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我国上市公司资产重组财务效应的实证研究 摘要 1 9 9 3 年发生的“宝延收购战”拉开了我国证券市场资产重组的 序幕，近年来，上市公司的资产重组活动更是以惊人的速度发展，在 证券市场上发挥着重要的作用，受到市场的普遍关注。资产重组对优 化资源配置，调整产业结构，提高公司的效率和效益有不可估量的作 用，但与此同时，资产重组是一把“双刃剑”，并不是所有公司的资 产重组都是成功的，重组过程中或后期整合中会出现种种偏差，从而 阻碍了重组效应的实现，即上市公司通过资产重组是否改善了其经营 业绩和股东收益? 本文以资产重组是否提高了上市公司的财务效应为主线，从理论 和实证角度研究了上述问题，笔者在参阅了大量国内外文献的基础 上，逐步完善了研究的理论体系和应用的实证研究方法；在对我上市 公司资产重组活动发展特征分析的基础上，对上市公司资产重组的财 务效应进行实证研究。 在理论分析部分，本文先对资产重组的概念进行界定，接着回顾 和评述了国内外关于资产重组的理论文献，而后对我国上市公司资产 重组的现状进行介绍，并结合我国证券市场的实际情况对资产重组的 方式进行分类和预测了我国上市公司资产重组的发展趋势。 在实证研究部分，本文采用财务分析法来构建业绩评价综合得分 模型，以2 0 0 1 年完成资产重组的1 3 7 家上市公司为样本，从上市公 江苏大学硕士学位论文 我国上市公司资产重组财务效应的实证研究 司重组前后经营业绩的角度出发对上市公司资产重组的财务效应进 行实证研究，实证检验结果表明，从总体样本来看，长期以来重组公 司的财务效应得到显著改善；不同重组方式的财务效应改善情况不尽 相同；上市公司作为收购公司的财务效应改善情况要显著优于上市公 司作为目标公司。 在对策分析部分，本文进一步分析了我国上市公司在资产重组过 程中遇到的各种障碍的成因、表现和危害，并且针对性地提出了优化 对策和建议。论文的最后部分对全文进行总结，并指出本文研究的局 限性。 关键词：上市公司，资产重组，财务效应，实证研究 江苏大学硕士学位论文 我国上市公司资产重组财务效应的实证研究 a b s t r a c t t h em e r g e ro ft h el i s t e dc o m p a n yb a o a na n dy a n z h o n gh a p p e n e di n 1 9 9 3 ，w h i c hw a s t h ef i r s ta s s e tr e s t r u c t u r i n gc a s ei nc h i n a ss t o c km a r k e t d u r i n gt h er e c e n ty e a r s ，a s s e tr e s t r u c t u r i n go ft h el i s t e dc o m p a n i e sh a s b e e ns p u r r i n g 叩a n dp l a y i n gi m p o r t a n tr o l e i ns t o c k m a r k e t a s s e t r e s t r u c t u r i n gp l a y san o t a b l er o l e i nt h eo p t i m i z a t i o no ft h er e s o u r c e a l l o c a t i o n ，a d j u s t i n go ft h ei n d u s t r i e s s t r u c t u r e ，e n h a n c i n gt h ee f f i c i e n t a n dt h ee f f e c t i v eo fc o m p a n i e s h o w e v e r , a s s e tr e s t r u c t u r i n g i sa t w o e d g e ds w o r d ，a n dn o ta l lr e s t r u c t u r i n gc a s e sa r es u c c e s s f u l ，t h e r ea r e s om a n yo b s t a c l e si nt h ec o u r s eo fa s s e tr e s t r u c t u r i n ga n dt h ef o l l o w i n g c o n f o r m a t i o nt h a tt h ee x p e c t e de f f e c tc a l l tb eo b t a i n e d n a m e l y , d o e st h e l i s t e dc o m p a n yi m p r o v et h e i ro p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n ds h a r e h o l d e r s i n c o m eb ya s s e tr e s t r u c t u r i n g ? t h et h e s i ss t u d i e st h ef m a n c i a le f f e c to ft h ea s s e tr e s t r u c t u r i n go ft h e l i s tc o m p a n i e sf r o mt h et h e o r ya n dt h ed e m o n s t r a t i o nr e s e a r c h o nt h e b a s i so ft h es u m m a r yt ot h e o r i e sa n dt h ed e m o n s t r a t i o nr e s e a r c h e st ot h e p e r f o r m a n c eo fa s s e tr e s t r u c t u r i n gh o m ea n do v e r s e a s ，t h ea u t h o rm a k e s p r o g r e s si nt h et h e o r ys y s t e ma n d t h ea p p l i e dd e m o n s t r a t i o nm e t h o d ； a f t e rt h ea n a l y s i st ot h ed e v e l o p i n gt r a i t so fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s a s s e tr e s t r u c t u r i n g ，t h et h e s i sm a k e sd e m o n s t r a t i o nr e s e a r c ho nt h e 江苏大学硕士学位论文我国上市公司资产重组财务效应的实证研究 f i n a n c i a le f f e c t i nt h ep a r to ft h e o r ya n a l y s i s ，t h et h e s i si n t r o d u c e st h ea c t u a l i t yo f a s s e tr e s t r u c t u r i n gi nc h i n a ，d e f m e sa n dc l a s s i f i e sa s s e tr e s t r u c t u r i n g a c c o r d i n gt ot h ec u r r e n ti n s t a n c e ，t h e nf o r e c a s t st h ef u t u r et r e n d i nt h ep a r to fd e m o n s t r a t i o n ，t h et h e s i su s ef i n a n c i a la n a l y s i st ol o o k i n t o13 7r e s t r u c t u r i n gc a s e sh a p p e n e di n2 0 01i ns h a n g h a ia n ds h e n z h e n s t o c km a r k e tf r o mt h ea n g l eo fo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eb e f o r ea n da f t e rt h e l i s t e dc o m p a n i e s r e s t r u c t u r i n g t h ep o s i t i v er e s e a r c hs h o w st h a t ，a sa w h o l es a m p l e ，t h ef i n a n c i a le f f e c to fl i s t e dc o m p a n i e s a s s e tr e s t r u c t u r i n g h a sb e e ni m p r o v e di nt h el o n gt e r m ；t h ei m p r o v e m e n to ft h ef i n a n c i a l e f f e c ti sd i f f e r e n ti nl i g h to f d i f f e r e n tr e s t r u c t u r i n gm e t h o d ；t h ef i n a n c i a l e f f e c to fa c q u i r i n gc o m p a n i e si m p r o v e sm o r et h a nt h et a r g e tc o m p a n i e s i nt h ep a r to fa d v i c e ，t h et h e s i se x p l a i n st h ec a u s e s ，t h ee m b o d i m e n t a n dt h eh a r mo fm a i no b s t a c l e sd e e p l y , a n dt h e np u t sf o r w a r ds o m e a d v i c eo nh o wt oo p t i m i z ea s s e tr e s t r u c t u r i n g i nt h el a s ts e c t i o n ，t h ea u t h o rs u m m a r i z e st h ew h o l et h e s i s ，a n d p o i n t st ot h e l i m i t a t i o n k e y 泉d s ：l i s t e dc o m p a n y , a s s e tr e s t r u c t u r i n g ，f i n a n c i a le f f e c t ， d e m o n s t r a t i o nr e s e a r c h 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的 规定，同意学校保留并向国家有关鄱门或机构送交论文的复印 件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以 将本学位论文的全部内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口 、 本学位论文属于，在年我解密后适用本授权书。 不保密d 学位论文作者签名： 京心红炎 斛阳孑日 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指 导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引 用的内容以外，本论文不包括任何其他个人或集体已经发表 或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和 集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明 的法律结果承担。 学位论文作者签名：列红匙 1 3 t 期：如o r 年易月孑日 江苏丈学硕士学位论文我国上市公司资产重组财务效应的实证研究 1 1 研究背景 第一章绪论 适者生存，优胜劣汰是市场经济中企业成长的基本规律，而在现代经济发展 中，企业的生产越来越集中，通过形成大型企业增强竞争力可以获得更丰厚的利 润，具有规律性的企业都是顺着这个趋势发展的，大型企业可以采用多种方式来 增强竞争力，但经过观察后不难发现，一个突出的现象就是大型企业几乎无一例 外的是通过并购重组的途径而发展起来的。正如美国著名经济学家，诺贝尔奖获 奖者乔治j 斯蒂格勒所指出，没有一家美国大公司不是通过某种程度，某种 方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要靠内部扩张成长起来的。 从1 8 9 3 年美国发生第一次并购浪潮算起，至今已有一百余年了，在这漫长 的时间里，全球已经经历了五次企业并购浪潮，见表1 1 。 表1 1 全球五次并购浪潮表 时间名称特点 1 9 世纪初第一次并购浪潮横向并购 2 0 世纪2 0 年代第二次并购浪潮纵向并购 2 0 世纪5 0 一6 0 年代第三次并购浪潮混合并购 2 0 世纪7 0 年代第四次并购浪潮杠杆收购和垃圾债券 规模巨大、数量众多、速度加 2 0 世纪9 0 年代至今第五次并购浪潮 快、强强联合 这一世界范围的并购浪潮最终也波及到中国，自1 9 9 3 年宝安收购延中后， 沪深两市的上市公司频频发布资产重组公告，据统计，1 9 9 7 1 9 9 9 年我国上市公 司重组次数达上千次。新千年以来，上市公司资产重组仍然开展的轰轰烈烈，具 有重组概念的上市公司依旧是市场的焦点，至今仍热潮不减。 然而资产重组并不是企业发展的万灵药。西方有一句谚语：“罗马城不是一 天建成的”。在全球5 0 0 起大规模跨境购并中，多数企业的营运存在问题，股东 收益消耗殆尽。根据全球著名咨询公司k p m g 最新调查显示，九十年代的并购 风潮中，超过1 3 的企业处境艰难，3 2 的原兼并主管己被撤职，特别是企业的 江苏大学硕士学位论文我国上市公司资产重组财务效应的实证研究 过度多元化扩张，其收益很难与其风险匹配。 在我国，资产重组虽然得到迅猛发展，但同时也出现不少问题，比如以“圈 钱”为目的进行“报表重组”、以保上市资格为目的进行“资格重组”、以拉抬股价 为目的进行的“题材重组”、以上市公司提供“回报”为目的进行的“信用重组”等 等，这些虚假重组严重损害了投资者的利益。理论界也纷纷指责上市公司的这种 假重组、真圈钱的行为，有些人甚至认为在我国目前这种环境下不可能有真正意 义上的重组，非市场化、暗箱操作的资产重组将长期占据主流。在这种情况下， 研究上市公司资产重组的财务效应，发现资产重组的问题，并采取相应的对策， 对推动上市公司进行实质性重组有重大的意义。 1 2 研究目的 虽然关于资产重组的文章可以说是车载斗量，数不胜数，但更多是关于资产 重组的动因，模式的探讨和论述以及案例分析。上市公司热衷于资产重组的动机 何在，上市公司通过资产重组是否可以提高其效应，重组中存在什么问题，怎样 更好的加以规范，这些都直接关系到我国证券市场优化资源配置的功能，也已成 为证券市场需要解决的问题。不少文章虽然对资产重组的有关问题进行了研究， 得出了许多有益的结论，但研究中存在的问题也不少，主要表现在： ( 1 ) 对资产重组动机的研究大多停留于一般性的论述，运用统计方法加以 揭示的比较少。 ( 2 ) 资产重组的案例分析居多，其好处是能通过个案分析直观的揭示上市 公司资产重组中的问题，但弊端是由个别现象推断总体，难免以偏概全，不能反 映资产重组总体的特征更不能揭示资产重组的内在规律。 ( 3 ) 关于资产重组财务效应的探讨相对较弱，人们更希望了解重组的实际 状况是怎样? 想了解近年来的重组活动的全貌是怎样的? 上市公司通过资产重 组究竟有没有取得预期的效应? 如果取得了，又取得了多大程度的效应? 如果效 应不是很明显，那是什么因素影响了重组效应的取得? 这些因素的表现和危害在 哪里? 怎样排除这些因素的影响?目前对资产重组财务效应的研究主要局限于 描述性统计的方法，而且选取的统计样本大都未剔除各种重组方式之间的交叉影 响，从而得出的结论不一定能反映真实情况，而且很可能因统计方法本身存在问 江苏大学硕士学位论文我国上市公司资产重组财务效应的实证研究 题而导致错误。 ( 4 ) 时效性不够，大多数文章选取样本为9 7 或9 8 年进行资产重组的公司 进行效应的实证研究，而事实上，从2 0 0 1 年来，国家陆续出台一些法规政策加 强监管，资产重组的环境较之以往已有很大改变，将以往的研究结论用于如今的 证券市场显然是不合适的。 本文采用实证研究方法，选取2 0 0 1 年完成资产重组的上市公司为样本，对 我国上市公司资产重组的财务效应展开研究。之所以选取2 0 0 1 年完成资产重组 的公司为样本，一方面是考虑到资产重组的环境发生变化以及时效性，另一方面 是因为一般来讲，短期的会计操纵比较容易达到，而试图进行长期操纵却较为困 难，因而，选取2 0 0 1 年进行资产重组的公司为样本，距今有一定的时间跨度， 可以更好的考察上市公司资产重组的长期财务效应，本文还将分别对资产重组不 同方式的财务效应以及上市公司作为目标公司和并购公司的重组财务效应进行 实证研究，以期可以做出一个更为符合客观实际的评判。 1 3 研究方法 本文采用实证研究，采用财务指标分析方法，研究上市公司资产重组的财务 效应，并对如何使我国上市公司通过资产重组产生正效应提出对策建议。 1 4 研究思路和论文框架设计 论文研究思路是在参阅了大量国内外文献的基础上，对前人的研究方法加以 改造形成的。在对我国上市公司资产重组的发展特征分析的基础上，对上市公司 资产重组的财务效应进行实证研究。 论文共分五章。 第一章：绪论。主要介绍论文的研究背景、研究方法和研究框架设计。 第二章：理论评析与文献综述。主要介绍国内外并购重组的理论和重组财务 效应的研究情况。 第三章：我国上市公司资产重组的发展特征及发展前景展望。 第四章：我国上市公司资产重组的财务效应研究。采用财务指标分析法，以 江苏大学硕士学位论文 我国上市公司资产重组财务效应的实证研究 2 0 0 1 年内完成的资产重组事件为样本，从上市公司重组前后经营业绩的角度出 发，构建综合得分模型，对上市公司资产重组的财务效应进行研究， 第五章：对如何提高我国上市公司资产重组的财务效应进行分析和提出建议。 江苏大学硕士学位论文我国上市公司资产重组财务效应的实证研究 第二章理论评析与文献综述 2 1 资产重组概述 资产重组的直接标的就是资产，要对资产重组进行准确理解和把握，一个先 决性的条件就是对资产的界定。 2 1 1 资产的内涵界定 在会计学上，资产就是一个经济主体在一定时期的经济活动中可以动用的、 控制的所有以货币计量的经济资源的总和，资产的最大特点就是通过对它的使用 可以获得未来的经济利益。一般来讲，资产具有如下的特点： ( 1 ) 资产在本质上应当是一种经济资源。 ( 2 ) 资产是可货币化的。 ( 3 ) 经济主体应当能够实际的控制或使用资产。在这里要澄清的是，资产 的形成并不是以所有权的拥有与否为前提或依据的，所有权和使用权或是说控制 权可以发生分离，而且理应分离，分离的客观存在，拓宽了经济资源的可控制程 度和范畴，从而大大扩展了资产的外延。因此，资产的界定应当是以使用权或实 际控制权为依据而非所有权。 ( 4 ) 资产在其内容组成上应当包括财产、债权和其他权利。它既包括有形 资产，也包括无形资产；既包括单一资产，也包括一组具有获利能力的资产综合 体，即整体资产。从而得知，资产是可以以各种形态存在的经济资源。 2 1 2 资产重组的内涵界定 资产重组是指通过不同企业之间或同一企业内部的这些经济资源进行符合 资产最大增值目的的相互调整和改变，对存量资产和增量资产等诸多形态的资产 共同进行的重新组合。资产重组的目的是获取利润和股东投资回报率最大化，充 分利用企业资源来应付日益激烈的市场竞争。资产重组的结果是企业所占有的资 江苏大学硕士学位论文我国上市公司资产重组财务效应的实证研究 产形态和数量的改变。 翻开西方经济管理辞典和相关文献，却很难找到“资产重组( a s s e t r e s t r u c t u r j n g ) ”这个词，与之接近的只有企业兼并和收购( m e r g e r & a c q u i s i t i o n ) 。 所以可以说，“资产重组”一词是伴随着我国经济增长方式转变、国有经济结构 调整和战略性改组以及我国证券市场的发展逐步开始出现的。 西方市场经济国家的证券市场是以私人企业为主体的，所谓的“资产重组” 主要表现为私人企业层面上的兼并与收购。而在中国证券市场上，“资产重组” 是一个外延很广的概念，是有关兼并、收购、托管、资产重组、借壳、买壳等一 类行为的总称。所以实际上在大多数情况下，上市公司“资产重组”的内容早已 超越了“资产”的范围，如上市公司控股权的变化，只要不发生资产的注入和剥 离，对上市公司本身来讲并不会导致资产的重组，而是公司所有权结构的变化。 在典型的重组方式即“净资产”置换中，它不仅涉及到公司所拥有的资产的重组， 还涉及到债务的重组。“可见，市场所常用的资产重组不是一个边界较为分 明的经济概念，而是已被市场约定俗成为一个边界模糊的、表述一切有关上市公 司重大非经营性或非正常性的变化的总称。”它是指在较大程度、较大范围内改 变企业资产结构，对企业业务发展、经营战略具有根本影响的活动，本文所研究 的正是这个意义上的“资产重组”。 2 1 3 资产重组财务效应的内涵界定 资产重组是上市公司的外部投资或公司治理结构的重大调整，上市公司进行 资产重组主要目的是想取得其重组效应，因为资产重组可以优化资源配置，提高 上市公司的经营管理效率和经营业绩。上市公司的重组效应一般从两方面体现： 一是重组活动对证券市场上股票价格的影响，在上市公司宣告资产重组的期间， 股票价格会出现波动，从而影响了股东们的收益，这被称为资产重组的市场效应； 二是本文的研究中心，即资产重组的财务效应，资产重组是一种优化资源配置的 手段，可以提高公司的管理效率、经营利润和增加股东财富，而公司利润和价值 的增加将会反映到财务报表中来，通过财务数据和指标表现出来，所以可以采用 财务分析法进行定量研究资产重组的财务效应。 6 扛苏大学硕士学位论文我国上市公司资产重组财务效应的实证研究 2 2 资产重组理论和假说 在西方发达国家，企业资产重组大都表现为企业并购，并购理论的发展和实 务发生是紧密联系的，早在十九世纪末，美国就发生了其第一次的并购浪潮，而 面对以美国为代表的西方社会的并购浪潮，经济学家从各种角度对并购活动加以 解释，形成了多种理论，包括效率理论、委托一代理理论、信息与信号理论、市 场势力理论和再分配理论等。为便于研究问题，本文从一个独特的角度出发将所 有这些理论分为两种类型：一是资产重组价值赞成论，二是资产重组价值怀疑论。 前者认为公司通过资产重组可以创造价值，提高经济效益，从而达到股东财富最 大化的目标，后者则对此表示怀疑。接下来，本文将分别给予概述和评论。 表2 1 资产重组理论分类表 市场低估理论 多样化经营理论 效率理论 管理协同效应理论 资产重组价值赞成论 经营协同效应理论 财务协同效应理论 信息理论 代理成本理论 经理主义 自负假说 资产重组价值怀疑论 闲置现金流理论 市场势力理论 再分配理论 2 2 1 资产重组价值赞成论 在资产重组价值赞成论的标题下，将评述效率、信息理论和代理成本理论等 三种理论。但代理成本理论后来发展出了一种“自由现金流假说”，当这两种假 说作为一个整体时，既有赞成重组价值的成分，又有怀疑重组价值的成分。为了 遵循划分原则，本文将这两种理论分开介绍。 1 、效率理论 效率理论认为，公司重组和资产再配置的其他形式，对整个社会来说是有潜 江苏大学硕士学位论文 我国上市公司资产重组财务效应的实证研究 在收益的，这主要体现在形成协同效应上。所谓协同效应，指的是两个企业组成 一+ 个企业之后，其产出比原先两个企业产出之和还要大的情形，即俗称的“2 + 2 = 5 ” 效应。伊戈尔- 安索夫( i g o ra n s o f 0 认为协同表现为取得有形与无形利益的潜在 机会以及这种潜在机会与公司能力之间的紧密关系，同时他还认为这种协同效应 在一定程度上来源于规模经济所带来的益处，同时也有可能来源于规模经济以外 的一部分较为抽象的无形中的益处。罗伯特巴泽尔( r o b e r tb u z z e l l ) 和布拉德 利盖尔田r e a d l e yg a l e ) 将协同定义为一种企业群整体的业务体现，它不同于各 独立组成部分进行简单汇总而形成的业务表现，而是通过相关性，共享等方式联 结起来的。也有学者认为协同效应是由于相关联的业务之间存在有形和无形资源 共享而得到的企业价值的增j j l l ( t h o m a so s e g o w i t s c h1 9 9 7 ) ”】。效率理论在解释兼并 的动机方面是强有力的。m 布兰德尔等经济学家在其论文中指出，协同效应与 企业并购的理论是一致的，是企业发生的并购的动机之一。哈佛大学教授，公司 创新与变革专家罗莎贝丝莫斯坎特限m o s s k a n t e r ) 甚至在其著作中声称“多 元化公司存在和发展的唯一理由就是取得协同效应，即通过奇妙的业务组合使公 司的整体实力和赢利能力高于企业各自为政时状况。”在效率理论的标题下，我 们将评述市场低估理论、多样化经营理论、管理协同效应理论、经营协同效应理 论以及财务协同效应理论。 ( 1 ) 市场低估理论 市场低估理论认为，并购重组的动因在于股票市场价格低于目标公司的真实 价值。造成市场低估的原因可能有以下：第一，公司现管理层并没有使公司达到 其潜在的可达到的效率水平；第二，并购者掌握着普通投资者没掌握的信息，依 据这种信息，公司股票价格应当高于当前的市场价；第三，公司的资产市场价格 与其重置价格之间存在一定差距。在西方经济理论中，衡量这种差距的一个重要 指标叫做q 值( 0 z n 托宾q 值) ，这个比值被定义为公司股票的市场价格与其实物 资产的重置价格之间的比值。据估计，美国在七十年代末八十年代初股市的q 值 约在0 5 至0 6 之间。 在这里，不妨来看一个简单的例子，如果目标公司的q 值为0 6 ，而并购该 公司的溢价为市场价的5 0 ，那么，收购价与重置价的比值为0 9 ，这就意味着 收购目标公司的价格还是比该公司的重置价格低1 0 。 江苏大学硕士学位论文我国上市公司资产重组财务教应的实证研究 ( 2 ) 多样化经营理论 所谓多样化经营，是指公司持有并经营那些收益相关程度较低的资产的情 形。对一个公司来说，多样化经营可以分散风险，稳定收入来源。通常情况下， 公司员工、消费者和供应商等利益相关者更愿意公司采取多元化经营战略。这是 因为，第一，股东可以通过在资本市场上分散持股的方法来分散风险，公司员工 的劳动收入来源却很难多样化，他们的知识技能大都对本公司有用但对其它公司 不一定有用，所以公司经理和一般员工更希望公司稳定，不希望公司冒太大的风 险。第二，公司通过广告、研究开发、固定资产投资和员工培训等途径，一般都 同消费者和供应商形成稳定关系，由此而形成公司的信誉。多样化经营可以降低 公司破产的风险并有助于保持公司信誉，从而保持与消费者和供应商的稳定关 系。但对公司股东来说，则分两种情形：一种是将大部分投资集中于该公司，另 一种是将投资分散于不同公司的。如果公司破产，前者所受的影响可能大于后者 所受的影响。承担风险有可能带来收益也可能带来严重亏损，作为股东们总的来 说会对分散经营持不同的态度。 多样化经营可以通过内部增长和并购重组这两种途径来实现，但在许多情况 下，并购的途径可能会更有利，尤其是当公司面临变化了的环境而调整战略思想 时，并购重组可以使公司在时间较短的条件下进入被并购公司的行业，并在很大 程度上保持被并购公司的市场份额以及现有各种资源。 ( 3 ) 管理协同效应理论 管理协同效应是指当两个管理能力有差别的企业发生并购之后，并购后的企 业将受到具有强管理能力企业的影响，表现出大于两个单独企业管理能力的现 象，其本质是合理配置管理资源的效应。按照管理协同效应理论的观点，如果某 家公司有一支很有效率的管理队伍，其管理能力超过了管理该公司的需要，那么， 该公司就会通过并购那些由于缺乏管理人才而造成效率低下的公司的办法，来使 用这支管理队伍。通过这种并购，整个经济的效率水平将会得到提高。 然丽，笔者认为这种理论却难以解释的一个问题，即经过一系列并购之后， 整个国家的经济最终将会为具有最高管理效率的公司所拥有。但是，由于任何能 干的管理队伍的管理能力都是有限度的，所以，在这一情形出现之前，公司内部 的协调问题就会非常突出，从而阻止并购的进一步扩大。 9 江苏大学硕士学位论文 我国上市公司资产重组财务效应的实证研究 ( 4 ) 经营协同效应理论 经营协同效应也叫做营运经济，是指由于经济上的互补性、规模经济或范围 经济，而使得两个或两个以上的公司合并成一家公司，从而造成收益增大或成本 减少的情形。经营协同效应理论的一个重要前提是，产业中的确存在规模经济 ( e c o n o m i co f s c a l e ) ，且在并购之前没有营运在规模经济的水平上。 规模经济是由于某种不可分性而存在的，由于固定成本的存在和固定投资的 不可分割性，生产规模的扩大能带来节约成本的效果。譬如，把人员、设备以及 一般管理设施等等的费用分摊到大量的产出上，将会增大单位投入的收益。制造 业、农业中通常会存在这种规模经济。 但是，经营协同效应理论也面临着两个挑战：其一，在混合并购中，企业管 理层的管理能力很难在短时间内迅速提高到足以管理好分属若干不同行业的数 家公司的程度：其二，企业管理层的管理才能在相同或相近产业中是很容易扩散 和转移，从而得到充分发挥，而混合并购则涉及到那些互不相关的产业，此时管 理才能很难得到体现。 ( 5 ) 财务协同效应理论 财务协同效应理论认为并购重组起因于财务方面的目的，主要是指并购会给 企业带来财务方面的种种收益。这种理论认为，在具有很多内部现金但缺乏好的 投资机会的企业，与具有较少内部现金但很多投资机会的企业之间，并购重组就 显得特别有利。因为，在企业外部募集资金，需要很大一笔交易费用，而通过并 购重组，就可以使得资金在企业内从低回报项目流向高回报项目。通常有许多混 合并购的例子被这种理论引以为据。这种理论事实上阐明了资本在并购企业的产 业与被并购企业的产业之间进行再配置的动因。 实证研究证实了这种内部财务效应，n i e l s e na n dm e l i c h e r ( 1 9 7 3 ) 【2 】的研究发 现目标方企业的溢价同射手企业的现金流正相关，同目标企业的现金流负相关， 这揭示了资金在购并双方重新配置的趋势。 这种理论认定，在一个税法完善的市场经济中，合并后企业的负债能力比两 个企业合并前各单个企业的负债能力之和大，而且还能节省相关税费。此外，这 种理论还认为，起因于财务目的的并购，会取得节省筹资成本和交易成本两个方 面的好处。因为，虽然并购后企业的规模显著增大，但其筹资成本和交易成本却 1 0 江苏大学硕士学位论文我国上市公司资产重组财务效应的实证研究 不会同步地显著增大，甚至可能与并购前其中某个企业在这方面的成本差不多。 笔者认为，财务协同理论在解释混合并购的原因时具有较强的解释力，但在 解释横向并购和纵向并购的原因时却显得比较苍白无力。 2 、信息理论 在以信息理论解释并购动机的学者中，有三种不同的看法。第一种看法认为， 在收购股权的活动中，无论并购成功与否，目标公司的股价总会呈现上涨的趋势。 其原因在于，收购股权的行为向市场表明，目标公司股价被低估了，即使目标公 司不采取任何对策，市场也会对其股价进行重估。或者，并购方的收购发盘将会 使目标公司采取更有效率的经营策略。第二种看法认为，在不成功的并购活动中， 如果首次收购发盘之后五年内没有后续的收购要约，那么目标公司的股价将会落 到发盘前的水平；如果有后续的收购要约，目标公司的股价将会继续上涨。当目 标公司与并购公司作了资源的合并，或目标公司的资源已转到并购公司的控制之 下时，目标公司的价值才会被不断重估，呈上涨态势。这种看法认为，收购股权 活动并不必然意味着目标公司价值被低估，也不意味着目标公司一定会改善其营 运效率。第三种看法是与公司资本结构的选择行为相关的，认为作为内部人的经 理拥有比外部人( 或称n 夕b a ) 更多的关于公司状况的信息，这种情形也就是所谓 的信息非对称性。在这种情况下，资本结构选择并非如其迪利亚尼和米勒所说的 那样与企业市场价值无关，而是在下列条件下存在最佳资本结构：第一，企业投 资政策是通过资本结构选择行为向市场传输的；第二，经理报酬与资本结构信号 的真实性相关联。这样，如果一家公司被并购，那么市场将认为该公司的某种价 值还没有被局外人掌握，或者认为该公司的未来现金收入将增加，由此推动股价 上涨。当并购公司用本公司股票收购另一公司时，这将会使被并购公司和其他投 资人认为，这是并购公司股票被高估的信号。当一个公司回购其股票时，市场将 会视其为一个表明该管理层认为股价被低估以及公司会有新的增长机会的信号。 在信息理论中，非对称信息的假设比较接近现实，而且从方法论上看也是崭 新的，所以该理论有良好的前景。然而在现实中如果经理与其他人员勾结起来向 市场输送错误信息，从而发生使自己赢利的行为，却是该理论所无法解释的。 3 、代理成本理论 詹森和麦克林( j e n s o na n dm e c h l i n g ) 【3 l 提出的代理问题，是在经理人员只 江苏大学硕士学位论文 我国上市公司资产重组财务效应的实证研究 拥有公司股权的很少部分的情况下产生的。因为在上述情形下，经理人员可能会 不那么努力地工作，或者消费更多的奢侈品，如豪华办公室和小轿车等等，而这 些消费的成本的大部分，是由其他股东来承担的。况且，在股权分散的大公司中， 一般的个人股东也缺乏足够能力去监督经理的行为。从根本上讲，代理问题是由 于经理与所有者之间的合约不可能无成本地签订和执行而产生的。在这里，经理 被认为是决策或控制的代理人，而所有者则被认为是风险承担者。由此造成的代 理成本包括：( 1 ) 构建一组合约的成本；( 2 ) 由委托人监督和控制代理人行为而带来 的成本；( 3 ) 保证代理人将作出最优决策否则委托人将需得到补偿的成本；( 4 ) 剩余 亏损，也就是由于代理人的决策与使委托人福利最大化的决策之间的差异而使委 托人承受的福利损失，当然，剩余亏损也有可能是由于完全执行合约的成本超过 收益而引起的。 要解决代理问题，降低代理成本，一般可以考虑两个方面的途径：其一是组 织机制方面的制度安排，其二是市场机制方面的制度安排。通常的做法是将市场 与组织两种途径相结合，或者说使其共同起作用。 费玛和詹森( f a m aa n dj e n s e n ，1 9 8 3 ) 4 1 指出，在企业的所有权与控制权分离 的情况下，将企业的决策管理( 如提议与执行) 与决策控制( 如批准与监督) 分开， 能限制决策代理人侵蚀股东利益的可能性。股东在保留决定董事会成员，并购与 新股发行等权利的同时，将其余控制职能交由董事会去执行。 通过报酬安排以及经理市场可以减缓代理问题( v a m a ，1 9 8 0 ) 怕j 。比如，可以 通过设立奖金与股票期权的办法，将报酬与绩效联系起来，由此调动经理人员为 企业绩效努力工作的积极性。至于经理市场，则在经理们的绩效声誉的基础上确 定他们的收入水平。 股票市场则为企业股东提供了一个外部监督机制，因为股价集中体现了经理 决策所带来的影响，股价水平低会给经理带来改变其行为并更多地为股东利益着 想的压力( f a m aa n dj e n s e n ，1 9 8 3 ) t 4 1 ，从而降低代理成本。 当这些机制都不足以控制代理问题时，接管将是最后的外部控制机制 ( r l a n n e ，1 9 6 5 ) 。通过公开收购或代理权争夺而造成的接管，将会改选现任经理 和董事会成员，使原来那些存在的经理和董事取而代之。麦纳还强调指出，如果 由于低效或代理问题而使企业经营业绩不佳，那么，并购机制使得接管的威胁始 江苏大学硕士学位论文 我国上市公司资产重组财务效应的实证研究 终存在。从而令接管市场、并购重组行为成为监督经理层努力工作、降低代理成 本的有效途径。所以，也可以认为，代理成本一方面继承了麦纳在兼并问题上的 观点，同时更是扩展了麦纳的观点。 2 2 2 资产重组价值怀疑论 对资产重组价值抱怀疑态度的理论观点，主要包括经理主义、自负假说、闲 置( 自由) 现金流量理论、市场势力理论和再分配理论等，下面仅介绍被广为引 用的三种理论。 1 、经理主义 与并购重组可以控制代理问题相反，一些学者认为，并购重组恰恰是代理问 题的表现而不是解决办法。经理具有很强烈的增大公司规模的欲望。该理论假定， 经理的报酬是公司规模的函数，这样，经理将会接受资本预期回报率很低的项目， 并热衷于扩大规模。但是，也有人通过研究发现，经理的报酬与公司的盈利水平 而非销售额显著相关，因而该理论的基本前提由此而受到很大的挑战。 2 、自负假说 r o l l 【6 】提出的自负假说认为，由于经理过分自信，所以在评估鉴定机会时会 犯过于乐观的错误。r o l l 提出这样一个问题：如果并购根本没有什么价值，企业 为什么要进行标购。他提出，某一个特定的并购方或许不会从它过去的错误中吸 取教训，会自信其估值是正确的。这样并购重组就会有可能是由并购方的自负引 起的，如果并购确实没有收益，那么这一假说可以解释为什么经理即使在过去经 验表明标购存在错误估计的情况下仍然会做出标购决策。 3 、闲置现金流理论 根据委托代理理论，公司管理者和股东的利益是有冲突的，公司管理者从公 司高速增长中得到巨大利益，从而促使管理者积极扩大企业规模，管理者的晋升 也与企业规模的扩大有着密切的联系。当企业所属的产品市场和要素市场竞争激 烈的时候，管理者必须提高企业运作效率以增强企业的市场生存能力。而当市场 力量在企业的生产活动中相对薄弱时，此时企业的生产活动常常会产生很大数量 的自由现金流量。根据m i c h a e lj e n s e n 7 l 对于自由现金流量的定义：自由现金流 量是指本来可以带来正收益的现金流，却投资于收益低于资本成本的项目中的净 江苏大学硕士学位论文我国上市公司资产重组财务效应的实证研究 现值。 在企业产生巨大的自由现金流量时，企业经理常常并未将这些闲置现金给股 东，而是投资于回报率较低的项目，或并购别的企业，以扩大其规模，由此造成 更大的代理成本。 2 3 国内关于资产重组的理论 2 3 1 重组的必要性和积极意义 关于重组的必要性，代表性的观点认为，企业资产重组使企业深化改革的必 然结果，是促进资产存量合理流动，实现宏观经济资源优化配置的客观要求，是 改善产业组织结构和企业组织结构的必由之路。应该说，这种观点切中我国现实 经济生活中所面临的一个重大问题。在分析资产重组意义和效益时通常认为，让 企业作为商品进入交易领域，是一项内容宏大、带动性极强的改革，将会产生多 方面的深刻影响。比如，有利于企业集约经营和规模效益形成，有利于搞活社会 中巨大的存量资源，有利于冲破条块分割并实现政企分开，有利于市场体系的发 育和完善，有利于企业家队伍的发展和壮大，有利于优化产业结构。 2 3 2 国有企业资产重组假说 我国国有经济是全面所有制经济，从理论上讲，全民所有制企业产权的最终 所有者，是作为整体意义的全民。所以我国政府不仅起着社会管理者的角色而且 还受全民的信托委任，起着全民所有制企业所有者的作用。 中央政府一般并不直接经营管理国有企业，而是由各部门和地方经营管理国 有企业。在中央一级，除少数企业直属于国务院之外，大部分企业是由众多工业 部和相当于部级的机构( 或国有资产管理机构) 来掌握。地方政府分为省市县三 级，由各级政府和行业部门( 或国有资产管理机构) 来掌管国有企业。国有企业 产权结构的关系链条，呈现出全民中央政府地方政府国有企业的格 局。这种格局表明，国有企业的产权结构是镶嵌在行政层级之中的。从委托代理 关系的角度看，在前级链条中，前者是委托人，后者是代理人。但在次级链条中， 刚才的代理人成为委托人。 1 4 江苏大学硕士学位论文我国上市公司资产重组财务效应的实证研究 北京大学刘文通 4 0 1 所提出的准兼并说认为，由于国有企业所有人全民的 缺位，以及国有经济中利益主体事实上拥有或多或少的国有企业产权，从而变成 该产权事实上拥有或多或少的国有企业产权，从而变成该产权事实上的主人，形 成国有产权交易主体为代理人而非委托人的现状。 在国有经济中镶嵌在行政层级中的产权结构以及由这种产权结构派生出来 的企业治理结构，是国有企业准兼并机制的基础。在这种产权结构之下，虽然就 国有企业之间的产权交易领域而言，并没有引起最终意义上的产权交易和流动， 所以严格说来并不存在真正意义上企业兼并收购行为。但是对于中央政府不同部 门和地方各级政府中的不同部门来说，由于它们事实上对其所属企业拥有不同程 度上的产权，所以产权的无偿调拨和无偿流动时非常困难的。就国有企业和非国 有企业之间的产权交易和流动来说，国有企业一方关于产权交易的决策，并非由 最终所有者全民做出，并非由中央政府做出，而是由国有企业的管理层做出。并 且，这种决策权的分布，也没有明确的界定。在这种准兼并机制中，相关各方的 行为各有其突出的特征。 国有企业准兼并行为，反映了在目前国有企业国家统一所有、政府分级监督 的原则下，中央政府、地方政府和国有企业之间的利益矛盾和利益冲突，以及在 这种矛盾和冲突中个利益主体的选择倾向。问题的核心在于这些理性的行为主 体，将会在既定的约束条件下，以各自的价值晟大化和效用最大化作为其行为选 择的原则。国有企业的准兼并行为，是有关各方在一系列利益矛盾和利益冲突中 所作的抉择。本身充满矛盾，但相比较计划经济时代的资源配置方式，则更有利 于经济效率