（工商管理专业论文）中国上市公司多元化经营与业绩相关性的实证研究.pdf

摘要 摘要 本文选取2 0 0 1 年前上市的9 7 9 家a 股公司2 0 0 1 2 0 0 3 三年间的 2 9 3 7 个观察值为样本，研究了公司多元化经营与业绩之间的关系。 目前，国内对于多元化经营与公司业绩关系的实证研究大多把多 元化程度作为外生变量。而如果公司的多元化决策与公司价值相关， 则对多元化与绩效单方程模型的参数估计将是有偏的。因此，本文假 定公司的多元化决策受包括公司价值在内的诸多因素的影响， h a u s m a l lt e s t 验证了这一观点，即多元化决策是内生的。 从对过剩资源的利用、获得市场势力和代理问题三个角度研究影 响公司多元化决策的因素，通过建立联立方程控制住多元化程度的内 生性之后，本文得出中国上市公司多元化程度与公司业绩是显著的正 向变动关系的结论。 数据显示中国上市公司的多元化程度并不高，多部门公司的部门 数均值和中值都在2 3 左右，全样本部门数的均值一直维持在1 5 左 右。业绩好、主业进入成熟期、第一大股东持股比例小于2 5 的企业 倾向于从事多元化经营，处于竞争激烈行业的企业更倾向于集中化。 本文发现，多元化的动因可以部分解释多元化溢价，但是管理层的 w i 肌e r - p i c k i n g 和其与公司价值的一致性是中国上市公司存在多元化 溢价的根本原因。本文的研究为公司多元化经营的选择提供了经验证 据。 关键词：多元化决策业绩内生性 a b s t l a c t a b s t r a c t t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd i v e r s 讯c a t i o na 1 1 dc o r p o m t ep e r f b 舯a n c e i ss t u d i e di nt h i sp 印e r w h i c hs 锄p l e sa r e2 9 3 7o b s e r v a t i o n s 舶mt 1 1 e y e a r2 0 0 1t o2 0 0 3 t h e s es a m p l e sa r es e l e c t e df r o m9 7 9f i r m st h a tl i s t e d b e f o r e2 0 0 1i nc h i n a c u r r e n t l y ， t h e e x o g e n e i t yo f d i v e r s i f i c a t i o n v a r i a b l e sa r ea s s u m e di nm o s td o m e s t i cr e s e a r c h e so f r e l a t i o n s h i db c c e n d i v e r s 墒c a t i o na n dc o i p o r a t ep e r f o m l a n c e i faf i n n sd e c i s i o nt od i v e r s i “i sc o r r e l a t e dw i t l lt h er e l a t i v ev a l u eo f t h en m ，t h ee s t i m a t i o nu s i n 2o l sw i l lb eb i a s e d w ea s s u m et h a taf i n t l s d e c i s i o nt od i v e r s i f - yi sd e t e r m i n e db ym a n yf a c t o r si n c l u d i n gf i r n lv a l u e h a u s m a i lt e s ti su s e di nt h i sm e s i st op r o v et h a td e c i s l o nt od i v e r s i 母i s e n d o g e n e t i c b ya 1 1 a l y z i n gf a c t o r so fd i v e r s i f i c a t i o nd e c i g i o nf 如m t 1 1 e m 缸k e t - p o w e r v i ew l e a g e n c y v i e wa n dt h er e s o u r c ev i e w a s i m u l t a l l e o u se q u a t i o nf i a m e 、v o r ki ss e tu p a r e rc o n t r o l t h ee n d o g e n e i t y o fd i v e r s m c a t i o nd e c i s i o n ，i tc o n c l u d e sm a tp o s i t i v er e l a t i o n e x i s t s b 咖e e nc o r p o r a t ep e r f b r n l a n c ea n dt i l ed e 铲e eo fd i v e r s 访c a t i o n i ti ss h o w nb vs o m ed a t at h a tt h ed i v e r s 描c a t i o nd e g r e eo fa ! l i n e s e l i s t e dc o m p a n i e si sn o tv e r yh i g h t h em e a na n dt h em e d i a j lo ft h e i n d u s t r yn u m b e ro fm u l t i s e g m e mf i n sa r eb o t l la m u n d2 3 ，y e tt l l o s eo f a 1 1s 锄p l e sa r ea b o u t1 5 t h ec o m p a n i e s ，w h i c hh a dg o o dp e r f b 瑚a 1 1 c e ， o rw h o s em a i nb u s i n e s sw c r ei nm 砒u r ep e r i o d ，o rw h o s ef i r s ts h a r e h o l d e r h e l ds t o c ks h a r e sl e s st t l a i l2 5 ，i i l t c n d e dt od i v e r s 母t h eb u s i n e s s ；o nt h e o m e rh a i l d ，t h ec o m p a n i e sw 蛐mw e r ei nh i 曲l yc o m p e t i t i v ei n d u s 啊e s i n t e n d e dt of o c u so nt h e i ro w nb u s i n e s s i nt h i sp a p e r i ti sd i s c o v e r e dt 1 1 a tt h er e a s o nf o rb u s i n e s s d i v e r s i f i c a t i o nc a nb ep a r t i a l l ye x p l a i n e db yt h ed i v e r s i f i e dp r e m i 啪，b u t t h e “谢衄e r _ p i c k i n g ”a i l dt 1 1 ec o n s i s t e n c yb e t w e e nd i v e r s m e dc o m p a l l y m a n a g e m e n t a 1 1 dt h ev a l u eo fc o m p a i l ya r et h er a d i c a ir e a s o n sf o r p r o d u c i n g t 1 1 ed i v e r s m e dp r e m i u m t h er e s e a r c hp r o v i d e se m p i r i c a l e v i d e n c ef o rt h ed e c i s i o nt od i v e r s i 母 k e yw o r d s ：d i v e r s i f i c a t i o nd e c i s i o n ，p e r f o n l l a n c e ，e n d o g e n e 姆 独创性声明 y 8 7 9 9 3 9 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京 交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的材料。与我一起工作的 同志对本研究所做的任何贡献已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 本人签名：j 赌k 日期：! 三年i 月_ 1 日 引言 1 引言 作为一种成长战略，很多企业选择多元化经营。最初多元化的主 要动力来源于对过剩资源的利用。在中国，计划经济后期，正处于供 不应求的短缺经济，市场竞争体系没有真正建立起来，部分企业的多 元化经营获得了成功。而当外部环境发生变化，短缺经济变成生产相 对过剩，国内外市场由分割转变为接轨和融合，竞争加剧导致绝大多 数企业微利，甚至亏损经营，因此出现了“多元化陷阱”的说法。 那么多元化究竟是不是一个好的经营战略? 它会损害公司价值， 还是增加公司价值? 理论上来看，公司多元化经营通过内部资本市场，能够解决外部 融资的交易成本和信息不对称问题；拥有了内部的融资工具，对于项 目的选择，公司经理可以做出更优的决策。但是，通过内部资本市场 获得的资金容易造成对项目的过度投资，或对净现值为正的项目投资 不足，而不是将公司利润以股利的形式支付给小股东。国外多元化与 企业价值关系大量实证研究的结果表明，多元化企业一般有较低的托 宾q 值，减少企业的多元化程度则会提高企业价值，一些最新的研究 认为折价并不是源于多元化而是由于其他原因。 我国长期以来缺乏类似国外s i c 码。的行业分类数据，早期国内 对于多元化与绩效关系的研究采用主营业务比重作为度量多元化的 指标，大多得出多元化折价的结论。1 9 9 9 年4 月上市公司行业分类 指引( 试行) 。发布后，对多元化指标的度量可以采用国际通用的方 法，国内的相关研究逐渐增多，大多研究依然得出多元化折价的结论， 也有个别的研究表明我国上市公司存在显著的多元化溢价现象。 ot h e u s s t a n d a r di n d u s t r i a lc l a s s i n c a l i o n ( s i c ) s y s t e m s l c 码是4 位数字代码， 前两位代码确定行业门类，第三位确定行业人类，第四位确定行业中类。 。中国证监会在总结沪深两个交易所分类经验的基础。t ，以国家统计局制订的 国民经济行业分类与代码( 国家标准g b t 4 7 5 4 9 4 ) 为主要依据，借鉴联合 国国际标准产业分类( i s i c ) 、美国标准行业分类( s l c ) 及北美行业分类体系 州a i c s ) 的有关内容，制订r 中国上市公司分类指引( 试行) 。指引将上市 公司的经济活动分为门类、大类两级，中类作为支持性分类参考。总体编码采 用了层次编码法：类别编码采取顺序编码法：门类为单字母升序编码：人类为 单字母加两位数字编码；中类为单字母加四位数字编码。 北京交通大学硕士学位论文 然而国内对于多元化经营与绩效关系的实证研究大多假定多元 化程度与公司业绩是单向的因果关系，一些经验证据表明多元化经营 和绩效之间不存在明确的因果关系( 刘力，1 9 9 7 ；朱江，1 9 9 9 ；马洪 伟和蓝海林，2 0 0 1 ) 。而苏冬蔚( 2 0 0 4 ) 通过间接检验内部资本市场 理论对多元化溢价现象进行解释时，发现多元化程度和企业价值有明 显的内生性。c 锄p a a n d k e d i a ( 2 0 0 2 ) 认为如果公司的多元化决策与 公司价值相关，则对多元化与绩效的0 l s 估计将是有偏的。因此，准 确揭示多元化程度与公司价值的关系，首先要控制住多元化决策的内 生性。 c a i n p aa i l d k e d i a ( 2 0 0 2 ) 使用工具变量消除多元化决策的内生性 时指出，联立方程的估计并不容易，因为影响多元化决策的部分公司 特征已经包含在以公司价值为被解释变量的方程里了。因此，分析影 响公司多元化决策的因素，将其变成可以被量化的、好的工具变量非 常重要。目前国内对于公司多元化决策的研究还仅限于代理问题的角 度，对过剩资源的利用和获得市场势力的多元化决策还没有相关的研 究。 另外，虽然有研究显示公司的多元化决策具有内生性，但是现实 的数据是否支持这一假设还需要进行相关的检验，因为如果解释变量 是外生的时，2 s l s 估计量反而不如o l s 有效。 为此，本文在前人研究的基础上，从资源角度、市场势力角度和 代理问题角度分析影响中国上市公司多元化决策的因素，建立了多元 化程度和公司业绩的联立方程模型。在对联立方程进行2 s l s 估计之 前，首先对多元化程度的内生性进行了h a u s m a i l t e s t 。 另外，由于上市公司披露的分行业资料并不标准，国内的数据库 公司即使提供了按行业、地区或产品划分的主营业务收入分布情况， 也没有根据证监会的上市公司行业分类指引对公司的业务活动进 行行业编码和分类。因此，本文根据2 0 0 1 年4 月中国证监会发布的 上市公司行业分类指引对上市公司2 0 0 0 - 2 0 0 3 年间的业务活动进 行了2 位数行业编码，在此基础上建立起多元化经营的相关数据库。 m 。特别感谢崔悦、盛枫、程健、李月婷、涂圣楷和陈扬扬的1 ：作。 引言 本文其余部分的结构如下：第二部分对国内外多元化经营与公司 价值的相关文献进行了回顾；第三部分本文的研究方法和多元化决策 的研究假设；第四部分介绍本文的样本选择、变量设计和描述统计； 第五部分是对多元化程度的内生| 生检验和使用2 s l s 对多元化程度和 公司业绩关系的估计；第六部分是本文的结论和研究不足。 北京交通大学硕士学位论文 2 文献综述 多元化经营也称为多样化、多角化经营，最初由a n s o f r ( 1 9 5 7 ) 提出。一般而言，多元化经营战略是指一个企业同时在两个和两个以 上的行业中进行经营，主要指同时向不同的行业市场提供产品和服 务。g o n ( 1 9 6 2 ) 指出，多元化指企业产品的市场异质性，即企业针 对不同市场的多种产品就是多元化经营。b e n _ y ( 1 9 7 5 ) 认为，多元化 就是企业经营涉及不同的行业种类。 早期多元化的定义都假设了行业和市场的边界是既定的。p m 和 h o p k i n s ( 1 9 8 2 ) 则用“业务”替代了行业，他们认为多元化就是企业 同时参与各种不同的业务。之后，多元化的概念不再单纯从产业经济 的角度，只考虑涉及行业或业务种类的多少，而是从战略角度出发， 强调各个经营业务之间关联性和协同作用。r 锄a n j 锄和v a r a d a 删a n ( 1 9 8 9 ) 认为，多元化就是企业通过内部专业发展或外部收购而进入 新的经营领域，其中经营方式会引起组织结构体系及其他管理流程的 变化。 随着企业组织结构的变迁，企业集团化、跨国化的发展，使多元 化已超越了多种经营的含义，被赋予了新的理念。多元不仅仅是一种 经营方式，而是具有长远性、全局性和根本性的企业成长行为。 2 1 公司多元化经营的理论回顾 2 1 1 公司多元化经营的动因 国外多元化经营的研究基本从三个理论层面。对公司的多元化决 策进行解释：即资源的角度、市场势力的角度和代理问题的角度。除 此之外，国内的相关研究认为我国企业的多元化经营还有其特殊的动 因。 a 资源角度： 拥有在行业间可以互相转换的过剩资源和能力的公司会从事多 元化经营。 。见m o n t g o m e r y ( 1 9 9 4 ) 文献综述 从企业发展的历史进程来看，多元化是一种自然选择。本世纪2 0 年代，多元化成为许多美国大企业一种明确的成长战略，是由于企业 的高层经理开始有意识地开发新产品和新市场，以便充分利用现有的 设备和管理能力。二次大战后，多元化发展迅猛是由于企业技术开发 能力和管理技术能力的提高。而企业发展到一定程度，即产生规模过 大导致的规模内在不经济和外在不经济也导致企业必然选择多元化 经营，从规模经济向范围经济转换。 资源的角度表明寻租企业的多元化是对过剩资源的反应。p e n r o s e 在1 9 5 9 年出版的企业的增长理论一书提出多元化是企业组织经 营活动一个有效的方式。如果公司的过剩资源能在市场上有效地出 售，企业多元化的根本原因就不存在。事实上，企业的许多资源是不 可分的，比如企业的系统资源、无形资产等等，这些资源并不能有效 地在市场上出售。 康荣平和柯银斌( 1 9 9 9 ) 对世界各国企业各成长阶段的多元化程 度的比较中，更得出多元化是大部分企业在成长为大企业所必需掌握 的一种能力的结论，他们同时指出，在不同市场背景下，多元化的作 用和程度有较大的差异。 李敬( 2 0 0 2 ) 认为，企业专业化生产单一产品时有一个利润最大 点q + ，超过了这一点，企业追求范围经济的边际利润将超过追求规模 经济的边际利润。q + 在企业发展中所处的阶段对于不同的企业、不同 的行业，以及不同的企业内部和外部环境而言都是不同的。即每个企 业进行多元化的时机都是不同的。 b 市场势力： 企业多元化并不是因为它更有效，而是可以获得市场势力( h i l l ， 1 9 8 5 ) 。 市场势力是指市场的一个或一群参与者影响市场上产品的价格、 数量和性质的能力。企业运用市场势力，主要目的通常是增进和最大 限度提高其长远的获利能力( 谢佩德，1 9 8 0 ) 。 v i l l a l o n g a ( 2 0 0 0 d ) 提出多元化企业通过三种方式获得市场势力： i ) 用公司在某一个行业获得的利润支持在另一个行业的掠夺性定价； i i ) 与本公司在多个市场有竞争关系的企业合谋；i i i ) 可以利用公司的 多元化与其他大公司互惠购买以挤掉其他小的竞争对手。 北京交通大学硕士学位论文 c 代理理论： 多元化经营是经理追求自身效用最大化的结果，多元化经营可以 使他们获得更多的报酬、势力和声誉；分散他们的雇佣风险。 b e r l e 和m e s n s ( 1 9 3 2 ) 首次提出，由于股权的分散，没有股东能 够对公司管理层进行有效制约，管理层就有可能在实际经营公司的过 程中，损害公司股东的利益，减少公司价值。m u e l l e r ( 1 9 6 9 ) 表明兼 并，特别是混合兼并是管理层这么做更便利的工具。根据生命周期理 论，年轻的处于成长期的业务有大量可能获利的机会，然而一旦业务 处于成熟期这种机会就很少了，因此管理层就把现金流散播到各种可 能获利的业务中去。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 称其为自由现金流理论，他认为 收购是另一种管理层花掉现金流而不支付给股东的方式。 m o m g o m e r y ( 1 9 9 4 ) 还提到代理问题角度的另外两个方面：一 个经理可能把公司的多元化引向更加需要经理的个人技能的方向； 股东可以多元化投资组合来分散他们的风险，而经理很难分散他们的 雇佣j x l 险。因此，经理通过多元化来降低公司总的风险，以此改善自 己的处境，却并没有考虑到股东的利益。 最近的研究发现，除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部 分国家的股权不是分散而是相当集中的，正如l ap o n ae ta l ( 1 9 9 9 ) 所言，世界上大多数国家的公司主要的代理问题是控股股东掠夺小股 东，而不是职业经理侵害外部股东利益。 何浚( 1 9 9 8 ) 对截止1 9 9 6 年底，我国沪深两市所有的5 3 0 家上 市公司的股权结构进行统计的情况显示，第一大股东平均持股4 3 9 ， 持股比例在3 0 以上公司占7 4 5 。余明桂和夏新平( 2 0 0 3 a ) 显示截 止2 0 0 1 年底这一比例仍高达7 3 3 。由于中国上市公司股权集中在少 数大股东手中，因此导致另一类代理问题的产生，即控股股东掠夺小 股东。 j e n s e na l l dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为控股股东的持股比例对其行为的 影响受利益协同效应和盘踞效应的双重影响，即在较低的持股水平 上，控股股东的侵占能力随其持股比例的提高而增强，对其他股东的 侵占程度随之提高：但持股比例提高到控股股东能够完全控制公司经 营行为后，控股公司和被控公司的利益趋于一致。 控股股东可能采取多种手段掠夺小股东，如支付给企业高级管理 文献综述 者过高的报酬、控股股东通过上市公司担保而取得贷款、股权稀释、 关联交易、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于不盈利但有利于 控股股东的投资项目等等。陈信元、吴英蕴和黄俊( 2 0 0 4 ) 发现控制 权与剩余索取权分离程度大并且没有第二大股东有效监督的控股股 东通过公司的多元化经营转移了公司的资产，降低了公司的业绩，使 其他小股东的利益受到损害。 d 我国企业的多元化经营的特殊动因 除了以上三种原因，我国企业的多元化经营还并不完全是企业的 自主行为，刘力( 1 9 9 7 ) 认为我国企业多元化经营，特别是国有企业 多元化经营有其特有的动因，这些动因不是基于利润或经济效益的最 大化，而是基于社会效益或其他方面的考虑，因此多元化经营的效益 不高并不能长期维持，不但起不到分散风险、稳定经营的作用，还耗 费了企业大量宝贵的资金和管理资源。这些动因表现在：我国国有 企业不存在所有者追求投资收益稳定性的问题，希望企业通过多元化 经营实现稳定生存的是国有企业的职工和以社会管理者身份出现的 政府；一些国有企业之所以进行多元化经营是因为其在原来的经营 方向上已陷入困境，希望通过多元化经营找到新的生长点，对这些企 业来说，多元化经营往往是其经营业绩不佳的后果；许多国有企业 在8 0 年代兴办所谓“第三产业”企业，是为了安置职工家属及富余 职工：有些经营效益较好的企业在上级领导部门的直接干预下，接 收了一些效益不好，濒临破产的企业。 孙经纬( 1 9 9 7 ) 认为我国国有企业和上市公司分散化经营的原因 有其特殊性，首先，在国有资产管理体制的设计中，控股公司和集团 公司被作为国有资产的监护人，政府通过控股公司治理国有企业，保 证国有资产的保值与增值；其次，在国有企业经理的报酬受到政府管 制的情况下，企业经理通过多元化投资获得隐性收入：最后，实行分 散化经营是由于企业持有大量的“闲置资金流量”。 程俊杰、高汝熹、郁义鸿( 1 9 9 8 ) 从企业经济性目标的角度对企 业多元化行为进行解释，提出了混合多元化经营的三个动因：由于 短期利益的诱惑：许多企业没有明确的战略目标，盲目地向新兴行业 投资；来自于现实环境的压力：企业面临的内部压力表现为企业在 长期生产过程中积累了大量资金或在股份制改造时获得大量的盈余 北京交通大学硕士学位论文 公积，在本行业投资余地不大时，对企业构成投资上的压力；还有企 业在改革过程中，产生了大量的冗员，发展三产成了自然的选择；企 业还面临行业竞争环境和来自与公众、政府、社会责任等外部压力； 长期经济性目标：获得经营协同效果和扩大市场势力。 2 1 2 公司多元化经营的收益与成本 如果把多元化公司和专业化公司没有区别，则可以把多元化公司 分成若干个专业化公司，而实际上多元化公司并不是由若干专业化公 司简单组合而成的，多元化公司有自己的优势和劣势： a 公司多元化经营的收益： 内部资本市场假说：公司多元化经营可以建立起内部资本市 场，避开在外部资本市场融资的交易成本和信息不对称问题( h a d l o c k e ta l ，2 0 0 1 ) ： 智能资金效应( s m a nm o n e ye 虢c t ) ：相对于拥有较少信息的外 部投资者，拥有了内部的融资工具，对于项目的选择，公司经理可以 做出更优的决策( w i l l i 锄s o n ，1 9 7 5 ) 。 另外，根据l e 、c l l e n ( 1 9 7 1 ) 的财务理论，公司业务活动的现 金流如果不是很相关，则达到了共同保险的效应( c o i n s u 瑚c ee 腩c t ) ， 公司多元化经营降低了未来现金流的变动，增加了公司的负债能力。 从负债能力增加价值的角度来看，多元化经营增加了公司价值。 b 公司多元化经营的成本： 内部资源低效配置：通过内部资本市场获得的资金容易造成对 项目的过度投资，或对净现值为正的项目投资不足，从而降低投资效 率，增加经营风险。 加剧代理问题：如果公司拥有过多的现会流，那么公司经理倾 向于利用内部资本市场过度投资，而不是将公司利润以股利的形式支 付给小股东( j e f l s e n ，1 9 8 6 ) 。 2 2 公司多元化经营的经验研究 2 2 1 多元化折价 国外对于多元化与企业价值关系的大量实证结果表明，多元化企 业一般有较低的托宾q 值( l a l l ga l l ds t u l z ，1 9 9 4 ) ，减少企业的多元 化程度则会提高企业价值( j o h na 1 1 do f e k ，1 9 9 5 ) 。 文献综述 中国证监会的上市公司行业分类指引( 试行) 颁布之前，国 内多元化绩效的研究以主营业务比重作为度量多元化的指标，大多得 出多元化折价的结论。 岑成德( 1 9 9 7 ) 选择1 9 9 7 年以前在深交所上市的2 0 0 家盈利公 司1 9 9 6 年的数据为样本，以主营业务比重作为度量多元化程度的指 标，以每股收益、净资产收益率作为度量公司业绩的指标，分析结果 表明每股收益、净资产收益率与主营业务比重高度正相关。 李玲和赵瑜纲( 1 9 9 8 ) 选取1 9 9 3 1 9 9 7 年在沪深两地上市a 股的 7 4 5 家公司为样本，以主营业务利润与利润总额之比作为衡量多元化 经营程度的指标，以净资产收益率作为衡量企业经营效率的指标，以 资产负债率作为衡量企业负债能力的指标，讨论企业多元化经营程度 与投资收益率指标和企业负债能力之间的关系。作者运用描述统计的 方法，考察将主营业务利润比重与不同企业价值指标进行组合时，上 市公司个体分布的众数，经过分析得出随着上市公司多元化经营水平 的提高，净资产收益率递减的结论；用托宾o 值度量公司价值，讨论 企业多元化程度对企业价值的影响时，发现大部分样本的托宾q 值都 分布在l 一2 之间，这一现象不受多元化程度的影响，表明多元化经营 没有明显增加或减少企业的价值。在探讨企业多元化经营的动因时， 作者发现上市公司主业盈利能力的强弱是影响公司多元化经营的一 个关键因素。 翁逸群洪泳李风华( 1 9 9 9 ) 选择1 9 9 8 年以前上市的3 4 5 家公司 1 9 9 7 年的数据为样本，以( i 其他业务利润h 投资收益1 ) i 主营业务利 润胙为度量多元化程度的指标，以总资产收益率、净资产收益率作为 度量公司业绩的指标，对1 5 个行业的回归分析表明，各行业之间多 元化经营对企业效益的影响结果基本相同，多元化程度与企业的总资 产收益率、净资产收益率之m 呈现一定的负相关关系，但这种相关关 系并不是很显著。 指引颁布之后，对公司业务活动进行行业编码和分类有了统 一标准，国内对于多元化经营的研究基本采用国际通用的多元化度量 方法，但是大多研究依然表明多元化程度和公司价值呈现负相关关 系。 尹义省( 1 9 9 9 ) 在1 9 9 3 年涉及2 2 个行业的中国5 0 0 家最大企业 北京交通大学硕士学位论文 中随机抽取2 9 2 家样本，采用熵分类法度量多元化程度，以资本利润 率、销售利润率和人均利润作为衡量企业绩效的指标，探讨多元化经 营与企业绩效之间的关系，实证分析的结果表明低度多元化企业的经 济效益显著高于相关多元化、非相关多元化、高度多元化企业，反映 了中国企业多元化的被动特征；相关多元化企业的效益显著高于非相 关多元化企业。 张卫国、袁芳、陈宇( 2 0 0 2 ) 选取了7 2 家上市公司为研究样本， 采用熵分类法度量多元化程度，以净资产收益率、总资产收益率、销 售利润率作为衡量企业绩效的指标，线性回归的结果显示，企业多元 化程度和经济绩效存在负相关关系。将相关多元化程度高于样本均 值、非相关多元化程度低于样本均值的企业划分为相关多元化类型； 将非相关多元化程度高于样本均值、相关多元化程度低于样本均值的 企业划分为非相关多元化类型，探讨多元化类型与企业绩效之间的关 系，结果表明相关多元化的经济绩效明显高于非相关多元化企业，而 非相关多元化企业的负债水平明显高于相关多元化。 李敬( 2 0 0 2 ) 随机选取了1 9 9 7 年度的1 0 5 家上市公司，根据r l l i i l e l t 分类法构造多元化水平值度量多元化程度，对多元化程度与公司业绩 进行回归分析，得出企业多元化水平与其经济绩效有较弱负相关的关 系的结论。 雷良海和杜小娟( 2 0 0 3 ) 对2 0 0 0 年末制造业资产额5 亿元以上 的2 3 2 家上市公司进行统计分析，运用h e m n d a l l l 分类指标度量多元 化程度，采用市场增值( m v a ) 和托宾q 值度量公司的市场绩效时， 分析结果表明多元化程度与市场绩效微弱正相关：而多元化程度却与 总资产收益率、净资产收益率、销售利润率等财务绩效指标负相关。 徐飞( 2 0 0 4 ) 选取了6 0 2 家上市公司2 0 0 2 年的财务数据，以 h 锄n d a l l l 指数作为度量多元化程度的指标，以托宾q 作为衡量企业 价值的指标，探讨多元化经营与公司价值之间的关系，统计分析的结 果表明多元化经营和公司价值负相关，在加入流动性比率、负债比率 和销售收入等控制变量后，统计结果没有变化。 辛望( 2 0 0 4 ) 选取2 0 0 3 年以前上市的9 1 1 家上市公司2 0 0 2 年的 数据，用企业业务单位数目和h e m n d a h l 指数作为度量多元化程度的 指标，以托宾o 及超额价值e v 作为度量企业价值的指标，用管理层 1 0 文献综述 报酬、管理层持有股份的比例和多元化程度作为解释变量，资本支出 比例、负债比例、规模对数、主营业务利润对数、主营业务收入对数 作为控制变量，线性回归的结果表明，对管理层的激励和管理层持有 股份的比例与企业价值正相关：多元化程度和公司价值呈现负相关关 系。 对于为什么存在多元化折价，国外的一些研究认为多元化折价源 于多元化公司内部资源的低效配置和代理问题。s h 协a n ds t l l l z ( 1 9 9 8 ) 发现多元化公司部门的资本支出依赖于其他部门的现金流，在混合多 元化公司部门间的资金流向不依赖于投资机会的好坏，这将导致过度 投资，或者从事净现值为负的项目。r a j a ne ta 1 ( 2 0 0 0 ) 发现多元化 折价的规模、多元化公司内部资金低效配置的程度和部门间投资机会 的多元化程度正相关。a n d e r s o ne ta 1 ( 1 9 9 8 ) 发现相对于专业化公司， 多元化公司的c e o 有较低的股权、较高水平的薪酬和对于公司业绩 较低的薪酬敏感度( 股票和期权在管理薪酬的比例) 。 国内对于多元化折价原因的研究，目前大部分从代理问题的角度 进行探讨。 秦拯、陈收和邹建军( 2 0 0 4 b ) 发现多元化程度越高，股东的投 资收益( e p s ) 越少。进一步考察样本的治理结构发现，高度多元化 的公司董事长与总经理两职合一的现象多于其他两组，而第一大股东 的持股比例显著低于其他两组。由于董事长与总经理两职合一降低了 董事会的独立性，削弱了董事会的监控职能，因此使得经理人有更多 的机会选择多元化经营来满足自己的利益需求，而公司股东的持股比 例越高，其利益与公司的利益越一致，越有动力、也越愿意付出更高 的成本去监管经营者。 陈信元、吴英蕴和黄俊( 2 0 0 4 ) 发现控制权与剩余索取权分离程 度大并且没有第二大股东有效监督的控股股东通过公司的多元化经 营转移了公司的资产，降低了公司的业绩，使其他小股东的利益受到 损害。陈信元、吴英蕴和黄俊( 2 0 0 4 ) 的研究揭示了另一类代理问题 的存在，即控股股东掠夺小股东。 由于中国企业选择多元化经营的时间并不长，甚至很多企业的多 元化决策不是企业的自主行为，因此，还有一些学者从企业多元化经 营类型选择的角度对多元化折价现象进行解释，他们的研究表明，企 北京交通大学硕士学位论文 业多元化业务的不相关程度与企业效益之间具有显著的负相关关系， 相关多元化企业的效益显著高于非相关多元化企业。尹义省( 1 9 9 9 ) 表明中国企业多元化有被动的特征：杨雷和洪元义( 2 0 0 1 ) 的研究表 明非相关多元化经营战略没有像许多人想象的那样，表现出分散企业 的经营风险、平抑企业的收益波动的特征，相反，非相关多元化经营 的绩效波动是最大的；马洪伟和蓝海林( 2 0 0 1 ) 认为我国是一个新兴 的市场经济国家，存在较多的市场机会，一些企业的多元化经营选择 是不成熟的短期市场行为。 2 2 2 多元化经营和绩效之间不存在明确的因果关系 国外的一些最新研究开始对多元化折价提出疑问。比如，对多元 化的度量存在出错的可能，d a v i sa n dd u h a i m e ( 1 9 9 2 ) 研究的样本中， 有5 到1 0 的公司，归于一个部门的业务活动既不相关，也不具有垂 直关系。而l 锄o ma n dp 0 1 k ( 1 9 9 9 ) 的研究表明并不存在多元化折价 问题，折价并不是源于多元化而是源于收购双方在并购前的折价交 易。 国内一些学者的研究也得出企业多元化经营的程度与企业的经 营效益之间基本不存在相关关系的结论。 刘力( 1 9 9 7 ) 选取了2 1 家纺织行业企业和2 9 家电器行业企业1 9 9 4 年和1 9 9 5 年的财务数据，以企业其他营业利润、投资收益与主营业 务利润之比作为衡量多元化程度的指标，以企业的总资产收益率 ( r o a ) 作为衡量企业经营效率的指标，以企业资产负债率( d a ) 作为衡量企业负债能力的指标，采用线性回归分析的方法，讨论企业 多元化经营程度与投资收益率指标和企业负债能力之间的关系，得出 企业多元化经营的程度与企业的经营效益和资产负债率之间基本不 存在相关关系的结论。当然，由于作者选择的样本企业的数量较少， 分析结果的统计意义可能不十分充分。 朱江( 1 9 9 9 ) 选取沪深两市1 9 9 7 年度财务报告中提供了分行业 资料的1 4 6 家上市公司作为研究样本，将占总收入5 以上的业务计 作一个业务单元，以经营单元数量和h e r f i n d a l l 指数作为度量多元化 。尹义省( 1 9 9 9 ) ，杨雷和洪元义( 2 0 0 1 ) ，马洪伟和蓝海林( 2 0 0 1 ) ，张卫国、袁芳 和陈宇( 2 0 0 2 ) 。 文献综述 程度的指标，以营业毛利率和调整的收益率作为衡量企业经营业绩的 指标，采用描述统计分析和线性回归分析的方法，得出多元化战略和 经营业绩之问不存在明确因果关系的结论。作者比较单一经营公司和 多元化经营公司获利指标的分布区域，发现多元化经营公司的每股收 益和净资产收益率变动幅度都明显小于单一经营的公司，因此判断， 多元化经营具有降低经营风险的作用。作者分析得出多元化战略和经 营业绩之间不存在明确因果关系的结论，是由于自己选择的样本量很 小、采用横截面数据、没有分析相关多元化和非相关多元化之间的差 异。 马洪伟蓝海林( 2 0 0 1 ) 选取了1 9 9 9 年前上市的6 4 4 家工业类上 市公司为研究样本，采用熵分类法d t 度量多元化程度，以总资产盈 利率作为衡量企业绩效的指标，得出企业多元化程度与企业经营效益 之间没有显著相关关系的结论，但是企业多元化业务的不相关程度与 企业效益之间具有显著的负相关关系。作者用类似于w r i g l e y 分类法 的方法对6 “家上市公司的多元化类型进行统计，发现从事多元化经 营的公司占3 9 2 9 ，而其中不相关多元化经营的公司占4 5 4 5 。马 洪伟和蓝海林( 2 0 0 1 ) 认为，由于我国正处于向社会主义市场经济过 渡阶段，短期内存在较多的市场机会，因此我国企业业务的多元化程 度与效益之间没有显著的相关关系。 金晓斌等( 2 0 0 2 ) 遵循c h a n d l e r 关于组织能力的思想，把公司特 质看成是生产函数中的投入量，根据l u c a s 的动态递归理论，在 m a t s u s a l ( a ( 2 0 0 1 ) 的基础上构造出一个可验证的公司寻找最优经营领 域的匹配一搜寻模型，探讨了多元化决策与公司特质和市场激励的相 互关系。作者选择1 9 9 7 年后上市的3 7 9 家样本公司，用熵( e 曲- o p y ) 衡量多元化程度，根据b e r g e r 和0 f e k ( 1 9 9 5 ) 计算公司超额价值的方 法，从销售收入和资产两个角度计算了样本公司1 9 9 8 2 0 0 0 年超额价 值变动的情况。本文表明，公司特质与经营领域的匹配程度、竞争状 况等因素影响多元化经营结果，但多元化作为一种经营策略本身是中 性的，无好坏之分的结论。实证结果还表明，非流通股特别是国有股 的比例对公司多元化具有约束作用，公司多元化的市场激励主要来自 于业绩增长的压力以及对高投资回报的追求。 北京交通大学硕士学位论文 2 2 3 多元化溢价 多元化是否损害了公司价值? c 锄p a 吼dk e d i a ( 2 0 0 2 ) 发现考虑 到样本选择偏差，并控制住影响多元化决策的内生性因素，多元化折 扣便消失了。v i l l a l o n g a ( 2 0 0 4 ) 发现业绩较好的多元化企业出于战略 性财务报告的考虑，也往往倾向于故意隐瞒真实财务信息。她比较了 美国商业信息跟踪序列( b i t s ) 和c o m p u s 诅t 纽约证券交易所和美国 证券交易所的上市公司数据，发现c o m p u s t a t 数据库的企业大多数开展 无关联行业的并购重组，因而存在多元化折扣，而b i t s 企业大多数进 行相关行业的并购重组，则存在多元化溢价。 k h a 衄aa n dp a l e 口u ( 1 9 9 7 ) 的研究还表明新兴市场由于制度功能 薄弱、存在代理及信息问题，更具有多元化的优势。 国内，苏冬蔚( 2 0 0 4 ) 以行业数、收入h e r f i n d a l l l 指数、收入熵 总体多元化程度( d t ) 作为度量多元化程度的指标，以市值与帐面值 比( m v b v ) 、托宾o 及超额价值e v 作为度量企业价值的指标，选 取1 9 9 9 年底前上市的9 4 8 家上市公司2 0 0 0 - 2 0 0 2 年的数据，分析多元 化与公司价值之间的关系，结果发现我国上市公司存在显著的多元化 溢价现象，在控制住规模、无形资产、财务杠杆和股利政策等因素后， 多元化溢价仍位于0 1 2 0 2 7 之间。作者通过间接检验内部资本市场理 论对多元化溢价现象进行解释时，将多元化程度设置为被解释变量， 公司同外部资本市场的现金流量、公司高级管理人员的持股比例、企 业价值为解释变量，结果证实多元化程度与公司价值f 相关，多元化 程度高的公司对外部资本市场的依赖较低，企业规模和高管持股比例 与多元化程度无关。 值得注意的是，秦拯、陈收和邹建军( 2 0 0 4 a ) 随机抽取了5 7 家 上市公司1 9 9 9 年的财务数据，采用熵分类法的总体多元化程度( d t ) 度量多元化程度，根据d t 值的大小将样本公司分为低度多元化、中 度多元化和高度多元化三种，以样本公司1 9 9 8 2 0 0 2 年净资产收益率、 总资产收益率、销售利润率的算术平均值作为衡量企业绩效的指标， 探讨多元化经营与企业绩效之间的关系。不同类型多元化绩效均值比 较结果显示，净资产收益率随着多元化程度的提高而上升。而三个绩 效指标的变异系数都随着多元化程度的提高而下降，显示多元化经营 分散企业经营风险的效应。作者也发现多元化程度越高的公司，资产 1 4 文献综述 规模越小，显示我国上市公司选择多元化经营规避经营风险的动机。 这个结论和秦拯、陈收和邹建军( 2 0 0 4 b ) 多元化程度越高，股东的 投资收益越少的结论正好相反。作者没有分析产生不同结论的原因， 但是我们可以发现秦拯、陈收和邹建军( 2 0 0 4 b ) 是参照w r i g l e y ( 1 9 7 0 ) 和r u m e l t ( 1 9 7 4 ) 的方法，对样本进行多元化分类的，而秦拯、陈收 和邹建军( 2 0 0 4 a ) 是根据熵分类法的总体多元化程度，即d t 值的大 小，对样本进行分组的。 r u m e l t ( 1 9 7 4 ) 在w r i g l e y ( 1 9 7 0 ) 专业化率( s r ) 的基础上， 提出相关率( r r ) 的概念，对企业多元化进行了更详细的分类。他的 研究表明，那些坚持把多元化经营活动严格限制在自己主要能力范围 内的企业，其利润率和成长率都高于其他类型企业。而根据d t 值的 大小对样本进行多元化类型划分的做法，因其无标准可依，确实值得 商榷。 余鹏翼、李善民和张晓斌( 2 0 0 5 ) 考察多元化程