（区域经济学专业论文）我国房地产开发企业信托融资研究.pdf

内容摘要 房地产开发是一个与资金筹集和运作密切相关的过程，房地产项目开发过程 中，对资金的需求大量且集中，企业融资成功与否关系至房地产项目能否顺利进行 甚至整个房地产企业的生存发展。我国房地产开发企业的融资结构中银行信贷主导 的色彩非常强烈。2 0 0 3 年6 月，央行颁布了关于进一步加强房地产信贷业务管理 的通知即1 2 1 文，对房地产市场进行宏观调控，提高了房地产融资的门槛，造成 国内房地产开发企业资金普遍紧张。 在此背景下，房地产信托作为一种切实有效的金融工具而得到迅速发展。发展 房地产信托融资，可以为房地产业的发展融通大量的资金，解决房地产开发的资金 来源问题。改变目前单一依靠银行贷款的融资模式，降低金融风险。 本文从房地产开发企业的角度出发，研究和探讨房地产融资问题。首先，文章 分析了我国房地产企业融资的现状，介绍房地产信托融资的基本理论，探讨房地产 信托融资在我国发展状况及运作模式，并指出制约我国房地产企业发展信托融资的 障碍提出相应的对策建议。 关键词：房地产开发企业；融资；房地产信托 a b s t r a c t r e a le s t a t ee x p l o i t a t i o n , ap r o c e s sc l o s e l yc o r r e l a t e dw i t hc a p i t a lf i n a n c i n ga n d o p e r a t i o n ，h a sm a s s i v ec a p i t a ld e m a n di np r a c t i c e w h e t h e rt h ee n t e r p r i s eh a sf i n a n c e d s u c c e s s f u l l yh a sag r e a tb e a r i n go nr e a le s t a t ep r o j e c t ，e v e no nt h ed e v e l o p m e n to ft h e i n d u s t r y 1 1 1 eb a n kc r e d i tp l a y sal e a d i n gr o l ei n f i n a n c i n gs t r u e t u r o o fr e a le s t a t e e n t e r p r i s e s i nc h i l l a t h ec e n t r a lb a n k p r o m u l g a t e s ”t h en o t i c ea b o u tf u r t h e r s t r e n g t h e n i n gt h em a n a g e m e n to fr e a le s t a t ec r e d i to p e r a t i o n ”n a m e l y1 2 1a r t i c l ei n j u n e ，2 0 0 3 i tc a r r i e s0 1 1t h em a c r o e c o n o m i cc o n t r o lt ot h er e a le s t a t em a r k e t ，e l l h a i l c e s t h et h r e s h o l do fd i r e c tf i n a n c i n g , a n dc a u s ec a p i t a lt e n s i o n si nd o m e s t i cr e a le s t a t e e n t e r p r i s e su n i v e r s a l l y r e a l t yi n d u s t r yi n v e s t m e n tt r u s t ，i nt h i sb a c k g r o u n d ，g a i n sr a p i dd e v e l o p m e n t 硒 o n eo fe f f e c t i v ef i n a n c i n gc h a n n e l s 。i tc a np r o v i d et h em a s s i v ef u n d sf o rt h er e a le s t a t e i n d u s t r y , a n ds o l v et h ei s s b eo fc a p i t a lr e s o u r c e sw h i c ha l e 缸o db vm o s td o m e s t i c e n t e r p r i s ei ni n d u s t r y 1 1 1 ed e v e l o p m e n tr e a le s t a t et r u s tf i n a n c i n gs e r v i c em a yc h a n g et h e p r e s e n td e p e n d e n c eo f t h ep a t t e r nm e r e l yo nb a n kl o a nf i n a n c i n g , a n dm a yh e l pt or e d u c e t h ef m a n e i a lr i s k s t 1 1 i sp a p e rf o c u s e so nr e a le s t a t ef i n a n c i n go nt h er e a le s t a t ed e v e l o p m e n te n t e r p r i s e p e r s p e c t i v e w ef i r s ta n a l y z et h ea c t u a l i t yi nf i n a n c i n go ft h ed o m e s t i cr e a le s t a t e e n t e r p r i s e s t h e nw ei n t r o d u c et h eb a s i ct h e o r yo fr e a le s t a t et r u s ta n dd i s c u s s d e v e l o p m e n ta n do p e r a t i o nm e c h a n i s m so fr e a le s t a t et r u s ti 1 3o u rc o l m t r y f u r t h e r m o r e w ep o i n to u tt h eo b s t a c l e so nt h ed e v e l o p m e n ti nr e a le s t a t et r u s t a tl a s ts o m ep r o p o s a l s a r ep r e s e n t e d k e yw o r d s ：r e a le s t a t ed e v e l o p m e n te n t e r p r i s e ；f i n a n c i n g ；r e a le s t a t et r u s t i l 硕士擘住论文 m a s t e r st h e s i s 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究 工作所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和 集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者鲐；己多魄冲厂月梦 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。同时授权中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文 全文数据库，并通过网络向社会公众提供信息服务。 储张亏瓦翌 日期：词年厂月万日 导师签名：砷雾魂 日期胡年厂月押 l 本人已经认真阅读“c a m s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的 学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程”中的 规定享受相关权益。囤童迨塞握窑唇通卮! 旦兰生；旦= 生；旦三生筮鱼! 储魏穆韭 日期响年。期咖 导师签名： 钟劣扮 日期：悯年广月扣 项士擘位论文 m a s t e r st h e s i s 第1 章导论 1 1 选题背景与文献综述 1 1 1 房地产业的地位及特点 房地产属于上游产业，对经济的拉动作用很大，特别是近十年来发展很快，已 经成为g d p 贡献最大的行业，房地产开发投资对g d p 的贡献平均是1 7 2 6 ，北 京高达5 0 ，深圳为2 6 4 5 嘣o ，房地产业在国民经济中的支柱地位不言而喻。 房地产业需要大量的投入，是典型的资本密集型产业。但中国房地产企业以民 营发展商为市场主力军，特点是企业规模小、资源分散、开发商整体水平不高、社 会资源分散、社会资源低效使用，与其资金密集的行业特点极不相适应。 中国房地产业与国外同行业相比差距较大。首先是资本实力相差悬殊；其次是 经营管理水平相距更远；更重要的是，国内不具备国外成熟的市场经济体系下发达 的资本市场及完整的产业链。国内房地产企业的实力，从资金状况、管理水平、专 业化程度、企业规模等一系列方面都很难与境外企业相提并论。 1 1 2 我国房地产企业的开发运作模式 从目前我国大多数开发商的运作模式上看，通常是多个项目同时运作的“滚动 开发”模式，开发商只需投入一点自有资金( 本身可能就是借贷资金) 圈地，再以 购得土地的土地证向银行抵押贷款，来填充土地款投入及启动开发，从而形成 用银行短贷充长贷，长贷还短贷的循环，再进行更多新项目的“土地储备”：让旋工 企业垫支工程款( 其中也有相当部分是银行的贷款) 也是开发商善用的“融资”手段， 有的开发商甚至在建筑物主体完工后才支付部分或全部工程款；最后一个资金链是 开发商用预售的回笼房款( 大部分是银行按揭款) 来完成整个资金的周转。这种运 作模式很容易受到宏观政策和经济环境的影响而产生不良资产。据统计，每年约占 房地产项目开发投资总额4 5 的资金融资需求主要通过银行贷款取得，中国银行业 不良贷款率很高，成为影响经济和房地产业健康发展的重大隐患。 1 1 3 宏观经济政策对房地产开发企业融资的影响 2 0 0 3 年6 月1 3 日央行发布的关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知 ( 央行1 2 1 号文件) 中新的房贷政策抬高了房地产业贷款的门槛，规定开发商自 有资金必须达到开发项目总投资3 0 的情况下银行才能发放开发贷款；只能对购买 资料来源：国务院发展研究中心。中国房地产百强研究”成果，2 0 0 4 年3 月。 1 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i $ 主体结构已封顶的楼盘的居民发放个人住房贷款等，引发了房地产业的资金危机。 1 2 1 号文件下发后，央行银根紧缩使得一半以上的房地产企业面临资金链断裂 之患，甚至面临出局的危险，传统的融资形式已不能满足房地产开发所需要的资金。 在房贷紧缩的新形势下，如何拓展和建立符合中国特色的房地产融资渠道，房地产 企业又如何进行融资决策，是当前急需解决的课题。 本文选题为房地产开发企业信托融资研究，正是基于对以上这些宏观经济背景 和调控政策的思考，希望能对这个当前经济热点问题作一些分析和总结。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 发达国家房地产信托理论方面的研究已经非常成熟。在美国、澳大利亚等国家， 对房地产投资信托的研究已经超越定性的层面，主要是收集大量相关数据，建立数 学模型，从定量的角度对房地产投资信托进行定量分析。 目前的研究主要包括以下三个方面： ( 1 ) 投资方面：房地产投资信托的本质：房地产或股份；资产的获得与处置； 公司的重组与经营：信息与预测。 ( 2 ) 融资方面：股息政策；资本的结构；代理成本；首次公开上市；资本安排。 ( 3 ) 特性方面：历史回报分析；风险与分散经营；通货膨胀的规避。 其中，关于房地产投资信托组织结构方面的文献著作有美国的f o r e s t ( 2 0 0 2 ) 在n o w , d i v i d e n dh u n t e r sa r es m l k i n gr e i t s 中的研究表明，r e i t 较高的红利收益是 将投资者吸引到r e i t 市场中的主要原因，特别是当市场面对高利率或当管制问题 和竞争对公用事业公司的红利支付造成压力的时候，情况更是如此；澳大利亚的 n e w e l l 、m a c f a r l a n e ( 2 0 0 1 ) 在w h a td o e sp r o p e r t yt r u s tp e r f o r m a n c et e l lma b o u t c o m m e r c i a lp r o p e r t yr e t u r n s 中对澳大利亚的l p t 的战略投资理论进行了研究；美国 的d a m o d a r a n 、k o s e ( 2 0 0 1 ) 在t h ed e t e r m i n a n t so f o r g a n i z a t i o nf r o mc h a n g e s ：e v i d e n c e a n di m p l i c a f i o nf r o mr e a le s t a t e 中，通过对r e i t 的组织结构的研究，发现那些从p e i t 转变为有限公司结构的公司，是被分红政策和资产重构的灵活性优势所驱使，而公 司从有限公司转变为r e i t 时，税收优惠通常是驱动力；美国的c a p o z z a 、s e g u i n ( 2 0 0 0 ) 在d e b t ，a g e n c ya n dm a n a g e m e n tc o n t r a c t si nr e i t s ：t h ee x t e r n a la d v i s o rp u z z l e 中的研 究使用了7 5 家r e i t s 的样本，结果表明，在1 9 8 5 年至1 9 9 8 年间，使用内部顾问 的r e i t s 的股票业绩比使用外部顾问的r e i t s 高出7 。 虽然房地产投资信托已经成为国外房地产金融界研究的热点领域，但是大多数 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 有关房地产投资信托论著的关注重点，通常只限于房地产投资信托的组织结构和法 律结构，缺乏在房地产市场和资本市场的范畴内对房地产投资信托进行广泛而深入 的研究，而且对于各国房地产投资信托的模式比较方面的研究也较少。 1 2 2 国内研究现状 由于我国房地产业和信托业还处于起步阶段，所以目前学者对于房地产企业信 托融资的专门研究还较少，且缺乏系统性。潘爱青( 2 0 0 6 ) 对我国的房地产融资渠 道进行了研究，他认为我国的房地产融资存在三个显著特点，即融资渠道狭窄；融 资过程不规范、风险高；投机气氛浓，对此他建议采用信托这一金融产品；孙飞 ( 2 0 0 5 ) 认为信托公司与银行对于房地产领域的融资不是正面竞争的关系，而应互 为补充的差异化细分市场，“信托+ 银行”才是现阶段房地产信托融资的定位；任志 强( 2 0 0 7 ) 认为中小企业应使用股权融资和社会融资相结合，并提倡利用担保公司 提供融资渠道；荣乙华( 2 0 0 6 ) 认为发展房地产信托有重要意义，他指出大力发展 房地产信托，不仅有利于拓宽房地产业融资渠道，引人房地产金融风险与收益对称 机制，构建稳定的、市场化的房地产金融体系，而且具有丰富长期投资工具、优化 金融体系等其他重要的现实意义；陈灿煌( 2 0 0 6 ) 从我国的房地产信托风险角度探 讨了信托融资问题，他指出我国目前房地产信托存在：法律法规不完善、投资者风 险意识淡薄、缺乏灵活有效的运作模式和专业人才、信托产品单一化以及信息披露 不完善这五大问题，由此导致我国房地产信托行业存在道德风险、行业风险、信托 运营风险、代理关系风险以及筹集资金失败这五大风险：张南( 2 0 0 7 ) 认为信托产 品多样化是信托产品的生命力所在，也是房地产企业融资的重要方向。 总体来看，国内对房地产信托理论和实务的研究并未形成系统的体系，对于房 地产企业如何利用信托进行融资的研究更是缺乏。如何完善现有的信托融资模式， 解决信托融资中存在的问题是现阶段主要的研究内容和目标。 1 - 3 本文的框架结构 本文的框架结构如下： 第一章导论。总述本文的研究背景、目的、国内外研究现状及主要内容。 第二章我国房地产开发企业融资现状。这一章我们分析了我国房地产开发企 业主要融资渠道，并指出融资渠道单一对房地产开发企业的危害。 第三章房地产信托融资的一般原理。这一章我们介绍房地产信托的内涵、要 素、分类，指出我国当前的房地产信托与r e i t s 区别。 第四章我国发展房地产信托的可行性和潜在优势。这一章我们分析了当前在 硕士擘位论文 m a s t e r s t h e s i s 我国发展房地产信托融资的可行性，指出了房地产信托融资的自身优势，并分别与 银行融资、上市融资、债券融资进行了比较，说明房地产信托融资与传统融资方式 的区别及其优势所在；本章的分析还包括从宏观环境的角度，阐明我国已经具备了 发展房地产信托的客观条件。 第五章我国房地产开发企业信托融资的运作实践。这一章的内容包括我国房 地产开发企业信托融资的现状，利用信托融资应具备的条件，实际操作中的一般流 程，目前信托融资的五种模式及房地产开发企业对五种模式的选择。 第六章房地产企业信托融资的困难及对策分析。这一章指出了我国房地产开发 企业信托融资的障碍，并针对性的提出了建议。 4 、 硕士擘位论文 m a s t e r st h e s i s 第2 章我国房地产开发企业融资领域现状 2 1 我国房地产开发企业融资的特征 房地产是资本密集型行业，对资金需求极大，房地产融资尤其重要。房地产业对 融资方式的选择多种多样，目前主要有企业自有资金、预收帐款、银行贷款、房地 产债券、上市融资、房地产信托融资、房地产基金、利用外资、合资或合作等方式。 我国的房地产业是在改革开放后的2 0 世纪8 0 年代逐步复苏和发展起来的，其 融资方式呈现如下特征： 2 1 1 以上市融资和债券融资为主的直接融资所占比例很小 目前，我国房地产企业的直接融资方式有三种：一是，股票市场融资。我国对 房地产企业上市的要求过高，大多数房地产企业无法达到要求。目前我国约有房地 产开发企业3 万余家，而在深沪两地以房地产为主业的上市公司仅8 0 家左右，房 地产上市公司占全部房地产开发企业的比例仅为2 0 3 0 。即使是已经上市的房地 产公司，由于其业绩的波动性比较大，也只有很少一部分公司具备再融资的条件。 二是，企业债券融资。国家对发行债券的主体要求严格，面临较大的利率风险，欠 缺避险金融工具。在过去七八年闻，债券融资在房地产企业全部资金中所占比重呈 下降趋势。目前债券融资仅占房地产企业全部资金的极小一部分，即使在所占比例 最高的1 9 9 9 年，也不过2 。2 0 0 3 年，债券融资仅为0 3 亿元，所占比例接近于 零。三是，房地产投资基金和房地产信托等其他直接融资方式。统计资料显示，目 前通过房地产信托方式筹集到的资金仅占房地产贷款的1 。由于我国没有产业 投资基金法，目前尚无严格意义上的房地产基金，个别属于试验性质的房地产基 金并未形成规模。 2 1 2 银行信贷资金是当前房地产开发企业的主要资金来源 我国房地产企业资金来源由国家预算、国内贷款、债券、外资与外商直接投资、 自筹资金和其他资金来源构成，其中各资金来源规模见表2 1 。从表中可以看出 2 0 0 5 年国内贷款总额约为3 8 3 4 亿元，占总资金来源的1 8 1 ，自筹资金为7 0 3 8 亿元，占总资金来源3 3 2 ，其他资金来源数额为1 0 0 4 0 亿元，占4 7 4 ，国家 预算、利用外资以及外商直接投资占剩下的2 2 2 。企业其他资金来源主要是定金 及预收款，这主要来自于银行对购房者发放的个人住房贷款。据估计，房地产开发 。樊纲：房价谁说了算土地与金融制度变革中的中国房地产，江西人民出版社2 0 0 4 年舨。 5 硕士擘位论文 m a s t e r st h e s i s 表2 1 房地产开发投资资金来源表( 单位：亿元) 年份国家预国内贷债券利用外其他资金来自筹资到位资金总 算 款资源金计 1 9 9 9l o 0 51 1 1 1 5 79 8 72 5 6 6 02 0 6 3 2 01 3 4 4 6 04 7 9 5 9 0 2 0 0 06 8 71 3 8 5 0 83 4 81 6 8 7 02 8 1 9 2 91 6 1 4 2 l5 9 9 7 6 3 2 0 0 l1 3 6 31 6 9 2 2 00 3 41 3 5 7 03 6 7 0 5 62 1 8 3 9 67 6 9 6 3 9 2 0 0 21 1 8 0 2 2 2 0 3 42 2 41 5 7 2 34 6 1 9 9 02 7 3 8 4 59 7 4 9 9 5 2 0 0 31 1 3 63 1 3 8 2 7o 5 51 7 0 o o6 1 0 6 0 53 7 7 0 6 91 3 1 9 6 9 2 2 0 0 41 1 8 13 1 5 8 4 1o 1 92 2 8 2 08 5 6 2 5 95 2 0 7 5 61 7 1 6 8 7 7 2 0 0 51 2 4 83 8 3 4 6 72 5 1 9 61 0 0 4 0 4 17 0 3 8 9 52 1 1 7 8 4 8 资金中直接或间接约有7 0 来自于银行贷款。由此可见，银行信贷是我国房地产 业融资的主渠道，房地产开发对银行依赖相当大。 从我国房地产市场的运行过程及其资金链来看，房地产金融主要是由房地产信 贷构成的，银行信贷贯穿于土地储备、交易、房地产开发和房产销售的整个过程) 。 从图中可见，在我国的房地产市场上，商业银行的信贷几乎介入了房地产行的全过 程，是我国房地产市场的各种相关主体的主要资金的提供者。 2 2 房地产开发企业融资渠道单一所造成的后果 2 2 1 银行对房地产开发企业的贷款始终谨慎 这种过度依赖银行的单一融资体系容易诱发房地产开发商及投资者的资产替 代行为。房地产投资和消费的资金过度依赖银行，使得房地产开发、房地产投资的 大部分风险均由银行承担，而银行只享受贷款利率的固定收益。在中国现行的货币 体制下，商业银行的贷款利率被限制在央行规定利率上下1 0 以内的范围，银行还 不能根据项目的风险自主决定含风险溢价的贷款利率。这种风险一收益的分配机制 会诱发房地产过度投资和投机，促成房地产市场虚假的“供需两旺”，推动房地产价 格迅速上涨，造成房地产泡沫。一旦泡沫破灭，房地产价格下跌，作为抵押物的房 地产就会变质甚至大幅缩水，虽然住房不像股票等有价证券一样有可能变得毫无用 处，但也会给银行带来不小的损失，严重时甚至会引发金融危机。抵押物贬值是房 地产市场系统性风险在银行房地产贷款上的直接反映。虽然我国四大国有商业银行 。孙键；中国房地产企业开发融资问题现状及建议，特区经济2 0 0 5 年第8 期。 6 硕士擘往论文 m a s t e r s i h e s i s 图2 一l 房地产业资金流程图 圈一圈一圈一圈 表示资金流向= = 表示产业流向 a 一土地储备贷款b 一土地出让金c _ 一土地转让与开发贷款 d 一业务承包与转包资金e 一房地产开发与建设资金 f 一按揭贷款g 一定金、预付金 目前存在着大量的存款余额，盈利性的经营原则使其愿意贷款给一切利润高的合法 行业，但规避风险又是金融业第一重视的问题。在银行界看来，房地产业在2 0 世 纪9 0 年代初有过泡沫记录，把许多银行长期套牢，甚至至今全行业的经营也不够 稳健，深为银行界所忧虑。 2 2 2 房地产开发企业融资易受政府信贷政策影响 由于房地产企业融资渠道单一，这就使房地产企业的融资受政策性影响很大， 一旦政府信贷政策有变化，不少房地产企业就面临无法融集到资金的风险。前几年， 国家为扩大内需，拉动经济增长，在实行积极的财政政策和进一步发挥货币政策的 同时，加大刺激居民消费的力度，先后出台了一系列的住房与金融政策，使商业银 行由过去重点支持住房开发贷款转为重点支持住房消费贷款，银行个人住房信贷的 高速增长直接拉动了住房需求。一段时期内银行贷款的总规模是一定的，房地产业 需要在银行重心转移时仍然能获得充沛的资金供应，但由于其他融资渠道并不通 7 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 畅，银行信贷重心转移就会造成房地产开发企业资金供应的“缺血现象”；其次，“房 地产新政”及四大国有银行股份制改造加速，银行信贷的收紧以及银行信贷风险管 理更加严格，这就使得一些实力不强、资信不好的房地产企业面临流动性缺乏的问 题。在融资渠道十分单一的情况下，企业的流动性缺乏就迫使一些企业破产与倒闭。 再次，商业银行的资金来源主要是居民储蓄存款，由于目前银行存款利率过低，民 众的短期存款占比重过高。在这种情况下，银行以短期存款做中长期贷款，所提供 的长期住房抵押贷款使得银行自身资产负债期限结构不匹配，导致银行流动性风险 过高，易对房地产企业融资造成不利影响。 2 2 3 房地产开发企业高负馈经营隐含财务风险 据统计，我国房地产开发商通过各种渠道获得的银行资金占其资产的比率在 7 0 以上。2 0 0 5 年，我国房地产开发企业资产负债率为7 2 7 。 房地产开发企业 负债经营的问题较为严重。高负债率使得企业隐含较高的财务风险。由于房地产开 发企业良莠不齐，随着房地产市场竞争日益激烈，监管力度不断加大，开发贷款门 槛提高，房地产开发企业资金链条日趋紧张，一旦资金链条断裂，风险就会暴露。 o 数据来源：国家统计局 8 硕士擘住论文 m a s t e r st h e s i s 第3 章房地产信托融资的一般原理 3 1 房地产信托的内涵 信托就是信任委托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托 人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行 管理或者处分的行为。它是以财产为核心、以信任为基础、以委托为方式的一种财 产管理制度。其本质可概括为“受人之托，代人理财”。 房地产信托是信托业务的一种，各国对房地产信托的定义有所不同。我国的信 托投资公司房地产信托业务管理暂行办法( 征求意见稿) 中，对房地产信托做了 如下定义：所谓房地产信托，是指信托投资公司通过信托方式集中两个或两个以上 委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定 目的，以不动产或其经营企业为主要运用标的，对房地产信托资金进行管理、运用 和处分的行为。这里所指的不动产，包括房地产及其经营权、物业管理权、租赁权、 受益权和担保抵押权等相关权和j 。 美国全美房地产投资信托联合会f n a r , e i t ) 对房地产投资信托( ( r e i t s ) 所作的定 义是：房地产投资信托是一种筹集众多投资者的资金用于取得各种收益性房地产或 向收益性房地产提供融资的公司或商业信托机构。如果房地产投资信托每年将其 9 0 以上的应税收入分配给股东，那么将豁免公司所得税。美国的r e i t s 是1 9 6 0 年美国国会根据房地产投资信托法案的规定按一定的法人组织形式组建而成的。 已实质上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份或受益凭证，吸引社会大众 投资者的资金，委托专门的机构进行经营管理：通过多角化投资，选择各种小同的房 地产证券及小同地区、小同类型的房地产项目和业务进行投资组合，有效地降低风 险，取得较高的收益。o 日本的房地产信托是指上地及地而固定物的信托，它是以管理和出卖土地、房 屋为目的的信托，是土地所有者将上地信托给受托人( 信托银行) ，从受托人管理和 使用该土地的收益中获取信托红利。 德国的房地产投资信托是投资信托公司通过其选定的保管银行发行投资信托 证券，将所收受的资金投资于房地产或其他特别财产，保管银行根据投资公司的指 。霍津义：中国信托业理论与实务研究，天津人民出版社2 0 0 3 年版。 圆威廉姆- 布鲁格曼；房地产金融与投资，东北财经大学出版社2 0 0 1 年版。 9 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 示负责现金及有价证券等特别财产的保管、信托收益分配、信托基金资产评价，以 及房地产业务的监管工作。 3 2 房地产信托的要素 房地产信托涉及信托行为、信托当事人及信托标的物三个基本要素 ( 1 ) 信托行为：一般指信托当事人在相互信任的基础上，以设定房地产信托为目 的，通过签定合同或协议等书面形式而形成的一种法律上的行为。也就是说，信托 行为是指合法的设定信托的行为。 ( 2 ) 信托当事人：信托行为的设立形成了当事人之间以信托财产为核心的特定的 信托关系。信托关系涉及三方当事人：委托人、受托人和受益人。委托人是信托财产 的所有人，是房地产财产的所有者以信托的方式，委托受托人按其要求对房地产财 产进行管理或经营的人。作为委托人的前提必须拥有作为信托标的物的财产的所有 权或拥有委托代办经济事务的合法权利。凡是具备上述条件的个人或法人都可以作 为委托人。受托人是接受委托人的委托，并按其约定的信托条件对信托财产进行管 理或经营的人。信托关系人中，受托人对委托人和受益人同时承担管理或经营信托 财产的义务，它对于委托人意旨的实现、受益人利益的保障，具有至关重要的作用。 因此，目前在各国有关信托法规中，对受托人的资格审查、信托财产运用范围都有 严格的规定。受托人一般是法人。受益人是享受信托利益的人。对于受益人一般没 有特别的条件限制，除法律规定为禁止享有财产权者不能成为信托的受益人之外， 无论有行为能力还是无行为能力的法人和个人，均可成为受益人。受益人可以是委 托人自身，也可以是第三人。当受益人是委托人本身，称为“自益信托”：若受益人是 委托人和受托人之外的第三人，则称为“他益信托”。受益人所获得的收益即可以是 信托财产本身，如委托继承或赠与的房地产，也可以是受托人经营信托资产所获得 的赢利，如房地产的租金收入、拍卖收入等。 ( 3 ) 信托标的物：房地产信托财产就是信托行为的标的物，即通过信托行为从委 托人手中转移到受托人手中并由受托人按一定的信托目的进行管理和营运的房地 产财产。广义的信托财产还包括受托人管理和营运该财产所获得的财产( 如在经营房 地产过程中取得的利息、租金等) ，获得的这类财产通常称为信托收益，属于信托财 产的范畴。西 回谢经荣：房地产金融，中国人民大学出版杜2 0 0 2 版。 l o 硕士擘住论文 m a s t e r st h e s i s 3 3 房地产信托的分类 根据央行发布的信托投资公司管理办法中的规定，我国房地产信托包括资 金信托和财产信托两大类。 3 3 1 资金信托 资金信托以货币资金为信托财产，是指拥有货币资金的法人、自然人为了达到 一定的经济目的，将其货币资金委托给信托机构( 一般为银行的信托部门或信托公 司) 进行运用、管理和处理的信托方式。其基本运营流程如图3 2 所示： 图3 - - i 房地产资金信托的基本运营流程图 图示说明： 投资人a 将货币资金交付给信托投资机构： 信托投资机构受到资金后，应将其交给保管机构保管： 保管机构根据信托投资机构的指令将资金投资于房地产，或者投向法律允许 的其他投资品； 投资所获得的收益交由保管机构保管； 保管机构根据信托合同将投资收益直接交付给投资者( 受益凭证持有人) ； 信托投资机构在收到投资者a 交付的货币资金后，应同时向投资者a 签发 受益凭证： 受益凭证可在证券市场上交易，投资者a 可将受益凭证转让给投资者b ； 投资者b 支付价款，取得受益凭证，取代a 成为房地产资金信托的受益人； 硕士学位论文 m a s le r s 丁h e s i s 房地产管理顾问公司为信托投资公司提供专业的管理咨询，信托投资公司也 应向其支付咨询费。 3 3 2 财产信托 房地产财产信托以房地产为信托财产，是指房地产的原所有人将产权转让给信 托投资机构，但信托投资机构并不向其支付现金，而是签发受益凭证。原所有者在 取得受益凭证后，可以将其在证券市场上出售，从而取得相当于直接销售房地产的 价款。 其基本运营流程如图3 2 所示 图3 2 房地产财产信托的基本运营流程图 图示说明： 房地产原所有者将产权转移给信托投资机构，但信托投资机构并不向其支付 现金； 信托投资机构再将房地产委托给专门的房地产公司进行销售或出租； 专业房地产公司销售或出租房地产所得收益交由保管机构保管； 保管机构根据信托合同，将收益直接交给投资者( 受益凭证的持有者) ； 信托投资机构在取得房地产产权后，应同时向原所有者签发受益凭证； 原所有者将受益凭证在证券市场上出售，进而取得相当于直接销售房地产的 价款； 普通投资者支付价款，取得受益凭证，从而成为房地产财产信托的受益人： 2 为避免房地产的原所有者与信托投资机构的管理者进行损害投资者的关联 交易，应委托独立的房地产估价师对拟转让的房地产进行估价，估价金额作为受益 凭证价值的基础。 房地产财产信托可以使投资者对拟投资的房地产有比较直观的认识，对信托投 资公司来讲不必付出现金即可获得一宗收入潜力已知的房地产。此外，这种方式还 可以享受税收优惠，比如原所有者转让房地产产权给信托投资机构，并没有获得现 金，而是获得一种收益凭证，因此这种财产转移不是“真实销售”，信托投资机构不 需缴纳契税，而原所有者也不需缴纳营业税，从而减少了信托投资公司的税务负担。 3 4 我国的房地产信托与r e i t s 的区别 我国的房地产信托与国际上流行的r e i t s 都属于充分运用信托制度并投资于 房地产领域的金融信托产品，都可以统称为房地产投资信托。虽然r e i t s 与我国房 地产信托计划有着某些联系，但他们之间仍旧存在本质的区别。 首先，r e i t s 是标准化可流通的金融产品，一般从上市或非上市公司收购房地 产资产包( 主要是商业地产、工业地产、写字楼等) ，其具有基金性质而且可以转让， 可以在公开资本市场交易但没有持有期限，不可以赎回，能够在证券交易所上市流 通；而目前国内的房地产信托计划是有2 0 0 份合同限制的集合非标准化金融产品， 一般不涉及收购房地产资产包的行为，不具有基金性质，缺乏流动性，有本金偿还 的安排，设定了偿还期限，且目前尚无二级市场，不能在证券交易所上市流通。 第二，r e i t s 是信托投资行为，是信托基金持有人通过持有信托基金而间接拥 有r e i t s 所投资的不动产，是权益买卖行为。r e i t s 设立后，由专业的基金管理人 管理，将产权与资产管理权进行彻底分开，真正实现了所有权与经营权的分离；而 我国的房地产集合信托投资计划实际上是债权融资行为，房地产开发商通过信托投 资公司获得信托贷款后，进行项目投资与开发，并没有专业的资产管理机构，信托 持有人并不拥有信托计划所投资的不动产。另有一些房地产租赁收益权信托计划， 虽然不是直接的债权融资，但是信托持有人获得的通常是一个固定收益的优先受益 权，并且由于回购承诺的安排，实质上仍是一种融资行为，不是真正意义上的投资。 第三，r e i t s 的产品周期一般在8 l o 年，其收益主要来源于房地产租金收入、 房地产抵押利息或出售房地产的收益，收益与经营管理水平直接联系，至交易发生 之日起，不动产的收益就己经产生。投资者可获得大部分的信托收益，比如美国要 求把所得利润的9 5 分配给投资者；而我国的信托计划产品周期较短，一般为i - - 3 年，对投资者的回报为信托计划的方案中已设定的协议回报，目前一般在4 - - 1 0 硕士牵位论文 m a s t e r st h e s i s 左右，其收益几乎与开发商的经营成果无关，只与风险相关。开发商的融资收益再 高，信托持有人也只获得固定收益，而一旦开发商偿还不出本息，信托持有人却要 承担风险。 第四，还有更为深层次的区别是：r e i t s 与股票相似。股票作为资本市场的交易 工具，是庞大的资本市场的浓缩，是资本市场资源配置的表现终端，是全球产业进 步、产业重组和产业整合的钥匙。而r e i t s 则相当于是房地产的资本市场终端，房 地产行业整合与资源配置的工具。而信托计划却完全不具备这样的能力。国 因此，无论从产品的科学性、合理性以及安全性、流通性还是功能性来比较， 我国的信托计划最多是一个低层次的初级金融产品。美国p e l t s 发展历史上，曾经 也经历过信托计划这个阶段，才发展到今天成熟的r e i t s 产品与完善的市场体系。 o 黄嵩：房地产信托融资探析，中国房地产金融2 0 0 5 第l 期。 1 4 硕士擘位论文 m a s t e r st h e $ 1 s 第4 章我国发展房地产信托的可行性和潜在优势 4 1 我国发展房地产信托的可行性 房地产信托是房地产业与信托业相互融合的产物，是房地产金融的重要组成部 分。在西方国家，房地产信托的发展不仅扩大了房地产业的融资渠道，对房地产业 的经营开发具有十分重要的推动作用，而且也依托房地产业使自身获得了长足的发 展。从我国信托业和房地产业的发展历史看，无论是信托业还是房地产业都经历了 曲折的过程。从宏观大环境的角度来看，我国已经具备了发展房地产信托的客观条 件。 4 1 1 信托法规制度的建立为房地产信托业务的发展奠定了法制基础 中华人民共和国信托法历经长达8 年的酝酿和多次修改，终于在2 0 0 1 年4 月2 8 日第九届全国人民代表大会常务委员会第二十一次会议通过，并于2 0 0 1 年 1 0 月1 日起正式实施。随后，信托投资公司管理办法和信托投资公司资金 信托管理暂行办法( 简称“一法两规”) 相继颁布，分别于2 0 0 2 年6 月6 日和 2 0 0 2 年7 月1 8 日开始施行。( 2 0 0 7 年1 月2 3 日，银监会颁布了新的信托公司 管理办法代替原信托投资公司管理办法) 。1 9 9 7 年，中国国际信托投资公司的 成立，标志着新中国开始恢复信托制度，这是我国金融改革开放、金融制度创新的 产物。然而，2 0 多年来，由于法规不完善，我国信托行业一直陷于经营定位不明、 管理职能不清、业务经营混乱、行业信誉低下的局面。但是，随着我国信托行业“一 法两规”的出台和逐步完善，中国信托业再次迎来了发展的春天，也为房地产信托 业务的规范和蓬勃发展奠定了坚实的法制基础。 4 1 2 信托业的有序发展，为房地产信托产品创造7 良好的外部环境 我国的信托业在经历了5 次全国性的清理整顿之后，信托公司由近千家锐减 至目前的5 2 家，原则上各省只保留l 家省级信托投资公司。重新登记的信托投资 公司资产规模、股权结构、内部治理、业务拓展能力、风险控制能力、经营自律性 等方面都有了很大提升，机构数量大大减少，有序竞争环境初步建立。我国加入 w t o 后，各级政府及有关主管机关都相应地淡化了行政审批制度。经历整顿后重 新获得登记的信托公司，在信托产品的筛选和设计方面，可以根据市场需要，按照 委托人的意愿、信托财产的种类或者对信托财产管理方式的不同，设置信托业务品 种，对于信托资金的运用方式及投向也没有限制性规定，信托公司可以按照信托文 件的规定，采取出租、出售、贷款、同业拆放等方式进行产业投资，这都为房地产 信托产品的策划和推出创造了良好的外部环境及运作平台。 4 1 3 信托融资的投资主体已初步形成，为房地产信托准备了物质基础 ( 1 ) 个人金融资产迅速增长。经济体制改革后释放出来的经济高速增长，带 来了个人收入的迅速增长，个人的投资需求也大大增加。虽然我国股市已经运行十 余年，但其投资的系统风险较大；国债市场近年也有所发展，但目前市场利率一直 处于较低水平，投资风险也逐渐增大，个人投资者非常需要更高收益的投资渠道。 ( 2 ) 我国机构投资者队伍正在壮大。随着社会保障制度和社会福利制度的改 革，我国已经或即将建立规模巨大的各种社会公益事业基金，如养老金、住房公积 金、医疗保险基金、扶贫基金、失业保险基金、教育基金、助残基金等等；这些社 会公益性基金数量非常可观，随着我国综合社会保障体系的进一步建立和完善，养 老金和社会保险金等作为信托资源将更加丰富，规模将越来越大，随着社会保障体 制改革的进一步深入开展，这些社会公益基金将成为机构投资者。 4 2 房地产信托融资的潜在优势 4 2 1 信托产品具有高收益性 房地产信托预期收益明显优于银行存款、国债、企业债和基金等金融投资产品。 目前来看，几乎每个房地产信托计划都在短期内售罄，甚至出现供不应求的局面。 房地产信托产品期限大多为1 至3 年，预期年收益率普遍在4 以上，有的甚至 高达8 。而银行人民币存款利率3 年期为3 9 6 ，两年期只有3 3 3 ；3 年期国 债年利率也只在3 3 9 左右。 信托产品具有高收益的另外一点在于税后收益方面的制度空白。对于固定收益 类的金融产品，除了国债，如银行存款、企业债在获得利息收入的同时，都面临着 2 0 的利息税，而对信托收益的利息税，国内还没有相关制度。因此投资者获得的 信托收益是税前收益，这就增加了信托产品的吸引力。 4 2 2 信托产品具有风险隔离功能 对于风险的有效控制，是信托产品相对于其他金融产品的突出优势。信托的风 险