 国证券市场的不断发展和期货市场的日益完善，许多资本市场方面的专家和学 者再次提出了恢复金融期货的构想和建议。自1 9 9 8 年起，股指期货再次成为我 国金融理论研究的热点，中国证监会以及各个交易所对此也格外重视。1 9 9 9 年 1 1 月1 0 日，中国证监会主办了“虚拟资本与实质研讨会”，会议认为应该充分 重视虚拟资本的期货、期权等诸多创新形式，并加以研究和利用。1 1 月2 5 日， “证券投资基金品种创新 研讨会在深圳召开，会议就国际证券市场与期货市 场的品种创新问题进行了深入讨论，特别强调了避险机制的重要作用，并详细 探讨了我国设立股指期货的市场环境与制度障碍。2 0 0 0 年1 月1 5 日，在“中 国资本市场未来十年”的研讨会上，专家们提出了我国分阶段推出股指期货、 股指期权以及其他金融衍生品和一系列方案设计，并对股指期货的诸多具体问 题进行了深层次的探讨和研究。2 0 0 0 年1 2 月，由上海几家研究机构联合举办 的“中国股指期货研讨会”在上海开幕，这是我国第一次举办的股指期货专题 研讨会，上海证券、期货交易所以及一些研究机构都在会上汇报了自己的研究 成果，股指期货的研究进入了理论化、具体化的微观研究阶段。根据中金所的 文件，2 0 0 5 年4 月8 日推出的沪深3 0 0 指数将作为我国即将推出的股指期货的 合约标的。 在我国股指期货交易即将推出之际，深入了解股指期货市场的波动特征， 及其是否满足有效性检验将对我国政府的政策制定，机构和个人投资者的投资 决策有着重要的参考价值。通过对沪深3 0 0 指数波动特征及股指期货市场的有 效性的研究，可以揭示我国股指期货仿真交易市场的微观结构和内在特征；另 一方面，也可以为研究其它问题，如投资组合、资本资产定价和金融衍生产品 定价等建立基础。并对推进我国股指期货市场的规范建设，提高股指期货市场 的理论研究水平具有重要的理论意义和现实意义。同时可以为管理层在完善我 国股指期货市场的管理制度和制定发展规划方面提供决策参考。 本文以沪深3 0 0 指数为研究对象，从理论阐述到实证研究，以高频数据为 基础，采用金融波动测量的新方法一“已实现”波动率，来描述我国股指期货 仿真交易市场标的指数的一般波动特性。再结合广义自回归条件异方差模型 ( g e n e r a l i z e da u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s c e d a s t i c i t ym o d e l ，g a r c h ) 和 分整自回归移动平均模型( a u t o r e g r e s s i v ef r a c t i o n a li n t e g r a t e dm o v i n g a v e r a g e ，a r f i m a ) 对沪深3 0 0 指数的波动特性和规律进行拟合，以此来检验 该指数的市场有效性。力求对我国股指期货市场的培育和发展起到一定的参考 和借鉴作用。 1 2 国内外研究概况 1 2 1 国内外关于市场有效性研究概况 1 2 1 1 国外研究概况 关于股指期货市场的有效性问题，国外学者做了大量研究，多数研究成果 得出了市场达到弱式有效的结论。如法莱和奥塞斯基( f a r r e l l & o l s z e w s k i ，1 9 9 3 ) 使用1 9 8 2 年4 月间s & p 5 0 0 指数日收益率的对数来估算交易规律( t r a d i n gr u l e ) 的参数，并用1 9 8 9 年1 2 月到1 9 9 1 年11 月的数据进行检验。结论是根据交易 规律并没有获得比简单持有模型更高的利润，市场达到了弱式有效水平。 由于本文主要从统计检验的角度研究市场有效性，因此在收集相关研究文 献时主要以检验市场有效性的研究方法为线索，并没有将范围局限在股指期货 领域。实际上国内外大多数研究多集中在商品期货市场和证券市场领域，研究 方法也相对成熟。国外用于检验市场有效性的方法主要有随机游走检验，序列 相关检验，游程检验或几种检验方法的结合使用。 最早使用随机游走检验方法研究市场有效性的是法国经济学家l o u i s b a c h e l i e r ( 1 9 0 5 ) 对商品价格波动的研究，他研究当时法国商品价格走势，研 究发现商品价格呈现随即波动，描述和检验了随机游走模型。交易双方获利期 望值等于零，也就是说市场是有效的。然而，b a c h e l i e r 的开创性研究并没有得 到足够的重视。直到本世纪5 0 年代初期，关于市场有效性的研究才开始迅速升 温。1 9 5 3 年k e n d a l l 1 】对股票价格和收益的随机特性进行了系统研究，提出股票 价格遵循一种随机游走规律。1 9 6 4 年c o o t n e r 主编的股票市场价格的随机性 一书成为数量分析第一个黄金时代的标准产物，书中指出的股票价格遵循随机 游走规律，为有效市场理论的提出和发展奠定了基础。 f a m a t 2 】使用随机游走模型研究1 9 5 7 年底至1 9 6 2 年9 月道琼斯工业平均指数 中的3 0 种股票价格的变动行为。他计算了这3 0 种股票价格增量的时间序列相关 系数，其价格增量之间的滞后天数分别为1 3 0 天，所有的相关系数均很小，检 验结果表明其并无显著地大于零。该实证研究说明证券价格收益的时间序列不 存在显著的系统性变动规则，因此证券市场达到弱型效率。后来许多对美国股 市的实证研究也得出类似的结论。而对于半强式效率和强式效率，经济学家亚 历山大和夏普经过研究，认为美国的证券市场不太符合半强有效性市场的要求， 离强有效性的要求就更遥远了。 l a r s o n ( 1 9 6 0 ) 以1 9 2 2 1 9 3 1 年和1 9 4 9 1 9 5 8 年间美国玉米期货价格为资 料，使用序列相关检验的方法，结果表明期货价格变动不具有相关性，市场基 本有效。 h o u t h a k k e r ( 19 6 1 ) 以游程检验的方法研究美国1 9 2 1 1 9 3 9 年间及19 4 7 1 9 5 6 年间的小麦期货和玉米期货，认为期货价格变动存在非随机的因素。w e s t o n ( 1 9 8 5 ) 使用游程检验，结合光谱分析，比较研究1 9 7 8 年4 月至1 9 7 9 年4 月间纽 6 约金属交易所、加拿大温博尼斯期货交易所和澳大利亚悉尼期货交易所的黄金 期货市场，发现黄金期货市场存在着某些非有效的因素。 s t e v e n s o n & b e a r ( 19 7 0 ) 以l9 5 1 1 9 6 8 年间的美国玉米期货价格为研究资料， 以序列相关检验，游程检验等为研究方法，研究结果显示没有很强的证据证明 期货价格变动具有相关性，但存在某些大滤嘴的利润，认为应拒绝随机游动假 说。p r e t e z ( 1 9 7 5 ) 以1 9 6 6 1 9 7 2 年间澳大利亚悉尼期货交易所羊毛期货每天的 收盘价为对象，使用序列相关检验、游程检验等方法加以研究，结果表明羊毛 期货价格变动呈无相关性，认为羊毛期货市场是弱式有效的。 可以看出，国外学者对于市场有效性的研究结论并不统一，但基本上认为 市场处于弱式有效与非有效之间。 1 2 1 2 国内研究概况 国内关于市场有效性的研究同样多集中股票市场和商品期货市场。由于从 计量的角度来研究市场的有效性，无论是股票市场、商品期货市场还是股指期 货市场，方法是相同的。因此本文主要收集了我国近年来关于我国股票市场和 商品期货市场有效性研究的相关论文。以求从研究方法上对我国近年来关于市 场有效性理论的相关研究概况做出描述。 1 、我国股票市场有效性的研究概况 对我国股市有效性研究的文献很多，学者们从不同角度、用不同方法和模 型做了大量研究，结论不尽相同。具体有以下三种结论： ( 1 ) 中国股票市场未达到弱式有效 庄新田，黄小原【3 1 以19 9 0 年1 2 月l9 日至2 0 0 0 年1 2 月3 0 日沪深股市综合指数 每日收盘价为样本。用比较收益率自相关函数及收益率平方自相关函数，判别 序列相互独立性，根据基于标准差的时间序列计算h u r s t 指数研究股市有效性， 结果表明沪深两市收益率均不服从正态分布，存在非线性相关。h u r s t 指数大于 0 5 ，股票价格表现长期相关性。结论是中国股市没有达到弱式有效。彭作祥， 庞皓【4 】以1 9 9 1 年4 月3 日至2 0 0 1 年1 月9 日上海股市和深圳股市综合指数日收盘价 为样本，用a r x g a r c h ( 1 ，1 ) 模型研究沪深股市弱式有效性、条件方差 特性及其相互影响，结果表明沪深股市均未达到弱式有效，但条件方差变异性 在减弱。史代敏【5 】以1 9 9 3 年1 月4 日至2 0 0 1 年7 月3 1 日上海股市日收益率为样本数 据。进行周内效应研究，结果表明上海股市存在“周五效应”。周五有明显的正 超额收益率，且在周二有负效应，结论为：周末效应的存在说明上海股市缺乏 效率，未达弱式有效。李兴绪【6 】以1 9 9 0 年1 2 月1 9 日至2 0 0 2 年1 2 月2 4 日上海股市 日交易数据为样本。首先对价格序列进行单位根检验，除了a d f 检验外，还进 行了更一般的结构性突变后的单位根检验。结果是价格时间序列存在单位根； 其次，采用自相关系数、q 统计量和构造自回归移动平均过程三种方法对上证 综合指数进行随机游走检验，结果表明股价没有符合随机游走假设。认为上海 7 股市没有达到弱式有效。陆蓉，徐龙炳【7 】采摘沪深两市从开业至2 0 0 3 年1 月2 9 日 综合指数每日收盘价为样本。用e g a r c h 模型研究牛市和熊市阶段“利好 和 “利空 信息反应的平衡性表明。存在“利好 和“利空信息非对称性效应。 且表现不同：牛市阶段“利好 信息比“利空 信息对股市有更大影响。而熊 市阶段“利空”信息比“利好信息对股市有更大影响。造成股市强市恒强弱 市恒弱，认为中国股市没有达到弱式有效。王美今，孙建军哺j 采摘2 0 0 1 年4 月2 3 日至2 0 0 3 年4 月2 3 日上证综合指数、深证成分股指数的日收益为样本，研究投资 者情绪与股市收益及波动之间关系。发现投资者情绪变化不仅显著影响收益， 且显著地修正收益波动，并通过奖励影响收益；认为沪深两市不仅具有相同的 投资者行为和风险收益特征，而且未达到弱式有效，机构投资者是可能的噪声 交易者风险源。陈兴荣，向东进，苗秀花【9 】以上证综指和深证成指日收益序列 为研究对象，采用计量经济学方法对我国股票市场的长期记忆特征进行了系统 研究，得出市场非有效性的结论。 ( 2 ) 中国股票市场已达到弱式有效 李凯【l o 】以沪市1 9 9 5 年1 2 与2 2 日至1 9 9 9 年4 月8 日、深市1 9 9 6 年6 月2 2 日至1 9 9 9 年4 月8 日每周末综合指数为样本。对股价变化进行时间序列相关性检验和游程 检验。结论是沪深股市均达到弱式有效。邓子来，胡健【l l j 以1 9 9 8 年78 月份上市 公司股价为基础，抽取上证综合指数成分股中2 0 家、深市成分指数中3 0 家为样 本。通过游程检验和股价自回归检验研究股市有效性。结果表明股价符合随机 游走规律；同时用事件研究法，选取沪深共3 0 家上市公司。以1 9 9 8 年年报为事 件，研究结果是投资者通过分析公开信息可以获取连续超额收益，结论是已达 到弱式有效，但没有达到半强式有效。冉茂盛l l2 j 在选取1 9 9 5 年1 月1 日至2 0 0 0 年 1 2 月3 1 日上证综合指数、深市成分指数的周收盘价为样本的基础上。从沪深各 选取1 0 只股票为样本，进行实证研究，得出我国股市已达到弱式有效的结论。 曾光【1 3 】以深圳成份指数周收盘价为研究对象，利用游程检验的方法得出深圳股 票市场达到弱式有效的结论。 ( 3 ) 中国股票市场有效性不断提高 史永东【1 4 】选取1 9 9 1 年7 月1 5 日至2 0 0 0 年1 2 月2 9 日上证综合指数、深证成分 指数周收益率为样本。用基于可变参数的k a l m a n 滤波模型研究股市有效性。结 论是我国股市有效性逐步提高，政策法规的实施对股市有效性提高起到非常重 要的积极作用。黄济生【1 5 】以1 9 9 2 年至1 9 9 9 年上证综合指数为样本，用数理统计 方法进行游程检验、自相关检验和正态性检验，结论是中国股市1 9 9 6 年前处于 无效阶段，但有效性逐步增强。向弱式有效过渡，1 9 9 7 年后接近弱式有效。但 离半强式有效甚远。 上述文献是近年来有关中国股市有效性研究的成果。应用的理论、模型及 研究角度不同。结论不尽一致，但总体看有如下特征：我国股市没有达到弱 8 式有效结论的文献，样本时间跨度都较长。一般是从股市建立初期到近年股市 数据；我国股市已达到弱式有效结论的文献，样本时间跨度较短，一般是从 1 9 9 6 年以后到近年股市数据。而且基本上是通过时间序列相关性检验和游程检 验来检验股价随机游走性；因此揭示了我国股票市场有效性不断提高的事实。 用时间序列相关性检验、游程检验以外方法( 如a r c h 类模型) 或从其它角 度研究，基本上是中国股市未达到弱式有效的结论。原因是时间序列相关性检 验、游程检验方法考察的是正态分布条件下的时间序列，而a r c h 类模型主要 研究短记忆的时间序列过程。 2 、我国商品期货市场有效性研究 我国商品期货市场兴起较晚，发展也不够规范，因此大多数研究都认为我 国商品期货市场仍处于非有效状态。如徐建刚【l6 】通过序列相关检验和游程检 验，得出我国大豆期货市场尚未达到弱式有效的结论。侯晓鸿，曾继民i l7 j 提出 一种自相关系数法来检验市场的有效性，结论是我国期货市场未达到弱式有效。 唐衍伟和陈刚【”】通过对中国期货市场铜和大豆两种期货品种收益率的分布与 波动性进行实证分析，论证了其时间序列存在a r c h 效应，运用各阶g a r c h 模 型对两种期货品种进行了拟合分析和统计检验，证明了g a r c h ( 1 ，1 ) 对其波 动性具有足够的刻画精度，且这两个期货品种的波动性均具有很高的持续性， 但大连大豆期货的波动持续性弱于上海铜，其波动性受各种外部冲击的影响较 大。通过g a r c h ( 1 ，1 ) 的市场有效性检验，论证了中国期货市场尚未达到弱 式有效，市场风险较大。王益【l9 】使用随机游走模型，采用a d f 检验，方程的检 验结果表明，无论在1 ，5 还是l o 的显著性水平下，a d f 统计量的值均大于 显著性水平下的临界值。这说明了3 月期上海铜收益率时间序列均不符合随机游 走模型，也证明了上海铜期货不满足弱式市场有效性。王军慈，张艳丽【2 0 j 运用 重标极差( r s ) 方法论，对国内外大豆期货价格时间序列进行分形诊断，得出 了国内期货市场效率相对较低的结论。 但也有研究认为我国某些商品期货市场以达到弱式有效。侯晓鸿，曾继民， 李一智【2 1 】采用商品期货的日收盘数据，运用序列相关和游程检验的方法对大连 商品交易市场有效性进行了实证研究，接受大连商品交易所市场是弱势有效的 假设。商如斌，武旋【2 2 】以定性分析为基础，选取我国期货市场中上海金属交易 所的铜。铝期货合约中1 9 9 8 年2 4 8 个交易日的收盘价为研究对象，采用统计方法 来检验这两个期货品种的市场有效性，得出我国铜铝期货市场处于弱式有效市 场的结论。花俊洲，吴冲锋f 2 3 】通过对上海期货交易所3 月期铜l9 9 5 年6 月至r j 2 0 0 2 年7 月共17 3 3 个收盘价及其相应的铜现货价格数据进行了最小风险套期保值的 实证研究，并从套期保值有效性、套期后的风险比较分析中得出：上海铜期 货市场套期保值是有效的；随着时间的推移，期铜市场套期保值的有效性基 本上实在逐年提高的，也就是市场渐趋有效。辛宇，陈工盂【2 4 j 对19 9 9 - - 2 0 0 4 年 9 间六个商品期货品种的收盘价和结算价的分阶段( 19 9 9 2 0 0 1 和2 0 0 2 - - 2 0 0 4 ) 进行了检验。结果表明：铜期货市场在整个样本期间都基本上达到了弱式有效， 而铝、天胶、大豆豆一、豆粞等品种在2 0 0 2 - - 2 0 0 4 年间的有效性却表现出一定 程度的下降。但是，在2 0 0 2 2 0 0 4 年间，小麦期货市场的有效性得到了一定程度 的提高。 从模型选择和检验方法来看，我国学者早期主要针对随机游走模型，采用 序列相检验、游程检验、非参量性检验等方法。所得结论也不统一，但大多数 研究者认为我国的期货市场尚未达到有效状态。 1 2 2 关于沪深3 0 0 指数研究概况 国内关于沪深3 0 0 指数的研究主要集中在研究该指数的套期保值功能和价 格发现功能。近年对沪深3 0 0 指数的研究归纳起来主要集中在以下几个方面： l 、沪深3 0 0 为标的指数的股指期货推出后对市场的影响 主要从指数期货推出前后现货指数运行特征分析、指数期货推出前后股票 现货市场指数波动性比较、指数期货推出后样本股和非样本股市场投资机会比 较、指数期货的推出对股票现货市场资金的影响分析、股票市场缺乏做空机制 是否影响指数期货市场顺利开展和指数期货和现货指数互动关系7 个方面进行 探讨。单峰【2 5 】从制度层面分析了股指期货推出后对我国证券市场的影响。认为 股指期货的推出将促进股票现货市场的发展，壮大证券市场的投资者队伍，抑 制过度投机，消除市场泡沫。袁利军，朱邦毅【2 6 】从市场的流动性、波动性和市 场估值三个方面系统分析了沪深3 0 0 指数推出后对现货市场的影响。认为该指 数推出后将增加现货市场的流动性，虽然短期内可能会加剧市场波动，但长期 来看将有利于提高现货市场的运行效率。 2 、指数期货定价研究 探讨指数期货套利模式及各套利模式下的指数期货定价模型研究。陈晓杰 【2 7 】研究表明，与香港恒生指数期货、台湾加权指数期货价格相比，沪深3 0 0 股 指期货的仿真交易的价格存在较大的“估值偏差 ( m i s p r i c i n g ) 现象：价格被 高估，偏离了理论区间，价格风险较大，并且期现联动不紧密。 3 、指数期货套期保值研究 探讨套期保值的基本种类、套期保值理论、套期保值策略和套期保值风险 等内容。吕思颖【2 8 】选取一个现货股票基金组合，采用b g a r c h 模型计算最小 方差下的最佳动态套期保值比例，从而说明采用沪深3 0 0 指数能够进行有效的 套期保值操作。何飞【2 9 】以沪深3 0 0 股指期货i f 0 7 0 3 号产