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摘要 行为金融研究 摘要 行为金融理论是一门研究投资行为过程的新兴理论，随着其影响 力日渐扩大，行为金融已成为当今金融研究和实践的前沿及热门课 题。本文在广泛借鉴国内外研究成果的基础上，系统地阐述了行为金 融理论的发展及其主要内容，并对该理论的实践应用进行了深入的研 究，运用该理论对我国证券投资行为偏差进行了试探性的研究，归纳 出几种典型的投资心理或行为偏差。最后，探讨了行为金融理论在我 国的发展前景及其对我国证券健康发展的促进作用。 关键词：行为金融投资行为偏差 投资策略认知偏差 东北人学硕1 论文 a b s t r a c t s t u d yo nb e h a v i o r a lf i n a n c e a b s t r a c t b e h a v i o r a lf i n a n c ei san e wt h e o r yo nt h er e s e a r c ho fb e h a v i o r a l i n v e s t m e n t w 曲i t si n f l u e n c e g e t t i n g g r e a t e ra n dg r e a t e r b e h a v i o r a l f i n a n c eh a sb e c o m eah o ti s s u ea n df r o n t i e ro fc u r r e n tf i n a n c i a ls t u d ya n d p r a c t i c e t h i sp a p e rs t a t e ss y s t e m a t i c a l l yt h ed e v e l o p m e n ta n dm a i ni d e a o fb e h a v i o r a lf i n a n c eo nt h eb a s i so fe x t e n s i v es t u d yo ft h er e s e a r c h a c h i e v e m e n t sb o t ha th o m ea n da b r o a d i ta l s oa n a l y s e sd e e p l yt h e a p p l i c a t i o no ft h et h e o r yi nt e r m so fi t sb e h a v i o r a lb i a s e si ni n v e s t m e n t s e c u r i t i e si nc h i n aa n ds u m su ps e v e r a lt y p i c a li n v e s t m e n tp s y c h o l o g ya n d b e h a v i o r a lb i a s e si ni n v e s t m e n t f i n a l l yt h ep a p e re x p l o r e st h ep r o s p e c to f b e h a v i o r a lf i n a n c ea n di t se f f e c to np r o m o t i n gt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to f s e c u r i t i e si nc h i n a k e yw o r d s ：b e h a v i o r a lf i n a n c e ；b e h a v i o r a lb i a s e si ni n v e s t m e n t i n v e s t m e n ts t r a t e g y ；c o g n i t i v eb i a s h 东北大学硕士论文前言 _ 上- _ j 一 刖罱 行为金融理论是2 0 世纪8 0 年代兴起的研究投资行为过程的新兴理论，随着 其影响力日渐扩大，形成了对传统金融理论强有力的挑战，并且行为金融已成为 当今西方发达国家金融研究和实践的前沿及热门课题。 在早期人类决策过程的心理学研究的基础上，1 9 5 1 年b u r r e l 发表的投资研 究实验方法的可能性主张把心理学和金融学研究结合起来，将行为方法和定量 投资模型相结合对于经济问题研究具有更现实的意义，他的观点有利地推动了行 为金融理论的形成和发展。1 9 8 5 年，w e r n e r d eb o n d t 和r h t h a l e r 发表了股票 市场过度反应了吗? 一文，推动了行为金融理论研究的快速发展，行为金融研 究进入黄金时期，在很多方面都取得了突破性的进展。行为金融理论是针对传统 金融理论的缺陷而提出来的，并在与之不断的论争中得到完善和发展，并在力图 弥补传统金融理论在个体行为分析上的不足和缺陷的过程中不断得到完善。与传 统理论不同的是，行为金融学并不试图定义什么是合理的行为，什么是不合理的 行为，也不给决策贴上正确的或错误之类标签。它以心理学对人类决策心理的研 究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，研究的是理解和预测个体心理 决策程序对资本市场的影响以及如何运用心理学和经济学原理来改善决策行为。 本文详细介绍了行为金融理论的产生及发展，细致阐述了行为金融理论的主要理 论内容及理论模型。 目前，行为金融理论的运用主要集中在三方面：解释股市异象，提供相关的 投资策略以获取市场的超额收益，公司金融研究。行为金融理论在我国的研究仍 处于理论模型和策略介绍阶段，我国学者的研究几乎不涉及前沿性问题的研究， 而更多地介绍该理论的已有研究成果和国外的一些应用。近年来我国有些学者也 开始运用行为金融理论来研究我国证券市场上的实际问题，但仍未进入系统性实 践阶段。本文试探性地用行为金融理论分析我国投资人的一些行为偏差，以期为 我国制定有关证券市场的政策提供参考。 投资者是市场的主体，其投资行为的规范程度直接影响到证券市场的资源配 置效率。交易场所和交易品种的选择以及交易制度的建设都是围绕投资主体的需 求来决定的，所以投资主体也是连接证券市场中其他要素的核心，健全投资者行 为对证券市场的发展和完善是十分重要的。对于目前证券市场欠发达的我国来 说，加强对证券投资行为的研究、教育和正确引导更加必要。在我国现阶段，证 1 1 1 查j ! 查堂堡生堡苎 堑童 券市场的培育和发展仍具有明显的粗放型特征，存在着诸多的问题，从投资主体 的角度来看待和分析这些存在的问题，健全市场主体投资行为将是规范证券市场 的重要出路之一。 研究决策行为特征的尼斯比特( n i s b e t t ) 等发现人类的决策行为特征即可以 解释为什么人们在面临复杂问题时往往做出正确的决策，也可以解释为什么在日 常简单的判断上却容易犯错误。尼斯比特等人同时也指出人们的决策行为可以通 过正式的教育和培训来加以优化和完善，但这种完善过程却是永无止境的，也就 是说决策行为不可能达到最优。本文试图在对我国证券市场存在问题的分析、认 识投资行为的种种心理偏差和行为偏差的基础上，一方面结合行为金融理论加强 对投资者心理教育和引导，另一方面要运用行为金融的投资策略来丰富投资主体 的投资策略，借鉴国外经验探索发展基于行为金融投资策略的机构投资者，发挥 它们在健全投资者行为中的作用。通过教育和培训来健全和优化我国证券投资行 为，从而为规范我国证券市场提供新的视角和新的途径。 目前，我国在这一领域的研究尚处于起步阶段，而且停留在对已有研究成果 的一般性介绍阶段，运用行为金融理论来研究我国证券市场等实际问题才刚刚开 始，在对金融市场以外的其它领域的研究基本没有起步。鉴于行为金融理论广泛 的理论研究和实践应用前景和我国目前的研究现状，笔者选择了这一课题，试图 对行为金融理论进行比较系统的理论阐述和应用分析，在此基础上进一步运用行 为金融理论探讨和分析我国证券投资者行为偏差，并提出理论分析后的若干思 考。 由于本文选题所面对的是一个我国目前尚处于起步阶段，而且实践性很强的 领域，国内这方面的研究成果不多，又由于笔者学识水平有限和收集资料难度较 大，面对这样一个新的实践性较强的课题，做出的只是一些试探性的研究，提出 的观点难免粗浅，也必不可少的存在疏漏，恳请批评指正。 i v 东北大学硕士论文 第一章行为金融理论的产生及发展 第一章行为金融理论的产生及发展 随着金融证券市场的不断发展，传统金融理论和金融证券市场的实际情况不 断发生冲突。大量的研究表明，人的行为、心理感受等主观因素在金融投资中起 着不可忽视的作用，人们并不总是以理性的态度做出决策，在现实中存在诸多的 认知偏差和不完全理性的现象，证券投资行为中常常出现各种偏激和情绪化特 征。由于很难对证券市场的各种“异象”做出合理的解释，基于投资者理性和有效 市场假说的传统金融理论开始受到人们的质疑，金融经济学家尝试从其它角度进 行金融证券研究的创新和发展，研究投资者实际行为和证券市场真实价格变化来 探讨其深层次的原因，以期更好的解释金融市场的种种有悖传统金融理论的“异 象”。由于心理学、社会学、及其他认知科学对于非完美理性的人类行为研究已取 得一定的成就，经济学家和社会学家开始携手，在与传统理论的碰撞和交融中， 经过反复检验与锤炼，行为金融理论终于脱颖而出，成为当代令人瞩目的金融理 论之一。 1 1 传统金融理论的发展及其缺陷 h a u g e n ( 1 9 9 9 ) 将金融理论的发展分为三个阶段：一是上世纪6 0 年代前以会计 和财务报表分析为主的金融研究为旧时代金融，二是以上世纪中期开始兴起的金 融经济学为主要理论基础，着重研究理性假设下的价格发生机制和金融市场效率 问题的现代金融( 亦称传统金融) ，三是以自二十世纪八十年代开始逐步受到关 注的行为金融理论为代表，研究主体为投资者的有限理性以及非有效市场的新时 代金融。 传统金融理论是以有效市场假说( t h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) 为核 心发展起来的，法马( f a m a ，1 9 7 0 ) 给出了有效市场假说的经典定义：有效市场 是指这样的市场，其中的证券价格总是可以充分体现可获信息变化的影响。一般 认为，1 9 5 2 年，h - 马柯维茨发表了证券投资组合选择一文，标志着现代资产 组合理论的开端，在其后的2 5 年中，传统金融理论得到迅速发展，产生了最具 代表性的“预期效用理论”，在此基础上出现了一系列象资产定价模型 ( c a p m ，c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l ) 、套利定价模型( a p t , a r b i 订a g c p r i c i n g t h e o r y ) 和期权定价模型( o p t , o p t i o np r i c i n gt h e o r y ) 等著名的理论模型，这些模型都有一 个共同的假设基础，即每个人都是无所不知、理性十足、以追求自身效用最大化 为目标的经纪人。随着以后多名学者对c a p m 、a p t 、o p t 不断的改进和完善， 东北大学硕十论文 第一章行为金融理论的产生及发展 7 0 年代中期，以理性人假设和e m h 为基础，以m p t 和c a p m 为基石的传统金 融理论已经具备了一个比较完整的框架，从而确立其在金融理论领域的正统地 位。 在取得巨大成果的同时，传统会融理论也遇到了前所未有的挑战。传统会融 理论的兴起有其历史必然性，首先在那个以强调数量方法和推崇最优原则为特征 的“硬科学”占据着主导地位的年代中，心理学领域中认知心理学还处于形成阶段。 其次是金融理论学家们一致认为金融理论是一门严谨的科学，不同意其只是商业 管理应用技术这一提法，因此为了强化金融理论的严谨性，理论界力图从其源头 一经济学那里借鉴和引入更多的概念和方法。在这种情况下，促使许多经济学 家忽视了心理因素的影响。在1 9 7 7 年，罗尔( r i c h a r dr o l l ) 发现传统金融理论 的基石一资产定价模型可能是无法验证的，这给占主导地位的传统金融理论基 石劈开了一道裂痕。2 0 世纪八九十年代的许多统计资料表明，现在的这个模型不 是错误的，那么一定是不完善的。尽管经典理论的护卫者争辩这是由于计量失误 及资料收集上的偏见使得观察的数据充斥着“噪音”而不具有可信性，但传统金融 理论的缺陷和不足却是无法回避的事实。1 9 9 2 年，资本资产定价模型的奠基人之 一- - e 法马( e u g e n ef a m a ) 宣布他不再支持该理论模型。1 9 9 4 年，甚至传统金 融理论的先驱米勒( m e r t o nm i l l e r ) 在接受经济学家采访时承认传统金融理 论没能解释资产价格是如何确定的。1 9 9 5 年，经济学家邦特( w e m e r d e b o n d t ) 写道，可悲的事实是：现代金融理论只是提供了系列不存在现实支撑的资产定 价模型和一系列没有理论支持实证事实。 行为金融理论是在对传统金融理论的挑战和质疑中逐步形成和发展起来的。 1 2 行为金融学的产生与发展 在传统金融理论发展的同时，有关金融市场的经验研究发现越来越多的无法 用传统金融理论解释的金融市场现象【1 l 。这激起了许多学者对交易者风险偏好、 信念的反思和修正。这时，以心理学对投资人决策过程的研究成果为基础，重新 审视整体市场价格行为的行为金融学逐渐获得重视。许多研究发现人类在决策活 动中是有限理性的1 2 1 ，股票价格的偏差是由投资者的非理性投资引发的吼1 9 世 纪g u s t a v el e b o n 的m l ec r o w d ”和c h a r l e sm a c k e y 的“e x t r a o r d i n a r yp o p u l a r d e l u s i o na n dt h em a d n e s so fc r o w d s ”两本书就已经开始研究投资市场群体行为 了。1 9 3 6 年，凯恩斯的“空中楼阁理论”开始关注投资者自身的心理影响，该理论 主要从心理因素角度出发，强调心理预期在人们投资决策中的重要性，他认为决 定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是建立在 2 东北大学硕+ 论文第一章行为金融理论的产生及发展 所谓的“空中楼阁”之上的，证券的价格决定于投资者心理预期所形成的合力，投 资者的交易行为充满了“动物精神”【4 】。 真正意义上的行为金融理论是由美国奥瑞格大学商学院教授b u r r e l 教授和 b a u m a n 教授于1 9 5 1 年最先提出来的，他们认为，金融学家在衡量投资者的投资 收益时，不仅应建立和应用量化的投资模型，而且还应对投资者传统的行为模型 进行研究。1 9 7 2 年，心理学教授s l o v i c 发表了一篇具有启发性的论文，开始从行 为金融理论角度出发研究了投资决策的过程。但是，由于7 0 、8 0 年代正好是传 统金融理论迅速发展的时期，其金融理论体系的完美性，加之大量实证结果的支 持，使得行为金融理论处于相对弱势的地位。 行为金融理论作为一种新兴金融理论真正兴起于上世纪8 0 年代后期，1 9 8 5 年的d e b o n d t 和t h a l c r 的股票市场过度反应了吗? 一文，引发了行为金融理 论研究的热潮，因而被学术界视之为行为金融研究的正式开端。此后，行为金融 的研究有了突破性的进展。t h a l e r ( 1 9 8 7 ，1 9 9 9 ) 研究了股票回报率的时间序列、 投资者“心理账户”以及“行为生命周期假说”等问题。s h i l l e r ( 1 9 8 9 ) 从证券市场的 波动性角度，揭示出投资者具有非理性特征，同时他在羊群效应、投资价格和流 行心态的关系等方面也做出了卓著的贡献。2 0 0 1 年c l a r k 经济学奖得主r a b i n 将 人的心理行为因素引入经济学的分析模型，他关注在自我约束的局限下，人们会 出现“拖延”和“偏好反转”等行为，这些有趣的研究成果对储蓄、就业等问题都具 有一些有意义的启示。除此之外，s h l c r f e r 对“噪音交易者”和“套利限制”的研究， o d c a n 对“处置效应”的研究，k i m 和r i t t e r 对i p o 定价的异常现象的研究等受到 了广泛的关注。 9 0 年代以来，大量学者将注意力投向这个领域，行为金融研究进入深化阶段， 其影响力也与日俱增。由于心理因素是影响投资决策和资产定价不可缺少的影响 因素，这个时期的行为金融理论更加关注基于投资者心理的最优组合投资决策和 资产定价研究。1 9 9 4 年s h e f r i n 和s t a t m a n 提出了行为资本资产定价模型，2 0 0 0 年，他们又提出了行为组合理论。 随着影响的日益扩大，行为金融理论已经开始为主流经济学家们所关注并逐 渐接受。2 0 0 2 年度的诺贝尔经济奖颁给行为金融学奠基人之一的k a h n e m a n ，就 充分反映了主流经济学的认可，同时也彰示行为金融学在未来学科发展中不可忽 视的位置。不管暂时这个理论有多少不足和缺陷，对它的认可本身就给主流经济 理论带来了巨大冲击和挑战。 东北人学硕士论文 第一章行为金融理论的产生及发展 1 3 行为金融理论的研究现状 行为金融研究奠基性人物当属t v e m k y 和k a h n e m a n ，他们早在1 9 7 4 年就开 始对启发性思考和偏差进行了研究。t v e r s k y 的研究工作大都集中在风险心理研 究方面，他研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态 度、心理账户和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。 1 9 7 9 年t v e r s k y 和k a h n e m a n 共同提出的“期望理论”成为了行为金融研究中 的代表学说，并逐渐成为行为金融研究的奠基理论。该理论认为人们更加看重财 富的变化量而不是最终量；人们面临条件相当的损失时倾向于冒险赌博，而面临 条件相当的盈利时倾向于接受确定性盈利；盈利带来的快乐与等量的损失带来的 痛苦不相等，后者大于前者。由于当时e m h 风行一时，并且人们普遍认为研究 人的心理、情绪对于金融研究是不科学的，行为金融理论的研究处于低潮期，期 望理论还没有引起足够的重视。但随着行为金融研究的不断深入，该理论的影响 目益扩大，正如r u s s e l lj f u l l e r 的大胆预言那样，k a h n e m a n 的杰出理论贡献终 于使其在2 0 0 2 年摘取了经济学的最高荣誉诺贝尔经济学奖。这无疑是对行 为金融理论的研究者极大的鼓舞，预示着行为金融理论和行为经济理论在主流经 济学的地位得到提升，进一步开拓了心理学方法在经济学应用空间。后期 k a h n e m a n 等对投资者心理特征以及反应过度和反应不足切换机制的研究也受到 了广泛的关注。 1 9 8 5 年，b o n d t 和r h t h a l e r 发表了股票市场过度反应了吗? 一文，引 发了行为金融理论研究的复兴，学术界视他们的研究工作为行为金融研究的正是 开端，标志着行为金融的研究金融黄金时期。进入2 0 世纪9 0 年代，更多的学者 投入到了这项工作，t h a l c r 、s 1 1 i l l e r 、s h e f r i n 、s t a t m a n 以及o d e a n 等都是典型代 表。t h a l e r 分别在1 9 8 7 和1 9 9 9 年研究了股票回报率的时间序列、投资者心理账 户等问题。s h i l l e r 在1 9 8 1 和1 9 9 0 年主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊 群效应”、投机价格和流行心态的关系等。s h e m n 和s t a t m a n 提出了行为资产组合 理论，行为投资者的资产组合如资产金字塔一层一层构成。每层有不同的风 险爱好，有的是为了避免贫困和破产，规避风险，有的是为了暴富，追逐风险。 1 9 9 4 年，s h e f r i n 和s t a t m a n 还发展了行为资产定价模型( 易阳平2 0 0 2 ) ，o d e a n 在1 9 9 8 年分别对趋向性效应和过度自信问题进行了研究。 由于行为会融研究涉及的领域广泛，所以很多其他行为金融理论研究者也对 该理论发展做出了重要贡献。如l o u g h r a n a n d r i r e r 在1 9 9 5 年研究了增发新股时 4 东北大学硕士论文 第一章行为金融理论的产生及发展 股票价格的变化；d h a r m aa n di k e n b e r r y 在1 9 9 5 年研究了新股上市时股票价格的 变化。d e l o r i g 、s h l e i f e r 、s u m m e r s 和m a l d m a n n 在1 9 9 0 和1 9 9 1 年的研究表明， 在某些情况下非理性投资者实际上可以获得比理性投资者更高的收益。r i t t e r 在 1 9 9 9 年对p o 的异常现象的研究受到了广泛的关注。1 9 9 4 年，l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r a n dv i s h n v 对反向投资策略进行了研究。d a v i dwh a r l e s s 等【5 j 人建立模型研究了 投资人的行为与业绩差的共同基金生存的关系。b m a e r j e e 在1 9 9 2 年提出了最有影 响的序列型羊群效应模型。在这类模型中，投资主体通过典型的贝叶斯过程从市 场噪音以及其他个体的决策中获取自己决策的信息，这种依次决策的过程导致市 场中的“信息流”。这类决策的最大特征是其决策的序列性：投资者一次只做一种 决策，在决策前将参考先于自己的其他个体的决策。n i s b e t t ( 1 9 8 0 ) 等人研究了人 类决策行为特征，发现这些决策行为特征既可以解释为什么人们在面临复杂问题 时往往做出了正确的决策，也可以解释为什么在日常简单的判断上却容易犯错 误。尼斯比特等人同时也指出人们的决策行为可以通过正式的教育和培训来加以 优化和完善，但这种完善过程是永无止境的，也就是说决策行为不可能达到最优。 一t l , 理进化论的近期研究成果表明，人类普遍的天性主要决定于人类的心理进化机 制，而这种机制则受到自然选择的影响。与此类似，s i m p o n ( 1 9 9 7 ) 等人指出基 因对人类的行为有着重大的影响。 需要指出的是，行为金融学家t h a l e r r h 不仅是一个理论家，他同时也积极 把行为金融应用到投资实践中去，他对行为金融的发展始终充满信心，早在1 9 9 9 年就在 t h ee n do fb e h a v i o r a lf i n a n c e ”指出了把行为金融当作有争议理论的时代 即将结束，金融经济学家都会自觉在他们的模型中加入行为和心理因素，行为金 融不再是怪乎乎的东西。行为金融的研究在西方正在如火如荼地进行着，受到了 广泛的关注，l a r st v e d e 出版了金融心理学，创办了金融分析家杂志，并 将该杂志的1 9 9 9 年最后一期以专辑的形式专题研讨了行为金融理论。 1 3 2 行为金融理论在我国的研究现状 行为金融理论在我国的研究仍处于理论模型和策略介绍阶段，近年来也开始 运用行为金融理论来研究我国证券市场上的实际问题，并且与国外市场的结论相 对比，形成具有我国股票市场特点的结论【6 l 。国内的研究总体上可以分为两个阶 段。第一阶段是1 9 9 9 至2 0 0 0 年底，这一阶段主要集中研究行为金融理论与传统 金融理论基础冲突，应用期望理论对一些典型心理特征和决策特征进行介绍和研 究，运用行为金融解释股市“异象”以及介绍该理论的研究前景。1 9 9 9 年，刘力教 授的行为金融理论对e m h 假说的挑战一文是我国最早介绍行为金融理论与 东北大学颇士论立第一章行为金融理沦的产生艘发展 e m h 之争及其基本理论的文章。2 0 0 0 年，牛芳和纪路对行为金融理论起源、决 策特征以及该理论对传统金融理论的挑战进行了研究和介绍。杨惠敏、魏斌 ( 2 0 0 0 ) 也对行为金融理论的产生、发展、基本理论及其运用前景等方面进行探 讨。另外，黄兴旺、朱楚珠( 2 0 0 0 ) 对行为金融理论进行述评，介绍该理论的起 源、发展、研究现状以及一些应用。第二阶段是2 0 0 1 年至今，这一阶段主要重 视对行为余融理论的应用进行研究和介绍，另外对行为金融相关理论及最新研究 成果进行更加深入的研究和介绍，这一阶段的个新东西就是开始运用行为金融 理论来研究我国证券市场上的实际问题。陈伟忠( 2 0 0 1 ) 等开始提出把行为金融 理论应用到我国证券市场的四个方向，开始注重行为金融的应用问题【”。阳建伟 ( 2 0 0 1 ，2 0 0 2 ) 开始研究和介绍b a p m 、统一理论模型、羊群效应模型以及行为 金融主要的投资策略。张亦春教授( 2 0 0 1 ) 也研究了行为金融理论在整个非经典 理论的地位以及运用非经典理论对中国股市有效性进行研究，从非经典理论的角 度去研究和介绍了行为金融理论。宋军、吴冲锋( 2 0 0 1 ) 更加深刻地研究了行为 金融理论对e m h 的挑战，首次提出了行为金融理论发展历史的三个阶段，概括 了行为金融理论的研究内容的三个层次。黄树青( 2 0 0 2 ) 也从新的角度去认识行 为金融学与现代金融学的论争问题，并对行为金融理论前景进行展望，提出了两 大派别在论争中不断融合，形成新的更具实践性的主流金融学的观点。另外运用 行为金融理论研究我国实际问题已经逐步展开，田丹( 2 0 0 1 ) 运用行为金融理论 对我国基金投资策略进行了探讨和分析，李晓昌( 2 0 0 1 ) 运用行为金融理论对我 国公司“圈钱饥渴症，进行了分析。赵学军、王永宏( 2 0 0 2 ) ，吕岚、李学( 2 0 0 2 ) 分别运用行为金融理论从不同的角度对我国股市投资者的处置效应进行了分析 和研究后得出了我国股市处置效应明显等结果嘲。 6 东北大学硕士论文第二章行为金融理论的心理学基础 第二章行为金融理论的心理学基础 2 1 人类决策过程中的认知与心理偏差 人们的决策过程是一种重要的思维活动过程，思维是认知心理学研究的一个 课题。认知心理学研究表明，人的知识和经验会影响到人的决策结果【9 1 ，人们在 决策过程中常常以各种方式偏离理性的判断结果，形成诸多的认知与心理偏差 u o l 。 2 1 1 启发式偏差 总的来说，人所应用的问题解决策略可分为算法和启发法两类。算法是解决 问题的一套规则，它精确地指明解题的步骤。如果一个问题有算法，那么只要按 照其规则进行操作，就能获得问题的解。启发法也称启发式或启发式策略，是凭 借经验的解题方法，是一种思考上的捷径，是解决问题的简单、通常是笼统的规 律或策略，也称之为经验法则或拇指法则。算法与启发法是两类形式不同的问题 解决策略。虽然算法保证问题一定得到解决，但他不能取代启发法，因为首先不 能肯定所有的问题都有自己的算法；其次，些问题虽然有算法，但应用启发法 可以更迅速地解决问题；再者，许多问题的算法过于繁杂，往往耗时过多，实际 上无法加以应用。因此，一般认为，人类解决问题，特别是解决复杂问题，主要 是应用启发法【1 “。而利用启发法处理与统计有关的投资决策时，经常会导致一些 不自觉的偏误，这些错误的推理结果就表现为一系列的心理偏差，我们称之为“启 发式偏差”，通常表现为以下几种形式。 1 、代表性偏差 t v e r s k y 和k a h n e m a n n 进行的这方面的研究发现，被实验者对先验概率是 忽视的，其后验概率主要受样本信息的特征影响。把人们倾向于根据样本是否代 表( 或类似) 总体来判断其出现的概率这一效应称之为“代表性启发法”，由此形 成信念和推理时存在的两个严重错误：是过于注重事件的某个特征而忽视了其 出现的无条件概率，其二是忽略了样本大小对推理的影响。这样的偏差称之为“代 表性偏差”。 2 、可得性偏差 t v e r s k y 和k a h n e m a r l 在实验中发现“容易联想到的事件会让人误以为这个 7 东北大学硕上论文 第一二章行为金融理论的心理学基础 事件常常发生”，他们将这种现象称为可得性偏差。人们倾向于根据一个客体或 事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其相对频率，容易知觉到的或回想起的 被判定为更常出现。之所以造成这种现象，是因为个人不能完全从记忆中获得所 有相关的信息，因此往往对容易记起来的事情更加关注，认为其发生的可能性较 大。可得性在评估频率和概率时是有用的线索，因为大集合( 更容易得到的事件) 的例子通常比小集合( 不容易得到的事件) 能更好更快地获得。因此，可得性启 发法在事件的可得性与其客观频率有高度的相关时是非常有用的，然而，依靠可 得性进行预测可能会导致可得性偏差。 3 、锚定与调整启发性偏差 在判断过程中，人们最初得到的信息会产生锚定效应，从而制约对事件的估 计。人们通常以一个初始值为开端进行估计和调整，以获得问题的解决答案。调 整策略是指以最初的信息为参照来调整对事件的估计。调整通常是不充分的，不 同的开始点会产生不同的估计，这就易于偏离其初始价值；另外，由于锚定的作 用，给定基于事件的概率，人们通常高估连续事件的概率而低估离散事件的概率。 锚定还导致“货币幻觉”。货币幻觉指人们在经济决策中未充分考虑到通货膨 胀率，混淆了真实和名义数量的现象。s h a f i r ，d i a m o n d 和t b e r d k y ( 1 9 9 7 ) 实验 发现，人们倾向于依据问题的提出是以名义数量的形式还是真实数量的形式而对 同一问题给出不同的答案，这是因为问题中出现的不管是名义的还是真实的数量 都是具有锚定功能。 2 1 2 框定偏差 人们在决策过程中，并不仅仅依赖于已有知识和记忆，他在形成认知时，由 于自己心理状态、问题的描述方式等不同，其所获得的感知程度也不同。也就是 说，背景或者说呈现和描述事物的方式是会影响我们的判断。每个人会因为情境 或问题表达的不同对同一组选项表现出不同的偏好序列，从而做出不同的选择， 这种现象称为框定依赖。框定依赖体现出人事有限理性的，同一选择的不同表达 方式可能会引导人们关注问题的不同方面，致使人们在寻找真实潜在的偏好时犯 错误。由框定依赖导致的认知与判断偏差即为框定偏差，是指人们的判断和决策 常常受问题表面形式的影响。 2 2 人们的认知偏差在金融市场中的行为表现 人类的心理偏差体现到人们的证券金融活动中，使人们在金融活动中表现出 东北人学硕上论文 第二章行为金融理论的心理学基础 一系列的投资行为偏差，下面列出比较常见的几种。 2 2 1 过度自信 人们倾向于过度相信自己的能力 1 2 , 1 3 】。过度自信源于人们的乐观主义，大多 数人对自己的能力知识和对未来的预期能力表现出过分的乐观自信。d e b o n d t 和 t h a l e r ( 1 9 9 5 ) 认为过度自信或许是人类最为稳固的心理特性，他们列举了大量 证据显示人们在作决策时，对不确定性事件发生的概率的估计过于自信，人们不 能通过不断的理性学习过程来修正自己的信念，导致人们动态的过度自信，引发 金融活动中的交易过度和后见之明。 1 、交易过度 按照传统金融理论的分析，如果没有任何信息披露，投资者不会盲目地参与 交易，也就是说市场交易量会保持在一个相对低的水平上。然而事实并非如此， 2 0 世纪5 0 年代以来，纽约股票市场的年换手率平均为1 8 ，而某些年份如1 9 8 7 年却高达7 3 ，对这种过度交易的行为，传统金融理论无法给出合理的解释。行 为金融理论学者利用人们过度自信的特征，较好地解释了市场上证券交易频繁的 原因。他们认为，投资者由于过度自信，认为他们自己掌握了可以给他们带来投 机收益的信息，并且坚信自己能够通过交易获得高于平均水平的回报率，因此导 致大量盲目交易的产生。 2 、后见之明 过度自信与“后见之明”的心理偏差有着密切的关系。人们经常在某件不确定 事件结果出现后，自我觉得似乎“我早就知道很可能是这个结果”。这种过分相信 自己具有“先知先觉”能力，我们称之为后见之明。它帮助人们构建一个对过去认 知似乎合理的事后法则，使得人们为自己的判断能力感到自豪。 投资者具有普遍的“后见之明”特征，这种行为偏差没有任何的事实根据，完 全是情感上的自我安慰，是过度自信的一种非常典型的表现。而且，这种“事后诸 葛亮”会导致投资者过度自信的累积，让投资者往往陷入自我陶醉的幻境中，忽视 对自己行为的反省和对市场深入研究。k a h n e m k a n 和r i e p e ( 1 9 9 8 ) 认为后见之 明是有害的：一方面，它助长过度自信，让人产生事件可以预测的错觉；另一方 面，由于后见之明，投资者在事后会责怪分析师为何不早给出这个连他自己都预 计到的建议，使得投资分析师在提出建议时会为避免被客户责怪而偏离自己决策 的客观性。 除了“后见之明”外，过度自信还常常伴随着强烈的“自我归因”情结。投资者 9 查韭查兰堡圭鲨兰 苎= 里翌垄叁壁里堡塑：堂堡兰茎型 容易把成功归于自己，而把失败归于他人或者客观条件，b e r n ( 1 9 6 5 ) 将这种观念 称之为“自我归因”。在“自我归因”心理的驱使下，投资者为自己决策失误找到了 借口，而其偶而的投资成功却助长了过度自信。事实上，人们之所以有这种推卸 责任的心理，与人们的“后悔厌恶”是相关的。人们不愿意承认由于自己的原因导 致决策的失败，因为这样会使得自己觉得非常的痛苦，因此为了避免痛苦，他们 会倾向于将责任推卸给外界。 2 2 2 信息反应偏差 对信息的反应方式是行为金融学的主要研究重点之一，研究发现投资者对信 息的理解和反应会出现非理性偏差，从而产生以下行为偏差： 1 、反应过度 “反应过度”是指投资者对信息权衡过重，行为过激的现象。投资者对于一些 信息过于重视，造成股价在利空消息下过度下跌而在利好信息下上涨过度。 r u s s e l u f u l l e r ( 2 0 0 0 ) 归纳了投资者给予新信息而对未来预期的行为分布，发现尽 管有8 0 的投资者能够对信息做出正确的反应，但仍然有1 0 左右的投资者存在 着明显的信息反应偏差。 2 、反应不足 “反应不足”是人们对信息反应不准确的另一种形式，也可以称之为“保守主 义”，它主要是指人们思想一般存在着惰性，不愿意改变个人原有信念，因此当有 新的信息到来时，人们对原有信念的修正往往不足，特别是当新的数据并非显而 易见时，人们就不会给它足够的重视。与个人投资者对信息往往反应过度相反的 是，职业的投资经理人以及证券分析师们更多地表现为反应不足。这些人往往对 证券市场有着很深的研究，但正因如此，他们对自己的判断比较自信，不会轻易 改变自己的决策，从而对新信息反应不足。 “反应不足”与人们认知过程中的“锚定”心理也有很大的关系。 3 、隔离效应 “隔离效应”是指个人在决策时存在这样一种倾向，即使将要披露的信息对决 策没有太大关系，或者在不知道该信息时，也可以做出相同的决策，但人们还是 愿意等到信息披露后才做出决策。 j 0 东北人学顽士论文 第二章行为金融理论的心理学基础 2 2 3 后悔厌恶 后悔厌恶是一种非常普遍的而且非常容易理解的心理，人们常常为做出了错 误的决策而自责不已，这种情绪就是后悔“。损失会让人很痛苦，而后悔是一种 除了损失之外，还自认必须为此负责的感受，因此后悔比损失更让人痛苦。后悔 厌恶就是指为了避免决策失误所带来的后悔的痛苦，人们常常会做出以下一些非 理性的行为。 1 、损失厌恶 期望理论的重要贡献之一，就是发现人们在决策过程中，其内心对利害的权 衡是不均衡的，赋予“避害”因素的考虑权重远大于“趋利”因素的权重，也就是表 现出所谓的“损失厌恶”特征。 除了普通的“损失厌恶”以外，股票的长期收益常常会伴随着周期性的短期损 失。一些短视的投资者往往会过分关注短期的损失，从而不愿意承担风险，b e n a r t z i 和t h a l e r ( 1 9 9 5 ) 将这种现象称为“短视的损失厌恶”。导致这种心理主要有两个 因素：一个因素是“损失厌恶”，即人们对一项亏损的忧虑程度是从同等收益中获 取欢乐程度的两倍；另一个因素是短视的问题，人们在短视的情况下总是不停地 清点自己的资产，他们对短期收益和损失异常关心，对长期的表现反而不在意。 2 、认知失调 “后悔厌恶”与“认知失调”有着密切的关系。所谓“认知失调”是指当人们面i 临 的结果与他心中的想法和判断不同时所产生的一种心理冲突，有学者认为“认知失 调”是对自己错误观点和判断的后悔，因此也可以被看成是“后悔厌恶”的一种表现 形式。为了避免后悔或者心理冲突带来的痛苦，人们常常会采取行动尽量避免， 这往往会导致一些非理性的行为。 3 、确认性偏差 “确认性偏差”是指一旦人们形成先验信念，他们就会有意识地去寻找支持或 者有利于证实自身信念的各种证据，有时甚至会人为地扭曲新证据。这种情况下， 人们不仅避免了后悔带来的痛苦，而且这些证据对自身信念的支持更增添了他们 的“过度自信”。“确定性偏差”使得投资者坚持错误的信念，直至有非常有利的证 据出现。 4 、处置效应 s h e f r i n 和s t a t m a n ( 1 9 8 5 ) 从期望理论对预期效用的两处修正出发，拓宽了 东北人学硕j 二论文 第二章行为金融理论的心理学基础 期望理论应用的外延，提出“处置效应”，认为盈利证券给投资者呈现的是盈利前 景，投资者此时更倾向于接受确定性的结果，而亏损证券给投资者的是损失前景， 投资者更倾向于冒险赌博，于是投资者持有亏损证券时间更长而迅速卖出盈利证 券，实现确定性收益。 2 2 4 时间偏好与自我控制 心理学的证据表明时间折现率会随着环境而改变，折现率有时会变得异常 高，对收益的折现大于对损失的贴现。而且折现率是时间不一致的，即当接近当 前时人们对将消费推迟到下一期有更强的厌恶情绪，从而折现率变大。 r a b i nm 认为人们倾向于推迟执行那些需要立即投入而报酬滞后的任务，而 马上执行那些能立即带来报酬而投入滞后的事情。比如，如果要做一件不喜欢的 事，即使知道拖到明天或许会费劲，大多数人仍然出于本能把它拖到明天；但如 果是一件喜欢的事，人们倾向于今天做完。这就是所谓的时间偏好。大量的心理 学实验研究指出，个人是按照双曲线而不是指数曲线来贴现未来的效用值的，因 为双曲线更能满足以上说的“时间偏好”特征。一些经济学家和心理学家根据以上 研究成果提出了“时间偏好”的模型。 有学者发展了储蓄行为的时间不一致模型，认为人们有较高的即时消费倾 向，这就意味着今天的消费愿望要在将来付出代价。在这种情况下，控制并延迟 消费就显得十分重要，特别是对于习惯性商品的需求来讲更是如此。这就引出了 “自我控制”问题。 所谓“自我控制”，指的是控制自己的情绪。个人往往无法有效地进行自我控 制。t h a l e r 和s h e f r i n ( 1 9 8 1 ) 将自我控制看作个人内心深处理性部分( 计划者或 领导者) 与原始的情感冲动的短视部分( 实施者或代理者) 的冲突。实旋者的力 量会影响到个人的行为，计划者的意志经常在买卖契约中得到体现。如果计划者 在于实施者的对抗中处于劣势时，投资者就会不能很好地控制自己。 比较年长的投资人，尤其是退休者，会非常担心财产花费的太快，他们害怕 失去控制，因此他们会定下规矩阻止自己过度消费。s h e f i - i n 和s t a t e m a n ( 1 9 8 4 ) 认为个人将股利视为收入，而不是资本就是一个例子。投资人将股利视为收入而 不是资本，就会觉得用股利进行消费不是花掉自己的财产，如此让他们感到比较 心安理得，所以许多投资者喜欢购买发放高股利的股票。 2 2 5 心理账户 人们常常错误地将一些资产的价值估计的比另外一些资产的价值低。例如赌 查! ! 查堂堡! ：堡壅 苎三兰堡垄垒堂堡笙塑：堂里兰墨堡! ! 场赢得的资金、股票市场获得的横财、意想不到的遗产等都被估价得比常规的同 等数量资产的价值低。人们倾向于更轻率地或愚蠢地使用这些被低估的资产。人 们根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素将资金进行分类，这种现象 被称为心理账户。人们倾向于把投资武断地分配到单独的心理账户中，并根据投 资所在的账户分别做出决策。对于不同心理账户里的资金，人们的风险偏好是不 同的。个体投资者自然想到要在自己的投资组合中有一“安全”部分以防止价值减 少，有一风险性部分以抓住获利的机会。在心理上就像是把不同资金分类后放在 不同账户匕。 2 2 6 从众心理 社会心理学可控实验证实，当“客观现实”很模糊时，大众的行为成为信息源， 或者说大众的行为提供了一个人应该如何行动的信息。人们会模仿大众的行为采 取行动，这种心理特征称为从众心理。在投资市场中这种从众心理也广泛存在， 行为人一般会受到其他行为人和整体行为环境的影响，产生一种摹仿、攀比、追 随和互相传染的倾向。在处理一些突发事件的过程中，这种从众的非理性会达到 一个相当高的程度。 2 2 7 模糊规避 这个概念描述的是人们在进行决策的时候会有一种对不确定性的厌恶。在面 对选择行冒险的时候，会倾向于拿已知的概率作为依据，而规避不确定的概率。 很明显，当新的金融产品出现的时候，往往会被投资人增加过多的风险溢价，而 经过一段时间以后，当人们对该种金融产品有了一定的把握，相应的便会降低风 险溢价。 人类决策金融市场的投资者，无论是初涉市场的幼稚的跟人投资者，还是精 明老道的经纪人，或是资深的金融分析师，他们都试图以理性的方式判断市场进 行投资决策。但作为普通人而非理性人，他们的判断与决策过程会不由自主地受 到认知过程、情绪过程、意志过程各种因素的影响，以致陷入认知陷阱，导致金 融市场中较为普遍的行为偏差。 东北大学硕上论文第三章行为金融主坚理论及研究成果 第三章行为金融主要理论及研究成果 行为金融理论是行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析 人的心理、行为及情绪对人的金融决策、金融产品的价格已金融市场发展趋势的 影响，