（世界经济专业论文）A、H股双重上市公司股价差异分析.pdf

摘要 由于实施严格的资本管制，我国证券市场分割严重，它被划分为a 、b 和h 股市场。 与其他国家常见的外资股溢价不同，我国证券市场的分割却导致了独特的外资股折价现 象。长期以来双重上市公司的h 股相对于a 股存在较大幅度的折价。而h 股市场取代 b 股市场成为我国企业募集外资的重要平台，a + h 也成为大型国企实现境内外同步融资 的首选。在此背景下双重上市公司股价差异进行研究，分析其折价的影响因素无疑是具 有重要意义的。 本文首先对a 、h 股双重上市公司股价差异进行统计分析，以求对股价差异有比较 全面的认识，并在此基础上从两市场的制度差异视角出发对双重上市公司股价差异进行 规范性解释。最后将a 、h 股双重上市公司股价差异进行分解，将双重上市公司股价差 异按产生的时间顺序分为三个阶段：口o 阶段、市场修正阶段和正常交易阶段，并分别 对这三个阶段的股价差异产生原因进行实证分析。分析结果显示：在i p o 阶段，双重上 市公司股价差异的产生受双重上市公司规模、双重上市公司a 股发行量、发行市盈率、 双重上市公司净资产收益率、预期的宏观经济走势和行业因素等变量影响；在市场修正 阶段，双重上市公司股价差异的产生受发行价格差异、上市当年两市场的平均市盈率水 平、a 股发行时期的发行定价制度、未来预期的宏观经济走势和双重上市公司的流通a 股数量等变量的影响；在正常交易阶段，双重上市公司股价差异主要受a 股市场与香港 股票市场的市场指数走势差异影响。 关键词：双重上市公司：a 股；h 股；折价；市场分割 a b s t r a c t a sar e s u l to fs t r i c tc a p i l a lc o n t r o ls e c i l r i t i e sm a r k e to fo u rc o u n 仃yw a s s e g m e n t e db a d l y i i l t ot h r e ep a r t s ：ab 锄dh - s h a r e sm a r k e t s a n dd i f c e r e n t 矗o mp r e m i u mo ff o r e i g ns h a f e si n o t h e rc o u n t r i e s ，t h em a r k e ts e g m e n t a t i o nl e dt ot l l eu n i q u ep h e n o m e n o no ff o r e i g ns h a r e s d i s c o u n ti nc h i n aw i t hh s h a r e sa tad e e pd i s c o u n t 劬ma - s h a r e s c u r r e n t l yh - s h a r e sm a r k e t h a sb e c o m et h ei l n p o n a n tp l a c ef o re n t e 叩r i s e sr a i s i n gf o r e i 印c a p i t a li n s t e a d0 fb - s h a r e s m a r k e t 觚dt h e 口0o fa + h g e t sp o p u l a r s o i i lt h i sc o n t e x ti ti sm e a i l i n g f u l t or e s e a r c ho nt h e h s h a r e sd i s c 0 u n t 姐da n a l y s ei t si n n u e n c ef a c t o r s n i st l l e s i sf i r s tm a k e sas t a t i s t i c a l 锄a l y s i so ft h es t o c kp r i c ed i f e r e n c eo ft h ea s h a f e s a l l dh s h a r e sd u a ll i s t e dc o m p a n y a 妇i n ga tg e t t i n gac o m p r e h e n s i v el 【n o w l e d g eo ft h es t o c k p r i c e t h e n0 nt h eb a s e0 ft h e 锄a l y s i s ，i tm a k e sas t 觚d a r de x p l a n a t i o no fd u a ll i s t e d c o m p a i l y ss t o c kp r i c ed i 虢r e n c ef r o mt l l ea n g l e0 f t h ed i 骶r e n c eo ft h e 锕om a r k e t s s y s t e m s f i n a l l y ，i td e c o d e st h es t o c kp r i c ed i 骶r e n c eo ft h ea - s h a r e sa n dh - s h a r e sd u a ll i s t e d c o m p a n y ，d i v i d i n gd u a ll i s t e dc o m p 锄y ss t o c kp r i c ed i f f e r e n c ci n t ot h r e es t a g e sa c c o r d i n g t ot h et i m es e q u e n c eo ft h e i rp r o d u c t i o n 一口os t a g e ，m a r k e t a 【l l e n d i n gs t a g ea n dn o 册a l t r a d i n gs t a g ca l l dm a l 【i n g 觚缸a l y s i so ft l l er e a s o no ft h ep r o d u c t i o no ft h e s et h r e es t a g e s s t o c kp r i c ed i f f e r e n c et h r o u g t ls p e c i f i ce x 锄p l e s t l l e 盐a l y t i cr e s u l ts h o w s ：i nt h ei p os t a g e ， t h ep r o d u c t i o no fd u a ll i s t e dc o n l p a n y ss t o c kp r i c ed i f f e r e n c ei si n n u e n c e db ys o m e v a r i a b l e ss u c ha sd u a ll i s t e dc o m p 姐y ss c o p e ，t h ed i s t r i b u t i o no fd u a ll i s t e dc o m p a n y s a - s h a r e s ，d i s t r i b u t i v ep e ，d u a ll i s t e dc o m p a n y sr o e ，e x p e c t e dm a c r o - e c 0 n o m i ct e n d e n c y a i l dp r o f e s s i o n a lf a c t o r s 褫ds oo n ；i i lt h em a r k e t a m e n d i n gs t a g e ，t h ep r o d u c t i o no fd u a l l i s t e d c o m p a i l y ss t o c kp r i c ed i f f e r e n c e i si n f l u e n c e db ys o m ev a r i a b l e ss u c ha st h e d i s t m u t i v ep r i c ed i 疏r e n c e ，t h ea v e r a g ep el e v e lo ft h e 铆om a r k e t si i lt h a tl i s t e dy e a r ，t h e d i s t r i b u t i v ep r i c i n gs y s t e mo ft h ea - s h a f e s d i s t r i b u t i o np e r i o d ，t h em a c r 0 - e c o n o m i ct e n d e n c y o ft h ef u t u r ee x p e c t a t i o n 觚dd u a ll i s t e dc o m p a n y sa s h a r e sc i r c u l a t i o na n ds oo n ；i nt h e n o r m a l1 r a d i n gs t a g e ，d u a ll i s t e dc o m p a n y ss t o c kp r i c ed i f ! l c r e n c ei sm a i n l yi n n u e n c e d b yt h ed i f l e r e n c eo ft h em a r k e ti n d e xt e n d e n c yo ft h ea - s h a r e sm a r k e ta n dh o n 班o n gs t o c k m a r k e t k e yw b r d s ：d u a l l i s t e dc o m p a n y ；a - s h a r e s ；h s h a r e s ；d i s c o u n t ；m a r k e ts e g i n e n t a t i o n n 海南大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。 除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品或成果 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人 承担。 论文作：降憎刎 日期：力卯吕年歹月，扣日 学位论文版权使用授权说明 本人完全了解海南大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有 关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权海南大学可以将本学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和 汇编本学位论文。本人在导师指导下完成的论文成果，知识产权归属海南大学。 保密论文在解密后遵守此规定。 论文作者签名： 降落姒 日期：加r 1 9 孑年f 月3 i ，日 导师签名： 日期：如 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的学位论文提交 “c a l i s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程”中规定享受相关权益。回壶诠塞握銮 卮澄唇；旦圭生；旦二生；旦三生筮塑。 论文储签名爵佛赋 日期：泖2 年f 月3 0 日 导师签名： 日期：2 。移8 1 序论 1 1 研究背景 双重上市公司( d u a li j s t i n g ) 是指同一家公司分别在两个证券交易所挂牌上市的行 为。据c h o u i i l a r d 和s o u z a ( 2 0 0 4 ) 统计，过去1 0 年间在纽约证券交易所双重上市的非 美国上市公司比例从1 9 9 4 年的8 5 增长到了2 0 0 3 年的1 7 。随着全球经济一体化进 程的加快，各国上市公司寻求到国际资本市场双重上市的现象与日俱增。 与国外双重上市公司发展速度相比，国内的双重上市公司发展步伐似乎更快。目前 a 股市场存在两类双重上市公司，一类是a 、b 股双重上市公司，即同时在a 股市场和 b 股市场上市；一类是a 、h 股双重上市公司，即同时在a 股市场和h 股市场上市。 自1 9 9 3 年设立b 股市场以来，国内学者对我国a 股和b 股市场分割和a b 股双重 上市公司股价差异进行了研究并提出各种观点和结论。但是b 股市场规模远小于a 股， 以2 0 0 7 年1 月1 0 日收盘价计算，沪市b 股市值仅5 4 l 亿元，几乎只有a 股总市值的 1 1 5 4 ，而截至2 0 0 6 年1 2 月底，a 股的q f i i 额度已达7 5 亿美元，几乎与b 股市值相 等，而且随着资本市场的逐渐开放，这一数额还将增加，因此在这种背景下再去讨论a 股与b 股因市场分割而产生的定价差异已经没有太多的现实意义。 h 股是指注册地在中国大陆而在香港上市的外资股。自1 9 9 3 年青岛啤酒登陆香港 以来，h 股获得了巨大的发展，截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，h 股主板市场已经包括9 5 只股票，创业板市场包括4 6 只股票，其中主板市场的h 股市值已经占到总市值的2 5 ， h 股的成交量占总成交量的4 0 。 在h 股规模逐年扩大的同时，a 、h 股双重上市公司的数量和规模也在逐年扩大， 尤其自2 0 0 1 年以来，随着双重上市政策的逐步放开，h 股上市公司的回归速度开始加 快，a 、h 股双重上市公司阵营逐渐扩大( 见图1 1 ) 。特别是从2 0 0 5 年下半年开始股权 分置改革后，a 股市场恢复新股发行，一批大型国有企业开始实行a + h 模式在两市场 上市，a 、h 股双重上市公司规模数量不断增加，更为重要的是双重上市公司的市值占 a 股市场的比重迅速扩大。 8、：”_ 一：。+ h ： y ：_ ? 。| ，i ? 。“j 。：罗：? i ”i ：。 ， 7 6， 5 0 4 ：； 4， 毫 十3 斟 ，f ， 一i ，l ” ! ， ，二 前瑚劁俐 ， 2 ! f 了 ， - ， _ 、 ，j 卜。 l 慧k r _ 1 ：一 黪爿幽塑 臻 u 量吾豢墨量蓥景晷季菪 曼 善 量萋 誊 一 _ 一 h 一一 n“n 一一 “ 一一 童 图1 1 每年产生的a 、h 股双重上市公司数量 随着中国工商银行、中国银行、中国建设银行、中国铝业、中国人寿、中国平安、 中国神华等大型国有企业陆续以a + h 方式在a 股市场和h 股市场上市，截至2 0 0 7 年 9 月份双重上市公司的h 股市价总值已经超过4 万亿港元，占整个h 股市场总市值的 7 5 左右，占香港主板市场总市值的比例近2 0 。而且目前a 股市场前十大权重股全 部是a 、h 股双重上市公司，a 、h 股双重上市公司总市值已经占a 股市场总市值一半 以上。从发展趋势来看今后会有更多的大型国有企业将采用a + h 方式在两个市场发行 股票，双重上市公司的股票价格走势对a 股市场和h 股市场的影响越来越大。因此在 这种背景和趋势下，研究a 股市场和h 股市场的股票价格差异不仅有利于投资者的投 资决策，也有利于完善a 股市场的制度建设和风险控制。 1 2 研究目的和意义 1 2 1 研究目的 中国a 股与h 股的市场分割导致在两市场上市的双重上市公司股票存在明显的同股 同权不同价现象。尽管双重上市公司的这种股价差异在世界其它市场上普遍存在，但是 与国外的双重上市公司的外资股相对内资股溢价相比，中国的a 、b 股双重上市公司和 a 、h 股双重上市公司出现外资股相对内资股折价的现象，而且回报和风险的特征与变 化规律也与其他分割市场不同。学者对中国股票分割市场的双重上市公司股票价格的 “折价”现象提出了各种各样的解释。这些解释主要包括：信息不对称假说、流通性差 异假说、需求差异假说和风险差异假说。这些解释假说从理论上论证了双重上市公司股 价差异的原因，但实证结果分歧很大。比如关于信息不对称，a 股和h 股市场的投资者 究竟哪一方具有信息优势，学术界分为三种观点，一种是a 股市场投资者占据信息优势， 二是h 股市场投资者占据信息优势，三是双方不存在信息优势。此外在实证时很难选择 指标来真实的反应流动性、需求弹性和投资理念差异。比如很多学者在实证时都选用股 票的换手率来反应流动性差异，但是流动性差异可能是由需求弹性差异和投资理念差异 导致的，因此换手率不只反应流动性差异，还可能反应出市场的投资理念差异。所以这 些假说只局限于理论论证，很难用实证分析来证实。鉴于目前对于a 、h 股双重上市公 司股价差异的研究现状，本文的研究目的如下： 1 多方面认识a 、h 股双重上市公司股价差异。包括对双重上市公司个股的a 、h 股股价差异进行描述性统计分析，编制a 、h 股双重上市公司股价的市场指数来分析双 重上市公司股价的整体走势差异，通过g a r c h 模型分析a 、h 股双重上市公司股价的 波动差异。 2 利用现有的解释假说并结合两市场的制度差异对a 、h 股双重上市公司的股价差 异进行解释。现有的对a 、h 股双重上市公司股价差异的解释假说侧重于构建数学模型 进行论证a 、h 股双重上市公司股价差异产生的原因，但是忽视市场制度差异对该假说 2 的支持。因此本文要利用两市场的制度差异结合现有解释假说对a 、h 股双重上市公司 的股价差异进行分析。 3 提出a 、h 股双重上市公司股价差异分解假说。本文从一个全新的视角来解释a 、 h 股双重上市公司的股价差异。a 、h 股双重上市公司股价差异是市场分割的结果，a 、 h 股双重上市公司股价差异是对两市场差异的综合反映。a 、h 股双重上市公司股价产 生差异是一个连续的过程，在口o 阶段和上市首日交易阶段，双重上市公司股票就已经 产生了差异，这种差异反应的两市场当时的静态差异。但是证券市场是千变万化和不断 发展的。两个市场的差异也是不断变化的。如果我们相信股票价格的波动是对市场信息 的反应，那么在双重上市公司的正常交易阶段，就可以用a 股市场指数和h 股市场指 数的走势差异来表示两市场之间的差异。双重上市公司的a 、7 h 股股价差异可以由交易 期间的市场指数差异得到部分解释，那么剩余的部分就是未进入正常交易阶段产生的差 异，即i p 0 阶段和上市首日产生的差异。因此可以按此思路将a 、h 股双重上市公司股 价差异从时间维度上进行分解，然后再分别对其进行解释。 1 2 2 研究意义 1 研究的理论意义 目前学者们对a 、h 股双重上市公司股价差异研究，都是试图直接对观察到的股价 差异进行解释。但是导致a 、h 股双重上市公司股价差异的原因是复杂和多样的，并且 在不同时期导致双重上市公司股价差异的主要因素也可能发生变化，因此直接对其进行 解释可能过于笼统而且缺乏实践意义。而本文以c a p m 为理论基础，推导出a 、h 股双 重上市公司股价差异与各自市场指数走势差异的内在联系，并进行实证检验。在此基础 上将a 、h 股双重上市公司股价差异从时间维度进行分解，这有利于理清市场分割对双 重上市公司股价差异影响的内在机理。 2 研究的实践意义 香港证券市场是一个比较成熟和开放的市场，其投资者可以世界所有开放市场进行 资产组合。因此a 、h 股双重上市公司的h 股价格反应的是双重上市公司股票在世界证 券市场体系下的估值水平。而a 股市场是一个新兴加转轨市场，市场的开放水平还比较 低，各种制度建设还远没有完善，其估值水平与外部市场存在巨大差异。a 、h 股双重 上市公司的股价差异在一定程度上是a 股市场与香港证券市场自身差异的体现。因此加 深对a 、h 股双重上市公司股价差异的认识，可以为a 股市场的制度建设和风险控制提 供帮助。 1 3 研究方法和研究框架 本文的研究方法以规范分析和实证分析相结合。实证分析作为经济学研究的基本方 法之一，一般来说，实证分析可分为理论研究与经验研究两部分。理论研究是通过考察 3 实际经济运行状况，从中归纳出可能的经济运行规律，然后从一定的先验假设出发，以 严密的逻辑推理演绎证明这些经济规律并推演出可能有的规律。经验研究则一般是用理 论分析得到的经济规律考察经济运行实际情况，来进一步实际验证理论分析得到的经济 规律并指导实际的经济管理。规范分析方法是以一定的价值判断作为出发点和基础，提 出行为标准，并以此作为处理经济问题和制定经济政策的依据，探讨如何才能符合这些 标准的分析和研究方法。 本文的研究思路为首先对a 股、h 股双重上市公司的股价差异进行统计分析，以求 对双重上市公司股价差异有比较全面客观的认识，然后在此基础上从制度层面对双重上 市公司的股价差异进行规范性分析，最后对双重上市公司股价差异进行实证分析。具体 的研究框架见图1 2 。 1 4 本文的创新和不足 图1 2 研究框架示意图 4 1 。4 1 本文的创新之处 本论文的主要创新之处在于以下几个方面： 1 进一步加深了对a 股、h 股双重上市公司股价差异的认识。本文通过编制双重 上市公司股价指数，并结合a 股市场和h 股市场的市场指数进行波动差异分析，加深 了对a 股市场与h 股市场差异和双重上市公司股价差异的认识。 2 从市场发展历程及两市场的制度差异层面对a 股、h 股双重上市公司股价差异 进行规范性分析。传统的双重上市公司股价差异研究都是直接借鉴国外的研究思路，从 流动性差异、需求弹性差异、信息不对称差异等角度构建数学模型进行理论分析，但却 极少联系a 股和h 股市场的制度差异进行分析。本文通过比较a 股市场和h 股市场的 发展历程，两市场的具体制度差异对a 股和h 股双重上市公司股价差异进行分析，更 具有现实意义。 3 将a 股、h 股双重上市公司股价差异从时间维度进行分解。传统的双重上市公 司股价差异原因的实证分析都是直接以观测到的a 股、h 股双重上市公司股价差异作为 被解释变量，然而在不同时期造成双重上市公司股价差异的主导因素是不同的，因此有 必要按照双重上市公司股价差异产生的时间顺序进行分解，分别对不同阶段的股价差异 产生原因进行分析。通过对双重上市公司股价差异的分解分析，发现双重上市公司股价 差异在正常交易阶段主要是由a 股和h 股市场系统差异导致的。 1 4 1 本文的不足之处 本论文有待进一步研究的问题主要包括： 1 a 股、h 股双重上市公司在两市场的上市顺序是否会对股价差异产生重大影响? 统计分析发现仅有的两只先在a 股上市后在h 股上市的双重上市公司的a 股价格相对 h 股价格溢价水平是所有双重上市公司中最低的。双重上市公司的上市顺序是否会对股 价差异产生重大影响? 由于数据的缺乏，本论文无法对这一问题进行深入的研究。 2 汇率的波动对双重上市公司股价差异会产生怎样的影响? 双重上市公司a 股价 格与h 股价格存在长期的协整关系，但是由于在本文的研究样本期间内，人民币兑港元 的汇率波动极小，因此本文虽然在实证过程中对h 股股价进行了汇率处理，但并没有考 察汇率对双重上市公司股价差异的影响。随着人民币兑港元的升值幅度越来越大，汇率 因素应该会对双重上市公司的股价差异产生影响。因此汇率因素是本文有待进一步研究 的问题。 5 2 文献回顾 2 1 市场分割研究综述 所谓市场分割，就是市场间的流通障碍所导致的同质产品在不同市场的各种差异。 产品在各市场间的流通障碍形成了产品市场分割，市场分割反过来导致同质产品在不同 市场的定价差异。随着国家间资本项目往来的急剧增长，人们发现国际资本流动也会遭 遇各种各样的障碍，包括交易成本、信息成本、法律障碍等等。这些障碍导致国家或者 地区间的资本市场分割。资本市场带来的弊端是显而易见的。首先，它减少了国外投资 者通过分散化投资组合所带来的好处，导致投资者福利降低；其次，它抑制了国内投资 者的投资渠道，影响了企业的发展；最后，由于阻碍了国际投资，也必然推迟资本市场 国际化的进程，抑制一国经济发展。 股票市场分割是由股票的投资限制或所有权限制以及股票市场间的物理差异所造 成的。这种市场分割一般称为“硬分割 。股票市场的投资限制主要包括：本国政府限 制外国投资者进入本国资本市场；限制本国投资者进入国外证券市场；限制国外投资者 持有本国企业证券的比例。在资本市场分割研究之初，所有的理论经济模型都建立在投 资限制造成的硬分割基础上。 根据前两种投资限制程度不同，硬分割又分为三种状态：处于两个极端的完全分割、 完全整合与处于中间状态的温和分割。e f m l l z a 和l 0 s a q ( 1 9 8 5 ) 最早完成的提出这三种 分割状态，并在三种状态连续的市场基础上建立了温和分割下的均衡模型。在他们的模 型中，温和分割指外国投资者能够无限制的进入一国的国内证券市场，但国内投资者却 完全排斥于国外证券市场之外。这与国际市场的通常情况比较相符，许多相对缺乏资本， 处于发展初期的新兴证券市场一般都允许一部分的国内证券在外国证券市场上市，或允 许国外市场的特殊证券基金投资国内证券，但不允许本国居民投资外国证券。第三种投 资限制造成的硬分割形式一般称之为“6 约束 ，即限制一个国外投资者所能投资国内 企业或者国内投资者所能投资外国企业证券的最高比例。它也是常见的硬分割形式，e u n 和j 柚a k i r a m a i l a n ( 1 9 8 6 ) 推导了一个在“6 约束”下，即为国内投资者设置了国外证券 最高投资比例情况下的封闭形式估值模型，这种资本控制的例子可以在芬兰、印度尼西 亚、马来西亚、菲律宾、泰国和新加坡等股票市场上找到。 温和分割是介于两种极端情况之间的分割状态，但是如何判断这种中间状态的市场 分割程度昵? 2 0 世纪7 0 年代末，国外学术界就对这个问题展开了研究。早期的研究主 要通过计算不同市场股票或指数的协方差矩阵来判断两个市场之间的相关性。如果两个 市场指数价格( 收益率) 的相关系数较高则说明两个市场基本整合，如果相关系数较低则 说明两个市场是割裂市场。这种方法由于简单方便而为人们广泛采用，但是这种方法只 能进行定性分析，不能满足进一步分析需要，并且较高的相关系数既不是市场整合程度 6 高的必要条件也不是充分条件。c a p m 理论得到普遍支持之后，学者们开始基于传统的 a 蟑m 理论发展出了脚m ，i a 阿等理论，分别推导出了不同市场分割情况下的两地同 时上市的理论价格。 用l ”m 模型判别市场分割的逻辑是：当资本市场是分割的时候，风险证券的期望 回报是由构成国家组合的每一个证券的系统风险所决定的。而在整合的资本市场中，风 险证券的期望回报则由构成世界市场组合的每一个证券的系统风险所决定。御m 表明， 从市场分割到整合要减少股票基于世界范围的系统风险，降低所要求的回报率，增加股 票价格。在分割的市场上，投资壁垒如法律障碍、歧视性税收、信息不对称等因素限制 了境外投资者购买境内股票的能力。在完全分割的市场，本地市场的期望回报由该市场 回报的方差乘以该方差风险的价格所决定。而在整合的市场上，本地市场的期望回报由 该市场回报与世界市场组合回报的协方差乘以协方差风险的价格所决定。 用m m 判别的方法是将单个证券或国家市场指数的回报与世界市场指数回报做回 归分析，看证券或国家市场指数回报的波动性能被世界市场指数回报波定性解释的程 度。不少学者在此基础上对不同国家之间的市场是整合还是分割进行了实证检验。 比如s t e h l e ( 1 9 7 7 ) 以q 谨m 模型为基础，假定投资者具有对数效用函数，推导出 了检验市场分割与市场一体化假设的两类模型，然后运用模型，以美国纽约股票交易所 上市的股票月度数据为样本，检验美国市场与包括比利时、加拿大、法国、意大利、德 国、日本、荷兰、瑞士、英国在内的世界股票市场间分割或一体化关系，结果发现美国 市场与世界市场之间既拒绝分割也拒绝一体化。 邹功达、陈浪南( 2 0 0 2 ) 将最早由s t e h l e 推导，后经j o r i o n 和s c h w a r t z 改造的市场 一体化模型加以修改，用于中国国内b 股市场与整个股票市场之间的一体化检验。他们 的检验结果表明，中国的b 股市场与整个股市在相当程度上是一体化的。 在早期建立的一系列模型基础上，2 0 世纪8 0 年代以后，对市场分割的研究在发展 趋势上有了新的变化：一是经济学家和财务学家研究的重点开始放在实证方面，用建立 的模型实证检验各国市场间的分割程度和分割特点；二是理论和实证研究的主体都放在 双重上市公司的股票上，原因就是双重上市公司的股票在分割市场上的价格、回报率和 风险特征是股票市场的直接体现；三是经济学家和财务学家在对双重上市公司价格差异 的实证过程中发现了许多硬分割以外的分割因素，这些因素并不是分割市场间的法律、 政策和成本等物理障碍，而是一些由主观因素所导致的市场障碍和差异，如市场间的信 息不对称、流动性差异、投资者偏好及心理差异等。 2 2 双重上市公司股价差异研究综述 2 2 1 国外市场的双重上市公司股价差异研究综述 砧e x a l l d e r e u n 和j a n a l ( i 姗a n a n ( 1 9 8 8 ) 选择了在纽约股票交易所、美国股票交易 7 所和纳斯达克上市的1 3 家加拿大公司和2 1 家非加拿大公司，他们发现在异地上市之后 原有股票的收益率都有所降低，这一现象在非加拿大公司身上表现的尤为明显。 h i e t a l a ( 1 9 8 9 ) 考察了芬兰的有关公司股票价格，发现芬兰外资股股票价格平均高于 内资股股票价格，对这个现象他从市场组合的角度提出了解释：外国投资者投资芬兰外 资股股票的要求收益率为无风险利率，而国内投资者投资于内资股股票所要求的收益率 要在无风险利率的基础上加上外资股股票相对国内股票市场指数的b e t a 系数乘以国内 市场收益率。也就是说由于外国投资者可以在世界市场上进行投资组合而分散风险，所 以可以接受相对较底的收益率，即接受比内资股价格更高的价格。 勋d l e c 和m e c o n n e n ( 1 9 9 4 ) 考察了1 9 8 0 1 9 8 9 年期间2 7 3 只由n a s d a q 到纽约 股票交易所上市的股票价格变动，得出股票价格随股东人数增多而上升是上市后股票价 格上升原因的结论。同时他也支持a n i h u d 和m e n d e l s o n 在1 9 8 6 年提出的资产定价与买 卖价差的关系，即买卖价差减少会引起流动性增加，从而导致股价上升。 b a i l e y 和j a 酉i a i l i ( 1 9 9 4 ) 研究了泰国的股票市场分割问题。他们的研究发现：内资 股与外资股价格的截面差异与向国内投资者施加的跨境投资限制、市场流动性和信息可 获得性的差异相关；内资股与外资股的收益率差距的时间变动性与两者的风险暴露差 异、预期风险溢价差异相一致。 s t u l z 和w a s s e r f a l l e n ( 1 9 9 5 ) 比较了瑞士的1 9 家上市公司在分割市场上的价格差异， 发现外资股的交易价格高于内资股，他们认为：国外和国内投资者对于国内股票的需求 函数各不相同，这种差异源于投资者在持有国内和国外证券时因国别不同而形成的一些 无谓成本( d e a d w e i g i l tc o s t ) ，这类无谓成本包括预扣税、政治风险、交易成本和信息获取 成本等。不同国家的不同投资者在持有风险资产时都会承担这些无谓成本。如果由于这 些成本，国内投资者对于股票的需求比国外投资者更富有弹性，那么供国外投资者交易 的股票价格将会高于那些供国内投资者交易的股票价格。 d o m o w i t z 、g l e n 和m a d h a v a i l ( 1 9 9 7 ) 研究了存在多级股票的墨西哥股票市场，他 们的研究发现不限制投资群体的b 股价格明显高于只允许内资股( a 股) 的价格。他们 认为：这种溢价现象可以由不同投资者的投资需求差异或者相对市场流动性来解释。 2 2 2 国内市场的双重上市公司股价差异研究综述 在对中国股票市场分割的研究上，学者们最早是从a 股和b 股的市场分割开始研究 的，直到1 9 9 9 年，随着a 、h 股双重上市公司数量的增加，学者才把目光转向a 股h 股市场分割研究上，许多学者的研究都表明a 股和h 股市场存在显著的市场分割现象。 但是却发现中国a 、b 、h 股分割市场上双重上市公司的股票价格、回报、风险呈现出 与国际上其他分割市场截然不同的特征和变化趋势。在其他分割市场上，国内市场股票 价格通常比国外市场股票价格低，即出现外资股“溢价”现象。但是在中国市场上却出 现外资股“折价”现象。而回报和风险的特征与变化规律也与其他分割市场不同。f e m a l d 和r o g e r s ( 1 9 9 8 ) 就直接的指出，同一上市公司的a 、b 股价格差异有悖于通常的理论 8 模型和其他分割市场的状况是一个“中国股票市场的难题”。b a i l e y ( 1 9 9 9 ) 亦将这种现 象称之为“怪现象 。学者对中国股票分割市场的双重上市公司股票价格的“折价 现 象提出了各种各样的解释。这些解释主要包括：信息不对称假说、流通性差异假说、需 求差异假说和风险差异假说等。 1 信息不对称假说 大多数学者都认为信息不对称因素是引起内外资股票价格差异的一个重要因素。就 a 股和h 股而言，当境内外投资者信息不对称程度越低，a 、h 股价格差异就越小，股 而言，当境内外投资者信息不对称程度越低，八h 股价格差异越小，h 股折价就越小， 反之，亦然。其对股票价格的影响机制如下：境内外投资者交易的是同一公司的不同种 类股票，由于投资者所处地理位置或信息来源的不同，造成对同一公司的了解程度并不 同；而这一信息不对称必然导致信息的收集成本差异，从而不同投资者要求的回报也不 同，最终导致价差出现。 根据信息不对称假说，部分学者认为相对于中国国内投资者，b 、h 股市场上的国 外投资者在获取中国企业的相关信息时是处于劣势的。这主要是源自于语言障碍、文化 差异、地理限制、以及不同的会计制度体系等。另外，在中国股票市场发展初期，中国 大多数上市公司实际上并没有将公司的经营状况的实质性变动进行全面、真实、及时的 披露，在披露公告时也没有完全遵循国际会计准则。虽然上市公司信息披露问题是国内 外投资者都要面临的，但国外投资者的信息劣势更为明显，因为国内投资者可以通过各 种其他非正式的信息来源获取关于上市公司的各种信息，而国外投资者则很难做到。这 种信息不对称，会引起国外投资者与国内投资者在不同的信息集下对公司未来收益的期 望产生差异，使国外投资者未来收益的期望值方差更大。c a l 【r a v a n y ，s a r k a r 和w u ( 1 9 9 8 ) 的研究表明，在中国市场上，信息不对称的一个重要表现就是，a 股投资者具有信息优 势，是知情交易者；而b 、h 股投资者则是不知情交易者，处于信息劣势，风险较大， 因此外资股要求的必要收益率必然要大于内资股，从而使得外资股股价必须低于内资股 的价格。 然而，部分学者在境内外投资者的信息优势问题上存在不同观点，比如b a i l e y 和 j a 酉i a n i ( 1 9 9 4 ) ，c h u i 和k w o k ( 1 9 9 8 ) 就认为由于国外投资者一般都是机构投资者， 相对于国内大多数散户投资者具有专业优势，更容易获得有关市场的可靠信息，因此， 信息常常是从国外流向国内。c h e n g ( 2 0 0 0 ) 认为外国投资者更容易及时地获得中国经 济的真实信息，但是国内投资者也有自己的信息渠道，比如“关系网 ，“内部消息 等。 c h e n k e 和r u i ( 2 0 0 1 ) 在研究中却没有发现a 股和b 股存在任何显著的信息流向， 信息不对称假说似乎不能解释中国b 股折价问题。 2 流动性差异假说 流动性是有价证券的个重要属性，它极大地影响着资产的定价。从理论上来说， 缺乏或没有流动性的金融资产，其价值将会严重低估。l d n g s t a f ( 2 0 0 1 ) 为非流动性资 9 产建立了估价模型，他所研究的非流动性资产是可交易数量受到限制的股票，他的研究 结果表明，非流动性的股票与流动性的股票相比折价高达9 0 ，根据这种解释，外资股 股票的溢价，通常解释为相对于内资股而言，外资股股票具有较低交易成木和较高流动 性。如同风险厌恶的投资者要求更高的期望收益来补偿他们承受的风险一样，投资者更 乐于将资金投资于流动性好的资产，因为这些资产可以很快变现，且交易成木较低。因 此，流动性差的资产就必须提供更高的期望收益来吸引投资者，那么更高的收益率就必 然对应着更低的价格。 c h e n ，l e e 和r u i ( 2 0 0 1 ) 选用相对交易量和相对换手率作为流动性假说变量来解释中 国b 股折价问题，发现两者都有着显著的解释能力，相对流动性较差是b 股产生折价 的主要原因。 然而，陆o l y i 和“( 2 0 0 3 ) 选用相对交易量作为流通性假说变量，实证结果显示这 一变量并不显著，缺乏说服力。虽然相对交易量和相对换手率都可以作为反映流动性特 征的基本变量，但相对交易量不能反映流通股股数的影响。 3 需求差异假说 在假定完全市场的前提下，单一证券的需求价格弹性通常被认为较高，这是因为每 一个单一证券都有许多性质相近的替代品。因此，就风险的市场价格和企业的资本成本 而言，企业通常被认为是价格的接受者。但在国际市场环境中，对于境外投资者来说， 东道国国内证券可能具有较少的替代品。因为境外投资者可能在别处寻找到更具诱惑的 投资机会，又因为对于大多数新兴市场国家的境内投资者来说，国际投资障碍使他们更 倾向于购买自己国内的证券，而国内证券也能够为他们提供较大的分散化利益，因此他 们对国内证券的需求弹性比境外投资者高。这就形成了能提供给境外投资者投资的外资 股股票比内资股股票价格高的现象。 s t u l z 和w a s s e 血l l e n ( 1 9 9 5 ) 最早指出，在境内投资者均存在向下的需求曲线、且 需求弹性不同的情况下，双重上市公司可以通过在两类投资者之间实行不同定价的价格 歧视来达到自身价值最大化。 s u n 和t o n g ( 2 0 0 0 ) 等用此理论进一步分析了中国证券市场分割，并提出香港市场 的h 股和红筹股市场为境外投资者提供了资产分散化的投资替代，境外投资者对b 股 的需求弹性远大于境内投资者对同一公司a 股的需求弹性，因此不同的需求弹性最终造 成a 、b 股价格差异。 c h e n 、k e 和r u i ( 2 0 0 1 ) 在不同需求假说的基础上进一步发展，他们认为，造成 中国双重上市公司股价差异的根本原因并不是外资股折价，而是内资股溢价，即a 股溢 价。b 股和h 股市场按照基本面因素对国内上市公司股票形成了理性定价，而国内投资 者由于投资渠道有限，在高储蓄率、严重投资压抑和股市泡沫效应的多重因素下，形成 了对a 股旺盛的投资需求和极高的投资热情，最终导致了a 股股价脱离基本面的高估。 4 风险差异假说 1 0 根据该假说，国内投资者的投资理念与国外投资者的投资理念存在明显的差异：国 外投资者侧重基本面的分析，对经营状况好、质地优良的股票进行投资；而国内投资者 注重短期收益，不愿进行长期的价值投资，对企业经营业绩的关心远远低于国外投资者， 对现金红利的热情也远低于国外投资者，而对股票红利的认同却远远高于国外投资者。 从理论角度来解释，就是两类投资者的风险厌恶程度不同以及对风险溢价要求不同。从 现实情况来看，由于中国大陆的投资者所面临的投资选择相当缺乏，除了储蓄和国债投 资之外，股票市场几乎是唯一的选择。因此，在获取相同收益的情况下，与国外投资者 相比，国内投资者无奈只能要求较低的风险溢价，表现为接受更高的价格。s 衄和t 0 n g ( 2 0 0 0 ) ，陆o l y i 和l i ( 2 0 0 2 ) 的研究均支持这种观点。 此外还存在诸如投资者结构差异假说、投资理念差异假说、发行参照标准差异假说 等其它假说。但是这些假说并没有引起足够的重视，不是主流假说。 本文认为，在目前学术界提出的对a 、h 股双重上市公司股价差异解释的各种假说 中，最值得的商榷的就是分歧最大的信息不对称假说。在境内外投资者的信息优势问题 上，我认为境内外投资者互有优势。境外投资者主要以机构投资者为主，这些机构投资 者往往具有较强的宏观经济分析能力，因此在大趋势的把握上更具有优势；而境内投资 者由于地理文化等因素导致对上市公司的真实信息更加了解。因此境内外投资者在信息 不对称问题上互有优势，并且在不同时期，他们的信息优势地位可能会发生变化，比如 当境内外投资者都普遍意识到宏观经济将出现繁荣时，境内投资者将处于信息优势地 位；当宏观发展出现颓势时，境外投资者可能会提前觉察到这种变化，因此这时境外投 资者处于信息优势地位。 对信息不对称假说的另一点质疑就是本文认为信息不对称假说并不能解释双重上 市公司长期的股价差异，尤其是a 、h 股双重上市公司的长期股价差异。理由是处于信 息优势地位的投资者掌握的并不一定是利好消息，也可能是坏消息。比如当处于信息优 势地位的境内投资者掌握到坏消息时，可能会提前抛售股票，导致股票价格走低，而境 外投资者处于信息劣势，并不知道内幕坏消息，可能还会坚持前期的估值水平，因此将 可能出现内资股相对外资股折价的现象。然而绝大多数的a 、h 股双重上市公司在绝大 部分时期内都是外资股相对内资股折价，难道境外投资者掌握的一直都是坏消息或者境 内投资者掌握的一直都是好消息吗? 此外，大部分学者的研究表明双重上市公司的a 股 与h 股之间存在信息的流动，当一方由于投资者具有的信息优势而导致股价异动时，另 一市场的投资者会觉察到这种变化而采取同样的行动。因此即使境内外投资者存在信息 不对称，这种不对称也是暂时的和波动的。但双重上市公司的股价差异出现外资股折价。 因此本文认为信息不对称也许可以解释双重上市公司股价差异的短期波动，但却不能解 释双重上市公司的长期股价差异水平。 关于流动性差异假说、风险差异假说和需求弹性差异假说，学术界的分歧较小，一 般都认为这些解说对