（世界经济专业论文）从次贷风暴起因探讨债券衍生商品定价缺失与因应对策.pdf

“，。 j a b s t r a c t a b s t r a c t g l o b a lf i n a n c i a lm a r k e t sa r ee x p e r i e n c i n ge x t r e m e l yh i g hv o l a t i l i t ya n dc h a o s b e c a u s et h eh u g ea s s e tw r i t e d o w n sa n de v a l u a t i o nl o s s e sf r o mg l o b a lf i n a n c i a l i n s t i t u t i o n sa r es t i l ls u f f e r i n gg l o b a le c o n o m y ，a n di s s p r e a d i n gt om a n u f a c t u r i n g y e a r - o n y e a re c o n o m i cp r o s p e r i t ya n dc o n t i n u o u sv e r yl o wi n t e r e s tr a t ee n v i r o n m e n t i nu s ar e s u l t e di nb o o m i n gh o u s i n gm a r k e t s i n v e s t m e n tb a n k si nw a l ls t r e e t r e s t r u c t u r e da n dp a c k a g e dt h o s em o r t g a g el o a n si n t on e wa n dc o m p l i c a t e dp r o d u c t s a n ds o l dt h e mo u tt oi n v e s t o r sg l o b a l l y f i n a l l y ， w h e nt h eh o u s i n gb u b b l e sb u r s t ， c r e d i tc r i s i sa r es p r e a d i n gg l o b a l l y m o s tg o v e r n m e n t sa n df i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa r e f i g u r i n go u th o wt os o l v ec r e d i tc r i s i sa n dk e e pg l o b a le c o n o m yf r o md e e pr e c e s s i o n t h i sp a p e ri st r y i n gt ou n d e r s t a n dh o wt h ec r i s i sf o r m e da n dd i s c u s st h eb e n e f i t sa n d s h o r t c o m i n g so fs e c u r i t i z a t i o np r o c e s s f i n a l l y ，1w i l ld i s c u s st h eg o v e r n m e n t ， c e n t e rb a n ka n db a n kh o wt of a c et h ep r o b l e ma n ds o l v ei t e m p i r i c a l l ya n dt h e o r e t i c a l l y ， w h e nw em a k eu s eo fc r e d i td e r i v a t i v e sa sat o o l t o m e a s u r i n ga n dm a n a g i n gc r e d i tr i s k se f f i c i e n t l y ，t h ec o r r e l a t i o n sb e t w e e n m u l t i - a s s e t sm u s tb ec o n s i d e r e d s oi nt h ee v a l u a t i o no fc r e d i tr i s km a n a g e m e n ta n d c r e d i td e r i v a t i v e s ，t h ee s t i m a t i o no fd e f a u l tc o r r e l a t i o np l a y sa l l i m p o r t a n tr o l e s t r u c t u r a la p p r o a c ha n dr e d u c e df o r ma p p r o a c ha r ed i f f i c u l tt oc a l c u l a t ed e f a u l t c o r r e l a t i o na c c u r a t e l yu n d e rm u l t i v a r i a t es t a t i s t i c sa p p r o a c hb e c a u s et h ev a l u a t i o no f c r e d i td e r i v a t i v e si sc o m p l i c a t e da n dt h e i ra l g o r i s ma r et i m ec o n s u m i n g t h i sp a p e r s p u r p o s ei st oe v a l u a t ec d o sp r i c ea c c u r a t e l yt h r o u g hc a l c u l a t i n gj o i n td i s t r i b u t i o n f u n c t i o nw i t hi n d i v i d u a lm a r g i n a ld e f a u l tp r o b a b i l i t ya n dc h o o s i n gp a r a m e t e r si n c o p u l am o d e l 1w i l lp r e s e n tt h ee m p i r i c a lt e s ta n da n a l y z ei t sr e s u l t b ys i m u l a t i n g f o u ru n s e c u r e dc o l l a t e r a l i z e dd e b to b l i g a t i o ni s s u e df r o mf o u rl i s t e dc o m p a n i e si n d o wj o n e s i n d e xb yu s i n gc o p u l am o d e la sr e s e a r c ha p p r o a c ha n df r a m e w o r k k e yw o r d s ：s u b p r i m e ，c r e d i tr i s k , c o l l a t e r a l i z e dd e b to b l i g a t i o n ，f i x e d i n c o m e d e r i v a t i v e s i i 目录 目录 第一章绪论l 第一节问题的提出l 1 1 1 次贷的发生之“谜”2 1 1 2 债券衍生商品定价与次贷危机3 1 1 3 债券衍生商品定价破解次贷之谜3 第二节研究意义4 1 2 1 理论意义一5 1 2 2 实践意义一6 第三节研究内容和结构安排9 第四节创新与不足之处1 1 第二章债券信用风险模型相关文献评述l 3 第一节信用风险评价模式1 3 2 1 1 结构式模型( s t r u c t u r a lm o d e l ) 1 3 2 1 2 缩减式模型( r e d u c e d f o r mm o d e l ) 1 4 第二节债券衍生商品c d o 1 6 2 2 1 c d o 相关研究文献1 6 2 2 2c d o 的分类与结构2 l 2 2 3c d o 的信用增强方式2 4 本章小结2 8 第三章债券衍生商品定价的c o p u l a 方法“3 0 第一节传统债券定价模式3 0 3 1 1 债券收益水- 平测度3 0 3 1 2 债券价格波动水平的衡量一3 3 第二节c o p u l a 原理与运用3 6 3 2 1 s k l a r s 定理3 7 3 2 2 c o p u l a 函数类型3 7 3 2 3变数相关性的衡量。3 8 i i i 目录 第三节债券衍生商品c d o 的评价模式3 9 3 3 1具相关性违约时点模式的建立3 9 3 3 2c d o 分券的评价模式4 0 本章小结一4 2 第四章债券衍生商品定价面缺失探讨4 4 第一节债券衍生商品定价隐含的问题4 4 4 1 1 债券衍生商品使风险重新组装一4 4 4 1 2 债券衍生商品使不良质量放款增加4 5 4 1 3 债券衍生商品分离了法人主体4 6 4 1 4 债券衍生商品定价的假定谬误“4 8 第二节市场上s p v 计算c d o 分券溢酬5 0 第三节c d o 分券的评价结果5 4 4 3 1 权益分券累计损失一5 4 4 3 2 先偿分券累计损失一5 5 4 3 3 最高级分券累计损失5 5 4 3 4c d o 分券投资人在各付息时点t 所收到的溢酬收益5 6 4 3 5 估计合理之信用价差( f a i rc r e d i ts p r e a d ) 5 7 第四节由模拟定价看c d o 定价存在的问题及改善建议5 8 4 4 1建立具相关性违约时点模式的缺失与修正方式5 8 4 4 2 建立损失函数分配的缺失与改善建议6 0 4 4 3 信评机构影响债券衍生商品定价所造成的缺失6 1 4 4 4 二级市场的定价问题6 6 4 4 5 投资者对债券衍生商品定价认知能力不足6 7 本章小结6 8 第五章次贷对两岸影响及债券衍生商品的发展6 9 第一节次贷危机对两岸的直接影响分析6 9 5 1 1两岸直接受次贷影响分析一6 9 第二节两岸在次贷危机的经济影响分析7 2 5 2 1次贷危机对中国大陆的经济发展趋势7 2 5 2 2 次贷危机对台湾的经济发展趋势一7 4 i v 目录 第三节中国大陆债券发行方式演变与交易现况7 9 5 3 1 中国大陆国债发行方式演变一7 9 5 3 2 中国大陆银行问债券交易状况( 柜台买卖巾- 场) 8 2 5 3 3 证券交易所的债券交易( 集中交易市场) 8 6 第四节中国大陆发展债券衍生商品面临的问题8 8 5 4 1 债券衍生商品在中国大陆的发展现状8 8 5 4 1 金融市场问题8 9 5 4 2 法律问题8 9 5 4 3 会计处理问题9 0 第五节台湾债券及其衍生商品市场9 1 5 5 1 台湾债券市场概述9 2 5 5 2 台湾债券及衍生商品交易现状”9 5 第六节两岸债券及其衍生商品市场比较研究9 7 本章小结9 9 第六章对次贷危机的综合分析与因应政策建议1 0 1 第一节历史上金融危机综合分析1 0 1 第二节各部门因应策略1 0 5 6 2 1 政府部门“1 0 5 6 2 2 中央银行”10 9 6 2 3 金融业者1 1 2 6 2 4 国际央行换汇债务加重11 4 第三节次贷危机结论与反思1 1 5 附录1 l8 附录i蒙地卡罗法1 l8 附录i i 违约相关性矩阵c h o l e s k y 分解1 2 2 附录i l lm o o d y s 及s & p 的评等与级别说明1 2 4 参考文献1 2 5 个人简历“1 2 9 致谢13 0 v 图同录 图目录 图1 1 美国联邦资金利率( f e df u n dr a t e ) 走势：3 图l - 2c d o 发行架构释图6 图1 3 本文架构l o 图2 1d o 类型2 2 图3 1c d o 评价流程图4 2 图4 1s 发行规模4 7 图4 - 2s 与c d o 4 8 图4 3 美国房价走势及预测5 0 图4 4m o o d y sa a a 公司债收益率5 4 图4 5 两年美债殖利率月线图 图4 - 61 9 8 7 2 0 0 0 年c d o 组成资产 图5 1 中国大陆债券市场格局 图6 1 金融压力指标 v i 表2 1 台湾已核准担 表4 1 道琼斯成分股 表4 1 各家公司股价 表4 1s & p 对回复 表5 1 台湾出口农现 表5 2 台湾经济成长 表5 3 台湾主计处公 表5 4 台湾债券市场 表5 5 两岸债券及其 表6 1 近1 0 0 年来金 第一章绪论 第一章绪论 债券衍生商品发展的历史悠久且远种类繁多，常见的有债券期货、债券远 期交易、债券选择权以及后来因信用违约所发展出的债券信用违约连结的衍生 性商品( 或称为债券结构商品) ，都布满在金融市场中，任何的衍生性商品几乎 都有一个相同的特色就是高杠杆，本文所探讨的债券衍生商品是依据信用连结 所形成的债券商品。当经济环境无法驾驭的时候，高杠杆所产生的高风险就成 了难以弥补的后果。美国次贷危机的发生就是因为投资银行运用高杠杆，将房 贷之类的商品与其它高收益债券混合包装成类似债券的商品在金融市场流通， 当资金源源不断流进此市场时这类商品可蓬勃发展，对发行者或投资者都是双 赢的局面，但当资金断炊之后所产生的后果就是一连串的金融危机与经济危机， 而包装之后的债券衍生性商品定价合不合理是本文探讨的重点，其商品定价若 产生问题是不是造成次贷危机更是值得探讨的课题。 第一节问题的提出 次级房贷( s u b p r i m em o r t g a g e ) 市场造成巨大损失，并扩散到总体经济面， 造成国际金融市场极度混乱。此问题的背景是连续多年的经济荣景加上低利率 环境，促使美国房市一片大好，投资银行则将房贷创新成证券化产品销售给国 内外投资机构，最后因房价反转而引发资金大量撤离房贷市场，因高杠杆所支 撑的债券衍生商品，当资金不再提供此市场时，持有部位的交易商或投资机构 大量在市场中抛出持有部位而引发连锁反应，大量抛弃部位的结果就是商品价 格的大跌甚至大部位的交易商( 如雷曼兄弟) 即面临倒闭的危机，此问题的发生 归根究底就足因为市场高估房贷证券化商品的价格，从商品级市场( p r i m a r y m a r k e t ) 定价到市场二级交易市场( s e c o n d a r ym a r k e t ) 的价格都是一个很大的问 题，也就是市场在牛市时所形成的定价有高估、膨胀的现象，熊市来临时此类 债券衍生商品就变成挥之不去的噩梦，若只是将房贷商品包装成一般债券只会 造成价值的减损，但若将房贷商品包装成高杠杆的债券商品，就有可能因流动 性的问题而引发金融危机甚至全球经济危机。 第一章绪论 1 1 1次贷的发生之“谜 次贷危机的发生不是单一事件，总的来说是因为美国联准会的货币政策失 当，配合新兴市场购买力减弱，加上欧美投资银行组装衍生性商品的推波助澜； 投资机构为了追求高收益忽略高风险而大量买进此类债券衍生性商品，将次级 房贷的泡沫越吹越大。尽管是泡沫，但买卖双方仍在市场中持续进行买卖此类 衍生性商品，且交易量越来越大，因为在泡沫未破灭以前房贷证券化商品对投 资机构来说是一个高收益，但看不见风险在哪的优质产品，主要足因为此类债 券衍生商品的定价在一级市场定价和二级市场的交易价格都有潜在的问题，但 泡沫未发生前这个问题不会被经济学家讨论，投资机构因为没有违约的先例更 容易掉以轻心，更遑论市场的交易商会去揭露价格制定出问题，惟有当问题发 生时债券的价格问题才显露出来。 自1 9 9 0 年以来，除去网络科技泡沫危机及9 1 1 恐怖攻击的那几年外，美国 经济确实是不断成长。其次，2 0 0 0 年初科技泡沫危机发生后，联邦储备理事会 ( m ) 为了刺激经济，自2 0 0 1 年起连续降息1 3 次，将短期利率从6 5 降到 2 0 0 4 年的1 ( 图1 1 ) 。低利率环境有利房市发展，消费者纷纷借贷进场，甚至 购买超过其收入所能负担的房子。 在销售这一方，由于房贷业务成为贡献银行获利的重要来源，为扩大业绩， 银行与贷款业者合作推出可调式利率贷款( a d j u s t a b l er a t em o r t g a g e ，越w ) 合约， 压低头几年的利息支出，制造出房价不高的假像，吸引买家进场；放贷手法不 断翻新，有时简易到购屋者甚至不须提供有能力偿还贷款的证明( n od o c ) ，贷款 经纪公司更常将好、坏客户的信用资料混杂向银行申贷，其结果是将整个房贷 信用质量往下拉。在房价一路上扬的状况贷款者很快可以将房屋获利了结还清 贷款，因为在房地产价格持续上升的状况下几乎少有倒帐事情发生，因此贷款 者的信用已成为次要问题。 房市及金融市场的畅旺，购屋者、贷款业者、银行、券商到投资者几乎都 成了赢家。但利率开始上升，带动房价修正，屋主逐渐退场，房贷证券化产品 的现金流量减少，市场流动性停滞，价格下滑，加上投资银行将低质资产债券 运用金融创新j ，则使这些低质资产通过获得信用评级公司的评级，夸大此债 券的价值终于形成一的大泡沫。 2 第一章绪论 图1 - 1 美国联邦资金利率( e df u n dr a t e ) 走势 1 1 2 债券衍生商品定价与次贷危机 美国这次的次贷危机与日本在1 9 9 0 至2 0 0 5 年间的经济衰退途径相同，都 是因为资产价格下跌，重创私人企业资产负债状况，两者不同的是日本乃纯粹 资产泡沫破灭造成资产价格的大幅下滑，而美国是经由资产重新包装、重新定 价并利用高杠杆所产生的泡沫破灭，虽然都是泡沫的幻灭但其损害程度上却是 差之千里。 目前发生的现象就是恶性循环的恐慌；流动性不足的金融机构大举的出脱 资产，以求变现，尤其是房贷相关衍生性债券如c d o ( c o l l a t e r a l i z e dd e b to b l i g a t i o n ， 担保债权凭证) ，不仅拖垮了自己也牵涉其它机构，尤其现在金融机构依据会计 准则其资产负债均以市价计算，如此一来损害资产价格以及经济条件，致使其 放款的能力降低了，进而又拖垮资产质量，此恶性循环的确是债券衍生性商品 过度泛滥所造成的结果，尤其当资产价格减损，当初以任何形式、任何模型所 计算出来的定价模型就毫无用武之地，因此债券衍生商品的定价在初期可能合 乎逻辑，但当市场剧烈变动时其商品定价就已经失真。 1 1 3 债券衍生商品定价破解次贷之谜 前面的讨论已经将目前的金融体系做个慨括的分类，就是传统的银行体系 与经过重复包装、重复研发商品所形成的影子银行体系。当影子银行体系失去 资金奥援时资产价格被拖累，传统商业银行已经在进行资本结构重建，而且银 行也已经开始谨慎的进行放款。但足那些影子银行却仍在进行去杠杆化的操作， 因为它们失去大量资本且缺乏新增外部资金的奥援，随着影子银行去杠杆化的 举动持续，资产价格便会被拖累而下跌。依据p m c o ( 太平洋投资管理公司) 的估 计，美囝光是在资产证券化领域便有高达一兆美元的债务黑洞，亟待政府想办 3 第一章绪论 法填补。 影子银行对整体资产价格的重要性非常大，这并非表示影子银行业者应该 列名于下一个接受政府慷慨解囊、赠予重金救援的清单当中。但美国政府是不 是会对那些对冲基金业者、债权担保凭证、私募股权基金伸出救援的双手目前 不得而知，因为上述这些企业都是以杠杆化方式进行投资的高风险业者，因此 他们可能被欧美政府列为会倒闭或可以倒闭的名单中，雷曼兄弟就是一个很好 的例子。 但是除了允许这些影子银行业者关门大吉之外，执政当局也必须意识到他 们有责任去为资产价格提供支撑，并且稳定投资机构的信心，以及对资本市场 机制的信任，但提升资产市场价格，是要由投资者自行融资来购入资产，这种 方法可能是难上加难，因为在信心尚未回复以前，投资人不可能购入过多的资 产来维系资产的市场价格，因此资产价格；如证券化的商用不动产市场和银行 信用卡应收帐款余额，以及传统市政债券等标的物的资产价格，要停止下跌必 须借助政府政策来主导，这样一来实体经济才有机会在未来数年迈向复苏。但 这对政府来说又面临两难的问题；前论述提及影子银行对政策来说是允许倒闭 的，但政府要用大量的资金支撑庞大的资产价格，若政府真的如此做，影子银 行便可以大量将高杠杆的商品又抛在市场中，形成政府接收了影子银行的大量 坏帐，更何况影子银行的不良资产有多大? 政府需要多少资金才能支撑资产价 格? 的确是个很难推算的数据，也正因如此政策陷入两难。 但若此类债券衍生商品的价格有一个合理的定价机制则可以免除遣獯困 扰，目前相关衍生商品的定价都是假设利率维持抵挡，房价持续上扬的假设， 因此若违背此假设的状况下投资银行或政府单位乃至信评机构都无法寻求真实 价格，唯一的解决之道，是在商品定价的初期就必须加入这些例外的因素，才 能真正探求其真实价格，才能避免相关商品的流血抛售造成资产价格暴跌而引 起次贷危机。 第二节研究意义 次贷危机的发生正影响全球经济的发展，各国政府央行或银行业者都绞尽 脑汁寻求解决之道，要解决风暴就必须探求发生的源头，才有助于研究解决的 方法，以防止此类的金融危机在人类的历史中重演。事件的源头在于房贷证券 4 第一章绪论 化的定价上，此定价不管是结构式( s t r u c t u r a lm o d e l ) 或缩减式模型( r e d u c e d f o r m m o d e l ) 在发展违约相关性的多变量模型中是有其缺陷存在，但因其衍生性商品 评价的理论推导繁复，且其数值计算相当费时，因此本文将多标的资产信用风 险评价模型中，透过适当个别资产之边际违约机率函数与c o p u l a 函数之挑选， 及其相关参数之估算，求得违约相关性之多变量联合机率函数，以估算担保债 权凭i 正( c d o ) 之评价，探讨模型定价过程与定价前假设产生的问题，以及探究目 前的困境该如何解套。 1 2 1 理论意义 次贷危机理论上来自c d o 的发行，过去2 0 年来，证券化观念演变得十分 复杂，所产生的第二代结构债将内含的风险分级而产生不同群组，各段群组对 于抵押债权的现金流量有先后不同的请求权( c l a i m s ) 。请求权高的证券群组 ( h i g h p f i o f i 够o rs e n i o rt r a n c h e s ) 收益相对较低，适合注重安全性的投资人；请求 权低的收益较高，则卖给风险承担能力高的投资人，这类产品统称为抵押贷款 债务( c o l l a t e r a l i z e dm o r t g a g eo b l i g a t i o n s ，c m o s ) ，另一种变型则是以房贷以外的 债权作为抵押的资产( u n d e r l y i n ga s s e t ) ，有时再将m b s 混入标准的c m o ，而组 成所谓的担保债权凭证( c d o ，c o l l a t e r a l i z e dd e b to b l i g a t i o n ) ，之后更可能将c d o 继续变形弄成更复杂的商品，图1 2 显示c d o 发行架构。 c m o 和c d o 表面看起来，他们似乎可以反映所抵押资产的平均风险，其所抵 押之资产也具相当之质量，不过投资人所购买的个别群组因其风险是高于或低 于平均值，其报酬率会有所差异，当然高风险所配备的就是高收益，但是高收 益是不是可以抵消所面对的高风险；也就是说投资人所面对的高风险和收益之 间合不合理的问题，这就是此类债券衍生商品定价正确与否的关键，这是投资 人难以考察的问题。更何况投资银行另又有将不同c d o 加以包装组合产生所谓 的( c d o ) z c d o 的平方j 、( c d o ) 。c d o 的三次方j 甚至( c d o ) 。c d o 的n 次方j ， 此一经过再证券化( r e - s e c u r i t i z a t i o n ) 程序所产生的商品，其复杂结构下隐含 的风险，即使是精明的投资机构也难以分辨，因此在其定价( p r i c i n g ) 与交易 ( t r a d i n go rm a r k e t i n g ) 过程其实隐含着巨大的风险，而且其风险不是投资 大众所能明了，本文就针对其定价探讨问题所在，金融危机的源头在不动产衍 生债券，而不动产衍生债券的源头在定价。 5 第一章绪论 创始机构 与 ： j l 债哩 图1 - 2 c d o 发行架构释图 担违约风险的顺序由下而上：次顺位券一丙券一乙券一甲券 1 2 2实践意义 透过本文的研究可达到几项重要的实践意义，除了对于复杂的房贷证券化 过程有一个深入的解析之外，在债券衍生商品的定价上若能合理真实，则可以 获得一个经济泡沫的预警指标，最后防止泡沫的再次发生。 第一，从本文的研究可以了解复杂的房贷证券化过程： 债券衍生商品之资产证券化( a s s e t ss e c u r i t i z a t i o n ) 始于1 9 7 0 年代，第一项被拿 来证券化的资产就是房屋贷款。房屋抵押贷款证券化( m o r t g a g e b a c k e d s e c u r i t yo rm b s ) ，债权的创始机构( o r i g i n a t o r ) 通常是区域型的商业银行或贷款 公司，因放款给购屋者而产生债权。该债权随之被卖给扮演发行者( s p o n s o r ) 角色的投资银行，发行者负责将购自各银行的债权转入一信托机构( t r u s t ) ，成为 一放款组群( 1 0 a np 0 0 1 ) ，再依据其风险及收益加以分类、切割、信用加强、重新 包装等程序，转换成小单位证券售予投资人，主要投资人包括商业银行、投资 率及信用风险转 须保留一定的法 的问题，但经由 金额，加上银行 由于集合诸多银 第一章绪论 行之债权再加以重组包装，产生规模经济的效果，也可增进市场的流动性，房 贷证券化这项金融创新产品对于创造债权的银行( o r i g i n a t o r ) 、购屋人 ( b o r r o w e r ) 、居间发行的券商( s p o n s o r ) 及末端的投资机构( i n v e s t o r ) 都有好处，多 年下来为市场完全接纳，在债权凭证市场近几年交易极为活络，而且透过信用 评等公司给予的高信用的评级，几乎跟政府债券没有两样，当然信评机构在这 里也扮演很重要的角色，当次贷危机发生时信评机构也被诸多谴责，但信评公 司却完全否认他本身的缺失。 第二，经由本文的研究可以透过债券衍生商品的合理化来形成预警指标： 建立泡沫形成的警示；这场由超低利率、金融创新、金砖四国、商品荣景 堆砌起来的的超级泡沫，已经改写金融史，这场全球性的创造性破坏j 没有 相同的历史殷鉴、缺乏必胜的理论指导，但若泡沫形成之初就能有警示标记， 则至少对投资机构或政府单位可以提供一个参考指标。 美国政府只把焦点放在救援银行业者的做法，虽然是不得己的作法，但却 缺乏全面性考虑。影子银行系统使用金融杠杆操作和财务创新工程，撑起过去 长达二十五年的全球经济活动的大扩张时期，但现在正是要让这些“隐藏性” 之类银行去杠杆化的最好时机。因此欧美执政当局目前不应该把焦点完全放在 对大型不动产开发商、州政府或甚至是信用卡发行单位的一次性纾困，因为美 国政府高层应该认知，支撑关键性的资产价格如市政债券、商业性不动产抵押 贷款证券，甚至是投资级公司债券等，对于促进最终的经济复苏才是必要的步 骤。因为次贷的根源虽是房贷的过度扩张，但最终反映出的市场状况是资产价 格的崩跌，若政府能支撑住市场的各类资产价格市场信心才可能恢复。而现在 更重要的是如何提供一个警示系统让泡沫发生之初就能洞察先机，防止泡沫继 续扩充。 债券衍生商品的定价若合理经由市场交易后的二级市场也许有涨有跌，但 总是要回归到正常的合理的价格，正如同股票市场的股价合理与否可以用各项 指针来审定，股票价值有本益比的观念，也就是该公司每股可以赚多少钱应该 有合理的市场价格；债券市场一样有其合理的价格，否则就会产生泡沫；通常 债券殖利率扣除通货膨胀率所估算出来的”实质利率”，可以当成债券的合理 价格，因此任何金融商品都有一客观公正的合理价格，当市场价格过于偏离此 合理价格时政府就应该提出预警，才能避免泡沫的发生。 7 第一章绪论 第三，本文的研究可以透过预警指标的警示作用防止危机的再次发生： 避免风暴的再次发生：人类历史近一百年来，所产生的经济泡沫或金融泡 沫约有六次之多( 参见本文第六章第一节) ，都是非理性的资金所堆垒出来，而 且都有一个共同特色就是永远不相信此时此地是泡沫，也不相信此时此地泡沫 会破灭，才会造成巨灾，但历史一再重演人类绝不会记取教训，因为人是永远 的贪婪。在虚拟的金融体系，人们看到的是那些叫做a b s 、m b s 、c d o 、c d s 的经过包装的债券。普通人见到这些如堕雾中，根本搞不清，即使足那些买了 这些债券的投行、保险公司、对冲基金对其也并不了解，他们大多也是以评级 机构的评级作为参考，但事实也证明信评机构的不可信赖。全世界的主要国家 央行都在协助救助陷入流动性缺乏的投资银行，这种状况似曾相识，但人类永 远不会记得这些惨痛的教训，经由本文的合理价格推导可以找出偏离证券价格 的衍生商品，而防止泡沫的再次发生。 远在北极圈的冰岛濒临破产，冰岛仪三十一万人口却利用各种证券化手法 创造该国g d p 十余倍的银行负债，只好面临国家破产，冰岛就好像一个小型高 杠杆的避险基金一样，当资产价格下降或流动性问题出现时只好宣布破产。冰 岛在短短十几年由一个落后的渔业国家转变成一条北欧小龙。冰岛的经济规模 或许是经济合作暨开发组织( o e c d ) 中最小的，2 0 0 7 年的g d p 约1 4 0 亿美元，但 人均g d p 却有6 万美元的超高水平( 全国人口仅3 1 万5 千人左右) 。渔业占g d p 比率由1 9 8 0 年的1 6 下降到2 0 0 7 年的5 ，取而代之的是金融、保险，这些 产业占冰岛g d p 比率由1 9 8 0 年的1 7 快速扩大到2 0 0 6 年的2 6 。冰岛的经济 奇迹建筑在急速扩张的金融产业。冰岛三大银行k a u p t h i n g 、l a n d s b a n d i 和 g l i t n i r 的资产总额达到g d p 的九倍以上，而这些资产都靠海外融资取得， k a u p t h i n g 在2 0 0 0 年到2 0 0 5 年获利暴增5 0 倍以上，持有7 2 5 亿美元的资产9 成都在海外，但银行债务却持续扩张，政府单位却未能立即重视这个问题，国 外的投机客运用信用违约交换( c d s ) 市场由2 0 0 7 年8 月的5 0 个基准点( b a s i s p o i n t ，b p s ) 迅速拉到2 0 0 8 年3 月超过1 0 0 0 个基准点。之后虽政府进场捍卫股 汇市但已经无力可回天，这结果都是商品价格大大偏离公正价值所形成的泡沫， 若商品定价合理正确则产生泡沫的机会则会减少很多。 8 第一章绪论 第三节研究内容和结构安排 为了更加全面而深入地研究债券衍生商品对次贷危机的影响，本文遵循以 下逻辑思路：次贷危机影响层面探究最可能发生的根源一选取最合适的债券衍 生商品定价方式来解析定价过程一发现债券衍生商品定价过程的瑕疵一海峡两 岸对于次贷危机的影响与债券衍生商品交易制度一对次贷危机政策建议：首先 选择不同评级的公司当样本，仿真若此不同公司组合而成一债券衍生商品，运 用本文所选用的定价方式制定出一个商品价格；依据市场存在的惯例分配不同 的群组计算个群组理论价格，然后探究此理论价格合理与否，最后落脚于两岸 的债券交易模式探究两岸在次贷危机影响的范围，在给予此次次贷危机一个全 面性的政策建议。由于整个债券衍生商品定价过程都受相当多因素的影响，因 此遵照上述研究思路可以系统地剖析债券衍生商品定价与次贷危机的关系。 本文的框架结构遵循上述研究思路，共由五部分组成。第一章绪论部分主 要从次贷危机的形成、次贷危机影响范围、次贷危机震央美国的经济未来走向， 及债券衍生商品在本次风暴所扮演的角色，佐以房贷证券化过程分析、金融泡 沫破灭前的各种非理性状况及本文在这个议题上的创新之处。 第二章介绍有关担保债券凭证商品模型及债券信用风险模式国内外相关文 献、研究成果进行了综述及评价，这为本文奠定了研究背景，明确了可能的研 究突破之处。 第三章是本文逻辑分析的起点，介绍c o p u l a 的原理和运用在c d o 的定价模 式，以及c o p u l a 各个变数相关性衡量再切入c d o 实务分券的定价。 第四章依据c o p u l a 定价模式仿真c d o 的定价来讨论债券衍生商品在定价面 的缺失。 第五章探讨两岸的债券市场及其衍生商品比较，两岸债券市场的优缺点及 未来两岸市场的走向。 第六章为结论对整个此类商品做出综合性的建议与启示。 本文的结构安排见下图( 图1 3 ) 。 9 第一章绪论 图1 - 3 本文架构 1 0 第一章绪论 第四节创新与不足之处 美国次贷危机形成后极少讨论其根源是来自债券衍生性商品定价的问题， 本文探索次贷危机的源头及次贷危机各部门的因应之道，对于次贷危机的发生 过程以至于结果、解决之道都有一个详尽的阐述。本文创新之处主要有： 次贷危机的发生在短短两年的时间，让全球扩张超过二十年的经济状况 回复原状，本文针对可能的问题做一个很详尽的分析与对未来的政策建议，将 目前片片断断的分析归纳成一个让研究学者清楚了解的论述，对未来延伸的研 究提供一个很基础的分析架构。 债券衍生商品之担保债券凭证，对投资银行来说都只是现成的计算机程 序来制定价格，本文拆解定价的过程以窥探复杂的债券信用衍生性商品的定价， 是现代文献中比较少见到的，可提供未来对此议题有兴趣的研究人员可以更深 入研究有关定价的问题，因为这是实务的问题而非理论的问题，实务上此类债 券衍生商品的定价都是经由财务工程人员运用计价模型来制定，所以一般投资 机构很难理解其定价过程，此类债券衍生商品的定价方式比较常用的是以 c o p u l a 的方式来推导，本文将c o p u l a 的推导方式述诸于数学式并以实际例子演 算理论的价格，对于想了解此类商品的研究者来说提供一个捷径。 债券市场在两岸都发展多年，在文献上也很少探讨两岸的债券市场比较 研究，正好利用此次金融危机又和债券衍生性商品有关，因此本文用一个特定 章节来讨论两岸债券市场的交易制度，探讨次贷对两岸影响状况，针对债券衍 生性商品的定价问题所造成的影响，两岸彼此的优缺点可以互为参考以补足彼 此的缺失，另外也提供以后的研究者能跨入定价面与交易面的实质内容来研究。 全球累积二十五年的经济增长在短短的两年间便回复原状，人们因为经 济泡沫而受伤惨重，但下一次仍会发生相同的事情，本文希望藉由探究高杠杆 的债券衍生性商品的问题，揭露出来在定价面的不合理，希望藉由泡沫的破灭 后来提醒人们，泡沫不可怕可怕的是泡沫的危机处理，以及在泡沫没发生前是 不是可以提早预防，虽对整个经济历程中是杯水车薪，但仍希望能有一点点的 贡献。 在债券衍生商品的领域上学海无涯，本文只针对债券衍生商品的其中一种 信用相关j 的商品做个解析，以实际的例子验算出担保凭证的定价，在定价 的过程假设出现的问题做解析，以了解此类商品对整个次贷危机影响的程度， 第一章绪论 但事实上金融商品交易都是供需的问题，订出的价格可能有问题，但事实上市 场是供需的市场，有供给有需求，都认同这个价格才会成交，因此既然需求者 愿意以投资银行订出的价格来购买，我们就无法说明价格错误，只能依据理论 论述分析问题根源所在。 就如同股市的本益比( p er a t i o ) 可以4 0 倍也可以低到1 0 倍以下，只要市 场的投资者认为本益比4 0 倍合理那就是一个合理的价格，只是有可能是泡沫的 膨胀但无法说价格错误，因此本文在论述的时候只能依据理论来阐述定价的问 题，但实务上金融泡沫未破灭以前，任何市场交易的价格都足合理的，但一级 市场的定价就值得探讨与着墨，这也是本文为何只能针对一级市场的定价来做 解析，二级市场只能讨论交易的过程是不是合乎债券的真实价值。 第二章债券信用风险模型相关文献评述 第二章债券信用风险模型相关文献评述 由于担保债权债券的评价涉及两个以上的信用风险债券的评价，信用风险 债券间的违约相关性往往左右整个抵押债券评价模式。本章节首先分析信用风 险的评价模式，其次针对担保债权债券相关评价模式的文献回顾，最后针对国 内外的相关研究一个综合的评述。 第一节信用风险评价模式 目前文献上描述违约过程的信用风险模型中，主要分为两大类一结构式模 型( s t r u c t u r a lm o d e l ) 与缩减式模型( r e d u c e d - f o r mm o d e l ) 。结构式模型由 m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 首先提出，其主要模型假设为公司资产动态过程服从l o g n o r m a l 分配，且当公司资产低于某门坎，即发生违约。缩减式模型是由j a r r o wa n d t u r n b u l l ( 1 9 9 5 ) 等人所提出，其主要模型假设为违约是随机发生的，且同时服 从随机跳跃( r a n d o mj u m p ) 的过程。因此多个资产间的违约相关性模型几乎都 建立于这两个模型上。 2 1 1 结构式模型( s t r u c t u r a lm o d e l ) 本模型亦可称为公司价值模型( f i r m - v a l u em o d e l ) 或称为或有求偿权法 ( c o