（世界经济专业论文）中国私募股权基金的发展与政策研究.pdf

l i 00 2 , 5052 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：嘶可桫 m 7 年s 其一日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 解密时间：年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下： ”一 | 内部5 年( 最长5 年，可少于5 年) i 秘密1 0 年( 最长i 0 年，可少于1 0 年) ；机密- k - 2 0 年( 最长2 0 年，可少于2 0 年) i 。，。，。i f 1 ， ： 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均己在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名：即砑杪 缈歹年岁月7 e l 中文摘要 中文摘要 中国要想成为世界上强国和富国，必须向创造性的大国迈进，形成创造性 的大国，就必须成为资本大国。在这期间，资本市场的发展，尤其是创业资本 市场的发展，将起到非常关键的作用。本论文就是基于对以上问题的思考，希 望通过对国外私募股权基金的历史、作用、影响、运作经验等方面的研究，构 建中国私募股权基金发展的体制性框架，并借此对以上提出的问题进行回答。 私募股权基金( p r i v a t ee q u i t yf u n d 简称p e ) 是一种创新的金融中介，因投 资非上市企业股权而出名。简言之就是通过非公开的方式向特定投资者募集资 金，然后对有发展潜质的非上市企业进行权益性投资，以参股或控股股东的身 份进入企业，通过提供资金和各类增值服务培育优质企业，使企业的资产得到 增值，最终以上市、并购或管理层回购等方式退出以实现预期收益。私募股权 基金增加了新的投资渠道，不仅丰富了我国资本市场层次，降低了金融风险， 而且能够帮助企业成长，实现财富的创造，有利于缓解流动性过剩的难题，对 当前处于转型时期我国的金融行业、实体经济意义重大。我国的私募股权基金 投资已取得了一定进展，对其研究也逐步展开，但总体上还处于初级阶段。因 此，研究我国私募股权基金的发展，并结合国外的运作经验提出改革中国私募 股权基金发展的体制既具有理论意义，又具有较强的现实意义。 论文对私募股权基金概念、设立形式、市场结构、市场功能等几个方面私 募股权基金基本理论进行较为全面的阐述，并结合美国、欧洲和日本三个国家 和地区私募股权基金发展的历史和现状对外国私募股权基金的发展现状进行深 入研究。 结合外国私募股权基金进入中国的现状，深入研究外国私募股权基金的进 入及对中国发展的正反两方面影响。提出由于外国私募股权基金的进入有助于 我国产业的升级改造，融入国际竞争环境和解决融资困难等问题。同时，也会 造成行业垄断程度提高，技术为人所控制，行业不稳定等负面影响。 论文在深入研究我国私募股权基金发展现状基础上，提出影响我国私募股 权基金发展提升面临的问题，主要包括法律法规环境不健全、缺少资金、退出 机制不完善等。在此基础上，研究我国私募股权基金发展机制和体制的进一步 论文主要 权基金的 竞争力。 相关企业 持续快速 a b s t r a c t a b s t r a c t i fc h i n aw a n t st ob e c o m eaw e a l t h yc o u n t r yw i t hg r e a tp o w e r i tn e e d st os t e p f o r w a r db e c o m i n gac o u n t r yw i t hf u l li n n o v a t i o na n dc r e a t i v i t y ，w h i c hw o u l d r e q u i r e di t t ob e c o m eac o u n t r yw i t hs t r o n gc a p i t a l d u r i n gt h i sp e r i o do fc a p i t a l m a r k e td e v e l o p m e n t , d e v e l o p m e n to fe n t r e p r e n e u r i a li n v e s t m e n tm a r k e ti sc r u c i a lt o i t sg r o w t h t h i sr e s e a r c hi st of o c u so nt h ea b o v em a t t e r s ，h o p i n gt h a tt h r o u g ht h e s t u d yo fo v e r s e a se q u i t y f u n d s h i s t o r y ，f u n c t i o n , i n f l u e n c e ，a n do p e r a t i o n a l e x p e r i e n c e ，t h i sr e s e a r c hw i l lb ea b l et ob u i l das y s t e m a t i cf r a m e w o r kt od e v e l o p c h i n e s ep r i v a t ee q u i t yf u n d sm a r k e t ，a n dt oa n s w e ra b o v eq u e s t i o n sb a s e do nt h i s f r a m e w o r k p r i v a t ee q u i t yf u n d ( i e p e ) i san e wf i n a n c i a li n t e r m e d i a r y i to b t a i n si t sn a m e b e c a u s ei ti n v e s t si np r i v a t ec o m p a n i e s e q u i t i e s i no t h e rw o r d s ，i tr a i s e sc a p i t a l s p r i v a t e l yf r o ml i m i t e di n v e s t o r s ，a n dm a k e si n v e s t m e n ti nt h en o n p u b l i cc o m p a n i e s e q u i t y , i no r d e rt op a r t i c i p a t ei nt h ec o m p a n ya sas h a r e do rc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r t h r o u g ht h ec a s hf l o wa n dv a l u e - a d d e ds e r v i c et h e yd e v e l o pt h ee n t e r p r i s e ，a n di n t u r ng r o wt h ev a l u eo ft h ec o m p a n y sc a p i t a la n di nt h ee n dr e a l i z et h ee x p e c t e d r e t u r n t h r o u g hi p o ，c o m p a n ym e r g e r , o rm a n a g e m e n tb u y b a c k p ei s an e w i n v e s t m e n tc h a n n e l ，w h i c hn o to n l yi n c r e a s e st h ec h a n n e l so fi n v e s t m e n tm a r k e t , d e c r e a s e st h ef i n a n c i a lr i s k s ，b u ta l s oh e l p st h eg r o w t ho ft h ee n t e r p r i s e ，r e a l i z e st h e c r e a t i o no fw e a l t h , a n dh e l p ss o l v et h ep r o b l e mo fe x c e s s l i q u i d i t y i th e l p s t r e m e n d o u s l yo u rf i n a n c i a li n s t i t u t i o n sw h i c ha r eu n d e r g o i n gt h et r a n s i t i o n a lp e r i o d o u rp eh a sa l r e a d yd e v e l o p e dt oac e r t a i nl e v e l ，a n df e ws t u d i e sh a v eb e e nc o n d u c t e d ； h o w e v e ri ng e n e r a li t ss t i l li n t h e b e g i n n i n gs t a g e t h e r e f o r e ，t o m a k e r e c o m m e n d a t i o n st oi m p r o v et h ep ed e v e l o p m e n tf r a m e w o r ki nc h i n at h r o u g ht h e s t u d yo fp ed e v e l o p m e n ti nc h i n a , i nc o m b i n a t i o nw i t ht h es t u d yo ff o r e i g n o p e r a t i o n a le x p e r i e n c e s ，c a l lb eb o t hm e a n i n g f u li nt h e o r ya n dp r a c t i c a li nr e a l i t y t h i sr e s e a r c hs t a r t sw i t ht h ei n t r o d u c t i o no fb a s i cp et h e o r ys u c ha st h ep e c o n c e p t ，f o r m a t i o n ，m a r k e ts t r u c t u r e ，m a r k e tf u n c t i o n s ，a n dt h e nc o n d u c t sa i la n a l y s i s a b s t r a c t o nt h ed e v e l o p m e n to ff o r e i g np r i v a t ee q u i t yf u n d s t h em a i nf o c u si so nt h eh i s t o r y a n dc u r r e n ts t a t u so fp em a r k e ti nt h eu s ，e ua n dj a p a n f u r t h e r m o r e ，t h i sr e s e a r c ha n a l y z e st h ei m p a c t so nc h i n as i n c et h ei n t r o d u c t i o n o ff o r e i g np ef u n d si nc h i n a , m a i n l yf o c u s i n go nt h ep o s i t i v ea n dn e g a t i v ei m p a c t s o nt h e i n d u s t r ym o n o p o l i z a t i o n ，m a n a g e m e n t a n d t e c h n o l o g i e s ，t op r o v i d e r e c o m m e n d a t i o n st oi m p r o v eo u r s y s t e m st od e v e l o pp e f u n df r o mad i f f e r e n ta n g l e b a s e do nt h ed e v e l o p m e n ta n de x p e r i e n c e so fp ef u n d si nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ， t h i ss e a r c hs t u d i e s t h ed e v e l o p m e n to fp ef u n d si nc h i n aa n dt h ep r o b l e m si ti s c u r r e n t l yf a c i n g ，s oa st ou n d e r s t a n dt h er e a s o n sw h yi tn e e d sc h a n g e s ，a n df u r t h e r d i s c u s s e st h et e r m sa n dc o n d i t i o n sf o ri m p r o v i n gt h ep es y s t e mi nc h i n a t h r o u g ht h ee x t e r n a la n a l y s i sb a s e do nt h ec u r r e n ts t a t u sa n de x p e r i e n c e so f f o r e i g np ei nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，a n dt h ei n t e m a la n a l y s i sb a s e do no u ro w np e s t a t u s ，p r o b l e m sw ea r ef a c i n gw i t ha v a i l a b l et e r m sa n dc o n d i t i o n so ft h es y s t e m i m p r o v e m e n t ，t h i sr e s e a r c hp r o p o s e saf r a m e w o r ka n dg u i d e l i n e sf o rt h ep es y s t e m i m p r o v e m e n t l a s tb u tn o tl e a s t ，t h i sr e s e a r c hr e c o m m e n d sd e v e l o p m e n tm e t h o do fp ei n c h i n ai nah e a l t h yw a ya n dh o wt oi m p r o v ei t sc o m p e t i t i v ea d v a n t a g eb a s e do no u r c u r r e n tp o l i c i e s w i t ht h o r o u g hs t u d i e so fa b o v ei s s u e s ，t h em a i np u r p o s eo ft h i sr e s e a r c hi st o p r o v i d es u g g e s t i o n s a n dr e c o m m e n d a t i o n st od o m e s t i cp ei n s t i t u t i o n s ，r e l a t e d e n t e r p r i s e ，a n dg o v e r n m e n t a n t i c i p a t i n gp em a r k e ta n dc h i n e s ee c o n o m yc a ng r o w e x p o n e n t i a l l y k e y w o r d s ：p r i v a t ee q u i t yf u n d v e n t u r ec a p i t a l c a p i t a lm a r k e t i i 目录 目录 第一章绪论1 第一节问题的提出1 第二节国内外相关研究综述“2 1 2 1 国外相关研究回顾“2 1 2 2 我国相关研究回顾“5 第三节研究意义、框架结构6 1 3 1 研究意义“6 1 3 2 全文结构”7 第四节研究方法8 第五节创新点和不足9 1 5 i 主要创新点”9 1 5 2 研究的不足“9 第二章外国私募股权基金的发展现状研究1 0 第一节私募股权基金的内涵与特征分析1 0 2 1 1 全球私募股权基金的形式11 2 1 2 私募股权投资基金的特点13 2 1 3 与公募投资及私募证券投资基金的区别1 3 2 1 4 私募股权投资的市场结构分析1 5 2 1 5 私募股权基金的组织形式17 2 1 6 私募股权投资基金的市场功能1 9 第二节外国私募股权基金的发展研究2 0 2 2 1 美国私募股权基金的发展研究2 4 2 2 2 欧洲及英国私募股权基金的发展研究2 6 2 2 3 日本私募股权基金的发展研究2 7 目录 2 2 4 全球私募股权基金的发展现状2 9 2 2 5 全球私募股权基金发展的经验借鉴3 0 本章小结31 第三章外国私募股权基金进入对中国的影响研究3 2 第一节外国私募股权基金进入中国的发展现状3 2 3 1 1 外国私募股权基金进入中国的背景3 3 3 1 2 外国私募股权基金进入中国的现状分析3 4 3 1 3 外国私募股权基金进入中国行业选择的特点3 7 第二节外国私募股权基金进入中国的影响研究4 0 3 2 1 外国私募股权基金进入中国的正面影响4 0 3 2 2 外国私募股权基金进入中国的负面影响4 2 本章小结4 4 第四章中国私募股权基金发展现状研究4 5 第一节中国私募股权基金发展现状分析4 5 4 1 1 私募股权基金的设立及资金规模4 5 4 1 2 私募股权基金的投资形式及领域4 8 4 1 3 中国私募股权市场筹资者分析4 9 4 1 4 融资顾问与基金募集顾问的市场现状5 0 4 1 5 我国私募股权市场的投资主体分析5 0 4 1 6 私募股权基金退出渠道5 3 4 1 7 与私募股权基金相关的法律、法规及政策5 4 第二节中国私募股权基金发展中存在的主要问题5 6 4 2 1 缺少良好的法制和政策环境5 7 4 2 2 中国私募股权基金资金实力薄弱6 1 4 2 3 缺乏便捷的退出通道6 2 4 2 4 管理和服务水平不够专业6 3 5 2 5 缺乏优质投资项目源6 4 目录 本章小结一6 5 第五章完善中国私募股权基金发展的体制和机制研究6 6 第一节外国私募股权基金的运作经验研究6 6 5 1 1 外国私募股权基金的主要组织形式6 7 5 1 2 发达国家私募股权基金的融资运作6 7 5 1 3 发达国家私募股权基金的投资运作一6 8 5 1 4 发达国家私募股权基金的退出运作7 1 5 1 5 外国私募股权基金运作经验”7 2 第二节明确中国私募股权基金战略发展方向7 3 第三节完善中国私募股权市场的环境建设7 9 第四节建立适合的私募股权市场运作模式8 1 第五节建立市场监管和风险控制机制8 2 5 5 1 建立完善的法律监管体系一8 2 5 5 2 建立完善的风险控制机制8 3 第六节完善中国私募股权基金运作机制8 7 5 6 1 我国私募股权基金的设立机制研究8 7 5 6 2 我国私募股权基金的融资机制研究8 9 5 6 3 我国私募股权基金的投资机制研究9 1 5 6 4 中国私募股权基金的退出机制研究9 5 本章小结9 7 第六章促进中国私募股权基金发展的对策建议9 9 第一节完善中国私募股权基金规制的对策建议9 9 6 1 1 建立健全我国私募股权基金法律体系9 9 6 1 2 加强高水平本土机构投资者的培育1 0 0 6 1 3 构建我国多层次资本市场体系1 0 1 6 1 4 构建符合我国国情的私募股权基金监管体系1 0 3 6 1 5 适度发挥政府的宏观调控作用1 0 4 目录 第二节提升中国私募股权基金运作竞争力的对策建议10 4 6 2 1 推动私募股权基金的民营化1 0 4 6 2 2 强化私募股权基金的品牌化1 0 6 6 2 3 加强同业间的联系与合作1 0 7 6 2 4 促进私募股权基金职业经理人市场的形成10 8 6 2 5 发展和规范私募股权投市场的中介机构1 0 9 第三节积极应对外国私募股权基金进入的对策建议1 1 0 本章小结“1 1 3 参考文献1 1 4 致谢“1 18 个人简历、在学期间发表的学术论文与研究成果1 1 9 i v 第一章绪论 第一章绪论 第一节问题的提出 中国目前的经济状况是一个非常关键的发展阶段，而且中国走的经济发展 道路，应该没有现成的模式和版本可以参照。在这个阶段，中国正在经济崛起， 资本市场的发展非常迅速，但是中国目前虽然已经成为制造业大国，但是真正 要成为世界强国和富国，必须要向下一步创造性的大国迈进，形成创造性的大 国，就必须伴随同时成为资本大国。在这期间，资本市场的发展，尤其是创业 资本市场的发展，将起到非常关键的作用。应该说基金市场是多层次资本市场 的重要组成部分，其中私募基金的规范发展将对资本市场的规范发展起到重大 的推动作用。 从宏观经济状况来讲，中国目前是数目巨大的顺差形成流动性过剩的问 题，产生通货膨胀的压力很大。从长远看，从私募基金当中的创业基金和并购 基金的发展来看，对流动性过剩的问题，将引导资金合理的流向高科技产业、 创业产业，从而使资金形成合理的配置，这将对中国的产业结构提升，对中国 整体上形成创造性大国层次的提升，还有经济增长方式的转变，都将起到非常 重要的作用。 在过去几年中，中国整个资本市场呈现了全世界都瞩目的高增长，都在讲 中国正在由制造业大国向创造大国和资本大国开始迈进。私募基金包括私募股 权、私募证券基金发展非常蓬勃，对于中国的民族经济起到了非常重要的推动 作用。近年来，随着中国金融市场的蓬勃发展和对外开放的逐步进行，中国已 经成为全球私募基金的重要目标市场。同时，中国之本土私募基金也显示出较 大的发展潜力，呈现出需求旺盛、投资人队伍和规模不断壮大的趋势。 据初步了解，近深圳地区就有各类注册私募基金3 0 0 多家，管理资产达到 几千亿元，中国国内外私募基金在中国的迅速发展对中国资本市场流动性的提 高、理财产品的丰富起了积极作用。同时，也对中国金融资源的配置、金融安 全、市场稳定和投资者的收益产生了比较大的影响。如果积极支持私募基金的 规范发展，充分发挥企业对资产市场的资本配置能力和分散风险能力，鼓励私 第一章绪论 募股权基金通过对未上市企业的投资，为企业提供新的融资渠道，降低企业融 资成本，提高融资效率，推动中国产业结构的优化。 引导私募基金逐步规范化，防范金融风险，完善运行机制是中国面临的一 个新课题。在私募股权资本市场运作经验方面美国和欧洲的有着一定的共性， 而中国与之相比，由于其所处的经济环境、政策环境和文化背景不同存在某些 差异，但其中许多方面值得借鉴。目前中国如何有效的充分利用和引导民间富 余资本加入私募股权基金，坚持私募股权基金制度和监管的市场化方向，完善 基金管理人才的培养和激励机制，并为私募股权基金建立通畅便捷的退出通 道，都成为摆在学者及实业界人士面前。自中国实施改革开放，加入w t o 以来， 金融体制的改革也开始涉及到政策性金融包括私募股权基金的改革，在这种新 形势下，中国私募股权基金能够在国际经济合作中发挥什么作用? 目前中国官 方私募股权基金的运作体制能否充分的发挥作用? 存在哪些问题? 如何改进和 完善? 这些是本文提出并要回答的问题。 第二节国内外相关研究综述 为了进一步研究私募股权基金在中国的发展及运行机制等问题，需要充分 借鉴和参考前人的研究成果，按照这一思路，本文将已有的国内和国外相关研 究分为三类：一是私募股权基金在主要发达国外如何发展，并就主要国家的成 功案例进行归纳分析；二是私募股权基金的经济学研究与分析；三是中国私募 股基金的发展、存在的问题和改革研究。 1 2 1 国外相关研究回顾 私募股权基金也成为了金融研究的重要领域。虽然学术研究远落后于私募 股权基金实践发展的进程，但是国外有一大批金融学者、经济学家和管理专家积 极投身于私募股权基金实践的研究，研究文献主要体现在以下几方面。 1 私募股权基金及其契约管理和发展动力。 传统的私募股权基金资本主要来源于富有的个人，同时保险公司和商业银 行也提供大量资金。对于独立运作的私募股权基金一般是采用封闭性向社会募 集基金形成。b y g r a v ea n dt i m m o n s ( 1 9 9 2 ) 指出对高技术企业的后期投入，特别 2 第一章绪论 是投资于杠杆收购不是创业投资；而w r i g h t ，r o b b i ea n de n n e w ( 1 9 9 5 ) 则做出 相反的结论，因为这些投资都有利于企业的产品和组织创新，并且多数主要是由 风险资本作为交易工具的。e l a g o 等人( 1 9 9 5 ) 进一步提出了私募股权基金投资 的阶段混合性，论证了不同投资阶段的不同收益，并且对产业的统计也支持这个 观点，而且创业资本越来越增大后期阶段的投资。 s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 运用委托代理理论解释了私募股权基金和资金提供者之间 的关系，为了双方的利益，提出了二者之间的合约必须建立在激励的基础上，并 且制约风险资本家可能引起投资利益损失和管理费用增加的相关行为，风险资 本家同意通过规范的形式为投资者提供相应的信息。这样，一些不能满足投资 者要求的私募股权基金就可能被淘汰。 m a n i g a r t ( 1 9 9 4 ) 运用人口生态学的方法，通过英国、法国和荷兰的数据研 究，表明产业密度是推动私募股权基金产生的主要动力因素而非二级市场和优 惠的税收政策环境等组织变化因素。w r i g h t 等人( 1 9 9 2 ) 讨论了欧洲杠杆收购 及其和发达的风险资本市场的关系，说明了优惠的税收和高素质的会计中介机 构的重要作用。 2 私募股权基金投资的项目选择。 第一，关于交易项目的选择。m a c m i l l a n ( 1 9 8 5 ) 和r a h 等人( 1 9 9 4 ) 对美 国高技术企业早期的投资规律进行大量的研究，用评估分类方法鉴别不同的投 资法则的相对重要性，m a c m i l l a n 等人认为风险资本家在选择投资申请报告中最 重要的投资法则是注重企业家的人格和经验，较少依据市场地位、产品和战略。 f r i e d 、h i s r i c h ( 1 9 9 4 ) 在基于问卷的方法和以前研究的基础上，通过风险资 本家所采用的投资过程，并且覆盖投资所有阶段的特殊案例详细分析，为投资 项目在实施详细评估前的选择得出三个一般的法则：项目的生存性和新颖性； 管理能力、经验和管理团队互补性；高收益和退出的可能性。 m u z y k a 等人( 1 9 9 5 ) 强调了几种原则应该综合使用，并且得到重要的结论： 风险资本家宁肯选择具有优秀的管理团队、合理的融资和产品市场特征的投资 机会，即使不满足所有的融资和交易条件要求。 os a h l m n ，w a ，t h es t r u c t u r ea n dg o v e r n m e n to fv e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n s j ) j o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s ，o c t 2 7 ，p 4 7 3 5 2 1 ，1 9 9 0 亩w r i g h te ta 1 v e n t u r ec a p i t a la n dm a n a g e m e n t - l e dl e v e r a g e db u y - o u t s ：ae u ro p e a np e r s p e c t i v e j j o u r n a lo f b u s i n e s sv e n t u r i n g ，7 ，p 4 7 - 7 1 ，1 9 9 2 m a c m i l l a ne ta 1 。c r i t e r i au s e db yv e n t u r ec a p i t a l i s t st oe v a l u a t en e wv e nt u r ep r o p o s a l s j j o u r n a lo fb u s i n e s s v e n t u r i n g ，1 ( i ) ，p l1 9 - 1 2 8 ，1 9 8 5 3 第一章绪论 第二，关于私募股权基金的项目评估。2 0 世纪9 0 年代后，面对巨大的不确 定性，w r i g h ta n dr o b b i e ( 1 9 9 6 ) 指出风险资本家进行了广泛的风险评估。此外， m u r r a ya n dl o t t ( 1 9 9 5 ) 证明基于技术的项目比后期阶段投资具有更大的风险。 第三，关于项目投资的资本结构。一个合适的融资结构对于私募股权基金 获得目标的收益率具有特殊的含义，它是普通股、优先股、辛迪加投资以及债 券等投资工具的组合。b l o c ka n dm a cm i l l a n ( 1 9 9 3 ) 阐述了公司的风险基金既 可以直接从事小额的创业投资，也可以间接通过创业投资公司投资，从而可以 更早地为企业提供获得新技术和市场的机会，或者实现投资收益。c h a n 等人 ( 1 9 9 0 ) 研究了银行和创业投资公司共存的条件，分析了创业投资公司在监管 和不确定性方面的专业优势。 3 私募股权基金对投资企业的监督。 c h a n 等人( 19 9 0 ) 设计了一个两阶段模型解释风险资本家监管合约的特征， 通过经验性工作，s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 表明不同激励机制有助于风险企业家提高经 营效益和披露准确信息。这些机制包括：阶段性投资原则，类似“棘轮”股权 的可转换的融资工具，价值创造的基本补偿，通过合约规定风险企业的交易权。 g o m p e r s ( 1 9 9 5 ) 实证了阶段性投资作用效果，发现风险资本家根据从风险企业 获得关于未来收益信息的好坏，决定是否增加还是中止新一轮的投资。s w e e t i n g ( 1 9 9 0 ) 强调了会计信息在监管中的重要作用。m i t c h e l l 等人( 1 9 9 5 ) 指出p e 设计良好的信息披露要求，能够解决大量的道德风险和信息不对称问题；并且 对于风险企业的会计信息流，需要比上市公司法定的要求更规范和细致。 s w e e t i n g ( 1 9 9 1 ) ，h a t h e r l y e t a l ( 1 9 9 4 ) 运用英国的资料，f r i e da n dh i s r i c h ( 1 9 9 5 ) 使用美国的史料表明在创业投资中通过个人关系的弹性管理的重要性，而正规 的权力很少使用除非事情变得很糟糕。 4 私募股权基金的风险资本变现效益。 第一，关于私募股权基金变现途径和效益比较。 w r i g h t 等人( 1 9 9 3 ) 显示在i p o 以外的交易风险投资公司对风险资本变现 的时间和交易方式一般运用弹性方法。r e l a n d e r 等人( 1 9 9 4 ) 研究了欧洲的情况 后，发现公开上市是一个优先变现方式，但是，实际上协商交易方式如第三方购 并被广泛使用。p e 仕y 等人( 1 9 9 3 ) 同样研究了美国风险资本协商交易变现的情 。c h a ne ta 1 l e a m i n 岛c o r p o r a t ec o n t r o la n dp e r f o r m a n c er e q u i r e m e n t si nv en t u r ec a p i t a lc o n t r a c t s j i n t e r n a t i o n a le c o n o m i cr e v i e w ，3 1 ( 2 ) ，p 3 6 5 3 8 1 ，1 9 9 0 4 第一章绪论 况，发现这种交易会比公开上市更快提供全部的现金，但是，企业家因为失去 了企业的控制权而不满意。在对早期阶段投资撤出研究中，m u n y ( 1 9 9 4 ) 阐述 了风险资本变现的协商交易作为喜欢方式位居第一，公司回购第二，公开上市 第三，扩展投资名列第四。同时作者提出对于具有高成长性的年轻公司，由于 相对扩展投资商来说规模太小和不成熟，面临投资“断层问题( e q u i t yg a p ) 。 第二，关于创业投资的合约。 s t a r ra n db y g r a v e ( 1 9 9 1 ) 认为，虽然有经验的企业家重复过去的行为对新 企业变得危险，但是同样因为过去的创业经验本质上会使得他们很容易获得启 动阶段的资金。以前，风险资本家在一些情形下比无经验的企业家更有谈判的 优势，新一轮投资下的企业家已经了解创业投资公司的监控作用和初始合约的 优劣，所以同一个项目不同阶段的合约将是一个多阶段博弈问题。并且企业家 也将根据自己的偏好变换预期收益的分配，随着风险资本市场的成熟，日益增 加的风险资本将可能依据风险企业家的要求变现。 第三，关于私募股权基金的效益。 一般风险资本家事前确定的投资内部收益率在3 0 左右但是b y g r a v e 通过 文献分析表明大部分私募股权基金的收益率在1 0 2 0 之间，在一些期间的收 益率为2 0 3 0 ，很少超过3 0 。 1 2 2 我国相关研究回顾 中国国内私募股权基金的主要研究成果就私募股权基金投资的作用与政策 研究，在最近几年形成了热潮，但大都不涉及与私募股权基金投资运作体制等 相关的问题。近年来，国内一些学者也开始运用现代经济管理理论，对私募股 权基金投资运作机理、契约关系和制度环境进行了研究。其中比较有代表性的 包括：吴敬琏等人提出风险资本市场的形成和发展是一种制度安排和制度变迁， 其实质是一种由市场需求、融资制度、企业家和风险投资家创新动机等多种综 合性因素诱发的诱致性制度变迁。林强等人( 2 0 0 1 ) 首次对创业理论体系进行 了探讨，明晰了“创业经济概念。王信( 1 9 9 9 ) 概述了创业基金进行关系型 投资的做法及其对企业绩效的影响，并分析了这种投资模式之所以产生的动 。谈毅风险投资制度安排对企业融资效率的作用机理研究 d 西安交通大学博士学位论文，2 0 0 2 o 林强，姜彦福创业理论及其架构分析 j 经济研究，2 0 0 1 ( 9 ) 5 第一章绪论 因。 石勇进、颜光华对于私募股权基金组织分析、组织设计和组织管理进行了 研究，认为私募股权基金投资过程是资本与知识结合的过程，私募股权基金的 主导资源是知识而不是资本。 张伟、陈耀刚研究了风险投资过程中所有权与控制权的分配问题。他们认 为，风险投资过程中采取的是特殊的相机治理机制，即根据企业的实际发展和 运营状况以及企业家的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。 张树中则从新制度经济学的角度考察了创业资本市场的形成和发展。他在其 博士论文中提出了以下观点t 创业资本是一种新的金融契约安排，它解决风险和 信息不对称所造成的高新技术企业的融资困难。作为创业资本的主体一风险投 资公司，主要通过积累专业化技能、组合投资和联合投资、过程管理和权益安排 等方式来解决资金需求和资金供给过程中的风险和信息不对称两个障碍。 王松奇等人研究了创业投资体系的基本构架，并对培育创业投资主体提出 了若干建议。俞自由等人则将风险投资与契约关系、金融市场等理论联系起来， 进行了系统的研究。林琳设计了一个中小企业融资方式选择的模型，用来比较 风险投资和银行贷款的不同特点。 冯进路还研究了创建于1 9 6 9 到1 9 8 5 年的创业投资公司效益，发现在1 9 8 2 年收益高峰期间，平均收益率为2 7 ，并且早期阶段的投资比后期投资的收益 率高。美国以外对私募股权基金收益的分析较少，因为大多数国家的风险资本 市场都是刚开始，相关的数据很难获取。m a n i g a r t 等人( 1 9 9 4 ) 对1 9 7 7 1 9 9 1 年 3 3 家欧洲上市的创业投资公司实证研究表明，在一个专业领域投资的创业投资 公司有较高的收益率。由英国和荷兰等国家风险资本协会指导，对收益信息进 行了研究，但是分析过程缺乏透明性。英国对1 9 8 0 年到1 9 9 0 年设立的创业基 金作为样本，证明到1 9 9 4 年底总平均年收益率为1 2 1 ；荷兰的风险资本通过 已经实现了的收益数据表明，在1 9 8 6 年到1 9 9 0 年期间年平均投资收益率为1 3 ， 其中早期阶段投资收益率为3 ，而较少风险的后期阶段投资年收益率