（管理科学与工程专业论文）上市公司再融资资金利用效果研究.pdf

浙江大学硕士学位论文 y 4 2 3 7 19 摘要 f i 我国上市公司的再融资的规模越来越大，2 0 0 1 年再融资募集资金与i p o 募 集资金规模相当，表明再融资已经成为我国股票市场进行资源配置的重要方式。 然而，上市公司对再融资的偏好正如未上市公司对i p o 的偏好样，存在糟 多 误区，包括对股权融资的偏好，利润操纵，资金的大量闲置等等，部分h l j 公1 习 通过与母公司的关联交易进行资产的转移的现象已经屡见不鲜 论文研究的主要内容： 首先是对再融资的研究现状和不同融资方式及融资现状进行了详细的叙述， 为下面的经验和实证分析作理论的铺垫。并指出我国上市公司的融资偏好影响 市公司的资本结构，继而很可能影响上市公司的绩效。 接着，剥上市公司偏好股权融资，进行利润操纵以及资金 1 = j 置问题进行经验 和相关性实证分析，并对上市公司的再融资资金的利用效果提出旨疑，紧接霸刈 再融资误区的制度性根源进行了揭示。这部分研究为对策建议和实证倒 究的必蛭 性提供依据。 再者是通过一系列的实证研究方法，对上市公司再融资的利j j 效果进行全 的实证研究，所使用的方法是样本均值检验，相关性分析及检验以及二i 同门4 = ! 型分析，并得出结论：整体而言，我国上市公司的再融资资金利刚效果很差。 最后为对策建议部分，提出了通过利用新技术，建立电子决策系统，为q l ，j 、 股东参与。| 3 公1 = i ：j 的股东大会议案的投票提供新途径，解决上l f ，公州经_ # 缺乏约 束的问题。还提f j l 将l i 营、j k 务收入增长率作为上市公司配股资格的璎水之 ， 【关键词】再融资配股可转换债券 第1 负 浙；l ，、学硕士学位论文 b s t r c t t h ec o r p o r a t i o no fc h i n aw a sr e f i n a n c e dm o r ea n dm o r ec a p i t a l sf r o ms t o c k m a r k e ti n2 0 0 1 ，t h ec a p i t a l s o fr e f i n a n c i n ga m o u n tt ot h e c a p i t a l s o fi p ot h e r e f i n a n c i n gi s o n eo f i m p o r t a n tm a n n e ro fd i s t r i b u t i n gr e s o u r c e b u tt h er e f i n a n c i n g e x i s t sm a n ye r r o r sl i k et h ee r r o r so fi p o ，e x a m p l ef o rt h el i a b i l i t yo fe q u i t yc a p i t a l f i n a n c i n g ，t h e c o n t r o lo fp r o f i t ，m a n y c a p i t a l sl e a v i n gu n u s e d a n ds oo ns o m e c o r p o r a t i o nt r a n s f e r r e dt h ea s s e t sb yt h er e l a t i o ne x c h a n g ew i t hp a r e n tc o m p a n yt h e n i ti st h e p a p e r sm a i n c o n t e n t s t h ef i r s tp a r ti st h er e s e a r c ha c t u a l i t y , t h ec o m p a r eo fa l lk i n do f r e f i n a n c i n ga n d s t a t u so f r e f i n a n c i n g i ti sp r e p a r e df o rn e x tp a r ti nt h e o r yt h e l i a b i l i t yo fr e f i n a n c i n g o ft h ec o r p o r a t i o n si n f l u e n c e dt h es t r u c t u r eo f c a p i t a l ，t h e nt h es t r u c t u r ei n f l u e n c e dt h e p e r f o r m a n c e o f c o r p o r a t i o n s t h es e c o n dp a r ti st h er e s e a r c ho ns t a t i s t i ca n de x p e r i e n c ea b o u tt h el i a b i l i t yo f e q u i t yc a p i t a lf i n a n c i n g ，t h ec o n t r o lo fp r o f i ta n ds oo n ，t h e np u tf o r w a r dt h es u s p i c i o n o ft h eu t i l i t yo f r e f i n a n c i n gc a p i t a l s a tl a s ti t o p e no u tt h es y s t e m i cr o o t s t o c ko f t h e r e f i n a n c i n ge r r o r sf o rn e x tp a r t t h et h i r dp a r ti sd e m o n s t r a t i o na n a l y s i sa b o u tt h eu t i l i t yo f r e f i n a n c i n gc a p i t a l s t h em a n n e ro ft h ea n a l y s i si sm e a n st e s t ，c o r r e l a t i o na n a l y s i sa n dl i n e a rr e g r e s s i o n t h ec o n c l u s i o nt h a tt h e c a p i t a l s o fr e f i n a n c i n gh a v eb e e nu t i l i z e di na l l b yt h e c o r p o r a t i o nw a sb a d f i n a l l yp a r t i s s u g g e s t s i ti n c l u d e sb u i l d i n ga ne l e c t r o n i c s y s t e mf o r v o l e so l s h a r e h o l d e r s i tw i l ls o l v et h ep r o b l e mt h a tc o r p o r a t i o n sl a c kr e s t r i c t i o nt h ea d v i c e a l s oi n v o l v et h a tc o r p o r a t i o n sm o u n t i n gr a t i oo f t h e e a r n i n go f m a i no p e r a t i o nw i l lb e o n eo f r e q u e s tw h i c h w a n tt or e f i n a n c e k e y w o r d s ：r e f i n a n c e s h a r e - r a t i o n i n g c o n v e r t i b l eb o n d 第1 1 负 浙江大学硕士学位论文 第一章引盲 随着经济体制改革的逐步深入，我国金融体系的存在的问题越发明显，金融 体系的僵化成为制约我国经济发展的主要影响因素。2 0 0 1 年我国成功加入w t o ， 全球化竞争的步伐已经不可阻挡，我国的企业和金融机构面临的竞争环境将更加 激烈。然而，比照国外地金融市场，我国金融市场无论在法律体系的建设还足规 范化的程度上都相差很远。我国金融市场，特别是股票市场不规范的现象 i _ ! 多， 比如股票价格操纵，违规资金入市，中介机构缺乏自律，监管不力，处 u f i 严， 包装上市，一些上市公司被“掏空”以及上市公司业绩逐年下滑等等，都表f 刿， 我国金融体系的改革已经势在必行。改革的成功与否会直接影响到我国的未来的 发展战略。特别是股票市场的改革，作为未来资源配置的重要方式，股票f i r 场的 改革是实现我国经济可持续发展的关键。 第一节问是的提出 近年来，对上市公司热衷再融资持批判态度的专家和学者越来越多。这是因 为，上市公司一方面利用投资者和上市公司之间的信息不对称，从股票市场棼集 大量的资金，另一方面上市公司内部又存在大量资金闲置，募集资金被火股东 用或通过不公平的关联交易占有现象严重，使得不少上市公司成为一个有名无实 的“空壳”公司，这些问题已经越来越严重的影响到了我国上市公司的经营状况。 上市公司的融资也不是根据公司发展的需要以及投资者的认可来进行的。公司发 行并上市股票是严格受控的，因而再融资也就成了不少上市公司一年一次地圈钱 行为。( 中金研究，2 0 0 0 年) 一、问题的提出 1 上市公司偏好股权融资 从1 9 9 1 年到1 9 9 9 年底，我国上市公司通过配股融资累计募集资金总额为 7 6 9 8 5 亿元，占两市总募集资金量的2 1 9 。由于目前对于配股融资资格的、l k 绩标准的限制，使得上市公司为获得股权融资的而进行利润操纵。上市公训经 理人月度调查利润包装( 1 9 9 9 年3 月) 的统计结论；9 1 1 1 的上市公司认为 利润包装的目的是保持或重获配股资格。上市公司对股票融资的过度偏好已经彩 第1 页 浙江大学硕士学位论文 响到公司的经营业绩和持续盈利能力。( 仇彦英，2 0 0 1 年) 2 资金大量闲置 中国证监会对1 9 9 9 年年报初步统计负债率低于5 0 的上市公司占七成多， 相对于国企1 9 9 8 年平均资产负债率6 5 6 而言。上市公司负债比率总体米说偏 低。 从每股货币资金指标看，上市公司每股货币超过1 元的公司有1 8 0 家，占两 成多，每股货币资金超过0 5 元的有4 2 4 家，在一半以上。另据不完全统汁，1 9 9 6 年有1 2 8 家上市公司财务费用为负，1 9 9 7 、1 9 9 8 年“财务费用”为负的上市公 司家数分别为1 9 0 和1 9 1 家，1 9 9 9 年中期这一数字达1 6 4 家，金额少的是儿万， 多的则高达几千万。“财务费用”为负与货币资金大量闲置的现象说明，上市公 司的资产回报率低于t b - - f s - 存款利率，资金运用效率十分低下。( 张晓波，邹海峰， 2 0 0 1 ) 3 部分上市公司被大股东“掏空” 近年来，不断有上市公司的募集资金被大股东无偿占用或占有的违规事件被 揭露出来。大股东通过关联交易、劣质资产参与公司配股、直接借款或信贷扪保 等形式，长期占用和占有上市公司的大量募集资金，成为中国股市的重要黑幕之 一。举例来说，猴王股份正是由于受大股东大量应收款和信贷担保的拖累，濒i | f i 破产的边缘，最后由于严重亏损，被s t 。据初步计算，猴王集团从猴王股份攫 取的资金高达1 3 亿元之巨，其主要手法有： 直接将股份公司两次融资的7 0 左右的现金提走： 以股份公司名义贷款3 6 亿元； 以股份公司名义提供担保为集团融资不少于3 亿元： 以垃圾资产冲抵数亿元应收帐款。 类似猴王这样，大股东肆意侵犯上市公司利益，导致公司举步维艰、甚至濒临 破产的事件，已经并非个别，粤金曼就是一例。中国资本市场上已经有一批实际上 被掏空了的上市公司，在近期还会有一些掏空了的上市公司暴露出来。( 周小川， 2 0 0 1 年) 。另外从幸福实业、春都、活力2 8 、五粮液的违规事件表明，上f i i 公司 的母公司在通过担保、贷款、关联交易等手段将上市公司的资金抽走，使i ：j i ，公 司成为一个“空壳”。例如： 春都a 上市以后，春都集团直接占用上市公司的募集资金就有1 8 8 亿 第2 页 浙江大学硕士学位论文 元，加上占用的一些其他生产资金，2 年多时间下来，大股东共占用春 都a 资金达n 2 5 亿元。如果再算上其他关联企业占用的资金，春都 被 占资金高达3 3 亿元。 至1 9 9 9 年9 月，幸福集团公司占用幸福实业1 9 亿元。 另外，活力2 8 同样也成为母公司“圈钱”的工具。根据活力2 8 ( 上市公 司) 1 9 9 8 年年报披露。到1 9 9 9 年上半年，母公司活力2 8 集团累计拖欠卜 市公司款项超过2 5 亿元。上市公司活力2 8 以母公司活力2 8 集刚无经济 实体、无偿还能力为由，在1 9 9 9 年年报中冲销母公司活力2 8 集目1 的欠 款就达1 3 5 亿元。 从1 9 9 8 年上市当年起，五粮液厂就以商标标识使用费名义每年向i 粮 液收费，至2 0 0 t 年末总计将达3 7 亿元。另外，五粮液厂通过收购，资 产置换等方式，迫使五粮液股份公司承担债务和支付置换差价的方式， 从五粮液股份公司提走数十亿资金。 信息不对称犹如看不见的手，填不满的口，它无休无止地帮助大股东无穷无尽地 从上市公司圈钱。( 黄湘源，2 0 0 1 年) 上市公司一方面违背市场规律，热衷于进行股权融资，另一方面，大量资金 被闲置，一些上市公司资金被母公司占用或占有现象严重，使得我们不仅对上市 公司的再融资的动机提出置疑，还对上市公司的再融资资金的利用效果表示于 ! 忧。 这也就提出了本文所着重进行研究的问题，即上市公司再融资资金的利朋效 果。 二、研究意义 从2 0 0 0 年到2 0 1 0 年这段时期的改革与发展，是我国经济发展战略成败与否 的关键，其中我国金融体系的改革和发展更是重中之重。而金融体系改。l , ：f l j 火键 之一在于如何建立强有效率的股票市场。 本研究的主要内容是针对我国股票市场的上市公司的再融资资金的利j f j 效 果的问题，从融资偏好、问题产生的制度性根源和资金流向等角度对j 产 i - v , j 坂 因，现状进行详细研究，并对产生的企业经营效果进行实证性分析。然后，根斟t ： 上述研究结论，提出了相应的改进我国上市公司的再融资资金利用效果的对策进 第3 页 浙江人学硕士学位论文 议。本研究对于我国股票市场的制度缺陷的理论探讨。对于我国股票l f 场的改* 和发展，对于探索评估我国股票市场再融资资金的利用效果方法，对于揭示我 股票市场的资源配置的效率，以及对于股票市场的运行机制创新，都有重要的理 论和现实意义。但受本人水平限制，在研究的深度和广度上有很多的不足。 第二节研究思路和方法 一、研究的思路 再融资资金的使用效果是一个应用性很强的研究课题，国内对该领域的实证 研究较少，对可能引发再融资资金使用效果这一问题的因素分析的较多，也较透 彻。因此，本文的立足点是希望通过再融资资金的实际使用效果的实证分析，米 揭示我国上市公司再融资资金的利用效果，并提出建议和对策。 论文首先国内再融资研究现状和概念进行综述，对再融资的方式类别、我国 上市公司再融资的现状和不同再融资方式的比较进行概要叙述，以此米揭_ 找 上市公司主要采用的再融资方式及不同再融资方式的特点，为下面几章研究雨融 资资金募集和使用过程中存在的误区和实证分析作理论的铺垫；接着对我围上f 盯 公司再融资资金募集和使用过程中存在的误区进行了详细分析，并对上市公司再 融资误区存在的深刻的制度和环境因素进行研究，以便为进行实证分析的必要陀 提供依据，并为对策建议的提出做准备；然后是实证部分，用来求证论文一一，f ：始 就提出的问题一再融资资金的利用效果，并力图发现再融资资金的使用的正f i i i 效 应。最后，论文提出关于改进我国再融资资金的利用效果的对策建议。 二、研究的方法 本文的研究方法，以一般的哲学方法和逻辑方法为指导，也依托现代新的研 究方法：理论研究与经验研究相结合；经验研究与实证研究相结合；定一l q - ：_ f o f 究j 定量研究相结合。主要采用的研究方法： 实证研究方法：论文依据中国证监会网站发布的在1 9 9 8 年进行配股j ：i m 1 5 7 家上市公司为样本，对样本总体进行了相关性分析和回归模型分析，揭1 ij 市公司配股资金的利用效果。 比较研究方法：论文在不同融资方式的研究和实证部分都使用比较研究。 第4 页 浙江大学硕上学位论文 第三节再融资的研究现状 国内再融资研究现状 由于上市公司再融资已经成为上市公司资金来源的重要渠道，由j j 长 i 】f n i 言，再融资资金是作为本金投入上市公司，其实际带动的投资需求将是二到四倍， 因此，再融资成为股票市场资源配置的重要方式之一。由于股票市场对再融资的 态度经历了从偏好到抱怨的过程，学术界对再融资的研究也从定性的研究转向定 量的研究。下面列举几利吨e 较典型的研究方式。 国泰君安研究报告：进行了实证研究，选取了在1 9 9 4 年一1 9 9 8 年进行配股 的2 6 9 家公司为样本，分析配股资金与净利润、主营利润和主营业务收入的州火 系数，并分析配股资金与主营利润和净资产收益率的相关系数，通过埘数值的分 析得出了存在利润操纵和资金运用效率不高的结论。由于我国上市公司受到配股 比例的限制，一般采用1 0 ：3 的比例进行配股，配股资金与当年的主营利润和净 资产收益率有一定相关性，通过这些数据的相关性不具强有力地说服力。 张晓波，邹海峰：从国外上市公司的融资倾向和我国上市公司存在大量资金 闲置提出上市公司存在配股募集资金的利用效果问题，并高屋建瓴地从制度性缺 陷的角度提出配股存在问题的原因。但文章论证不够充分，分析不够深入。 徐高林：认为我国配股融资的存在的误区主要在操纵层面，即现行的配股融 资的操作过程中存在承销商包办，信息披露失当，法人治理结构不合理引起的高 管人员个人利益与中小股民利益的冲突以及中介机构的失职等0 起的，”挺j 相应的改进建议。但文章仅限于定性研究，对配股融资的误区分析刁i 够深入。 勒明：对净资产收益率在1 9 9 6 1 9 9 8 年度出现明显的异常分和集r i k m ( j 0 ，l l ) ，通过用动差法计算偏度系数与峰度系数，来验证上市公司为扶取雕 股资格进行利润操纵。证明本身具有一定说服力，但研究的范围较窄，有待更j 、 泛研究。 仇彦英：从实证的角度分析了在9 3 年实施配股的上市公司的加权，严均的收 益率的变化趋势，并比较所有上市公司的平均加权收益率的变化趋势，得 i j 论 认为上市公司的再融资项目并没有带来预期的高回报，而是盈利能力的持续| 、 滑。上述实证分析的样本过少同时也过早，脱离目前的配股现状。 第5 页 浙江人学硕j 学位论文 从研究现状的总体来看，目前国内的研究方法不够成熟，研究也不够深入。 二、国外的相关研究 国外对上市公司的再融资主要从上市公司的融资偏好的角度米说明，上i l j 公 司不同的融资偏好影响企业的资本结构，国外的学者对现代资本结构的研究已经 相当成熟。 删理论：美国经济学家莫迪格安尼和米勒于1 9 5 8 年在发表的资本成本、 公司财务与投资管理一文中，提出了最初的删理论。他们认为在完善的盯场 中，企业的资本结构与企业的市场价值无关。此后，对该理论又做出了修n ：，将 所得税作为因素进行分析。并得出结论：资本结构的变动会影响企业的总价1 1 i f ； 负债经营将为公司带来税收节约价值。由于删理论有着许多严格的假设前提， 因而与现实存在不少冲突，但它为分析研究资本结构问题提供了一个有川的起点 和框架，后来资本结构理论的发展也都是在咖理论的基础上进行的。 激励理论：研究的是资本结构与经理人员行为之间的关系。该理论认为，资 本结构会影响经理人员的工作努力水平和其它行为选择，从而影响企q k 未来现金 收入和企业市场价值。在债权融资和股权融资二者中，债权融资具有更强的激励 作用。 非对称信息理论：美国经济学家罗斯( r o s s ) 首先引入资本结构理论中。假定 企业经理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没自，f i 【投资齐 知道对经理者的激励制度，因此投资者只能通过经理者输出的信息间接评价= f i ：= 业 的市场价值。资产负债率或企业债务比例就是将内部信息传给市场的i ：j 。外部 投资者会把较高负债视为高质量的一个信号。 啄食理论( p e c k i n g o r d e r ) ：迈尔斯( m y e r s ) 和麦吉勒夫( m a j l u f - ) 在1 9 8 4 年 联合发表的论文中提出：企业发行股票融资时会被市场误解。认为其前景不佳， n 1 此新股发行总会使服价下跃。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的制约。 因此，企业资本的融资顺序应是：先是内部筹资，然后为发行债券，最后才足发 行股票。 从现代西方资本结构理论来看，上市公司都倾向于内部积累和债权融资优r 发行股票。 第6 页 浙江火学硕士学位论文 第四节研究的框架 一、具体研究内容 第一章，配股资金利用效果问题的提出，指出我国上市公司一方而热褒1 j 冉 融资，另一方面，上市公司资金闲置和募集资金被大股东占用时有发生，必然产 生再融资资金的利用效果问题；然后是再融资的研究现状以及国外的斗兀关研究， 为实证研究提供理论依据；接着对问题研究的思路、方法和框架进行了叙述。 第二章，上市公司再融资，对目前对上市公司再融资的概念及对资本结构的 影响进行综述；紧接着对我国上市公司的再融资的方式和现状进了简介，指眦 股融资是目前上市公司最广泛使用的再融资方式；最后对不同再融资力式进行j 比较研究，为下一章作理论的铺垫。 第三章，上市公司再融资存在的误区，首先是对我国上市公司再融资越演越 烈，上市公司的热衷利用增发方式来进行融资，上市公司存在资金闲置问题进行 经验研究；接着对我国上市公司为获取配股资格进行利润操纵问题，进行了实证 分析；再者对上市公司的资金流向进行了经验研究；然后对我国股票i i ，场的制艘 性缺陷进行了详细的分析；结论是上市公司的资金募集和使用都存在较大的问 题，很可能影响资金的利用效果。 第四章，上市公司再融资资金利用效果的实证研究。一开始对研究所涉及样 本的选取方式、原因作简要的描述；接着对配股对公司绩效的影响进彳j ：实证的比 较分析，并对样本的净资产收益率均值进行假设检验，同时对配股资金量与主营 利润和主营业务收入的增长量的相关性进行实证分析，得出了配股资金利川效粜 不高的结论；最后运用了二元回归模型分析，再次验证配股资金的利用效果较荠。 第五章，提高我国上市公司再融资资金利用效果的对策建议，建议从我幽股 票市场的制度性缺陷角度出发，依据前面几章对我国上市公司再融资存在的误区 的分析和实证研究的结果，提 j 了一些改进建议。 第六章，结论与展望，对本研究的主要工作以及不足，未来的研究展望进行 描述。 下面我将用图来表示各章的结构关系： 第7 页 浙江大学硕士学位论文 i 第二章研究现状和上市公司 l再融资方式 图1 1研究框架 第8 页 浙江大学硕士学位论文 第二章上市公司再融资 第一节上市公司再融资概念及对资本结构的影响 一、上市公司再融资的概念 本文所涉及的再融资的概念，都是特指上市公司的再融资。这坦所嘲冉融资 是相对于首次股票发行而言的，所谓首次股票发行，英文名i p o ( i n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g ) ，即在增资扩股的情况下公司的首次公开股票发行。除了一卜市公司彳1 j 投 票市场上的首次公开发行新股融资，其它的从股票市场上的直接融资行为都称为 “j l 融资”，即英文的“r e f i n a n c i n g , 一般包括配股、增发新股、发行i i j 。转j 蜒债务 和发行可转换优先股。因此，再融资实际上包含了股权融资和债权融资，i l | j 二n ： 我们国家，目前已经采用过的再融资方式是配股、新股增发和发行可转换债券， 因此，下面的研究是针对这三种方式。 二、对上市公司资本结构的影响 上市公司的再融资主要包括配股、增发新股，发行可转换债券，配股、增发 新股对资本结构的影响是相同的，而发行可转换债券则取决于转股的时间安排和 股票价格的变动。配股和增发新股所募集的资金都是作为记入会计项股尔权z 中，因此，会提高上市公司的本金，降低企业的资产负债率。而可转换债券在转 股以前是作为债权，只有在转股以后才变成股权，对资产负债率的影响足先挺一： 资产负债率，转股后则降低资产负债率。但是从长期来看，再融资都会降低l 二l j 公司的资产负债率。在我们国家，由于上市公司较少采用可转换债券融资，l l t ， 一般而言，再融资对上市公司的重要影响是降低上市公司的资产负债率。 第二节上市公司再珐资方式 一、配股融资 配股就是指以相同的价格和比例对老股东配售新股。股东可以选择放卉或将 这一权利转让给其他人。配股融资，是一种在发达资本主义国家和地区比较少见 的融资方式，比如尽管在香港也有配股一说，但意义则大相径庭，在香港f l q 资小 第9 页 浙江大学硕士学位论文 市场上配股的意义与内地的增发新股的意义一致。从某种意义上说，配股是增发 新股的一种特殊形式，在增发对象、定价及被使用的频率上都有所不同。 下面我将简单的描述一下近年配股情况： 表2 1从1 9 9 3 年至2 0 0 0 年配股家数占上市公司比例统计表 1年度i 1 9 9 6 i 1 9 9 7 i 1 9 9 8 i 1 9 9 92 0 0 0 6 配股公司数目l 4 6 i 1 0 9 l 1 7 0 i 1 1 71 6 2 8 占上市公司比例1 1 38 6 j1 5 i2 0 o i1 2 5 1 49 数据来源：中国证券监督委员会网站 从每年的配股公司的数量来看，可以在一定程度上看出配股募集资金最的变 化。从表2 一l 来看，配股公司数目在1 9 9 8 年达到高峰，为1 7 0 家，配股公司数 目占上市公司比例2 0 。从占上市公司的比例来看，近年来，配股公司数| _ 1 1 上市公司比例在下降，9 9 年只占1 2 5 ，2 0 0 0 年占1 49 ，而实际配股公司数 目并不少。这是由于，上市公司本身数量增加，一般而言，配股家数占上市公司 的比例受以下因素的影响： 配股政策的变化。主要是由于配股资格要求中经营业绩的硬性要求的影 响； 股票市场的行情变化，牛市中，配股家数上升，熊市中，则反之； 对会计利润的操纵； 新股上市的速度。 仅从配股的家数来看，并不能直观地看出配股资金的募集量，下面我将对历 年配股融资量情况进行统计： 表2 21 9 9 8 1 9 9 9 配股融资量情况单位：亿元 年度1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 2 0 0 l 总募集资金 3 7 5 53 2 681 5 0 | 34 2 5l 1 2 9 3 88 4 1 59 4 462 1 0 3l1 1 6 8l 配股募集资金 8 1 65 026 2 86 991 9 83 3 5 3 2 l5 1 954 3 06 所占比重( ) 2 1 7 31 53 54 1 81 64 41 5 3 3 9 8 l3 3 9 82 473 68 7 数据来源：中国证券监督委员会网站 从表2 2 来看，配股募集资金量占总募集资金量的比重来看，近年来越米 越高。不论从每年的配股融资的家数，还是配股融资量占上市公司筹资尉的比丽 来看，配股融资已经成为继i p o 后的最重要的融资方式。在股票市场中，配股融 资方式一般占到股票市场总募集资金量的三分之一以上。 第1o 页 浙江大学硕士学位论文 从1 9 9 3 年开始，中国证监会就开始允许上市公司通过配股进行再融资。7 l i 1 9 9 7 年以前，不论上市公司和股东都很欢迎这一融资行为。由于当时股票市场 是作为新生事物，投资者对股票市场及股票都较为陌生。作为新生的投资 j 其， 投资者购买上市公司股票很大程度上过多注重企业的股本扩张性，将成长性片面 认同为企业股本的扩张性，将股票收益很大地寄希望于二级市场对低价股的“人 为炒作”，从而对那些高配股比例的股票预期较高。市场表现较热。 为约束和规范上市公司的配股行为，1 9 9 4 年1 2 月2 0 日，巾国证监会义发 布了上市公司配股的通知，证监会进一步严格配股条件，要求连续_ - 掣1 z 盈利， 公司的净资产税后利润率平均1 0 以上的公司才有权配股，属于能源、原材料、 基础设旌类的公司可以略低于1 0 。由于该项规定出台的太迟，使得上f ，公r d 没有时间对年报进行“粉饰”，使得1 9 9 5 年具有配股资格的上市公司大大减少。 从表22 中可以看出，1 9 9 4 年、1 9 9 5 年和1 9 9 6 年三年的配股募集资金量增长缓 慢，正是由于受到该项规定的影响。到】9 9 6 年由于上市公司有充分的时间对会 计利润的进行操纵和股票市场的走势坚挺，导致配股公司数目迅速j - 升，舔集资 金量也迅速上升，到1 9 9 7 年，配股募集资金量已经达到1 9 9 5 年的32 倍和1 9 9 6 年的28 倍，达到惊人的1 9 8 亿，成为过去几年中单年配股募集的最大资金量。 从1 9 9 8 年随着配股规模和投资理念等因素的变化，配股逐渐开始脱离原有 的价值意义。一些上市公司的配股不能成功配售，证券公司成为1 ：市公刊的人股 东，标志着这一转折点的到来。1 9 9 8 年，一些上市公司的股价跌破了配股价格， 如湖北双环、广东甘化、梅雁股份以及韶钢松山，还有多只股票市价接近眦股价。 而证券承销商因股东放弃配股权而导致持股超过法定的5 ，如大鹏证券测包销 配股而不得不持有粤宏远5 9 的股份，君安证券持有辽通化工和汽轿1 i 的股 份也分别达到5 1 和5 1 2 。尽管如此，配股融资仍然是我国上市公司最重婴 的再融资方式。 二、增发新股 增发新股是指上市公司面向所有投资者再次增资扩股。与首次发t 7 h c l 1 f i u 赴 本次发行是在已有股票上市流通情况下再次发行，一般以当前流通股股价为发彳j ： 价的依据，老股东具有优先购股权。从宏观上说，增发新股可相对降低围有股的 比例，改变股权结构，奠定公司法人治理机制的基础，因此管理层在2 0 0 1 年放 第l1 页 浙江大学硕士学位论文 宽对上市公司增发新股的资格的限制。“成熟的证券市场为上市公司持续发展提 供比较充足的后续资金，而配股只占上市公司再融资的1 0 ，增发由于其简洁 和高效，在国际证券市场得到广泛采用。”( 郑侠，2 0 0 0 年) 但是在我国证券市场上，上市公司再融资一般采用的是配股融资，而增发 融资较少被采用，这主要是政策限制所致。 表2 3从1 9 9 8 到2 0 0 1 年上市公司增发融资情况 年度1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 增发家数642 4】9 总募集资金 8 4 l59 4 462 1 0 3l1 1 6 8l 增发募集资金 4 374 432 1 8 41 5 29 所占比重( )524 71 041 3l 数据来源：2 0 0 1 年上市公司速查手册 从表2 3 来看，近年来，我国增发新股的融资有逐渐升温之势，特别是2 0 0 0 年和2 0 0 1 年，增发新股已经成为一种重要的再融资方式。 我国上市公司增发新股最早源于1 9 9 4 年4 月的上海石化向原a 股股东增发 3 2 亿流通股。到了1 9 9 8 年，为了使一些不具配股资格，但急需资金的注入的，l ： 市公司进行融资，增发新股的试点工作才大规模的推行。龙头股份、上海二毛、 上海医药、太极实业、深惠中和新钢钒等六家上市公司成为第一批实行a 股增 发的试点企业。1 9 9 9 年，证监会将增发新股的产业导向转向了前景广阔的商技 术行业，因此，上菱电器率先引入了市场化的发行定价机制。成功地完成l2 亿 股的增发，募集资金1 4 亿元。随后深康佳、真空电子( 现更名为广电电子) 和 东大阿派( 现更名为东软股份) 也进行增发新股，并在发行机制上进行j 进步 探索与改革。进入2 0 0 0 年，增发新股频率加快，新股发行的数量、额度、定价 方式及产业导向的政策限制以逐步取消，吉林化工、深招港、江苏悦达、风华高 科、托普软件、纵横国际、经纬纺织、上实联合等公司先后实施了增发，而且增 发过程中不断创新，2 0 0 0 年共有2 4 家公司进行了新股增发，共募集资金2 l8 4 亿，使得增发新股成为再融资的重要渠道。 2 0 0 1 年由于新的新股发行办法中对增发新股的要求明确放宽，因此 些上市公司纷纷改配股融资为增发新股融资。据全景网络统计，从今q - 3 川2 5 日至6 月1 日，先后有6 6 家公司提出了增发方案，这是前所未有的，因为从1 9 9 8 年开始增发试点至2 0 0 0 年末，总共只有3 4 家上市公司通过增发新股进行再融资， 第12 页 浙江大学硕士学虚论文 因此，仅仅是这6 6 家上市公司就在数量上大大超过了前3 年的总和；再加上今 年第一季度已有1 4 家公司实施了增发，2 0 0 1 年全年增发新股的公司超过l o o 家 被认为并不是难事。因此，那将意味着，增发将逐渐改变再融资作为“配角”的形 象。但由于2 0 0 1 年股票市场走入熊市，增发新股遭到重挫，多数公司被迫放弃 原先的增发计划，全年共有1 9 家公司进行了增发新股，共募集资金1 5 29 亿元。 但相对于配股融资，增发融资无论在增发的次数和资金总募集量来看，部远远比 不上。 三，可转换债券 可转换债券是一种兼具股权性和债权性的组合融资工具。可转换债券的发行 者除承诺在规定的日期向投资者支付一定的利息和到期偿还本金外，还承诺投资 者在债券发行后的一段时间内可以按照约定的条件将持有的债券转换成定数 量的发行公司的股票。实际上，是一种将长期的普通股的看涨期权和债券的融合 而成的金融工具。可转换债券的特点是，首先，它是种债券，具有一般公司债 券的所有特征和功能。而其区别于一般债券的方面是，持有人可以在一定时期内， 按照事先约定的条件，将持有的债券转换成一定数量的普通股股份。 比较一般公司债券，可转换债券的利息显著低于普通公司债券这是刚为 在投资可转换债券的同时，投资者购入了一个买入期权，一旦在可转换期公司的 股价上升达到一定程度，投资者就可通过将债券转换成股票，以赚取差价。【q 外 的一些特殊类型的可转换债券同时还附有一个卖出期权。它使投资者有机会在债 券到期之前，在某一指定日期将债券出售给发行人( 通常是以一定的溢价僻) ， 这也使得投资者受到额外的保护。这也就决定了可转换债券的利息偏低。 由于所有的可转换公司债券具有债券的一般特征因而。可转换公司债缛 有一个预定的最后赎回期。可转换公司债券的赎回权一般有两种：一是硬行赎叫 权，即公司有权但不一定，在事先确定的时间按事先确定的价格赎回发行的“r 转 换公司债券。强行赎回一般进入转换期方可执行。由于发行人支付低于普通公司 债券的利息，因此它只会在股价大幅高于换股价的情况下行使回强行赎权以迫使 投资者将债券转换成普通股。还有一个就是到期赎回，这一点与债券丰h 蚓。 我国企业尝试运用可转换公司债券来筹资始于2 0 世纪9 0 年代初。1 9 9 1 年 8 月，琼能源发行3 0 0 0 万元可转换债券，随后成都工益、深宝安、中纺机、深 第l3 页 浙江大学硕士学位论文 南玻相继发行了可转换公司债券。近年来上市公司中陆续有上海机场和鞍钢新轧 两家公司进行了可转债发行的试点，还有南宁化工、吴江丝绸和茂名石化等3 家 重点国企发行了可转换债券。但和沪深股市新股发行、配股增发热闹非凡相比， 可转换债券的发行却是冷冷清清，如上所述，共有为数不多的几家上市公司发行 了可转换债券。 表2 41 9 9 8 - - 2 0 0 1 年上市公司可转换债券单位：亿元 1年度 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 ( ) 1 i 可转换债券筹资量 51 8 52 3 5o 数据来源：中国证券监督委员会网站 如表2 4 所示，截止2 0 0 1 年末，上市公司通过可转换债券融资的筹资数为 4 7 亿元，可转换债券作为再融资方式之一，目前还较少被采用。2 0 0 1 年，h l i 公司发行可转换债券实施办法出台后，有江苏阳光、威孚高科、西宁特钢、东 方电子等数家公司宣布了可转换债券发行计划。自从中国证监会2 0 0 1 年4 月2 7 t 7 1 有关可转债实施办法颁布后，有近5 0 家公司公布了可转换债券的发行议 案。该办法颁布后，目前尚未有一家公司宣布可转换债券的发行方案获准实施。 由于下半年股票市场的走入熊市，不适合可转换债券的发行，发行计划都被延期。 虽然目前我国的可转换债券发干亍限制性条件较多，但不可否认的足我，叮转 换债券市场的发展潜力巨大。 第二节不同再融资方武比较 一、发行对象不同 配股：面向老股东的，包括国家股股东、法人股东与社会公众股尔。外舟f 投 资者不能参与，配股的目的一般而言是为了不改变公司的股本结构，当然则需要 所有股东都参与配股。因此，配股实际上保护了原有股东的权益及其对公司的控 制权，但原有股东的投资意愿与资金实力也限制了公司的融资空间。( a - - t 圪幽的股 票市场上，2 0 0 0 年以前允许将配股权转让给其它投资者，但不能流通，即所稍 的转配股。在这部分股票可以上市流通之后，放弃配股权就不再发行这部分股票。 增发新股：可以部分面向原有股东配售，部分面向其他市场投资者，也k r 以 完全面向股票市场的投资者。上市公司增发数量的多少也可根据融资目标灵活。学 第14 页 渐江大学硕士学位论文 握，因此，它对股权结构会产生显著影响。尽管面向所有投资者，但一般老股东 有优先购股权。这是因为增发新股的股价通常低于市场价，为避免给老股东带来 除权损失，老股东可以优先购股。但当新股的发行价与市场价贴近，l ! 土j 1 1 i 给 予老股东以优先权。比如1 9 9 9 年1 1 月，深康佳实施了增发新股计划，发行定价 采用市价折扣法，增发价格与市价相近，几乎不存在除权损失，所以增发新股不 再对老股东配售，而是面向所有可以认购新股得自然人和法人。 可转换债券：全部投资者，这一点于上述两者完全不同。 二、定价方式不同 配股：由股东大会协商确定，一般远低于近期流通股的市场价。根据”雕股 价格无关紧要”的西方财务理论，配股价格的高低不会对公司的实际状况和股东 财富发生任何实质性的变动，上市公司都倾向于将配股价定的低一些，以利1 ：迅 速完成配股。而在我们国家，由于一些大股东放弃配股权，使得配股类似于增发 行为，只是针对流通股股东，因此，受大股东控制的上市公司在定价n 寸有尽可能 商，以便于能够获得尽可能多的溢价，这就使得我国上市公司配股的定价逐年增 高。配股价格跟很多因素有关，如配股公司的股价、配股公告发布时的市场走势、 融资项目的吸引力等等。而目前，我国上市公司配股的定价目前只有下限，没有 上限，下限是公司的每股净资产。定价的空间很大，定价的随意性也很人。般 而言，由股东大会来定价。 增发新股：主要受上市公司的市价的影响。国外的股票市场定价以发行前j 一个交易日的收盘价的一定折扣，一般在5 内。由于目前，我围上市公司的人 部分股票不能流通，造成市价的失真，所以一般定价比较国外的公司饔干h 肘f ，价 偏低。定价的方式一般有市盈率折扣法，市价折扣法，累计投标竞价法，也有将 三者结合起来定价。以龙头股份为代表的一批在1 9 9 b 年增发新股的企业采取的 发行模式，其发行定价与首次公开发行一样采用市盈率定价法。市盈率般定住 1 5 倍左右。1 9 9 9 年上菱电器在增发新股率先采用市价折扣法，即根据承销m 议 正式签署e l 前公司a 股最后2 0 个交易日收盘价格的二级市场市盈率的算术平均 值，在折扣1 5 - - 4 0 的区间内确定发行价格。接着，风华高科、托1 i 孚软件儿 经变更增发方案，由市价折扣法增发新股变成了累计投际竞价法，紧接肴南迎机 床更进一步，直接提出采用累计招标询价方式增发新股。竞价的基本原则足价岛 第】5 页 浙江丈学硕士学位论文 者得，通行的竞价方式是“累计投标竞价法”。其方法是在规定的竞价区问内从 最高竞价往下数，累积计算每一价格的申购量，当累计申购量满足既定发行量后， 该价位即被定为发行价。等于或在此发行价之上的申购，被视为有效中购，无论 其报价如何，均以发行价向报价者发售股票。一般而言，增发新股的定价是i 仃场 定价，但要求一定程度保障老股东的利益。 可转换债券：可转换债券的定价非常贴近市场价，由于目前发行可转换债券 的上| 丁公司股价较为稳定，更与市场价几无二至，但一般为使投资肯1 i j - f i 利 的可能，低价偏低。可转换债券的定价比较复杂，一般而言，证券巾介机构神：定 价中的作用较大。 三、发行风险不同 配股：由于定价相对较低，若公司的股价不被严重高估，风险很低，股东 般会参与配股，因为不参与低价配股会导致除权损失。 增发新股z 风险要高得多，这是因为增发新股的定价接近于公司的流通股i i j 场价格，相对而言除权损失较少，如果公司的声誉不佳或所投项目不被看好，对 投资者的吸引力不够，很可能会增发不成功。这一点也可以从增发新股融资一丌 始就有承销商被套。成为上市公司的大股东，如1 9 9 9 年的真空电子的股票增发。， 在增发新股的过程中，如果承销商不愿进行包销，就会将增发风险转给上市公司， 使得增发不成功的可能性更大。 可转换债券：由于可转换债券存在买入期权和卖出期权