（世界经济专业论文）东亚主要经济体外汇储备问题研究.pdf

内容摘要 东亚各经济体基本上都走外向型经济的发展道路，经济的高度外向化一方面 促进了国民经济的高速增长，同时【乜导致了各经济体在外部冲击面前的异常脆 弱。保持一定的外汇储备以维持正常的对外经济交往、防范和化解潜在的金融风 险就显得非常重要。 东亚也历来是全球外汇储备的聚积区，但在金融危机前区内大多数发展中经 济体都不同程度地存在着外汇储备的相对短缺，这也是东亚许多国家未能幸免于 金融危机的重要原因。金融危机以后，这种状况发生了根本的变化，这时外汇储 备的快速增长在东亚地区成为了一个普遍的现象，由此引起了国内外对东亚经济 发展、外汇储备以及外汇政策的极大关注。这些问题随着美元2 0 0 2 年以来的持 续贬值而变得更加敏感，一时间东亚外汇制度的改革和货币汇率的重估成了一个 热门话题。东亚外汇储备的急剧增长也使外汇储备有效管理问题受到了同等的关 切。 本文以东亚十个经济体为研究对象，并试图同答以下几个问题：东亚外汇储 备近年来的变化趋势是怎样的，在亚洲金融危机以前和之后是否具有不同的特 点? 又是什么因素影响甚至是决定了东亚经济体外汇储备变化的这种趋势? 外 汇储备在各个不同时期的变动又对东亚地区经济发展产生了怎样的影响? 规模 庞大的外汇储备又如何进行有效管理? 这些问题的研究有助于总结东亚经济发 展的经验教训，厘清外汇储备与经济增长的关系，充分发挥外汇储备的功能，使 之更加地为经济发展服务等方面，均具有非常重大的现实意义。 本文主要有以下创新：第一，建立外汇供求和汇率变动关系的基本模型，并 将之运用到外汇储备变动研究中，在此基础上系统地分析和归纳了影响外汇储备 变动的各个因素；第二，分析了东亚地区外汇储备在亚洲金融危机前后的变化状 况，揭示了各经济体外汇储备变动的内在原因以及对同期经济发展造成的影响； 第三，伴随危机以来东亚外汇储备增长外汇储备管理问题日益突出，本文也对东 亚日本、韩国、香港与新加坡四个经济体的储备管理实践作了介绍，并重点对中 国外汇储备管理进行了建设性思考。 关键词：东哑；外汇储备变动；外汇储备管理 a b s t r a c t e a s ta s i ag e n e r a l l yw a l k sp a t ho ft h ee x p o r t o r i e n t e de c o n o m i c a ld e v e l o p m e n t ， w h i c ho nt h eo n eh a n dp r o m o t e dt h en a t i o n a le c o n o m ya th i g hs p e e d ，c a u s e dm o s t e c o n o m i e st ob ef l a i lo nt h eo t h e rh a n d a sar e s u l t ，t os o m ee x t e n ti tb e c o m e s n e c e s s a r yt oh o l dt h ec e r t a i nf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei no r d e rt om a i n t a i nt h en o r m a l f o r e i g nt r a d e ，g u a r da g a i n s to rm e l tt h ef m a n c i a lr i s k s e a s ta s i aa l w a y si st h ea r e at h a ta c c u m u l a t e sm o s to ft h ew o r l d w i d ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e b u tt h em a j o r i t yo ft h e me n c o u n t e r e dt h es h o r t n e s so ff o r e i g n e x c h a n g er e s e r v ec o m p a r a t i v et ot h ea c t u a ln e e df o ri t ，w h i c hi sa l li m p o r t a n tr e a s o n w h ys o m ee a s ta s i a ne c o n o m i e sf e l li n t ot h ef i n a n c i a lc r i s i s t h ec o n d i t i o nh a s c h a n g e dr a d i c a l l ys i n c et h ef i n a n c i a l c r i s i s t h er a p i di n c r e a s ei nt h ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v eh a sb e c o m eau n i v e r s a lp h e n o m e n o ni ne a s ta s i a , w h i c ha t t r a c t e n o r m o u sa t t e n t i o nf r o mh o m ea n da b r o a dt ot h ee a s ta s i a ne c o n o m i cd e v e l o p m e n t ， t h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea sw e l la st h ee x c h a n g ep o l i c y t h e s eq u e s t i o n sh a v e b e c o m em o r es e n s i t i v ew i t ht h ed e p r e c i a t i o no fu sd o l l a rs i n c et h ey e a ro f2 0 0 2 f o r aw h i l e ，t h er e f o r mi ne a s ta s i a nf o r e i g ne x c h a n g es y s t e ma n dt h ee v a l u a t i o no ft h e c u r r e n c yb e c o m e sah o tt o p i co fd i s c u s s i o n a f t e rt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei s g r o w i n gg r e a t l y , h o wt om a n a g ei te f f e c t i v e l yr e c e i v e st h es a m ec o n c e m t h ep a p e rt r i e st oa n s w e rt h ef o l l o w i n gq u e s t i o n sb a s eo nt h es t u d yo f e a s ta s i a n t e ne c o n o m i e s ：w h a ti st h et r e n do f c h a n g ei ne a s t a s i a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei n r e c e n ty e a r s ，a r et h e r es o m ed i f f e r e n tc h a r a c t e r i s t i c sb e f o r ea n da f t e rt h ef i n a n c i a l c r i s i s ? w h i c hf a c t o r si n f l u e n c eo re v e nd e c i d et h et e n d e n c yo fc h a n g ei ne a s ta s i a s f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ? h o wt h ec h a n g ei nf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei n f l u e n c e st h e e c o n o m i cd e v e l o p m e n to fe a s ta s i a ? h o we a s ta s i a e f f e c t i v e l ym a n a g e si t s h u g e s c a l ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ? t h er e s e a r c ho nt h e s eq u e s t i o n sh e l p sm a k e c l e a rt h er e l a t i o nb e t w e e nc h a n g ei nt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n de c o n o m i c d e v e l o p m e n t ，s u m m a r i z et h el e s s o n sf r o mt h ee x p e r i e n c eo fe a s ta s i a ne c o n o m i c d e v e l o p m e n t ，s t r e n g t h e nt h ea b i l i t i e st og u a r de c o n o m i cr i s k s t h ep a p e rt r i e st om a k es o m ec o n t r i b u t i o nt ot h ef o l l o w i n g ：f i r s t , i te s t a b l i s h e sa b a s i cm o d e lt h a tr e f l e c t st h er e l a t i o nb e t w e e ns u p p l ya n dd e m a n do ff o r e i g ne x c h a n g e a n dt h ee x c h a n g er a t e s e c o n d ，t h et r e n do fc h a n g ei ne a s ta s i a sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ea n dt h ee f f e c ti tm a k e so nt h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n to ft h e s ee c o n o m i e sa r e a n a l y z e d t h i r d ，f o l l o w i n gt h er a p i di n c r e a s ei nf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v es i n c et h e f i n a n c i a l c r i s i s ，f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v em a n a g e m e n tq u e s t i o n i s b e c o m i n g p r o m i n e n t ，a f t e ri n t r o d u c i n gf o u re c o n o m i c a lb o d i e s r e s e r v em a n a g e m e n t p r a c t i c e s ； t h i sp a p e rm a k e ss o m eb e n e f i c i a ls u g g e s t i o n sa b o u tc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e m a n a g e m e n t k e yw o r d s ：e a s ta s i a ；c h a n g eo f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ；r e s e r v em a n a g e m e n t 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：肿k 年石月，日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( 0 ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名：彦叶心 导师签名： 日期：，年6 月，日 e t 期：年月日 绪论 绪论 第一节问题的提出 当今的世界是个开放的世界。经济的开放给世界各个国家和地区的经济发展 带来了难得的机遇，但经济开放这个过程本身也蕴涵着诸多风险。在国际贸易规 模日益扩大和跨国资本流动更加频繁的今天，怎样维护本国的经济安全成为各国 特别是发展中国家的一个突出问题。而保持一定的外汇储各是维持正常的国际经 济交往、防范和化解潜在金融风险的必要条件。 对东亚许多经济体来说，经济的高度外向维持了其经济的长期、高速增长， 但同时也使得它们存在着经济自主性差或者说在外部冲击面前异常脆弱的问题。 这样，外汇储备变动及其多寡对东亚经济的发展来说就显得更加重要。东亚地区 也历来是全球外汇储备聚积的地区，但在亚洲金融危机前区内大多数发展中经济 体都不同程度地存在着外汇储备的相对短缺，这也是东亚许多国家未能幸免于金 融危机和被迫进行痛苦的金融改革与重组的重要原因。金融危机以后，这种状况 发生了根本的变化，这时外汇储备的快速增长在东亚成为了一个普遍的现象，由 此引起了国内外对东亚经济发展、外汇储备以及外汇政策的极大关注。这些问题 随着美元自2 0 0 2 年以来的持续贬值而变得更加敏感，一时间东亚地区外汇制度 的改革和货币汇率的重估成了一个热门话题。而东亚外汇储备的急剧增长也使外 汇储备的有效管理受到了同等的关切。本文运用国际经济学的相关理论，回顾了 东亚主要经济体在亚洲金融危机前后的外汇储备变动，并对导致这种交动的因素 和它给东亚经济发展的影响做了比较深入的分析，同时在介绍东亚四个东亚经济 体( 韩国、日本、香港和新加坡) 外汇储备管理经验上对我国的外汇储备管理之 道进行了有益的探讨。 第二节研究的意义与框架 东亚外汇储备近年来的变化趋势是怎样的，在亚洲金融危机以前和之后是否 具有不同的特点? 又是什么因素影响甚至是决定了东亚经济体外汇储备的这种 变化趋势? 而外汇储备在各个不同时期的变动又对东地区经济发展产生了怎 东亚主要经济体外忙储备问题研究 样的影响? 规模庞大的外汇储备如何进行有效管理? 这些是本文所要回答的。这 些问题基本归纳为两个大问题，即：东亚外汇储备的变动以及随之而来的外汇储 备管理问题，对东亚外汇储备变动的研究对于总结东亚经济发展过程中的经验教 训，厘清外汇储备与经济发展( 包括相关经济变量) 的关系有重要意义。对外汇 储备管理的考察则有助于在借鉴东亚一些经济体储备管理经验基础上，探讨我国 外汇储备管理之道。 本文试图在以下几个方面作一些新的尝试：第一，建立外汇供求和汇率变动 关系的基本模型，并将之运用到外汇储备变动研究中。在此基础上系统地分析和 归纳了影响外汇储备变动的各个因素；第二、研究东亚地区外汇储备在亚洲金融 危机前后的变化状况、原因及其影响；第三、伴随危机来东亚外汇储备增长外汇 储备管理问题日益突出，本文也对东亚日本、韩国、香港与新加坡四个经济体的 储备管理实践作了介绍，并重点对中国外汇储备管理进行了建设性思考。 论文的章节安排如下：第一章在理论上阐释外汇储备变动与一个经济体的经 济发展的相互关系；第二章回顾亚洲金融危机前东亚外汇储备的变动，并研究其 变动与东亚金融危机的内在联系；第三章则介绍金融危机以来东亚外汇储备的变 动，并分析了其背后的深层次原因及其给东亚各经济体经济与宏观政策带来的新 挑战；在前面总结和分析的基础上，第四章对总结东亚一些经济体外汇储备的管 理经验，并对我国外汇储备的有效管理问题进行探讨。 本文所论述的东亚主要经济体包括东盟五国( 新加坡、马来西亚、泰国、菲 律宾、印度尼西亚) 、中日韩三国以及中国香港、台湾地区十个经济体。本文所 考察东亚金融危机前后的时间比较短，基本上以1 9 9 7 年6 月到1 9 9 8 年底为金融 危机时期，并作为危机前后的一个分界点。危机前、危机后对东亚外汇储备的分 析均是五年左右，即金融危机前为二十世纪9 0 年代初到东亚金融危机爆发前， 而金融危机后则限定为二十世纪9 0 年代末到2 0 0 4 年左右。 第三节文献综述 自1 9 9 9 年以来，东亚经济从金融危机中复苏过来，这种复苏表现出两个表 面看来自相矛盾的特征：一是在汇率制度安排上，除香港、中国和马来西亚之外 的经济体都允许他们的货币根据市场状况存在着较大程度的波动。二是在外汇储 绪论 各上，各经济体的货币管理当局持有的外汇储备却达到了历史性新高，并成为支 撑全球外汇储备快速增长的主要力量，而且这种趋势仍在持续。这种现象引起了 国内外很多经济组织和学者的浓厚兴趣，他们从理论和实证的角度在三个方面研 究东亚外汇储备：第一、东亚外汇储备增长的原因或者是东亚货币当局积累外汇 储备的动机；第二、东亚外汇储备的充足性及其最优规模问题；第三、东距外汇 储备增长的影响以及增长的可持续性问题。 国外研究学者利用他们在语言、理论和信息收集方面得天独厚的优势对东亚 外汇储备各个方面从各个不同的角度作了非常细致和深入的研究。 若扎、西若格与贝德( r a j a ，s i r e g a r ，b i r d ，2 0 0 3 ) 在东亚货币合作的背景 下分析东亚外汇储备的数量管理。他们的研究得出了如下结论：近年来东亚新兴 市场经济体大规模持有外汇储备可能出于谨慎性动机的考虑。东亚持有额夕 储备 的边际收益超过边际成本，这主要体现在避免未来危机以及随之而来的国际收支 地位弱化和外部援助所需要的快速经济调整的政治溢价上，但这以巨大的机会成 本为代价。当东亚加强货币合作，建立地区储备库时，整体上，东亚国将获得额 外的四个月进口覆盖率，在1 9 9 0 1 9 9 8 年问会增加3 3 0 0 亿美元的超额储备。同 时，东亚加强货币合作也减少了各国的储备需求。 迦敦( g a r t o n ，2 0 0 4 ) 探讨了亚洲外汇储备积累的可持续性问题。他的研究表 明：亚洲经济体对外汇储备的积累一般源于它们保持固定的汇率制度或尽力限制 自身货币在美元贬值时升值的努力，其储备每月的变动与美元的走势反相关。亚 洲国家资本帐户的盈余在决定其外汇储备流入规模方面发挥的作用越来越大。伴 随储备增长的是，亚洲各国对美元资产官方购买的数量也大得惊人。它们对增加 的外汇储备很大部分进行了冲销，这减轻了其对货币基数增加的压力。外汇市场 的干预使亚洲避免了自1 9 9 9 年1 月以来重大的货币升值。亚洲积聚外汇储备的 动机有如下几种：( 1 ) 保持出口导向型经济的增长。( 2 ) 降低对外部冲击的脆弱。 ( 3 ) 保持汇率的稳定盯住。储备的积累有着巨大的代价，它意味着财政负担、 机会成本的增加和货币自主权的丧失。过去两年，这些成本并不太高。但如此大 规模储备的继续积累将由于冲销规模的扩大和利率的上升而不可持续。除此之 外，美元的走势、供求增长的平衡状况、冲销任务与可用流动性的比较也影响亚 洲的储备积累政策。总体上短期内亚洲并没有改变其储备积累政策的紧迫性。 东亚主要经济体外汇储备问题研究 赫金斯与克里戈德( h i g g i n s ，k l i g a a r d ，2 0 0 4 ) 对各国特别是东亚国家储备积 累对全球资本的流动和金融市场的影响做了研究。他们认为：东亚国家大量持有 外汇资产可能有助于其货币的稳定，但带来了中央银行投资的损失。通过外汇资 产持有的增加，各国输出了多余的储蓄，抵消了部分私人资本的流入，公共部门 成为对外投资的主体，东亚各国也因此成为资本净输出国。储备的购买改变了当 地的金融市场，增加了基础货币供给。各国对储备购买的冲销，使中央银行暴露 于汇率风险之中。由于各国储备中美元资产有着巨大的比重，其储备的积累也会 影响到美国的金融市场。 在国内，研究外汇储备问题的专著不多，对发展中国家特别是东亚地区外汇 储备变动的专门研究更是少之又少。国内一些学者把外汇储备的问题放在国际储 备这个大的框架下来考察。奚君羊教授( 2 0 0 0 ) 通过分析国际储备的收益和成本 来探究了发展中国家的国际储备短缺与国际储备需求存在的上限和下限双重制 约。他认为，发展中国家存在着国际储备的经常性短缺，国际收支、发展中国家 的汇率制度与出口供给模式、国际货币体系的不对称等因素导致了其国际储备需 求的下限约束。实际上，由于国际储备很大部分就是外汇储备，其最大的变数也 源于外汇储备，国际储备需求的上限和下限约束很大程度上是外汇储备需求的上 限和下限约束的反映。 朱孟楠教授对外汇储备的数量、质量和管理问题作了长期而比较细致的关 注，得出如下结论：当前国际储备呈现出“外汇储各化”的趋势，外汇储备应注 重数量与质量的统一，其最佳规模是一个弹性的区间而非某个点，外汇储备的增 长与通货膨胀存在内在的关联，它的过分增长会带来恶性通胀，弊大于利。在储 备管理上，借鉴新加坡和香港的经验，提出了我国外汇储备管理的思路：多元化 与分散化。 管涛( 2 0 0 4 ) 则以亚洲国家为例来探究当前全球范围内外汇储备增长的原因， 分析了外汇储备增长对物价水平造成的影响，得出如下结论：外汇储备的实际规 模不仅取决于需求，还取决于供给。当前外汇储备的增长需要从供给和需求两方 面加以解释，而每个方面都有直接和间接之分。在需求方面，他认为，外汇储备 增长是亚洲国家和地区政府在抵御外来冲击、保持汇率稳定、实施国内通货再膨 胀需要的结果：在供给方面，亚洲国家外汇储备的增长还与其国际收支的改善和 绪论 国内经济运行中的问题密切相关。就外汇储备增长对物价水平的影响来说，他认 为，外汇储备增长不是全球通货膨胀的原因而是一种表现形式，而且外汇储备增 长还有利于走出世界走出通货紧缩的陷阱。 东亚主要经济体外汇储备问题研究 第一章外汇储备与经济发展 第一节外汇储备概述 一、外汇储备的内涵 外汇储备是国际经济和贸易发展的产物，这个概念的出现与外汇息息相关。 因此了解外汇储备的内涵必须从理解外汇的出现开始。 外汇有静态和动态之分，动态意义上的外汇是指人们将一种货币兑换成另一 种货币，以清偿国际问债权债务关系的行为。这一意义上的外汇实际相当于货 币兑换。而静态意义上的外汇概念泛指一切以外国货币表示的资产。在这种意义 上的外汇才与外汇储备中的“外汇”一致，因而本文取其静态外汇之意，而将动 态意义的外汇统一称之为货币兑换或外汇交易。 外汇储备是各国货币当局持有的对外流动资产的总称。国际货币基金组织对 一国“国际清偿力”项下的外汇储备定义是：“货币行政当局( 中央银行、货币 管理机构、外汇平准基金或财政部) 以银行存款、财政部库券、长短期政府债券 等形式保有的在困际收支赤字时可以使用的债权。 与外汇储备相关的概念是国际储各。国际储备又称官方储备，指一个国家或 者地区政府所持有的，用于弥补国际收支赤字，维持本国货币汇率的国际间可以 接受的一切资产。一个i m f 会员国标准的国际储备包括了四部分：货币性黄金、 外汇储备、在i m f 的储备头寸和特别提款权。2 0 世纪7 0 年代以来各国国际储备 变化的一个明显特征是，以i m f 为基础的流动性相对无足轻重，而外汇储备迅 速上升且其比例不断提高( 见表l 一1 ) 。这充分反映了全球国际储备资产结构正日 益外汇化的趋势。可以认为，一国特别是发展中国家国际储备的规模主要取决于 其外汇储备的数量，其作用也往往通过外汇储备的运用来实现，国际储备的管理 也主要是外汇储备的管理。正是鉴于此，对外汇储备的单独考察才显得意义重大。 第一章外汇储备与经济发展 表卜l全球国际储备资产的具体组成( ) 资料来源：根据l m f 统计资料整理 国际清偿力的含义比国际储备更加广泛，是指一个国家为本国国际收支赤字 融通资金的能力，尽管三者都与一个国家的对外支付和清偿能力有关，但国际清 偿力包括的不仅有无条件的对外支付能力( 如外汇储备和国际储备) ，还有一定 条件下的国际清偿能力( 如潜在的对外借款能力) 。 二、外汇储备的规模与结构 外汇储备的规模反映的是外汇储备量的特征，是一国# i - i _ e 储备在数量上的累 积。衡量一国外汇储备规模有两种方式：绝对数量和相对比值。外汇储备的绝对 数量是在一定时点上用一种关键货币如美元表示的一国外汇储备资产的帐面价 值。在其他条件不变下，外汇储备资产的价值越大，其购买能力也越强，规模也 越大。相对比值是一定时期内外汇储备与其他相关经济变量的比例关系。这一般 有外汇储备与进口或短期外债的比例。相对比值大说明外汇储备的覆盖率高，相 对于储备需要而言，该国的储备资产也较丰裕。 外汇储备结构则指外汇储备资产的构成状况，它包括储备资产的流动性结构 和币种结构。币种结构是指构成外汇储备资产货币的种类以及备类资产的比例。 流动性结构则衡量外汇储备的变现能力，它反映外汇储备中流动性不同资产的构 成状况。依据流动性的高低，外汇储备资产划分为三个档次：一级储备资产是高度 流动性资产，主要是活期存款和短期票据；二级储备是有较强流动性的中期国库券 类资产；三级储备资产是流动性的资产，包括长期公债和其它信誉良好的债券。 三、外汇储备的来源 对一个独立经济体来说，外汇储备主要有三个来源渠道，即：国际收支顺差、 中央银行的市场干预和出售黄金。 1 、国际收支顺差 7 东亚主要经济体外汇储备问题研究 国际收支顺差是积累外汇储备的基础，也是获取外汇储备的主要途径。国际 收支的顺差，会增加一个国家的外汇收入，在外汇的集中管理制度下，外汇收入 通过强制或者意愿结汇制直接形成政府的外汇储备，在无外汇管制的情况下，则 会形成外汇的超额供给，这又为政府通过干预外汇市场获取外汇储备创造了基本 条件。国际收支顺差又包括国际收支经常项目顺差和资本项目顺差两方面。 第一、国际收支经常项目顺差。国际收支经常项目反映一国与他国间实际资 源的转移，它包括商品、劳务、收益和无偿转移三个子项目。经常项目顺差支撑 下的外汇储备增长是依靠本国商品和劳务的净输出来取得的，它具有非返还性， 是获取外汇储备的最稳定的途径。在如此情况下形成的外汇储备又叫债权性外汇 储备。 第二、国际收支中资本项目顺差。该顺差被视为一国外汇储备的重要来源渠 道。资本项目顺差形成的外汇储备增长其实质是后续偿付的债务，因而又称之为 债务性外汇储备。 2 、中央银行的市场干预 中央银行的市场干预是一圈央行为实行特定的政策或目标参与外汇市场的 交易影响外汇供求状况、汇率水平及走向的行为。为保持汇率的稳定，各国特别 是发达国家的中央银行经常频繁地干预夕 汇市场，进行逆向操作。当一个国家外 汇市场出现供大于求时，央行的入市干预就会带来外汇储备的增加。央行入市干 预是外汇储备的最直接来源。 3 、出售黄金 黄金尽管地位大不如前，但仍是重要的储备资产。当一国无法通过上述渠道 获取外汇储备时，便可通过出售黄金来换取外汇充实储备。发展中国家黄金储备 量少，在正常的经济发展周期出售黄金而增加外汇储备的行为也比较少，因此在 对通过黄金的出售引起外汇储备的变动本文不予考虑。 四、外汇储备的作用 传统意义上，作为国际储备主体的外汇储备在弥补国际收支逆差、干预外汇 市场和充当对外举债的保证方面发挥着非常重要的作用。在新的国际形势下，外 汇储备具有三大新功能：提高货币政策信誉，稳定汇率预期；在一定程度上、一 第一章外汇储备与经济发展 定时期内缓解货币替代的影响；增加国家财力。 ( 一) 提高货币政策信誉，稳定汇率预期。“过去的外汇储备是给人用的， 现在的外汇储备是给人看的。”当今世界，国际金融的交易逐渐脱离实体经济需 要而快速发展的时候，外汇储备的功能也逐渐由“务实”向“务虚”转变，即开 始超越实实在在地用“真金白银”去满足进口、支付债务和干预汇率的作用而更 多的是给市场提供对一定货币政策和汇率水平的信心。充足的外汇储备提供的是 一种成功实现货币政策与维持汇率政策的强烈心理预期。这点对发展中国家尤为 重要。国外知名学者l a n e 和b a r k e ( 2 0 0 1 年) 的研究以及f l o o d 和m a t i n ( 2 0 0 2 年) 的研究都表明，发展中国家金融监管建设和金融市场发展都相对落后，在金 融全球化大环境中，国家金融体系深化过程中难以避免的积累金融风险，需要通 过外汇储备来增强本币信心。 ( 二) 在一定程度上、一定时期内缓解货币替代的影响。货币替代是经济发 展过程中国内民众对本国货币缺乏信心或本国货币资产收益率相对较低时发生 的货币兑换、并进而发生外币在本国境内流通和本国资金外流的一种现象。货币 替代影响汇率的稳定和货币政策的有效性，并削弱了政府通货膨胀税税基。充足 的外汇储备首先能提供给公众信心减少或者延缓因货币信心丧失而带来的货币 替代；其次，通过市场的逆向操作本身也在一定程度上也能削弱货币替代对国内 货币供给的影响。 ( 三) 增加国家财力。一个国家财力包括两个部分：国内的财政收入部分和 可用于对外投资、支付的外汇储备部分。持有外汇储备意味着拥有国外资产或对 外债权，其数量越多，在境内外从事官方采购、投资的能力愈强。一国政府正确 运用外汇储备进行积极主动的投资也能带来一笔可观的收益。 第二节外汇储备变动与经济发展 在了解外汇储备基本内涵基础上，本节则转入对外汇储备变动与经济发展关 系更详细的论述，而这首先得从认识外汇市场入手。 一、外汇市场 在外汇领域，外汇市场处于核心地位，它是外汇交易的舞台，也是国际经济 9 东亚主要经济体外汇储备问题研究 活动的媒介和外汇政策的原点。外汇储备本质上是一种外汇资产，其变动直接与 各国货币管理当局在外汇市场的交易行为有关。因此了解外汇储备的变动，必须 从分析外汇市场开始。 与其他商品市场样，在完全市场竞争的情况下，外汇市场的价格是由外汇 这种商品的供给和需求来决定的，它的运行也可以通过简单的供求分析来加以认 识。外汇的价格是汇率。外汇的供给与需求都是国际经济交易派生出来的，它与 下列经济主体的行为相关：( 1 ) 本国贸易商品的提供与购买的进出口商。本国商 品的出口商会收进外汇或者国外进口商用外币买到的本币，但不管哪一种，都将 增j 3 n 步l - 汇的供给。相反，外国商品的本国进口商则需要付出从外汇市场买进的外 币，或者付出本币，让其他国家的卖主将之换成外币，这都会增加外汇的需求。 ( 2 ) 投资者。投资本国的外国投资者需要用外汇换成本国货币购买国内资产， 这会带来外汇的供给。而投资国外的本国投资者则需要把本币换成外币来购买外 国资产，这就带来了外汇的需求。( 3 ) 投机者。他们是为了获利而在外汇市场上 买进或者卖出外汇的经济主体。在大多数情况下，他们买卖的是短期资产。投机 者买进短期资产时会增加外汇供给，卖出时扩大了外汇需求。 近似地，用两条曲线即外汇的供给与需求曲线来反应这些经济主体对外汇的 供给和需求与汇率的关系。当汇率上升时，一个国家的资产无论是实物资产还是 金融资产的价格下降而外国资产的价格上升，价格变化会因为收入效应和替代效 应引起对本国资产需求的增加而对国外资产需要的下降，最终表现在外汇市场上 则是外汇供给上升而外汇需求下降。反之，当汇率下跌时，外汇市场的供给则减 少，需求上升。因此，相对于汇率而言，外汇的供给曲线是向下倾斜而需求曲线 则是向上倾斜。 在外汇市场上，汇率受外汇供求关系决定，但其变动还与特定国家实行的汇 率政策有关。 在自由浮动汇率制度下，汇率是完全弹性的，它的调整反映供求状况的变化， 同时也对外汇的供给和需求的变动产生影响。我们以外汇价格( 用本币表示的外 币的价格) 即汇率s 为纵坐标，外汇交易的数量q 为横坐标，建立坐标平面。见图 l 一1 ，由于以汇率s 为纵坐标，这时供给曲线将向上倾斜而需求曲线则向下倾斜。 当汇率处于s l 水平时，外汇需求和供给分别为d l 、d ：，d ： d b ，存在外汇的超额 i o 第一章外汇储备与经济发展 供给，汇率将趋于下降直到s + 水平，这时供给等于需求，市场自动达到均衡，实 现完全出清。当外汇市场的需求由于外部冲击譬如一国居民收入减少，对国外资 产的需求下降时，需求曲线将向左移动，在以前的均衡汇率s + 下，外汇市场的供 求出现了不平衡印又出现了外汇的超额供给，此时外汇价格将继续下降直到新的 均衡水平，市场又实现了完全出清。因此在完全浮动的汇率制度一f ，汇率是没有 外界干预下完全由有关货币的供求决定的。由于没有政府的干预，外汇储备将保 持不变，市场的出清完全由汇率的调整来实现。 在固定汇率制度下，汇率由政府公布，在短期内被固定在一个水平上而保持 不变。这时汇率可以处在如图1 2 所示的具有代表性的三种水平s l 、s 2 、s 3 上。 当固定汇率为s 2 时，此时外汇市场供求完全平衡，汇率处于均衡汇率水平上， 无需政府的市场干预。而在s 1 时，外汇的供给超过需求，为固守这一汇率水平， 央行需要购入这一汇率水平下的超额供给量，这时外汇储备也会随之增加。而在 s 3 水平下，市场存在超额需求，央行则卖出相应的外汇储备数量也平衡外汇市场 供求。在固定汇率制度下，由于国内外因素影响，外汇的供求也是手变万化的， 均衡汇率也是不稳定的，那么，固定的汇率处于均衡水平是偶然的，国外汇储 备的增减将是频繁的。 现实中，完全浮动和完全固定的情况比较多觅，犬韶分国家都选择了居于两 者之间的汇率运行机制。一方面，它们的汇率在日常是经常波动的，变动的空间 有时候也很大，但有时候它又被局限在一个狭窄的范围内。在没有政府的参与时， 汇率的变化具有自由浮动的特点。当汇率的变动与目标不一致时，政府的入市干 预会改变外汇的供求状况，引起外汇储备的相应变动。 东亚主要经济体外汇储备问题研究 二、影响外汇储备变动的因素 从对外汇市场的分析可以发现，外汇储备的变动是政府介入外汇市场交易的 结果，而这又与外汇的供给、需求状况和汇率水平的确定息息相关。任何影响外 汇供求和汇率水平的因素最终都会引起外汇储备的变动。 ( 1 ) 国民收入状况。收入水平代表其绝对的购买能力，一国收入水平高， 购买能力强，对国外资产的需求旺盛，n # b 汇需求相应也比较大。而他国特别是 其贸易伙伴国家的收入水平高，对本国资产的需求大，则有利于增大本国外汇的 供给。 ( 2 ) 物价水平的高低。在国民收入一定的情况下，物价水平与其购买能力 呈反比例关系。而在国内外商品、服务和金融资产存在一定程度的替代关系的情 况下，国内外物价水平的差异会影响本国和他国居民的消费与投资选择。国内价 格水平低，国内外资产之间的替代会使本国和他国居民对本国商品、服务和金融 资产的需求上升，进而减少本国的外汇需求又相应地增加本国外汇的供给。 ( 3 ) 利率水平的差异。利率水平是资本流动的指示器，它的升高与降低对 经济的活动具有导向作用，一国利率水平的高企，会降低国内货币的需求，减少 国内消费与投资需求，与之相一致的是，对国外资产的购买，外汇的需求也受到 抑止。同时利率在国际间的差异会影响具有趋利性的资本流向，较高的国内利率 也会吸引国际资本出于套利动机的流入，减少国内资本的抽逃，从而相应地增加 本国当期外汇的供给。 ( 4 ) 市场预期。市场的预期影响人们的选择。影, l a j # t - 汇储备变动主要是收 入预期、价格变动的预期。在良好的经济远景下，持续收入增长或者物价水平继 续高涨的预期下，个人倾向于提高当期消费支出。市场预期对金融市场的影响尤 其剧烈，当市场对汇率的预期一致时，将形成持续而大规模的资本流入或者流出， 对外汇市场供求和汇率变动形成强大的压力。 ( 5 ) 制度因素。制度因素是指收入、价格、利率和市场预期以外的非市场 因素。这首先是经济的市场化程度，在一些国家特别是发展中国家，国家在整个 市场中发挥着重要作用，这在一定程度上扭曲了市场的资源配置作用，使各种价 格如商品价格、利率和汇率对商品、服务和金融资产的导向作用弱化，从而影响 一定时期外汇的需求与供给。二是一国实行的汇率制度及与之相关的外汇政策， 第一章外宁 储备与经济发展 在国际上不受政府影晌的完全自由浮动的汇率制度是不存在的，一国外汇储备的 存在对任何国家都因此而成为必须，其变动也因此而必然。 三、外汇储备变动对经济发展的影响 外汇储备在一国经济发展过程中受各种因素的影响而处于变动之中，外汇储 备的变动也会引起相关经济变量的改变，从而对一国经济的运行产生影响。 在经济全球化日趋深入、国际贸易与投资加速发展的今天，贸易经济部门的 扩大在推动各国特别是小国经济快速发展方面有着越来越来越重要的作用，从东 亚经济的沉浮中可见一斑。外汇储备变动对经济发展的影响首先表现在它对一国 外部经济关系的维持和发展上。对大部分国家来说，其货币并不能用于对外支付， 国际收支的融通由外汇储备的变动来实现。国际收支盈余时，一国外汇储备的增 加，应对内外突发事件的冲击、减少其影响对外经济活动的能力增强。当国际收 支赤字时，一国通过外汇储备的减持，保证正常的对外经济交往顺利开展，也避 免了国内经济不必要的振荡和调整。此外外汇储备的变动也是各国将本国货币汇 率维持在合理水平的重要手段，汇率作为国际经济交易的价值尺度，其合理水平 的保持能避免国际收支状况的大起大落，为国内经济主体的选择和资源配置创造 确定的环境。 外汇储备变动对经济发展的影响还体现在它的变动对一国货币政策的干扰 上。在开放经济条件下，一国货币供给量是内生变量，中央银行的资产不仅包括 国内资产成分d ，而且包括外国资产即储备资产f 。d 和f 之和构成了中央银行 的负债，即央行提供给国内银行体系的高能货币h 。这样就有： m = 序h = h ( f + d ) 其中，西是传统的货币乘数。这样，当外汇储备持续增长时，国内货币供应量将 以货币乘数倍增加。当国内存在温和通货膨胀时，外汇储备的增长将加大国内物 价上涨、通货膨胀的压力。反之，当外汇储备减少时，国内货币供应量也会随之， 这会带来国内物价一定程度的紧缩。为消除“不受欢迎”的货币供应投放，中央 银行往往通过公开市场业务对之进行冲销。短期内的冲消能抵消外汇储备变动对 货币供给量的影响，但持续过大规模的冲销会带来国内利率的攀升和外国资本的 流入而难以奏效。 东亚主要经济体外汇储各问题研究 第二章金融危机前的东亚外汇储备变动 第一节金融危机前东亚地区的经济发展 在1 9 9 7 年前，东亚直是世界经济成长最快的经济区域，区域内各经济体 相继走上了经济发展的快速通道，新兴工业化经济体( 韩国、中国台湾、新加坡 和香港) 在1 9 8 6 1 9 9 7 年间获得了年均7 的经济增长，其人均国民收入已经达 到发达国家的水平。同期，泰国、印度尼西亚、马来西亚和中国大陆也获得了近 1 0 的年均经济增长。经济发展一向比较迟缓的菲律宾经济在1 9 9 4 1 9 9 6 年也实 现了年均5 6 的较高水平。短短的几十年里，作为一个整体，东亚实现了经 济的腾飞，这种现象被国际社会称为“东亚奇迹”。 在经济高速增长的过程中，东亚经济发展过程中一些结构性问题并没有得到 根本解决，这些问题和矛盾在9 0 年代逐渐凸显，成为影响经济走向的“短板”。 ( 1 ) 国内经济发展“过热”，出口竞争力恶化 “高储蓄、高投资”是东亚模式的一个重要特点。经济的持续高涨和9 0 年 代金融的开放吸引了大量外来资本的注入，在内外资金的支撑下，东亚投资保持 在高位运行，特别是大量的资本注入到高风险的房地产、证券市场，引起了房地 产和股票市场的膨胀，金融资产与不动产价格飞涨，经济泡沫出现。 东亚特别是东南亚一些经济体的国际竞争力由于区域内和区外发展中国家 的竞争而被削弱，经济结构调整缓慢，劳动密集型和资源密集型行业的竞争优势 开始消失，大部分国家实行钉住美元的汇率制度，在1 9 9 4 到1 9 9 7 年前，日元对 美元汇率的大幅度波动造成了不可持续的国际竞争力转化，在1 9 9 5 年美元对国 际主要货币特别是对f 1 元的升值使东亚大部分经济体出口商品的价格竞争力缺 乏。从9 0 年代初期到金融危机前期，东亚大部分国家面临着出口总量与收入的 增长下滑、贸易条件恶化的状况。在1 9 9 1 1 9 9 5 年东亚平均出口收入、实际出口 量和同期美元价格分别增长1 6 6 、1 3 o 和3 2 ，均高于同期世界平均水平( 分 别为8 2 6 7 1 4 ) ；1 9 9 6 年东亚出口收入、总量和同期美元价格的增长率分 别下降到8 0 、6 3 、1 4 ，仍然高于同期世界平均水平( 分别为5 0 、 第二章金融危机前的东亚外汇储备变动 6 1 、一1 o ) ，但差距开始缩小，泰国在出口量，香港、韩国、新加坡、台湾在 出口的美元价格上均出现了负增长；t 9 9 7 年东亚三种数据进一步下降到5 8 、 1 2 4 、1 4 。国内需求的扩张和出口竞争力的下降使得大部分东亚国家国际 收支恶化，经常项目出现赤字( 见下表2 1 ) 。 表2 - 11 9 9 5 1 9 9 9 年东亚国家( 地区) 国际收支状况 ( 单位：经常帐户赤字或盈余占g d p 比例) 资料来源；i m f , w o r l de c o n o m i co u t l o o k i n t e r 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