（产业经济学专业论文）制度变迁背景下的民营企业融资.pdf

摘要p 7 t ，4 3 摘要 厂 金融足现代经济的核心，而资金则足个企j k i j m 液。长期以 来 金融市场不发达、金融结构4 i 合理是制约我崮经济发展的重要 原i 訇。这个问题在企业运行的层次，往往表现为企业的资金短缺， 发展乏力。 作为中田经济改革的_ 个重要成果，我们可以看到，民营经济 在巾国经济发展中占据了越来越重要的地位。但它们却凶为体制歧 视等原因而在融资方面未被给予应有的支持。因此，对我【划民营 企、【k 融资问题展开系统的研究，并探讨其融资困境的解决思路，这 对_ r 我幽民营企业整体长远的发展以及我困国民经济结构调整和 寻求新经济增长点具有重要的现实意义。 论文总体上是从一个崭新的视角即制度变迁这一背景出发，并 以其为主要线索，在界定制度变迁、民营企业以及企业融资等概念 的基础上，重点就融资主体、融资环境、融资困境及其解决思路等 几个方面分别展开研究和阐述。在融资主体方面，从民营企业成长 历程中可以看出，中国民营企业的制度变迁无疑是与中国经济体制 乃至整个社会制度的变革是深刻地交织在一起的，其地位从“：1 法” 到“适度合法”到“合法”到“补充”到“重要组成部分”，并在 现阶段呈现出明显得二元结构特征；在融资环境方面，论文从理论 上分析了我固体制变迁下的金融演进其实是从金融压制向金融深 化发展的过程，并在前一部分现实分析与本部分理论分析的基础 上，研究了民营企业的制度变迁与中国金融市场变迁的互动关系， 进而历史地系统地研究中国民营企业的融资历程；在融资困境及其 解决思路方面，论文将基于信息经济学和制度经济学给出解释，而 解决之道则是从制度方面着手，建立民营企业间接融资体系，构建 民营企、直接融资渠道，大力利用新兴工具和金融创新成果。 ， 7t ，岳! l7 ， 一 ， 关键词：民营企业融资，制度；春菇 叮 a b s t r a c t f i n a n c ei st h ec o r eo fm o d e r ne c o n o m y ，a n dc a p i t a li st h eb l o o d o ft h ee n t e r p r i s e s i nc h i n a ，t h eu n d e r d e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e t a n dt h ei n a p p r o p r i a t es t r u c t u r eo ft h ef i n a n c i a ls y s t e mh a v eb e c o m et h e o b s t a c l e so ft h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m yf o ral o n gp e r i o d a tt h e f i r m sl e v e l ，t h e ya r ea l w a y sf a c i n gt h ep r o b l e mo fs h o r t a g eo fc a s h a n d 】a c ko fm o t i v a t i o no fe v o l u t i o n a st h ep r o d u c to f r e f o r m ，p r i v a t e - r u ne c o n o m yi sn o wp l a y i n ga m o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei nc h i n e s en a t i o n a le c o n o m y b u tt h e y w e r en o tg i v e ne n o u g hf i n a n c i a ls u p p o r tb e c a u s eo ft h ed i s c r i m i n a t i o n o fi n s t i t u t i o n s oi t s v e r ys i g n i f i c a n tf o rt h eg r o w t ho fp r i v a t e r u n f i r m sa n dt h ea d j u s t m e n to fn a t i o n a le c o n o m i cs t r u c t u r ea sw e l la st h e e s t a b l i s h m e n to fn e we c o n o m i ci a c k u pp o i n t ，t os y s t e m a t i c a l l ys t u d y t h ef i n a n c i a lp r o b l e mo f p r i v a t e r u nf i r m sa n dp r o b ei n t oi t ss e t t l e m e n t t a k i n gi n s t i t u t i o n - c h a n g i n ga st h es t a r ta n dt h em a i nd n e ，t h i s t h e s i s ，a saw h o l e ，s t u d i e ss u c hr e s p e c t sa sf i n a n c i n gb o d y , f i n a n c i n g e n v i r o n m e n t ，f i n a n c i a ld i f f i c u l t ya n di t ss o l u t i o no nt h eb a s i so ft h e d e f i n i t i o no fi n s t i t u t i o n a l c h a n g e ，p r i v a t e r u n f i r m sa n d e n t e r p r i s e f i n a n c e i nt e r m so ff i n a n c i n gb o d y ，w ec a ns e ef r o mt h eg r o w t ho f p r i v a t e r u nf i r m st h a tt h ei n s t i t u t i o n a lc h a n g eo fc h i n e s ep r i v a t e r u n f i r m sh a sb e e n d e e p l y w o v e nw i t ht h er e v o l u t i o no ft h ec h i n e s e e c o n o m i c s y s t e ma n d t h ew h o l es o c i a l s y s t e m ，a n dt h es t a t u so f c h i n e s e p r i v a t e 。r u ne x p e r i e n c e dt h e f o l l o w i n gp r o g r e s s ：“i l l e g a l ”， “m o d e r a t e l e g a l ”，l e g a l ”， c o m p l e m e n t a r y a n d “i m p o r t a n t c o m p o n e n t ”i nt e r m so ff i n a n c i n ge n v i r o n m e n t ，t h i st h e s i ss h o w s t h e o r e t i c a l l y t h a t f i n a n c i n ge v o l v e m e n to ft h ec h i n e s ei n s t i t u t i o n a l c h a n g ei si nf a c tap r o c e d u r eo fd e v e l o p m e n tf r o mf i n a n c i a ld e p r e s s i o n t o f i n a n c i n gd e e p e n i n g ，a n ds t u d i e st h em u r a lr e l a t i o nb e t w e e nt h e i n s t i t u t i o n a lc h a n g eo fp r i v a t e r u nf i r m sa n dt h ec h a n g eo fc h i n e s e f i n a n c i a lm a r k e to nt h eb a s i so f p r a c t i c a la n a l y s i so ff o r m e rp a r ta n d t h e o r e t i c a l a n a l y s i s o ft h i s p a r t b y t h i s m e a n s ，t h et h e s i sf u r t h e r a n a l y z e sh i s t o r i c a l l y t h e f i n a n c i n gp r o g r e s so fc h i n e s ep r i v a t e r u n f i r m s i nt e r m so ff i n a n c i a ld i f f i c u l t i e sa n di t ss o l u t i o n ，t h i st h e s i s 叠i v e s a b s tr a c t r e l e v a n t e x p l a n a t i o nb a s e d o ni n f o r m a t i o ne c o n o m i c sa n di n s t i t u t i o n e c o n o m i c s ；w h i l et h es o l u t i o n ，s t a r t i n gf o r mt h ei n s t i t u t i o n ，i st os e tu p i n d i r e c tf i n a n c i a ls y s t e mo f p r i v a t e - r u nf i r m s ，c o n s t r u c td i r e c tf i n a n c i a l c h a n n e lo fp r i v a t e r u nf i r m s ，a n dt a k ef u l lu s eo fe m e r g i n gf i n a n c i a l t o o l sa n df i n a n c i a l i n n o v a t i v ef r u i t k e y w o r d s ：p r i v a t e - r u n f i r m sf i n a n c ei n s t i t u t i o n 导论 1 导论 1 1 研究背景及选题意义 金融是经济生活的核心，而资金则是一个企业的血液。长期以 来，金融市场不发达、金融结构不合理是制约我国经济发展的重要 原因。这个问题在企业运行的层次，往往表现为企业的资金短缺， 发展乏力。所以，企业融资问题不仅仅只是企业经营层面的问题， 更是一个涉及国家金融体系、经济环境、产业结构等多方面因素的 复杂的系统性问题。 就国内而言，刘彪是比较早地对企业融资问题进行系统研究的 人之一。他将企业融资机制与经济体制紧密地联系在一起，对不同 体制下企业融资机制的作用方式和运行效果进行了全面分析，着重 研究的是中国企业( 主要是国有企业) 从财政融资到银行融资到市 场融资的融资方式演变过程。陈享光在其融资均衡论中，将融 资机制运行过程和储蓄、投资均衡过程联系起来考察，从宏观上对 资金需求变动规律、资金供给及运动规律、融资机制及运行规律、 储蓄投资均衡机制等做了全面分析。方晓霞博士对企业融资过程的 实质、企业资本结构与融资决策、中国工业企业资金供给制度变迁、 国有企业融资行为及其规范等问题进行了深入的研究。卢福财博士 则以“企业融资效率”概念为核心，详细论述了企业资金融入效率、 企业法人治理效率、企业资金融出效率、企业融资的宏观效率等问 题。还有吴少新、徐宝林、张昌彩等都在其博士论文( 专著) 中对 企业融资问题做了各自独到的研究。 上述研究，在融资方式、融资机制、各国融资模式的演变过 程与特点、我国融资现状与问题、以及我国融资体制的变迁与未来 等方面取得了可喜的成就。但这些研究也存在一些不足之处，主要 表现在： 第一，重宏观轻微观。相当多的研究均是从较为宏观的角度去认 识融资问题，从企业融资环境出发去研究企业融资，没有真 正突出“企业融资”这一主题没有真正站在企业的角度 去考虑融资问题，从企业的利益出发去分析融资现状。 第二，重金融轻制度。基本上研究融资问题的专著都把企业融资 模式的问题放到金融体制变迁中去研究，但很少把企业融资 模式的变化与企业本身制度的演进结合起来分析；只注意到 融资的金融特性( 融资带来的企业财务上的变化，如资本结 构的变化) ，没有注意到融资的制度特性( 融资带来的企业 结构上的变迁，如治理结构的变化) 。 第三，重分析轻应用。企业融资问题的研究，一般有两种思路： 一种正如我们前面所列举的专著( 论文) 那样，是对企业融 资问题做理论性的探讨，着重于研究在经济体制变迁过程中 的企业融资决策、融资行为、融资环境、资金运动规律等， 致力于告诉我们世界“是什么样的”或者“应该是什么样的”： 而另一种是在既定经济体制下( 通常为市场经济体制) 研究， 着重于融资技术研究，它立足现实，做静态的研究，指导我 们应该“做什么”和“怎么做”。而第二种方式的研究由于 其往往理论性不强，很少被人专门研究。 第四，重国有轻民营。这应该说是在关于企业融资问题研究中最 为突出的现象，目前还没有专门研究民营企业融资问题的专 著和博士论文出现，基本上所有的文章都从一开始或在写作 中很自然地将其研究范围界定为( 或局限为) 国有企业。 而我在企业融资问题的研究过程中，感受最深的还是真正的全 面的关于民营企业融资问题研究的缺乏有关国有企业的论文 有两、三百篇，可与民营企业有关的论文只有两篇中国民营科技 企业发展和中国近代民营工业企业而他们研究的范围应 该说都还比较狭窄。即使是研究民营企业的重要组成部分，也是定 义和概念最为明确的“私营企业”的论文也只有两篇，曾文涛博士 的制度变迁与中国私营经济的发展和毛三元博士的我国现阶 导论 段私营经济研究。可前者研究的重点是封建社会几千年来私营经 济发展的历程( 作者定义为前现代时期) ，而后者更由于成文时问 较早，仍纠缠于所有制问题，比如其第四章专门进行“私营经济资 本积累和剥削现象分析”。看来民营企业仍然被很多人认为是个不 值得研究，没必要研究，不可能研究，或者至少说是不需要重视的 问题。 因此，可以看到，目前学术界关于民营企业融资问题的系统研 究还处于基本空白的状况，也正是基于这一背景，我决定将我的硕 士论文选题确定为研究“中国民营企业的融资问题”。既是对这一 领域的问题作出研究，填补这一空白；更重要的是，我相信其有着 十分深刻的理论和现实的意义。 从学术价值上来说，论文的意义首先无疑在于对民营企业的概 念做了准确的界定，对民营企业的制度变迁与中国经济体制的制度 变迁的关系做了深刻的描述，对民营企业的现状、结构、生存环境 和发展趋势做了全面的分析，这使得论文成为一篇真正地研究民营 企业，研究真正的民营企业之作，这将有助于澄清人们对民营企业 的很多错误或肤浅认识，这将有助于民营企业获得更多的理解和支 持( 包括学术上的、舆论上的、法律上的、政治上的、经济上的理 解和支持) 。事实上，也正是因为民营企业业已取得的成就、地位、 作用和目前人们对他的认识、理解、支持并不一致，才使得论文本 身具有十分重要的意义。 论文更大的意义还是在于其实践意义。这是一篇极具现实性的 论文，因为它源于现实、立足现实、研究现实。同对我更希望它成 为一篇“有用的”论文，因此在行文中致力于帮助民营企业提高融 资意识，指导民营企业融资行为，增强民营企业融资技术。 1 2 概念范畴界定 1 2 1 制度与制度变迁 ，i l 方交通大学硕士学位论文 在西方经济学中，制度是一个含义十分宽泛的概念。早期的制 度学派代表康芒斯把制度解释为“集体行动控制个体行动。”他认 为，社会中的具体制度就是“运行中的机构”：新制度经济学派的 杰出代表t w 舒尔茨将制度定义为“一种行为规则，这些规则涉 及社会政治及经济行为。”这一定义为以后研究制度的学者所接受。 在理解“制度”内涵的过程中，必须把“制度”与“制度安排” 的关系搞清楚。新制度经济学经常使用“制度安排”这一概念。制 度安排的定义是“支配经济单位之间可能合作与竞争的方式的一种 安排。”制度安排可能是最接近于“制度”一词的最通常使用的含 义了，或者说，制度安排是制度的具体化。 所以，从概念的角度来看，民营企业本身就是一个制度，货币 市场、资本市场也是一种制度( 安排) 。但在论文中，我们将主要 从“制度就是一种规则”这个概念出发去研究企业制度，研究金融 制度，研究民营企业融资。同时，在很多时候，我们更愿意把制度 做一科，更为直接也更为简单的解释，那就是“制度其实就是行为主 体之间各种关系的总和”。 基于制度的结构，论文研究“制度变迁”。就最一般的意义而 言，制度变迁可以被理解为用一种效益更高的制度替代另一种制度 的过程。新制度经济学对制度变迁的理解可以概括为以下四点： 第一，制度变迁被理解为是关于利益分配规则变迁所引起的 正或负的“收入效应”，其实质是个人受益或受损权利 的“变迁”。 第二，在原有的制度结构中，各项制度构建存在一种共生同 构的关系。某项制度的新安排会影响到其他的制度构 建，在此意义上，制度变迁就是在一个局部均衡带动下 的制度扩散的过程。这种“扩散”一般是由“教育和示 范效应”以及正的“收入效应”所引起的 第三，制度变迁也可以理解为制度的交易过程。实际制度交 易的约束条件是制度的边际交易成本，即有关的经济主 4 导论 体在动态的制度结构中从事对其他物品交易时所付出 的成本。 第四，制度变迁还可以被理解为对一种更有效益的制度的生 产过程。在这个过程中，实际制度的供给条件是制度的 边际转换成本等于制度的边际收益。 在新制度经济学的视野中，制度变迁有以下两种形式： ( 1 ) 诱致性制度变迁。“诱致性的制度变迁是指制度构建 的变更或替代，或者是新制度构建的创造，由个人或一 群( 个) 人在响应获利机会时自发倡导、组织和实行“。 ( 2 ) 强制性的制度变迁。强制性的制度变迁是由政府命令、 法律以及各项政策的引入所实现的。 我们将看到，在民营企业的融资历程中，既有诱致性制度变迁， 又有强制性的制度变迁，而两者常常又互为因果，相互作用，紧密 地交织在一起。 1 2 2 民营企业与非公经济 作为一篇研究民营企业的论文，我们自然需要界定“民营企业” 的概念，否则我们将无法从定量的角度对它进行描述和分析。事实 上，这是一个在中国使用频率很高，但在学术上含义并不明确、规 范，在法律上也没有明确定义的概念。但我们又必须要对它的存在 形态和理应包括的概念范畴尽可能地做出一个约定。 民营企业首先是与经营机制相结合的概念。科技部部长徐冠 华就指出，“我们所说的民营企业，主要指的是管理体制，有国有 的民营，有股份制的民营，也有私有的民营。民营企业的民营 是一种管理体制，而不是所有制的说法。它的含义集中反映在自主 经营，自负盈亏，自己做决策，适应市场的变化，进行独立的经营 管理。”这也是目前学术界最为流行的一种观点，即认为民营企业 仅仅是一种与资产经营有关的经济形式，其范畴不涉及生产资料归 属问题，即不涉及所有制问题。它的经营方式可以是国有民营，也 北方交通大学硕士学位论文 可以是民有民营，更多地强调了其经营特征，意味着由“民”作为 经营主体，从事经营管理活动。 但研究民营企业的概念又不可能不与所有制发生联系。一个重 要原因是长期以来，中国一直以所有制性质来区分不同的经济成 分。因此，我们对8 0 年代以后出现的中国民营企业进行概念上的 界定的时候，同样需要从其所有制的归属角度入手加以分析，理清 其发展的历史脉络，从而使我们明确其基本的概念范围。 我们要注重民营企业的所有制属性，并不意味着民营企业就是 为民所有的企业，并不意味着民营企业的实质就是所谓的私营企 业。在中国，私营企业是特指私人所有，且其规模达到相当水平， 按我国现行政策规定为雇工在8 人以上的私人企业。正如我们前面 所指出，民营企业的概念显然在内涵和外延上都要比私营企业大得 多。不过，私营企业( 以及个体企业) 是民营企业最重要的两种表 现形式，也将是我们研究民营企业特别是进行数量比较时的重点， 因为只有这两类企业国家法律一直有明确的界定，有关部门也在经 常进行统计。最重要的是，“民营企业就是私营企业”也正是现实 生活中很多人所持有的观点，也因此造成了民营企业发展中的很多 现实困境。 综上，我们把民营企业定义为除国有国营外所有企业的总称。 它包括个体企业、私营企业、乡镇企业、股份合作制企业、国家不 控股的外资企业、国家不控股的股份制企业、国有民营企业，以及 其他形式的集体企业等。其中前4 种类型构成民营企业的主体。这 样一个概念无疑既考虑了经营方式，也考虑了所有制，具体来说， 做出了如下具有中国特色的概括：( 1 ) 民营企业是以非国有企业为 基本构成的，所有的非国有企业都是民营企业；( 2 ) 民营企业是完 全的非国营企业；( 3 ) 民营企业是公有和私有混合的企业，它涵盖 了“公有”的大部分和“私有”的全部；( 4 ) 民营企业具有“二不 四自四权”的显著特征，即：不要国家编制、不要国家经费；自愿 结合、自筹资金、自主经营、自负盈亏：独立决策权、自主经营权、 6 导论 与效益挂钩的分配权、择优录用的人事权( 5 ) 从资本金的角度来 看，与传统国有企业依靠政府投资的方式不同，它是属于自筹资本 金或者是无资本金起家的企业，其起步初期大都经历过劳动密集型 的阶段。 1 2 3 融资与企业融资 “融资”，即资金融通，它有广义和狭义之分。广义“融资” 指资金在持有者之间流动，以余补缺的一种经济行为，它是资金双 向流动的过程，不仅包括资金的融入，还包括资金的融出，即不仅 包括资金的来源，还包括资金的运用。狭义的“融资”指资金的融 入，即资金来源。 论文研究企业融资，并且主要研究狭义的企业融资。在这里， 企业融资( e n t e r p r i s ef i n a n c i n go rc o o p e r a t i o nf i n a n c i n g ) ， 是以企业为资金融入者( 即企业是资金融入主体) 的融资活动，它 是指企业从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根据企业未来 经营与发展策略的要求，通过一定的渠道和方式，利用内部积累或 向企业的投资者及债权人，筹集生产经营所需资金的一种经济活 动。 企业融资过程也是一种资源配置过程。资金是一种重要的经济 资源，资金的流向具有引导和配置其他资源的作用。由于资金追求 增值的特性促使它总是向个别收益率比较高的企业流动，因此，不 同行业、不同企业获得资金的渠道、方式与规模实际上反映了社会 资源配置的效率。企业融资过程也是一种以资金供求形式表现出来 的资源配置过程。将有限的资金资源配置于产业效率高或最有助于 经济发展的部门，不仅可以提高社会资源配置的效率，同时也将刺 激效率低的部门提高效率，否则，它们就会因为资金断绝而被淘汰。 这样，通过资金的运动，个别企业在自身利益最大化的过程中，来 实现整个社会资源的优化配置和经济效率的提高。与其他主体的融 资活动相比，企业融资有其自身的特性： l 、企业融资的营利性。从资金融入者一企业看，之所以要 7 北方交通大学硕士学位论文 进行融资是为了满足企业生产经营的需要，而生产经营活 动的最基本目标主要是获得赢利，这是企业作为营利性经 济组织所必然提出的要求。再从资金的融出者来看，他( 它) 们之所以愿意融出资金给他人从事生产经营活动，其目的 也就是要获得利息或利润回报，实现“价值增值”的愿望。 2 、企业融资的风险性。由于企业生产经营面临许多的不确定 性，企业经营活动也就具有较大的风险。这种经营风险对 资金融入者来说会有一定的不利影响，但对资金融出者来 说产生的不利影响就更大。因为它可能会导致不但不能获 得融资的收益，反而把老本都蚀光的风险。 3 、企业融资的安全性。正是由于风险性的存在，企业融资才 更要讲究安全性。企业融资的安全性更主要是从资金融出 者的角度考虑，它指的是融出的资金要在长期内为资金融 出者带来收益，如果是债权性资金则还要求能够做到按期 还本。 4 、企业融资的社会性。企业融资虽然是企业的微观经济活动， 但它涉及到整个社会，具有广泛的社会性。例如，企业面 向社会发行股票和债券就会涉及到成千上万个股东的利 益，而企业从银行获得的贷款从其根本的来源看则是广大 人民群众和企事业单位在银行的存款。一个国家的经济社 会化程度越高，金融越发达，其企业融资的社会性越强。 这也是本论文研究企业问题的一个重要出发点。 在市场经济中，企业一般通过两种方式获取资金：内源融资与 外源融资。内源融资指从企业内部筹集资金的方式，包括企业的创 始资本以及运行过程中的资本积累。内源融资是最原始的融资形 式，具有自主性、低成本性和抗风险性的特点，是企业获得生存与 发展资金最可行的渠道。 外源融资是企业通过一定途径或借助某种金融工具获取其他 经济主体的闲置资金，使之转化为自己投资的过程。它对企业的资 8 导论 本形成具有高效性、灵活性、大量性和集中性的特点。 此外，还可以根据融资形式对企业融资进行分解。融资形式是 企业进行内源融资与外源融资( 主要是外源融资) 获取资金的具体 方式，对融资形式最习惯和最权威的划分是直接融资和间接融资。 直接融资是指资金短缺方( 发行人) 本人或通过证券公司( 包销或 分销人) 向资金盈余方( 投资法人或自然人) 售卖股票或债券以获 取运营资金。如果金融中介机构以自己名义发行一种“间接证券”、 如存单、银行汇票、支票等，用以换取资金盈余单位的资金并以之 换取赤字单位的“初级证券”，这便称为“间接融资”。事实上，区 分直接融资和间接融资的唯一标准正是形式上有无“间接证券”的 出现，它决定了融资关系中金融中介是仅作为服务媒介还是既作为 债权人又作为债务人出现。间接融资的中介机构一般由商业银行担 任，直接融资主要通过股票市场、债券市场和票据市场等进行。 在市场经济中，对于信用授受的要求与矛盾，两种融资形式各 有其可以利用的比较优势，两种融资形式都有存在的必要，当然这 种比较优势是随时间、空间和条件的变化而增强或减弱的，所以企 业融资形式也随之表现出动态演化的特征。 企业外源融资中最常用的三种形式为银行信贷、债券融资和股 票融资，银行信贷属于间接融资，后两者属于直接融资。 1 3 企业融资的一般理论 1 3 1 现代资本结构理论 1 9 5 8 年莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 发表的 论文资本成本、企业财务与投资理论，是现代资本结构理论形 成的标志。删定理以及对瑚定理的修正构成了现代资本结构理论 体系。 首先是无税收的理想状态下的删模型。该模型依赖于下列假 设： 假设企业可以被分成“均等收益”等级，从而使由任何给定 等级里的任何企业，其所发行股票的收益率与同一个等级里的任何 9 北方交通大学硕士学位论文 其他公司发行的股票收益率相称”3 ： 投资者可以按照期望分类，所有投资者对企业的未来盈利和 风险具有相同的预期： 股票和债券在一个完全( p e r f e c t ) 的资本市场上交易： 所有的负债，都是无风险的，因此它们的利率等于无风险利 率： 企业盈利处于“零增长”，各年息税前幂噼日是固定的； 没有企业和个人所得税。 完全的资本市场上不能存在套利机会，如果有着相同未来预期 但资本结构不同的两个企业h 、b 价值出现偏差，投资者就会通过 自制杠杆构造套利组合进行套利“1 。随着投资者对这种套利机会的 利用，最终会促使a 、b 价值恢复到v = v 。的均衡状态。“正是这种 恢复杠杆均衡的可能性，防止负债企业和无负企业之间价值的持续 差异，或者更通俗地说，防止负债企业的平均资本成本与处于同一 风险等级的无负债企业的平均资本成本出现系统性差异”，使得“任 何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程 度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平”。 在企业税收的影响下，负债会因利息的减税效应而产生税差 收益，从而影响企业价值。税差收益是指由于税收制度在处理债务 和企业留存收益上的不同，从而导致不同财务结构下企业的市场价 值差异。它包括两个层次的内容，第一个层次是因债券利息可以抵 税使得未来价值相等的两公司中，财务杠杆较高者在税收上享受一 定的优惠。此时，负债企业的价值等于相同风险等级的无风险企业 的价值加上赋税节余价值。后者等于企业税率乘以负债额。当负债 比率达到1 0 0 时，企业价值最大。第二个层次涉及个人所得税， 债权人和股权投资人面临不同的所得税率。当三种所得税率满足一 定条件时，此时由第一层次的税差收益可能被个人所得税的税差收 益抵消，从而即使在存在税收情况下，企业价值也会和资本结构无 关。 l o 导论 进步导入破产成本可以得到均衡模型。破产成本或财务困境 ( f i n a n c i a l d i s t r e s s ) 成本进入模型的考虑范围是很自然的事 情。按照上一模型的结论，企业有无限制地增加负债的冲动，现实 并非如此，所以这种扩张必然受到某种相反因素的制约，这就是由 负债水平上升导致的风险隐含的破产成本。 很明显，随着债务在公司总资产中的比例上升，公司破产的 可能性上升，与破产有关的成本会导致企业收入流量不确定性增 大，相应地就减少了其总价值。当然，破产的风险与债务水平并非 是线性关系。只有当债务超过一定水平，破产风险才随着债务水平 的增加变得日益重要。同时，由于在破产可能性下企业发行债券的 利率也必然随着企业本身负债的增加而提高，从而债务融资的成本 与财务结构发生关系。 考虑破产成本的负债企业市场价值等于引入税收后的企业价 值减去预期财务困境成本现值。从而一定的财务结构是对税差收益 和破产成本进行权衡的结果。 不同行业的企业最优资本结构往往不同，是因为它们都有各自 特定的资本结构和收益的稳定性，从而决定不同生产具有不同的内 部风险性。负债和所有者权益作为企业融资的基本手段，不具有完 全替代的可能性，负债会使所有者得到好处，但风险因素会使负债 的成本随着负债对权益资本的比例上升而提高。由于企业目标是使 得股东财富最大化，即剩余索取权的最大化，只要企业资产的边际 收益是递减的，那么就可以从边际分析中得出每一类企业最优化资 本结构满足的条件：财务杠杆边际收益= 财务杠杆边际成本。 1 3 2 基于制度的企业融资理论 上述这些理论主要考虑的是不同融资方式和资金来源的成本、 风险( 直接成本，如融资费用、破产成本) 与融资收益之间的权衡。 但是它们都有一个致命的缺陷，就是缺乏对人和制度的研究。现代 企业的最大特征就是所有权和经营权的分离，因此不能仅仅从“外 部因素”来考虑企业最优化资本结构，还有必要从“内部因素”出 北方交通大学硕士学位论文 发，考察“动机”、“激励”的影响。由于企业内部经营权和控制权 分离，真正掌握内部消息，并对其进行处理的其实是经营管理者， 管理者的行为目标是个人价值最大化，所以从企业内部来说还要设 计一种机制，使得管理者正确地处理信息，发送信号，这就是治理 结构的问题。 现代资本结构理论的不断发展似乎将公司资本结构的优化引 向了一个完全经验式的世界，因为几乎所有制度性、行业性、企业 制度的因素都会对最优的结构产生影响。这些理论建立在市场完备 性和理性预期假设之上，对于处于制度变迁时代的中国可能就只有 纯粹理论上的借鉴意义了。企业融资活动作为企业利用外部金融资 源的行为选择，受到金融体制和市场发展以及市场容量的制约，融 资结构从其本质上来说是一种制度安排，它和作为其结果的资本结 构会进一步对企业制度和企业治理发生作用；企业所有者也会利用 不同融资手段的制度意义，将资本结构调整作为改善治理结构的手 段。所以，对融资结构的考察必须考察融资企业治理和企业制度的 关系，从制度的视角来看融资行为和资本结构。 对资本结构形成的制度分析最重要的基础是投资者和企业管 理层把债券和股票这两种“经济量”的本质看作是产权的实旋，所 以债券和股票是规制投资者和管理者交互行为的一种制度安排。这 一思想至少可以追溯到旧制度经济学创始人康芒斯。康芒斯明确把 企业看作是一种合约关系，债券和股票投资者与公司管理层之间的 关系是一种信用关系，企业以及“在一切交易的谈判中所有者提出 所有权要求的唯一原因是预期的稀缺性”，稀缺性在在法律上的意 义被称为“财产权”，是稀缺实物交易中的业务规则( 制度) 。 资本结构的制度解释在契约理论中得到了详细的讨论，它逐渐 形成了三个分支。 第一，激励理论。该理论强调了资本结构与企业经营者行为之 间的关系。由于经营者不是完全的所有者，如果不使用债务，经理 工作的努力程度就会降低而在职消费增加，结果企业的市场价值就 导论 会降低，在外部股东理性的情况下，代理成本就会由经理承担，所 以在资源有限，面临各种新的投资机会时，不想改变他们对公司持 股状况的经理就会使用债券，债券融资比例的增大将保持或者扩大 经理的股权比例，从而降低其代理成本；同时，由于债券的固定利 息支付和到期性的要求，降低了经理谋私享受个人私利的程度，所 以债务融资缓和了经理和股东之间的冲突。然而，由于经理可以使 用债券为股东谋福利，理性的债券投资者就会要求更高的报酬率和 限制资金的使用范围，所以债务融资比例的上升将导致负债成本的 上升，这就是前面谈到的债券融资的代理成本。因此资本结构的选 择是为了最小化代理成本，使这两种融资方式的边际代理成本相 等。 第二，财产权控制理论。该理论认为，资本结构不仅规定着企 业收入流的分配，而且决定着企业控制权的分配，研究的重点放在 负债比率与兼并市场的关系上。一般认为，企业价值取决于兼并竞 争的结果，而这种结果反过来又由最优所有权结构所决定。如果兼 并发生，负债的增加使目标企业的收益增加，同时负债的增加又将 减少兼并发生的可能性。 第三，不对称信息理论。该理论认为，企业管理者与外部投资 者面对的是一个典型的“非对称信息”的资本市场，即企业管理者 对企业的收益和投资风险比外部投资者有着更多的了解，但后者知 道对管理者的激励制度，因此往往是根据管理者传输出的信息间接 地评价企业价值，企业的融资决策就是一种内部信息传给市场的信 号工具，它影晌投资者对企业经营状况的判断从而影响企业的市场 价值。与激励模型和产权理论不同，不对称信息理论并不涉及与内 部人控制相关的问题，而是通过资本市场的信息不对称，分别用负 债率、内部人控股比例、投资信号等模型证实了企业的资本结构可 以起到传递信息、示意优劣的作用。给定公司陷入财务困境的概率， 负债率上升是一个积极的信号，它表明企业管理者对未来收益有较 高期望值，因此企业价值也随之增加。内部人持股比例的提高所传 北方交通大学硕士学位论文 递的消息是，项目价值高，从而企业的市场价值将提高。 2 0 世纪6 0 年代初，哈佛大学的唐纳森教授对企业如何建立资 本结构的问题进行了一项广泛的调查，提出了基于经验的融资优序 理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) ，筹资的选择顺序是：留存收益， 债券，新普通股。在此基础之上有学者进一步提出了融资信号理论， 资本结构的设计是为了缓和由于信息不对称而导致的企业投资决 定的无效。由于信息不对称，股权融资被投资者看作是一个坏消息， 因此新股发行会导致企业市场价值下跌，此情况下，即使新项目净 现值为正，该项目也会被拒绝，而通过留存收益或债券导致信息歪 曲的可能性很小，从而也不影响企业的市场价值。 资本结构的制度解释还涉及交易费用理论，引入交易费用的目 的是将投资项目与融资手段联系起来。由于资产的专用程度不同， 债券与股票作为不同的规制结构与投资项目的资产属性联系起来， 可以使效率目的得以实现。一般可以认为，债券常被用于专用程度 低的资产，随着优先索赔权的价值随资产专用性程度加深而下降， 债券筹资的条款将做相反的调整。为了取得对企业有保留的索赔 权，资金供给者会要求对董事会的“控制权”，这就是股票的出现 和作用。这一理论还可以用来解释一种现象，即拥有有形资产的企 业与拥有更多的无形资产的企业相比有更高的负债率，而且在现实 中，资产专用程度的高低对其作为担保品发行债券的数量有很大的 影响。 1 4 研究方法与基本结构 1 4 1 研究方法 在论文研究中，笔者首先遵循的是一种制度的眼光。融资本身 是制度安排，与企业的资本结构、组织结构、管理者结构、所有者 结构等等是结合在一起的，而民营企业本身也是制度变迁的产物， 民营企业的融资现状更与中国金融市场的变迁相互影响，与中国经 1 4 导论 济体制的转轨紧密结合。 论文的写作贯穿了历史与逻辑相统一的方法。把融资问题纳入 整个民营企业发展的视角，纳入整个中国金融发展的视角。而逻辑 归纳则可以认识事物的必然性，论文将围绕企业融资这个核心对历 史进程进行理性的分析和归纳。历史与逻辑的统一是马克思主义经 济学研究的方法论基础，也是贯穿本论文研究的基本方法。 论文的研究更是基于实践的考虑。论文将高举理论与实践相结 合的大旗，植根于转轨期中国的实际，植根于中国金融市场的实际， 植根于中国民营企业的实际，进行理论的分析、理性的探究。在理 论分析中将采用规范分析与实证分析相结合的方法。 此外，在论文的写作中，还广泛采用了如下方法： 定性分析与定量分析相结合的方法。本文的研究对象民营 企业本身就是一个长期以来没有得到准确定义的概念，所以定性分 析将在本文的分析中发挥基础性的作用。定量分析主要运用统计分 析和测量方法，本文较多地采用了描述统计的方法，总结历史，分 析现实，预测未来。 对比分析的研究方法。论文在研究在广泛运用了纵横对比的分 析方法。纵向的分析正是历史与逻辑的统一，通过对历史与现实的 对比分析，不难发现中国经济结构已经发生了巨大变化，民营经济 已经成为经济的主流力量，结构的变化成为制度变革的内生理由， 而制度的变迁必然要求企业融资行为进行同步的适应性调整。横向 对比有助于发现结构性不平衡和现有体系的潜力，而由不平衡向平 衡的回归则恰恰明示了发展的方向。 1 4 2 基本结构 从内涵上看，企业融资机制指企业资金融通这个经济系统内的 各个构成要素之间的作用关系及其调控方式。它主要由三个要素构 成：融资主体：融资环境；融资技术。其中，融资技术的采用要受 前两者规定性的制约。 北方交通大学硕士学位论文 论文将首先在第二章介绍融资主体。这是一个具有中国特色的 融资主体，它本身就是中国经济体制制度变迁的产物，同时又推动 着中国经济体制的制度变迁，这正是本章研究的线索。 第三章论述民营企业的融资环境及其融资历程。该章从金融对 经济发展的反作用着手，进一步从理论上分析了我国体制变迁下的 金融演进其实是从金融压制向金融深化发展的过程。在上一章现实 分析与本章理论分析的基础上，我们可以更深刻地理解我国民营企 业的融资历程。第三节应该说是整篇论文的核心，因为它将研究民 营企业的制度变迁与中国金融市场变迁的互动关系，进而历史地系 统地研究中国民营企业的融资历程，让我们了解中国民营企业的融 资行为如何随着经济体制、融资环境和企业自身的制度变迁而不断 调整。而很多与民营企业融资有关的问题诸如内源融资、民间融资 也将主要在本节中分析和阐述。 第四章对目前民营企业广泛存在的融资困境问题进行了深入 的理论分析，分别从信息经济学和制度经济学两方面对其困境的产 生进行了解释。 第五章结合第四章的分析，系统的提出解决这一问题的思路和 框架。 1 5 主要观点概述 笔者的基本观点是以制度变迁为线索，围绕着融资主体、融资 环境和融资困境这三个问题而展开的。 第一、关于融资主体的基本观点 民营企业是一个独特的融资主体。民营企业与市场经济是天然 地结合在一起的，市场经济是决定一个国家民营企业能否存在与发 展的充分必要条件。伴随着中国经济由计划向市场的转轨，民营经 济从“非法”到“适度合法”到“合法”到“补充”到成为“重要 组成部分”，逐渐从体制外因素成长为体制内的成长力量。民营企 业是市场化改革的催生者、受益者和推动者。 导论 劳动密集型企业是民营企业的主体，民营科技企业是民营企业 中最具活力的部分，投资型民营企业则很有可能成为中国民营企业 的领导力量。总的说来，中国民营企业呈现出非常典型的二元结构 特征。大量的民营企业处于弱势的一极，他们历史很长，规模却较 小，素质也较低，融资困难，往往表现为劳动密集型；少数的民营 企业处于强势的一极，他们是新生代民营经济，有的属于科技型企 业，更多的属于投资型企业，素质较高，规模较大，容易获得资金 支持。这种“新老杂陈”、“硒极分化”正是民营企业今天最典型的 现实，也是未来很长一段时间的发展趋势。 第二，关于融资环境的基本观点 总体上讲，在中国，民营企业还是企业中的弱势群体，存在各 种各样的问题。但这些问题主要是起步时期各种外在制度的制约所 引起，其根本解决还在于消除企业外部环境中的制约因素。 中国金融正在经历一个渐进的深化过程，金融深化取得了明显 但不深刻的成绩，金融结构与经济结构之间还存在不平衡。经济制 度变迁的进度和方向决定了金融深化的过程，内生的需求和外在的 压力将迫使中国金融深化朝着市场化和国际化方向发展。金融深化 通过扩张企业融资空间对企业的融资行为和融资结构施加直接影 响。 第三，关于融资困境及其解决思路的基本观点 由于所有制歧视和规模限制，由于中国的金融市场还不完善， 中小民营企业陷入了融资困境。对此，论文将基于信息经济学和制 度经济学给出解释。而解决之道则是建立民营企业间接融资体系， 构建民营企业直接融资渠道，大力利用新兴工具和金融创新成果。 2