（产业经济学专业论文）网络产业并购绩效的实证研究来自信息技术业的经验证据.pdf

一i；!j；，； n 画i i l gu m v e r s i t ) ro fa e r o n a u t i c sa n d a s 仃d n a 嘶c s t h eg r 2 l d u a t es c h o o l c o l l e g eo fe c o n o l n i c s 觚dm a n a g 锄咖 潮 o n m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n sp e r f o r m a n c e o f n e 伽o r k i n d u s t r y ：e m p i r i c a le v i d e n c e f r o m i n f o r m a t i o n t e c h n o l o g y s e c t o r at h e s i si 1 1 h l d u s 仃i a le co ：n o n l i c s b y c h e nf u z h o n g a d v i s e db y a s s o c i a t ep r o f e s s o rw u q i u j i n g s l l b i l l i t t e di np 砌五a lf u l 丘1 l n l e n t o ft h er e q v i r e m e n t s f o rm e d e g r e eo f m a s t e ro fe c o n o m j c s m a r c h ，2 0 1 0 一 承诺书 本人声明所呈交的硕士学位论文是本人在导师指导下进 行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得南京航空航天大学或其他教育机构的学位 或证书而使用过的材料。 本人授权南京航空航天大学可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本承诺书) 作者签名： 卫车强! 芊 日 期：碰lq ：玉s ： 南京航空航天大学硕士学位论文 摘要 自2 0 0 1 年加入w 1 o 以来，国际国内并购风起云涌，资本市场十分活跃，企业并购活动非 常频繁。2 0 0 8 年国际金融危机发生以来，企业并购受到一定的影响，但仍处于迅速发展过程之 中。网络产业所代表的新兴产业部门预示着未来产业发展的方向，在国民经济发展中扮演着重 要角色，随着网络产业重要性的凸显，相关研究受到关注的程度越来越高。 本文首先回顾网络产业并购领域的国内外相关理论及研究成果，以信息技术业为例，从市 场有效性、企业规模、科技水平、外部性、协同整合及委托代理问题对网络产业并购绩效的影 响角度入手，运用事件研究、因子分析和显著性检验方法对网络产业的短期和长期并购绩效进 行实证分析。结果显示：中国证券市场属于非半强式有效；网络产业并购的规模经济效应使整 个行业短期并购绩效显著改善，但并不能使整个行业长期并购绩效得到提高；科技进步及网络 外部性效应可以促进不同子行业短期并购绩效提高，但长期时对缺乏自主品牌的行业效果不明 显；协同效应可提高各个并购类型的短期绩效，但长期时除纵向并购外，其他类型基本没有明 显提高；委托代理问题在长期并购绩效中表现明显，但短期时出现并购方绩效提高，说明市场 的不健全及投资者的非理性。根据研究结果，提出以下建议：加大企业并购后的整合力度，增 强企业并购后的规模经济效应；鼓励计算机及相关设备制造业和通信服务业的企业并购，促进 科技进步及网络外部性效应的发挥：增加科研投入，大力发展自主品牌；加大企业并购后的资 源协调配置力度，充分发挥并购的协同效应；构建健全的证券市场，引导投资者理性投资。 关键词：并购，网络产业，短期并购绩效，长期并购绩效 网络产业并购绩效的实证研究来自信息技术业的经验证据 a b s t r a c t s i n c ec h i me n t c r i n gi n t o 、7 旷t oi n2 0 0 l ，d o m e s t i c 孤di i i t e l m t i o m lm e f g e 塔a n da c q u i s i t i o n s ( m a ) l l a v eb e 饥跚r g h 培f o r 、期r d 1 1 圯d o m e s t i cc a p i t a l 删酞e tw 勰a 甜v e 丽t h 缸q u e mm a t r a 璐a c t i o 璐s i n i l l t e m 撕0 n a lf i m i l c i a lc l i s i si i l2 0 0 8 ，n 把r f 眦a t em & ah a v eb e 饥a 位c t e db y i 1 1 t e m a t i 伽a l 嘶s i s ，b 哦t l l e ys 石ud e 、，e 1 0 pq u i c l 【l y t h en e wi n d u s 仃) ，c t o rr e p r e s 髓t e db yn e t w o r l 【 h l d 璐由叮i n d i c a t e st h ed e v e l o l ，m t 确e n t a t i a i l di th 舔p l a ) r e di m p o r t a n tr o l e si n l t i o i i a le c 饥l o m y w i t t lm ei n 】p 0 i 切m 锄c eb e c 呲ss i g i l i f i c 狮t l y ，m er e l e 啪t 托s e 缸c hh a v eb e 锄w i d e l yc c e n l e d f i r s t l y m er e l m n t 耐e sa n dw o f k sm 代炳e w e d t a k i i ，gi l l f ；啪枷0 nt e 出1 0 l o g ys e c t o rf o r a l 姐巾l ea n de 玎叩l o y i i l ge v 髓ts t i l d y ，f a c t o r 锄a l y s i s 觚ds i g n i f i c 锄tt e s t ，t h es h 耐- t i 跚锄dl g t i 舳 m & ap e r f o m 坷eo fn e t i d r kh i d u s 时a 托锄【a l y d 唧i r i c a l l yb 弱e d m a r k e te 仿c i e 眦y 铋t e 叫s es c a l e ，i 饥c ea n dt e c l l i l o l o g yd e v e l o p 删m tl e v e i ，t h ee x 锄m l i t ) r ，t l l es y n e r g y 锄d i i l 钯g r a t i o n 锄dt l l e 皿i p a l - a g 跚tp r o l b l e m t h er e s u l t si i l d i c a t e 也a tt h es e i n i s 饥m gf 硫lo f e 仿c i 翎c ym a d k e th y p o 1 s i sd o e 跚th o l di l la l i i l e s es e c u r i 够m a 血e t a 以f o rt o t a ls 锄叩l e s ，t h e s h o 竹t t 舶mp e r f l 0 加m c ei ss i g i l i f i c a n t ，b u tm es c a l ee c o n o 埘i yd o e s n th e l pi i i1 0 n gt e l m m e a l l w l l i l e ， t h es h o r t - 锄mp e r f o 棚唿n c eo fe a c hs u b s e c t o ri sa _ b l et ob ei i i 】p r o v e df o rm ed e v e l o l m l e n to fs c i e n c e 觚dt c c l l i l o l o g y 眦dt l l en e t 、7 l ，0 r ke x l 烈n a l i t y ，b u tt l l e 呻r 0 、，e m e n ti 距ts i g 枷c a n tf 0 fs h o r t a g eo f i n d 印e n d e n tb 瑚di i ll o n gt 锄f 岫e r ，a i n l o u g ht l i es h 圳 - t e 衄p e d o i 皿i 锄c eo fv 暑u r i o l 坞t y p e so f m 占溘c 锄b ei i i 娜df o rs ) ，i l e r g ye f f e c t ，廿l eo 吐l e rt y p ep 蚓h 珊a n c ei ti l n p r o v e db 鹊i c a l l y 甑c 印t f o rv e n i c a lm & a f 妇l l y ，龇p 血c i p a l - a g 饥tp r o b l 锄i ss i 鲥f i c 孤ti i ll o n gt 锄l ，b u tm es i l o r c - t e 衄 p e 疵肋加c ei si m p r o v c d 砌c hm a yb ec 跏s e d b yt l l ed i s 咖e 他d 1 1 e s so f 胧咄e ta n dm ei m _ t i o n a l 蚵 o fi n v e s t 0 瑙a c c 0 i d i i l gt om ec o n c l u s i 0 i 坞，s u g g e s t i o n sa r ep r c i p o s e do u t f i r s t l y ，s 仃e n g t l l e nm e m t e g 枷o na f f 打m & aa n di l l c r e 嬲e 吐圮s c a l ee c o n o m ye f f e c t s o n d l y ，钮c o u r 丑喀et l l ee n t e r p r i s e si n c 伽叩u t e r 锄dr 幽e v a n te q u i p 】m mm a 衄f a c t t j r i i 玛锄dc 伽呲m l l i c a t i o na n ds e r 、r i c es u b - s e c t o 硌t o m e r g e ，s o 觞t 0p r 咖o t et h ed e v e l o p m e n to fs c i 肌c ea n dt e c h n o l o g y 锄dm a k et l l en e 腑o r ke x t e m a l i t ) ， e 恐c tt 0b ed o mp e 疵c n y n 硼l y ，r a i s e 也er & d 螂u ta n dd e v e l o pi n d e p c i l 曲呲b 锄d 、，i 9 0 r o u s l y f 0 m l l y ，肿t e 陀s o u r c ec o o 础n 撕o n 锄da l l o c a t i o nt op e 】渤册s y n e 啦，e f f e c t 如l l y f i i l a l l y ， e s t a b l i s h u n ds e c u r i t ym a r k e ta n di n s t m c ti i i v e s t o 稻t 0b e 训o n a l k e ) 唧o r d s ：m e r g e 璐a n da c q u i s i t i o 啮，n e t o r l 【h l d u s 缸y ，s h o n - t e l l i lp e r f 0 】= l i l 锄c e0 fm e r g e r s 锄d a c q u i s i t i 伽略，l o n g 蛔m lp e r f b m 删eo fm e r g c l l s 锄da c q u i s i t i 哪 南京航空航天大学硕士学位论文 目录 第一章绪论。l 1 1 选题背景。l 1 2 研究意义2 1 3 研究目的3 1 4 技术路线4 1 5 可能的创新4 第二章文献回顾及评述6 2 1 相关概念界定：二。6 2 1 1 网络产业：6 2 1 2 并购与并购绩效7 2 2 并购动因7 2 2 1 规模经济8 2 2 2 协同效应8 2 2 3 委托代理9 2 2 4 其他动因9 2 - 3 并购绩效研究方法l o 2 - 3 1 事件研究法l o 2 3 2 会计研究法1 1 2 3 3 个案研究法1 1 2 3 4 其他方法1 2 2 4 短期并购绩效研究进展1 2 2 4 1 国外相关研究进展1 2 2 4 2 国内相关研究进展1 4 2 4 3 文献评述1 5 2 5 长期并购绩效研究进展1 5 2 5 1 国外相关研究进展1 5 2 5 2 国内相关研究进展。1 6 2 5 1 3 文献评述1 7 2 64 、结18 网络产业并购绩效的实证研究来自信息技术业的经验证据 第三章理论分析与研究设计1 9 3 1 经典理论分析。1 9 3 1 1 哈佛学派s c p 分析框架1 9 3 1 2 并购的企业行为分析。2 0 3 2 网络产业并购绩效影响因素分析2 l 3 2 1 传统影响因素分析2 1 3 2 2 特有影响因素分析：2 2 3 2 研究思路：2 3 3 3 实证分析方法。2 4 3 3 1 事件研究法2 4 3 3 2 因子分析法2 5 3 3 3 显著性检验2 6 3 4 样本来源及说明2 7 第四章短期并购绩效分析2 9 4 1 市场有效性分析2 9 4 2 企业规模与网络产业短期并购绩效3 0 4 2 1 全行业异常收益率分析_ 3 0 4 2 2 短期并购绩效的规模经济效应分析。3 l 4 3 科技水平、外部性与网络产业短期并购绩效3 1 4 3 1 子行业异常收益率分析3 l 4 3 2 短期并购绩效的科技进步与网络外部性效应分析3 3 4 4 协同整合与各并购类型短期并购绩效3 4 4 4 1 各并购类型异常收益率分析3 4 4 4 2 短期并购绩效的协同效应分析3 6 4 5 委托代理与各并购方短期并购绩效3 6 4 5 1 各并购方异常收益率分析3 6 4 5 2 短期并购绩效的委托代理问题分析。3 8 4 6 ，j 、结3 9 第五章长期并购绩效分析4 0 5 1 财务指标选取。：4 0 5 2 样本综合得分计算4 l 5 2 1 l a 幻和b a n l e t t 检验4 l l 南京航空航天大学硕士学位论文 5 2 2 因子数目及样本综合得分。4 2 5 3 企业规模与网络产业长期并购绩效4 3 5 3 1 全行业经营绩效分析，。4 3 5 3 2 长期并购绩效的规模经济效应分析一4 4 5 4 科技水平、外部性与网络产业长期并购绩效。4 4 5 4 1 各子行业经营绩效分析4 4 5 4 2 长期并购绩效的科技进步与网络外部性效应分析4 6 5 5 协同整合与各并购类型长期并购绩效4 7 5 5 1 各并购类型经营绩效分析。4 7 5 5 2 长期并购绩效的协同效应分析4 9 5 6 委托代理与各并购方长期并购绩效。4 9 一 5 6 1 各并购方经营绩效分析4 9 5 6 2 长期并购绩效的委托代理问题分析5 l 5 7 小结。5 l 第六章研究结论、建议与展望。5 3 6 1 研究结论。5 3 6 2 政策建议。5 4 6 3 研究展望5 4 参考文献5 6 1 目i 【谢6 2 在学期间的研究成果及发表的学术论文6 3 附录6 4 附录一并购样本。“ 附录二样本相关系数矩阵6 6 并购前一年。6 6 并购当年。6 7 并购后第一年。6 8 并购后第二年。6 9 附录三会计财务指标计算说明。7 0 附录四长期并购绩效总体样本综合得分。7 l 网络产业并购绩效的实证研究来自信息技术业的经验证据 图表清单 图1 12 0 0 6 年1 月至2 0 0 9 年5 月并购趋势变化2 图1 2 研究技术路线图5 表1 1通信设备、计算机及其他电子设备制造业龙头企业基本情况 单位：千元2 表1 2 网络产业相关研究成果3 图3 1 哈佛学派传统的s c p 分析范式2 0 图3 2 双向动态s c p 分析范式2 1 表3 1 样本分组情况2 8 图4 1 全部并购事件在事件窗【4 0 ，4 0 】日内的丸r 和c a r 2 9 图4 2 全部并购事件在事件窗【1 0 ，1 8 】日内的a a r 和a 状3 0 图4 3 子行业分组并购事件在事件窗【1 0 ，1 8 】日内的儿r 3 2 图4 4 子行业分组并购事件在事件窗【1 0 ，1 8 】日内的q r 3 3 图4 5 并购类型分组并购事件在事件窗【1 0 ，1 8 】日内的丸状3 4 图4 6 并购类型分组并购事件在事件窗【1 0 ，1 8 】日内的c a r 3 5 图4 7 并购交易与否分组并购事件在事件窗【1 0 ，1 8 日内的u 浓3 7 图4 8并购方与目标方分组并购事件在事件窗【1 0 ，1 8 】日内的c a r 3 7 表4 1 不同事件a a r 显著性检验3 0 表4 2 全部并购事件的a a r 和。恹显著性检验。3 1 表4 3 子行业分组并购事件的哦和c a r 显著性检验3 3 表4 4 并购类型分组并购事件的凡曝和c a r 显著性检验3 6 表4 5 并购方与目标方分组并购事件的凡娘和a r 显著性检验3 8 图5 1 各子行业分组各年并购绩效综合得分均值的变化趋势4 6 图5 2 并购类型分组各年并购绩效综合得分均值的变化趋势4 9 图5 3 并购方与目标方分组各年并购绩效综合得分均值的变化趋势5l 表5 1 长期并购绩效研究中选取的财务指标情况4 0 表5 2k m o 和b 枷c t t 检验。4 2 表5 3因子数目、方差贡献率与累积方差贡献率4 2 表5 4 并购各年样本各个因子特征值4 2 表5 5 发生并购事件的各年样本总体综合得分配对样本t 检验4 3 表5 6 子行业分组各年样本综合得分配对样本t 检验4 5 南京航空航天大学硕士学位论文 表5 7 并购类型分组各年样本综合得分配对样本t 检验4 7 表5 8 并购方与目标方分组各年样本综合得分配对样本t 检验5 0 南京航空航天大学硕士学位论文 第一章绪论帚一早珀下匕 1 1 选题背景 自2 0 0 1 年1 1 月中国加入w t o 以来。国际国内并购风起云涌。近年来，中国的并购较前几年 有更加迅猛发展的趋势。据 2 0 0 6 年中国并购市场年度研究报告显示，截至2 0 0 6 年1 1 月3 0 日， 中国并购市场中数字新媒体( t e c h l o 盱! m e d i aa n dt e l e c i 哪，n 仃) 、医疗保健和能源三个 产业并购事件总数为9 5 件，有6 0 个事件披露了金额，披露的并购总额达5 3 7 5 亿美元 2 0 0 7 年，在国内资本市场活跃，投资者信心和积极性均比较高的基础上，并购交易频繁且 活跃。“2 0 0 7 年北京国际并购研讨洽谈会一上公布的普华永道的一项并购调查结果表明o ：2 0 0 7 年并购市场发展迅速，不论从交易数量还是交易金额上，都较2 0 0 5 年和2 0 0 6 年有了很大增长。 2 0 0 7 年前1 1 个月，并购交易数量较2 0 0 6 年增长1 8 ，较2 0 0 5 年翻了一番；并购交易金额比2 0 0 6 年增长2 5 ，同时也是2 0 0 5 年的三倍。 2 0 0 8 年国际金融危机以来，实体经济增长逐步放缓，市场需求萎缩，市场不确定性增加， 企业并购活跃程度受到了一定的负面影响。根据清科研究中心研究显示回，2 0 0 8 年中国市场共发 生了6 6 起跨国并购事件，其中4 3 起已披露价格的并购事件并购总额达1 2 9 5 8 亿美元，相比2 0 0 7 年的1 8 6 6 9 亿美元的高位，下降了3 0 6 。根据清科研究中心第一、二季度 2 的效应，用公式可表示为【2 4 l ： s = 匕+ 。一( 匕+ ) ( 2 1 ) 其中，s 代表协同效应，圪+ j 为并购后联合企业的价值，匕和分别代表并购前a 和b 企业的价值。 谋求管理和财务的协同效应( s y n e r g ye 疏c t s ) 是第二次并购浪潮和第三次并购浪潮中驱使 企业开展并购的主要动机之一。管理协同理论认为，如果一家公司其管理能力超过了公司日常 管理的需求，该公司可能会收购另一家管理效率低的公司，使其过剩的管理资源得以充分利用， 从而将被收购公司的管理性组织成本与收购公司过剩的管理成本有机组合在一起，达到管理协 同，提高企业价值。简言之，管理协同效应即企业并购后，因管理效率的提高而带来的收益( 千 。参考引用自臧旭恒，徐向艺，杨慧馨：产业经济学( 第三版) 【m 】北京：经济科学出版社，2 0 0 5 ，9 7 页 。参考引用自李悦等：产业经济学( 第三版) 【m 】北京：中国人民大学出版社，2 0 0 8 ，8 3 0 页 8 南京航空航天大学硕士学位论文 春晖，2 0 0 4 【2 5 j ) 发生于2 0 世纪2 0 年代的第二次并购浪潮是运输、通讯业和零售业迅速发展 的结果，通过处于上游、中游和下游企业的纵向联合，可以使处于不同发展阶段的企业联合在 一起，从而获得经营上的协同( 汪昌云，2 0 0 6 ) 。 财务协同理论认为，通过兼并可以使企业的外部资金内部化，使拥有大量现金流和少量投 资机会的企业与有少量现金但有大量外部投资机会的企业达到融合。财务系统效应存在的前提 是并购的两个企业在投资机会和内部现金流量方面存在互补性( 干春晖，2 0 0 4 ) 盈利的企业 可以与一个有累积税收损失和税收减免的企业进行合并，从而实现合法避税的目的。同时，并 购后企业的举债能力大于兼并前两个企业举债能力之和，也可为企业提供投资收益的税收节约 发生于2 0 世纪6 0 年代的第三次并购浪潮，积极开展并购活动的大多数企业的一个目的就是为 了避免利润和收入的不稳定性，而通过并购获得财务协同效应，可以在一定程度上使这种不稳 定有所缓解。 2 2 3 委托代理 委托代理的存在，从目标企业角度来说，可以降低代理的成本和风险，但从并购企业角度 来说，则可能由于管理者的自大或虚荣( h u b r i s ) ，增加并购企业的成本。代理成本是由于道 德风险、逆向选择和不确定因素而产生的，当并购威胁存在时，企业现任管理者有可能被取代， 从而减少企业的代理问题的产生( j e l l s a n dm e c l 【l i n g ，1 9 7 6 【2 日) ，减少目标企业被并购的可 能。r 0 l l ( 1 9 7 6 ) 认为，企业的管理者，即代理人可能会出于私人的动机进行并购，被自大或虚 荣的动机驱使进行并购，会产生这样的情况：当市场觉察到并购企业的出价行为后，其股价会 下降，而目标企业的股价会上升，二者效应叠加，无疑增加了并购企业的并购成本阿 j 饥s 蜘( 1 9 8 6 【2 8 】，1 9 8 8 【2 9 1 ) 在代理成本理论基础上，提出了并购的自由现金流量动因。企 业管理者与股东在自由现金流量的分配上存在利益冲突：如果管理者将所有现金分配给股东， 股东可实现收益最大化，但管理层控制的资源减少，所以管理层一般不愿意把现金派发给股东， 而是通过并购扩大企业规模，以此提升自己的地位和报酬。 2 2 4 其他动因 企业并购的其他具有代表性的动因还包括目标价值低估、多元化经营、降低交易成本及第 五次并购浪潮中所表现出来的新的推动因素等。2 0 世纪8 0 年代，第四次并购浪潮伴随着各类 金融创新的出现而出现。股票市场上绝大多数机构投资者由于强调短期的收益而往往对具有长 期投资价值的公司缺乏投资兴趣，导致这类企业价值被低估( 汪昌云，2 0 0 6 【捌) ，即价值低估 理论( u n d e r v a l u a t i 彻n e 0 哆) t 0 b i i l ( 1 9 7 7 ) 认为，在不考虑资本利得税的条件下，当企业 。参考：h t t p ：肺a i k c b a i d u c o 删e w 佑1 3 2 6 h 仃m ? t p = o - ll 拍 9 网络产业并购绩效的实证研究来自信息技术业的经验证据 的市场价值低于其重置成本时，并购将会发生【3 1 1 。 1 9 5 2 年，马可维茨提出了投资组合选择理论( p o n f o l i os e l e c t i o n s ) ，其核心观点就是通过 多元化经营和投资，降低投资的风型3 2 1 。发生于2 0 世纪6 0 年代的第三次并购浪潮的主要特征 是混合并购和多样化经营。由于规模和经营的商品种类的限制，企业为避免销售和利润的不稳 定及竞争和行业不稳定等因素纷纷采取横向和混合型扩张的方式开展并购活动。n i e l s 融和 m e l i c l 财( 1 9 7 3 ) 的研究发现，当并购企业现金流比率较大而被收购企业较小时，支付给目标 企业的并购收益近似值的溢价比率较高p 3 1 。尽管如此，l 却l 弛和w e i s b a c h ( 1 9 9 2 ) 却没有找到 多元化并购较相关并购( 横向或纵向的) 成功的强有力的证据【3 4 l 。 交易成本是指通过市场配置资源所产生的费用，德姆塞茨在对其进行界定的同时提出了管 理成本的概念o ，并认为当市场交易成本超过管理成本时，企业在交易主体追求利润最大化的目 的驱动下取代市场( 哈罗德德姆塞茨，1 9 9 9 【3 5 1 ) 。科斯( c o 私e ，1 9 3 7 ) 在 企业的性质 提到，市场是不完全的，因此企业的并购行为是市场不完全的产物，市场交易会产生昂贵的交 易成本( e x c h 勰g ec o s t ) 【3 6 】，当企业涉及的交易在市场条件下实施的成本大于企业内部协调的 成本时( 如受限制的理性思考，机会主义及资产的专用性等) ，特别是在资产专用性情况下， 需要某种中间产品投入的企业就更加倾向于对生产中间产品的企业实施并购，使得作为交易对 象的企业转入企业内部，减少交易成本( w i l l i 锄s o n ，1 9 8 5 【3 刀) ，即产生将市场内部化的并购 行为。 进入上个世纪末、本世纪初，经济全球化和一体化逐步成为经济发展的主流趋势。在这样 的背景下，以跨国并购为标志第五次并购浪潮席卷全球。2 0 0 1 年，w e s t 在他的研究中提出 了此次并购浪潮的七大推动因素，即技术进步，全球化和自由化贸易，监管松弛、规模经济、 范围经济、经济互补推动的技术赶超，产业组织的变迁，企业家个人的才能以及股价的上升、 利率的降低和经济的持续增长【3 钔。 2 3 并购绩效研究方法 2 3 1 事件研究法 事件研究法( e v 锄ts t u d y ) 是研究某一事件的发生对证券价格变化的影响，这些事件包括 诸如并购、拆股和股利政策的变化等等，是研究市场效率的重要手段之一【3 9 j 。事件的影响程度 常通过非正常收益来计算，因此，事件研究法又常被称为累积异常收益率法( c u 删l l 心e a b n o 彻a lr e t u m ，c a r ) 【柏】。事件研究法的原理是根据研究的目的，选择某一特定事件以研究 事件发生前后某一段时间内样本股票价格或收益率的变化，进而解释特定事件对样本股票价格 或收益率的冲击，主要用于分析并购事件的公告带来的短期绩效( s h o r t - t e 册p e r f o 】彻a 玎c e ) 。 m 德姆塞茨认为，管理成本是企业内部组织资源所要付出的成本 1 0 南京航空航天大学硕士学位论文 事件研究法的学术运用最早可以追溯到上个世纪3 0 年代，但此方法的完善并被学术界广泛 接受则开始于f a m 、f i s h e r 、j a 临锄和r o n ( f f j r ) 在1 9 6 9 年成功运用其对股票分割的市场反 应所作的研究【4 1 1 。正如b i n d 呱1 9 9 8 ) 所言，f a m a 、f i s h 盯、j e 越和i b u 开创了会计学、经济 学、以及财务学等实证研究方法上的革命，目前事件研究法广泛运用于公司并购、股票发行， 甚至涉及宏观经济变量的事件，如贸易赤字的公告对市场价格的反应【4 2 】。 c 跗瞄( 1 9 8 9 ) 指出，事件研究法理论基础严谨而完善，操作成本低，在国际学术界已经成 为公司并购效益实证研究的主流方法，研究过程主要关注公司并购事件的宣告是否引起上市公 司时序性价格的变动【4 3 】。事件研究法的主要优点在于过程简单，线索清晰，具有理论基础，但 也存在事件窗难以准确选定及股价变化可能是由于投资者非理性预期造成等局限。此方法的计 算有四个步骤，即通过考察影响事件公告发布前后的股价，计算正常收益、超常收益、平均超 常收益和累积平均超常收益】。 2 3 2 会计研究法 会计研究法( a c c o u n 血g - b 觞e dm e 嬲u 他s ) ，亦即长期绩效研究法( l 0 n g t e 彻p 副研n 埘1 s t u d y ) ，是通过对公司并购双方长时期的观察，从多角度来考察公司并购效益的变化，试图识 别公司并购创造股东财富的源泉，以确定是否真正实现并购公告期内异常收益率，主要用于公 司并购效益的中长期检验【4 5 1 。该方法主要应用公司的财务指标对并购的长期绩效进行分析，财 务指标主要涉及公司的偿债能力、股东获利能力、盈利能力、营运能力和现金流量等方面。 会计研究法的优点在于财务数据容易取得，特别针对上市公司，都会定期公布其财务报表， 计算简单方便。同时，由于这种方法虑及的并购收益一般要3 至5 年左右才能充分实现，这也 是会计研究方法适于进行长期绩效分析的主要原因。同时，从方法本身来看，历史的财务数据 反应公司过去的绩效，由于公司经营的持续性，可对投资者未来的投资起到指导作用。但由于 绝大部分财务数据是累加的数值，除了受到并购事件的影响，还受其他因素的作用，难以准确 界定并购事件的发生对公司的效益的影响情况嗣。 2 3 3 个案研究法 个寨研究法( c 雏es t u d y ) ，又叫案例研究法或临床研究法( c l i i l i c a ls 砌y ) ，是对某一个 体、某一群体或某一组织在较长时间里连续进行调查，从而研究其行为发展变化整个过程的方 法。个案研究法通过追踪或实地调查某一个体或团体的行为，收集并记录一个或几个个案的材 料。此方法通常采用的方式主要有：观察、面谈、收集文件证据、描述统计、测验、问卷、图 片、影片或录像资料等。 资料参考引用自：h t t p ：b a i k e b a i d u c 伽a i e w ，9 8 0 8 5 0 h 仃n 。 网络产业并购绩效的实证研究来自信息技术业的经验证据 个案研究法早在1 9 6 9 年就被应用于银行扩展其服务并购的相关研究( g t t i i l g 1 9 6 9 【4 7 ) ) 。 近年来，随着以大样本为基础的公司并购效益研究方法推广，该方法又再度进入研究者的视野。 其中如b 啪d y 和r ( b e r t ( 2 0 0 0 ) 在运用事件研究法分析欧盟并购和一系列随之而来的股票价 格管制措施的影响的同时，也对管制和具体案例( c 舔e ) 的披露效应进行了个案研究m 】。而在 w e n t ( 2 0 0 3 ) 的研究中，在对银行并购进行定量和定性分析的同时也采用了个案研究法【4 9 】。在 不能全面准确地判断全部样本并购效益的情况下，个案研究法可根据研究目的设定样本并搜集 样本信息( 包括公开信息和非公开信息) ，观察样本由于并购给公司股东财富带来的动态影响 过程。 2 3 4 其他方法 随着国内外并购绩效研究的不断深入，更多的研究方法被引入到这个领域的研究当中。具 有代表性的新研究方法如，问卷调查法( c h a t t e 巧e e ，l u b 矾d n 和w e b e r ，1 9 9 2 【删；c a p 啪，1 9 9 9 【5 1 1 ) 、 学术小组评价法( b m “m ，o v i a t t 和w h i t e ，1 9 9 4 【5 2 1 ) 、专家排序法( c 锄m l l a 和h 锄1 b r i e ，1 9 9 3 嗍) 、 平衡计分卡法( 李哲君，2 0 0 5 刚) 和多元l o g i s t i c 模型法( 李哲和何佳，2 0 0 7 嘲) 等。 2 4 短期并购绩效研究进展 国内外研究者对短期并购绩效的研究主要是基于有效市场理论假设o ，通过分析并购事件发 生前后市场的反应及股价的变化而做出评价。在已有成果中，研究者主要基于参与并购活动的 公司是并购方还是被并购方( 目标公司) 、并购双方的规模及外部环境的变化等视角，分析发 生并购后绩效的变化。 2 4 1 国外相关研究进展 综观国外研究成果，发现研究者们对被并购公司在并购过程中有正的回报( 和 b r o y l e s ，1 9 7 7 【5 6 】；f 矾l ，1 9 8 0 【5 刀；j e r i s e l l 和r u b a c k ，1 9 8 3 【5 8 】；b r a d l e y ，d e s a i 和l ( i m ，1 9 8 8 【5 9 】； d r a p 盯和k r i s h m ，1 9 9 9 网；l 豇b b 懿，2 0 0 8 【6 】；m c i 和s 蛆。2 0 0 8 f 6 刁等) 这一结论比较认同。f 恼l 【s 和b r o y l e s ( 1 9 7 7 ) 通过对英国一个产业并购中的获利进行研究发现，被并购公司股东在并购过 程中享有正的收益。而f i n l l ( 1 9 8 0 ) 也以英国并购的例子，得出被并购公司股东有正回报，j e 船饥 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 的研究则认为这个正的溢价规模达到并超过3 0 。b r a d l e y 等( 1 9 8 8 ) 的研 究表明，股票市场对并购事件宣布的反应给并购双方公司带来了正收益，他们将预期的正回报 归结到不同类型的协同，与并购后的整合有关。此外，有研究成果表明，目标被并购公司股东 可以从并购活动中获利，但并购公司股东则不能( 脚r 和k r i s h 腮，1 9 9 9 ) 。在l n b b e 墙( 2 0 0 8 ) o 有效市场理论假说将在理论分析与研究设计章节具体说明 1 2 一 南京航空航天大学硕士学位论文 的研究中，他对1