（世界经济专业论文）上市公司财务困难预警模型研究——基于沪深ST公司的实证分析.pdf

中文摘要 本论文的创新点一是在总结国内外学者有关公司财务困难研究的基础上， 建立了上市公司财务困难预警模型，该模型在变量选择和建模方法上均有所创 新:( 1) 从公司规模、财务结构、债债能力、经营能力、盈利能力、现金流量 指标、成长性、年报审计和违规行为九个方面建立了比较完整的预警自 夺量指 标体系;( 2) 采用逐步回归法建立l ogit回归模型，并建立了一套完整的模型 有效性和预测效果检验体系。自 变量指标体系全面和完整、 模型检验方 法有很 好的检验效果，这些都是创新之处。 创新点二在于基于流通股股东的视角建立了财务困难成本预测模型。利用 该模型， 可判断市场对st 公司财务困难成本的反应是过度还是不足， 从而能够 判断对于st公司的相对投资风险， 并可借助于财务困难成本预测模型， 进行相 对无风险套利交易，获得套利利润。 创新点三是尝试填补国内学术界在财务困难成本研究领域的空白，目前国 内学者在财务困难研究这一领域仅局限于财务困难预警模型方面，而对财务困 难成本尚未深入进行研究，本文的研究因而使得国内学术界有关上市公司财务 困难的定量分析更为严谨和完整。 关键词: 财务困难 l ogit回归模型逐步回归法 ab s t 比 犯 t ab s t 门c t wi th th era p i dd e v e i o p m e n tof sec u ri t 1 e sm ar k e tin c hi n a， s o r d eli s t e d 印m 因川 esn l eet w i1 hdi ffic u 1 tyina c hi e v e m e n t ande v e ns 0 r o e m e e t w i t hse ri o us 五 。 助 过d i s t 爬 55 . t 七 e secom p an1 e s h ave d o nea 1 otofh a n ntoth e in v e s t o rsand t b e soc i e ty. t h us， itiss i gni fi c aj 吐tot h e s b ax e b o l d ers， 五 朋n 沈b aj l k s andc ust o d ians of 山e别 沁 u ri t i e s to do t he researc ha beu t t h ec a 理 犯s o f the6 。 ， 。 daidis tr e ss. t h e r ea l e somesi g n s befo re石 n anc l aldi s t r e ssh a p pen s ， w hi c h m ake s itpos si bl e tob u i l d t h e p r e d l c t l n g model ofthe c o m p 俪esofthe 五 n an ialdi s t r e sstopostfi n an c 1 aldi s t r e ss. t 七 e p a per s ets upthe p re d i ct 吨 model ofthe c o m p ani e s oft h e 6 n a n lc i aldi s t 托 ssand th e predi ctin g model oft h e c o m p 耐esofthe 石 n a n c 训di s t r e sscostsc i e n t l fi cl y and e 价ctly，w h i ch are b as ed on the rela t i v ed 0 m e stic曲dfo r e i gn re se archon the 6 n 朋c i aldi s t r e ssand c onsi deri n g t h e dom e s t i c c i r c u m s t anc e . t h e con t e nts oft h e di ss e rt at io n are d ivided 1 n t o s ixc h a p t e r s : c h a p t e r1isan i n t r o d u c t 1 o na b o utthe b a c k gr o u n d s ， 51 咖fi c ance andbrief c o n t e nts o f l h edis s e rt a t i o n . c hap t e r z卿 i e 、 v s t h e1 1 t e r a to re s abo u t t h es l 1 bj ect oft h ep a per tom aket h e b a s l c re se areh fo r c h a p t e r 3 . f 1 r st lywe di sc uss th e defi n i t i 0 n ofth e fi n anc 树di s t re ss. s e c o n d l y . we m al 沈a c o 扣 p r e h e 拙i vev i ew o f t h e re l etiv e l i t e r a tt 理 e s . l as t 1 ywe s . 肚 up 俪 m e ri t and 由 阳 d y 斑 lta g e of心 u o d ofthe p 代 d i c t in g m o d e l s oft h e 6 n anc i al dis tr e s s . inc h a p t e r 3 ， we dssi gn t h e m e t h o dol o g y of面s di s se rl a t l on info urse c t i ons . s e c t i on l g l v e s the d e fi 苗 t l on of6 n anc l aldi s t re ssand object o n the s tli sts ofthe 五 n anc i a 1 di s t re ss.s e c t i on2b u 1 i dsup tv ve n ty 侧恤 e in 九 e n c 吨 伪 以 。 r s oft h e 五 nan c l ai di s t r e ss ， 访 d u d i n g t 创 刀 p 阳y s i 留” ， 喻 . 明 c l alst ru c to re ， ， “ li abil ity 代 p a y 1 n g abi1 ity， m ana g ement abil i ty ” ， 乞 州n gabil i ty ” ， “ c as h且 o wl 川 le x ， ， “ 歹 。 叭e ， ， “ 即d i t 吨 叩加on ofth ea n n ual re port ”朋d气 址 beh avi our o u t of l l n e ， ， asth er d a l n州 由 e 如 月 峥 吨 台 d 。 招 . s e c t l 姐3 d l sc us se s b o wtob u l l d upl o gitre gr e ss i o n model 幼t h 雍p 衍邓sel e c t l 叽 c hap t e r 4g l v e s t hee m p i ri c alanal y s is.t 七 e c b a p t e r b u i l ds叩由elogh ab s 打 a c t re gres s i o n p r e di ctingmodel o f the fi n anc 1 aldi s t r e s s o f 2 0 0 0 ， 2 0()l ， 2 0 0 2 ， 2 0 0 3 ， 2 0 04 即d 2 0 0 5 r e s p e c 石 v e l y and veri fi e s t h e s ta t 1 stical a n d m o del e ffec ti o 几inw h i c h f i l 、 f 议 、f ik are l n d e pen dentv ar i able s 如d yiisdspen d e n t v a ri a b l 已 c h a p t e rsb u l l ds 即 the p r e d i c t i n gmodelof the fi n a n c i al di s t r e s s俪th p n n c o m p l ，p n o c o m p z ， 一，p 石 n c o mp13 as the i n d e pen d e ll tv 面abl es with 阮 s t e p w i sese l e c t i o n m e t h o d. t b e si 娜fica n t v 幼able s i n fl u e n c in g the 石 n a n c i aldi s t r e ss costs se k c t e dw i t hthe step w 1 sere gress in nm e t h o dare p ri n c o m p 2 ， p n ll c o m p4， prin com ps， 州nco m p 6 ， princo m p 7 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1 o no f fort 1 i e r resea i c h . t h e m a i n i nno v a 1 i ons ofthe d i s s e rt a t i o n i s b u i 1 di ngupthe p r e d i c t in g model o f the fi n a n c ial di s t re s s b a s edon the areh of山 e fi l l anc ialdi s t r e ssl h e o ryand the 伪m p re 11 e n s i vevlewofthe re 1 e t i v e li te r a 枉 甘 e s . there are i nno v at l ons invan ablesand 山 emodel m e t h o d: ( l)b ul i d l n g叩 山 ew l l o l ei nde pen d e n t v a ri a b l e s c o n c 】 u d l ng ，c 。 m p anysi ze” ， 币 n anc l ais t ru c t u r e ， ， ，li abili tyre p ay吨 abi1 ity ，man a g e m e n t abil ity， ， 知明a g e in e nt abil ity， ， ，e aring abil ity” ， ，c a s l ln o w l n d e x ， “ 岁 。 诩行 ， 恤 u d i t i n g 叩i ni o n ofthe a n n u a l r e port ， 汕d t h e beh a v iour o utofl 咖” asthe m ain n l n ei nnu e n c i ng fa c t o rs . (2 )b ui 1 d 1 n gup t h elogh re gress i on mode1 w i t hthe s t e p wise sele c t l o n ， 助dse tt l n g叩 the c o m p r e hen s l v es y s t e mtote stthe model e fl 七 c t lvenessandthe p r e di c t i n gp r e ci si on. thei n d e pende ni v 面a b l esy s t e m is 叨m p re h e n s i ve andt h emo de1te s t 1 n gm e t b o dh a sg 创 记 e ffec t ， w h i c hare t h e 初 叮o v a t i o n . t h esec o 幻 d o f the d i s s e rt a t i oni s e s t a b 1 i s h i n g t h e p r e di c ting mod e l o f ab s t r a c t t b e fi nan ci aldi s t re sscost s wit h the vi e 瑚 阳i n t o f th e as h ar e s b 汀 e hol d e r s ， w hi chc an beu “ 月for g ood inve s t m e nire fe r e n c e . v 丙 t h the hel p ofthe m o d e l ， w e c anj u d g e w h e t h e r t b e m ar 坛t o v e rr a te s orund e rr 以 e s l h e 五 n anc i aldi s ti sscosts， 四d幻 口 e a s 切 re 由 e rel时 i v e l 训e s t m ent ri sk.a 五 e r t h e s h o rtsaie exc h ang e m e c h ani s misset up 1 at e r， we can use the m o d e l todothe r e l a t i v e 加一sk田 由 i t r a geexc坛 坦 g e s a ll dg 苗 nt b e 肚b i 的g e p rofi l s . a n o th e r i n n o v 时 l onpoi n t of脉 di s s e “ a 6 onis l h a l i t fills 叩the bl 出 吐 田 e ssofth e d o m e st ic 沐币 能n t r e s e a 叮 c h e s . atp r e 朋 n 妈 脉 化 叨 即 陷 h 五 el dsofmostd o m e s t i c 即 h 0 1 明 畔 n 绍 州 以 e d on 阮 p re di c t i n g mode1 oft h e fi n a n c i a 1 di s t r e ssofli 由d co mpan ie s an d arenotinvo lv e d w it h 山e fi n anc l aldi s l re ssco st. t h e p 句 姆 r m ake s the q u a 们 t itativean a ly sisoffi n an c ialdi stre ssmore p r e c isean d per fe c t : f l n a n c i al di s t r e ss 切g i t r e gr e s s i o n m ode l 5 记 p w i ser e gr e s si onm e t h o d 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门 或者机构送交论文的复印件和电子版; 在不以赢利为目 的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名 口丢 犷 介年 上 月 寸日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 5 年 ( 最长5 年，可少子5 年) 秘密10年 ( 最长10年， 2 0 年 ( 最长2 0 年， 可少于 10年) 可少于20 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中已经注明引用的内容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均已 在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名 年 犷月 才日 第一章前言 第一章前言 第一节研究出发点和意义 11 . 1 研究出发点 财务困难是指公司由于决策、营销和战略等方面的失误或不可抗因素的存 在和制约，导致公司资金和经营循环无法正常维持或陷入停滞的 状态，其具体 表现包括持续性亏损、无偿债能力、违约或破产等。 我国证券市场在高速发展的同时， 我国部分上市公司经营业绩却不容乐观， 不少上市公司出现了严重的财务困难，财务困难公司不断出现，期间由 于财务 状况异常曾被沪深两市证券交易所特别处理( st或*st)过的上市公司就有2 03 家， 甚至部分公司由 于财务困难而退市 。其涉及面不仅包括证券业等， 而且造 成了投资者重大损失，对社会的危害更是不可小觑。 因此，开展上市公司财务困难研究，对于公司股东、放款银行和证券市场 监管者来说都有重要意义。而财务困难公司在发生财务困难前往往会有某些征 兆，这就使得可通过一定方法建立上市公司财务困难预警系统，提前揭示上市 公司面临的财务困难。这是本论文的研究动机之一。 财务困难领域的研究吸引了大量的研究者。早在 1 9 3 2年，美国学者 pitzpatrick通过对财务困 难公司和财务正常公司的财务指标的比 较分析， 试 图寻找出危机的信号。 此后，循着f itzpatrick 的思路，国外有关企业财务困 难预测的研究大量涌现。学者们采用不同方法建构财务预警模型，包括单变量 分析、 多 变量分析( 因 素分析、 判别分析等) 、 回归 分析( l ogi s tic 模型、 p rob it 回归模型等) 、类神经网络分析和c us服(c 呵 l ati ve s u 口 ) 时间序列模型分析五 大类。国内也有不少学者在借鉴国外研究方法的基础上进行一些研究。总体来 看，这些模型在探索财务困难预普方面起到了积极作用，但依然存在以下几个 缺陷:第一，某些预警模型过于机械化，对各种预警模型的适用性没有进行深 截止2 004 年6 月30 日，沪深两市a股市场共有1 5 家公司被退市，分别为pt 金田人、叮 中浩a、 s t中侨、st 鑫光、s t五环、叮 南洋、盯 粤金曼、s t九州、s t海洋、s t银山，st 宏业、pt 水仙、 st 国嘉、st 生态和 st 鞍一工。 第一章前言 入研究:第二，大多数研究仅仅对样本年度财务数据进行单一横截面分析，对 财务困难动态危机过程考察的不多，忽视了企业财务循环的时间序列特征，难 以识别导致企业财务状况恶化的内在趋势性因素;第三，多数研究仅仅从财务 指标角度建立财务困难预警模型，在建模型时没有利用非财务信息，存在对上 市公司公开信息利用不足缺陷现象。因此，本论文在借鉴国内外有关企业财务 困难研究的基础上，结合我国证券市场国情，在对财务困难成因的大量定性考 察的基础上，采用定量方法在财务困难预警方法和体系上进行创新研究，并基 于沪深两市a 股市场进行实证分析，力图建立一套科学、有效的的财务困难预 警模型。这是本论文的研究动机之二。 为了使本文的研究具有实践意义，本文在建立财务困难预警模型后，对模 型在实际投资中的应用进行了进一步研究。在过去的财务困难相关的研究领域 中，学者和专家们多半着重于财务困难发生与否的预警研究，这种研究只能起 到预测上市公司未来是否发生财务困难，而对上市公司财务困难程度及其与财 务困难成本2 的关系研究不足。 未来都会发生财务困难的公司， 其目前财务困难 程度实际上是存在差异的，这种差异会导致不同的合理财务困难成本，这就会 带来不同财务困难程度上市公司间股价的结构化调整，从而带来潜在的套利机 会。本论文通过具体化财务困难，从投资者视野出发， 采取财务困难成本的形 式来分析与潜在影响因素之间的关系，以弥补过去财务困难预警模型在应用领 域的不足， 提高财务困难预警模型的投资有效性。 这为本论文的研究动机之三。 基于上述背景和动机，本论文针对我国上市公司采用定量模型进行财务困 难预警研究。在此基础上，从投资者视野出发，对财务困难预警模型的应用进 行研究，分析财务困难程度与财务困难成本的关系，并采用多元回归分析建立 财务困难成本预测模型，进一步拓展了财务困难预警模型在投资领域的应用价 值，也填补了国内在财务困难成本研究领域的空白. 1 . 1 . 2 研究意义 本论文建立的财务困难预警模型，并从预警模型投资应用角度建立财务困 难成本预测模型，无论对广大证券市场投资者、上市公司本身和债权人，还是 对监管层来说都有重要意义: 从投资者角 度来看，财务困难成本是指财务困难公司的二级市场股东在财务困难判定后一段期间内的 相对于大盘的投资损失 ( 甚至也有可能是投资收益，但这种可能性发生的概率比较小) 。详细定义在后文 会给出。 第一章前言 1 . 有利于投资者的投资决策。从保护投资者利益出发，中国证券监督管理 委员会和交易所制定了 st、*st 、暂停上市和终止上市制度，揭示上市财务困 难和投资风险。但这些制度都是事后预警制度，而对投资者的投资决策来说， 更需要的是一种事前预警信息。若能建立一套财务困难预警模型，对投资者的 投资决策有着重要意义，可使投资者及早规避上市公司频临财务困难的损失。 同时，在对财务困难预警模型的投资应用进行研究时，基于流通股股东的视野 建立了财务困 难成本预测模型， 在股票投资实践中具有较高的借鉴意义。通过 该模型，可判断市场对该公司财务困难成本反映是过度还是不足，判断该公司 的相对投资风险。同时在今后市场推出股票卖空交易后，投资者可借助于财务 困难成本预测模型，进行相对无风险套利交易，获得套利利润。 2 . 有利于上市公司防患于未然。通过建立财务困难预警模型，可提醒上市 公司管理层注意潜在的经营风险，及时发现问题，并制定相应策略解决问题， 防患于未然。 3 . 有利于债权人等利益相关者的决策。上市公司的利益相关者还包括债权 人，如银行等。债权人在进行是否对上市公司贷款的决策时，迫切想知道上市 公司是否会发生财务困难，从而保证其发放贷款的安全性和收益性。尤其是在 中国特定的环境下，债权转让市场没有建立起来，债权人持有的债权流动性不 强， 一旦上市公司发生财务困难， 债权很有可能收不回来， 坏帐的可能性很大。 故建立上市公司财务困 难预警模型对银行等债权人有着重要的意义。 4 . 有利于我国 证券市场监管层更好地推进监管工作。通过建立一套上市公 司财务困难预警模型，揭示财务困难公司的财务困难严重程度，可拓展找国让 券市场监管层的监管思路，从事后监管到事前监管，监管层事先洞悉上市公司 发生财务困难的征兆，及早加强监督，保障投资者和其他相关利益者的权利， 尽量降低财务困难公司对市场的负面影响。 通过本论文的研究，可丰富我国已有财务困难预替模型研究方面的成果， 促进财务困难预警模型在投资时的应用，这可为后续研究者提供重要参考。 第二节论文结构 本论文的基本结构为: 第一章是绪论。主要叙述本论文研究背景、研究意义和研究内容。 第一章前言 第二章是理论探讨与文献综述。首先对国内外有关财务困难公司的定义进 行探讨。然后对国内外有关财务困难预警模型研究的文献进行综述;最后对各 种财务困难预警模型建模方法进行探讨。本章为第三章确立本论文的研究方法 体系作好基础性的研究。 第三章是本文研究重点.包括研究样本选择和资料来源说明，研究假设与 研究变量选择，财务困难预警模型建立，财务困难预警模型有效性检验方法确 立等。本章共分四节。第一节确定研究对象，以因财务状况而首次被沪深证券 交易所特别处理 ( s t )的上市公司为研究对象。第二节建立了财务困难预警自 变量指标体系，从公司规模、财务结构、债债能力、经营能力、盈利能力、现 金流量指标、 成长性、 年报审计意见和违规行为九个方面设立了29个自 变量指 标。第三节在对自 变量指标进行预处理后，探讨了如何使用逐步筛选法建立 l o g i t 回归模型。 第四章对财务困难预警模型进行了实证分析。在第三章建立财务困难预警 模型研究方法体系的基础上，本章以k 个因子指标f i : 、队、f i k 为自变量， 以y ， ( 原始因变量， 其中财务困难公司的取值为1 ， 正常公司的取值为0)为因变 量，采用l o g i t 回归模型构建了2 0 0 0 、2 0 0 1 、2 0 0 2 、 2 0 0 3 、2 0 0 4 和2 0 0 5 年财 务困难预警模型，并从统计意义和模型有效性方面进行检验。 第五章研究财务困难预警模型在投资时的应用一 一 钡 才 务困难预成本预测模 型。首先对国外有关财务困难成本的文献进行综述，然后建立财务困难成本预 测模型建模方法，最后进行实证分析。 第六章总结了本论文的研究结论， 指出本论文研究的创新之处和不足之处， 并提出今后进一步研究的方向。 本论文技术路线详见图1 . 1 。 第一章前言 绪论 文献综述 研究方法和体系 财务困难预 誉模型有效 性检验方法 确立 研究假设与 研究变量选 择 财务困难预 普模型建立 样本选择和 资料来源说 明 财务困难预警模型的投资应用 财务困难成本预测模型研究 图1 . 1 技术路线 第一章前言 第三节主要创新点 本论文的创新点之一是在财务困难理论探讨与文献整理的基础上，建立了 财务困难预警模型， 本文在模型变量选择和建模方法上有所创新， 具体表现在: ( 1)从公司规模， 财务结构， 债债能力， 经营能力， 盈利能力， 现金流量指标， 成长性，年报审计意见和违规行为九个方面建立了比较完整的预警自 变量指标 体系;(2)采用逐步回归法建立l ogi t 回归模型，并建立了 一套完整的模型有 效性和预测效果检验体系。模型所依据的自 变量指标体系比较全面和完整，模 型的检验方法有很好的检验效果，这些都是本文的创新之处。 创新点之二在于基于流通股股东的视角建立了财务困 难成本预测模型，在 股票投资实践中具有较高的借鉴意义。 通过该模型， 可判断市场对st公司财务 困难成本的反应是过度还是不足， 以判断对于st公司的相对投资风险。 同时在 今后市场推出股票卖空交易后，投资者可借助于财务困难成本预测模型，进行 相对无风险套利交易，获得套利利润。 创新点之三是突破国内在财务困难成本研究领域的空白，目前国内学者在 财务困难研究这一领域大多限制在财务困难预警模型方面，而对财务困难成本 尚未深入进行研究，本论文的研究使得国内学术界有关财务困 难的定量分析更 为严谨和完整。 第二章理论探讨与文献整理 第二章理论探讨与文献整理 第一节财务困难界定 国内相关研究对财务困难所用术语较多，有 “ 财务危机” 、“ 企业失败”及 “ 财务困 难” 等多种说法。 本论文采用 “ 财务困 难”( f i n ancia1d i stress)说 法。如何定义财务困难，这是进行财务困难预警研究需要考虑的首要问题，上 市公司财务困难的定义不同，会直接影响到所收集的研究样本以及影响之后的 研究结果。 本论文把国内 外学者的有关财务困难的主要定义整理成表2 . 1 。 从表2 . 1 中可以 看出国内外文献对于财务困难定义的沿革。国外绝大多数 的研究将根据破产法提出破产申请的行为作为确定企业发生财务困难的标志 ( b e a v e r ，1 9 6 6 ;a l t man，1 9 6 8 :d e aki n ，1 9 7 2 :b l u r 。 ，1 9 74 :化田er，1 9 8 3 ) 。 但企业在破产倒闭之前经营实际上已经不负重荷，或净资产已为负值，所以这 种定义稍显狭隘。beaver( 1 9 66) 首先将财务困难定义扩大至包括公司债违约、 优先股未付股息、巨额银行帐户透支、宣告破产等实质上比较能反映公司财务 困难的情况。d e a k i n ( 1 9 7 2 ) 、b l u m( 1 9 7 4 )则再加入重整、清算等公司进入财 务困难程度的定义。自 此之后， 学者们均跳不出上述定义的框架。 对于经营面， f o ste r ( 197 8)以 公司主要产品销售额锐减作为财务困难的定义之一。 然而，企业的衰亡有其生命周期，所以二十世纪八十年代以后部分学者也 开始将企业发生财务困 难的过程以联系、动态化的形式呈现，如 l 既 ( 1 9 8 7) 认为企业在发生财务困难之前可区分为“ 潜伏期” 、“ 资金不足期” ， 然后才进入 “ 财务困难期”乃至企业最终衰亡。 进入二十世纪九十年代，一些学者为求更早发现企业财务困难的征兆，进 一步将财务困难的定义放宽至经营面出现潜在困 难的广义定义， 如l is a ( 1 9 9 0) 以 “ 三年累计经营性净利润为负”来定义财务困 难，也有以公司股价报酬的表 现来区分， 如o f ek( 1 9 9 3) “ 股票报酬率前一年在市场排名前67% ， 而后一年衰 退至排名后 1 既 “ 来定义财务困难。 第二章理论探讨与文献整理 表2 . 1 有关财务困 难的主要定义表 作者( 年度) 财务困难定义 b e a v e 叹 1 9 6 6 ) 符合 “ 宣告破产” 、 “ 公司债违约” 、 “ 优先股未付股息”及 “ 巨 额银行帐户 透支”四个条件之一者。 a l t n l an( 1 9 6 8 )在法定破产公司 或全国 破产法认定重整范围内 。 deaki n ( 1 9 7 2 )破产或清算公司 b l um( 1 9 7 4 )公司已 经进入破产程序，或负债人同意减少其负债等事件发生时。 f o ste代 1 9 7 8 )公司 主要产品销售额锐减。 b o oth( 1 9 8 3 )公司股票终止在交易所上市。 几m峨1 9 8 3 )经法院下令清算而被接管资产及债权企业。 l a w ( 1 9 8 7 )企业发生财务困 难前可分为:1 . 潜伏期、 2. 资金不足期、 3 . 财务困难期三个 阶段，并进一步以“ 财务稳定” 、 “ 不宣告发放或减少股息支付” 、 “ 技术性 失败和贷款偿还违约” 、 “ 受破产法保护” 、 “ 破产清算”五种财务状态来评 估企业的财务状况。 and r a de a d d k a p l an( 1 9 8 8 ) 使用下列基本指标来衡量财务困难:1 、 债务清偿违约 ( 可能导致进入破产 程序) : 2 、由于难以 清偿债务而意图利用高杠杆来重整债务; 3 、 息税前利 润小于利息费用。 l i sa( 1 9 9 0 )三年累计经营性净利润为负。 o fe k ( 1 993 )股票报酬率前一年在市场排名前67% ，而后一 年衰退至排名后1 0 %。 opler和 t i l m a l l ( 1 994 ) 负的销售收入增长率与低于市场平均股价报酬率中 位数的2 0 %。 陈静 ( 1 9 9 9 ) 、 陈 晓 ( 2 0 00) 、 吴世 农 ( 200 1 ) 、 李华 中 ( 2 001 ) 因财务状况异常而受到上海证券交易所或深圳证券交易所特别处理 ( st、 * s t 、 pt)的上市公司。 张后奇等( 2 0 0 3 )企业首次出现亏损。 李皎予、 方军雄 ( 2 0 0 4 ) 企业首次出现亏损。 第二章理论探讨与文献整理 国内学者以上市公司为研究对象，把财务困难界定义为因财务状况异常而 被“ 特别处理” ， 这样的界定与我国国 情是密切相关的。 首先， 我国 企业破产 法虽然早在1 9 86年颁布，1988年n月1 日开始试行， 然而迄今为止，还没 有一家上市公司破产的案例，所以以上市公司为样本来研究破产问题显然是不 可行的。 其次， 1 998 年沪深证券交易所正式启用了当上市公司出现“ 异常状况” 时，对上市公司进行“ 特别处理”( s t 、*st和pt )的条款。 “ 异常状况” 包括 “ 财务状况异常” 和 “ 其它状况异常” ， 其中因“ 其他状况异常” 而被特别处理具 有很大的不确定性，难以从财务角度进行有效预测，而对“ 财务状况异常” 情况 的界定符合我们一般认为企业财务状况不健康的判断。 所以陈静 (l9 9 9 ) 、 陈晓 (2000 ) 、吴世农 ( 2 001) 和李华中 (20 01)以因财务状况异常而被特别处理的 公司为对象进行财务困难预测研究。 张后奇等(20 0 3)以及李皎予、 方军雄(2004) 认为企业首次出现亏损，表明其出 现了轻度的财务困难，因此他们以“ 企业出 现首次亏损”作为财务困难的定义，并认为这样可以提高研究样本数量。 本文认为，企业财务困难实质上是一种渐进式的积累过程，可表现为不同 的轻重程度，如企业的违约、无偿付能力、亏损等都可视为失败的一种前期表 征，破产只是企业失败历程中最为终极的结果。实际上，评判企业财务困难的 客观和实质性标准仍然归结为其持续经营能力，即该企业在市场化的环境下， 能否依靠自 身能力继续推动正常的经营及财务循环。以“ 持续经营”要件为基 础，财务困难概念的内涵得到了有意义的扩展，使得我们不再仅限于观察企业 生命周期终结的极端情况，而使财务困难预警期得以放宽，并显著扩大了相关 研究成果的应用范围。 此外， 这一思路对于破产机制尚 待完备的国内 企业来说， 还使样本选择问题得以解决。 本文以“ 持续经营” 要件为基础，将财务困难概念界定为企业盈利能力遭 受实质性削弱，并伴随持续亏损的状态，由此，国内连续亏损两年以上的 s t 上市公司均适合这一定义。因此，本文以因财务状况而首次被沪深证券交易所 特别处理 ( s t )的上市公司为研究对象3 。国内 部分学者 ( 如张后奇等，2 o 0 2) 出于样本容量考虑，将首次亏损公司也纳入估计样本。本文虽不否认这些公司 的财务状况已出现不稳定迹象，但很难认定它们的盈利能力己受到实质削弱， 而对于.st公司、 叮 公司、 因财务状况异常而多次被特别处理的上市公司以 及因其它状况异常而被特 别处理的上市公司， 因其财务困 难更加严重， 对于其财务困难成本的 研究更加复杂， 在此不作为本论文的 研究对象。 第二章理论探讨与文献按理 且不能排除企业因采取主动性盈余管理而导致技术性亏损的可能性，因此首亏 公司并不属于本文所界定的财务困难范畴。 第二节 财务困难预苦模型研究文献 自1 9 3 0 年以来， 有很多学者陆续投入到财务困难预警研究， 初期的研究方 法以趋势分析为主，其研究贡献仅仅在于观察公司的财务指标变化趋势，以期 找出财务困难公司财务指标的特征与趋势， 并未采用真正的财务困难预警模型。 1 9 6 6 年b e aver以单变量分析法创造了 财务困难预警模型的雏形。 此后国外学者 对于财务预警模型的相关研究一直不曾间断，各自 提出了不同的理论。这些研 究都以一组自 变量指标 ( 财务指标、非财务指标) 对是否产生财务困难的因变 量进行预测。研究范围包括了 财务困难公司定义、 样本选取、研究方法、自 变 量指标选取与筛选等。 若以 研究方 法区 分， 可分为单变量分析法、 判 别分析 法、 回归 分析法( logh 回归与p r o b it回归) 、类神经网络法、c ox 法、c u s i j m时间序列分析法、递归 划分算法、实验法、基于灾害理论的预测方法、基于期权理论的预测方法和综 合分析方法等。 2 . 2 . 1 财务困难预警模型研究方法 1 、单变量分析法心 最早的财务困难预警研究是f i tz p atrick ( 1 9 3 2) 采用趋势分析法所做的 单变量破产预测模型， 他以19家公司为样本， 运用单个财务比率将样本分为破 产和非破产两组， 结果发现判别能力最高的是净利润/ 股东权益和股东权益/ 负债 两个比率， 而且在经营失败之前三年这些比率就呈现出显著差异。 另外， win ake r 和 s m it h ( 1 9 35) 和m e n 访 n (l 9 4 2 ) 的 研究也得出了类似结论。但是这些早期研 究仅仅是属于定性分析范畴。 最早使用定量统计方法研究财务困难问 题的学者首推b e a v e r ( 1 9 6 6)， 他使 用单一财务指标作为自 变量，以财务困 难与正常的二分法作为因变量。随机抽 取 1954年至1964年间79家财务困难公司为样本，并针对这79家财务困难公 司挑选与其行业相同、规模相近的正常公司作为配对样本，以财务困难公司与 月 单变量分析是指用一个指标预测财务困难公司的研究方法。 第二章理论探讨与文献整理 配对公司在财务困难出现前五年的财务指标作为鉴别指标，再利用二分类检验 法，依不同年度将各样本公司的特定财务指标值从大到小排序，从中寻找一最 佳分割点，使得分类错误百分比达到最小。其研究结果发现，最能预测财务困 难的三项财务指标依次为:现金流量对总负债比率、净利润对总资产比率、总 负债对总资产比率。 为了更清楚地说明单变量分析法在财务困难预警模型中的应用，我们举个 例子。 假设有五家财务困难公司 (f)与五家正常公司及财务指标 xl。首先我 们将十家公司混在一起， 再依财务指标x ， 从大到小进行排序， 排序结果见表2. 2 。 表2. 2 单变量检验法案例 nnnfnnffff x 1 0 . 10 . 20 . 30 . 40 . 50 . 60 一 70 一 80 . 91 . 2 最佳分割点 在经过排序，我们可依此找出最佳分割点。在表2. 2 中，最佳分割点为xl 界于0. 6 和0. 7 之间，则最佳分割点通常取两数值的平均数0. 65。若我们将xl 大于0. 65 的公司归为财务困难公司， x l 小于0. 65 的归为正常公司，则0. 65 以 上并无归类错误， 0. 65 以下归类错误个数为1( p=0 .4)，则xl 的归类错误率为 0 . 1( 归类错误公司群本数) ，利用该方法求出所有财务指标的归类错误率，则 归类错误率最小的财务指标就是鉴别财务困难公司与正常公司的变量。 b e ave r 的上述研究可以说开创了财务困难预警模型研究的先河，他所采用 的研究方法如财务困难定义、控制样本的抽样方法、新的财务指标、采取验证 抽样法等为后来学者广泛采用。 一些学者为了克服b e a v e r 模型的缺陷， 引入了 其他的单变量分析方法，如资产负债分解模型 ( b al ances h ee t d ec 0 m pos ition m o del) 和赌徒理论 ( g 田 . b ler、ruin)等。 其中 资 产负 债分解模型强调企 业外部 的不稳定冲击导致企业破产前资产负债结构 ( 如流动资产与固定资产的比率) 发生显著变化。赌徒理论则关注破产前企业连续地出现负现金流。 国内学者陈静 ( 1 9 9 9 )以1 9 9 8 年的2 7 家s t公司和2 7 家非s t公司，使 用了19 95年至1 9 97年的财务 报表数据， 进行了 单变量分析， 发现在资 产负 债 率、流动比 率、总资 产收益率和净资产收益率4 个指标中， 流动比率和资产负 债率误判率最低。 尽管单变量分析法在建立财务困难预警中起到了一定的作用，但该类方法 第二章理论探讨与文献整理 法有以下几个缺点:( 1) 不同财务指标可能会对同一公司有相互矛盾的预测， 如在一财务指标归类为正常的公司， 在另一财务指标归 类为财务困难公司;( 2) 忽略两财务指标单独考虑时不具