（世界经济专业论文）上海本地上市公司资产重组研究.pdf

上海本地上市公司资产重组研究 摘要 y i s 9 7s ，w 暮仁 止市公司出于各种原因进行大规模的资产重组，可以说是证券市场一道永恒的风景 线。从1 9 9 5 年底沪市上市公司拉开了资产重组的序幕起，到如今已是风起云涌，层出不 穷。由于上海本地上市公司数量多，资产重组起步早，政府支持力度大，研究上海本地 上市公司资产重组具有重要的意义。本文主要对沪市本地上市公司的资产重组进行分析 研究。4 l 本文在上半部分首先对资产重组的理论进行探讨，认为资产重组可以根本改善公司 质量，有利于调整产业结构，实现资源向高效企业流动。接着分析了上市公司“壳公司” 的价值构成，提出了分析“壳公司”价值的模型一一寻租价值模型和贴现模型。 本文下半部分主要在理论探讨的基础 ：，研究了上海上市公司资产重组的现状及存 在的问题，并对卜海上市公司资产藿组的政策目标、重点重组领域及重组模式进行了分 析。本文还通过两个实际的资产重组案例分析了上海上市公司资产重组的利与弊，指出 资产重组是一把双刃剑，成则多方受益，败则几方受损，因此重组必须慎之又慎。最后， 本文指出提高核心竞争力为目的的资产重组以及以市场为导向的资产重组是上市公司资 产重组的趋势，提出了上海上市公司资产重组的产权创新建议，和推进上海上市公司资 产重组的一些政策建议。 关键词：资产重组、证券市场、上市公司、企业购并 s t u d yo n t h ea s s e tr e o r g n i z a t i o n o fs h a n g h a in a t i v eu s t i n gc o f 队n i e s ( a b s t r a c t ) i ti sp e r m a n e n ts c e n e r yt h a tal i s t i n gc o m p a n yr e o r g a n i z e si t sa s s e tb ya l lk i n d so fr e a s o ni n s e c u r i t i e sm a r k e t a tt h ee n do f19 9 5 ，s h a n g h a il i s t i n gc o m p a n i e ss t a r t e dt h ep r e l u d et ot h ea s s e t r e o r g a n i z a t i o n ，a n dh a v ed e v e l o p e dr a p i d l y s i n c et h e n d u et o l a r g eq u a n t i t i e so fs h a n g h a i l i s t i n gc o m p a n i e s ，e a r l yt a k e - o f f a n ds t r o n gs u p p o r tb yg o v e m m e n t ，i ti so f g r e a ts i g n i f i c a n c eo f s t u d y i n gr e o r g a n i z a t i o no fs h a n g h a il i s t i n gc o m p a n i e s t h i st h e s i sf o c u s e do n t h ea n a l y s i so f a s s e tr e o r g a n i z a t i o no f t h el i s t i n gc o m p a n i e so f s h a n g h a i i nt h ef i r s tp a r t , t h ep a p e re x p l o r e st h et h e o r yo fa s s e tr e o r g a n i z a t i o n ，p o i n t i n go u tt h a t t h r o u g hr e o r g a n i z a t i o n ，t h ec o m p a n y sq u a l i t yw i l l b ei m p r o v e d ，i n d u s t r i a ls t r u c t u r ew i l lb e p e r f e c t e d ，a n dr e s o u r c e sw i l lb ef l o w e di n t oh i g he f f i c i e n tc o m p a n y t h i sa r t i c l es t u d i e dt h e v a l u ef o r m a t i o no f s h e l lc o m p a n y o fl i s t i n gc o m p a n i e s ，a n dt h e np u tf o r w a r dt h em o d e l so f a n a l y z i n g t h ev a l u eo f “s h e l lc o m p a n y - - r e n t s e e k i n gm o d e la n dd i s c o u n tm o d e l t h es e c o n dp a r to ft h ea r t i c l e ，o nt h eb a s i so fe c o n o m i c ，i n t r o d u c e dt l es i t u a t i o na n d p r o b l e m so fr e o r g a n i z a t i o no fs h a n g h a il i s t i n gc o m p a n y , a n d a l s oc o p e dw i t ht h ep o l i c yg o a l ， i m p o r t a n t f i e l da n dm o d eo fr e o r g a n i z a t i o n i n l i g h t o ft h e a n a l y s i s o fa d v a n t a g e sa n d d i s a d v a n t a g e si na s s e tr e o r g a n i z a t i o no fs h a n g h a il i s t i n gc o m p a n y , a n dp o i n t e do u tt h a tc a p i t a l r e o r g a n i z a t i o ni s ad o u b l eb l a d es w o r d ，h e n c er e o r g a n i z a t i o nm u s tb ep r u d e n t f i n a l l y , t h i s a r t i c l ef o r e c a s t e dt h a tt w o w a y s a r et h en n do f a s s e t r e o r g a n i z a t i o no f l i s t i n gc o m p a n y o n e i s a i m e dt oi m p r o v i n gt h ec o l ec o m p e t e n c e ，t h eo t h e ri sm a r k e t - o r i e n t a t i o n b a s e do nt h e s e a n a l y s e s ，t h i sa r t i c l ep o i n t e du pt h ep r o p o s a lo fp r o p e r t yr i g h ti n n o v a t i o no fs h a n g h a il i s t i n g c o m p a n ya n dt h ea u t h o ra l s om a d e s o m eo p i n i o no f p o l i c ya b o u tp r o m o t i n gr e o r g a n i z a t i o no f s h a n g h a il i s t i n gc o m p a n y k e yw o r d s ：a s s e t r e o r g a n i z a t i o n s e c u r i t i e sm a r k e t l i s t i n gc o m p a n y m e r g e r & a c q u i s i t i o n 第一章上市公司资产重组的理论基础 一、上市公司资产重组的范畴 】、上市公司资产重组的一般概念 资产重组”一词是伴随着我国经济增长方式转变，国有经济结构的调整和战略性改 组以及我国证券市场的发展而开始出现的。虽然企业兼并活动在1 9 8 4 年就出现了，二级 市场上的并购也在1 9 9 3 年就开始了，但是”资产重组一词大约是1 9 9 5 年左右才开始出现 的。资产重组概念最早是由沪市一些境况不佳的上市公司率先提出来的，从1 9 9 5 年底起沪 市掀起了一阵资产重组热，并在1 9 9 6 年第四季度进入了高潮。1 由于上海本地上市公司数 量多，资产重组起步早，政府支持力度大，因此研究上海本地上市公司资产重组具有重 要的意义。 所谓资产重组，就是通过兼并、合并、收购、出售等方式，实现资产主体的重新选 择和组合，优化企业资产结构，提高企业资产的总体质量，最终建立符合市场经验要求 的更富有竞争力的资产组织体系。2 资产重组从本质上看是企业经营战略的一次变革。在 市场经济条件下，企业为了适应市场竞争的需要，并在市场竞争中取得成功，必须不断 地对整个现有资产结构进行改组，使资产结构达到最优化。 2 、资产重组的分类 ( 1 ) 、扩张型公司重组 公司的扩张通常指扩大公司经营规模和资产规模的一大类重组行为。包括： 购买资产。即购买房地产、债权、业务部门、生产线、商标等有形或无形的资产。 收购资产的特点在于收购方不必承担与该部分资产有关联的债务和义务。 收购公司。收购公司通常指获取目标公司全部股权，使其成为全资子公司或者获取 大部分股权处于绝对控股或相对控股地位的重组行为。购买公司不仅获得公司的产权与 相应的法人财产，同时也是所有因契约而产生的权利和义务的转让。 收购股份。一般指不获取目标公司控制权的股权收购行为，只处于参股地位。收购 股份通常是试探性的多角化经营的开始和策略性的投资，或是为了强化与上、下游企业 之间的协作关联。 合资或联营组建子公司。公司在考虑如何将必要的资源与能力组织在一起从而能在 其选择的产品市场取得竞争优势的时候，通常有三种选择，即内部开发、收购以及合资。 公司的合并。这是指两家以上的公司结合成一家公司，原有公司的资产、负债、权 利义务由新设或存续的公司承担。公司合并的目的是实现战略伙伴之间的一体化，进行 资源、技能的互补，从而形成更强、范围更广的公司核心能力，提高市场竞争力。 ( 2 ) 、调整型公司重组 公司的调整包括不改变控制权的股权置换、股权资产置换、不改变公司资产规模的 资产置换，以及缩小公司规模的资产出售，公司分立，资产配负债剥离等。 股权置换。其目的通常在于引入战略投资者或合作伙伴。通常股权置换不涉及控股 权的变更。股权置换的结果是：实现公司控股股东与战略伙伴之间的交叉持股，以建立 利益关联。 股权一资产置换。这种方式是由公司原有股东以出让部分股权的代价使公司获得其它 公司或股东的优质资产。其一大优点就在于公司不用支付现金便可获得优质资产，扩大 企业规模。股权一资产置换的另一种形式是以增发新股的方式来获得其他公司或股东的 优质资产，这实质上也是一种以股权方式收购资产的行为。 资产置换。这是指公司重组中为了使资产处于最佳配置状态，获取最大收益或出于 其他目的而对其资产负债表的资产类进行交换。双方通过资产置换能够获得与自己核心 能力相协调的、相匹配的资产。 资产出售或剥离。这是指公司将其拥有的某些子公司、部门、产品生产线、固定资 产等出售给其他的经济主体。由于出售这些资产可以获得现金回报，因此从某种意义上 来讲，资产剥离并未减小资产的规模，而只是公司资产形式的转化，即从实物资产转化 为货币资产。 公司的分立。即公司将其资产与负债转移给新建立的公司，新公司的股票按比例分 配给母公司的股东，从而在法律上和组织上将部分业务从母公司中分离出去，形成一个 与母公司有着相同股东的新公司。 资产配负债剥离。即将公司资产负债表中的资产配上等额的负债一并剥离出公司母 体，而接受主体一般为其控股母公司。这一方式在甩掉劣质资产的同时能够迅速减小公 司总资产规模、降低负债率，而公司的净资产不会发生改变。对资产接受方来说，由于 在获得资产所有权的同时，也同时承担了偿债的义务，其实质也是一种以承债为支付手 段的收购行为。 ( 3 ) 、控制权变更型公司重组 公司的所有权与控制权变更是公司重组的最高形式。通常公司的所有权决定了公司 的控制权，但两者不存在必然的联系，常见的公司控股权及控制权的转移方式有以下几 种： 股权的无偿划拨。国有股的无偿划拨是当前证券市场上公司重组的一种常见方式， 通常发生在属同一级财政范围或同一级国有资本运营主体的国有企业和政府机构之间， 国有股的受让方一定为国有独资企业。由于股权的最终所有者没有发生改变，因而国有 控股权的划拨实际是公司控制权的转移和管理层的重组。其目的或是为调整和理顺国有 资本运营体系，或是为了利用优势企业的管理经验来重振处于困境的上市公司。 股权的协议转让。即股权的出让与受让双方不通过交易所系统集合竞价的方式进行 买卖，而是通过面对面的谈判方式，在交易所外进行交易，故通常称之为场外交易。这 些交易往往出于一些特定的目的，如引入战略合作者，被有较强实力的对手善意收购等。 公司股权托管和公司托管。公司股东将其持有的股权以契约的形式，在一定条件和 期限内委托给其它法人或自然人，由其代为行使对公司的表决权。当委托人为公司的控 股股东时，公司股权托管就演化为公司的控制权托管，使受托人介入公司的管理和运作， 成为整个公司的托管。 表决权信托与委托书收购。表决权信托就是许多分散股东集合在一起设定信托，将 自己拥有的表决权集中于受托人。使受托人可以通过集中原本分散的股权来实现对公司 的控制。委托书收购是一种中小股东影响和控制公司的方法。 股份回购。公司或是用现金或是以债权换股权或是优先股换普通股的方式购回其流 通在外的股票。我国公司法对上市公司回购股份有着较为严格的限制，只有在注销 股本或与其他公司合并时方能购回发行在外的股票，并须及时变更登记和公告。 交叉控股。交叉控股是母子公司之间互相持有绝对控股权或相对控股，使母子公司 之间可以互相控制运作。交叉控股产生的原因是母公司增资扩股时，予公司收购母公司 新增发的股份。我国公司法规定，一般公司对外投资不得超过净资产的5 0 ，这在 一定程度上限制了母子公司间的交叉控股，但亦可以通过多层的逐级控股方式迂回地达 到交叉控股的目的。交叉控股的一大特点是企业产权模糊化，找不到最终控股大股东， 公司的管理人员取代公司所有者成为公司的主宰，形成内部人控制。 以上对这三类行为的划分只是从单一上市公司的视角出发的。但实践中，一个重组 行为甚至可以同时划入这三类概念，比如收购公司，对收购方来说，是一种扩张行为， 而对目标公司而言是一种控制权或所有权的转移行为，对目标公司的出让方来讲又是一 种收缩或调整行为。3 二、公司资产重组的的经济意义 1 、可以根本改善公司质量 从1 9 9 6 年上海市政府对6 家纺织企业进行大规模资产重组到现在，上市公司重组如 涛涛江水，席卷了证券市场。据统计，第一大股东易主的公司已多达i 0 0 家以上，而进 行了相当规模资产剥离或资产注入的上市公司，则至少超过2 0 。 我认为，面对资本资源在上市公司中非市场化的配置和巨大浪费，上市公司的重组， 对恢复和提高资本市场化资源配置的功能，已经并正在做出巨大的贡献。 重组首先是对上市公司已有问题的清理，全面丢掉历史上形成的包袱。其次，通过 资产剥离、注入和置换，调整上市公司产业结构、产品结构，改善上市公司资产质量， 提高盈利能力。有的公司由于由民营企业入主，彻底改变了经营机制，形成了对资本负 责任的有效的管理，真正完善了法人治理结构。 由于产业的调整和盈利能力的提高，上市公司重组改变了资本的定价，而大规模的 上市公司重组全面提高了中国证券市场的资本定价，使股价水平较高，从而提高了整个 市场融资的能力。同时由于重组使丧失配股资格的公司数量减少，这也大大提高了整个 市场的融资能力。 2 、有利于调整产业结构 上市公司重组表现出的一个典型特征，是重组对产业结构产生了较大影响。 对9 5 家有控股权转移的上市公司进行统计发现，其中有4 1 家主营业务发生了较大 改变，在这4 l 家中，有2 4 家转向电子信息、生物制药等技术含量较高的新兴产业。 最明显的产业转移特征还在于，被重组的企业大多数是纺织、冶金、商业、机械等 明显处于过度竞争的行业。重组使上市公司较大规模地从这种过度竞争行业中退出。重 组后，上市公司还表现出其产业向高度加工化、技术密集化和后工业化方向转移的特征。 产业结构的调整，使资本资源向更加朝阳、更具有技术密集性和后工业化的方向配 置，是符合市场化资源优化配置的表现。这无论对资本市场本身，还是对中国经济的发 展，都是非常大的贡献。高科技企业的介入，使资本资源向高技术领域倾斜配置，是中 国经济发展的重要方向。 3 、实现资源向高效企业流动 由于选择企业的行政性，使一大批极具活力和成长能力的民营、集体企业不能进入 资本市场。上市公司重组，使这些企业有了利用资本市场融资的机会。但更为重要的是， 这些比国有企业有更高效率的企业进入资本市场，使资本资源实现向商效率的流动。 资源的优化配置，是资本市场的本质和生命。上市公司重组，引入真正优秀的、对 资本真正负责任的主体，是市场的要求，是市场发展的基础。 三、“壳”公司的价值分析 1 、“壳”公司的概念 随着我国证券市场的发展，上市公司中陆续分化出一批经营困难、业绩很差的企业， 这种上市公司因其保有上市资格，被称为“壳”公司。它是对经营业绩差的上市公司的一 种形象比喻，是壳则无肉。除了因行业生命周期、企业经营不善等一般性原因外，不同 国家的证券市场还会有自身的特殊原因，比如制度背景。但是“壳”公司并不一定是一种 资源，只有当“壳公司”满足资源的一般特性一收益性和稀缺性时，“壳”公司才成为一种 资源，这是以一定的制度安排为前提的。离开特定的制度安排，“壳”资源便会失去存在 的基础。这里的制度是以习惯和规则为内涵，以财产权或所有权( 产权) 关系、经济决策 结构、资源配置方式为外延的集体行动的规范体系。4 如果种制度安排会给证券市场进 入者带来高昂的寻租成本，使欲进入证券市场的企业愿意用“壳”，从而对“壳”产生市场 4 需求，那么“壳公司”的资源特性便会显现出来。 在我国企业进入证券市场存在准入制度的情况下，上市公司的上市资格成为政府授 予的垄断权力，拥有这种资格可获得垄断收益。上市公司由于种种原因没落成为“壳”公 司，它被重新利用后能够为利用者带来巨大的收益，表现在：可以继续利用证券市场 筹资优势，这是非上市公司所难望想并梦寐以求的：广告效应，公司挂牌上市可大提 高公司产品的知名度；资产变现能力强，上市公司的股票以其标准化、可分性、流动 性为资产变现提供了便利的条件；资本放大效应，上市公司可以用较少的资本支配和 控制较大的社会资本。 2 、“壳”公司的分类 在国际证券市场上，“壳”公司是指拥有和保持上市资格，但相对而言，业务规模小 或停止、业绩一般或无业绩、总股本和可流通股规模小或停牌终止交易、股价低或趋于 零的上市公司。在国外被称为 s h e l lc o m p a n y ”，通常分为“实壳公司”、“空壳公司”和“净 壳公司”三种。5 ( 1 ) “实壳公司”指保持上市资格，业务规模小，业绩一般或不佳，总股本和可流通 股规模小，股价低的上市公司。“实壳公司”产生的原因较为普通，任何证券市场上，总 会存在业务规模小、业绩平淡或不佳，股票流通量小、股价低的上市公司，在长期低迷 的股市中更易见到这类公司。 ( 2 ) “空壳公司”指业务有显著困难或遭受重大损害，公司业务严重萎缩或停业，业 务无发展前景，重整无望，股票尚在流通，但交易量和股价持续下跌至很低，或股票已 经停牌终止交易的上市公司。“空壳公司”产生的原因较为复杂，多是“实壳公司”在定 条件下转化丽来。比如公司产品周期处于衰退晚期，且无法换代；公司产业属于夕阳产 业，又无法转产；新产品开发和市场导向严重失误，经营失败：公司生产成本太高，竞 争无力；资源开采型公司因资源枯竭或矿藏品质下降，开采成本上升，失去开采价值， 公司停止营业，从而转变为“空壳公司”。 ( 3 ) “净壳公司”指无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则、无遗留资产的上市 “空壳公司”。“净壳公司”来源是上市“空壳公司”大股东在重整无望的情况下，解散员工、 出售资产、清理债务、解决法律纠纷，进行一系列清理“空壳公司”工作，最终只维持“空 壳公司”上市资格，以备自己发展或合并新业务时使用；或者待价而沽，售给意欲“买壳 上市”的买主及投资银行或相关专业投资顾问机构。 3 、“壳”公司的价值 对上市公司中“壳资源”的开发和利用将是我国证券市场中长期不衰的热点，而如何 对“壳”公司进行定价则是各类“壳”交易的核心和关键，也是一个颇具争议的话题。 ( 1 ) “壳”公司的价值构成 “壳”公司的价值应依据其对使用者产生的效用而定。多数情况下，“壳”公司的净资 产价值对用“壳”方来说，可能是微不足道的。换句话说，买“壳”方并非看重“壳”公司的 净资产价值，而是看重其拥有的上市资格所能带来的效用或价值。 根据1 9 9 7 年7 月国资局和体改委联合发布的股份有限公司国有股股东行使股权行 为规范意见的第十七条规定，“转让的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、 实际投资价值( 投资回报率) 、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低 于每股净资产。”可见，每股净资产是国有股转让的政策底价，而法人股的转让则没有这 个限制，转让价格的确定应综合考虑多种因素。因此，我们可以从以下三方面来理解“壳 公司”的价值构成： 第一、“壳”所代表的资产价值。这是由“壳”公司的净资产价值决定，它主要是指其 清算价值，壳的这部份价值可以通过资产评估来确定。“壳”公司的净资产价值相对来说 是比较低的，这是因为既然企业被喻为“壳”，说明其经营业绩不佳，可能亏损，甚至资 不抵债，其资产质量一般也不高。因此，“壳”公司的挣资产价值一般与“壳”公司的股票 价格相差甚远，这部份价值对于行业相关的公司也许有用，对于行业不相关的公司，通 常需要进行资产置换和资产剥离以使上市公司轻装上阵，重新获得发展机会。 第二、“壳”公司的无形资产价值。这主要是指在不同购并目标下的相关收益，比如“壳” 公司已有的市场份额、“壳”公司的广告效应、税收优惠、“壳”公司产品的商标价值等。 这部份价值通常也可以通过资产评估确定。 第三、“壳”公司所体现的虚拟价值。这纯粹由于壳资源稀缺而产生。它是超越净资 产价值的虚拟价值。这种价值是由于企业上市流通股因资源稀缺而产生的，它代表着上 市流通的权力，纯粹由市场行为决定的价值，随着二级市场股价的不同而不同，二级市 场价格越高，其增资配股能力越强，壳价值也越大，其数额等于上市公司的市场价值与 假设该公司未上市时的市场价值的差额。这种虚拟性价值与“物以稀为贵”有同等的解释， 取决于“壳公司”对购买方产生的效用。这种价值对用“壳”方来说是种寻租价值，因为 “壳”公司在我国特有的制度背景下，是一种垄断权力，可以获得垄断收益，但是我国证 券市场的准入限制，使得企业进入证券市场相当困难，企业为获得这种垄断收益，便会 进行寻租6 活动，从而产生寻租成本，当寻租成本与利用“壳资源”取得垄断收益的成本一 致时，这时的寻租成本与直接发行股票的固定成本之和便可视为“壳”资源的虚拟性价值。 在我国目前的“壳交易”中，“壳”公司的价格一般是以其净资产价值和无形资产价值 为确定的，通常未考虑其虚拟价值，“壳”公司的虚拟价值是用“壳”方所真正看重的，但 它却未能在“壳”交易价格中得到反映，我们认为这不尽合理。当然，造成这种状况一方 面与我国“壳”交易行为中行政干预过重，市场化程度不高有关，另一方面也与我国且前 没有评估“壳”资源虚拟价值的具体方法有关。笔者在下面试图依据“壳”公司的价值构成 6 来对“壳”公司进行定量分析。 ( 2 ) “壳”公司的定价模型 根据前面论述，“壳公司”的虚拟价值取决于“壳”公司对用“壳”方产生的效用；或者 说用“壳”方为取得上市公司的垄断收益而进行寻租的成本和直接发行股票的固定费用， 笔者称这种价值为“寻租价值”。 “壳”公司对用“壳”方的效用大小与“壳”资源的稀缺程度呈正相关，主要体现在用“壳” 后的筹资能力，这又取决于“壳”公司的股本规模与结构、“壳”公司的股价、“壳”公司盈 利能力，各种因素最终会反映到用“壳”方的收益上。如果市场是有效的，则公司的市场 价值包含了上述信息，因此“壳”公司的虚拟价值等于公司上市后的市场价值与假设该公 司未上市时的市场价值的差额，笔者称这种价值为“贴现价值”。基于上述分析，下面分 别论述“寻租价值”模型和贴现模型。 “寻租价值”模型 我国上市公司中“壳”公司之所以有其生存空间，在于企业争取上市资格时产生的 寻租行为，企业进行寻租也是要付出代价的，这种代价笔者称之为寻租成本。当寻租成 本过高或寻租难以成功时，企业便会寻找其他上市的途径，利用“壳”资源借“壳”上 市便是其良好出路。在收益相同的情况下，当企业为直接上市而付出的寻租成本超过借 “壳”上市的成本时，企业便会选择利用“壳”资源。这时，企业的寻租成本可以用来 衡量“壳”公司的价值。设企业直接上市的寻租成本为： cc t l = c t l l + c i 口 + c n 、+ 。、 其中f 。为寻租总成本，( 砌，c a 甜为寻租时各种行为的成本，它受寻租 方的社会关系、寻租手段、偏好、发行股票的预期收益等因素影响，又设企业直接上市 的固定成本为： c ：s 1 2c ：s i ，+ c l t ，+ co d ，+ “ 其中c 。为总固定成本，f 。f 。，c ，。，为各种因素下的固定成本，包括手 续费，聘请中介机构费、制作材料费等，则“壳”公司的价值为： v s = c ( t l + c ( 。， 贴现模型 公司的价值在于公司对投资者的效用，即能够为投资者带来收益。笔者认为，公司 的价值不能仅仅由其净资产价值决定，还应该包括企业的创业利润，比如说公司已形成 的品牌效应、已有的市场份额等。考虑到货币资金的时间价值，对公司价值用贴现方法 计算比较合理。一定时期的贴现率是投资者的预期收益率，在市场均衡状态下，投资者 的预期收益率应该是相同的，等于社会的平均利润率。设一定时期内贴现率为i ，则一 个公司的理论价值v ，等于该公司未来各期的盈利与创业利润之和f 彤在贴现率i 下折 现所得的现值，即： v = p ，i 一个公司在上市前和上市后的p 值是不同的，从而决定了公司上市前的价值f 吃) 和上市后的价值r 匕) 是不同的，这二者之间的差值即为“壳”公司的价值乓。公司上 市后，其盈利能力增强，而且由于上市公司能够获得垄断收益，因而，公司上市后的盈 利与创业利润之和o 。) 大于公司上市前的盈利与创业利润之和佤j ，从而，匕) 则： v ；= v _ v o = p t i p o 1 在市场均衡状态下，上述两种方法所得到的“壳”公司的价值是相等的，以此价格进 行“壳”交易，双方将获得社会平均收益率，这是市场完全有效的理想结果。在实际中 购“壳”方将不愿以高于“壳”公司价值的价格成交，否则其投资是不理性的。 第二章上海上市公司资产重组的状况 一、证券市场资产重组回顾 据不完全统计，截止1 9 9 9 年1 1 月底，沪深两市一共有3 8 2 家上市公司发生了6 3 5 起资 产重组案例，包括股权协议转让、收购兼并、资产置换、资产剥离或股权出售以及其他 资产重组五种类型。在所有重组案例中，收购兼并发生比例最高，一共有2 2 8 起；其次是 股权转让和资产剥离或股权出售，分别为1 9 5 起和1 4 2 起；资产置换和其他资产重组发生 比例最低，分别为5 1 起和1 9 起。在参与资产重组的3 8 2 家上市公司中，有1 5 4 家发生了1 次 以上的重组事项，其中7 1 家同时发生了股权转让和其他类型的重组。7 综观1 9 9 9 年国内上 市公司重组事项，大致有以下几个特点： 1 、资产类重组行为在资产重组市场上占据了绝对多数，许多企业通过重组调整产业 结构，重构主营业务。在1 9 9 9 年已发生的6 3 5 起资产重组案例中，收购兼并、资产置换、 资产剥离或所拥有股权的出售等资产类重组行为一共有4 2 1 起，占总数的6 6 3 ，这其中 既有与产权重组同时或连贯进行的，也有不涉及产权转让而独立进行的。 众多上市公司进行资产类重组，主要有两个原因：第一、在国内上市公司中普遍存 在着产业结构不合理、行业不景气、产品科技含量低、盈利能力差以及存量资产配置不 佳的问题，不论是已陷入困境而被迫进行产权转让的公司还是目前仍经营得较好的公司， 都不同程度地存在这些问题；第二、大部分上市公司认识到自身面临的问题，或是努力 增加原有产品的科技含量，以实现产业升级；或是调整公司存量资产的配置，出售与主 营业务无关的资产，以集中力量发展主业，提高竞争力；或是涉足网络、软件、生物制 药等高科技领域，并对原有产业进行清理，以达到转移主业、调整产业结构的目的。 2 、股权转让依然是资产重组市场上的热门话题。在目前相对过剩的经济环境下，许 多上市公司由于产权结构不合理、主营业务不突出、投资失误以及行业性的不景气等原 因而陷入困境，但其大股东已无力再为其输血，于是股权转让就成为了必然选择，这也 是在股权转让的同时往往伴随着其他类型资产重组的原因。1 9 9 9 年，国有资本退出竞争 性经营领域的政策方向已经明朗，产权重组中地方保护主义倾向有所趋缓，大大促进了 上市公司股权转让的进行。 3 、资产重组市场上出现了一些新的动向。1 9 9 9 年已公告的1 9 起其他资产重组事项中， 出现了股份回购、债转股等新的资产重组形式，虽然上述方式对于上市公司经营以及整 体经济的影响还有待观察，但它能迅速提高上市公司的每股盈利水平则是无庸质疑的。 1 9 9 9 年，为改革公司的激励机制，部分地方对认股期权、职工持股计划进行了探索，各 大证券研究机构也开始了有关的研究，这很可能形成国内资产重组市场的下一个热点。 4 、民营企业对证券市场的参与程度空前提高。至1 1 月底，1 9 9 9 年通过买壳上市的民 9 营企业共有2 7 家，此数字己比1 9 9 8 年全年的1 5 家多出了近8 0 。与此同时，规模较小的民 营高科技企业也成为了上市公司收购的主要目标，今年近7 0 以上市公司为收购主体的收 购兼并案是与民营企业有关的。究其原因，一方面是因为政府对证券市场作用的重新认 识和政策环境趋于宽松，另一方面也是因为上市公司和民营企业有了合作的基础。通过 上市公司和民营企业的联姻，上市公司可以调整股权结构，获得优质资产和有良好发展 前景的项目，而民营企业则能够获得大规模低成本融资渠道，同时改善企业自身的治理 结构。 5 、资产重组市场仍存在不少问题。目前沪、深两市上市公司进行的资产重组绝大多 数是为了包装利润、改善二级市场形象以维持、提高融资能力为目的进行的报表重组， 浅表性重组较多，实质性重组较少，不利于企业的长远发展。国内上市公司进行资产类 重组，往往在公司与其大股东之间进行，属于典型的关联交易，而且其交易过程一般都 缺乏券商等中介结构的参与，虽然在涉及国有资产时由于政策的强制性规定，必须进行 资产评估，也往往是由大股东出面聘请评估机构，由此造成重组过程中经常出现对重组 方案论证不够、方案不合理、随意确定交易价格、损害中小股东利益、与现行法律法规 出现冲突等等问题。 二、上海本地上市公司概况 上海本地上市公司，广义上指法定住所设在上海的上市公司。九十年代以来，上海 上市公司总体上有四个特点：1 ) 起步早。在1 9 8 4 年1 1 月份就出现了第一家上市公司； 2 ) 数量多。全国有千多家上市公司，上海注册的有1 2 8 家，其中上海地方公司1 1 3 家； 约占上海证券交易所上市公司总数的2 4 和全部上市公司的1 2 ，足见其对整个证券市场 影响的举足轻重。3 )门类全。涉及工业、农业、商业、金融、信托等；4 ) 质地两极 分化较大，5 0 强中上海占1 8 强，s t 、p t 公司有4 家。8 根据这些公司的基本情况并结合 相关信息，可以看出，上海本地的上市公司在现阶段，体现出以下重要特性 1 、从9 9 中期的数据比较看，上海本地上市公司的业绩表现、营运状况，仍不如人 意。其中，亏损公司有1 0 家，剩余的1 0 1 家本地股中，微利公司占了大头，每股收益不 到一分钱的就有1 4 家之多，每股收益不到五分钱的上海上市公司有4 0 家。此外，1 9 9 7 年、19 9 8 年上海本地股平均每股收益都低于同期整体水平。 表一：上海本地股中报业绩同比表 i 9 8 中报9 9 中报同比增减( ) i 平均净资产收益率( ) 5 3 43 8 72 7 5 3 i l 平均每股收益( 元) 0 0 9 8 10 0 9 7 60 5 来源：上海证券报 表二：上海本地股与全国上市公司业绩比较 上海全国上海比全国增减( ) 1 9 9 71 9 9 81 9 9 71 9 9 81 9 9 71 9 9 8 净资产收益率( ) 1 0 5 46 。0 11 0 6 64 5 0- 1 13 3 6 每股收益( 兀) 0 1 70 1 9 0 2 80 2 2- 3 9 31 3 6 来源：上海证券报 2 、上海上市公司股权结构不合理的现象十分突出，表三根据上市公司9 8 年报列出 全部上市公司平均的股权结构，从中可以看出，上海上市公司中未流通股份比重为 6 7 9 8 ，大于6 6 3 2 的全国平均水平。 表三：上海和全国上市公司股权结构比较单位： 名称未流通国家股法人股可流通股份 股份 上海平均 6 7 9 83 5 52 0 83 2 0 2 全国平均 6 6 3 23 4 0 52 1 0 63 3 6 8 来源：上海证券报 到9 9 年底为止，在上海市属1 1 3 家上市公司中，有9 9 家有国家股，占上海本地股 总数的8 7 ，根据1 9 9 8 年底股权结构数据计算，国有股比重达5 0 以上的上市公司有3 5 家，流通股比重低于2 5 的上市公司有3 0 家。在上海本地股中，国有股比重高于5 0 且 流通股比重低于2 5 的上市公司共有9 家，列表如下。表四所列的九家公司是上海本地 股中较有可能进行国有股减持试点的上市公司，尤以轻工机械、申能股份、电器股份和 广电股份为最，其中申能股份的董事会已审议通过了回购1 0 亿国有法人股并注销股份的 决议，此次回购国有法人股成功后，该公司的股权结构将大大改善，其国有股比重将由 目前的8 0 2 5 降为6 8 1 6 ，流通股比重将由现在的6 1 3 提高到9 8 8 ，向完善的公司 治理结构迈出了坚实的一步。 表四国有股比重高于5 0 且流通股比重低于2 5 的上市公司 国有股比重流通股比 股票代码股票名称 ( ) 重( ) 6 0 0 6 0 5 轻工机械 8 8 5 81 1 4 2 6 0 0 6 2 7 电器股份 8 3 7 59 8 5 6 0 0 6 3 7广电股份7 7 4 59 9 8 6 0 0 6 4 1 中远发展 7 3 0 71 7 9 5 6 0 0 6 4 2申能股份6 8 1 69 8 8 6 0 0 6 4 9原水股份 5 2 4 21 4 9 2 6 0 0 6 7 6交运股份5 4 1 01 9 6 7 6 0 0 8 2 0隧道股份 5 0 4 72 3 7 2 6 0 0 8 3 4凌桥股份 6 3 6 51 3 1 9 3 、据统计，上海的上市公司中有8 0 9 6 以上是1 9 9 6 年以前上市的。上市时间早使本 应作为行业领头羊的上市公司在产业布局上落后于整体经济的发展形势和需要，尤其落 后于上海经济的形势和需要，未能起到带动国民经济实现产业升级的作用。上海上市公 司中工业类公司偏多，工业类上市公司中又大多集中分布于轻工、纺织、机械、冶金等 行业，与上海市确定的支柱产业相关度不高，有些甚至是上海市限制发展的产业。上海 是全国的经济中心尤其是金融中心，上市公司结构应体现上海经济的整体特征，即金融、 贸易等第三产业的上市公司应占有相当大的比重，而上海目前工业类上市公司占将近 5 0 ，明显与上海经济的整体特征不相吻合，拥有这种产业结构布局的上市公司也不能起 到上海经济领头羊的作用。 三、上海上市公司“壳化”现象及成因 1 、上海上市公司“壳化”现象 上海的证券市场建设和上市公司建设在全国都是最早开展的，在证券市场建设早期， 由于认识上的原因，一些实力不强、包袱较重的国有企业被优先推出“解困”，结果使上 海本地股近年来整体发展不尽如人意，一些制约上市公司发展的深层因素逐步显现，如 传统行业居多，历史包袱过重、股权比例失调、创新能力差等，从而导致上海本地股业 绩普遍不佳，1 9 9 7 年、1 9 9 8 年上海本地股平均每股收益都低于同期整体水平，此外，s t 9 双鹿、s t 农商社等国有股上市公司连续亏损，甚至戴上了“p t ”帽子，许多上市公司 陷于或趋于“壳化”。 在我国股票市场上，“壳资源”、“壳化”一类的概念已成了那些主业虚置、业绩低下 以至经营亏损的上市公司代称。一般认为，主营业务趋于萎缩、连续3 年平均净资产收 益率不达配股标准的上市公司即为“壳化”上市公司。据此，所谓上海本地“壳化”上市公 司，特指法定住所为上海、1 9 9 8 年度、1 9 9 9 年度每股收益均不足0 2 0 元，最近3 年平 均净资产收益率不足1 0 且有1 年以上低于6 因而在较长时期内不具备配股条件的上市 公司。这一类型的“壳化”上市公司共有4 2 家，占上海本地上市公司的3 6 。 2 、上海上市公司“壳化”成因 ( 1 ) 、上海本地上市公司“壳化”成因之一：经营亏损 经营亏损是导致众多上海本地上市公司“壳化”的主要原因之一。1 9 9 5 年，钢运股份 成为上海本地上市公司的亏损首例，自此以后，上海本地上市公司发生亏损的情形逐年 增加，亏损金额也逐年增大，至1 9 9 7 年，上海本地上市公司的亏损数目和亏损比例均列 全国前列。1 9 9 8 年度，上海本地亏损上市公司仍然未能走出持续低迷的困境，并且其总 体业绩比上一年度又有所下滑，严峻状况达到极点。1 9 9 9 年度，整体上看，上海本地上 市公司亏损情况有了一定好转，但仍有1 3 家公司亏损，亏损上市公司比重接近1 2 。 ( 2 ) 、上海上市公司“壳化”成因之二：主业及核心能力虚化 主营业务萎缩、企业经营管理的核心能力与核心优势趋于弱化甚至虚化是上海本地 上市公司陷于“壳化”的另一内在成因。自1 9 9 5 年上海本地上市公司首次出现亏损现象 起，4 2 家“壳化”上市公司的主营业务，除1 9 9 7 年度比1 9 9 6 年度微弱持平外，逐年递减。 4 2 家上市公司中年度主营业务收入比前一年度滑坡的，近年一直占到一半左右的比重； 其他主要经济指标如主营业务利润、利润总额、净利润等指标更呈急挫之势。1 9 9 8 年度 会计方法发生变更，4 2 家上市公司主营业务利润中包含了3 项费用在内，如果扣除3 项 费用之后，主营业务利润下降趋势尤其明显。 进一步参考其他信息数据，这些“壳化”上市公司中，有两个值得注意并且具有一定 共性的倾向，一是控股化倾向，二是业务和竞争趋同化倾向。大约有1 0 余家上市公司， 本身已经基本不直接从事生产经营或服务经营活动，而以投资设立的子体公司面向市场， 上市公司转而成为控股公司，典型的如p t 网点等，占了“壳化”上市公司中的1 4 以上， 造成滥施多元化投资、主业弱化、竞争能力急剧下降的恶果。几乎所有的亏损上市公司 都横跨3 个以上的行业，而1 9 9 8 年的财务数据显示，每个行业的主营业务收入都低于3 亿元，远未形成规模经营效益，赢利能力低下。主营业务过于分散反映在资产结构上， 还表现在长期投资比重过大，实际收益微乎其微甚至亏蚀严重方面。 ( 3 ) 、上海上市公司“壳化”成因之三：转型升级滞后 任何企业都需要根据外部环境的变化积极的、不失时机地调适自身的目的和行为。 上海本地的“壳化”上市公司在这一方面过度滞后。1 9 9 6 年前后，上海为了增创新优势、 继续发挥全国经济中心的示范和带头作用，上海确立了全力发展高新技术的战略方针， 1 9 9 7 年初又将信息技术、生物技术、新材料技术等产业作为高新技术产业发展的重点领 域，为高新技术产业的发展引路和导航，自此上海高新技术产业开始进入高速成长时期。 但是，上海高新技术产业的长足进步并未在上海本地上市公司群体构成上得到完整的反 映。高新技术上市公司比例小是一方面，众多的上市公司未能有效把握住上海大力发展 商新技术产业的历史机遇更是问题的症结所在。 当然，上市公司的转型升级并非只有高新技术一条途径。继续在本行业中，同样可 以借助技术改造、产品开发达到提升功能地位的目的。但是，4 2 家“壳化”上市公司，近 年间较少有在业内转型升级的创意。 四、上海上市公司资产重组原因 上市公司出于各种原因进行大规模的资产重组，可以说是证券市场一道永恒的风景 线。而上海的上市公司因为发展得早和多，暴露很多问题，这几年在重组方面也进行了 一些探索，其中有很多成功和失败的经验值得借鉴，本文在第四章介绍并探讨了两个资 产重组的案例，希望从中得到一些启示。而上海本地股进行大规模的资产重组，其实是 势在必行。其原因主要有以下几个方面： ( 一) 、企业自身的原因： ( 1 ) 、优