（国际贸易学专业论文）国有大型企业境外上市研究.pdf

摘要 隧蒜我蹒圈有大麓企曛境终上市豹觌模越来越丈，数量越来越多，嚣颡承专 家和学者对“国有大烈企她是否该境外上市”这个问题的争论也越来越激励。本 文镑黠逡个淡存争议豹热熹瘸题邋行了深入熬瀵论疆疑露实藏分辑。 在嚣蘩蠢大鍪爱菠壤黪上枣避蜇礤究弱遗疆中，文章圭装蠢绕鬻骞夫囊金鼗 境外上市的幼机和得失两个方面：i l 行。本文从圈寄大漤企业境外上市的动枫分析 出发，麓鼹予毽企懿众她敬革、融资粒“走出去”三个方瑟敕嚣爨柬说睨鞭念海 = 争 枣浆瓢闲。熬瑟麓璧分辑了鬣鑫臻努主嘉潮弊，竣嚣耱辨枣闲入寿熬实证分 析，襻蠢绪埝。全文分成五个部分，下褥是各蘩静熬体肉簿。 第一部分，对论文的研究目的、研究意义、研究思路、研究内容和研究现状 等躲谈激，稳关滋秘，劳繁要餐遴凌黔泰鹣鞠美骥论熬谈。 第二罄分，歇黧寄大蓬金盈不在颡凌枣魏藏黢基发，势舞了强毒大懑众效 在我国阐内上市的缺陷和限制。然厢，针对这蝗缺陷和限制，缭合现代企业理论、 企业融资瑗论秘区蹙经溺理论，夔点分梅大型因企壤步 上市的动枫鞫境外上枣熊 薅决大疆鬣j ：| 耀些溺爽露场没法瓣凌豹阁题譬。 第三部分，着鬟分析了国有大醚众、监境矫上枣嗣弊褥失。本鬻在嚣率部分扶 引进外资、改善企业的资本结构、建意现代企业制殿和企业缀营陋际化等方砥分 辑其露弱鼹嚣；嚣拳鼙分潮势凝嚣叠凌辨主枣簸炎藏搴麓、遥鬻爨竭大等潮繇 戮及茭瓣我溪证券零甥、国蔻鲢游、汇率、甏攀等方嚣熬甭潮澎嚷，最嚣褥爨缝 论：结台我国当前t 芷骆市场状况和圈寐发展战略，触该有政策、霄引导、宥节奏 遮把攒髭窝霄大墼企渡蟪终上审的步伐。 蘩翻部分，对孛霹入海壤癸上市邂行寨镯努撰，详簿箕减功袋在爨凝为她付 出的巨大代价，给我圜翻企境井上市戳窟示和僚鏊。 第五部分，提出缩论和建议。在前面四章的理论分析和实贱研究的熬础上， 薏结我黧爨有大鍪i 众蹙麓终蠢麴秘辩褥失，辩黧皴遗了一令蕊侮弱谨徐；髓 蜜国蠢大黧企监凌馨上露髑大予黪，黩该大力支持秘薮象稳羧丈溪零畜受照戮壤 外去麟练成长。最飚，针对国有大型众业境外上市中遇到静鲢问题和困难掇出 了攘疲躲对策移建议。 【关键弱泰壤羚主枣，瑷蠢金犍翻度，鼹蜜 a b s tr a c t a st h eo v e r s e a si p oo f c h i n e s es t a t e * o w n e dl a r g ee n t e r p r i s e sg r o w r a p i d l yi nb o t h s c a l ea n dq u a f f s , m a n y e x p e r t sa n ds c h o l a r sh a v ed e v e l o p e dh o td i s c u s so nt h ei s s n e o f “w h e t h e rt h es t a t e - o w n e dl a r g ee n t e r p r i s e ss h o u l d i no v e r s e a so rn o t 。t 撼st h e s i s r n a k e _ ：sad e e pt h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n d p r a c t i c a la n a l y s i so nt h i si s s u e t h er e s e a r c ha n da n a l y s i sm a i n l yf o c u so nt h em o t i v a t i o n ，g 畦n sa n dl o s e sw h i l e l i s t i n go v e r s e a s i ts t a r t sf r o mt h em o t i v a t i o na n a l y s i st od e m o n s t r a t et h ec a u s e so f t h e o v e r s e a st p of r o mt h r e er e q u i r e m e n t s ，s t a t e da r e t h er e f o m lo fs t a t e - o w t t e d e n t e r p r i s e s ，f i n a n c i n ga n dg o i n ga b r o a d t h e n i tn 蜮n l ym a a l y z e st h eg a i n sa n dl o s e s o ft h el i s t i n go v e r s e 豁w i t ht h ee x a m p l eo fp i c ct od r a wt h ec o n c l u s i o n 骶l ew h o l e t h e s i si sc o m p o s e do f5c h a p t e r s ，a n dt h ef o l l o w i n ga r et h em a i nc o n t e n to fe a c h c 潞e r c h a p t e rle x p l a i n st h er e s e a r c hp u r p o s e ，m e t a l i n g ，c o n t e n t 嗡p r e s e n ts i t u a t i o na n d t h er o u t i n eo ft h et h e s i s 。a n db r i e f l yi l l u s t r a t e st h er e l a 蛀v et h e o r i e sa b o mi p 0 o v e r s e a s 。 c h a p t e ri tf o c u s e so nt h ec a u s e sw h yt h e s el a r g ee n t e r p r i s e sd i d n 。tc h o o s e 姆l i s t d o m e s t i c a l l y , a r l dt h et h r e em a i no n e s 瓣t h el i m i tv o l u m eo fd o m e s t i cs e c u r i t y m a r k e t 。t h en o n - r e g a l a t i o no f t h es t o c kr e f o r n la sw e l la st h eh i 蠊i n v i s i b l ec o s t 。确e r l t h et h e s i se x p i a i n sr e s p e c t i v e l yw h yt h e s ee n t e r p r i s e sc h o s et ol i s ta b r o a dw i t h3 t h e o r i e s l i s t e dh e r ea r e 。m o d e me n t e r p r i s e st h e o d ；e n t e r p r i s e sf i n a n c i n gt h e o r ya n d l o c 旋o i le c o n o m i ct h e o r y , a n di l l u s t r a t e st h er e s l v o n sw h yo v e r s e a si p oc a nw h i l e d o m e s t i cs e c u r i t ym a r k e tc a n n o ts o l v em a n yp r o b l e m s + c h a p t e ri i im a i n l ya n a l y z e st h eg a i n sa n dl o s e so ft h eo v e r s e a si p oo ft h e s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s 。飘ef i r s tp a r ta n a l y z e st h e 渤魏t h ev i e wo fu t i l i z i n g f o r e i g ni n v e s t m e n t , i m p r o v i n gt h ec a p i t a ls 程珏o 鞫潜，e s t a b l i s h i n gm o d e me n t e r p r i s e s y s t e ma n de n t e r p r i s e so p e r a t i n gg l o b a l l y , t h es e c o n dp a r t h o w e v e r , p o i n t so u tt h e p r o b l e m s ，i n c l u d i n gh i g hc o s t a n de x p e n d i t u r eo fo v e r s e a si p qt h en e g a t i v e i n f l u e n c e so nc h i n e s es e c u r i t ym a r k e t , e x c h m l g er a t ea n di n t e r e s tr a t em a r k e t , e r e 。鼗 f i n a l l yd r a w sa c o n c l u s i o nt h a tw es h a l lc o m b i n et h ep r e s e n tc o n d i t i o no f o u rs e c u r i t y m a r k e tw i t ht h es t r a t e g yo ft h ec o u n t r y sd e v e l o p m e n t , s ot h a tt oc o n t r o lt h ep a c eo f s t a t e - o w n e db i ge m e r p l & s c s l i s t i n go v e r s e a s c h a p t e rt va n a l y z e st h ec a s eo fp i c c ，d e t a i l i n gi t s 辍粘测越瓣t h eg r e a tc o s t ，s o t h a tt op r o v i d ea l li n s t r u c t i o na n dr e f e r e n c et oo t h e ro v e r s e a si p 0 ； t h ef i f t hc h a p t e rp r e s e n t st h ec o n c l u s i o na n ds u g g e s t i o n i tm a k e sac o n c l u s i o no f t h eg a i n sa n dl o s e so ft h eo v e l t ，e a si p oo fc h i n e s es l a t e - o w n e dl a r g ee n t e r p r i s e so n t h eb a s i so ft h ea b o v e 霹c h a p t e r s t h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dh n p r a c a lr e s e a r c h 。t h a ti t 珏 b r i n gm o r ea d v a n t a g e sa n dw es h a l ls u p p o r ta n de n c o u r a g em o r eh i g h q u a l i t yb i g e n t e r p r i s e st o l i s ta n dc o m p e t eo v e r s e a s a n di ta l s op r e s e n t sc o r r e s p o n d i n g c o u n t e r m e a s u r e st os o m ep r o b l e m se n c o u n t e r e dd u r i n go v e l s e a si p o k e yw o r d s ：o v e r s e a si p o ：m o d e me n t e r p r i s e ss y s t e m ：f i n a n c i n g i l 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 选题目的及意义 1 1 1 选题目的 第1 章导论 本文通过对国有大型企业该不该境外上市这个现存争议的热点问题进行深 入的研究，分析其境外上市的动机和利弊，另外依靠理论与实践的双重结合加以 佐证，明确地阐释了肯定和支持国有大型企业境外上市的态度。 1 1 2 选题意义 由于本文的研究对象具有国际融资和证券投资相交叉的性质，所以研究的结 果能够广泛揭示资本市场的特性和国内上市企业所共有的问题，既对境外上市这 种国际融资方式有较强的指导性，又对国内企业改善自身素质完善国内资本市场 有一定的借鉴意义。更为重要的是，本文对于国有大型企业境外上市这个在国内 专家和学者之中引起争论的问题进行系统分析，剖析其优点以及在实施过程中暴 露出来的急待解决的矛盾，以期望为即将准备上市的国企以启示和指引。 1 2 国内研究综述 1 2 1 文献查阅 在对国有大型企业境外上市的问题上，作者查阅了很多的资料，例如在对是 否支持国有大型企业境外上市的问题上，作者综合分析了目前国内著名专家和学 者的论断，从学术理论的角度，运用现代企业理论、企业融资理论、区位经济理 论等观点来给予有力的证明，其阅读文献有现代企业理论与国有企业改革、 企业融资结构理论与启示、区位经济理论探悉、西方现代企业融资理 论述评、战略性区位理论及其发展等；在对国有企业境外上市的动机分析 方面，作者阅读了中国企业境外上市的动机及影响因素分析、中国企业海 外上市的可行性分析及基本模式初探、中国企业海外上市与国际化发展等； 在国有企业境外上市的利弊分析上，作者阅读了走出国门后的反思一中国企业 境外上市的得失、国企海外上市得多还是失多、中国企业海外上市回顾 与展望等文献；最后在理论与实证相结合处，作者查阅了中国人寿一上市方 程式、中国人寿境外上市冲刺4 月一切让路股改、人保财险，中国人寿 武汉理工大学硕士学位论文 成功上市五步走以及一些网上学术论文等。 1 2 2 国内文献中的主要观点 的 国内在对国有大型企业境外上市进行文献研究时主要从以下几个方面着手 1 2 2 1 企业股份制改制说： 原中国证监会副主席、现国务院发展研究中心副主任李剑阁认为，中国证券 市场的规范化困境并不能靠几个大企业在国内上市就能解决。李剑阁说：“不是 国企去境外上市就代表着国际化，但是目前国内资本市场的环境必须改善。事实 证明，境外上市的企业，其管理水平比国内上市的企业要高出很多。”同样，在 企业改制方面，国资委主任李荣融公开表示：“国资委提倡国有企业到海外上市， 目的是使我们的企业从一开始就走上一条比较规范的股份制之路，能有一个比较 好的公司治理结构。” 中央财经大学教授贺强认为，海外上市可以为中国企业把脉。贺教授认为境 外上市的中国企业要随时随地的接受上市所在地监管当局和和国内外投资者的 监督。对企业来说，这是压力，更是动力，它迫使企业上市以后必须不断的提高 管理水平和经营水平，把我国的企业做大、做强，提高我国企业的素质，增强我 国企业的能力。 1 2 2 2 企业国际化发展说 国务院发展研究中心企业研究所所长陈小洪认为到境外融资，如h 股上市， 它意味企业不仅在商品层面，而且是要素方面的国际化；境外上市和到境外投资 逐渐出现相互结合动向，许多企业在境外投资都要利用当地的资金，境外上市是 利用境外资金的好办法，同时能提升知名度，更好地进行境外投资及向所在国出 口。 山东大学经济研究中心王风荣博士认为中国企业国际化，尤其是通过资本市 场境外上市的方式实现国际化，是融入世界经济金融全球化的重要路径。在境外 上市一方面可以开拓企业国际融资通道、搭建国际化生产经营平台，另一方面也 有助于强化公司治理、提升企业形象。 12 2 3 中国证券、资本市场发展说： 上海证券交易所副总经理刘啸东说：“如果大企业全到境外去上市，中国证 券市场发展会变得更加困难，政府应该适当有所考虑。”刘啸东在承认国内证券 武汉理工大学硕士学位论文 市场确有不够完善之处的同时，他不无担忧地表示：巧妇难为无米之炊，如果好 的企业都不来，中国资本市场靠什么发展? 现在大型国有企业，特别是那些好的 企业竞相选择到海外上市，已经给国内资本市场带来很大压力，如果这种趋势继 续下去，势必阻碍中国资本市场追赶世界资本市场的脚步。 国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌认为：搞好本土金融市场，应放慢 境外上市节奏。夏斌认为，随着我国经济实力的提高，外汇储备不断增多，资本 市场不断深入发展，以及持续的国内高储蓄率，从国家宏观层面上看，大量优质 大型企业持续不断地到海外上市，不能不引起我们重新思考。夏斌以为，优质的 上市公司是证券市场投资价值的源泉，是证券市场稳定发展的基石。我国要大力 发展本土市场，首先就要放慢境外上市的步伐，有节奏地相对减少大型企业的境 外上市。 1 2 2 4 国家经济安全说 全国人大代表、中国人民大学校长纪宝成认为，海外上市影响国家经济安全， 导致国有资产大量流失。纪宝成认为：这一盲目现象将造成中国国内资本市场的 空心化和边缘化；而国有企业过多的海外上市以及过份的国际化，将影响国家的 经济安全和未来发展战略的实施；大规模海外上市将带来资产流失，影响本国利 益的更好实现。因此，为了防止我们重蹈一些发展中国家资本市场”空心化、边 缘化”的覆辙，我们必须鼓励优质企业在国内上市，而不能以中国资本市场不发 达、市场容量不大为借口，使国家战略完全屈从于个别企业的利益或发展战略。 应当对不同的企业进行分类处理，对于那些垄断性的有关国计民生的优质国有企 业必须进行约束和规范。 1 3 基本思路、主要内容和创新点 1 3 1 基本思路 本文是在对国有大型企业是否该境外上市这个关键问题进行分析和解决的 过程中，逐步形成和完善的。在文章中，作者从国有大型企业境外上市动机出发， 通过一系列理论阐述，对国有企业境外上市的动机给予了有力的理论支撑。通过 对其利弊的分析比较，清楚地呈现出国有大型企业境外上市的争端所在。最后通 过对中国人寿进行实证分析，明确表达了作者的观点，并得出结论和建议。 1 3 2 主要内容 本文讨论的是国有大型企业该不该境外上市这个热点问题，其中运用了大量 武汉理工大学硕士学位论文 篇幅重点剖析了国有大型企业境外上市的深层原因以及其利弊性。作者先从国有 大型企业境外上市的动机分析出发，着眼于企业改制、企业融资改制和开拓国际 市场三方面的需要来说明问题。然后，着重分析了国有大型企业境外上市的利弊 情况，进一步研究国有大型企业境外上市的得失，从而为国有大型企业是否该境 外上市的结论作铺垫。最后，辅以中国人寿成功境外上市的实证进行案例分析， 得出结论：我们应大力支持和鼓励优质大型国有企业到境外去磨练，以便其更好 地为国民经济服务。 1 3 3 创新点 本文在对国有大型企业境外上市进行研究的过程中，作者提出了优质国企应 “靓女先嫁”，要实行“重中选优，优中选好，好中选大”原则，选择效益好 的国家重点企业、高新技术企业和利润稳定增长的优质企业先行推向海外市场发 行上市的观点，而不能抱着“肥水不外流”的想法，最后变成一潭死水。因此， 在对国有大型企业境外上市的总体评价中，作者对大型国企境外上市持肯定和支 持的态度。 1 4 中国企业境外上市概述 境外上市也称海外上市，是指资金需求者在境外股票市场上通过发行股票 ( 或其它衍生金融工具) ，并在境外证券交易所流通转让，得以向境外投资者直接 筹集资金的信用行为。它是企业在国际资本市场融资的重要方式之一。这里所指 的“境外上市”，是指到中国大陆地区咀外的其他股票市场上市。中国企业境外 上市融资一般有四大步骤，首先是上市规划，其次是引进策略投资者，第三步是 申请上市，最后是招股挂牌。目前我国企业境外上市有八种方式，它们包括：境 外直接上市、境外间接上市、境外买壳上市、a 股发行h 股，h 股、s 股、a d r g o r 发行a 股、红筹股发行a 股、多重上市( 多地上市) 、存托凭证( d r ) 和可转换 债券( c b ) 。境外上市的地点主要集中在中国香港、纽约和新加坡等地。 1 5 国有大型企业境外上市的特点及现状 中国证监会最近的统计数据显示，2 0 0 3 年中国企业海外新上市( i p o ) 的数量 为4 8 家，筹资金额约7 0 亿美元；2 0 0 4 年的数量为8 4 家，筹资金额1 1 1 5 美元， 尤其是2 0 0 5 年由于有交通银行、中国神华集团、中国建设银行等大型企业，使 得这一年中国企业境外上市筹资额达到了2 0 6 4 7 亿美元。截至2 0 0 5 年底，在海 外上市的近3 1 0 多家中国企业的市值已经达到73 7 0 0 亿美元，为深沪两市a 、b 4 武汉理王大学硕士学能论文 市场可流通市值的2 3 9 倍。其中8 0 都是具有麓断性资源的优质国有企业。 姨上瑟豹数据中，我亵霹骧潘楚煞看到，邋足年来，中辫企塑海终上枣魏数 量、规模都呈现升缴趋势，大型豳企现身于其中的次数越来越多，呈现出几个明 显的特点；一是上市公司的质量普遍很高。如前几年上市的中电信、中石化、中 联通，去年上市的中建行，今年礁签上市的中弦、工幸亍等都爨图家创剥的鹭于企 渡或各行各监懿搀头兵；二是融瓷规模越来越大。2 0 0 4 年融资霆模篦2 0 0 3 年瑶 长了5 9 ，2 0 0 5 年比2 0 0 4 年几乎增长一倍。兰是上市地点相对集中，荑阑、香 港两地憋国企海外上市的首选地，尤其香港已成园企境外上市主要舞台；四是海 癸上枣越来越褥到致癍靛支持葶疆缓惠致蓑。援翔嚣务获专门裁定夔国务院关予 股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定、到境外上市公司章程必备条 款等法律、法规，使企业具备了操作层面的指引。 、国有大型企业境终土布麓相关理论支持 1 6 。1 现代企业理论 辑溺“现代金渡瑗论”是撂从黧约分蓊窭茨寒黟 究金遭缀缓及各耱生产要素 之间相互关系的企此理论，其中包括研究企业性质和扩张的交易成本理论、研究 制度环境和制度安排的产权理论、研究动力机制和约束机制的委托代理理论。 1 6 。1 ， 产权理论 埃尔奇安( a a l c h a i n ) 和德姆塞茨( h d e m s e t z ) 是产权学派的代表人物， 1 9 7 2 年他们发表的生产、信息成本和经济缳织是产权举派理论的代袭作。 该理论试为经济效率靛必要兹撬怒财产兹程蠢铡，强谖瑟蠢产权硬戆纯。产投理 论把激励机制和剩余索取权、财产索取权结合超来。埃尔奇囊和德姆塞淡认为企 业生产是团队生产，这种市场的参与者都想兔赞搭车，因此会出现偷懒现象，为 了防史稔懿，金鼗载登须骞整餐豢。霹是，监餐喾逮裴簸懒，因魏，监謦嚣逛应 接受潞餐，为了激嬲监督者去监帮偷濑者，最好的办法是使髓督者享有剩佘所有 权。埃尔奇安和德姆塞茨认为剩余所有权的监督者就是企业家。 8 ，2 委托一豫壤瑗论 龙盒砝码是委托一代理理论的代表人物，1 9 8 0 年他发袭的代理问题和企 业理论是委托代理理论的代表作。他认为现代企业的一个墩重要的特征就是所 有蔽与经营投豹分瓷，囊l 遨产生了委撬弋理关系。委撬毒弋理疆论豹基躲藏楚要设 计出一系列契约，给代理入以激动和约束，使其行为与委托人的期望相一致，从 武汉理工人学硕士学位论文 而降低代理成本。该理论认为只有让经营者自己激励自己才是最有效的办法，即 让经营者享有剩余索取权的办法使经营者具有为所有者努力的积极性。对于监督 约束问题该理论认为可以通过内部监督机制和外部监督机制来解决。前者即为让 所有者选出董事会，然后由董事会监督约束经营者，以保证经营者遵循所有者的 意图。外部监督机制也称为“市场监督机制。”即一方面经营者要面临市场竞争， 经理市场的竞争随时对经营者构成一种潜在威胁，产品市场的竞争直接对经营者 是否努力绩效作出评价；另一方面所有者在资本市场中通过购买或出售手中股票 直接对经营者的经营成果作出评判，股票价格在很大程度上就是经营者业绩的指 示器。 1 6 2 企业融资理论 资本价值的最大化是现代企业致力追求的最终目标。为此企业必须寻求最佳 的融资结构。由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所 有权的认可程度等存在的差异，在给定投资机会时，企业就需要根据自己的目标 函数和收益成本约束来选择合适的融资方式，以确定最佳的融资结构，从而使企 业市场价值达到最大化，这就是企业融资理论。 1 6 2 1 双m 理论 1 9 5 6 年，美国经济学家莫逋利亚尼( f r a n c e m o d i g l i a n i ) 和米勒 ( m e r t o r m i l l e r ) 共同发表了资本成本、公司财务与投资管理的论文，提出 在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，即企业融资方式无论作 出怎样的安排，都不会影响企业市场的价值。以两位学者各自姓氏的第一个字母 “m ”命名，后人将他们创建的理论称为“双m ”理论。 1 6 2 2 权衡理论 该理论是双m 理论的改进，该理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债 的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企 业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各 种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳融资结构 应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选 择最合适点。 16 2 3 激励理论 该理论认为，融资结构会影响经理者的工作努力水平和其它行为选择，从而 武汉理工大学硕士学位论文 影响企业未来现金收入和企业市场价值。与此同时，激励理论认为，债权融资有 更强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工 作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代 理成本。 1 6 2 4 不对称信息理论 该理论认为，在实际操作中因为双方同时获得充分信息几乎是不可能的，比 较接近现实的假设是，企业经理者比投资者更多地了解企业内部经营活动。美国 经济学家罗斯( r o s s ) 将该理论引入企业融资结构理论分析中，发现这种信息会 促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解， 认为其前景不佳。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的约束。在这种情况 下，企业融资结构的顺序是：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股 票。 1 6 2 5 控制理论 控制理论研究的是由于企业经理者对控制权本身的偏好，他们就会通过融资 结构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值。该理论认为虽然所有者即股 东及其选举出来的董事会是控制企业的，但实际上股东对企业的控制比正式规章 所显示的要弱些，而债券持有者和银行对企业的控制要比正式规章所显示的要强 些。从一个对企业控制权有偏好的经理者来说，企业融资结构的顺序是由内部集 资一发行股票发行债券一银行贷款，但从有利于企业治理结构和建立约束机制来 说，其融资结构的顺序则相反。 1 6 3 区位经济理论 区位经济理论亦称空间经济论，简称区位理论( l o c a t i o nt h e o r y ) ，是关于 人类活动特别是经济活动地域空间组合优化的理论。它含有微观和宏观两方面的 内容。微观区位理论是指关于具体生产部门或经济设旌分布地点的优化选择；宏 观区位理论则是关于一国总体生产布局或一地区综合布局的优化方案。 1 6 3 1 屠能的区位理论 在屠能著名的“孤立国”模式的理论假定条件下，他认为，在什么地方种植 何种作物最为有利完全取决于利润。而利润p 则是由农业生产成本e 、农产品的 市场价格v 与把农产品运到市场上的运费t 等三个因素决定的。用公式表示就是： p = v 一( e + t ) 。屠能的区位理论的中心思想是要阐明：农业土地利用类型和农业土 武汉理工大学硕士学位论文 地经营集约化程度，不仅取决于土地的天然特性，而且更重要的是依赖于其经济 状况，其中特别取决于它到农产品消费地( 市场) 的距离。这样屠能就从农业土地 利用角度阐述了农业生产的区位选择问题。 1 6 3 2 韦伯的区位理论 为了分析工业区位的形成以及建立其理论体系，韦伯首先引用了“区位因子” ( s t a n d o r t f a k o r ) 这个前人未曾用过的概念。韦伯在他的“纯”理论研究中选用 了3 个区位因子加以分析：运费、劳动费、聚集效益。据此，他又把为工业寻求 最优区位的工作分成3 个阶段来进行：第一阶段，暂定劳动费与聚集效益因子都 不起作用，孤立地研究在只有运费因子单独起作用的情况下，工业最合理的布局 模式；第二阶段，研究在加进了劳动费因子的作用时，上述工业布局模式将发生 何种变形；第三阶段，研究当加进聚集效益因子的作用时，这一工业布局模式又 会相应地发生何种变形。 1 6 3 3 克里斯塔勒的区位理论 克里斯塔勒的区位理论是从城市或中心居民点的供应、行政、管理、交通等 主要职能角度，论述城镇居民点和地域体系的，后人称之为“中心地理论”。该 理论深刻揭示了城市、中心居民点发展的区域基础及等级一规模的空间关系，有 时亦称城市区位理论。克里斯塔勒中心地理论的概念建立分3 个步骤：一是根据 已有的区位理论，确定个别经贸活动的市场半径；二是引进空间上组合一起的概 念，形成一个多中心商业网络；三是将各种经贸活动( 工业区位、城市、交通线 等) 的集聚纳入一套多中心网络的等级序列中去。 1 6 3 4 廖什的区位理论 廖什的区位理论是用利润原则说明区位趋势，并把利润原则同产品的销售范 围联系起来考察所形成的。廖什不认为工业的最低运输成本在工业区位趋势中起 决定作用，他既从一般均衡的角度来考察整个工业的区位问题，又从局部均衡的 角度考察一个工厂的区位问题。廖什认为，对产品的需求取决于以下4 个因素的 作用：价格的高低、需求的强度、市场的半径、每单位距离的产品的运输成本。 他还认为，工厂的追求应是总利润量，在平均价格不变的条件下，要增加总利润 量，必须使销售量增加或总成本减少。 武汉理工夫学硕士学位论文 第2 章国有大型企业境夕l 、上市的原因及动机分析 2 1 国有大型企业境外上市的原因 崮予国内证券市场发震时间较短，处在“耨兴十转鞔”淤羧，市场麓模小， 发行机制市场化程魔低，法律、法舰不完善，潞管机制不到能，加之其对改革的 犹豫、滞后及其所引墩的不确定性等原因，使得围内证券市场缺乏较强的竞争力 霸蔽弓l 力，这主要髂凌在赫下足个方嚣： 2 1 1 国内证券市场融资容量有限 我囊涯券枣场绶震考仅仅卡多年教对阉，境内资零枣场在融资援模上与鳃 约、香游相比仍然存在较大的差鼹。数据显示，截至2 0 0 5 年1 1 月底，沪深蹲市上 市公司1 3 8 1 家，总市值3 1 0 9 5 1 6 亿元，流通市德1 0 1 3 5 7 0 亿元，我国企业上市公 司的总市值相当于美国2 0 0 5 年1 1 月3 0 日的1 l o o ，仅纽约交翳所的上市公司的平 均毒戆约为7 6 亿美元，我藿莓蠹主审企堑豹乎均流逶枣篷必鸯8 。9 1 亿美元，是纽 约上市公司平均流通市值的近1 9 0 。从i p 0 融捺规模看，中图移动、中国联通和 中建行分别达到4 2 。2 亿美元、5 6 5 亿美元和9 0 亿美元。而豳内规模较大的三次 p 争一上海宝镪、孛石健霹联逶a 黢魏巍模分剿哭有9 。4 亿美元、1 4 绽美元秘1 3 。9 亿美元。从境内外诚券市场的资愈规模募集情况分析，2 0 0 4 年深沪两市发行的9 8 只新股共募资3 5 3 4 6 亿元，约4 2 7 亿美元，而臀港联交所2 0 0 4 年新上市公司6 0 家，融资额达蛩 1 0 1 4 亿港元，是上交所募集资鑫总额的近3 傣，纽约证交所2 0 0 4 年的熬瓷颓更趸超邋数予亿美元。蟪井资本青场资金麓禳伉努莛 零羁瀑的，强 劲的资金实力能够保证境外市场在应对巨额融资时有更太的阉旋余地。对此，上 海证券交易所研究中心总监胡汝银博士认为：“目前我国证游市场规模太小，用 这器戆枣场基礁去羧鳃国舂大登金踅遣许会黢键力不竣心。” 2 1 2 国内上市对国企股份制改革推动作用有限 凌予我重涯券枣场在设诗之裙存在制度缺骧，这造或谖券枣场运行的褪趋， 使证券市场内在枫制不能充分发挥，其对大缀国企的股份麓改革豹攉动作用有 限。飙体随来，就炫国有股及法人股因种种原因不能上市流通，使绝大多数国有 股控殿公司实际上仍由政府直接控制。这样，殿市便完全丧失了其制约上市公司、 实聪“穗较分离”、筑纯瓷本藏人才琵黉翡凌筏。在啻场经济条 孛下，瓷本枣场 的功能主要在于推渤资本集中与懑组。而股裂市场尤其是二级市场的发展，使资 9 武汉理t 大学硕士学位论文 本市场这一功能得到最大程度的放大。而国有及法人股不能在二级市场上流动， 在很大程度上抑制了资本市场功能的发挥。由于一股独大，国有及法人股不上市 所造成的股市功能性缺陷，同时产生出多重负面效应。社会公众股东只关一b 自己 的“权利”( 分红配股等等) 或投机收益，而不关心甚至干脆放弃自己作为股东的 监督权力；从国家权力机关来说，关注国家资产是否流失( 其实不流动也会流失) ， 而不太重视和关注上市公司的资本增殖：从上市公司来说，由于感受不到来自市 场的压力，也感受不到来自国家的压力，在激烈的市场竞争中，便可避开投资者 利益，追求自身利益或干脆偷懒。而这些在国内证券市场不太重视的东西，恰恰 将是我国股份制改革成败的关键所在，也是境外资本市场的魅力所在。正如国资 委主任李荣融所说：“国资委提倡国有企业到海外上市，目的是使我们的企业从 一开始就走上一条比较规范的股份制之路，能有一个比较好的公司治理结构。” 另外，由于国内证券市场发展和证券投资者投资理念的不成熟，为了防范金 融风险，我国目前还没有股票期权、可转换债券等金融衍生工具，这在一定程度 上虽然起到了防范金融风险的作用，但也为国企的股份制改革埋下了隐患。众所 周知，我国国企股份制改革的目的是为了建立现代企业制度，现代企业的一个最 重要的特征就是所有权与经营权的分离，由此产生了委托代理关系。资本主义国 家为了能有效调动经营者的积极性，采取给予经营者一定期权，让经营者自己监 督自己和市场监督相结合的方法。由于我国证券市场功能不齐全和不规范，不仅 导致中国证券市场的激励机制和剩余索取权无法得到充分应用，而且股市投机气 氛浓厚，产生的多重负面效应使市场监督也无法得到有效实施。从这里可以看出， 我国现在的证券市场还不是一个有效吸纳、配置资本的市场，更不用说建立和健 全企业家激励与约束机制了，其对国企股份制改革的推动作用也是越来越弱。正 因为如此，大型国企为了企业改革、发展的需要，自然选中海外市场。 2 1 3 国内上市的其它限制 此外，由于国内上市周期长，再融资限制较多，市场整体环境差等原因，导 致很多国有大型企业毅然选择境外上市。例如，中国政府对国内企业上市，从企 业的所有制、资本规模、盈利年限、主导行业、历史沿革等方面都有严格的规定。 企业国内上市融资从最初的股份制改造到最终的发行上市，要经历辅导、审批、 排队等诸多烦琐程序和机会成本，至少需要两年左右的时间，更长的可达4 5 年，而且不确定因素很多，随时可能终止上市。而到境外发行股票上市的时间相 比国内来说较短，这一时问，在香港为6 个月至1 2 个月，在新加坡为6 个月n 9 个 月，在美国的纽约证交所摄短为3 个月，在纳斯达克市场为3 6 个月，而且预期 明朗，企业可以据此安排生产、经营活动。对于企业来说，机会稍纵即逝，如果 武汉理工大学硕士学位论文 发行上市时问过长，企业的融资项目可能已经不具备商业机会，因此很多大型国 企选择到境外上市。 在企业再融资方面，国内市场需要企业最近三年净资产收益率需在6 以上； 若是增发和发行可转债，以上指标需在1 0 以上；此外，申报材料，配股需间隔 1 2 个月等条件，企业再融资成本较高。据有关统计，证监会发审委对国内上市企 业再融资申请的审批通过率仅为5 0 ，而且企业还面临较大的政策风险。而企业境 外上市后再融资相对灵活，只要上市公司没有欺骗行为，投资者接受，董事会通 过，可以随时再融资。 在市场整体环境方面，国内股市出现“劣币驱逐良币”现象。由于国内股市 整体投资环境不如海外市场，上市公司鱼目混珠，参差不齐，a 股市场缺乏优秀 的上市公司资源。加之国内股市容量不够大，股市上投机者众，投资者寡。在这 种条件下优质大盘国企进入股市，担心受到那些差的上市公司的不良影响，只有 选择海外上市。正因为国内上市存在上述诸多问题，大型国企境外上市从整体上 看更多的是必然的或不得不然的选择。 2 2 国有大型企业选择境外上市的动机 在中国，企业境外上市融资已成为日益重要的金融现象，一些特大型国有 企业陆续在境外上市( 比如：中国电信、中国石化、中国人寿等) 、特别是正在酝 酿中的国有商业银行的境外上市，引发了众多证券业内和理论界人士的强烈关 注。但是，中国企业境外上市动机和合理性还远未得到充分论证，理论界对境外 上市利益的研究一般性议论多，定量分析和提出事实依据少，不能说不是一种缺 憾。这种研究状况与我国企业境外上市历史短、公司数目不多、资料数据缺乏有 关。但是，企业境外上市现实的发展已迫切要求理论研究尽快跟进并应该有所超 前。 有鉴于此，本文作者认为，借鉴和吸收外国文献中关于境外上市研究的理论、 方法和成果，对于推进国内对境外上市问题的研究、指导我国企业境外上市实践， 具有相当重要的价值。企业海外上市动机十分复杂，作者根据海外学者的般研 究成果和国内企业境外上市的实际情况，把大型国企境外上市的动机总分为三 类：一是股改动机，即境外上市可推动我国国企股份制改革深入；二是融资动机， 即境外上市可降低资本成本，或者改善资本结构；三是商业动机，境外上市可以 提高公司声誉，加强公司在行业中的竞争地位，开拓海外市场。在上面的三种动 机中，作者认为股改的动机是我国国有大型企业境外上市的最直接的动机，我国 的很多国有大型企业在融资动机和商业动机对企业作用不是很明显的情况下，仍 然坚持到境外上市融资就是基于这一动机出发的。其次是融资动机也可以称作财 武汉理王大学硕士学位论文 务动卡几，多数研究者认为，财务动机在公司境外上市决策中比商业动机熨麓要， 经是莺念为了改善自痨豹黠务获魏藏羧投缍搦纛实藏弱，霆我强国垒壤乡 上索戆 重要动机之。最后是商业动机，随着世界经济体化的进行，商业动机猩我国 国企境外上市的过程中也越来越薰露了。下面作者从纯理论的角度，根据务种动 撬对大爨国企境崧上市影嗨力凄懿强弱，分鄹糕讨了国有大型企业境外上审瓣各 静相关动机。 2 2 1 企业改制的需要 我嚣大型国金壤井上市不双仅是企韭惑资的需要，更多豹是璃受了我翻国企 股份制改革的使命。众多大型国有企业在境外成功上市证明，通过进入国际资本 市场，可以推动国有大型企业进行北务和资产重组，调整其内部组织和管理结构， 著弓| 入瓣嚣趣蔻戆浚入淮瑾缍秘、会诗案l 菠霸激赫毒l 度，境纷上枣对国企羧孳毒 重大搬动作用。 2 2 1 1 现代企业避论与国有大型众业境外上市 蕊代企边理论瀚一个核心麓患怒，企韭麓一系弼契约( 合溺) 静有飘缀合。 换句话说企业是个人自由交易产权的一种方式，离开个人产权就不可能有真砸意 义上的企业存在。而圜企的股份制改革虽然也按照现代企业制度的形式建立了董 事会、羧事会帮瑾臻会，垒鲎资产黢徐讫，毽囊予国家黯爨金改蕈懿不熬纛蛙， 其本身丽临诸多问题无法在国内证券市场得到肖效解决。下黼我们从现代企业理 论出发，分别从国企的产权交易、激励和约束等机制出发来肴我国国有大型企业 境羚上枣对莺企改鼙豹深化秘撂瀚作用。 馥前，我蘑国有众延改革酌流行看法是，将强有资产转换为国有毅彀，霭家成 为股眷并设立若干网有经营公司成控股公司，通过国有资产缀营公司或控股公司 来执行所有者的职熊，实现国有企业向现代企业制度的转变。酋先，从产权所有的 蔻提祭件寒看，当鬻蠢资产转变袋羧权嚣，嚣家承燕经羹风羧，叁然应该攀露对企 业的最终控制权。目前上市公司中的国有股权代表不仅有国有资产经营公司、控 股公司与集团公司，还有国资委、财政局和企业主管部门，国容的最终控制权必须 代理绘这些罄门移公司：这些部 l 秘公司静经蘩者虽然在缀大程度上享鸯对企业 的最终控铜衩，僵并不是最终的剩余索取权和风险承撵者，阂丽缺乏激穗与选择 经营者的动力。而产权理论认为经济效率的必臻前提是财产的私有制，强调私有 产权明晰化。产权糍论把激励机制和剩余索取权、财产索取权结合起来。屐然， 鑫翦筏蘑国金熬黢份铡莰革不鸷跫在产较豹裙强纯方覆逐楚在激赫凝镧秘裁余 索取权方面都与建立真正的现代企业制度有分歧，形似而神不似。对此，圆家提 武汉理工大学硕士学 u i ) = 论文 毒让国外戏熟豹证券市场寒深傀莓企静潋莘，正是看翊了在我潼蟊蓠懿社会潮 度、法制法规、人文环境下很难对上市公司进行规范的股份制改造的现状。而大 鳌餮企豹海多 j 二市却霹叛一开始藏在一个瓶范成熟静环境中进幸亍改造，避免了霞 内股份制改造的缺陷和不足。 闻弹，鬟代企整戆一令最黧螫鹣特薤裁是疆有权与经营衩豹分离，蠢魏产璺三 了委托代理关系。该理论认为只有让经营者自融激励自己才是最有效的办法。众 垃生产蹩鏊致生产，这耱枣场豹参与考帮怒免费搭车，因魏会爨现徐溅瑰象，梵 了防止偷懒，企业就必颁有监督者。可是，监榭者也熊偷懒，因此，监督者也臌 接受鳖餐，为了激巍篮餐者去羧警稳徽畿，最好豹办法楚使整餐考享套剩余瑟鸯 权，使监督者具有为所有者努力的积极性。埃尔奇安和德姆塞茨认为剩余所有权 弱篮