（工商管理专业论文）实物期权法在新产品生产投资项目评估中的应用.pdf

内容摘要 新产品生产投资决策是企业管理者经常需要面对的决策之一，也 是直接影响企业兴衰的决策之一，因此，评价该类决策的技术的正确 性不但影响项目本身，对企业也是至关重要的。在当今科学技术飞速 发展的经济环境中，大量高风险高收益的新产品不断被开发出来，企 业经常要面临新产品生产投资的决策，但是因为投资环境瞬息万变， 新产品生产投资面临着越来越大的不确定性，这使得投资评估决策要 承担更大的风险，如何控制风险和正确的评估新产品生产投资项目的 价值，成为投资决策过程中需主要考虑的问题。传统的新产品生产投 资评估方法主要采用以n p v 为代表的折现现金流的方法，这些方法主 要从静态的角度考虑投资决策面临的风险和收益，往往忽略了管理者 在整个投资决策过程中管理柔性，如管理者可以决定等待、放弃、转 换、扩张投资等，同时，这些方法不能解决在现实投资环境中的或有 投资、投资项目在时间上的可选择性、投资结构复杂性等问题，因此 不能正确地评估投资项目的价值，从而导致投资决策的失误。 实物期权理论是以金融期权定价模型为基础，兴源于学术界和实 务界对传统投资评价技术的质疑，在模型和技术上逐步走向成熟，已 经具备应用到实物投资中的基本条件。相对于传统的投资评价理论， 实物期权理论最大的特点就是总是与投资的不确定性联系在一起的， 它考虑到了实物投资所具有的不可逆性、不确定性和战略灵活性等基 本特性，它可以度量不确定性下的灵活性价值，运用实物期权分析有 利于尽量减少管理者因决策探索所带来的或有损失。 本文力图从实物期权的角度分析新产品生产投资决策，以弥补传 统投资决策方法无法适应不确定性环境下投资决策分析的不足。本文 核心内容是首先在理论上论证实物期权思维和方法可以运用到新产 品生产投资决策中，然后论述该如何运用，最后以实际案例分析提供 了新产品生产投资决策实物期权分析的思路、应用方法和可借鉴的范 例，同时通过传统评估决策方法和实物期权方法计算的比较分析，发 现两种方法在新产品生产投资决策运用过程中的优劣。 本文主要内容是以比较分析为基本方法，从研究新产品生产投资 决策理论的视角出发，在相继介绍以d c f 分析为代表的传统投资决策 评估理论和实物期权理论时，对传统投资决策评估理论的局限性进行 了分析，在此基础上分析实物期权的特点，说明实物期权方法可以弥 补传统投资决策方法在不确定性环境下运用时的不足；本文通过对不 确定环境下新产品生产投资项目的特性分析，论证了新产品生产投资 决策与实物期权特性的吻合性，说明新产品生产投资项目中蕴涵着丰 富的实物期权类型，通过成功构造出新产品生产投资项目的实物期权 框架，进一步说明实物期权的思维和方法可以运用到新产品生产投资 项目的决策中去；然后以延迟期权为例，阐述了如何在新产品生产投 资决策中构建和实施实物期权方法；最后，文章以实际案例论证传统 投资决策方法在新产品生产投资决策中会低估项目的价值，而实物期 权方法则可以体现动态决策、柔性管理的优点，评估更接近项目的实 际价值，同时，也通过实物期权理论的实际应用发现其运用过程中的 一些局限性和未来需研究的方向。 关键词：新产品生产投资决策价值评估实物期权 a b s t r a c t i n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n go fn e wp r o d u c t sp r o d u c i n gi so n eo f d e c i s i o n st h a tt h ec o m p a n ym a n a g e r so f t e nn e e dt om a k e ，w h i c hd i r e c t l y d e c i d e st h ef u t u r eo ft h ec o m p a n y s oi ti sv e r yi m p o r t a n tt oc h o o s et h e r i g h te v a l u a t i o nt o o l sw h i c hi n f l u e n c et h ep r o j e c ta n dt h ec o m p a n y s v a l u e i nt o d a y se c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，ag r e a td e a lo fn e wp r o d u c t s t h a te m b o d yh i g hr i s k sa n dm a n y p r o f i t sa r eo p e n e do u t i ti sc e r t a i nt h a t t h ec o m p a n ym u s tm a k em a n yp r o d u c i n gd e s i g n sa n dm u s tb e a rg r e a t r i s kb e c a u s eo ft h eu n c e r t a i ni n v e s t m e n te n v i r o n m e n t a sad e s i g n m a k e r ，h en e e d st oc o n s i d e rh o w t oc o n t r o lt h er i s k ，a n dw h a ti st h er i g h t w a yt oe v a l u a t et h ev a l u eo fan e wp r o d u c t sp r o d u c i n gp r o j e c t t h e t r a d i t i o ne v a l u a t i n gm e t h o d sf o rn e wp r o d u c t sp r o d u c i n gp r o je c t si s m o s t l yd c f ( d i s c o n t e n t e dc a s hf l o w ) m e t h o d s a n dt h ed c fm e t h o d s s t u d yt h er i s ka n dp r o f i tt h a tt h ep r o j e c t sh a v ef r o mt h es t a t i cv i e w , w h i c hs o m e t i m e sn e g l e c t st h ev a l u eo ff l e x i b l em a n a g i n ga n dc a n tb e a p p l i e di nr e a l i t y t h er e a l o p t i o n st h e o r yi s ba s e do nt h ef i n a n c eo p t i o n s p r i c i n g m o d e l ，a n dh a st h eb a s i cc o n d i t i o n st ob ea p p l i e di np r a c t i c en o w t h e r e a lo p t i o n st h e o r y sm a x i m a lc h a r a c t e rw h i c hc o n s i d e r st h ei r r e v e r s i b i l i t y , t h e u n c e r t a i n t y a n dt h e f l e x i b i l i t y o fi n v e s t m e n ti sr e l a t e dt ot h e u n c e r t a i n t y o ft h ei n v e s t m e n t s oi tc a nm e a s u r et h ev a l u eo ft h e f l e x i b i l i t ya n dh e l pm a n a g e r d e c r e a s ei t sp o t e n t i a ll o s i n ga c c o r d i n gt oh i s d e s i g n - m a k i n ge x p l o r i n g t h ea r t i c l ew a n t st oa n a l y s i st h ep r o d u c i n gd e s i g n - m a k i n go fn e w p r o d u c t si nr e a lo p t i o n st h e o r ys ot h a ti tc a nm a k eu pt h ed e f i c i e n c yo f t r a d i t i o n a lm e t h o d st h a ta r eu n a b l et of i tt h eu n c e r t a i ne n v i r o n m e n t t h e b a s i cm e t h o do fr e s e a r c hf o r t h ea r t i c l ei sc o m p a r a t i v ea n a l y s e s t h e a r t i c l ec a nb ed i v i d e di n t of o u rp a r t s t h ef i r s to n ei sa b o u tt h e l t r a d i t i o n a le v a l u a t i n gm e t h o d s t h es e c o n do d ei sa b o u tt h er e a lo p t l o n s t h e o r y t h et h i r dp a r te x p o u n d t h a tt h er e a l - o p t i o n s _ t h e o r y1 ss u i t a b l e0 n n e wp r o d u c t sp r o d u c i n gd e s i g n m a k i n g ，a tt h es a m et i m et h i sp a r ta l s o i n t r o d u c e sa b o u th o wt o u s er e a l - o p t i o n s - t h e o r y o nn e wp r o d u c t s p r o d u c i n gd e s i g n m a k i n g t h el a s tp a r t i sar e a lc a s e ，f r o mw h i c hw e c a nd e m o n s t r a t eo u rp o i n to fv i e wa n df i n dt h ed i r e c t i o no f r e s e a r c hi n t h ef u t u r e k e yw o r d s ：n e wp r o d u c t s ，d e s i g n - m a k i n g ，r e a lo p t i o n s ，e v a l u a t i o n 2 西南财经大学工商管理硕士( m b a ) 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行调查和研究工作所取得的成果。学位论文中除正文对于直接引 用的文字、数据或事实资料已经加以注释外，本学位论文不包含他人 已经发表或撰写过的研究成果，也不包含他人为获得西南财经大学或 其他教育机构等的学位证书而使用过的材料。对本学位论文做出重要 贡献的单位、团体、企业和个人，均已在文中以明确方式表明。因本 学位论文引起的知识产权纠纷概由本人负责，并承担由此引起的法律 后果。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此申明 学位论文作者签名：杨本道 2 0 0 6 年5 月2 0 日 导论 第一节选题的意义 企业的研究与产品开发生产活动已成为其与主要竞争对手决定 竞争地位的决定因素，技术的迅速变化迫使企业必须对r & d 有充足的 投入，否则就有可能被淘汰出局。同时，当一种新产品研发成功后是 否投入使用也是一个企业至关重要的决策。企业投资决策的目标是使 企业的利益最大化，获得预期效益，而为了实现这一目标，企业就需 要进行科学的投资决策。1 成功的投资决策可以使企业实现预期目标， 达到经济效益和社会效益的统一，而且还可以消化企业内部的不利因 素，有效地规避外来风险。如果在新产品生产投资决策失误了，那么 企业可能在几代产品内都不能赶上竞争对手，而且面临着被淘汰的风 险。女h i b m 公司在7 0 年代率先开发了r i s c 微处理器技术，但决定不将 这一技术进一步产业化或进一步开发。当其它厂商采用r i s c 微处理器 配备计算机并占领了市场之后，i b m 发现重新进入r i s c 微处理器的计 算机市场很困难，而且成本高昂。2 然而，仍有一些公司由于错误的 对新产品生产投资项目进行了价值评估，最后做出错误的决策，放弃 了许多生产投资机会，他们面临着在行业中丢失竞争地位的风险。研 究者3 将这种反常现象看作是短期行为只考虑短期利益而不考虑 长期利益和新知识、新产品或新开发过程创造的附加利益( 价值) 。这 种短期行为被认为是因为采用建立在d c f 法基础上的投资评价方法评 价投资机会造成的。尽管d c f 法是一种评价投资机会的复杂工具，但 它不适合于评价长期投资机会，特别是对于收益非常不确定的投资机 会。不恰当地使用d c f 法会拒绝许多值得长期投资的机会，使得企业 的投资决策趋向于短期利益。有调查表明，忽略投资变化和投资的灵 1 中国科技信息网( 2 0 0 6 年3 月) ：“企业投资决策是企业决策者运用必要的决策手段和分析方法，对 有关企业投资决策的重大问题如投资方向、投资规模、投资结构、投资成本与收益等所作的判断与决定， 是指导企业投资实施的行动纲领。” 2 i t 史话，上海电脑网，2 0 0 5 年7 月 3h a y e sa n da b e r n a t h y ，1 9 8 0 ：h a y e sa n dg a r v i n ，1 9 8 2 ；m i t c h e l la n dh a m i l t o n ，1 9 8 8 1 活性是造成企业投资决策失误的一个重要原因4 。因此，充分考虑投 资灵活性的决策方法才能评价项目的真实价值，成为企业投资更加科 学有效的依据。对于新产品生产投资项目评估来说，传统的投资决策 方法越来越不能适应企业竞争环境的要求，因此建立一个正确的适合 的分析新产品生产投资项目决策的理论框架与模型是非常必要的。它 不但用于研究新产品生产项目的可行性，而且还应该研究生产投入的 最佳投资时机。 投资是指投入一定的成本以期望在未来获得一定报偿的行为。新 产品生产投资也是众多投资的一种，具有投资的普遍特点。随着企业 经营环境的复杂与不确定性程度的提高，投资风险更多地表现在投资 本身对复杂多变环境的难于适应方面。如何保持投资的灵活性，提高 投资项目的可调节性以适应环境的变化，已成为企业在投资决策中必 须要考虑的一个重要方面。在现代市场经济环境中，大多数的投资决 策在不同程度上具有三个基本特征5 ：( 1 ) 投资是部分或完全不可逆 的，换句话说，投资的初始成本至少部分是沉没的；( 2 ) 来自投资的 未来回报是不确定的；( 3 ) 在投资时机上有一定的回旋余地，可以推 迟行动以获得有关未来的更多信息。这三个特征之间的相互作用决定 了投资者的最优决策。 传统的项目评价模型中，由j o h nh i c k 署h i r v i n gf i s h e r 仓t 立的折 现现金流法( d c f 法) 是应用最广泛的二种。因为其简单、方便、直观 的特点，d c f 法在创立不久就获得了人们的认同，并占据了资金预算 模型的统治地位：财富5 0 0 家企业中，采用d c f 法作为投资项目评估方 法的企业所占比率，1 9 6 2 年为3 8 ，1 9 7 7 年为6 4 ，1 9 9 0 1 9 9 3 年超过 了9 0 。d c f 法的目标是使投资者的财富最大化，只有当项目的价值超 过投资成本时，投资项目才会被接受，因为这样才可以增加投资者的 财富。然而，d c f 法的基本假设与我们前面所提的投资特征有较大差 异。一般情况下，净现值法假设投资项目或者是可逆的或者当它是不 可逆的时，必须决定是否立即投资。这样就有可能导致投资决策不是 4 黄凯，“期权定价理论的基本思路、方法及其在企业战略投资领域的应用”，中国管理科学，1 9 9 8 ( 6 ) 5d i x i t ，a k a n dp i n d y c k , r s ( 1 9 9 4 ) ，i n v e s t m e n tu n d e r u n c e r t a i n t y ，p r i n c e t o nu n i v e r s i t yp r e s s 2 最优的。这样，由于不能很好地处理管理中的柔性、战略适应性等问 题，随着d c f 法越来越广泛的使用，它受到了越来越多的人的批评。 人们希望有一种更加有效的项目评价理论与方法能够替代d c f 法。 自2 0 世纪7 0 年代初在西方经济学界逐渐形成与发展起来的实物 期权理论为解决这一问题提供了一种全新的思想方法。基于金融期权 定价方法的实物期权理论在决策中将投资看作一个受诸多不确定性 因素影响的随机过程，侧重于发掘投资过程中可以对既定方案进行灵 活调整的阶段选择点，便于根据不同阶段的最新信息更为灵活地分 析、量化评价投资项目的当前价值，从而规避和降低投资风险。实物 期权首先体现为一种投资理念，即企业进行项目投资不仅要考虑项目 的净现值，而且要将投资项目中的各种投资机会与经营柔性视作期权 ( 选择权) 进行分析，它能够比较准确地评价投资项目的真实价值，使 决策者可以实时、动态和客观地把握投资决策，尽可能地规避风险损 失，获取最大的投资收益。目前，许多西方企业已经采用或正准备采 用实物期权理论与方法作为其项目投资的评价工具，并摒弃d c f 法。 这些公司包括著名的h p 公司、a t & t 公司、e a s t m a nk o d a k 公司等。一 些学者与咨询公司也通过研讨班、国际会议的形式，以推广这种新的 价值评估方法。实物期权理论充分考虑它在投资活动中各种灵活性的 价值，是企业投资决策理论方法的一大飞跃。 本文希望通过运用实物期权的理论进行新产品生产项目投资价 值的评估，以解决传统d c f 方法忽视了新产品生产项目投资决策中由 不确定性和灵活性所带来的价值的不足，这对丰富和完善新产品生产 投资项目价值评估方法是种有益的探索，具有较高的理论意义和实 用价值。 第二节国内外研究动态 实物期权的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值 技术的置疑。1 9 7 7 年m i t 斯隆管理学院的迈尔斯( s t e w a r tm y e r s ) 教授首先认识到金融期权在实物投资决策中的应用，并用“实物期权” 这个术语来刻画金融期权与公司战略性计划之间的差别。当投资对象 是高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了实际投资。迈尔斯认 为不确定下的组织资源投资可以运用金融期权的定价技术。组织资源 投资虽然不存在正式的期权合约，但高度不确定下的实物资源投资仍 然拥有类似金融期权的特性，这使得金融期权定价技术可能被应用到 这个领域。迈尔斯认为，企业面对不确定性作出的初始投资源不仅给 企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的增长机会6 进一步投 资的权利。 科格特和库拉蒂拉卡( k o g u t k u l a t i l a k a ，1 9 9 4 ) 认为企业已经 发展出成熟的短期绩效评价工具，如果企业着眼于长期盈利机会，就 需要进行平台投资( p l a t f o r mi n v e s t m e n t ) 7 而期权定价技术可用 于量化此类投资。 国外应用实物期权的文献最早追述到二十世纪八十年代，主要应 用在自然资源领域8 ，后来拓展到房地产领域9 ，其他包括生物技术1 0 、 制造业1 1 、研发1 2 、战略1 3 、风险投资1 4 、收购兼并幅、信息与生物技术1 6 、 竞争与战略1 7 等更多领域也有研究。 国内对实物期权的研究始于九十年代末期，陈小悦、杨潜林 ( 1 9 9 8 ) 首先在“实物期权的分析与估值“一文中引入实物期权的概 念，介绍了实物期权的基本分类，并使用离散模型和连续模型对实物 期权进行估值。同年，高佳卿在分析传统决策方法缺陷的基础上，运 用期权理论构造了一种新的投资分析框架：范龙振则讨论了经营弹性 对投资决策的影响，并通过一个投资时间选择模型研究了投资时间选 择期权的价值。2 0 0 0 年，茅宁在期权分析一书中对实物期权的 6m y e r s ( 1 9 7 7 ) 在资本融资的决定因素中这样定义“增长机会”：“什么是增长机会的本质特征? 它是可 以被视为实物资产的看涨期权。 陈元志、夏健明，战略投资的实物期权观：“平台投资可以理解为目前实施部分投资以获得未来进一步 投资的选择权，等待时机成熟时进行全面投资”。 b r e n n a n & s c h w a r t z ( 1 9 8 5 ) ，k e m n a ( 1 9 9 3 ) ，k e l l y ( 1 9 9 8 ) ，c o r t a z a r & c a s s a s s u s ( 1 9 9 8 ) s t u l z j o h n s o n ( 1 9 8 5 ) ，t i t m a n ( 1 9 8 5 ) ，w i l l i a n m s ( 1 9 9 1 ，1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) o t t o o ( 19 9 8 ) ，k e l l o g g & c h a r n e s ( 2 0 0 0 ) ，s c h w a r l z & m o o n ( 2 0 0 0 ) k u l a t i l a k a ( 1 9 8 4 ，1 9 8 8 ) ，c o r t a z a r & s c h w a r t z ( 1 9 9 3 ) ，m a u e r & o t t ( 1 9 9 5 ) m o r r i s ，t e i s b u r g & k o l b e ( 1 9 9 1 ) ，c h i l d s ，o t t & t r i a n t i s ( 1 9 9 5 ) ，l i n t & p e n n i n g s ( 1 9 9 7 ，1 9 9 8 ，2 0 0 0 ) b o w m a n h u r r y ( 1 9 9 3 ) ，k o g u t & k u l a t i k a l a ( 1 9 9 4 ) s a h l m a n ( 1 9 9 3 ) ，w i l l n e r ( 1 9 9 5 ) ，g o m p e r s ( 1 9 9 5 ) s m i t h t r i a n t i s ( 1 9 9 4 ，1 9 9 5 ) o t t o o ( 1 9 9 8 ) ，p a n a y i & t r i g e o r g i s ( 1 9 9 8 ) ，s c h w a r t z & m o o n ( 2 0 0 0 ) b a l d w i n ( 1 9 8 2 ，1 9 8 9 ，1 9 9 1 ) ，k o g u t ( 1 9 9 1 ) ，t r i g e o r g i s ( 1 9 9 1 ，1 9 9 6 ) ，s m i t & t r i g e o r g i s ( 1 9 9 5 ) 4 概念和实物期权的理论作了定程度的分析和阐述。2 0 0 1 年，谭跃 和何佳使用实物期权理论为中国的3 g 牌照作了定价研究。2 0 0 2 年， 王建华和李楚林介绍了不确定环境下的投资项目的期权评价方法和 最优投资规则，比较传统投资决策理论和实物期权理论的区别，分析 了期权价值及其实践意义。自然资源领域、高科技、风险投资、研究 发展以及房地产等领域也是近期国内学者关注重点。 第三节研究的基本思路与方法 论文主要分为三大部分：首先介绍实物期权方法的理论，通过 与传统投资决策方法的比较分析，揭示实物期权方法的的优势，阐述 其理论基础、特点及运用环境等；然后论证新产品生产投资项目决策 与实物期权决策特性的吻合性，说明新产品生产投资项目决策采用实 物期权方法的可行性和优点；最后通过案例体现实物期权方法是如何 在实践中运用于新产品生产项目投资决策的。 本文以比较分析为基本方法，坚持定性与定量相结合，数据分析 和图形表示相结合，理论与实践相结合，通过剔除非决定性因素的方 法简化模型，最终使实物期权的思想能较为合理和方便的运用到新产 品生产项目投资评估的实际中去。针对新产品生产投资环境的不确定 性，本文坚持动态发展的观点，即以现有条件为分析基础，提出解决 方案，同时也指出了未来研究的方向。 第一章传统价值评估理论述评 项目投资评估决策的基本目标是在不确定和竞争的环境下，正确 地选择投资方向和投资项目，以实现企业有限资源的最优配置和企业 价值最大化。为实现这一目标，企业的决策者必须对各种投资机会或 项目做出科学、合理、及时地评估。传统的投资决策评估的经典方法 是以净现值( n e tp r e s e n tv a l u e ，n p v ) 为代表的折现现金流方法 ( d is c o u n t e dc a s hf l o w ，d c f ) ，该方法从5 0 年代起就得到了关注， 8 0 年代后被普遍运用。但是，传统的投资决策评估方法由于其理论方 法本身存在的缺陷和实际应用过程中难以解决的问题，使得其面临巨 大挑战。 第一节传统投资评估方法简介 传统投资决策评估的主要经济指标可以分为两大类：静态指标和 动态指标。静态指标的特点是在分析投资方案时，对各个不同时期的 现金流量不按货币时间价值进行统一换算，而是直接按投资项目形成 的现金流量进行计算。包括投资回收期和年投资报酬率两个指标。动 态指标考虑了货币的时间价值，将一项投资所引起的全部现金流入和 流出均按某一预期投资报酬率统一折算为相当于投资开始时的现值， 使不同时期的现金流量建立在可比的基础上。动态指标有净现值、内 含报酬率、盈利指数、动态投资回收期等。 一、投资回收期法 投资项目的回收期( 用p p 表示) 是指投资项目收回投资成本的期 限，即以项目投产以后各年净现金流量抵偿投资额所需要的时间，一 般以年表示。该指标有两种形式：一是包括建设期的投资回收期( 用 p p 表示) ，二是不包括建设期的投资回收期( 用p p 表示) 。若建设期 为s ，则两种形式具有如下关系：p p + s = p p 。 包括建设期投资回收期的计算，因各年的现金流量是否相同，初 始投资额是否一次投入而有所不同。一般地，使下列等式成立的t 为 投资回收期： r ct 弋n c f 午 ” 其中，n c f 。代表投产后第k 年的净现金流量，c 代表初始投资额。 若各年净现金流量相等，原始投资额一次投入，则投资回收期的计算 可简化为： 投资回收期即一害黼一而c 投资回收期反映初始投资的补偿速度。一般情况下，投资回收期 越短，投资方案越有利。用投资回收期法来取舍项目或方案，实际上 是以投资支出的回收快慢作为决策依据，简单易懂。从缩短资金占用 周期，发挥资金的最大效益，加速扩大再生产的角度来说，在投资评 估时采用投资回收期是必要的，它不仅在一定程度上反映项目的经济 性，而且在一定程度上反映项目的风险性。因为项目决策面临着未来 不确定性因素，这种不确定性所带来的风险随着时间的延长而增加。 为了减少风险，就必须希望投资回收期越短越好。但是投资回收期法 也是有缺点的，主要表现在：没有考虑资金的时间价值，没有考虑回 收期以后的净现金流量，对投资回收期相同的不同投资方案难以做出 决策。 二、动态回收期法 动态投资回收期( 用r p p 表示) 是指项目投产后，各年净现值流量 的折现值累计到与初始投资额相等所需要的时间。这种方法的理论依 据是：在回收投资时，考虑了资金的时间价值。动态投资回收期r p p 是满足下式的t ： r 器一c 其中，i 代表基准折现率，c 4 表初始投资额。 如果投资是分期( 或分阶段，或分次) 进行的，则c 代表各期投资 额以i 为折现率折现后之和。显然，投资项目在动态投资回收期时的 净现值等于零。当上述公式中基准贴现率恰好等于项目方案的内含报 酬率时，动态回收期就等于该项目的寿命期。动态投资回收期法考虑 了资金的时间价值，克服了静态投资回收期法的缺陷，因而优于静态 投资回收期法。但它仍然具有主观性，同样忽略了回收期以后的净现 金流量。当未来年份的净现金流量为负数时，动态投资回收期可能变 得无效，甚至做出错误的决策。因此，动态投资回收期法计算投资回 收期限并非是一个完善的指标。 三、年投资报酬率法 年投资报酬率( 用a r r 表示) 是指投资项目投入使用后未来各年平 均净现金流量与初始投资额的比值。计算公式为： 彳艘一端黼 采用年投资报酬率法对投资项目进行决策如下：选择确定企业可 接受的最低报酬率r 0 ，当年投资报酬率a r r 大于r 。时，接受该投资项目： 否则，拒绝该投资项目。年投资报酬率法的优点是简单、易算、易懂， 缺点是没有考虑资金的时间价值，而且在两个项目的年投资报酬率相 同的情况下无法做出决策，同时，不能反映不同投资方案的相对风险。 四、净现值法 净现值( 用n p v 表示) ，是指投资项目投入使用后各年净现金流量 按基准贴现率折算的现值，减去初始投资额的差额。计算公式为： n p 儿著器- c 式中：n c f 。代表第k 年的净现金流量，i 代表基准贴现率，n 代表 项目预计使用年限，c 代表项目初始投资额。 净现值法的决策规则是：在对投资项目进行采纳与否决策时，若 n p v o ，说明贴现后的现金流入大于贴现后的现金流出，则采纳该方 案，若n p v ( o ，说明贴现后的现金流入小于贴现后的现金流出，该项 目的投资报酬率小于预定的贴现率，不采纳该投资项目。在互斥选择 投资决策中，应选择净现值是正值中的最大者。 净现值法所依据的原理是：假定预计的现金流入在年末肯定可以 实现，并把原始投资额看成是按预定贴现率借入的，当净现值为正数 时，说明偿还本息后仍有剩余的收益，剩余的收益就是该净现值参说 明有利可图，可以进行投资。当净现值为零时，偿还本息后一无所获， 当净现值为负数时，该项目收益不足以偿还本息。 净现值法的优点表现在： 1 、运用了资金时间价值概念，并能反映预计投资收益具体金额 的现值。 2 、考虑了一定的风险因素，因为投资收益贴现的利率，一般运 用市场资金成本率，而它会随着风险的大小而作相应的调整。投资项 目风险越大，资金成本率就越高，要求各期回收额就越大。 3 、计算中所采用的贴现率是企业可以收回的资金成本率，这个 资金成本率是金融市场上投资所应支付的利率，也是企业应得的利 率。 使用净现值法的缺点有： 1 、资金成本率的确定较为困难，特别是在经济不稳定情况下， 资本市场的利率经常变化更加重了确定的难度。 2 、净现值法说明投资项目的盈亏总额，但没能说明单位投资的 效益情况，即投资项目本身的实际投资报酬率。这样会造成在投资规 划中着重选择投资大和收益大的项目而忽视投资小，收益小，而投资 报酬率高的更佳投资方案。 在净现值法的基础上考虑风险，得到两种不确定性决策方法，即 肯定当量法和风险调整贴现率法。但肯定当量法的缺陷是肯定当量系 数很难确定，可操作性比较差。而风险调整贴现率法则把时间价值和 风险价值混在一起，并据此对现金流量进行贴现，不尽合理。另外， 运用由c a p m 模型确定的单一风险调整贴现率也是不合乎实际情况的， 如果存在管理决策的灵活性措施，用固定的贴现率计算净现值就更不 准确了；假如要使用多个贴现率进行计算，也很难确定各个不同的贴 现率。 五、内含报酬率法 内含报酬率( 用i r r 表示) ，是使投资项目的净现值等于零的贴现 率，它反映了投资项目的真实报酬，是考虑项目盈利能力的主要指标。 内含报酬率i r r 满足下列方程： n c f k ce0 公式中，c 代表初始投资额，如果初始投资额分期投入，则c 代 表各期投资额的现值。利用内含报酬率进行投资决策的规则是：采纳 内含报酬率超过基准折现率的投资项目或方案。内含报酬率法的优点 是考虑了资金的时间价值，反映了投资项目的真实报酬率，概念易于 理解，但它也有缺点：首先，这种方法的计算过程比较复杂，尤其在 各年净现金流不相等的情况下，一般要经过反复测算才能求出。其次， 内含报酬率法建立于这样的假设之上：未来各年的现金流入获得的报 酬是内含报酬率。这一假定具有较大的主观性，缺乏客观的经济依据。 第三，对于非常规项目，可能出现多个内含报酬率，使入无法判别其 真实的内含报酬收益率究竟是多少，这为内含报酬率法的应用带来困 难。最后，当一个项目的规模大于另一项目，而较小的项目的内含报 酬率可能较大，但净现值较小，这时，采用内含报酬率法计算所获得 的结论与净现值法的结论可能出现矛盾。 六、盈利指数法 j 盈利指数( 用p i 表示) ，指各年净现金流量的现值总额与初始投资 额的比值，是一种反映投资回收能力的动态指标，其意义指各年回收 额的现值总额相当于投资总额的倍数。计算公式如下： 昌s c f k p i ；筚 盈利指数法进行投资评估决策的规则是：若投资项目的盈利指数 大于i ，说明该项目除收回投资外还可获利，接受该投资方案。盈利 指数小于1 ，说明该项目的初始投资额不能收回，拒绝投资该方案。 盈利指数法，从相对的角度看问题，反映出投资项目的获利能力，对 于独立投资项目也是一种行之有效的办法，但这种方法不能代替净现 值法。它的特点在于：对于规模不同的项目，此种方法所作的结论同 样可能与净现值法相矛盾，因而可以改善投资规模不同时仅用净现值 ( 绝对值) 评估的缺陷。 七、敏感性分析( s e n s i t i v i t ya n a l y s i s ) 敏感性分析是项目价值评估常用的一种研究不确定性的方法。它 是在确定性分析的基础上，进一步分析不确定性因素的变化对投资项 目价值变化的影响程度。若某种不确定性因素在较小的范围内变动， 会造成投资项目价值较大的变动，从而影响原来结论的正确性，则该 不确定性因素是敏感因素。不确定性因素变动的范围越小，其造成投 资项目价值变动的范围越大，则敏感性越强。根据项目不确定性因素 的多少和每次变动因素的数量，敏感性分析分为单因素敏感性分析和 多因素敏感性分析。 敏感性分析不能明确指示不确定因素的变动对投资项目价值影 响的可能性有多大。可能会出现这样的情况，己经找出的某一敏感性 因素，在未来可能发生变动的概率很小，以至于可以不必考虑它的影 响；而另一个不敏感因素，可能发生变动的概率却很大，以至于必须 考虑其变化对投资项目价值的影响。这一问题是敏感性分析本身所无 法解决的，必须借助于其他方法。 八、决策树法( d e c i s i o nt r e ea n a l y s i s ) 利用决策树形图进行决策分析的方法称为决策树分析法。当决策 涉及多方案选择时，借助由若干节点和分支构成的树状图形，可以形 象地将各种可供选择的方案、可能出现的状态及其概率，以及各方案 在不同状态下的条件结果值简明地绘制在一张图表上，以便讨论研究 和补充修正，最后做出最佳选择。 采用决策树法进行决策时，决策过程完整，决策者能够有步骤的 进行决策，层次清晰，阶段明显。由于决策树比较直观，它可以使决 策者在决策过程中走一步看几步，使决策者用科学的逻辑推理去周密 的思考各有关因素。但决策树法的缺点也不少：在现实的投资决策过 程中，影响现金流量的变量如此之多，可能使得决策分析变得异常复 杂，甚至让决策者无所适从：决策树所描述的不确定性事件属于离散 状态，但现实环境中，对不确定性的解释常常是连续型的，这样管理 者并不能从中获得在哪个时点实施决策的确切信息；还有就是如何确 定适当的贴现率的问题，如果使用一个固定的风险调整贴现率，就意 味着假设风险随时间按固定的比率连续增长，而不是离散型的，既然 离散模型是恰当的话，就应该在不同的时期使用不同的贴现率，因为 管理灵活性措施的权利与义务的不对称性常常会改变资产本身的风 险状况。 第二节传统投资评估方法评价 上述传统投资评估方法在投资评估的过程中发挥了重要的作用， 每一种方法都具有一定的优点并解决了现实中的一些问题，但是它们 除了上节所论述的一些优缺点外，还具有以下一些特征： 一、传统投资评估方法是以一系列假设前提为基础的 传统的以净现值( n p v ) 为代表的折现现金流方法( d c f ) 存在很多 的优点，对于所有的计划都按照简洁而清楚的标准评估，评估过程简 单易懂。精确地量化计算结果，并且计算结果的经济含义合理，具有 可比性。同时在评估过程中不必考虑投资者的风险偏好。此外折现现 金流方法符合会计准则的约定，是一种分解风险和货币时间价值的方 式。尽管它具有上述优点，然而以折现现金流方法( d c f ) 进行投资评 估必须具备以下几个假设前提： 1 、就评价投资的角度而言，折现现金流方法完全站在投资者角 度考虑投资项目带来的收益。但是事实上，企业利益相关者对投资项 目价值衡量的标准不同，特别是管理者和投资者之间存在很大的区 别。 2 、该方法视投资计划实施的过程是一个被动的过程，在整个计 划过程中，不存在管理者的灵活性。 3 、必须精确预计未来的现金流量。 4 、投资计划之间、现金流量之间以及投资计划和现金流量的关 系是独立的，相互不产生影响。 5 、投资计划的贴现率相当于资金的机会成本，并代表了风险的 水平。 6 、不存在其他不可知、不可衡量的因素对投资计划产生影响， 如新的信息、无形收益等。 二、现实经济环境下投资评估的特征动摇了这些假设 在当今飞速发展变化的经济环境下，投资评估决策存在许多不确 定性的因素，投资决评估策往往不具备传统投资评估方法的这些假设 前提，现实经济环境下投资的特征动摇了折现现金流方法的基础。现 实经济环境下的投资决策存在以下几个方面的特征： 1 、或有投资。是否进行投资并不确定，管理者拥有一些权利， 他们可以根据条件的发展制定不同的决策。假设条件向好的方向发 展，就做出实施的决策，假设条件向不好的方向发展就做出放弃的决 策。这就意味着投资收益是非线性的。投资的或有性使其具有期权的 特征。 2 、投资项目在时间上的可选择性。即投资时间是可以推迟的， 在一段时间内投资机会不会丧失。这个特点赋予了项目投资更大的主 动性，它使企业在投入资金之前可以更进步的了解投资所处的环 境，获得更多的有关产品价格、成本以及市场竞争情况、技术更新情 况等多方面的信息，使得决策更具有依据。事实上就是减少了投资决 策项目受不确定性因素的影响，即减少了风险，从而给项目投资带来 了等待价值。 3 、投资的不可逆性。所谓投资不可逆性是指当环境发生变化时， 投资所形成的资产不可能在不遭受任何损失的情况下变现。资产的专 有性是造成投资不可逆的重要原因之一。因为资本所形成的资产都存 在一定程度的专有性，而专有性资产在二级市场的流动性较差。换言 之，这些具有某个企业或行业特征的资产很难为其他企业或行业使 用，投资后很难收回而变为沉没成本。在当今飞速发展变化的经济环 境下投资的不可逆性更加突出，每个企业都想开发出具有市场独占性 的产品，以获取超额利润。这种产品往往是以前市场从未出现的，对 其的投资也是前所未有的。所以新产品的研发和生产一旦失败，其投 资不可收回也就不言而喻了。 4 、投资结构的复杂性。投资项目可能由许多小的投资项目横向 组成，或者投资项目本身可以划分为几个相互联系的阶段，或者投资 项目是一个战略投资的平台，这些都会影响投资评估决策。如果项目 是分阶段的，那么，各阶段的投资规模将可以视情况而改变，即无所 谓初始投资规模，而且管理者还可以根据前阶段项目投资的可行性来 决定是否放弃后阶段投资，或者进行投资转换。 三、传统投资决策评估方法的缺陷 面对这些新的特征，以折现现金流( d c f ) 为基础的一系列传统投 资决策评估方法的基础假设面临着严重的挑战。折现现金流方法的缺 陷主要存在以下几个方面： 1 、难以确定一个适当的折现率的问题：运用折现现金流方法，首 先应该对一项资产的所有未来的现金流进行分析，并使用适当的折现 率来计算它的现值。这个折现率反映了风险水平，但是这种方法只是 直观上比较适用和简单，确定适当的折现率是非常困难的，如果一个 项目包含了很大的不确定性时，为了反映一个高风险的贴水，将适用 个高的折现率，但是究竟具体应采用多高的折现率是合适的是很难 把握的。 2 、忽视了项目投资中决策柔性的价值。所谓决策柔性，是指当 项目的外部决策环境发生变化时，决策者可以改变或调整原先初始选 择的灵活性，这种决策柔性是具有价值的。传统折现现金流方法假设 未来的变化总是按决策之初既定的环境发生，不论是对未来的现金流 还是所需采用的风险折现率，都未考虑管理者对未来变化的适时调 整，也就是说传统折现现金流方法认为某项目一旦做出决策，就按原 先的选择方案不折不扣的继续到底。事实上，很多项目的投资运营都 有一定的期限，在这过程中，面对不确定的市场环境，管理者可以在 现在或将来根据市场条件的变化对项目的运营进行调整，也就是说项 目决策的过程由静态决策转变为动态决策。如项目投资建成并运营 后，如果市场环境有利，决策者可以追加投资，扩大项目规模；而如 果市场环境不利时，可以缩减生产或者转产，当项目产品价格低于产 品可变成本时，甚至可以暂时停止经营或转卖项目。这种经营决策灵 活性的存在为未来现金流的精确预测带来了很大困难，它既改变了项 目运营的风险，也为风险的规避提供了可能。然而，传统折现现金流 方法并没有考虑项目投资过程中的决策柔性，决策柔性的价值也无法 进行评估。 3 、忽视了项目投资中等待的价值。传统折现现金流方法在对某 一特定项目决策时有一个假设，那就是在某一时点上若项目净现值大 于零则执行项目，若项目