（产业经济学专业论文）各产业间上市公司资本结构的比较研究.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 摘要 资本结构理论是当今经济学及财务管理领域的热点和前沿。1 9 5 8 年，莫迪格 利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e o 提出，在特定假设成立的前提下，企业价值与其 资本结构无关，即m m 理论，自此，企业资本结构问题成为西方公司财务领域内 最具争议性的论题之一。目前对上市公司资本结构的研究主要集中在两方面：一 是以m m 理论为基础的资本结构主流理论，着重研究资本结构与企业价值的关系： 二是以m m 理论为基础的资本结构决定因素学派，着重研究资本结构的影响因素。 本文主要是对后者的研究。 产业经济学是研究产业及其发展规律的经济学，其研究对象是产业，产业经 济学是指国民经济中以社会分工为基础， 相同特征的企业或单位及其活动的集合， 之一。 在产品和劳务的生产和经营上具有某些 产业结构理论是产业经济学的主要内容 影响资本结构的因素很多，包括宏观经济因素、财务因素、治理结构因素等。 研究资本结构的文章有很多，但从产业的角度出发研究资本结构的文章却几乎没 有。本文力图将产业经济学与资本结构结合起来，研究各产业上市公司资本结构 的特征及各产业上市公司资本结构的影响因素。从产业的角度研究上市公司资本 结构对各产业上市公司改善治理结构、优化融资策略、规范公司行为以及管理层 根据产业特点对各产业上市公司区别制定融资要求、监管措施等政策具有重要意 义。 本文包括六个部分，绪论主要介绍研究的目的及意义、国内外研究现状、本 文的研究内容、研究方法以及技术路线等，然后是对资本结构理论及产业经济学 的相关理论的概述。第三、四部分是本文的重点，在借鉴现代公司资本结构理论 的基础上，结合我国的实际情况，对各产业间上市公司资本结构的特征进行了比 较研究，并分析了宏观经济因素对我国上市公司资本结构的影响以及对各产业上 市公司资本结构的影响因素进行了实证分析，根据最新的样本上市公司数据，选 择相关指标，建立数学模型，通过s p s s 统计软件进行多元线性回归分析，以研究 各产业上市公司资本结构影响因素的差异。第五章是政策建议，最后是一个简要 的结论。 关键词：资本结构，产业，上市公司，实证分析 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 a b s t r a c t c a p i t a ls t n i c t u r et h e o r yi st h eh o t p o i n ta n df r o n tp o r t c ho f e c o n o m i c sa n df i n a n c e m a n a g e m e n ta tp r s e n t i n1 9 5 8 ，m o d i g l i a n ia n dm i l l e rp r o p o s e d ，b a s e do nt h es p e c i f i c p e r p o s e ，e n t e r p r i s e sv a l u ei si r r e l e v a n tt oi t sc a p i t a ls 在u c t i 】r e n a m e l ym mt h e o r y e v e r s i n c e ，t h ei s s u eo fe n t e r p r i s ec a p i t a ls 仃u c t u r eb e c o m e so n eo ft h em o s tc o n t r o v e r s i a l t o p i c si nt h ef i n a n c i a lf i e l do fw e s t e r nc o m p a n i e s a tp r e s e n t , t h es t u d yo nc a p i t a l s t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n ym a i n l y i sc o n c e n t r a t e do nt w or e s p e c t s ：f i r s t ，t h e m a i n s t r e a mt h e o r yo fc a p i t a ls 觚c t u r e ，w h i c hi sb a s e do nm m t h e o r y , s t u d i e st h e r e l a t i o nb e t w e e nt h ec a p i t a ls t r l l c t u r ea n de n t e r p r i s e s v a l u ee m p h a t i c a l l y ；s e c o n d c a p i t a ls 2 l l c t l 1 r ed e c i s i v ef a c t o rs c h o o l ，w h i c hi sa l s ob a s e do ni v i mt h e o r y , s t u d i e st h e i n f l u e n c ef a c t o r so f c a p i t a ls t r u c t u r ee m p h a t i c a l l y t h i sd i s s e r t a t i o nf o c u s e so nt h el a t t e r i n d u s t r i a le c o n o m i c si se c o n o m i c s s t u d y i n gi n d u s t r y a n di t s d e v e l o p m e n t r e g u l a t i o n s i t sr e s e a r c ho b j e c ti sa ni n d u s t r y , b a s e do nt h es o c i e t yd i v i s i o n t h e i n d u s t r i a le c o n o m i c si st h eg a t h e r i n go ft h es a m ec h a r a c t e re n t e r p r i s eo ru n i t0 1 1t h e p r o d u c t i o na n ds e r v i s e t h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r et h e o r yi st h em a i nc o n t e n to fi n d u s t r y e c o n o m i c s f a c t o r si n f l u e n c i n gc a p i t a ls 订u c t u r ei sn u m e r o u s ，i n c l u d i n gm a c r o e c o n o m i c s f a c t o r s ，f i n a n c i a lf a c t o r s ，g o v e r n a n c es 衄1 c t u r ef a c t o r s ，e t e a r t i c l e ss t u d y i n go nc a p i t a l s t r u c t u r ea r ea l s om a n y , b u tt h e r ei sa l m o s tn o t h i n gb a s e do ni n d u s t r y t h i sd i s s e r t a t i o n d e l i c a t e st oc o m b i n a t i o nt h ei n d u s t r i a le c o n o m i c sa n dc a p i t a ls 缸u c t l l r o a n ds t u d yt h e c a p i t a ls 订u c t u r e sc h a r a c t e r i s t i c sa n di t si n f l u e n c i n gf a c t o r so fl i s t e dc o m p a n i e sa m o n g i n d u s t r i e s i ti sm e a n i n g f u lt ot h e i m p r o v e m e n to fg o v e r n a n c es 缸c t u r e t h e o p t i m i z a t i o no ft a c t i c sa n dt h es t a n d a r d i z a t i o no fb e h a v i o rc o n d u c t e db yc o m p a n i e s ， f o r m u l a t i o np o l i c yo ff i n a n c i n gd e m a n d , a n ds l l p e r v i s i o nm e a s u r e so nt h eb a s i so f i n d u s t r i e sc h a r a c t e r i s t i c sf r o m p o l i c ym a k e r t h i sp a s s a g ei n c l u d e ss i xp a r t s t h ei n t r o d u c t i o nm a i n l yp r e s e n t sr e s e a r c hp u r p o s e , r e s e a r c hm e a n i n g ，d o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lc l l r r e u tr e s e a r c hs i t u a t i o n ，r e s e a r c h c o n t e n t s ，r e s e a r c ha p p r o a c h , t e c h n i q u er o u t eo f t h i sp a s s a g e ，e t e t h e ni ts u m m a r i z e st h e t h e o r e t i c a lf o u n d a t i o nt oc a p i t a ls 1 种j c 血l r ea n di n d u s t r i a le c o n o r n i c s t h et h i r da n dt h e f o u r t hp a r ta r et h ek e yp o i n t so ft h i sp a s s a g e ，o nt h eb a s i so fd r a w i n gl e s s o n sf r o mt h e m o d e r nc o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u mt h e o r yi nc o m b i n a t i o nw i t ha c t u a lc o n d i t i o n so fo u r c o u n t r y , i tc o n d u c t sc o m p a r i n ga n a l y s i so nc h a r a c t e r so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ea m o n g i i 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 i n d u s t r i e so fl i s t e dc o m p a n i e s ，m a c r o e c o n o m i c sf a c t o r si n f l u e n c i n gc a p i t a ls t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a a c c o r d i n gt ot h en e wd a t ao fs a m p l e dl i s t e dc o m p a n i e s ， c h o o s i n gc o r r e l a t i n gp a r a m e t e r s ，e s t a b l i s h i n gm a t h e m a t i c a lm o d e la n dc a r r y i n go nr e a l e x a m p l ea n a l y s e sa n du n d e r t a k i n gm u l t i p l el i n e a rr e t u r na n a l y s e s ，i no r d e rt os t u d yo n d i v e r g e n c eo ff a c t o r sa f f e c t i n gc a p i t a ls t r u c t u r ea m o n gi n d u s t r i e s t h ef i f t hc h a p t e ri s d e a l i n gw i t hp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s i nt h ee n d ，t h e r ei sab r i e f c o n c l u s i o n k e y w o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，i n d u s t r y , l i s t e dc o m p a n i e s ，p r a c t i c a la n a l y s i s i i i 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 绪论 1 1 研究问题的提出 企业的生存、发展和规模的扩大需要资金，资金的融通( 简称融资) 是现代企业 金融决策的三大内容之一。现代企业一般通过内部积累、借债和发行股票等方式 来获得资金，由于债务资本和股票资本在取得时的成本、收益、风险特性、税收 等各方面存在着不同，这就要求企业在初始融资及以后的追加融资时，都必须合 理安排其比例，即优化其资本结构，以使得企业及投资者等各方面的利益得到满 足，其最终目标就是要使得企业市场价值最大化，亦即使自己的资本结构对投资 者有最大的吸引力。 具体来讲，不同的信息使用者，分析企业资本结构状况及动态变化情况的目 的是不同的，具体表现在：就企业经营者而言，资本结构分析的目的是优化融资 结构，改善财务状况，提高企业承担财务风险的能力，降低融资成本；企业所有 者或股东分析资本结构的目的是判断自身承担的终极风险以及可能获得的财务杠 杆利益，确定是否继续投资；企业的债权人关心资本结构的目的是判明自身债权 的偿还保障程度，以确定是否继续对企业放债；对与企业经营有联系的相关者来 说，分析资本结构的目的主要是判明业务往来中，企业是否有足够的支付能力， 以确定是否继续与其发生业务往来。最后，在市场经济条件下，政府有关部门从 宏观调控的目标出发，分析企业资本结构的目的主要是判明企业经济实力是否雄 厚，发展是否稳定，以确定企业可否进入有限制的领域或市场进行经营或财务运 作。 总之，企业要想成功地经营和获得所需资金，就必须得到投资者及有关方面的 认可，而资本结构正是这一认可程度的量化指标，其标准就是能使企业市场价值 最大化的目标资本结构或最优资本结构。可以看出，微观上，实现企业资本结构 的优化有利于提高企业的经营效率，宏观上则有利于全社会的资源优化配置。因 此，一直以来，企业资本结构的优化问题成为经济学家和财务专家研究的重要课 题。 我国国有企业普遍存在着高负债的现象，这是一个不争的事实。过重的债务 负担严重危机到企业的生存、发展和市场竞争，也妨碍了国企改革的纵向推进， 对国民经济的发展构成巨大的风险隐患。上市公司大部分由国有企业改制而来， 但上市公司与国有企业在资本结构上却存在一定差异。企业资本结构的设计之所 以失去理性，一方面是由于传统体制的惯性所为，另一方面是不重视资本结构理 论的研究。目前我国关于这方面的研究在理论上基本上是沿袭西方资本结构理论， 重庆大学硕士学位论文1 绪论 倾向于对西方理论的介绍或略微改进。在实证上，由于条件限制，数据少、年限 短，使分析深度、广度受到限制。多数研究着重在定性分析如何减少过度负债的 问题，有关企业资本结构状况及主要影响因素是什么，如何优化资本结构的定量 研究不足。 研究企业的资本结构很重要，从各产业的角度研究资本结构更是非常重要。当 前管理层在制定有关融资政策及监管措施时，没有考虑到上市公司各产业之间的 差异，所以在政策的执行过程中没有达到政策制定的初衷。 资本结构的影响因素很多，包括宏观经济因素、财务因素、治理结构因素等 等，现有文献中对资本结构的影响因素的很多，但从产业的角度出发作深入研究 的却几乎没有。本文力图将产业经济学与资本结构结合起来，研究各产业上市公 司资本结构的特征及各产业上市公司资本结构的影响因素。从产业的角度研究上 市公司资本结构对各产业上市公司改善治理结构、优化融资策略、规范公司行为 具有重要意义。 1 1 1 本文研究的目的、意义 研究本课题旨在对财务管理的一个分支即资本结构的研究从微观上升到中 观，即从企业上升到产业，将自己的专业产业经济学和财务管理联系起来，使管 理层在制定上市公司的相关政策时能顾及产业的因素，研究各产业上市公司资本 结构的影响因素，以找出其中的差别，为上市公司以及管理层提供建议。 1 1 1 1 本文的学术意义 本文旨在将资本结构理论与产业经济学联系起来，将研究领域从微观上升到 中观，这也是本文在学术研究上的创新。 资本结构理论在2 0 世纪5 0 年代起源于美国，自此之后，资本结构和投资决 策、股利政策己经成为现代企业财务管理的三大主题。7 0 年代以后，这方面的研 究在国外越来越受到理论界的重视。围绕这一主题的研究越来越深入，影响越来 越大，1 9 9 6 年度的诺贝尔经济学奖就同时授予在这方面做出过杰出贡献的三位经 济学家：马克维茨、夏普和米勒。 资本结构的研究之所以备受瞩目，一方面是由于其没有定论，另一方面是由 于其对于企业的生存发展至关重要。合理的资本结构其资产负债率究竟应该为多 少，财务学家们仁者见仁、智者见智。从净收益理论、净经营收益理论等传统理 论到m m 理论，从权衡理论到不对称信息理论，层出不穷，然而却没有一种理论 可以做到理论完善而同时又能有效地运用于实践中。 1 1 1 2 本文的实用意义 管理层在制定相关政策或规章制度时，应顾及产业因素，对各产业上市公司 区别对待，使政策的制定更合理、更有实用价值。 2 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 从企业的微观环境而言，随着现代科学技术的迅猛发展，优化企业资本结构 己成为推动生产力以至经济发展的动力源。企业资本结构在其自身不断优化过程 中将使得企业资源的配置、产业结构亦不断地得到优化，企业的经营管理水平也 将因之而大大提高，从而使企业的经济效益产生巨大的增长。但不合理的资本结 构会增大企业的财务风险，影响企业的筹资信用，甚至使企业因过度负债而破产， 给企业带来非常大的影响。即使个健康的企业也可能由于决策失误而导致其资 本结构不合理，以致不能清偿到期债务而陷入破产的深渊。 从企业的宏观环境而言，针对我国经济快速增长所导致的对资金需求急剧增 加而资金总量又是相对短缺的状况，优化企业的资本结构，可以规范企业的筹资 行为，使综会资本成本降低，降低筹资风险，提高企业资金使用的效益。此外， 企业资本结构的优化还可促进整个社会资源在各个生产部门以及产业之间的合理 流动与分配，对整个社会的经济效益不断提高有着极其重要的意义。 在我国企业中，资本结构不合理的现象普遍存在。突出表现为企业资产负债 率过高，这是国有企业的普遍问题，而上市公司则偏好于股权融资从而使其负债 率偏低，这两种方式都是不合理的。如何科学有效的确定企业的资本结构，对于 企业自身乃至整个国民经济持续、稳定发展都是至关重要的。所以，目前进行资 本结构的研究十分必要。 目前，管理层在制定有关上市公司的政策时，没有区分产业，没有考虑到各 产业上市公司资本结构特征及其影响因素的差异性，本文正是针对这一点，对各 产业上市公司的资本结构进行了实证分析，并提出了一些政策建议。 i 2 国内外研究述评 1 2 1 国外研究现状综述 国外对公司融资及资本结构问题的研究开始于二十世纪五六十年代，著名经 济学家、诺贝尔经济学奖得主莫迪格利安尼与米勒研究了完全竞争市场和信息对 称情况下公司财务结构与公司价值的关系后于1 9 5 8 年在美国经济评论上发表 的资本成本、公司融资与投资理论一文中，提出了著名的资本结构无关论即 m m 理论。他们指出，在完善的资本市场中，如果不存在税收、破产成本及代理 成本的影响，公司的价值将与其资本结构无关。m m 理论提出后，许多学者进行 了大量的理论和实证研究，使现代资本结构理论更加接近现实的经济条件。修正 的m m 理论将公司所得税引入资本结构理论中，该理论认为，负债会因利息是免 税支出而增加企业价值，债务融资成本将低于股权融资成本，因此负债越大，公 司价值越大。其后，权衡理论把破产成本引入资本结构理论中，该理论认为，随 着负债增加而带来的破产成本会降低企业的市场价值，因此，最佳资本结构应当 重庆大学硕士学位论文1 绪论 是在免税利益和债务上升带来的破产成本之间选择最佳点。 j e n s e n 和m e c k l l n g ( 1 9 7 6 ) 研究了代理理论和资本结构的关系，该理论是从经 营者与投资者之间的利益冲突方面来考察了代理成本对资本结构的决定作用。 r o s s ( 1 9 7 7 ) 首先把信息不对称理论引入资本结构中，该理论认为，在信息不对称的 情况下，企业价值会随负债比率上升而增加。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 进一步考察 发现，在为新项目融资时，企业一般会遵循内部资源、债务、发行新股的顺序。 国外不少学者对企业资本结构的影响因素进行了实证研究。t i t r n a n 和 w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 从美国劳工部统计局收集了从1 9 7 4 一1 9 8 2 年4 6 9 家企业的数据，经 过因素分析法的检验，他们得出结论：独特性因素有很大的负的参数估计值，表 明具有相对较大的研发费和高销售成本的企业，其雇员有较低的退出率，因此倾 向于保持低负债率；企业规模参数估计表明短期负债率和企业规模负相关，这可 能反映出当进行长期融资时小企业会比大企业付出更多的交易成本，虽然交易成 本在资本结构的其他影响因素中通常被假设为相对影响较小，但交易成本在此却 表现出其重要性：盈利能力参数估计表明因经营利润的增加而提高的股票市场价 值不可能完全被企业增加的借贷所抵销。这为交易成本的重要性提供了另外的证 据，而且与m y e r s ( 1 9 7 7 ) 的优序融资理论相一致。 r a j a h 和z i n g l e s ( 1 9 9 5 ) 对影响企业资本结构的因素用七个发达国家的数据进行 回归分析。回归结果表明：( 1 ) 企业的有形资产比率在所有七国都与企业的债务融 资比率正相关。这是因为有形资产作为可抵押资产减少了债权人的风险，降低了 债务融资的代理成本。( 2 ) 企业的赢利率与债务融资比率在各国均负相关，这也验 证了传统的优序融资理论，由于内部融资不存在代理成本，因此企业赢利的提高 必然增加企业的内部融资的源泉，降低债务融资比率。( 3 ) 企业的成长性与债务融 资比率在各国均负相关，一种解释是当企业具有成长潜力时，公司股票的价格相 对其赢利率而言较高，此时股权融资的成本相应较低，企业更愿意通过发行股票 筹资。另一种解释是债务融资会导致企业投资不足，对于成长性较好的企业而言， 由于投资不足的机会成本很高，因此为了避免债务融资的投资不足效应，会减少 债务融资比率。( 4 ) 除了德国外，企业规模与债务融资比率正相关。其解释是随着 企业规模增大，企业更有可能通过债务融资。对德国企业规模与债务融资比率负 相关的一种解释是，德国银行更愿意以股东的身份向大企业提供资金，对小企业 则采用银行贷款。 a i v a z i a n ，v ，l b o o t h a 。d e m i r g u c - k u n t ，a n d v m a k s i r n o v i c ( 1 9 9 9 ) 对1 0 个发展 中国家企业资本结构选择所进行的回归分析表明：总的说来，影响发达国家企业 资本结构选择的内生变量，如企业规模、企业的有形资产比率、企业的利润率等， 也以同样的方式影响着发展中国家企业，但是由于各国在经济增长率、通货膨胀 重庆大学硕士学位论文1 绪论 率和资本市场的发展程度等制度和经济方面的差异，使得上述因素对企业资本结 构的影响在程度上存在差异。 a l b e r t o d em i g u e l 和j u l i o p i n d a d o ( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 0 - - - 1 9 9 7 年间西班牙的1 3 3 家非 金融公司作了研究，提供了公司特征和机构特征如何影响资本结构的实证证据。 从所收集和查阅的国外作者的文献中，笔者没有找到将资本结构理论与产业 经济学结合起来进行研究的文献，这也说明国外从产业角度研究资本结构理论的 非常少。可能是由于西方许多国家比较淡化产业的概念，研究一些经济现象常常 从行业的角度出发。 1 2 2 国内研究现状综述 国内学术界关于资本结构研究的文章主要集中在两方面的问题：一是以m m 理论为基础的资本结构主流理论，着重研究资本结构与企业价值的关系；二是以 m m 理论为基础的资本结构决定因素学派，着重研究资本结构的影响因素。 陈小悦与李晨( 1 9 9 8 ) 选取了1 9 9 3 年3 月2 1 日以前在沪市上市a 股进行分析， 并选择了1 9 9 3 年7 月至1 9 9 4 年3 月作为分析时间段。通过计算各参量问的相关 系数以及进行多元线性回归后，他们得出结论：上海股市收益与负债权益比率、 公司规模负相关。 卢纯和程杞国( 1 9 9 8 ) 选取了深沪2 3 0 家上市公司数据为对象，收集其1 9 9 7 年3 月到1 9 9 7 年1 1 月的数据，以企业市场价值在t 时刻偏离其内在价值的程度( 以t 时刻股票的市场价值与其某时间段的均值之比来表示) 作为被解释变量，以t 1 时 刻的负债一权益比率作为解释变量，对这两个变量作回归分析，得出企业的资本结 构与企业的市场价值负相关的结论，认为企业的负债权益比率越大，企业的市场 价值越小。 王娟和杨风林( 1 9 9 8 ) 以沪市4 6 1 家上市公司作为样本，对其在1 9 9 7 年1 2 月3 1 日的资本结构状况做了实证分析，他们以净资产作为公司规模的衡量指标，以净 资产收益率作为公司盈利能力变量，以负债比率来衡量公司资本结构，得出结论： 净资产规模越大，资产负债率越高；随着负债比率的提高，上市公司的净资 产收益率增加，这说明上市公司的盈利能力随着负债率的提高而呈现上升趋势， 同时说明融资的杠杆效应是正向的。 刘星( 2 0 0 0 ) 采用逐步回归分析和综合因子分析的方法，分析了8 0 家于1 9 9 3 年 底前上市的公司在1 9 9 3 年至1 9 9 7 年的数据，认为影响上市公司制订负债融资策 略的主要因素及其重要性排序为：公司利润因素、销售周转因素、营运资金因素 和资本投资因素1 2 。 在现有文献中，虽然国内学者研究资本结构与企业价值的关系以及资本结构 影响因素的很多，笔者却仍没有查到从产业角度研究资本结构的文献，但有一些 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 从行业的角度研究资本结构的文章可供参考。 陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 就沪市1 9 9 6 年上市公司( 含a 股和b 股) 按不同行业分组， 计算其资本结构的有关统计指标并进行比较，以分析行业因素对资本结构的影响， 然后，对机械及运输设备业进行多元回归分析。得出以下结论：不同行业的资 本结构有着明显的差异，对资本结构的影响因素进行实证研究时，应该尽量控制 行业因素；就1 9 9 6 年沪市机械及运输设备业上市公司来说( 下同) ，获利能力对 资本结构有着显著影响( 负相关) ；规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结 构的影响不甚显著；获利能力、规模、成长性等四个因素对长期负债比率的影 响均不甚显著川。 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 5 1 9 9 7 年在上海证券交易所上市的2 2 1 家工业类 公司进行卡方检验，他们获得结论：盈利能力、企业规模对企业资本结构有显著 影响；公司权益和成长性这两个因素都不影响企业资本结构：行业因素不因企业 资本结构的不同而呈现差异w 1 。 段琳( 2 0 0 2 ) 用数理统计的方法探讨了中国资本市场行业因素对资本结构的影 响。实证结果表明行业间的负债比例存在显著差异。结果显示在3 4 个行业中，金 融业的资本结构与文体、服装、建材等1 4 个行业有显著差异，电子业与农业、旅 游、公用事业、医药四个行业的负债比例存在显著差异，旅游业与商业、房地产、 机械、金融四行业的负债比例差异显著。因此，行业因素对资本结构影响显著， 也就是说行业因素是影响资本结构的重要因素。 黄庆堂和黄兰英( 1 9 9 7 ) 、吕长江和韩慧博( 2 0 0 1 ) 、郭鹏飞和孙培源( 2 0 0 3 ) 等认 为，不同行业面临的外部环境及自身状况往往存在差异。这些差异及其对资本结 构的影响主要表现在：( 1 ) 不同行业资本有机构成存在差异。资本有机构成高的行 业中的公司，其经济规模较大，从而要求投入的资本起点就较高；当业主资本有 限时，高投入就需要更多地负债。( 2 ) 行业生命周期阶段差异。在同一时期，不同 行业所处的生命周期阶段存在差异，处于不同生命周期阶段的行业会具有不同的 经营风险等级。由于预期的财务困境和代理成本的存在，经营风险太的行业中的 公司不可以过多负债。 3 ) 不同行业的产业壁垒高低不等，产业集中度存在差异。 集中度越高，竞争性越弱，公司就越可以更多地负债。 整体而言，国内绝大部分研究者都是借鉴西方资本结构的理论来研究我国企 业资本结构的，部分学者在对资本结构进行定量分析时，由于算法的理论前提存 在一些与现实不完全一致的假设，也由于中国的资本市场发展历史较短且有其特 殊性以及市场效率问题、样本公司家数不够多、时间序列不够长等原因，其结论 的应用范围受到了一定的限制，甚至不同学者对同一问题的研究出现了截然相反 的结论，这些尚需通过其他方法和数据来进行进一步的研究，并对其做出更令人 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 信服的解释。本文在从产业的角度对资本结构进行研究时，力图扬长避短，尽量 使所研究的内容更有价值和现实意义。 1 3 本文的研究内容与研究方法 1 3 1 本文的研究内容 本文是在分析现代公司资本结构理论的基础上，结合我国的实际情况，对各 产业间上市公司资本结构的特征进行了比较研究，并分析了宏观经济因素对我国 上市公司资本结构的影响以及对各产业上市公司资本结构的影响因素进行了实证 分析。然后根据样本公司2 0 0 1 至2 0 0 3 三年的面板数据，以盈利能力、变现能力、 运营能力、成长性、企业规模、治理结构等影响指标作为自变量，资产负债率、 流动负债率、长期负债率等资本结构指标作为因变量，建立数学模型，通过s p s s 统计分析软件进行多元线性回归分析，并对实证研究的结果进行分析、解释，通 过对各产业上市公司资本结构影响因素差异的分析后，本文会提出一些政策建议。 1 3 2 本文的研究方法 第一、定性分析与定量分析相结合的方法。经济学是社会科学，但又是极具 自然科学特点的社会科学，经济学的许多理论和假说都已被模型化了。大量经济 问题的论证说明都是建立在充分数据化的基础之上。在经济研究中定性分析和定 量分析相结合是经济学发展的必然要求。在现代西方经济学研究中已形成了一种 既定的模式，这就是，通过数学模型来揭示经济变量之间的关系，得出相应的理 论假说，然后通过计量方法来检验模型，得出相应的理论观点。本文在尽可能收 集统计资料并力求资料准确的前提下，建立多元线性回归模型进行定量分析。 第二、历史与逻辑相统一的方法。本文在分析研究中，通过对各产业上市公 司前几年的资本结构、融资方式变迁的历史问题，试图揭示目前各产业上市公司 资本结构的特征及其影响因素。 第三、对比分析的研究方法。对资本结构理论的发展进行纵向的对比，通过 对比，寻求现在资本结构理论研究的薄弱之处，并且通过对比，对我国上市公司 资本结构影响因素有一个定位与评价，从而有针对性地研究解决问题。 第四、因果辨证的分析方法。资本结构与其影响因素在相互影响、相互作用 中孰为因? 孰为果? 需要用辨证的眼光看问题。合理的资本结构有利于企业法人治理 结构的改善，完善的法人治理结构对资本结构的优化也有推动作用，可以说是一 对互为因果的关系。这就是由表及里、又由里及表，不断往复、不断完善的过程。 1 3 3 技术路线 本文主要研究影响各产业上市公司资本结构的特征及影响因素，研究技术路 线主要如下： 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 第一，在大量调查、收集资料并分析整理的基础上提出要研究的问题。 第二，对资本结构理论及产业经济学的相关理论进行阐述。先对资本结构这 一概念经过这些年理论与实践的发展，内涵发生的变化进行界定，以为后面对资 本结构的研究明确目标和打好基础。同时，综述了资本结构理论从二十世纪5 0 年 代形成的早期资本结构理论到以m m 定理为标志的现代资本结构理论，以及7 0 年 代末以后的所谓新资本结构理论。 第三，分析各产业上市公司资本结构的特征。对三大产业进行分类并对各产 业上市公司的资本结构的现状进行比较分析，找出其中的差异。 第四，分析影响各产业上市公司资本结构的宏观及微观因素，这是本文研究 的一个重点。通过分不同产业对影响我国上市公司资本结构因素的实证分析，找 出影响各产业上市公司资本结构的主要因素，为政策制定者提出建议。 1 3 4 本文的创新及难点 1 3 1 本文的皂i j 新 第一、将产业经济学和财务管理的内容结合起来研究。 以前的文章多从微观的角度，即从上市公司本身的角度来研究资本结构的特 征及影响因素等，本文把它扩展到中观的角度，从产业的角度加以阐述，把研究 范围扩大，并在分析的基础上提出，管理层等在制定有关上市公司的政策时，应 考虑产业的因素。 第二、加入了对资本结构有重要影响的一些指标。 以前对资本结构影响因素的研究大多停留在财务分析方面，如企业规模、成 长性、盈利能力，而且所使用的指标很有限，本文在此基础上又加入了一些指标， 如变现能力、资产运营能力等。而且以前的研究涉及到治理结构指标的很少，即 使有也只有个别指标。本文涉及到的变量有4 个指标，如董事会总人数、独立董 事比率、第一大股东持般比率、董事长总经理两职状态等，做到更准确、更全面 地研究治理结构因素对资本结构的影响。 1 3 4 2 本文的难点 第一是从产业的角度来研究资本结构是前所未有的。在收集理论资料的时候， 这方面的资料比较少。另外，在将产业经济学与资本结构结合起来进行研究时， 将产业的知识融入到资本结构的实证分析中有一定的难度。 第二是数据的收集。因为本文研究的是产业，也就是说包括所有沪深两市所 有上市公司，2 0 0 3 年所有沪深两市的上市公司总数就达到1 3 0 0 多家，每一家上市 公司所涉及到的指标有2 1 个之多，再加上本文所使用的是三年的数据，所以数据 量高达8 万之多。 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 1 3 5 本文的结构 本论文的基本结构如图1 1 ： 广研究问题的提出 绪论 h 一 国内外研究述评 1 本文的研究内容与研究方法 l 资本结构 ll 治理结构 一基本概念卜_ 产业 卜产业结构 l 产业政策 型篓：篡 各产业上市公司 资本结构的影响 因素分析 政策建议 结论 产业组织理论 产业结构理论 产业关联理论 一黼勰 燃蒜凇鬻显 各产业上市公司资本结构的特征卜流动负债率、长期负债率 广一资产负债率 l 一小结 宏观经济因素对各产业上市 公司资本结构的影响因素分 析 各产业上市公司资本结构的 影响因素的实证分析 实际贷款利率 狭义货币m 1 m o 所得税变动因素 汇率变动因素 g d p 的实际增长率 小结 产业的划分 数据的选取 开究假设 模型的建立 实证结果及分析 管理层在制定有关上市的融资政策时，应分产业区别对待 一推行独立董事制度也应考虑产业因素 一实行累积投票制，切实保护中小股东利益 一完善破产机制、退市制度 一发展债券市场、优化上市公司融资结构 一健全组织机构、确保监督有效实施 一改革和完善上市公司的信息披露制度 图1 1 论文结构图 f i g1 1 s t r u c t u r eo f t h ea r t i c l e 9 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 4 基本概念 1 4 1 资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 资本结构是指公司取得长期资金的各项来源的组合及相互关系。公司的长期 资金来源一般包括所有者权益和长期负债，因此，资本结构主要是指对两者的组 合和相互关系。资本结构是长期资金项目之间的比例，主要包括长期负债、股东 权益。融资结构( f i n a n c i a ls t r u c t u r e ) 是指公司在取得资金来源时，通过不同渠道筹措 的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。具体地说，是指公司所有的资金来 源项目之间的比例关系，也就是自有资金( 权益资本) 及借入资金( 负债) 的构成态势， 它是资产负债表右方的基本结构，主要包括短期负债、长期负债和所有者权益等 项目之间的比例关系。 公司的资本结构只是融资结构的一部分，狭义的融资结构就是资本结构。它 研究的侧重点放在股权资本与长期债务资本之间的比例上，从而反映公司资本化 的情况；就一个持续经营的公司而言，其资本结构又被视为公司永久性资金来源 的构成。另外，从分析公司资金偿付能力及公司财务风险程度来研究资本结构更 显重要。因此，在现代公司融资活动中，为实现公司市场价值最大化，一般把资 本结构作为研究的重点，探讨资本结构变动对公司价值及总资本成本率的影响， 相应地形成了不同的资本结构理论。如( 香港) 巨文出版社出版的英汉、汉英会计 词典中，将资本结构定义为“公司权益的成分，即短期负债、长期负债及业主权 益的相对比例关系”。本文在研究中比较倾向于这种看法。 1 4 2 治理结构( g o v e r a n c es t r u c t r u e ) 所谓治理结构，是指由股东大会、董事会、监事会、经理层组成的一种组织 结构，在这种结构中上述各方形成一定的制衡关系。股东大会是公司的权力机构， 董事会是公司的决策机构，董事会拥有对高级管理人员的聘用、奖惩和解雇权， 高级管理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权 范围内经营企业，公司的监事会履行对董事会、经理层进行监督的职责p j ，治理结 构是帮助实现公司内部治理的组织结构。 1 4 3 产业( i n d u s t r y l 产业是指国民经济中以社会分工为基础，在产品和劳务的生产和经营上具有 某些相同特征的企业或单位及其活动的集合。在国民经济中，从各类物质生产部 门到提供各种服务的各行各业，都可以称之为产业。产业既不是微观经济的概念， 也不是宏观经济的范畴，而是介于二者之间的中观经济概念。微观企业的集合构 成产业，产业是国民经济的组成部分，产业的集合与消费者和政府的经济活动构 成国民经济。”。 产业是介于微观经济组织和宏观经济组织之间的“集合概念”，它既是具有某 1 0 重庆大学硕士学位论文1 绪论 种同一属性的集合，又是国民经济以某一标准划分的部门，这种集合和划分在运 用时基于分析的目的不同，对产业的集合和划分形成不同的若干层次。产业一词 大致在四种层次上使用：以同一商品市场为单位划分的产业，把生产同类商品 或提供同种服务的企业称为某产业，以技术、工艺的相似性为根据划分的产业， 如水力发电与火力发电两种活动，虽然在提供的产出方面具有同质性，但相互间 在技术及工艺上悬殊很大，以此为标准便要分别列示这两种产业活动。以使用 生产要素的特征划分的产业，如技术密集产业、资本密集产业、劳动密集产业之 划分，便具有这一特征。以经济活动的阶段为依据，将国民经济分为若干大部 门所形成的产业。 1 4 4 产业结构( i n d u s t r ys t r u c t u r e ) 产业结构是指国民经济中产业的构成及其相互关系。产业结构存在“广义” 和“狭义”之分。狭义产业结构的内容主要包括：构成产业总体的产业类型、组 合方式，各产业之间的本质联系，各产业的技术基础、发展程度及其在国民经济 中的地位和作用。广义产业结构除了狭义产业结构的内容之外，还包括产业之间 在数量比例上的关系、在空间上的分布结构。 产业结构有两方面的涵义：一是从量的方面来看，这是指经济中各产业之间 和各产业内部的比例关系。这种量的关系至少可以从三个层次来：国民经济中 的一、二、三次产业的构成，农、轻、重、商业、建筑、邮电业、服务业等。 三次产业各自的内部构成，如第二次产业的内部结构主要指制造业的内部结构， 第三次产业的内部结构主要是指它的四个层次，即流通部门、为生活服务的部门、 为生产服务的部门、为提高科学文化水平和居民素质服务的部门以及政府、公共 服务机构等。三次产业内部的行业构成，即产品结构。二是从产业质的方面看， 它是指国民经济中各产业的素质分布状态，它可以从两个方面来考察：从加工 深度、附加价值高低、资本密集度、高新技术产品产值占该产业的总产值的比重 等方面来考察；从规模效益和国际竞争角度来考察。这两个方面在开放经济上 均可以从进出口结构中得到综合的反映。 1 4 。5 产业政策( i n d u s t r yp o l i c y ) 产业政策是政府为了实现一定的经济和社会目标对产业活动进行干预而制定 的各种政策的总