工商管理本科毕业论文-企业并购的价值创造研究--以包钢稀土并购华美为例.doc

本科生毕业论文 企企业业并并购购的的价价值值创创造造研研究究 以以包包钢钢稀稀土土并并购购华华美美为为例例 2012 年 05 月 16 日 姓 名 学 号 专 业工商管理 指导教师 I 摘摘 要要 我国经济快速发展使内在结构性矛盾逐步显性化。解决结构性矛盾需要变革，中国 只有在变革中完成转型，才能助推经济增长从“量的崛起”到“质的繁荣”。中国经济 转型的方向是：提升消费、扭转区域不平衡、发展科技与服务业、加强资源环境支持力 度。企业并购在产业整合和升级方面的价值创造和效用分析研究将对我国经济结构调整 意义重大。 本文以并购的价值创造效应理论为分析的依据，对包钢稀土并购华美稀土的价值创 造过程和效应从以下五个方面进行了分析：财务数据分析、杜邦模型分析、基于生产要 素下的并购价值创造分析、基于能力创造价值的分析和基于利益相关者的价值创造分析。 并得出以下结论：企业并购的价值创造要综合考虑企业自身层面的微观因素和国家产业 效率和安全层面的宏观因素，从两方面的价值创造去分析和把握。特别是像稀土等战略 性行业来讲，意义更为重大。同时，政府的价值取向在企业并购的价值创造中发挥了比 较大的作用。 关关键键词词：并购；价值创造；产业；稀土 II Abstract Chinas rapid economic development so that the inherent structural contradiction gradually dominance.To solve the structural contradictions need change, China only in the change in the completion of the transition to boost economic growth, from quantity in the rise to qualitative prosperity.The direction of Chinas economic transition is: promoting consumption, reverse the regional imbalance, the development of technology and services, strengthen resource environmental support.Enterprise merger and acquisition in the industry integration and upgrading of value creation and utility analysis research on our countrys economic structure adjustment of great significance. This paper by M Value Creation; Industry; Rare Earths III 目目 录录 引 言 .1 （一）研究背景 .1 （二）研究意义 .1 一、企业并购价值创造理论 .2 （一）企业并购动因.2 1企业并购动因综述 .2 2企业并购的价值创造和价值转移动因研究 .3 （二）企业并购中的价值创造理论.3 1并购中企业价值和价值创造的概念 .3 2企业并购的价值运动 .3 3并购价值创造来源分析 .4 4企业并购价值创造的企业能力论的分析 .4 （三）目前研究的缺陷及本文的亮点.4 二、包钢稀土收购华美的背景介绍 .5 （一）公司介绍 .5 （二）行业背景 .6 （三）并购过程 .7 三、并购过程中的价值创造分析 .8 （一）企业并购价值创造的财务数据分析.8 （二）并购价值创造的杜邦模型分析.11 （三）基于生产要素下的企业并购价值创造分析.15 （四）基于能力创造价值的分析.16 （五）基于利益相关者的价值创造分析.16 （六）产业链角度及包钢稀土在行业中地位的变化.17 四、结语 .18 参考文献 .20 致 谢 .21 1 引引 言言 （一一）研研究究背背景景 企业并购一直是理论界关注的热点话题。尤其是在经济全球化的大背景下，企业并 购成为推动企业发展、产业发展升级的重要途径。企业扩张规模及增强实力，当然可以 通过企业本身的资本积累内涵式发展来实现，但同时企业间的兼并与收购不失为一条重 要途径。 企业并购这一经济现象由来已久，在西方发达国家，这种经济现象随着新技术的出 现、产业的更新和结构调整以及经济制度的变革掀起一次又一次的并购高潮。在世界经 济日趋一体化的形势下，企业并购已成为各国资本运营的有效方式。 并购能够为社会创造价值，并且大部分并购利益相关者是受益的。企业所有人、经 营者和一般职工的收益有增加的趋势。目标企业债权人短期收益减少，而收购企业债权 人短期收益增加。外部利益相关者的收益有减少的趋势。 随着国际经济一体化趋势加强和国内的经济开放程度加深，这种经济现象势必对我 国企业产生深刻的影响。我国企业同发达国家相比，无论在规模上还是质量上都相差很 远。面对世界经济一体化的发展趋势，如何运用并购的手段来增强我国企业的经营实力， 增强我国企业的国际竞争力，已成为目前相当迫切的问题。 同时，我国经济快速发展使内在结构性矛盾逐步显性化。解决结构性矛盾需要变革， 中国只有在变革中完成转型，才能助推经济增长从“量的崛起”到“质的繁荣”。中国 经济转型的方向是：提升消费、扭转区域不平衡、发展科技与服务业、加强资源环境支 持力度。企业并购在产业整合和升级方面的价值创造和效用分析研究将对我国经济结构 调整意义重大。 （二二）研研究究意意义义 企业并购的价值源于并购的价值创造效果， 既包括目标企业已有资产以及盈利能 力所蕴涵的价值与目标企业净资产价值的差额， 也包括并购后由于协同效应所产生的 价值。从最终的财务结果来看， 并购的价值创造就是企业并购后增加的净现金流量的 现值。站在并购企业的立场， 并购的价值创造分析可从目标企业的净资产价值出发， 通过分析评价目标企业的内在价值、并购协同效应产生的价值来确定并购可实现的价值 创造。 我国的产业结构急需调整，以引人和增加更富有活力的产业，产业内部重复投资严 重，企业规模较小，竞争激烈而无序，因此行业内外的整合空间很大，企业可以通过并 购行业内中小企业来减少不正当竞争对手，提高资源的使用效率，扩大企业规模，取得 规模经济和协同效应，也可以进人新兴产业为企业的长足发展取得竞争优势。 2 本文是基于稀土行业这一战略性产业的现状进行分析，以包钢稀土并购华美稀土为 例，着重分析了两企业并购后的价值创造效应，以及并购中对整个行业的提升和长远发 展带来的价值增长。 综上，企业并购的价值创造要综合考虑企业自身层面的微观因素的价值创造和国家 产业效率和安全方面的价值创造去分析和把握，同时两方面的效应也是相互作用，相互 促进的。企业自身的财务价值和国家产业的经济价值两方面的思考有助于我们全面分析 并购的价值创造效应。 一一、企企业业并并购购价价值值创创造造理理论论 （一一）企企业业并并购购动动因因 1企业并购动因综述 企业并购理论也成为目前西方经济学最活跃的研究领域之一，在该领域的研究主要 集中在并购动因研究和并购绩效研究两方面，两者共同成为理解企业并购经济合理性和 制定公共政策的基础。 Berkovitch 和narayanan(1993)将并购的动因归结于协同效应（synergy），代理问 题(agency)，管理者自负(hubris)，并通过实证分析表明，以协同效应为目标的并购将 带来正的效应，以代理问题为目标的并购，将带来负的效应。 Kode ，Ford， Sutherland(2003)认为并购的动因在于协调效应，并提出了评价并 购协同效应的模型。K. D. Brouthers等(1998)认为，并购动机可以分为经济动机、个人 动机和战略动机三类。其中，经济动机包括扩大营销规模、增加利润、降低风险、防御 竞争对手等子项目9项，个人动机包括增加管理特权等子项目4项，战略动机包括提高竞 争力、追求市场力量等4项。这些研究都为并购的动因的理论发展作出了巨大的贡献。 威斯通等（1998）可以看成是国外对企业并购理论研究的集大成者。按照威斯通 的理论和其它文献的研究成果，我们可以将企业并购的动因归为两大类：第一类是并购 赞成论，包括效率理论（管理协同效应理论、经营协同效应理论、财务协同效应理论、 多样化经营理论、价值低估理论）、信息与信号理论、代理成本理论。第二类是并购怀 疑论，包括管理主义、自负假说、闲置现金流量理论、市场势力理论。 刘磊（2004）将我国企业的并购动因归结为两类：第一类是并购的一般动因，包 括获取战略机会，降低经营风险，获得经验共享和互补效应，获得规模效应，降低进入 新行业、新市场的障碍；第二类是并购的财务动因，包括避税因素，筹资因素，投机因 素，企业增值因素，财务预期效应因素。这些学者对于中国企业并购动因的研究，将会 使更多的企业重视自身的长远发展，同时西方学者关于企业并购的动因理论将适合中国。 吕薇（2002）认为中国的并购发展过程与西方的并购动机相比有以下五个特点：一是 3 政府推动型；二是企业并购与经济结构和产业结构调整紧密结合；三是企业并购与国有 企业产权制度改革同时进行，并且相互促进；四是企业并购成为企业摆脱亏损和破产的 一个重要途径；五是把引进外资与国有企业改组和产业结构调整结合起来。 2企业并购的价值创造和价值转移动因研究 用不同的经济理论和从不同的并购价值主体的视角对并购现象进行研究，可以得出 多种并购动因。这些并购动因从并购涉及的存量价值和增量价值的角度，可以分为并购 的价值创造动因和价值转移动因。但是多数并购动因理论对存量价值和增量价值并没有 作区分，降低了这些理论对并购现象的解释力。 通过价值量的对比可以发现，并购所转移的存量价值要远远大于创造的价值增量 价值，但价值分析时两者往往不被区分，从而加大了价值创造的份额，夸大了并购的价 值创造功能。价值创造动因包括控制权增效、管理协同效应、经营协同效应、财务协同 效应、多样化经营等。这些动因从单方面强调了某个生产要素在价值创造过程中的重要 性。当把生产要素的范围从可分离要素扩展到不可分离要素后，这些动因都被归为一类， 他们共同的假设是并购能够创造价值，共同的结论在于创造价值的根源在于生产要素效 率的提高。 （二二）企企业业并并购购中中的的价价值值创创造造理理论论 1并购中企业价值和价值创造的概念 在并购交易中，企业是交易的对象，企业成为了有一定价值的商品。因此，此时的 价值的内涵仍然是来源于“商品价值，即凝结在商品中的人类劳动或一般的无差异的人 类劳动的结晶” 。并购价值的实现是一个长期的过程，它不同于交易价格的实现，此 处的价值概念已经脱离了商品价值的范畴，演变为一种经济价值，是指既包括活劳动和 物化劳动投入带来的商品价值增值，也包括通过生产要素的重新组合、科技和管理的改 善及依靠资本运营所增加的企业经济价值。 这种经济价值不再仅仅表现为有形的财富和存量的价值，价值创造的核心也不在于 当前收益的流量。这种经济价值是与金融资产相关的货币意义上的价值，价值创造的核 心在于未来收益的流量，在于企业积累有效资源的能力的提升。用这种价值来衡量企业 并购交易的得失，不仅能够反映出企业作为生产组织的本质创造社会财富，而且有利 于促进股东和企业利益相关者收益的增加，促进生产要素和社会资源的有效配置，促进 整个社会的经济增长。 2企业并购的价值运动 企业并购的价值运动是并购过程中双方企业存量价值在并购的价值主体之间的价值 转移和增量价值的创造和分配过程。其中增量价值就是并购所产生的新价值。 从广义的并购价值视角来分析，如果所有的利益相关者的收益都因并购而提高，则 并购实现了帕累托改进，创造了价值，这是一种理想状态。如果部分利益相关者的利益 4 下降，但大多数利益相关者的整体利益提高了，则实现了卡尔多希克斯改进，并购也 创造了价值。如果仅仅是部分利益相关者的收益提高，而大多数利益相关者的整体利益 不变或下降了，则并购没有创造新价值，或者消散 的价值大于创造的价值，成为帕累 托非效率型并购。按照并购是否创造价值，可以把并购分析为价值转移型和价值创造型， 也可以分别称为“财务并购和战略并购”。 3并购价值创造来源分析 企业的本质在于创造合作剩余，体现出企业的生产性，实现了“开源”的功能，为 参与企业的要素所有者创造大于约束收入的收益，使得企业契约能够持续存在，既不被 市场契约取代，也不被其他企业取代。 企业并购创造出新的价值的途径有两种：一是通过并购获得目标企业的生产要素， 并与收购企业的生产要素实现互补，产生大于原收购企业的合作剩余；而是通过并购将 收购企业的相对过剩要素输出到目标企业，实现优势的扩散，产生大于原目标企业的合 作剩余。这两种途径创造价值的共同根源就是原有生产要素的生产效率得到推广和提高， 产生了更多的合作剩余。因此，企业并购创造的价值来源于生产要素效率的提高。生产 要素效率的提高可以通过技术效率、配置效率和动态效率三方面来实现。 4企业并购价值创造的企业能力论的分析 在本质上，企业并购的价值创造源自并购整合过程中的能力管理。对此，我们可以 从竞争优势概念入手进行分析。 对于竞争优势的来源目前主要有两种观点：一种是以波特为代表的竞争战略理论， 另一种是20世纪90年代才兴起的企业能力理论。波特认为，产业结构是决定企业盈利能 力的关键因素，企业可以通过选择和执行一定的竞争战略(总成本领先、差异化或集中 化)影响产业结构，改善和加强企业的相对市场地位，获取市场竞争优势。企业能力理 论则把企业视作一个能力体系，并且认为，与企业外部环境相比，内部条件是影响市场 竞争优势的更为重要的因素，核心能力是市场竞争优势的源泉。因此，有效的战略应以 能力为基础，通过对核心能力的投资来获得和保持市场竞争优势。 由于企业能力是竞争优势和经济租金的根本来源，并购的价值创造就其本质而言， 就可以看作是企业能力的增强和能力运用效率的提高。因此，在并购整合过程中，只有 通过有效的企业能力管理，即保护好现有的有价值的企业能力，实现优势企业能力在并 购双方组织间的充分转移或扩散，并在此基础上增强现有的企业能力和积累新的企业能 力，并购才会创造价值。 （三三）目目前前研研究究的的缺缺陷陷及及本本文文的的亮亮点点 目前关于并购目标企业选择的研究中，基本上都是从目标企业被并购的可能性、目 标企业价值、资本结构、并购策略等几个方面来分析可能的目标企业，这些研究形成了 5 目标企业选择的主要依据。很少有关于关于目标企业优化本企业价值链的研究，即从双 方企业价值链整合角度分析，将其作为选择依据。目前的研究主要存在的问题有： 1目前文献大多研究应该如何进行并购后的整合，而很少进行并购前的整合预测 分析，特别是产业链上的整合。 如果在并购之前对并购后整合效果分析不够的话，那么即使并购后花很大的力气进 行整合，也是事倍功半。而对整合的研究中关于人力资源整合和企业文化整合的文献较 多，而对于价值链整合研究较少。而价值链的整合是并购后整合一个很重要的方面，直 接决定并购后企业的效率。 2目前文献多从并购后，企业本身价值链优化角度评价，而很少关注企业并购后 在整个产业中地位的变化。 并购后自身产业链的优化很重要，但是并购后企业在整个产业中地位的变化也将成 为企业价值创造的因素之一。并购后企业在产业中取得的优势地位将有利于并购后企业 的价值创造。 3目前文献很少从企业并购的国家产业安全角度去评价并购给企业和国家带来的 价值创造和保护。 本文则以包钢稀土并购华美为例，从产业链角度和并购前后的财务对比的角度出发， 从五个方面较为全面地分析了并购过程中的价值创造效应，并从产业效率和国家产业安 全方面分析了并购前后目标企业在整个行业中地位的变化，以及相应的给整个产业带来 的价值增值。 二二、包包钢钢稀稀土土收收购购华华美美的的背背景景介介绍绍 （一一）公公司司介介绍绍 包钢稀土公司积极推动稀土行业联合重组，向下延伸稀土产业链。通过坚定不移地 推进资源控制措施，并打破地区、打破所有制界限，低成本与行业内优势企业联合，不 断壮大自身规模与发展实力，同时带动了其它地区稀土产业的整合，促进了我国稀土行 业集中度不断提高。公司根据应用领域发展现状，选择磁性材料、发光材料、抛光材料、 贮氢材料等领域为发展方向，重点发展了钕铁硼、荧光级氧化铕、抛光粉、贮氢合金粉 等稀土功能材料，并向四大功能材料规模、质量、效益全国第一的目标迈进，推进稀土 产业化发展。 包头华美稀土高科有限公司成立于 1993 年，前身是专业从事稀土产品生产的民 营股份制高科技企业。 2003 年 4 月，公司与内蒙古包钢稀土高科技股份有限公司进 行了强强联合，形成了民营企业与国有上市公司合作共赢新的经济发展模式。在社会各 6 界的关注和支持下，以相对控股的资本结构，经过多年的艰苦创业，公司实现了生产规 模和经济总量的翻倍增长，已成为我国稀土行业规模较大的稀土生产基地之一。 2011 年 4 月，公司其余股权被包钢稀土（集团）公司全部收购，完全成为包钢稀土（集团） 公司全资子公司。 （二二）行行业业背背景景 我国稀土行业在国际上的地位毋庸置疑，鉴于我国稀土行业发展无序、盗挖滥采严 重、污染排放缺乏标准制约、法律法规不健全等诸多问题，针对国外稀土市场的巨大需 求和国外媒体不断营造的舆论压力，以及中国政府迫切要求整顿稀土行业的决心和信心， 2011 年，政府紧锣密鼓不断出台关于稀土行业的重量级政策法规，以彰显政府对于稀 土行业的重视。 稀土在工业中的应用不可替代，但稀土分离冶炼中的污染却令人触目惊心。稀土开 采一度使用池浸和堆浸工艺，即所谓的“挖土搬山运动”，像剃头一样，将山体表层土 壤和植被搬走，然后采挖稀土，这对山体植被造成难以修复的破坏。另外，浸出、酸沉 等工序产生的大量废水富含氨氮、重金属等污染物，严重污染饮用水和农业灌溉用水。 目前国有稀土开采回收率为 60%，一些民营企业回收率仅 40%，滥采滥挖的更是低 至 5%，严重浪费资源和污染环境的现象可见一斑。而更令人担忧的是，目前稀土开采 带来的环境污染并无成熟的解决方案。 2011 年 5 月 19 日，国务院终于发出最高级别的稀土政策国务院关于促进稀土行 业持续健康发展的若干意见（下简称 22 条），22 条称，经过多年发展，我国稀土开 采、冶炼分离和应用技术研发取得较大进步，产业规模不断扩大。但稀土行业发展中仍 存在非法开采屡禁不止，冶炼分离产能扩张过快，生态环境破坏和资源浪费严重，高端 应用研发滞后，出口秩序较为混乱等问题，严重影响行业健康发展。22 条从明确指导 思想、基本原则和发展目标；建立健全行业监管体系，加强和改善行业管理；依法开展 稀土专项整治，切实维护良好的行业秩序；加快稀土行业整合，调整优化产业结构；加 强稀土资源储备，大力发展稀土应用产业；加强组织领导，营造良好的发展环境等六个 方面对我国稀土行业进行了全方位的阐述和指导，可谓自稀土行业发展以来最重量级的 政策文件。 22 条明确指出，用 12 年时间，建立起规范有序的稀土资源开发、冶炼分离和市 场流通秩序，资源无序开采、生态环境恶化、生产盲目扩张和出口走私猖獗的状况得到 有效遏制；基本形成以大型企业为主导的稀土行业格局。22 条还首次给出国家部委的 明确分工，工信部、商务部、新闻办、发改委、财政部、国土资源部、海关总署、环保 部以及监察部将共同为稀土这艘工业巨舰保驾护航。这可谓给行业大企业吃了一剂大大 的定心丸。 7 2011 年 9 月 30 日，国务院令再次重现江湖。温家宝总理签署发布国务院关于修 改中华人民共和国资源税暂行条例的决定（下简称决定），决定在有色金属原矿 中将稀土矿税率单独列出，调整为 0.460 元吨，资源税调整方案尘埃落定。 2011 年 11 月 15 日，工信部、国土资源部、环保部和海关总署再次联合下发关 于开展稀土专项整治行动联合检查的通知，决定对稀土矿山、冶炼分离企业进行专项 整治，主要包括：“主要包括：本省（区）清理稀土探矿权、采矿权情况，是否存在违 法勘查开采和超总量控制指标开采行为；稀土矿山和冶炼分离企业落实国家指令性生产 计划情况，无计划、超计划企业是否全部停产；是否存在买卖非法稀土矿产品、冶炼分 离产品行为；稀土矿山、冶炼分离企业是否按照环保标准和有关要求，开展了环保核查 及企业符合环保要求情况，是否存在漏查和不达标企业仍在生产的情况。稀土出口企业 有无走私、违规行为。” 2011 年国务院出台的关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见提出，国家 将用 5 年左右的时间，建立合理开发、有序生产、高效利用、技术先进、集约发展的稀 土行业持续健康发展格局。2012 年将是全面落实意见精神，规范和促进稀土行业 发展的关键之年。年内，国家将进一步实施稀土资源保护性开采和生态环境保护政策， 鼓励自主创新和新材料应用开发，实施稀土行业大企业大集团战略，推动行业集中度和 产业化能力提升。行业内企业将在国家政策指导下，依法经营，规范运作，加快重组转 型升级，推动行业总体发展水平显著提高。 国家在稀土行业的决心令行业人士大声叫好，稀土行业看到了黎明前的曙光。 （三三）并并购购过过程程 包头华美稀土高科有限公司（以下简称：华美公司）成立于 1992 年，注册地址： 包头市九原区麻池镇东壕口村。2003 年，包钢稀土以 1370 万元现金收购了华美公司 33.3%的股权，成为其第一大兼控股股东。2008 年，华美公司以净利润 1 亿元对各股东 同比例转增股本，注册资本增至 13252 万元。除包钢稀土外，其它三位自然人合计持有 华美公司 66.7%的股权。2010 年 12 月 13 日，包钢稀土收到华美公司其他三位股东的 股权转让通知书，三人拟分别对外转让各自所持有的华美公司全部股权。作为华美 公司第一大股东，包钢稀土拟行使优先购买权。 包钢稀土虽然处于相对控股的第一大股东地位，但所持股权比例仅为 33.3%，资本 控制能力不强；同时由于包钢稀土不直接参与其生产经营，也存在一定的管理风险。 2010 年 12 月 13 日，包钢稀土收到华美公司其他三位股东的股权转让通知书，三 人拟分别对外转让所持有的华美公司 66.7%的股权。作为第一大股东，包钢稀土将行使 优先购买权。 2011 年 4 月 27 日，包钢稀土召开 2010 年度股东大会，通过了关于收购包钢华 美稀土高科有限公司股权的议案，包钢稀土将收购华美公司 66.7%的股权。收购后， 8 包钢稀土将进一步加强对华美公司的控制和管理，进一步优化稀土产业布局，增强包钢 稀土对北方稀土产业的影响力和控制力。 收购资产价格华美公司控股 80%的子公司内蒙古包头阳光美景环保有限公司（以下 简称：阳光美景）截至 2010 年末仍处在建设期，其资产大多以在建工程的形态存在， 由于客观原因，对阳光美景的资产评估存在严重障碍，经与华美公司其他股东协商，本 次股权收购仅以华美公司对阳光美景的投资成本 480 万元做为评估值，不包括阳光美景 公司所属资产。 包钢稀土拟以评估结果确定的价值 69737.8766.7%46515.16 万元作为股权收购 价格，实施股权收购。 三三、并并购购过过程程中中的的价价值值创创造造分分析析 （一一）企企业业并并购购价价值值创创造造的的财财务务数数据据分分析析 企业并购作为一种投资行为，其目标是寻求利润最大化，每股收益最大化，企业价 值最大化，追求投资回报的同时，降低风险，或两者兼顾。并购的价值创造效应在并购 财务形成过程中得到体现，最终提高并购企业的利润，现金流增强，经营效率得到提高， 并购价值创造得到体现。 图图 3 3- -1 1 企业财务成果形成过程（价值形成过程） 包钢稀土在 2011 年 3 月 26 日晚披露的 2011 年度报告显示，公司期内实现归属于 上市公司股东的净利润为 34.78 亿元，同比大幅增长 363.33%；基本每股收益 2.872 元。 公司拟向全体股东每 10 股送 10 股红股、派发 3.5 元现金红利（含税），不进行资本公 积金转增股本。 9 包钢稀土在年报中指出，2011 年在相关稀土产业政策及经济景气度的影响下，稀 土下游需求更加强劲，推动稀土产品价格上半年快速上涨，下半年虽然随经济总体情况 出现大幅回调，但全年平均价格涨幅同比仍然较大。公司全年完成销售收入 115.28 亿 元，同比增长 119%。 报告期内公司收购进展顺利，这些收购将给公司带来较大的收益，包括收购华美稀 土高科有限公司 66.7%的股权，华美每年大概有 2000 吨的稀土出口配额，收购完成后 可增加公司稀土出口配额 1400 吨左右，按照目前的出口配额价格，可增加企业收益大 概在 5 亿元左右； 包头华美稀土高科有限公司注册资本 13252 万元，包钢稀土占其注册资本的 100%。公司经营范围：碳酸稀土、单一稀土盐类及氧化物、单一及混合稀土金属、各 类铈系列产品，以及纳米晶稀土合金磁粉。报告期内来源于该公司的投资收益对包钢稀 土净利润的影响超过 10%。 表表 3 3- -1 1 2011 年包头华美稀土高科技有限公司财务数据 单位：亿元 总资产净资产主营收入利润总额净利润 2011 年 13.192207.8144024.535425.344814.56784 表表 3 3- -2 2 2011 年包钢稀土收入构成（占营收比重%） 名称 占总收入 比例(%) 收入(百万)成本(百万) 占总成本 比例(%) 毛利率(%) 稀土氧化物 43.1 4，969.211，005.72 32.0679.76 稀土金属 22.09 2，546.15 729.6823.2671.34 稀土盐类产品 11.6 1，337.34 286.329.1378.59 稀土功能材料 20.85 2，403.38 924.129.4661.55 其他 1.94223.41162.785.1927.14 其他业务 0.4248.7828.60.9141.36 总计11，528.263，137.20 表表 3 3- -3 3 2010 年包钢稀土收入构成（占营收比重%） 名称 占总收入 比例(%) 收入(百万)成本(百万) 占总成本 比例(%) 毛利率(%) 稀土金属 30.08 1，581.51 760.228.4851.93 稀土氧化物 34.17 1，796.46 761.8428.5457.59 其他稀土化合物 9.79514.92200.957.5360.98 10 混合碳酸稀土 5.72300.49133.55555.56 稀土功能材料 12.92679.53479.9317.9829.37 非稀土产品 1.5782.6659.042.2128.58 稀土应用产品 0.6132.1525.20.9421.62 其他业务 5.14270.22248.219.38.14 总计5，257.942，668.92 从以上 2010 年和 2011 年包钢稀土收入构成图表的对比中我们可以看出，2011 年 各业务毛利率均较 2010 年有较大的提升，平均毛利率在 70%左右，远高于 2010 年。 同时，并购之后稀土氧化物占收入比重由 2010 年的 34.17%上升至 2010 年的 43.1%，稀 土氧化物高达 79.76%的毛利率也使得包钢稀土盈利能力大幅提高，对企业收入贡献较 大，价值创造效应显现。 表表 3 3- -4 4 2005-2011 年包钢稀土主要财务数据 单位：亿元 净资产收益（%）主营业务收入（亿元）净利润（亿元）利润（%） 2011 年度 61.75%115.282634.784230.17% 2010 年度 31.07%52.57947.507414.28% 2009 年度 3.29%25.92960.55772.15% 2008 年度 10.33%32.24561.69135.25% 2007 年度 20.31%24.99593.081512.33% 2006 年度 6.44%13.27680.72365.95% 2005 年度 1.14%8.80590.13051.48% 表表 3 3- -5 5 2005-2011 年包钢稀土成长性指标分析 主营收入 增长率 净利润增长率总资产增长率净资产增长率每股收益 增长率 2011 年度 119.25%363.33%67.55%133.15%208.89% 2010 年度 102.78%1246.18%35.99%42.46%1246.18% 2009 年度 -19.59%-67.03%11.92%3.55%-67.03% 2008 年度 29.00%-45.11%55.97%7.94%-72.56% 2007 年度 88.27%289.77%46.93%23.68%289.77% 2006 年度 50.77%505.87%24.77%7.20%505.87% 2005 年度 10.73%-40.36%-1.77%1.67%-40.36% 11 表表 3 3- -6 6 2005-2011 年包钢稀土经营能力指标 总资产 周转率 净资产 周转率 存货周转率 应收账款 周转率 经营周期（天） 2011 年度 98.05%286.43%0.7323.15418.86 2010 年度 68.94%255.72%1.5613.33197.49 2009 年度 42.37%155.55%1.777.31185.86 2008 年度 68.05%204.39%3.098.3495.46 2007 年度 80.34%182.16%2.639.8594.25 2006 年度 58.49%55.99%2.5710.7598 2005 年度 43.21%38.79%2.038.79145.95 从以上数据可以看出，并购后，包钢稀土主营业务收入增幅达 119.25%，净利润达 到 34.7842 亿元，利润率 30.17%，较 2010 年 14.28%的利润率增幅明显。并购后包钢 稀土经营效率也得到提高，总资产周转率由 2010 年的 68.94%提高到 2011 年的 98.05%，应收账款周转率和和净资产周转率都出现较好表现。同时，并购后企业现金 流增长明显，2011 年度经营活动产生的现金流量净额为 19.4780 亿元，并购后价值增 长明显。 （二二）并并购购价价值值创创造造的的杜杜邦邦模模型型分分析析 杜邦模型最显著的特点是将若干个用以评价企业经营效率和财务状况的比率按其内 在联系有机地结合起来，形成一个完整的指标体系，并最终通过权益收益率来综合反映。 采用这一方法，可使财务比率分析的层次更清晰、条理更突出，为报表分析者全面仔细 地了解企业的经营和盈利状况提供方便。 杜邦分析法有助于企业管理层更加清晰地看到权益资本收益率的决定因素，以及销 售净利润率与总资产周转率、债务比率之间的相互关联关系，给管理层提供了一张明晰 的考察公司资产管理效率和是否最大化股东投资回报的路线图。 杜邦分析发现了构成边际利润和资产周转的基础，而这两者又解释了 2-8 表的等式 中的净经营资产收益率。 表表 3 3- -7 7 杜邦分析公式 边际利润率净经营资产周转率净经营资产收益率 投资资本净利润 /净经营资产=(投资资本净利润/销售收入)*(销售收入/净经营资产) 12 企业并购现金流受到边际利润驱动因素和资产周转驱动因素两方面的影响。边际利 润驱动因素有：销售收入、产品成本、经营费用和收入税。资产周转驱动因素有：应收 账款回收期、库存及其周转、应付账款、付款期限和固定资产及其周转。以上两个方面 的因素共同影响企业的现金流。 在另一方面，并购之后会导致企业 SWOT 环境发生变化，企业在行业中地位提高 和企业竞争优势的凸显也会对企业加权平均资本成本产生影响。根据风险收益对等原则， 如果企业风险越大，要求的折现系数也应该越大，若风险越小，折现系数也可以越小。 在这里，我们可以选择企业的加权平均资本成本作为折现系数。根据以上分析，如果通 过并购提高企业价值，就必须降低资本成本。其实，通过企业并购行为，能够优化企业 的资本结构，从而降低并购后企业的加权平均资本成本。企业的资本结构是用企业的负 债除以企业权益得到的，并购行为能够优化资本结构，减少纳税支出，降低企业的财务 危机成本，实现价值创造，这一过程就是并购的财务协同效应。 在并购过程中，一般来说，并购方财务杠杆比率比较低，目标公司财务杠杆比率比 较高，通过并购，财务杠杆比率实现了平均化，并购双方的资本结构发生改变。通过并 购，企业的偿债能力也会比并购前单个企业的偿债能力强，企业的财务能力得到提高， 从而实现价值创造。 并购产生的现金流和并购对企业的加权平均资本成本共同影响企业并购投资资本的 营运价值。而杜邦分析方法则综合考虑了以上两种因素，总资产收益率对应投资资本净 现金流，权益乘数则对应平均资本成本。所以用杜邦分析作为企业并购的价值创造评价 的标准有一定的说服力。 图图 3 3- -2 2 价价值值创创造造组组成成 权益利润率：是综合性最强的财务比率，是整个杜邦体系的核心指标，它反映了公 司所有者投入资本及相关权益的获利水平，是所有者得以保障的基本前提。 权益利润率=资产利润率*资产周转率 权益乘数：主要受资产负债率的影响，负债比例越大，权益乘数越高，这意味着公 司能获得较多的杠杆利益，也反映了公司的资本成本信息，同时也意味着公司面临着较 大的风险。 13 图图 3 3- -3 3 2 20 01 11 1 年年包包钢钢稀稀土土杜杜邦邦分分析析 14 图图 3 3- -4 4 2 20 01 10 0 年年包包钢钢稀稀土土杜杜邦邦分分析析 图图 3 3- -5 5 2 20 00 09 9 年年包包钢钢稀稀土土杜杜邦邦分分析析 15 从三年的杜邦数据我们可已看出，2011 年包钢稀土净资产收益率为 61.75%，远远 高于 2010 年的 31.07%和 2009 年的 3.288%。除去自身业务增长的因素外，净资产收益 率的增长主要来自于总资产收益率的提高，同时权益乘数也在放大，而总资产收益率的 提高主要是主营业务利润率得到大幅提高。并购华美稀土对整体的经营水平影响较大， 说明并购产生了良好的价值效应。 （三三）基基于于生生产产要要素素下下的的企企业业并并购购价价值值创创造造分分析析 企业并购创造出新的价值的途径有两种： 一是通过并购获得目标企业的生产要素，并与收购企业的生产要素实现互补，产生 大于原收购企业的合作剩余； 华美年产碳酸稀土 10 万吨、各类稀土氧化物和化合物 2.5 万吨、各类单一稀土金 属 300 吨、纳米晶稀土合金磁粉 100 吨的生产能力。更为重要的是，并表后包钢稀土的 最终产品-稀土氧化物的产量将增加 40，垄断地位更为稳固。同时，根据商务部 关于下达 2011 年第一批稀土出口配额的通知，华美拥有 954 吨出口配额，全国第一， 超过了母公司包钢稀土，所以全资收购华美后，公司出口配额也增加一倍以上，在目前 出口配额价值疯涨（50 万元/吨以上）的情况下，这部分所带来的隐性增值空间巨大。 出口配额价格继续飙涨。稀土出口配额价格已经由年初的 50 万元/吨上涨至目 前的 80 万元/吨，包钢稀土收购华美之后，预计全年权益出口配额达到 4000 吨，按照 60 万元/吨的配额差价来测算，可贡献 18 亿净利润，增厚业绩 1.5 元。 截至 2010 年 12 月 31 日，华美公司 2010 年实现销售收入 13.56 亿元，净利润 2.21 亿元，占 2010 年包钢稀土股东应占利润的 29。华美公司的碳酸稀土生产能力居 全国第一。包钢稀土冶炼厂分离所需碳酸稀土 80依赖华美公司供应。完成此项收购 後将进一步增强包钢稀土的盈利能力。 二是通过并购将收购企业的相对过剩要素输出到目标企业，实现优势的扩散，产生 大于原目标企业的合作剩余。这两种途径创造价值的共同根源就是原有生产要素的生产 效率得到推广和提高，产生了更多的合作剩余。因此，企业并购创造的价值来源于生产 要素效率的提高。生产要素效率的提高可以通过技术效率、配置效率和动态效率三方面 来实现。而配置效率的提升主要体现在产业链上的优化。 包钢稀土主要从事稀土精矿、稀土深加工产品、稀土新材料生产与销售。公司以开 发利用世界上稀土储量最丰富的白云鄂博稀土资源为主要业务，拥有得天独厚的资源优 势。目前已经形成了完善的稀土产业发展格局，拥有从稀土选矿、冶炼、分离、科研、 深加工到应用的完整产业链条，是中国乃至世界上最大的稀土产业基地，是我国稀土行 业的龙头企业。 华美并购到包钢稀土，可以充分利用包钢稀土先进的生产技术和产业链资源。包钢 稀土也将优选最先进工艺技术，调整现有产业、地域结构，按照集中焙烧、集中萃取分 16 离、集中污水处理原则，将现冶炼厂规划建设成为稀土专业分离厂、华美公司建设成为 稀土分离原料供应厂，进一步优化企业资源配置，提升产业链上的价值创造效应，创造 更大的效益。 （四四）基基于于能能力力创创造造价价值值的的分分析析 由于企业能力是竞争优势和经济租金的根本来源，并购的价值创造就其本质而言， 就可以看作是企业能力的增强和能力运用效率的提高。因此，在并购整合过程中，只有 通过有效的企业能力管理，即保护好现有的有价值的企业能力，实现优势企业能力在并 购双方组织间的充分转移或扩散，并在此基础上增强现有的企业能力和积累新的企业能 力，并购才会创造价值。 包钢稀土拥有无可比拟的资源优势、成本优势和技术优势。作为稀土行业绝对龙头， 市场优势也十分明显，在稀土需求快速增长的背景下，其对北方稀土市场的投放量决定 了包钢稀土对稀土市场的定价权也是无人能及的，尤其是南北方成功合作后市场优势增 加，稀土行业整合有序，行业政策不断深化，作为行业龙头可充分享受稀土价格上涨带 来的广阔发展前景。 公司汇集了众多的行业专家与管理人才，建立了完善的激励与约束机制，形成了公 司独特的管理优势。公司通过上市，建立了资本市场融资渠道，奠定了公司发展壮大所 必需的资本优势。 公司根据应用领域发展现状，选择磁性材料、发光材料、抛光材料、贮氢材料等领 域为发展方向，重点发展了钕铁硼、荧光级氧化铕、抛光粉、贮氢合金粉等稀土功能材 料，并向四大功能材料规模、质量、效益全国第一的目标迈进，推进稀土产业化发展。 内蒙古自治区在 2010 年开展稀土资源开发秩序专项整治的工作中，明确了包钢集 团对于内蒙古自治区范围内的稀土战略资源的专营权。由于公司大股东包钢集团在自治 区拥有白云鄂博专属经营权，确保了包钢稀土的排他性的竞争优势。 同时，我们看到，并购后包钢稀土的竞争优势和能力管理在并购后的整合中发挥了 巨大的作用。华美稀土和包钢稀土在并购后实现了强强联合，华美公司经营机制灵活， 包钢稀土在资源、技术和产业化方面的优势明显。通过良好的能力管理和能力推广，确 定华美为在包钢稀土产业链中的显著地位，同时，双方的能力在组织内部迅速扩散，在 产业化道路上优势尽显，并购后价值创造效果显著。 （五五）基基于于利利益益相相关关者者的的价价值值创创造造分分析析 2011 年 5 月份，内蒙古自治区政府曾发布了内蒙古自治区稀土上游企业整合淘 汰工作方案，并且要求在 2011 年 6 月底整合完毕。当时涉及的的企业包括，35 家被 列入整合淘汰，13 家被纳入包钢稀土重组合作范围，18 家实行补偿关闭，4 家被淘汰 关停。 17 稀土行业整合，华美等中小、民营企业面临淘汰，这个时候选择和包钢稀土整合， 无疑是一个明智的选择，避免了企业关停的处境，最大化了股东的利益。 目前出口配额的价格已经达到 50 万元/吨以上，收购华美将给公司带来 600 吨以上 的出口配额增量。作为包头最大的稀土民营企业被收购显示了包头以及内蒙区政府对于 继续以包钢稀土为平台推动包头市稀土行业的进一步集中的态度，未来包钢稀土的控制 力有望进一步增强。 包钢稀