（国际贸易学专业论文）寿险公司资产配置问题研究——基于随机利率模型下的资产比例研究.pdf

摘要 随着我国寿险业的不断发展，寿险公司的总资产逐年递增，同时寿险资金的 投资渠道也日趋多元化，虽然多元化的投资可以分散风险，但是如何在资产回报 和承担风险间寻求合理平衡，就需要保险公司合理配置资产。利率风险管理是寿 险公司资产负债管理的核心，同时也是资产配黄的基础。现实的情况是我国的利 率市场化在不断深入，利率的波动变得更为平常，而利率的波动会同时影响寿险 公司的资产和负债的价值。因此如何在波动的利率条件下寻求最优的资产配黄对 寿险公司来说具有重要的现实意义。 本文共分七个部分。导言部分阐述了为何要进行本文的研究，并回顾了国内 外相关的文献。第一章从寿险公司的经营环境、经营特征论证了寿险公司进行资 产管理的必要性，对寿险资金的负债性做了较多的关注。第二章对国际的寿险公 司资产配置问题进行了较全面的比较，其中，着重对英国寿险公司的资产配置及 投资问题进行了较细致地分析，并给出了相关的建议。第三章从传统的资产组合 理论出发，在不考虑负债性的情况下，完全从一个较长期的投资周期来考虑资金 的最优投资比例，我们得到了一个相对较低的股票投资比例。第四章开始介绍了 我国市场利率的情况，同时利用银行间隔夜拆借利率样本数据，用v a s i c e k 模型 拟合了我国当前的利率期限结构。第五章从理论上阐述了资产价值，特别是股票 资产与利率之间的相互关系，然后分别对三类资产以及负债( 准备金) 进行建模， 并将v a s i e e k 模型应用于年金产品，实现随机利率下的年金产品的资产配置过程， 得到随机利率下的最优资产配置。模型的数值解是采用我国相关数据的实证分 析，具有一定的参考意义。第六章在前文的基础上，提出了关于我国寿险公司投 资问题的几个建议，具有一定的建设性。 本文的创新之处有三点： 第一，本文从传统的c a p m 出发，运用中国资本市场的历史数据，并结合 美国市场的历史数据，对我国资本市场的未来走势作出情景预测，并在此基础上， 讨论了国内寿险公司在债券、股票之阀的最佳资本配置比例。这是本文的第一个 创新点。 第二，本文讨论了相关的随机利率模型，并利用国内近期的数据，实证分析 了在我国现阶段较适合的随机利率模型。得出了在目前阶段，我国比较适合采用 v a s i c e k 模型，在未来，可能适合采用c 1 r 模型。这是本文第二个创新点。 第三，本文在从理论上阐述了资产价值，特别是股票资产与利率之间的相互 关系的基础上，分别对三类资产进行建模，并将v a s i c e k 模型应用于年金产品， 实现随机利率下的年金产品的资产配置过程，得到随机利率下的最优资产配置。 这是本文的第三个创新点。 关键词：资产配置c a p m 随机利率v a s i c e k 模型年金 a b s t r a c t w i t ht h ec o n t i n u o u sd e v e l o p i n go ft h el i f ei n s u r a n c ei n d u s t r y , t h et o t a la s s e t so fl i f e i n s u r e ri si n c r e a s i n gy e a rb yy e a r a n dt h ei n v e s t m e n tm e t h o do fl i f ei n s u r a n c ef u n d s i sa l s og r a d u a l l yd i v e r s i f i e d a l t h o u g hd i v e r s i f i e di n v e s t m e n tc a r ld i s p e r s er i s k ，i t n e e d si n s u r e r sa l l o c a t ea s s e tr e a s o n a b l et oc o m p l e t eb a l a n c eb e t w e e na c q u i r i n gr e t u r n a n du n d e r t a k i n gr i s k t h ei n t e r e s tr i s km a n a g e m e n ti st h ec o r eo ft h el i f ei n s u r a n c e c o m p a n y sa l m i ti st h ef o u n d a t i o no ft h ea s s e ta l l o c a t i o nt o o c h i n ai sp r o m o t i n g i n t e r e s tm a r k e t e dc o n t i n u o u s l yt h o r o u g h ，s ot h ec h a n g eo fi n t e r e s tr a t eb e c o m e sm o r e c o m m o n m o r ei m p o r t a n t l y ，t h ec h a n g eo fi n t e r e s tr a t ei n f l u e n c e st h ev a l u eo ft h e a s s e t sa n dl i a b i l i t i e so ft h el i f ei n s u r e r i ti ss i g n i f i c a n tt oc a r r yo u to p t i m a la s s e t s a l l o c a t i o nm a n a g e m e n tf o rl i f ei n s u r e ru n d e rv a r i e di n t e r e s t t h eb o o ki t s e l fi sd i v i d e di n t os e v e l lp a r t s t h ei n t r o d u c t i o nn o to n l ys e t sf o r t ht h e n e c e s s i t yf o rt h er e s e a r c hh e r eb u ta l s or e v i e w st h er e l a t e dd o c u m e n t sb o t ha th o m e a n da b r o a d c h a p t e r1 ，i n v e s t i g a t i n gt h ee n v i r o n m e n ta n dc h a r a c t e r i s t i c so f l i f e i n s u r e r s o p e r a t i n g ，g i v e s a b r i e f d e m o n s t r a t i o n o f t h e e s s e n t i a l i t y o f t h e l i f e i n s u r a n c e c o m p a n y sa s s e tm a n a g e m e n t ，a n dp a y sm u c ha t t e n t i o nt ot h el i a b i l i t i e so f l i f e i n s u r a n c ef u n d s c h a p t e r2c o m p r e h e n s i v e l yc o m p a r e st h ea s s e ta l l o c a t i o nb e t w e e n s o m ei n t e r n a t i o n a ll i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e s ，a n ds p e c i f i c a l l y ，am o r ed e t a i l e da n a l y s i s o f a s s e ta l l o c a t i o na n di n v e s t m e n ti s s u e si nb r i t i s hl i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e si s p r o v i d e d ，a l o n gw i t hs o m er e l a t e dr e c o m m e n d a t i o n s b e i n gb a s e do nt h et r a d i t i o n a l p o r t f o l i ot h e o r y c h a p t e r3l o o k s a tt h eo p t i m a lr a t i oo fi n v e s l m e n tf i m d sf r o ma p e r s p e c t i v eo f l o n g e r - t e r mi n v e s t m e n tc y c l e ，w i t h o u tc o n s i d e r i n gt h ec i r c u m s t a n c e so f l i a b i l i t i e s ，a n dt h e r e b ya ne q u i t yi n v e s t m e n to f r e l a t i v e l yl o wp r o p o r t i o ni sp r e s e n t e d f i r s t l y ，t h i sp a p e rr e v i e w st h ef o u n d a t i o nt h e o r i e so f t h e a s s e ta l l o c a t i o nb r i e f l y ，a n d p o i n t so u tt h es p e c i a lo f t h el i f ei n s u r e r sa s s e ta l l o c a t i o n t h e nt h i sp a p e ri n t r o d u c e s o u rc o u n t r y si n t e r e s tr a t e ，a n df i t st h ec u r r e n ti n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r ew i t ht a k i n g t h ec h i b o ra st h ei n t e r e s tr a t es a m p l e si nv a s i c e km o d e l t h e p a p e rp o i n t st h ec o r r e l a t i o nb e t w e e na s s e t sv a l u e e s p e c i a l l ys t o c kv a l u e a n d i n t e r e s tr a t ee l a b o r a t e df r o mt h et h e o r i e s ，t h e nc a r r i e so ns e t t i n gu pam o d e lt ot h r e e t y p e so fa s s e t sa n dt h el i a b i l i t i e s ( r e s e r v e ) r e s p e c t i v e l yw i t ha p p l y i n gv a s i c e km o d e li n t h ea n n u i t yp r o d u c t w eg e tt h eo p t i m a la s s e ta l l o c a t i o nu n d e rs t o c h a s t i ci n t e r e s tr a t e t h en u m b e rs o l u t i o no f m o d e l i sb a s e do nt h es u b s t a n t i a le v i d e n c eo f t h er e l a t e dd a t a i no u tc o u n t r y ，s oi th a sm e a n i n g f u lt oi n s u r e ri ns o m ec e r t a i n o nt h eb a s i so f t h e p r e v i o u st e x t ，c h a p t e r6p r o v i d e ss e v e r a lc o n s t r u c t i v ep r o p o s a l s f o rt h ei n v e s t m e n ti s s u e si nc h i n a sl i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e s t h r e ei u n o v a t i v ci d e a si nt h i sb o o ki n c l u d e ： f i r s t l y , u n d e r t h et r a d i t i o n a lc a p m m o d e l ，c a p i t a lm a r k e th i s t o r i c a ld a t ao f b o t h c h i n aa n dt h eu n i t e ds t a t e sa l ea p p l i e dt os u g g e s tas c e n a r i of o rt h ef u t u r et r e n d so f c h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，a n dt h e r e o nt h eo p t i m a lr a t i oo f c a p i t a la l l o c a t i o nb e t w e e n b o n d sa n de q u i t i e si nd o m e s t i cl i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e si si n v e s t i g a t e d s e c o n d l y , w i t hr e s e a r c ho ns e v e r a lr e l a t e ds t o c h a s t i ci n t e r e s tr a t em o d e l s ，d o m e s t i c l a t e s td a t aa r eu t i l i z e dt op r o v i d ea ne m p i r i c a la n a l y s i so f t h em o r es u i t a b l em o d e lf o r c h i n aa tt h i ss t a g e ，u p o nw h i c hi ti sc o n c l u d e dt h a t ，n o w a d a y sv a s i c e km o d e li s f a v o r a b l et oc h i n aw h i l ec i rm o d e lm i g h tb eaf u t u r eo p t i m u m t h i r d l y , w h i l et h ec o r r e l a t i o nb e t w e e na s s e t sv a l u e ，e s p e c i a l l ys t o c kv a l u e ，a n d i n t e r e s tr a t ei se x p o u n d e dt h e o r e t i c a l l y , m o d e l sf i x e dt ot h r e ec a t e g o r i e so fa s s e t sa r e s e tu pr e s p e c t i v e l y a n dw i t ht h ea p p l i c a t i o no f v a s i c e km o d e li nt h ea n n u i t yp r o d u c t ， t h eo p t i m a la s s e ta l l o c a t i o nw i t hr e s p e c tt oa n n u i t yu n d e rs t o c h a s t i ci n t e r e s tr a t ei s a c h i e v e d k e yw o r d s ：a s s e ta l l o c a t i o n , c a p m ，s t o c h a s t i ci n t e r e s tr a t e ，v a s i c e km o d e l ， a n n u i t y 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者躲f 已硝 。咖7 年棚棚 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：f 丐，与 翩铭：噍“ 年月搿日 伽每f f 乒舻 寿险公司资产配置问题研究 基于随机利率模型下的资产比例研究 导言 保险业作为我国金融业入世开放的排头兵，资产规模不断增长，投资渠道不 断扩大。与此同时，随着我国利率市场化的不断推进，利率的管制放松，利率的 波动更加难以预测。在此背景下，如何做好保险资金的资产配置越来越受到公司 和监管部门的重视。 研究背景及意义 随着中国保险业的不断发展，截至2 0 0 7 年3 月底，保险业总资产达到2 2 4 万亿元，保险资金运用余额2 0 4 万亿元，其中，银行存款6 3 4 4 1 亿元，占比3 1 ； 债券投资9 9 1 0 2 亿元，占比4 8 5 ；股票投资和证券投资基金3 7 3 2 6 亿元，占 比1 8 3 。目前，我国保险资金的投资渠道也在不断放宽，从投资银行存款、 债券、基金、股票等金融资产，拓展到股权投资，基础设施建设等实业投资。虽 然多元化的投资可以分散风险，但是如何在资产回报和承担风险间寻求合理平 衡，就需要保险公司合理配置资产。 一、寿险公司资产配置的意义 寿险公司通过合理的资产配置，一方面可以增加公司的利润，扩大积累和增 强公司的偿付能力；另一方面可以增加积累资金向投资的转化，通过资本市场等 渠道，向外输出资本，推动国民经济的发展。 1 、寿险资产配置对公司的意义 寿险资产的配置直接关系到公司经营的稳定。首先，寿险公司要实施经济补 数据来源；h t t p ：l l w w v c e i r e ，g o v c n 偿功能，寿险资金就必须不断保值增值。在寿险公司的经营过程中，寿险资金面 临着各种风险，如利率风险、通货膨胀风险，如果不对寿险资金进行合理配置， 收取的保费将不足以保证履行将来的赔付义务，公司的经营费用也没有办法保 证。这就会影响到公司的正常经营。 其次，寿险市场的竞争日趋激烈，寿险公司往往通过降价在展业。费率的下 降使得寿险公司的承保利润越来越小，甚至出现利润为负的情况，因此寿险公司 更加需要通过合理的资产配置来确保寿险资金的保值增值，这样才能通过价格竞 争来稳定或扩大市场份额。 2 、寿险资产配置对资本市场的意义 2 0 0 6 年国务院关于保险业改革发展的若干意见明确提出保险是金融体 系的重要组成部分，在社会主义和谐社会建设中具有重要作用，要促进货币市场、 资本市场和保险市场协调发展，这不仅从建设社会主义和谐社会的高度肯定了保 险的功能和作用，也从建设和完善中国金融市场的角度对保险业发展提出了新的 要求。当前加快保险市场发展，推进保险市场与货币市场、资本市场及外汇市场 的互动与协调，对促进金融市场健康发展和构建社会主义和谐社会具有十分重要 的意义。 寿险资产配置和资本市场是互动互补的关系。寿险资产配置很大程度上需要 通过资本市场来完成，寿险资金进入资本市场，可以扩大资本市场的规模，推动 资本市场的成长和结构的改善，同时寿险公司作为稳健的机构投资者，可以减小 资本市场的波动性。大量稳定的寿险资金经过资产组合后进入资本市场，既可以 增加市场的资金供应量，又可以刺激企业对资金的需求，从而有效提高资本市场 的规模和效率。 3 、寿险公司资产配置与资产负债管理的关系 当前，国内业界以及学界对于寿险公司的关注较多的集中在偿付能力及资产 负债管理上，而这方面的探讨，主要从负债的角度分析的角度。对于寿险公司的 资金运用及资产配置，由于寿险资金的投资渠道刚刚放开，同时，资本市场自身 的表现让大众眼花缭乱，所以，关注点更多的集中在保险资金是赚了或是赔了的 2 问题上，有将寿险公司资产管理与其负债分别看待的趋势。本文正是出于对此的 担忧，试图在资产负债管理的框架下，强调寿险公司资产特有的负债属性，研究 寿险公司的资产管理，而在资产管理这个问题中，我们认为资产配置是核心中的 核心。因此，可以这样讲，奎塞丝羞注壶丝韭翅衄捡建选董量太笪麦堕垒司童主 缉金! 亟星班塞地位在煎星歪险垒旦童芒鱼焦匹配茴逞工醒量麦险垒亘的童全： 进面量太丝蝗蕉。 二、寿险公司资产配置的资金规模限制 l 、寿险资金的来源及性质 寿险公司资产配置的前提是寿险资金的来源。寿险资金的来源主要可以分成 两个部分：一部分是作为所有者权益项目的自有资金；另一部分是作为负债项目 的有偿借入资金。具体来源包括寿险公司的资本金，保证金，各类准备金，公积 金，未分配盈余等。其中各类准备金占据寿险资金的绝对比重。寿险公司的准备 金包括：未决赔款准备金，未到期责任准备金，寿险责任准备金，长期健康保险 责任准备金，保险保障基金和存入分保准备金等。它真接来自于寿险公司的保费 收入。一般而言，寿险公司的寿险责任准备金和到期还本业务收入会占到负债方 总额的绝大部分，是寿险资金的主要来源。 寿险资金的性质取决于寿险资金的来源。寿险资金的主要构成是各类责任准 备金，从而准备金决定了它的性质，而准备金是由其经营的业务长生的，因此寿 险资金是由寿险公司的业务性质决定的。目前，我国寿险公司的产品主要有人寿 保险，年金产品，健康险，意外险，万能险和投连险等。人寿保险和年金产品是 最具代表性的寿险产品，因此可以根据它们的性质来探讨寿险资金的性质。寿险 和年金产品的主要功能是保障和储蓄，从而寿险资金的性质实质上是一种社会储 蓄资金，是一种延迟的消费资金，即把初次分配中用于社会消费的一部分资金通 过再次分配转移到投资领域，用于社会扩大再生产。寿险资金的这一特性不仅决 定了寿险资金投资的必要性，而且也决定了寿险资金的运用的限制。 2 、寿险资金来源对投资规模的约束 寿险公司的生存和发展表现为资金不断循环流动的过程，资金流动过程的起 点是寿险资金的流入，即资金的来源，资金流动过程的终点是保险金的给付和理 赔。从资金流动的整体特征来看，表现为大量资金不断的往返运动。由于风险事 故的不确定性，必然形成一个最低规模的资金存量，使保险投资成为可能。寿险 公司只有具备一定的资金来源才能进行投资运用，资产配置才会成为可能。寿险 资金来源不仅会约束寿险投资的规模而且会约束资产配置的结构。 寿险资金的来源对投资规模的约束体现在对初始规模的约束和存量规模的 约束。初始规模使投资具有可能性，而存量规模则使投资具有连贯性和可调性。 无论是初始规模还是存量规模，都表现为对寿险资金投资规模的约束。 三、寿险公司资产配置的投资限制 保险投资与一般的投资活动没有本质的区别，一般的投资原则同样适用于保 险投资。但是由于保险经营的特殊性和保险投资资金的负债性、返还性，寿险投 资不仅要符合投资的一般要求，还要符合保险经营的特定要求，这些要求不仅影 响到保险投资的风险、收益，还影响到寿险投资的规模、方向和结构。 1 9 4 8 年，英国精算师p e g l e r 提出了保险投资的四大原则2 ： 保险投资的目的是获取最大的可能收益 为了保障资金的安全，保险投资应尽量分散 投资结构应该多样化，保险公司的投资经理应当根据未来趋势选择新的 投资方式 保险投资政策应该兼顾社会效益和经济效益，应符合社会经济发展的趋 势 从上述投资原则中也一定程度的反映了保险投资与一般投资的不同区别。 1 、寿险投资的一般条件限制 保险资金投资一般有三方面的条件约束： 2 j b h p e g l c r , t h ea c t u a r i a lp f i n c i p l e so f i n 懈咖t ，j o u r n a lo f t h ei n s t i t u t eo f a c t u a r i e s ，( v o j 7 4 ，1 9 4 8 ) 4 安全性条件。保险公司属于风险规避型的投资机构，对保险投资的 风险边际损失反映比较敏感。保险公司的效用曲线虽然会随着投资 收益的增加而增加，但边际效用是递减的，即风险越大，其带来的 投资收益的边际效用越来越小。 流动性条件。寿险公司始终会产生资金的流入和流出，由于死亡率 和退保率等因素，资金的流入流出存在一定的不确定性。所以为了 保证保险金和退保金的给付，保险投资必须保持一定的流动性。 收益性条件。由于寿险精算费率都有预定利率规定，这是保险公司 的最低收益率要求，保险公司要保证给付和盈余，其投资收益必须 要超过保单的预定利率。 因此，寿险公司作为风险规避的机构投资者，要同时考虑三方面的投资约束， 这就需要寿险公司在资产配置上做好选择。高度的风险规避就需要寿险公司多持 有现金、银行存款等无风险资产；流动性要求就需要寿险公司保持较高比例的金 融资产，控制投资于地产和基础设施等领域的资产比例；收益性要求又需要寿险 公司投资于股票、风险投资等风险资产。 2 、寿险投资的特殊条件约束 由于寿险资金的特殊性，寿险投资必须在既定的规模和结构的约束下实现保 险投资收益的最大化。因此，寿险投资时既要受到安全性、收益性和流动性条件 的约束，还要受到特殊条件的约束。 对称性条件。对称性条件约束要求寿险公司在业务经营中注意资金来源和资 金运用的对称性，也就是寿险投资要使投资资产在期限、收益率和风险度量 方面与资金来源的相应要求相匹配，以保证资金的安全性和流动性。例如资 本金、总准备金等一般可配置长期资产，各种准备金则要根据责任期限的长 短来分别配置资产。当然，对称性条件只要求资金来源和资金运用大体一致， 并不要求配置的资产在偿还期、收益率、风险度量等方面与资金来源保持绝 对一致，否则就会影响寿险资产配置的灵活性，以及资产组合的投资收益， 而且实际业务中要做到绝对对称基本没有可能。 替代性条件。替代性条件约束寿险要求寿险公司在制定投资策略时，根据资 金的来源、保单的性质、期限以及保险金给付的情况对投资目标进行定位； 其次是充分利用各种投资形式在安全性、流动性和收益性等方面的对立统一 关系，寻求与寿险公司业务相适应的资产结构形式：最后在某一投资目标最 大化的前提下，力求能使其他目标能在既定的范围内朝最优的方向发展或者 牺牲一个目标来换取另一个目标的最优化。 分散性条件。分散性条件约束要求寿险投资策略的多元化，资产配置结构的 多样化，尽量选择相关系数小的资产进行资产配置，以降低整个寿险投资组 合的风险程度。分散性条件是安全性条件的直接要求。为了满足这个要求， 首先，寿险公司的投资产品要多样化，在保险法允许的范围内采取多项投资， 尽量分散投资风险：其次，在投资地域上要尽量分散，对股票和债券的投资 风险在国际金融市场进行分散：再次，投资资产规模尽量分散，投资于同一 行业的资金规模不能过大；最后，适度控制寿险投资的结构和比例，即投资 于某种形式资产的最高比例限制和对某项资产的最高比例限制。 转移性条件。转移性条件约束指寿险投资时寿险公司可以通过一定的形式将 投资风险给其他方以降低自身的风险。最常用的风险转移方式有：一是转让， 即通过契约性的安排让合约的另一方承担一定的风险，如通胀时期的浮动利 率债券；二是担保，如保单质押贷款、第三方保证贷款等；三是再保险或购 买风险证券化的保单，将风险转移给再保险人或资本市场的投资者；四是套 期保值，寿险公司通过持有一种资产来冲销持有另一种资产的风险，从而达 到降低自身风险的目的。 平衡性条件。平衡性条件要求寿险公司投资的规模与资金来源规模大体平 衡，并保证一定的流动性，既要防止在资金来源不足的情况下进行投机性的 卖空买空交易，增加投资的风险性，又要避免累积大量资金不运作或少运作 丽承担过高的机会成本，无法保证将来的保险金给付要求。 总之，寿险公司要提高投资收益，降低投资风险，不仅要一般投资条件的约 束，而且要受到特殊投资条件的约束。 6 四、寿险公司资产配置的渠道限制 寿险公司作为一个企业，要对寿险资金进行有效运用，使之保值，增值。现 代经济中寿险资金可以投资的渠道受到监管部门的严格限制，如本文引言部分所 述，保险资金的投资渠道的管制虽有所放宽，但仍然受到一定限制，寿险公司的 投资资产类别一般可以分为银行存款、债券、股票、固定资产以及贷款，产业投 资，融资租赁，产权交易等方式。 下表反映了我国保险业2 0 0 0 年至2 0 0 6 年间银行存款，债券和证券( 基金和 股票) 三类资产的实际投资比例的变化情况。 表12 0 0 0 - 2 0 0 6 年我国保险业投资比例表 年份存款( )债券( )投资基金( 含股票) ( ) 2 0 0 05 l3 7 30 8 0 2 0 0 14 8 73 7 75 3 0 2 0 0 25 2 2 8 7 5 5 4 0 2 0 0 35 2 13 05 2 0 2 0 0 44 6 54 2 16 3 0 2 0 0 53 7 12 5 47 8 0 2 0 0 63 3 7n an a 资料来源：中国保险监督管理委员会网站 注：n a 表示没有该项数据 五、利率市场化 利率是联系保险公司资产和负债的纽带，它的变化能同时影响保险公司资产 和负债的价值。因此不仅是保险公司，特别是寿险公司的资产负债管理，还是资 产配置都需要以利率风险管理为核心。目前我国寿险公司的定价和准备金提取都 7 有固定的预定利率，即预定利率一旦设定，在保单有效期内是不变的。9 0 年代 的利差损虽然没有导致我国保险公司的破产案例，但也给整个产业造成了重大的 冲击，引起了各大寿险公司对利率变化重视，但是客观环境是我国正在推行利率 市场化。 自从党的十四届三中全会提出了利率市场化改革的基本设想以来，我国的利 率市场化正在逐步推进，1 9 9 6 年央行首先放开的银行间同业拆借的市场利率； 金融机构的存贷款利率也正在逐步放开，各商业银行可以在一定的幅度内变动利 率。因此今后利率的变动很大程度上取决于市场的变动，利率的决定权在于市场， 而市场受各种的因素的影响，瞬息万变，这也必然导致利率变动日趋频繁。这就 需要保险公司重视在瞬息万变的利率市场下配景公司的资产，即在利率波动的环 境中，通过策略性改变利率敏感资产的配置，来实现公司目标，或者通过调整总 体资产和负债的持续期，来维持金融机构正的净值。随机利率的模型可以较好的 反应市场利率的变动，因此有必要在资产配置的研究中引入随机利率模型。 s 文献回顾 与本文相关的国内外研究主要有三个方面，其一是利率期限结构相关理论 其二是保险负债价值评估的相关研究；其三是资产配置的相关理论。 一、利率期限结构相关理论 利率期限结构是指在某一时点，各种不同期限债券的利率与到期期限之间 的关系。传统的利率期限结构理论有4 种，i r v i n g f i s h e r ( 1 8 9 2 ) 提出了无偏预 期理论，认为长期债券的预期平均年收益是预期短期利率的几何平均，预期的未 来短期利率等于收益曲线隐含的远期利率。，r h i c k s & j = 似c u l b e r t s o n ( 1 9 5 7 ) 提出了流动性偏好理论，它对无偏预期理论进行了修正，纳入了风险因素。 m o d i g l i a n i & s u t c h ( 1 9 9 6 ) 提出了市场分割理论，认为市场上不同的投资者具有 不同的投资需求，每类投资者偏好投资曲线的特定部分，使其资产寿会和债务寿 命相匹配的投资，因此预期的未来短期即期利率与隐含远期利率之间没有正式 关系，各种不同期限的债券之间不能相互替代，收益曲线的形状是供给与需求的 函数。 现代利率期限结构理论以1 9 7 3 年m e r t o n 模型为标志，其研究的主要依据是 现代金融理论的两个基本框架：一般均衡和无套利。m e r t o n ( 1 9 7 3 ) ，v a s i c e k ( 1 9 7 7 ) ，c o x ，i n g e r s o l l 和r o s s ( 1 9 8 5 ) ，l o n g s t a f f ( 1 9 8 9 ) 等模型属于第一类； h o 与l e e ( 1 9 8 6 ) ，b a 哦d e r m a n 和t o y ( 1 9 9 0 ) ，h u l l 与w h i t e ( 1 9 9 0 ) 以及 h e a t hj a r r o w 和m o r t o n ( 1 9 9 2 ) 等属于第二类。随后b r a c e ，g a t a r e k 和m u s i e l a ( 1 9 9 5 ) j a m s h i d i a n ( 1 9 9 6 ) 分别发展出一套用市场可观测的离散变量直接建模 的方法，称为市场模型。k e n n e d y ( 1 9 9 4 ) 和g o l d s t e i n ( 1 9 9 7 ) 提出了随机域模 型，美国学者a i t - s a h a l i ay ( 1 9 9 6 ) 提出半非参数模型，这些新的都是新的利率 期限结构理论。 近几年国内也对利率期限结构作了一点研究，特别是对v a s i c e k 和c i r 这两 个模型进行相关的实证研究逐渐增多，谢赤、吴雄伟( 2 0 0 2 ) 使用中国货币市场 数据对v a s i c e k 和c i r 模型进行参数估计，进而对我国货币市场利率行为进行实 证分析。傅曼丽、屠梅曾、董荣杰( 2 0 0 5 ) 改进了单因子、双因子v a s i c e k 状态 9 空间利率模型，利用上交所国债隐含收益率数据对其新模型进行了估计。 二、负债价值评估相关理论 保险资金资产配置首先必须建立在对保险负债和资产价值及其利率敏感性 的准确评估的基础上。寿险公司的资产项目市场化程度比较高，价值相对容易确 定。而寿险公司的负债项目主要是各项责任准备金，其市场交易很少，价值确定 比较困难。 在利率环境相对稳定的情况下，负债的法定评估法定准备金相对能够代 表负债的真实价值，但在利率波动较大的情况下，准备金的波动也会很大。 国外对寿险保单价值的评估研究始于上世纪6 0 年代，比如j o r d a n ( 1 9 6 7 ) 假设死亡率和利率都是已知和确定的，那么保单价值和准备金也是确定的。在随 后的研究中，有学者放宽了条件限制，假设利率是确定的，死亡率是随机变量， 这种半随机的模型可见于b o w e 昭e ta l ( 1 9 8 6 ) 的文献。在寿险价值评估中首先 引入随机利率模型是b o y l e ( 1 9 7 6 ) ，他考虑了寿险与年金中死亡率与利率均为随 机的情况。接着，w a t e r ( 1 9 7 8 ) ，p a r t i e r 和b e l l h o u s e ( 1 9 8 0 ，1 9 8 1 ) ，g i a c c o t t o ( 1 9 8 6 ) ，d h a e n e ( 1 9 8 9 ) ，b e e k m a n 和f u e l l i n g ( 1 9 9 0 ，1 9 9 1 ) 等都有过这方面 的研究。其中b e e k m a n 和f u e l l i n g ( 1 9 9 0 ，1 9 9 1 ) 在准备金的评估中引入随机利 率，他们假设利率分别服从o m s t e i n u h l e n b e c k 和w i e n e r 过程。s u i w a yl a i 和 e d w a r d w f r e e s ( 1 9 9 5 ) 首先在连续时间的均衡期限结构( v a s i e e k 和c i r 模型) 下，推导了离散时间下的a 融m a 模型，然后检验了准备金在该随机利率条件下 的变化。m a r c e a u 和g a i l l a r d e t z ( 1 9 9 9 ) 计算了在随机利率和随机死亡率条件下 寿险公司的准备金变化，特别是考虑了随机利率在a r ( 1 ) 的离散条件下的准备 金。以上文献基本考虑了随机利率下准备金的一阶距和二阶距，在t h o e d e m a k e r s g f a l ( 2 0 0 5 ) 的文献中给出了随机利率条件下年金产品的准备金的分布形式。 我国学者的相关研究起步相对较晚，田吉山、刘裔宏( 2 0 0 0 ) 利用w i e n e r 过程对随机利率下的年金给付，年金保费进行了研究，并推出了相应模型。刘凌 去、汪荣明( 2 0 0 1 ) 采用g a u s s 过程和p a i s s o n 过程联合建模，给出了一类增 额寿险的给付现值的各阶矩。王丽燕，柳扬( 2 0 0 3 ) 对利率采用w i e n e r 过程建 模，研究了随机利率条件下的寿险公司责任准备金和风险。东明、郭亚军、杨怀 1 0 东( 2 0 0 5 ) 针对同质寿险保单组，分别建立了确定利率和随机利率下的寿险责任 准备金模型，并给出了前二阶距。魏静，王永茂( 2 0 0 6 ) 对利率的随机性采用反 射布朗运动建模，在保证利率恒正的情况下，给出了连续缴费模式下时刻s 的增 额寿险责任准备金的一般表达式。 三、资产配置研究相关理论 资产配置是个既平常又深奥的问题，说它平常是因为我们每个人有过资产配 置的经历，比如拿多少钱消费，存银行，买房等等；说它深奥是因为从技术的角 度来看，真正最优化的资产配置涉及很多理论问题。 资产配置最早以理论的形式出现是在i z m a r k o w i z t ( 1 9 5 2 ) 的资产组合选 择一文中，在1 9 5 9 年的资产组合选择一书中又加以了理论的系统化，他 利用均值方差，从静态的角度分析了家庭和企业在不确定条件下，如何配置金融 资产才能让自己获得稳定合理的收益。m e r t o n ( 1 9 7 1 ) 给出了动态条件下使得投 资者消费和最终财富效用最大化的最优资产配置。b a j e u x - b e s n a i n o u 和p o r t a i t ( 1 9 9 8 ) 给出了在利率服从v a s i c e k 随机模型的条件下，有效资产组合的动态均 值和方差。b r e n n a ne t a l ( 1 9 9 7 ) 利用实际数据分析了类似的投资问题。 对于保险业资产配置研究大部分集中在年金产品和养老金。b o u l i e r ( 1 9 9 6 ) 和p o c h a r te la l ( 1 9 9 7 ) 分别研究了d b 和d c 的养老金计划的资产选择问题。 b o u l i e r ，h u a n g 和t a i l l a r d ( 1 9 9 9 ，2 0 0 1 ) 研究了在短期利率服从v a s i c e k 模型的条 件下，d c 型养老金的最优资产配置问题。 相对来讲，国内学者在这方面的研究较少，特别是在寿险资产问题上的研究 基本都停留在对投资渠道和投资风险的阐述，真正涉及资产配置的基本没有，王 斌等( 2 0 0 3 ) 曾讨论了带有收益保障的养老金计划在随机利率模型下的优化管理 问题，但仅限于理论解，不涉及实证和数值解。崔斌( 2 0 0 4 ) 用资本资产定价模 型进行投资组合模型的构建，来测算各类资产的配置比例。 本文结构及创新 本文的第一章分析了寿险公司进行资产配置的必要性，之后在第二章，以英 国长期保险公司( 寿险公司) 为代表，介绍了发达国家的寿险公司投资状况，并 给出了对我国寿险公司投资的启示。 在第三章，本文从传统的c a p m 出发，运用中国资本市场的历史数据，并 结合美国市场的历史数据，对我国资本市场的未来走势作出情景预测，并在此基 础上，讨论了国内寿险公司在债券、股票之间的最佳资本配置比例。这是本文的 第一个创新点。 由于利用传统的资本配置理论，模型过于简单，而寿险公司的特性是与利率 高度相关，其相应的资产以及负债管理基本是以利率为核心的。因此，在第四章， 本文讨论了相关的利率模型，并利用国内近期的数据，实证分析了在我国现阶段 较适合的随机利率模型。得出了在目前阶段，我国比较适合采用v a s i e e k 模型， 在未来，可能适合采用c i r 模型。这是本文第二个创新点。 探讨利率模型并不是本文的核心目的，因此，在第五章，首先从理论上阐述 了资产价值，特别是股票资产与利率之间的相互关系，然后分别对三类资产进行 建模，并将第四